1、 分析师：沈彦東 执业证书：S0380519100001 联系电话：（195） 邮箱： 研究助理：潘宇昕 联系电话：（198） 邮箱： 从调控框架从调控框架展望货币政策：价量有空间展望货币政策：价量有空间 主要观点主要观点： 新冠肺炎疫情爆发以来，货币政策整体较为谨慎，以定向的、结构性 政策为主。在疫情的冲击下，国内一季度经济预计“深蹲” ，未来货币 政策如何发力？分析货币政策的走向离不开货币政策调控框架， 本文 将通过介绍我国货币政策的调控框架和历次降息周期的背景来展望 未来货币政策的走向。 随着经济发展和改革需要， 我国货币政策框架正在由
2、以存款准备金制 度为核心的数量型货币政策， 向以价格型工具为核心的货币政策调控 体系转型，2013 年以来，央行创设了多种新型政策工具，并建立了利 率走廊机制调控短期利率。SLF 成为利率走廊上限，超额准备金利率 为理论下限，而逆回购利率和 MLF 利率作为政策利率，发挥利率锚 的作用，以收窄利率走廊区间，形成了“利率走廊+政策利率”的调 控框架。所以目前这个阶段，逆回购利率、MLF 利率、SLF 利率等都 是重要的政策利率，构成了当前国内的基准利率框架。但我国利率传 导机制存在阻滞，存贷款基准利率市场化程度有待提高。 回顾国内不同时期基准利率的变化，我国目前经历了六轮降息周期， 1990-1
3、993 年、 1996-1999 年、 2005 年、 2008 年、 2012 年、 2014-2015 年。 其中五次降息均有相似的背景，如经济下行、通胀回落以及海外金融 危机的影响；2005 年则是为金融市场改革开放提供有利条件。 我们认为，在美联储进入零利率、全球纷纷量化宽松的外部环境下， 我国央行表现颇具定力， 以结构性货币政策为主， 定向支持实体经济。 但随着疫情在海外的快速蔓延，全球贸易受到严重冲击，我国中小企 业经营困难普遍加大，在内外需求乏力的情况下，财政政策是主要发 力点，刺激需求抬升，货币政策预计将配合财政政策进一步加码，全 面降准、降息、调降存款基准利率可期。 风险提示
4、：风险提示： 海外疫情出现拐点、 通胀压力加大海外疫情出现拐点、 通胀压力加大、 人民币贬值压力加大人民币贬值压力加大 20202020 年年 4 4 月月 7 7 日日 证券研究报告证券研究报告/ /宏观宏观研究研究/ /宏观专题报告宏观专题报告 宏观研究报告 2 目录 一、一、 春节以来货币政策整体较为谨慎春节以来货币政策整体较为谨慎 . 4 二、二、 货币政策框架货币政策框架国内演变及国际对比国内演变及国际对比 . 4 （一）我国货币政策框架：从数量型向价格型转变，利率双轨仍待解决 . 4 （二）欧美货币政策框架：采用价格型，并形成利率走廊机制 . 7 三、三、 国内历次降息背景回顾国内
5、历次降息背景回顾 . 10 四、四、 货币政策展望：配合财政加码，货币政策空间仍存货币政策展望：配合财政加码，货币政策空间仍存. 13 （一）基本面分析 . 13 (二）货币政策展望：配合财政加码，货币政策空间仍存 . 17 五、五、 风险提示风险提示 . 19 oPtMmMtPmRtNtRmNtMuNmP7NaO6MoMmMpNmMeRnNrNeRpPxO9PpPuMNZmQtRxNrMtR 宏观研究报告 3 图表图表 1 1 春节以来央行主要货币政策春节以来央行主要货币政策 . 4 图表图表 2 2 国内利率走廊（国内利率走廊（%） . 6 图表图表 3 3 美国存款准备金比例美国存款准备
6、金比例 . 7 图表图表 4 4 美国利率走廊（美国利率走廊（%） . 9 图表图表 5 5 欧洲利率走廊（欧洲利率走廊（%） . 9 图表图表 6 6 基准利率走势（基准利率走势（%,%,，右轴：，右轴：CPICPI） . 10 图表图表 7 7 中美基准利率走势（中美基准利率走势（%） . 11 图表图表 8 8 国内历次降息周期回顾国内历次降息周期回顾 . 12 图表图表 9 9 工业生产情况（工业生产情况（%） . 14 图表图表 10 10 拉动经济的三驾马车增长情况（拉动经济的三驾马车增长情况（%） . 14 图表图表 11 11 固定资产投资完成额（固定资产投资完成额（%） .
7、14 图表图表 12 12 拉动经济的三驾马车增长情况（拉动经济的三驾马车增长情况（%） . 14 图表图表 13 13 发电耗发电耗煤量和高炉开工率情况（万吨，煤量和高炉开工率情况（万吨，%） . 15 图表图表 14 14 海外海外 PMIPMI（%） . 15 图表图表 15 CPI15 CPI（%） . 15 图表图表 16 CPI16 CPI 翘尾因素分布翘尾因素分布 . 15 图表图表 17 17 食品价格（元食品价格（元/ /公斤公斤） . 16 图表图表 18 18 工业品价格指数（点（右轴） ，美元工业品价格指数（点（右轴） ，美元/ /桶）桶） . 16 图表图表 19 1
8、9 20202020 年年 3 3 月美联储货币政策措施月美联储货币政策措施 . 16 图表图表 20 20 美元走势美元走势 . 17 图表图表 21 CFETS21 CFETS 人民币汇率指数人民币汇率指数 . 17 宏观研究报告 4 一、一、 春节以来货币政策春节以来货币政策整体较为谨慎整体较为谨慎 新冠肺炎疫情爆发以来， 货币政策整体较为谨慎， 以定向的、 结构性政策为新冠肺炎疫情爆发以来， 货币政策整体较为谨慎， 以定向的、 结构性政策为 主。主。 “新冠肺炎”是 2020 年开年来的最大“黑天鹅”事件，春节以来，央行 高度关注疫情防控， 价量并举维护银行体系流动性稳定。 国内的货币
9、政策可 以划分为三个阶段：1）1 月中下旬到 2 月初，央行主要通过流动性投放、 调降 OMO 利率保持金融体系流动性充足。2）2 月通过专项再贷款等重点 加强对疫情防控地区和行业的货币信贷支持。3）2 月下旬以来，货币政策 着重加大对企业复工复产的支持， 特别是小微企业， 具体包括增加再贷款再 贴现额度、普惠金融定向降准等，对冲疫情对经济的影响。 图表图表 1 1 春节以来央行主要货币政策春节以来央行主要货币政策 资料来源：央行、万和证券研究所 在疫情的冲击下，国内一季度经济预计“深蹲” ，未来货币政策如何发力？ 3 月 30 日 OMO 利率的超预期的下调幅度是否意味着降息周期的开启？分
10、析货币政策的走向离不开货币政策调控框架，本文将通过介绍我国货币政 策的调控框架来展望未来货币政策的走向。 二、二、 货币政策货币政策框架框架国内演变国内演变及国际对比及国际对比 （一一）我国）我国货币政策货币政策框架框架：从数量型向价格型转变：从数量型向价格型转变，利率双轨仍待解决，利率双轨仍待解决 从政策目标来 宏观研究报告 5 看，自 1984 年中国人民银行专门行使中央银行职能开始，央行的年度目标 就是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业和保持国际收支大体平衡， 此 外还要承担起推动改革开放和发展金融市场的重任。 从调控框架来看， 随着 经济发展和改革需要，我国货币政策中介目标逐步从广义
11、货币供应量转向 利率工具，货币政策框架也正在由以存款准备金制度为核心的数量型货币 政策， 向以价格型工具为核心的货币政策调控体系转型， 转型过程根据关键 政策利率、基准利率和货币政策工具的变化大致可以分为三个阶段。 1. 1. 19841984- -20042004 年：以传统货币政策工具开展数量型调控年：以传统货币政策工具开展数量型调控 2004 年之前，央行主要利用传统的货币政策工具对利率进行调控，如存贷 款基准利率、再贴现/再贷款利率以及存款准备金率。其中，存贷款基准利 率由央行直接设定， 是长期以来国内存款和贷款利率定价的基准利率， 具有 较强的信号传递作用。 2. 2. 200420
12、04- -20122012 年：公开市场操作常态化，年：公开市场操作常态化，数量数量和和价格型调控相价格型调控相结合结合 央票兼具价格型和数量型特征，央票发行利率成为存贷款基准利率之外的 重要政策利率，并具有一定利率锚的作用。20042012 年期间，央行对正回 购、逆回购、发行央票等传统公开市场操作工具的运用逐渐常态化。由于 2012 年之前外汇占款扩张叠加强制结售汇制度导致流动性被动投放，正回 购和央票使用较多， 逆回购使用相对较少， 而且正逆回购主要是数量上的操 作，利率变动较少，尤其逆回购利率在 2012 年之前未调整过。2004-2012 年 间， 央票发行利率密切跟随存贷款基准利率
13、， 而银行间质押式回购利率基本 围绕央票发行利率波动，央票利率对银行间市场具有明显的利率引导作用。 培育 Shibor 作为货币市场基准利率。Shibor 利率从 2007 年 1 月开始正式对 外公布，央行于同年的四季度货币执行报告中表示， “Shibor 的运行标志着 中国货币市场基准利率培育工作全面启动” ，初步确立了 Shibor 作为货币市 场基准利率的地位，目前 Shibor 已经发展成为我国重要的市场化基准利率 之一。 3. 3. 20132013 年至今：年至今：向价格型调控转型向价格型调控转型，构建构建利率走廊和宏观审慎双支柱利率走廊和宏观审慎双支柱框架框架 创设新型货币政策
14、工具。创设新型货币政策工具。2013 年以来，央行积极探索货币政策从数量型向 价格型调控转变，创设了多种新型政策工具，包括短期流动性调节工具 （SLO） 、 临时流动性便利 （TLF） 、 常备借贷便利 （SLF） 、 中期借贷便利 （MLF） 、 抵押补充贷款（PSL）等，可以满足国内金融机构不同期限的流动性需求。 宏观研究报告 6 公开市场常态化，公开市场常态化，培育培育 D DR007R007 成为市场化基准利率成为市场化基准利率。从 2012 年开始，随着 央票发行逐渐淡出，逆回购操作开始进入常态化，2016 年建立公开市场每 日操作常态化机制，逆回购利率开始发挥其作为政策利率对货币市
15、场利率 的引导作用。央行自 2014 年 12 月开始发布存款类机构 7 天质押回购利率 DR007，并在之后的货币政策执行报告中多次强调 DR007 能够更好地反映 银行体系流动性松紧状况， 对于培育市场基准利率有积极作用。 由此来看， 随着 DR007 稳定性程度以及对货币政策意图的反映的灵敏性不断提高，未 来可能发展为央行观察银行体系流动性状况的主要指标之一。 构建国内构建国内利率走廊利率走廊，稳定短期利率，稳定短期利率。2015 年以来，央行多次在货币政策执 行报告中提出“探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率 向金融市场乃至实体经济传导的机制” 。当前利率走廊的显性走廊
16、上限为 SLF 利率， 下限是超额存款准备金利率， 但由于超额存款准备金利率调整有 限， 利率走廊宽度较大。因此在正式的利率走廊之内，央行继续用公开市场 操作建立“隐性的走廊下限”，使得短端利率在一个更窄的利率走廊内波 动，逆回购利率和 MLF 利率等作为政策利率，发挥了不同期限货币市场利 率锚的作用。 图表图表 2 2 国内国内利率走廊利率走廊（%） 资料来源：央行、万和证券研究所 完善完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。央行在 2016 年四季度的货 币政策执行报告中首次提出货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”调控框 架。 货币政策主要针对整体经济和
17、总量问题，侧重于经济、就业增长和物价 稳定；宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，通过 MPA 考核， 对银行本身的杠杆率、信贷扩张、和流动性等方面进行约束，从而抑制同业 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-29 常备借贷便利利率:7天超额准备金利率 中期借贷便利利率:1年逆回购利率:7天 宏观研究报告 7 业务和表外业务的无序扩张， 降低非银和影子银行的杠杆率， 侧重于维护金 融稳定， 抑制金融顺周期波动。未来双支柱框架在疏通利率传导路径、 补充 MPA 考核框架和加强政
18、策协调方面或将继续完善。 完善完善 L LPRPR 报价形成机制，推进贷款利率市场化。报价形成机制，推进贷款利率市场化。2019 年央行提出对 LPR 报 价形成机制进行改革，明确以 LPR 作为各银行新发贷款定价的主要参考利 率，同时积极推动存量浮动贷款定价锚向 LPR 转变，确立了 LPR 在贷款市 场的基准利率地位。LPR 报价方式转为在 MLF 上加点，而加点幅度取决于 银行资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 我国银行由于面临同业负债比 例、流动性指标等监管要求，存款依然是负债的绝对主体，而存款利率锚定 存款基准利率，相对具有刚性。所以即便 MLF 利率下调，对银行负债成本 影响甚微
19、， 导致贷款市场利率难以显著下行， 利率双轨问题仍然有待解决。 （二二）欧美欧美货币政策框架货币政策框架：采用价格型，并形成利率走廊机制采用价格型，并形成利率走廊机制 1 1、多国的多国的中央银行中央银行逐渐放弃了以存款准备金制度为核心的数量型货币政策，逐渐放弃了以存款准备金制度为核心的数量型货币政策， 转而采用以价格型工具为中心的货币政策调控体系转而采用以价格型工具为中心的货币政策调控体系。 美联储方面，为了治理七十年代的恶性通胀，美联储于 1979 年起将货币供 应量 M1 增速作为中介目标， 并将物价稳定列为首要目标。 但随着金融创新 的发展，货币增长波动加大，1987 年美联储将货币供
20、应量目标由 M1 转向 M2，1994 年后，美联储不再盯住货币供应量，而是以联邦基金目标利率为 中介目标， 采用货币政策工具调整利率目标。 美国法定存款准备金率很低， 只对净交易账户有法定存款准备金的要求 （交易账户是指期限短、 流动性高 的负债比例较高的账户） 。 图表图表 3 3 美国存款准备金比例美国存款准备金比例 净交易账户净交易账户 企业定期存款企业定期存款 欧洲货币负债欧洲货币负债 法定存款准备金率 0-1630 万：豁免； 1630 万-12420 万：3%； 12420 万以上：10% 0% 0% 资料来源：美联储、万和证券研究所 欧洲央行方面， 欧洲央行的常规货币政策工具也
21、包括公开市场操作、 常备窗 口便利、 最低存款准备金等。 金融危机之前， 欧央行最低准备金比率为 2%， 欧债危机之后被降为 1%，可见存款准备金并非欧央行的主要政策工具。 值得指出的是，虽然美国和欧洲央行的法定存款准备金率很低，但是 2008 宏观研究报告 8 年金融危机后，欧美银行体系超额存款准备金率较高，根据估算，美国银行 体系超储率最高时超过 23%，目前超储率在 12%左右；欧元区银行体系超 储率在 10%左右， 日本则超过 20%。 从总的存款准备金率的国际比较而言， 我国存款准备金率处于中等水平，但欧美银行超储率高是由于金融危机后 各国央行采取非常规货币政策， 进而导致大量流动性
22、滞留银行体系， 我国央 行仍在采取常规货币政策， 所以总的准备金率可比性不高， 我国降准空间仍 存。 2 2、形成利率走廊机制调控短期利率、形成利率走廊机制调控短期利率 美国利率体系形成了 “联邦基金目标利率市场利率存贷款利率” 的传导美国利率体系形成了 “联邦基金目标利率市场利率存贷款利率” 的传导 机制机制， 并形成利率走廊机制调控利率并形成利率走廊机制调控利率。 美国的利率体系包括美联储决定的政 策利率和交易形成的市场利率， 其中关键政策利率是联邦基金目标利率， 市 场利率为在各交易市场上形成的不同货币市场利率，如联邦基金利率 （EFFR） 、回购利率、LIBOR 等。具体来说，美联储议
23、息会议决定联邦基金 目标利率， 然后通过各类货币政策工具影响联邦基金利率， 使其能够在目标 利率范围内波动， 进而影响回购市场交易利率， 并最终传递至银行负债和资 产端定价。 2008 年之前， 美联储主要通过公开市场操作来调节市场流动性， 即通过向一级交易商买入或者卖出债券， 影响银行准备金规模， 从而使得联 邦基金利率维持在目标利率附近。2008 年之后，美联储利用利率走廊机制 实施了量化宽松等在内的非常规货币政策，在向货币市场注入空前流动性 的同时仍然能将市场基准利率控制在目标利率附近。 在利率走廊的设计方面，首先是美联储于 2008 年 10 月开始施行存款准备 金利率政策， 对应的法
24、定存款准备金和超额存款准备金利率分别为 IORR 和 IOER。当银行可以从央行获得最低准备金利息，就不会以低于该水平的利 率将资金拆借出去，同样的，当银行可以按贴现率从美联储获得信贷， 也不 会以高于该水平的利率在市场上借入资金，所以联邦基金利率可以被限制 在以贴现率为上限，IOER 为下限的走廊区间。但由于美联储实行了三轮大 规模的量化宽松政策以及降息举措， 贴现利率和联邦目标利率均被下调， 拆 借市场获得了大量的流动性，IOER 逐渐高于联邦目标利率，由于仅有银行 可以获得超额准备金收益， 所以银行可以以低于 IOER 的利率借入资金， 再 存入美联储获得准备金利息， 在美联储和货币市场
25、基金之间进行套利。 与此 同时， 美联储创设隔夜逆回购便利 （ON RRP） 回收市场短期流动性， 由此， 美国实际形成了以 IOER 为上限，ON RRP 为下限的利率走廊。 宏观研究报告 9 图表图表 4 4 美国美国利率走廊（利率走廊（%） 资料来源：WIND、万和证券研究所 欧央行构建欧央行构建了了以主要再融资操作利率为中心，以边际贷款便利和存款便利以主要再融资操作利率为中心，以边际贷款便利和存款便利 为上下限的为上下限的利率走廊利率走廊机制机制。主要再融资操作是欧央行最重要的公开市场操 作方式， 是央行通过回购交易投放流动性的一种方式， 对应的利率是欧央行 政策利率中的基准利率。 常
26、备便利窗口包括边际贷款便利和存款便利， 旨在 提供和吸收隔夜流动性。窗口利率和主要再融资操作利率都有欧央行决定， 调整利率走廊的上下限可以表明货币政策立场，欧元区货币市场的基准利 率欧元区银行间同业拆借利率 （EURIBOR） 、 欧元区隔夜借款平均利率 （EONIA）等均在利率走廊内部运行。 总结：总结：随着货币政策工具逐渐丰富，央行构建了与欧美类似的利率走廊机 制，SLF 成为利率走廊上限，超额准备金利率为理论下限，而逆回购利率和 MLF 利率作为政策利率，发挥利率锚的作用，以收窄利率走廊区间，形成 +政策利率”的调控框架，所以目前这个阶段，逆回购利率、 0 1 2 3 4 5 6 超额存
27、款准备金利率（IOER）联邦基金目标利率 联邦基金利率(日)一级信贷贴现窗口利率 LIBOR:美元:隔夜隔夜逆回购便利 图表图表 5 5 欧洲利率走廊（欧洲利率走廊（%） 资料来源：WIND、万和证券研究所 (1) 0 1 2 3 4 5 6 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) EURIBOR:隔夜 宏观研究报告 10 MLF 利率、SLF 利率等都是重要的政策利率，构成了当前国内的基准利率 框架。但我国利率传导机制存在阻滞，由于存款利率挂钩存款基准利率， 在 银行负债成本相对刚性的情况下，货币市场利率难以有效传导
28、至贷款利率， 存贷款基准利率市场化程度有待提高。 三、三、 国内历次降息背景回顾国内历次降息背景回顾 回顾国内不同时期基准利率的变化， 我国目前经历了六轮降息周期， 1990- 1993 年、1996-1999 年、2005 年、2008 年、2012 年、2014-2015 年。其中五 次降息均有相似的背景， 如经济下行、 通胀回落以及海外金融危机的影响； 2005 年则是为金融市场改革开放提供有利条件。下面我们就先对历史上的 六次降息周期进行分析和讨论。 图表图表 6 6 基准利率走势（基准利率走势（%, ,，右轴：右轴：C CPIPI） 资料来源：WIND、万和证券研究所 1990199
29、0 年年 3 3 月月19931993 年年 5 5 月月： 90 年代初期为了搞活国有企业， 刺激信贷投放， 央行连续下调存贷款基准利率， 全国范围内出现了房地产热、 开发区热和投 资热的局面， CPI 同比增速从 3%以下的温和区间不断升高至 10%以上 ， 政 府随即采取了紧缩型货币政策和财政政策。 19961996 年年 5 5 月月19991999 年年 6 6 月月：经过前期的紧缩型政策，我国逐渐走上了高增 长、低通胀的道路，较为成功地实现了经济“软着陆” 。到 1996 年 6 月，实 际 GDP 增速跌破两位数，CPI 同比降至 8.6%，经济增长压力开始增大，而 通胀压力明显
30、缓解。1997 年亚洲金融危机爆发，央行货币政策转向全面宽 松， 财政政策由此前的“适度从紧”转向“积极”。 海外方面， 人民币汇率人民币汇率 升值升值，美联储美联储松紧俱备松紧俱备。人民币兑美元汇率在 1994 年推行汇率并轨和强制 (10) 0 10 20 30 0 5 10 15 1989-03 1990-03 1991-03 1992-03 1993-03 1994-03 1995-03 1996-03 1997-03 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008
31、-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 CPI:当月同比1年期贷款基准利率1年期存款基准利率 逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年央行票据:发行利率:1年期 贷款市场报价利率(LPR):1年 宏观研究报告 11 结售汇制度后快速贬值，官方汇率由 1:5.8 直接跳贬到 1:8.7，随后开始逐渐 升值。 美联储在1994-1995年中是处于加息周期， 目标利率从3%上调至6%， 之后到 1996 年年初下调至 5.25%，1
32、997 年短暂加息，1998 年末开始连续降 息至4.75%， 1999年6 月30日开始美联储美国进入为期一年半的加息周期， 国内降息周期也就此结束。 该阶段内联邦目标基金利率有升有降， 处于美联 储加息周期中较为放松的时期，为国内降息打开了空间。 图表图表 7 7 中美基准利率走势（中美基准利率走势（%） 资料来源：WIND、万和证券研究所 2 2004004年年1 11 1月月- -20052005年年1010月月： 为了对冲外汇占款增长对货币投放产生的影响， 央行票据成为公开市场操作回收流动性的主要货币工具，具有传递货币政 策意图和货币市场利率锚的作用。2004 年 11 月通胀水平从
33、二三季度 5%以 上的高位迅速回落，同时为了给汇率形成机制改革创造流动性相对宽松的 低利率环境，一年期央票发行利率引导货币市场利率下行。 20082008 年年 9 9 月月1212 月月：受次贷危机影响，国内经济也受到冲击，2008 年 GDP 增速快速下滑，三季度实际增速 9.5%，较上年下跌近 5 个百分点，CPI 从 2 月高点 8.7%回落至 4.6%。 而国内存、 贷款基准利率仍然处于上行区间， 2007 年 9 月至 2008 年 9 月分别提高 45bp 和 54bp。海外方面，美联储开启降息美联储开启降息 周期， 人民币持续升值。周期， 人民币持续升值。 美联储从 2007
34、年 9 月已经开启降息周期， 截至 2008 年 9 月联邦基金目标利率已经累计下调了 325bp，美元指数不断走低，人民 币汇率继续升值。到 12 月中旬，联邦目标利率调降至 0.25 并维持不变，国 内基准利率在 12 月下旬最后一次调降后就此结束本轮降息周期。 20122012 年年 6 6 月月- -7 7 月月： 2012 年全球经济增长开始明显放缓，经济下行压力增 大，同时国内经济也在持续回落，GDP 实际增速从 2011 年的高点 10.2%降 至 2012 年二季度的 7.7%，CPI 回落至 3%以下，PPI 进入负值区间。海外方 0 2 4 6 8 10 12 14 198
35、9-06 1990-06 1991-06 1992-06 1993-06 1994-06 1995-06 1996-06 1997-06 1998-06 1999-06 2000-06 2001-06 2002-06 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 1年期贷款基准利率1年期存款基准利率美国:联邦基金目标利率 宏观研究报告 12 面，联邦目标利率维持低位不变，
36、人民币单边升值。联邦目标利率维持低位不变，人民币单边升值。美国基准利率在 2008 后一直在 0.25%的水平保持不变，这个阶段内美国处于 QE2 和 QE3 的过渡 期内， 货币政策仍然较为宽松。 另一方面， 2012 年 4 月央行进行汇率改革， 将人民币兑美元交易价浮动幅度区间 0.5%提高至 1%， 不过人民币汇率仍处 于单边升值的状态。本次降息周期持续时间较短，降息幅度较低。 20142014 年年 1111 月月20152015 年年 1010 月月： 进入 2014 年以后， 国内经济处于增速换挡期， 经济增速在 7.5%附近徘徊，PPI 持续处于负增长，CPI 持续在 2.5%
37、以下。 在此情况下，央行以稳经济增长为首要目标，货币政策偏宽松，2014 年 11 月央行开始进行降息和降准， 对冲经济下行压力。 海外方面， 美联储退出量美联储退出量 化宽松，汇改前人民币汇率总体稳定。化宽松，汇改前人民币汇率总体稳定。2014 年 10 月美国第三轮量化宽松结 束，美元基准利率保持不变，在 2015 年的“8.11”汇改之前，人民币汇率总 体稳定，国内货币政策空间充裕；汇改之后，资本流出压力增大，叠加美国 不断加强的加息预期，国内于 2015 年 10 月结束了降息周期。 总结：总结：自 1984 年中国人民银行专门行使中央银行职能开始，中国人民银行 的年度目标就是维护价格稳定、 促进经济增长、 促进就业和保持国际收支大 体平衡， 相应地， 国内基准利率经历的降息
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