1、 证券研究报告 策略策略研究研究 危机概率降低，从债市向股市倾斜危机概率降低，从债市向股市倾斜 大类资产模拟组合投研笔记（大类资产模拟组合投研笔记（二二） 民生民生 FOCUSFOCUS 20202020 年年 4 4 月月 1 10 0 日日 民生民生 FOCUSFOCUS 报告摘要报告摘要： 我们在 3 月 15 日发布了第一篇配置笔记，基于货币政策空间打开以及美国恶化为 金融危机的尾部风险给出了 60%中证全债、30%沪深 300、10%黄金的配置建议。 现在危机发生的概率大大减小，油价和疫情曙光初现已经带动市场风险偏好转向， 经济周期性复苏正在路上，基于这些变化我们进行了相应的调仓：3

2、0%中证全债、 50%沪深 300、20%黄金。 宏观环境判断：宏观环境判断： 1、货币政策推动流动性和信用环境双宽 3 月 27 日政治局会议标志着货币政策进入了加大逆周期调节力度阶段， 降低超额存 款准备金利率进一步打开了宽松空间，推动流动性和信用环境双宽。 2、油价和疫情初现曙光带动全球风险偏好开始回升 3 月末油价在美俄沙三方对油价的表述开始转向后筑底反弹，带动风险资产价格企 稳，欧美疫情峰值出现更是推动一波技术性牛市的出现。 3、最大的不确定性仍然是疫情的持续时间 当前资产价格中隐含着市场认为 1-2 个月疫情能够被有效控制，经济活动复苏的预 期。但疫情仍存在两个值得担忧的地方，一是

3、欧美疫情曲线具有明显的厚尾迹象， 二是印度、非洲和南美医疗资源缺乏，疫情才刚刚开始爆发。因此接下来需要重点 关注欧美疫情曲线下降斜率以及各国输入型病例情况。 资产组合配置计划：资产组合配置计划： 1、债券：长债已现畏高情绪，配置风险开始加大 短端利率在当前的货币政策环境下最不用担忧，但长端债利率下行非常有限体现了 市场的畏高情绪，这份担忧的主要来源就是潜在的刺激政策出台。目前的行情已经 走到了需要以应对为主的阶段。 2、股票：基本面复苏将接棒风险偏好 从中长期视角来看，A 股处于绝对历史底部，短期风险偏好仍将推动 A 股进一步反 弹，随后基本面周期性复苏有望接力风险偏好成为资产价格的主导因素。

4、后续 A 股 的上涨幅度取决于周期复苏的强度，受制于宏观杠杆率以及全球政策刺激空间，大 概率会是一轮迷你版的 2009 年反弹。 3、黄金：通缩改善和信用货币贬值会继续推升金价 低利率环境下决定金价的主要是通胀预期和美元。随着油价触底和经济预期复苏， 通胀预期有望继续走强。另外本轮危机各国采取强力刺激政策，信用货币贬值已成 定局， 美元指数会长时期趋势性下行， 这两大因素会在中长期维度上继续推升金价。 风险提示：风险提示： 美国资本市场危机扩大，中国信用环境恶化，数据和模型存在局限性。 民生证券研究院民生证券研究院 Table_Invest 分析师：杨柳分析师：杨柳 执业证号： S010051

5、7050002 电话： (8610)85127730 邮箱： yangliu_ 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 目目 录录 一、组合策略简介一、组合策略简介 . 4 二、宏观环境判断二、宏观环境判断 . 5 1、货币政策推动流动性和信用环境双宽 . 5 2、油价和疫情初现曙光带动全球风险偏好开始回升 . 6 3、最大的不确定性仍然是疫情的持续时间 . 7 三、资产组合配置计划三、资产组合配置计划 . 10 1、债券：长债已现畏高情绪，配置风险开始变大 . 10 2、股票：基本面复苏将接棒风险偏好 . 11 3、黄金：通缩改善和信用货币贬值会继续推升金价 . 13 四、方法论框架四、方法

6、论框架 . 15 五、风险提示五、风险提示 . 16 oPpQnNrNsPsMnPnMwOoPoNaQ8QaQtRmMoMoOkPnNrNkPqRoN6MoOvMMYqRrQvPrRoP 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 3 我们在 3 月 15 日发布了第一篇配置笔记疫情下的大类资产配置建议大类资产 模拟组合投研笔记（一） ，主要基于以下逻辑给出了配置建议： 表表1: 上次组合配置方案上次组合配置方案 组合配置方案组合配置方案 配置原因配置原因 中证全债 60% 美国接下来仍将比较确定的降低基准利率，中美利差进一步走扩打开了中国利率下行 的空间。另外，在高波动率环境下也需要配置债券资产

7、来平滑组合收益风险比。 沪深 300 30% 中长期最大的投资机会仍在 A 股，股价取决于无风险利率、风险偏好和增长率三因子 的组合，当前中美信用利差走势迥异以及 A 股相对国际市场更抗跌，体现出 A 股现阶 段只是受到了国际市场风险偏好下降的冲击，市场对基本面和风险资产的信心并未受 到影响。基于对美国基本面恶化为金融危机的可能性并不是非常悲观的判断，估值具 有相对优势的沪深 300 当前已经可以开始布局配置。 黄金 10% 美国基本面恶化为金融危机的尾部风险仍然是存在的，所以仍然需要配置一部分黄金 以进行潜在的风险对冲。另外实际利率下行背景下，黄金也可给组合带来一定收益。 资料来源：WIND

8、，民生证券研究院 目前部分核心变量发生了重大变化。 大环境上各国力度空前的货币和财政政策使得流 动性危机和信用危机发生的概率不断减小。 债券收益率受潜在经济刺激政策出台影响， 已 经出现了畏高情绪， 油价底和疫情底预期出现进一步扭转了市场的风险偏好， 使得相比之 下风险资产价格出现了明显反弹。 同时油价和疫情的好转也导致通胀预期开始回升， 在信 用货币超发的背景下， 金价已经迅速返回前期高点。 基于这些变化我们在本篇笔记中进行 了相应的调仓： 表表2: 当前组合配置方案当前组合配置方案 组合配置方案组合配置方案 配置原因配置原因 中证全债 30% 利率虽然仍有下行空间，但市场已经出现畏高情绪，

9、潜在的刺激政策出台使得债市行 情波动较大。 沪深 300 50% A 股处于绝对历史底部，目前风险偏好回暖已经开始推动市场反弹，基本面周期性复苏 将接棒风险偏好支撑股价继续上涨，形成一个迷你型 09 年行情。 黄金 20% 通胀预期复苏和美元指数周期性下滑将继续推动金价上涨。 资料来源：WIND，民生证券研究院 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 4 一一、组合组合策略简介策略简介 本报告将用模拟组合的形式体现我们大类资产配置的思路和观点变化， 目前投资范围 包括 A 股、 中国债券、 黄金。 具体投资标的为沪深 300、 中证全债和伦敦现货黄金美元价， 目标是通过对国内外重要宏观变量的判

10、断， 在控制组合风险收益的前提下， 获得长期稳健 收益。本组合的比较基准是平衡混合型 FOF 基金的整体业绩情况。 图图 1 1：模拟组合累计收益与平衡混合型模拟组合累计收益与平衡混合型 FOFFOF 基金表现比较基金表现比较 资料来源：WIND，民生证券研究院 构建大类资产组合需要同时考虑到：长期复利增长、分散化和风险对冲，前者是净值 上涨的主要动力， 后两者是降低组合波动率和回撤的主要手段。 在目前这个大类资产模拟 组合中，A 股受益于中国高速增长的 GDP，长期趋势不断抬升，是组合的主要收益来源； 债券可以有效提升组合的 Sharp 比， 是非常好的避险资产； 黄金在全球实际利率不断下行

11、， 负收益债规模不断扩大的历史特殊环境下具有长期战略性布局的地位， 而且是对冲海外政 治经济风险的良好品种； 工业品和原油是组合对冲通胀风险的主要手段。 组合暂不考虑加 杠杆的情况，为了控制组合波动率我们将股票的仓位上限设置为 80%。 图图 2 2：资产配置思路：资产配置思路 资料来源：WIND，民生证券研究院 0.950 0.960 0.970 0.980 0.990 1.000 1.010 2020-03-162020-03-232020-03-302020-04-07 组合累计收益 平衡混合型基金表现 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 5 二二、宏观环境判断宏观环境判断 1、货币

12、政策推动流动性和信用环境双宽货币政策推动流动性和信用环境双宽 虽然从疫情爆发节后首日央行就进行了 1.2 万亿逆回购，宣告了宽松窗口再次打开， 但回顾过去两个月的政策措施，实际上 3 3 月月 2 27 7 日政治局会议是一个明确的分界线，货币日政治局会议是一个明确的分界线，货币 政策进入了加大逆周期调节力度阶段。政策进入了加大逆周期调节力度阶段。 第一阶段，央行的宽松力度是偏谨慎的，公开市场操作方面，节后首日进行了 1.2 万亿逆回购操作，但考虑到假期延长时间，到期的逆回购统一顺延到当天到期，净投放量 只有 1500 亿，且从 2 月 3 日到 3 月 26 日，央行累计净回笼 8800 亿

13、。利率方面，只有 2 月 3 日公开市场操作下调 10BP，以及 3 月 13 日定向降准 0.5-1 个百分点，尤其值得注意 的是3月16日在美联储宣布降息100BP之后， 央行当天的1000亿MLF操作维持利率不变。 第二阶段， 转折点开始于 3 月 27 日政治局会议对经济的判断发生了变化： “国内外疫 情防控和经济形势正在发生新的重大变化， 境外疫情呈加速扩散蔓延态势， 世界经济贸易 增长受到严重冲击， 我国疫情输入压力持续加大， 经济发展特别是产业链恢复面临新的挑 战。 ”随后，3 月 30 日，央行在 500 亿逆回购操作中下调利率 20BP，开始释放货币政策加 大力度的信号，4

14、月 3 日，落实中小银行定向降准操作，并下调超额存款准备金利率。 最让市场超预期的政策是下调超储，这项举措会进一步推动流动性和信用环境双宽。最让市场超预期的政策是下调超储，这项举措会进一步推动流动性和信用环境双宽。 首先，从利率的角度来讲，超额存款准备金利率是利率走廊的下限，因此会整体上带动其 他政策利率，包括逆回购利率、MLF 利率以及最终目的 LPR 利率下行，并传导至其他债市 利率；其次，从我国银行间市场流动性传导路径来讲，可以影响银行间市场融资成本，促 进大行进一步向中小行提供同业融资， 缓解中小行资产负债表压力以更好的支持中小企业 融资需求；最后，从扩信用角度来讲，下调超额存款准备金

15、率是降低了银行将资产放在央 行账户上的收益， 促使银行去配置其它收益率更高的资产， 有助于减少超额准备金的规模， 提高资金使用效率。 图图 3 3：降低降低超额存款准备金率进一步打开利率下行空间超额存款准备金率进一步打开利率下行空间 图图 4 4：中小企业受影响程度大于大型企业，反弹力度也更弱中小企业受影响程度大于大型企业，反弹力度也更弱 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 0 2 4 6 8 10 12 14 2005-01-032008-01-032011-01-032014-01-032017-01-032020-01-03 银行间质押式回购加权利率(

16、%) 超额存款准备金率(%) 32 37 42 47 52 57 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 PMI:小型企业 PMI:大型企业 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 6 2、油价和疫情初现曙光

17、油价和疫情初现曙光带动带动全球全球风险偏好风险偏好开始开始回升回升 当前压制全球资产风险偏好的主要因素一是油价， 二是全球疫情， 这两个因素目前都 已经出现边际改善的迹象。油价方面，三月末美国、沙特、俄罗斯三方已经逐渐透露出会三月末美国、沙特、俄罗斯三方已经逐渐透露出会 谈以解决低油价的意向，而一般主要产油国的态度转变是油价将要变化的一个最重要政谈以解决低油价的意向，而一般主要产油国的态度转变是油价将要变化的一个最重要政 治信号。治信号。 长期的低油价会持续恶化美国能源行业的债务问题， 也让其它产油国财政难以负 担。 目前俄罗斯的财政预算平衡油价在 40 美元/桶以上， 沙特是 80 美元/桶

18、， 而像利比亚、 阿尔及利亚、 尼日利亚都在 100 美元/桶以上。 美国的页岩油企业由于边际生产成本最高， 已经开始出现企业破产情况，第一例破产是美国怀丁石油（Whiting Petroleum） ，公司已 经宣布向法院申请破产，股价仅剩 0.37 美元，根据达拉斯联邦能源局调查，美国页岩油 生产企业要达到收支平衡，油价需达到 48-54 美元/桶之间。 表表3: 近期美国、俄罗斯、沙特对于油价的表述出现了明显转向近期美国、俄罗斯、沙特对于油价的表述出现了明显转向 国家国家 日期日期 重要表述重要表述 欧佩克+ 4 月 9 日 欧佩克+紧急会议 沙特 4 月 5 日 推迟发布 5 月份原油价

19、格。评论认为这一措施是“史无前例”的，以便在周四会 议前有更多时间与产油国接触。 沙特 4 月 4 日 外交部长： 沙特寻求进一步减产并实现油市平衡， 这也符合页岩油生产方的利益。 俄罗斯 4 月 4 日 总统普京：俄罗斯适应油价在大约 42 美元/桶的水平。俄罗斯一直支持油市长期 稳定，从未寻求过高或过低的油价啊 美国 4 月 3 日 美国能源部将在此后建立 4700 万桶的战略石油储备，还要求产油商出租储油空 间来储备战略石油。 俄罗斯 4 月 3 日 能源部长： 俄罗斯目前增加原油产出将是错误的做法。 普京和特朗普讨论了油市、 原油需求和价格下跌对俄罗斯和美国造成冲击的问题。 沙特 4

20、月 3 日 沙特呼吁召开紧急欧佩克+会议，并表示欧佩克+将恢复石油市场必须的平衡。 美国 4 月 2 日 总统特朗普： 调停俄罗斯和沙特间的纠纷， 与国内一些石油公司负责人举行会议， 讨论政府应采取何种措施帮助行业度过危机。 俄罗斯 4 月 2 日 总统普京：目前的油价情况对俄罗斯来说构成严峻的挑战。 美国 4 月 1 日 能源部：美俄两国能源部长同意在 G20 会议上就油价波动进行讨论。 美国 4 月 1 日 总统特朗普：原油价格对工业造成伤害，这是不现实的，如有必要，将在适当时 候加入沙特和俄罗斯两国关于油价的讨论。 俄罗斯 3 月 31 日 克里姆林宫：普京和特朗普同意，当前的油价不符合

21、双方的利益。 资料来源：WIND，民生证券研究 欧美的疫情曲线近几日已经出现了拐点迹象。欧美的疫情曲线近几日已经出现了拐点迹象。 参考本次湖北省的防疫经验， 以及 SARS 期间北京的防疫数据， 病例数量转折点都是在出行管控措施出台后出现的， 可以将各国开 始采取严厉措施控制疫情的一天记为T日， 湖北省的第一个新增病例高峰在11日后到达， 第二个高峰在 19 日后到达， 目前意大利的疫情曲线与之相似， 第 T+20 日可能已经到达顶 峰。其它主要国家，西班牙在 T+18 日已经见顶，美国处于第 T+17 日，最晚的英国才处于 第 T+16 日。考虑到欧美国家防疫措施难以像湖北省一样强力，甚至更

22、弱于意大利，欧洲 除意大利和西班牙已经见顶外， 其余国家尤其美国的新增病例高峰可能在 4 月中旬前能出 现。 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 7 图图 5 5：欧美主要国家当日新增疫情与湖北省的比较（数据经对数化处理欧美主要国家当日新增疫情与湖北省的比较（数据经对数化处理，3 3 日移动平均日移动平均） 资料来源：WIND，民生证券研究院 标普 500 自 3 月 23 日低点至今已经反弹了 19.31%，形成了一波技术性牛市，同时期 欧洲主要股市也出现了明显上涨，A 股反弹力度相对较小。主要原因是油价和国际疫情预 期企稳推动了市场风险偏好修复。 一个明显的标志是 4 月 2 日特朗普

23、宣布调停俄罗斯和沙 特间的纠纷， 油价大涨， 当天美国公布 3 月 28 日当周初请失业金人数达到创纪录的 664.8 万人，远超 350 万人的预期，4 月 3 日，美国公布季调后非农就业人口为-70.1 万人，远 低于预期值-10 万人。但美股却并未反映恶化的基本面情况，4 月 2 日上涨了 2.28%。 图图 6 6：油价和疫情缓解推升美股出现一波技术性牛市油价和疫情缓解推升美股出现一波技术性牛市 资料来源：WIND，民生证券研究院 3、最大的不确定性最大的不确定性仍然仍然是是疫情疫情的持续时间的持续时间 当前资产价格中所隐含的对经济或是疫情走向的预期是偏乐观的，当前资产价格中所隐含的对

24、经济或是疫情走向的预期是偏乐观的， 1 1- -2 2 个月疫情能结个月疫情能结 束，经济活动恢复正常。束，经济活动恢复正常。在经历了前期流动性危机，经济负面冲击以及刺激政策后，美股 当前的同比序列是-10%左右，远高于金融危机时期。从同比序列的降幅绝对值来看，当前 的美股也只相当于互联网泡沫时期。 市场目前的信心一是来自于美国银行业和家庭部门情况要远好于金融危机时期， 2008 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40 德国 英国 法国

25、意大利 西班牙 美国 湖北(右) -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3-2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2020-02-032020-02-102020-02-182020-02-252020-03-032020-03-102020-03-172020-03-242020-03-312020-04-07 WTI原油期货结算价(美元,标准化) 标普500(标准化) 全球新冠肺炎当日新增(人,标准化,逆, 右) 油价触底，流 动性危机减缓 全球疫情新增病 例数首次下降 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 8 年主要是居民部门加杠杆进入房地产市场以及金融机

26、构过度创新导致衍生品泛滥。 金融危 机后美国金融行业被重点监管，银行被要求增加资本金，剥离自营交易，这使得美国银行 业在这轮危机中资产负债表更健康， 次贷所占的比重大规模下降。 一个明显的信号就是随 着美联储出台强力措施应对流动性危机， 美国 MBS 利差已经收窄， 甚至要低于危机前水平， 这证明房地产行业绑定的银行和居民部门在这轮危机中问题并不大。 市场信心来源的第二点是纵使企业部门存在债务问题， 各国规模空前的刺激政策也能 给问题兜底。这一假设目前来看仍然站得住脚，美国最新的 2 万亿刺激政策中，就有明确 的面向大型企业以及中小企业的专门救助政策，包括提供低价信贷，延迟还款，免除税费 等。

27、但最大的问题是，在疫情冻结供需的这段时间里，企业的损失可以由政府来补偿，但 如果疫情拖延的时间旷日持久，政府限于公共部门债务杠杆率，也不可能无限期救助，因 此当前所有问题当前所有问题面临的面临的最大不确定性就是疫情的持续时间。最大不确定性就是疫情的持续时间。 图图 7 7：资产价格中隐含疫情能够在资产价格中隐含疫情能够在 6 6 月份前结束月份前结束 图图 8 8：美国美国 MBSMBS 利差持续收窄，已经恢复到危机前水平利差持续收窄，已经恢复到危机前水平 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 全球疫情目前存在两个值得担忧的地方全球疫情目前存在两个值得担忧的地

28、方，一是欧洲已经出现拐点的德国、意大利、西 班牙的疫情曲线相比湖北省，都存在一个明显的问题，即厚尾迹象明显，新增病例数从拐 点高峰下降的速度要慢于湖北同时期情况。 这说明欧美的防疫工作可能存在检测数量不够， 或者隔离力度弱于中国的可能， 厚尾情况会导致欧美疫情结束的时长可能要长于市场的预 期，进一步的会影响复工复产的进度。虽然由于欧美人均储蓄率低，零工比率较高，政府 补助只能维持几周时间， 可能复工等不及疫情完全结束， 但这就有可能出现西班牙大流感 时期在美国出现的情况，因为着急复工使得第二年冬天疫情再次爆发。 第二个值得担忧的问题是， 疫情在印度和南美、 非洲等欠发达且人口稠密的地区才刚 刚

29、开始爆发，这些地区不仅医护人员、医疗设备紧缺，检测能力也严重不足，在欧美主要 国家疫情被控制后会接棒成为全球疫情的重灾区。 考虑到这些国家难以实施大规模居家隔 离措施， 因此疫情要被完全解决仍需等待特效药物， 目前处于临床试验中的药物主要有三 种：瑞德西韦、羟氯喹/氯喹、法匹拉韦，最快的是第一种，临床试验结果预计在 4 月底 可以揭盲。疫苗方面，虽然目前疫苗研发项目有 60 多个，但有效性和安全性验证至少需 要 1-1.5 年。 因此接下来在中国国内疫情已经相对可控的情况下， 需要重点观察： 欧美疫情曲线下 行的速度以及是否出现反复；各国输入型病例情况。 0.00 0.50 1.00 1.50

30、 2.00 2.50 3.00 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2007-03-312010-03-312013-03-312016-03-312019-03-31 标普500同比(%) 美国盈亏平衡通胀(%,右) -0.2 0.3 0.8 1.3 1.8 2007-01-052011-01-052015-01-052019-01-05 Agency MBS利差(%) 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 9 图图 9 9：欧洲国家疫情曲线存在明显厚尾迹象欧洲国家疫情曲线存在明显厚尾迹象 图图 1010：欠发达地区疫情曲线仍处于上行趋势中欠发达地区疫情曲线仍处于上行趋势中

31、 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4 TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40 德国 意大利 西班牙 湖北(右) 0.9 1.4 1.9 2.4 2.9 3.4 3.9 4.4 TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55 非洲 印度 中南美洲 中国 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 10 三三、资产组合配置计划资产组合配置计划 1

32、、债券债券：长债已现畏高情绪，长债已现畏高情绪，配置风险开始配置风险开始变大变大 短端利率目前是最不用担心的地方，短端利率目前是最不用担心的地方， 自从 4 月 3 日央行降超额存款准备金利率的决定 宣布后，银行间质押式回购利率从 1.32%下降到 0.96%，下降幅度与超额存款准备金利率 大致相当，体现了债市的乐观情绪。 首先从银行的资金成本角度来看， 短端利率还没有降到底。 超额存款准备金利率是整 体意义上银行配置资产的机会成本， 但对单个银行来讲， 隔夜利率才是其配置资产的机会 成本，也是资金运用的利率下限，只有当隔夜利率大幅下行后，银行作为一个个体才更愿 意配置其它资产，从而减少超储规

33、模，增加信贷投放和债券投资。而目前隔夜利率参考 2005 年、2008 年和 2016 年距离超额存款准备金利率还有很大空间。 短端利率走势可以参考 2008 年的经验，当时隔夜利率快速下行至超额存款准备金利 率附近， 并在该水平维持了较长一段时间才开始回升， 参考本次疫情对全球经济的冲击程 度和影响时长，大概率本次短端利率也会形成这样的一个走势。 图图 1111：短端利率快速下行可以参考短端利率快速下行可以参考 2 2008008 年时情况年时情况 资料来源：WIND，民生证券研究院 长端利率相比短端利率下降的很不顺畅，使得债市期限利差继续走阔，体现了市场长端利率相比短端利率下降的很不顺畅，

34、使得债市期限利差继续走阔，体现了市场 对长端债已经出现了一些畏高情绪。对长端债已经出现了一些畏高情绪。 长端债利率相比短端还受经济预期 （及背后的政策预 期）的影响，我们来分情景讨论长端利率走势的可能情况。 首先是否会出现2016年利率陡峭上行的情况？2016年初是新一轮经济周期重启的时 间点，主要经济指标：PMI、M1、PPI 都出现显著回升，目前从各项经济数据来看肯定还 没有到经济强劲反弹的时候。2016 年初宏观政策基调开始转变，决策层将供给侧改革和 “三去一降一补”摆到了极重要的位置，目前这种政策转向也没有任何迹象。 从交易层面上长端债行情也还没有走到头。 首先牛市到达晚期的一个标志是

35、资金会涌 向估值洼地，填平期限利差和信用利差，但目前这两者都处于历史极值位置。第二从债券 相对于贷款的价值来看，目前虽然已经整体下降很多，但仍处于历史均值附近，银行的配 0 2 4 6 8 10 12 14 2005-01-032008-01-032011-01-032014-01-032017-01-032020-01-03 银行间质押式回购加权利率(%) 超额存款准备金率(%) 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 11 置资金暂时还不会大规模撤出。 图图 1212：信用利差和期限利差仍处于高位信用利差和期限利差仍处于高位 图图 1313：债券相对于贷款的价值处于历史均值附近债券相对于贷

36、款的价值处于历史均值附近 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 长端债利率是否会出现 2009 年初一样的快速上行？2009 年初利率上行始于 2008 年 11 月 5 日国常会提出的十大措施， 也就是后面所称的四万亿。 2008 年 11 月信贷增速首先 上行，随后长端利率跟随。这体现的是政策预期对债市利率的影响。而当前长端债利率下 行不顺畅也是受政策刺激经济预期的影响， 尤其是在当前世界各主要国家均出台了有史以 来规模最大的刺激计划的背景之下。 综合来看，短端利率仍会继续下降，如果疫情导致全球经济超预期时长停摆，或者一 季度经济增速超预期的差， 长端利率

37、也会继续下行， 是否会被打断取决于两会里提出的政 策措施， 目前的行情已经走到了需要以应对为主的阶段。 信用利差仍然会随着债牛的持续 而下降，但介于经济衰退阶段，企业违约率会大幅上升，预计下降的幅度不会太大。 2、股票股票：基本面复苏基本面复苏将将接棒风险偏好接棒风险偏好 首先从中长期视角来看，首先从中长期视角来看，A A 股处于绝对的历史底部股处于绝对的历史底部。我们可以观察全 A 市净率中值这 一指标，不同于市盈率中盈利可能为负数，全 A 净资产的波动相对较小，因此使得市净率 中值存在一个难以突破的最低线。根据 2000 年至今历史来看，2 左右是全 A 市净率中值 的绝对底部表征，201

38、9 年 1 月份时是 2.04，目前 4 月份的最新值是 2.53。 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2008-04-222010-10-222013-04-222015-10-222018-04-22 信用利差(%) 期限利差(%) 0.48 0.53 0.58 0.63 0.68 0.73 0.78 0.83 0.88 ---07 10年国开债到期收益率/金融机构人民币贷款加权平均利率(%) 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 12 图图 1414：A A 股的

39、市净率目前处于绝对历史底部股的市净率目前处于绝对历史底部 资料来源：WIND，民生证券研究院 短期，风险偏好提升将推动风险资产进一步反弹，而周期短期，风险偏好提升将推动风险资产进一步反弹，而周期的复苏的复苏随后将接棒随后将接棒重新成重新成 为资产价格的主导因素。为资产价格的主导因素。从基本面上看，A 股的盈利增速存在明显的周期性，2019 年后 A 股盈利增速已经开始重新回升， 疫情对基本面会带来阶段性冲击， 导致一季度业绩增速下 行，但是二季度后基本面有望回归周期上行趋势当中。目前从发电耗煤水平来看，经济正 在逐步恢复至正常水平。 图图 1515：A A 股业绩周期一季度后有望重新反弹股业绩

40、周期一季度后有望重新反弹 图图 1 16 6：发电耗煤逐步恢复至正常水平发电耗煤逐步恢复至正常水平 资料来源：WIND，民生证券研究院 资料来源：WIND，民生证券研究院 后续后续 A A 股的上涨斜率取决于周期复苏的强度，这一点需要跟踪海外疫情的发展情况股的上涨斜率取决于周期复苏的强度，这一点需要跟踪海外疫情的发展情况 以及两会发布的经济刺激计划。以及两会发布的经济刺激计划。 疫情方面较大概率会发生欧美和东亚地区疫情被有效控制， 复工复产和较长期的疫情防控会同步进行， 而疫情完全消灭则需要等待特效药和疫苗的研 发上市。从这一推论出发，只要目前的疫情震中美国出现明显的峰值下降，接下来人流、 物

41、流逐渐恢复，各主要国家的经济相比上半年能够明显反弹，也就是类似 2009 年，进而 支撑风险资产价格持续上涨。但资产价格反弹的力度会远小于资产价格反弹的力度会远小于 2 2009009 年年，首先从国内政策 来看，考虑到居民和企业杠杆率，很难再实施类似四万亿刺激这样的政策，这样就缺乏像 2009 年一样的各国政策共振对全球经济的提振出现。从截止目前各国的货币和财政政策 措施来看，大部分也仅是以托底经济为主，直接刺激经济增速的政策目前还较少 看到。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2000/4/302003/4/302006/4/302009/4/302012/4/302015/4

42、/302018/4/30 wind全A市净率中值 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 Mar-04 Nov-04 Jul-05 Mar-06 Nov-06 Jul-07 Mar-08 Nov-08 Jul-09 Mar-10 Nov-10 Jul-11 Mar-12 Nov-12 Jul-13 Mar-14 Nov-14 Jul-15 Mar-16 Nov-16 Jul-17 Mar-18 Nov-18 Jul-19 Mar-20 Nov-20 全部A股(%) 全部A股(非银行石油石化)(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -59-49-39-29-19-96171 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 万吨 策略专题研究策略专题研究 证券研究报告 13 另外还要考虑到疫情结束后， 中国可能面临比之前更严重的科技战， 更恶化的国际政治环 境。 3、黄金：黄金：通缩改善和信用货币贬值会继续推升金价通缩改善和信用货币贬值会继续推升金价 低利率环境下通胀预期和美元是金价的主要推动力。低利率环境下通胀预期和美元是金价的主要推动力。原油价格战的缓解以及欧美疫 情出现峰值迹象使得通胀预期从底部迅速反弹，3 月