1、 证券研究报告 2020 年 2 月 7 日 主题研究主题研究 中国企业如何赢下全球显示行业的下一个十年 观点聚焦 投资建议投资建议 全球彩电零售市场规模超过 1000 亿美元，和手机、汽车并列为重要的消费市场， 也是未来人机交互必不可少的入口之一。受益产业链竞争力提升和全球化推广， 中国彩电产量全球第一，全球品牌影响力快速提升，如 TCL 在美国市占率排名第 二。展望未来 10 年，我们看好 TCL 电子、海信视像等企业在全球提升品牌知名 度和产品附加价值。我们看好京东方，TCL 科技等中国面板企业在传统 LCD 面板 上不断提升盈利水平，在印刷 OLED 、Micro LED 及激光投影电
2、视等技术方向上 占领先机，建议投资人关注中微（未覆盖） 、ASMPT、精测电子等设备企业，以 及华为海思、晶晨（未覆盖） 、集创北方、硅谷数模等芯片设计企业在显示行业 的发展机会。 理由理由 显示技术的投资机会显示技术的投资机会#1：中国电视行业从产量第一迈向全球品牌领先。：中国电视行业从产量第一迈向全球品牌领先。1）一般 认为，由于市场竞争激烈，需求受小屏冲击，中国智能电视用户变现价值低，彩 电标的不值得投资。2）在中国产业竞争力提升的背景下，我们看到全球化的机 会。 例如抢占日韩品牌份额打开增长空间， 欧美智能电视用户的价值更具有潜力。 3）产业前景发生明显变化的背景下，我们有必要重新审视
3、彩电产业的估值。4） 短期公司有边际改善。TCL 和 Google 分享欧洲用户价值；青岛国企混改，海信治 理结构改善预期加强。 显示技术的投资机会显示技术的投资机会#2: 面板面板/LED 行业行业 2020 年进入收获期。年进入收获期。面板及 LED 行业具 有资本密集型、技术密集型特点。京东方/TCL 等中国企业从 2003 年开始投资面 板行业，通过大胆的逆周期投资及积极的研发投入，在规模和经营效率上开始超 越除三星以外几乎所有日韩和台湾地区对手。中国从 2018 年起也成为全球最大 的面板生产国。三安 LED 芯片出货量全球排名第一。展望 2020 年，随着 LG 等逐 步退出，我们
4、认为京东方、TCL 的传统 LCD 面板业务进入收获期，实现盈利水平 逐渐回升。LED 行业过去几年一直处于产能过剩状态，但行业的发展，也带动了 中微，ASMPT 等优秀的设备企业的快速成长。印刷 OLED、Micro LED 以及激光投 影电视是未来 510 年大屏显示的重要技术方向，京东方、TCL、三安等企业也在 这些方面建立了扎实的技术积累，技术的成熟会为这些企业带来新的发展机遇。 显示技术的投资机会显示技术的投资机会#3: 芯片从低到高，先国内再海外稳步发展。芯片从低到高，先国内再海外稳步发展。电视机芯片主 要包括：1）提供音视频解码和计算能力的主控芯片。2）负责点亮 LED 光源及时
5、 序控制的驱动芯片。在中国彩电整机及面板企业快速发展的带动下，中国的芯片 企业沿着先低端 （如机顶盒） 再高端， 先国内再海外的发展路径， 实现稳步发展。 目前华为海思，晶晨海思，晶晨半导体在电视机/机顶盒主控芯片上已经站稳脚跟。晶晨晶晨等 产品开始被 Google 等全球知名企业所采用。 在 LED 驱动芯片上， 集创北方集创北方在 LED 显示屏等市场已经占据主导地位， 我们预计未来开始逐步进入电视用面板等中高 端市场，有望逐步取代联咏等中国台湾企业。 盈利预测与盈利预测与估估值值 推荐 TCL 电子、海信视像、TCL 科技、京东方。 风险风险 彩电市场竞争风险：中国市场竞争激烈；全球市场
6、三星、LG 在被超越的过程中 可能也会通过价格战反击。 何伟何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 黄乐平黄乐平 分析员 SAC 执证编号：S0080518070001 SFC CE Ref：AUZ066 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E TCL 电子-H 跑赢行业 5.00 7.1 6.4 海信视像-A 跑赢行业 15.90 32.9 22.6 TCL 科技-A 跑赢行业 5.28 16.3 25.1 京东方 A-A 跑赢行业 6.00 43.7 17.0 中金一级行业 科技、可选消费 资料来源：万得
7、资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 2 目录目录 全球产业变迁，中国品牌有望问鼎全球全球产业变迁，中国品牌有望问鼎全球 . 4 中国电视行业从产量第一迈向全球品牌领先 . 4 新品创新已经与日韩同步 . 5 国际案例：三星品牌崛起之路 . 8 面板面板/LED 确立领导地位，芯片发展势头迅猛确立领导地位，芯片发展势头迅猛 . 10 面板：中国公司确立领导地位 . 10 LED：产业链配套提升全球竞争力 . 14 芯片从低到高，先国内再海外稳步发展. 17 全球化将破解彩电市场困惑全球化将破解彩电市场困惑 . 20 行业三大问题导致
8、市场关注度低 . 20 全球化下三大问题有解 . 22 风险：彩电市场竞争风险 . 23 图表图表 图表 1: 彩电上游产业中国企业竞争力提升带动中国彩电产业崛起 . 4 图表 2: 日本、韩国、中国在全球家电市场影响力交接 . 5 图表 3: 中国产业深度参与大屏显示技术发展 . 6 图表 3: 彩电新品发布，中国品牌已经与日韩同步 . 7 图表 4: 三星产业优势分析图 . 8 图表 5: 液晶电视典型架构 . 10 图表 6: 全球 LCD 产能分布变化 . 11 图表 7: 全球面板企业 2018 年收入规模与复合增速比较 . 11 图表 8: 全球面板企业 2018 年营业利润及营业
9、利润率 . 11 图表 9: 2018 年全球 LCD TV 面板市场份额（按出货面积） . 12 图表 10: 1-3Q19 LCD TV 面板出货量情况 . 12 图表 11: 近年来面板行业主要政策梳理 . 12 图表 12: 京东方资本开支与营业利润率情况 . 13 图表 13: LCD、OLED、MiniLED 背光横向对比 . 13 图表 14: LED 产业链及相关厂商 . 14 图表 15: 2018 年全球 LED 芯片收入分布（按地区） . 15 图表 16: 2018 年中国 LED 芯片市场份额 . 15 图表 17: 全球 LED 封装厂商排名变化 . 15 图表 1
10、8: 中国主要 LED 芯片厂商政府补贴变化 . 16 图表 19: 中国 MOCVD 保有量及每年增量 . 16 图表 20: 中国 LED 厂商布局 MiniLED 情况. 16 图表 21: 液晶电视典型架构 . 17 图表 22: 典型电视主控 SoC 芯片架构 . 17 图表 23: 2018 年中国 IPTV/OTT 机顶盒芯片市场份额 . 18 图表 24: 2018 年全球大尺寸面板显示屏显示驱动芯片市场份额 . 19 图表 25: 2018 年全球 LED 显示屏驱动芯片市场份额 . 19 图表 26: 中国彩电零售量 . 20 图表 27: 中国彩电零售额 . 20 图表
11、28: 中国彩电线上市场品牌零售额市场份额 . 20 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 3 图表 29: 彩电行业零售均价在价格战中逐渐下降 . 20 图表 30: 中国电视用户观看习惯未改变，OTT 方式观看电视时长过短 . 21 图表 31: 全球平板电视出货量 . 22 图表 32: TCL 电子国内外销量对比 . 22 图表 33: TCL 电子国内外电视业务营业利润对比 . 22 图表 34: 中美在线视频公司比较 . 23 图表 35: 可比公司估值表（2020/1/16） . 24 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日
12、日 4 全球产业变迁，中国品牌有望问鼎全球 中国电视行业从产量第一迈向全球品牌领先中国电视行业从产量第一迈向全球品牌领先 中国大陆在彩电产业链实力提升：1）中国大陆面板产能全球占比从 2006 年的 4%提升到 2019 年的 47%。2）2018 年中国大陆企业 LED 芯片收入已占到全球市场的 67%。3）大陆 厂商在国内中低端智能电视芯片市场中也占据约 60%的份额。 随着产业链实力提升，平板电视中国大陆品牌的全球份额从 2006 年的 7%提升到 1-3Q19 的 29%。全球化效果最好的是 TCL 电子，凭借集团产业链一体化的支持，TCL 全球彩电品 牌份额快速提升。2019 年品牌
13、销量 2064 万台，全球排名仅次于三星、LG；美国市场品 牌份额排名快速提升，2016/17/18/19 年排名分别为 6/4/3/2；除中国外，TCL 在墨西哥、 波兰有生产基地，越南、印度基地在建设中，实现产能全球布局。 图表1: 彩电上游产业中国大陆企业竞争力提升带动中国彩电产业崛起 资料来源： WitsView，AVC，IHS，LEDinside，格兰研究，中金公司研究部 大陆 67% 台湾 25% 日本 3%韩国 1% 其他 4% 中国市场机顶盒/中低端智能电视芯片以大陆厂商为主 全球面板产能分布 50% 70% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2005 2006
14、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国 7% 日本 29% 韩国 24% 欧美 15% 其他 25% 2006 中国 25% 日本 16% 韩国 33% 欧美 6% 其他 21% 2012 中国 29% 日本 9% 韩国 30% 欧美 7% 其他 25% 1-3Q19 中国彩电产量的全球占比提升中国彩电产量的全球占比提升平板电视中国品牌平板电视中国品牌的全球份额提升的全球份额提升 彩电上游产业中国企业竞争力提升彩电上游产业中国企业竞争力提升 其他 10%电源 3% 结构 12% 背光 15% 面板
15、50% 机芯 10% 2019彩电彩电成本成本结构（估计）结构（估计） 大陆 4%日本 11% 韩国 41% 台湾 43% 其他 1% 2006年年 大陆 47% 日本 5% 韩国 24% 台湾 24% 其他 0% 2019年年 大陆 10%日本 10% 韩国 47% 台湾 33% 其他 0% 2012年年 2018全球LED芯片收入分布 海思 61% 晶晨 32% 中兴 3% 其他 4% 2018中国机顶盒中国机顶盒芯片市场芯片市场份额份额 大陆 60% 其他 40% 2018中低端智能电视市场芯片中低端智能电视市场芯片 份额（估计）份额（估计） 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年
16、年 2 月月 7 日日 5 日韩企业的国际化也经历了低价倾销的阶段，之后通过产品竞争力提升，实现品牌定位 的提升。中国企业目前正处于品牌定位提升前期。我们预计 3-5 年，中国品牌有望在全 球超过韩国品牌。 图表2: 日本、韩国、中国在全球家电市场影响力交接 资料来源：百度图片，中金公司研究部 新品创新新品创新已经与日韩已经与日韩同步同步 当前彩电的技术路线主要有 QLED（量子点） 、Mini LED、OLED、Micro LED、激光投影仪。 中国产业深度参与大屏显示技术发展。 QLED：是一种纳米材料，使用量子点薄膜的彩电色域高达 110%以上，比 OLED 颜色 更鲜艳。纳晶科技已经量
17、产量子膜，打破三星（技术来自收购美国的 QD Vision）的 垄断。TCL 从 2018 年起将 QLED 应用在高端彩电系列，2019 年拓展到中高端系列。 Mini LED：是一种对现有的 LCD 显示技术的背光提升技术。Mini LED 成本明显低于 OLED，但亮度、画质都接近 OLED。我们认为，2020 年苹果有望在 MacBook Pro 和 iPad Pro 等产品引入 Mini LED 背光方案。随着 TCL MLED 星曜屏的量产，Mini LED 彩 电也有望开始普及。目前大陆厂商在 Mini LED 的布局较为积极，三安光电通过与三 星战略合作，在 Mini LED
18、芯片处于领先地位，已率先切入三星 Mini LED 供应链；此 外，瑞丰光电、国星光电、鸿利智汇等封装厂均实现了 Mini LED 产品的量产出货。 2019 年 8 月，华星光电推出 MLED 星曜屏，技术路线上用玻璃基板替代 PCB 板，显 示效果更优。 OLED： 已经在小屏应用上量产， 但是大屏因为良率低、 成本高而作为高端产品存在。 OLED 虽然具有颜色鲜艳、可弯曲、能耗低的优点，但寿命短、容易烧屏是其缺点。 1980s-1990s2000s-2010s2020s- 品牌定位提升 主导国际市场 特丽珑彩电 Walkman 日本：开始进入国际市 场，品牌定位低端 日本日本代表产品和品
19、牌代表产品和品牌 韩国：开始进入国际市 场，品牌定位低端 品牌定位提升 主导国际市场 平板电视智能手机 韩国韩国代表产品和品牌代表产品和品牌 中国：开始进入国际市 场，品牌定位低端 品牌定位提升 主导国际市场 智慧家庭 AI科技家电 中国代表产品和品牌中国代表产品和品牌 1960s-1970s 全球市场影响力 日本企业在1960年代开始全球化。例 如，松下在1960年代开始在泰国、台 湾、墨西哥等地区建立生产基地； 1971年在纽约证券交易所上市；1974 年并购了摩托罗拉电视部门。 1970年代日本产品是低端产品的代名 词。 1980年代，日本品牌依托产品创新， 一举成为家电和电子产品主流品
20、牌。 例如，索尼1968年推出特丽珑显像管 的彩电，在1979年推出Walkman，这 两个产品在1980年代、1990年代在国 际市场获得空前成功。 韩国企业在1980年代就开始全球化。 1990 年，三星电子的产品是低端产 品，在大型折扣店西尔斯百货、沃尔 玛和凯玛特的特价区出售。1997 年之 前，三星电子在中国的策略也是“以 量取胜”，在中国市场上只是低端路 线。 2000 年三星电子开始执行数码融合战 略，在全球打造高端数码品牌的形 象。三星利用半导体产业链一体化优 势，充分利用CRT电视向液晶转型升 级，功能手机向智能手机转型升级的 机会。2005 年，三星品牌价值首次超 过索尼，
21、成为高端数码产品品牌。 中国品牌在2000年代开始逐渐全球 化。但中国市场广大，存在二元城乡 差异，国内市场的机会依然明显多于 海外市场。因此，中国企业的战略重 心都在中国市场。海外市场依然以代 工为主。 2010年代，中国家电产品在全球还是 低端产品的定位。 ? ? 中国品牌市场份额提升？ 品牌定位提升？ Walkman智能手机白电彩电 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 6 QLED、Mini LED 在性能上和 OLED 接近，但成本更低，我们预计 OLED 并不是大屏显 示的发展方向。OLED 技术韩国领先，但是中国有后发优势，生产线采用成本更低的 喷墨
22、技术。 Micro-LED：被视为未来的终极显示技术，显示效果可比拟 OLED，而且使用寿命更 长、更节能。但受限于 LED 巨量转移的良率问题、Micro LED 封装技术瓶颈等难题， 我们认为短时间内难以实现大规模商用。 三星计划 2020 年开始在家庭影院等超高端 市场量产 Micro LED 电视，实际进展有待观察。目前韩台厂商布局 Micro LED 较为积 极，大陆厂商也积极投入研发。 激光投影仪激光投影仪：又称为激光电视，是投影仪中性能最好的产品，但画面显示效果不如 普通电视。作为投影仪，在 80 寸以上电视市场具有明显的价格优势。中国市场是激 光电视发展最快的市场，龙头公司为海
23、信视像、光峰科技。 图表3: 中国产业深度参与大屏显示技术发展 资料来源：百度图片，公司官网，中金公司研究部 过去由于缺乏产业链支持，中国品牌彩电新品的推出速度总是慢于外资品牌。但从 2014 年开始，随着产业链竞争力提升，中国品牌新品的推出已经与日韩同步。 LCD Mini LEDOLEDMicro LED激光投影仪激光投影仪 已经商业化研发阶段部分商业化 QLED 技术提升 已经商业化 小屏已实现量产 大屏由于良率低、 成本高，难以大难以大 规模商业化规模商业化 Mini LED实现超 薄LCD 即将即将大规模商 业化 相比电视，80 寸以上有明显明显 成本优势成本优势 被视为终极终极显示
24、技术显示技术 工艺难度高 目前尚处于研发阶段研发阶段 整整 机机 代代 表表 企企 业业 产产 业业 链链 代代 表表 企企 业业 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 7 图表4: 彩电新品发布，中国品牌已经与日韩同步 资料来源：百度图片，中金公司研究部 LCD TV4K TVLED TV 1991年 1997年 2001年10月 2002年9月 2003年1月 2004年11月 2009年3月 2008年7月 2009年9月 2009年10月 2011年底 2012年8月 2012年7月 OLED TVQLED TV8K TV 2007年 2013年9月 20
25、13年12月 2013年3月 2014年2月 2014年12月 2015年1月 2016年4月 2019年1月 2017年8月 2018年11月 3D TV 2008年4月 2010年3月 2009年1月 Micro LED TV 2018年7月 2012年1月 2019年9月 Mini LED TV 2019年8月 2019年1月 2010年4月2009年4月 2002年3月 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 8 国际案例：三星品牌崛起之路国际案例：三星品牌崛起之路 2000 年代三星数码产品弯道超车 2000 年之前，彩电市场日本品牌全球领先。2000 年
26、以后，三星利用 CRT 向液晶转型升级 的机会，凭借产业链一体化优势大幅度提升市场占有率，实现弯道超车。三星从 2006 年 开始在全球彩电市场持续排名第一，2018 年三星彩电销售额 279 亿美元，销量 3995 万 台（群智咨询） ，销量规模接近中国彩电零售市场规模。 图表5: 三星产业优势分析图 资料来源：公司公告，百度图片，中金公司研究部 卧薪尝胆 30 年，反周期投资压垮竞争对手 三星进入半导体和液晶面板行业都是前瞻性布局，并经历长期的奋斗与积累：1）三星 1974 年进入半导体行业，1980 年代初进入储存设备市场，直到 1987 年市场环境变得较 为有利前，曾几度濒临破产。2）
27、三星 1984 年设立 TFT-LCD 研究小组，1993 年建设第一 条液晶面板生产线，直到 1997 年才开始盈利，之后又马上遭遇金融危机。3）三星电子 在刚进入半导体行业和液晶面板行业时，都是技术落后者，通过长期超越对手的努力， 才实现技术的反超。无论是在半导体行业还是液晶面板形势之后，才能在 2000 年代开始 依托产业链垂直一体化优势执行数码聚焦战略。 半导体行业和液晶面板行业都是投资规模较大的重资产行业。三星能够在这些行业中超 垂直一体化优势前瞻性布局政府支持 面板内存芯片 彩电手机电脑数码相机打印机白色家电 重资产投资 研发能力 工业设计能力 品牌与营销 -4% 26% 56%
28、26% 20% 16% -2% 13% -10% -14% 7% -2% 28% -6% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 彩电销售额YoY (KRW bn) 三星彩电销售额三星彩电销售额 33% 12%
29、39% 16% 半导体 LCD 通讯设备 数字媒体设备 FY2018销售额占比销售额占比 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 7 日日 9 越日本企业，一个重要的特点是反周期投资。 投资 DRAM 内存时，DRAM 价格从 1984 年初的 4 美元/片一路下滑到 1985 年的 30 美分/ 片。此时，三星的生产成本是 1.3 美元/片。到 1986 年底，三星半导体累计亏损达 3 亿美 元，股权资本完全亏空。DRAM 市场不景气，Intel 等美国公司退出该市场，日本公司缩 减投资规模和生产能力。 但三星逆周期投资， 继续扩大产能，并开发更大容量的 DRAM。 1987 年，行业出现转机。美国政府发起针对日本半导体企业的反倾销诉讼案，美国政府 和日本企业达成自动出口限制协议，日本企业缩减了向美国的出口。很快 DRAM 价格回 升，三星开始盈利。
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