1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01月 19日 建筑材料建筑材料 强者恒强，强者恒强，2020 年景气有望回升年景气有望回升玻纤行业深度玻纤行业深度 “强者恒强”，“强者恒强”，玻纤是典型的重资产行业，经历景气波动、产业政策严格化 的持续洗牌，行业已经形成了“三大企业（巨石、泰山玻纤、重庆国际）- 三小企业（山东玻纤、四川威玻、长海）-其他企业”的竞争格局，三大企 业在产产能占到国内的 29%、16%和 15%，也位居全球前六强。 龙头成本优势“正反馈循环”，龙头成本优势“正反馈循环”，回顾行业发展历程， 巨石所引领的两轮池窑、 配方等工艺升级和设备技改迅速拉开行业成本差距， 当前
2、陡峭的成本曲线源 于龙头企业通过生产装备、工艺技术实现的生产效率优势以及管理优势，反 映在企业间生产环节的能耗、劳动生产率与要素成本的显著差距。当生产环 节的技术进步速度减慢后，除了要素成本优势（如资源禀赋、产能布局）比 较稳固外，劳动生产效率差异存在缩小可能。但较为陡峭的成本曲线带来不 同梯队间现金“流量”的量级差异，积累为资本壁垒，体现为企业融资能力 量级分化比产能规模、盈利体量更大，产生“马太效应”。头部企业长期在 资本开支维度领先，巨石推动“智能化”生产将在能耗和劳动生产率上进一 步提升，而后段企业技改、扩张步伐缓慢。 结构升级开启新一轮领先。结构升级开启新一轮领先。除了成本维度的追赶
3、难度外，需求结构升级将使 得龙头企业的技术领先更多地外化为产品上的优势，基于客户、市场的壁垒 更强，更具有积累性。包括交通轻量化带动的热塑产品广阔空间，以及叶片 大型化引导的高强高模产品进一步升级，企业技术研发能力成为关键，龙头 开启新一轮领先。 短期：新增产能消化，供给阶段性收缩驱动景气底部回升。短期：新增产能消化，供给阶段性收缩驱动景气底部回升。下游风电、汽车 等细分行业向上驱动玻纤需求底部回暖，贸易战缓和改善外需，而产能投放 放缓下 2020 年供给出现阶段性缩减， 我们测算 2020 年有效产能同比增长 8 万吨（其中无碱纱有效产能预计减少 3 万吨）。其中由于 2020 年预计新点
4、火生产线集中在下半年，上半年有效产能减少的幅度将更大。随着前期集中 新增产能的消化，我们测算行业库存已经回落至 1.5-2 个月水平，供给收缩 或将加速库存缩减。基于内需加快 1pct，出口恢复性增长的中性假设，我们 测算 2020 年行业整体库存有望缩减 0.6 个月，下行至 2018 年中的中低水 平。当前中低端产品价格已经受到尾部企业成本的较强支撑，后续需求若能 支持库存持续去化，将推动整体价格的上行。 投资策略：投资策略：基于短期景气的回暖与中长期行业趋势，我们重点推荐具备板块 中具备核心竞争力的头部企业：1）中材科技中材科技（泰山玻纤）：2020 年玻纤、 叶片、锂膜三主业景气共振向
5、上。（a）随着池窑技改推进，玻纤成本仍处 下降通道，盈利弹性将更为显著；（b）国内叶片龙头，受益于 2020 年风 电抢装高峰；（c）锂膜逆势扩张，客户稳步拓展，经营效益改善，中锂将 实现扭亏。2）中国巨石中国巨石：产能规模绝对龙头，成本均占据行业最为前端的 位臵，产品结构不断升级优化，领先的海外扩张强化公司的全球竞争力；3） 长海股份长海股份： 具有原纱、 制品产业链一体化优势， 成长性较龙头企业更为突出。 风险提示风险提示：全球经济超预期下行、贸易摩擦超预期加剧、生产要素成本大幅全球经济超预期下行、贸易摩擦超预期加剧、生产要素成本大幅 上涨上涨。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作
6、者作者 分析师分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱： 分析师分析师 石峰源石峰源 执业证书编号：S0680519080001 邮箱： 相关研究相关研究 1、 建筑材料：关注板块业绩预告窗口期的投资机会 2020-01-12 2、 建筑材料：需求预期提升，看好板块行情延续 2020-01-06 3、 建筑材料：继续看好板块核心资产估值重估 2019-12-29 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E
7、600176 中国巨石 - 0.68 0.59 0.68 0.80 16.1 18.6 16.1 13.7 002080 中材科技 - 0.72 0.81 0.97 1.13 19.0 16.9 14.1 12.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所；盈利预测来源自Wind 一致预期 -16% 0% 16% 32% 48% 64% --01 建筑材料 沪深300 2020 年 01 月 19 日 内容目录内容目录 1、玻璃纤维：应用广泛的功能及结构增强材料 .4 2、“强者恒强”，龙头成本优势“正反馈循环”，结构升级开启新一轮领先 .5 2.1、
8、玻纤行业“重资产”特征显著，成本是核心竞争力 .5 2.2、行业格局已经清晰，三大企业为第一梯队.6 2.3、成本优势到资本壁垒的“正反馈循环” .8 2.3.1、行业较陡峭的成本曲线源于生产环节的能耗、劳动生产率与要素成本的差异 .8 2.3.2、成本曲线斜率或缩小，但积累的资本资金优势支撑龙头企业持续领先 . 11 2.4、结构升级趋势下，技术领先将外化为产品优势，龙头开启新一轮领先. 13 2.4.1、高性价比下渗透率稳步提升，高端应用发展加速结构升级 . 13 2.4.2、交通轻量化趋势驱动单车用量提升是长期需求看点 . 14 2.4.3、风电叶片大型化趋势对玻纤性能提出更高要求，引导
9、产品升级 . 15 3、短期供需关系改善，景气底部迎来上行. 16 3.1、下游细分行业向上驱动玻纤需求底部回暖. 17 3.1.1、汽车需求底部复苏可期 . 18 3.1.2、风电迎来抢装高峰. 19 3.1.3、中美贸易摩擦阶段性缓和有利于国内企业出口的改善. 20 3.2、新增产能消化，短期供给阶段性收缩有望推动价格回升. 20 4、投资策略 . 22 4.1、中材科技：玻纤成本持续迭代，三主业景气共振向上 . 23 4.2、中国巨石：成本领先+结构升级，海外扩张强化全球竞争力 . 25 风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：玻纤产业链示意图 .4 图表 2：玻纤下游需求主要分
10、布在建筑建材、交通、消费、工业、能源等领域.4 图表 3：以无碱玻璃纤维纱和相关制品为例的生产工艺示意图 .5 图表 4：玻纤成本主要为原材料、能源和折旧（中国巨石 2017 年玻纤及制品成本结构） .6 图表 5：中国巨石 2017 年单吨玻纤及制品成本（元/吨） .6 图表 6：短切毡、湿法薄毡、复合隔板等制品成本结构与玻纤纱的对比（长海股份 2010 年数据）.6 图表 7：国内在产玻纤纱产能前六大企业 .7 图表 8：国内 6 家主要企业在产产能占全国的 71% .7 图表 9：我国龙头企业增强玻璃纤维池窑在技术经济指标上达到甚至部分超越了欧美水平 .7 图表 10：巨石等龙头企业的生
11、产成本优势反映在更高的单吨毛利 .8 图表 11：巨石等龙头企业的生产成本优势反映在玻璃纤维制品更高的毛利率 .8 图表 12：从单吨净利来看，巨石等龙头企业的完全成本优势更大 .9 图表 13：主要玻纤企业单吨产品对应期间费用（元/吨） .9 图表 14：主要玻纤企业单吨产品对应销售费用（元/吨） .9 图表 15：主要玻纤企业单吨产品对应管理及研发费用（元/吨） .9 图表 16：主要玻纤企业单吨产品对应财务费用（元/吨） .9 图表 17：泰山新投产的新区吨原丝产品能耗比本部池窑平均低 41% . 10 图表 18：巨石近年来的单位能源耗费也呈稳定的下降态势 . 10 2020 年 01
12、 月 19 日 图表 19：尽管能源价格波动，但巨石单位天然气成本呈稳定下降的态势 . 10 图表 20：尽管能源价格波动，但巨石单位电力成本呈稳定下降的态势 . 10 图表 21：巨石生产部门人均劳动生产率呈稳步提升的趋势 . 11 图表 22：巨石单位人工成本及其他成本呈降低趋势 . 11 图表 23：我国叶腊石资源储量丰富、但分布集中于福建、浙江 . 11 图表 24：主要玻纤企业叶腊石采购价格差异（元/吨） . 11 图表 25：陡峭的成本曲线带来不同梯队企业间经营活动现金净流量的显著差距（亿元）. 12 图表 26：不同企业在净资产体量、银行授信额度等指标上也呈现出巨大的差距 . 1
13、2 图表 27：成本壁垒强化资金优势，带来资本开支的持续分化（公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金， 单位：亿元） . 13 图表 28：交通运输等中高端领域需求占比呈显著提升趋势（泰山玻纤下游需求分布） . 14 图表 29：热塑性复合材料不断推广，在制品中的占比逐年提升 . 14 图表 30：我国汽车轻量化应用占比与世界领先水平有较大差距。 . 15 图表 31：我国新增装机风电机组中 2.0MW 以上功率机组比例显著提升 . 15 图表 32：巨石推出的 E8 玻璃纤维能够满足叶片大型化对模量和抗疲劳性能更高的要求 . 16 图表 33：近年来玻纤产量整体维持平稳增长态势
14、. 16 图表 34：2019 年无碱 2400 缠绕纱价格持续走低 . 17 图表 35：G75 电子纱价格受新增产能冲击大幅下跌 . 17 图表 36：基于全球经济较为稳定的预期，全球玻纤需求增速继续下行的风险较小. 18 图表 37：全球制造业 PMI边际企稳，回升至荣枯线上 . 18 图表 38：我国汽车产销数据增速逐步回升 . 19 图表 39：我国乘用车产销数据反映短期的改善. 19 图表 40：汽车经销商库存系数近期呈现下降趋势 . 19 图表 41：风电季度公开招标容量，单位：GW . 20 图表 42：新疆、甘肃弃风率改善. 20 图表 43：卓创统计国内样本企业玻纤库存已经
15、出现持续的去化 . 20 图表 44：我们测算 2020 年全国玻纤有效产能或基本持平，但上半年净减少 . 21 图表 45：预计导致 2020 年有效产能增加的生产线 . 21 图表 46：预计导致 2020 年有效产能减少的生产线 . 22 图表 47：2020 年国内玻纤需求与企业库存变化测算 . 22 图表 48：随着中材科技（泰山玻纤）新区产能的投产以及老旧产能的推出，新区产能占比逐年提升。 . 24 图表 49：公司粗纱产品平均成本近年来呈持续下降的趋势 . 24 图表 50：泰山玻纤毛利率与净利润 . 24 图表 51：中材科技 2019 年叶片销售量出现大幅反弹. 25 图表
16、52：中材科技叶片净利润与毛利率情况 . 25 图表 53：中材科技收购湖南中锂后跃升为国内第二大锂电池隔膜生产企业. 25 图表 54：随着良率提升和小批量供货，中材科技锂膜出货量有望开始放量（不含中锂）. 25 图表 55：巨石单吨产品毛利显著高于同行企业（元/吨） . 26 图表 56：巨石单吨产品净利显著高于同行企业（元/吨） . 26 图表 57：巨石海外产能布局情况. 26 图表 58：巨石 2018 年海外销量占比超过 40%（公司分区域销量占比） . 26 2020 年 01 月 19 日 1、玻璃纤维：玻璃纤维：应用广泛应用广泛的功能及结构增强材料的功能及结构增强材料 玻璃纤
17、维是一种性能优异的无机非金属材料，具有质轻、高强度、耐高温、耐腐蚀、隔 热、吸音、电绝缘性能好等优点，主要作为功能和结构材料，用于复合材料中的增强、 电绝缘和绝热保温等等，对钢材、铝材、木材等传统材料有一定的替代效应。 2018 年全球玻纤总产量约 730 万吨，市场规模约 80 亿美元。终端需求分布广泛，根据 OC 数据，建筑建材、交通、消费、工业、能源等领域的需求分别占 35%、29%、15%、 12%和 10%等。 玻纤产业链条较长，从原材料到最终应用端共有玻璃纤维（原纱）到玻纤制品、玻纤复 合材料等几个环节。 图表 1：玻纤产业链示意图 图表 2：玻纤下游需求主要分布在建筑建材、交通、
18、消费、工业、能源等 领域 资料来源：上市公司招股说明书、国盛证券研究所 资料来源：OC、国盛证券研究所 （1）玻纤纱环节属于 “重资产”行业，目前玻纤池窑的投资额约为 1 亿元/万吨，且需 要保证连续生产（非正常停窑耗费巨大） ，直到 7-8 年后池窑冷修（冷修期一般为 6 个月 左右） ，短期供给具备较强的刚性。 （2）中下游制品和复合材料大多属于轻资产，品类繁多、用途广泛且新用途不断出现， 因此制品和复材企业在创新和研发方面持续投入以保证领先地位，而优势企业往往能够 持续地向市场推出新产品，从而持续获得高利润。 建筑建材, 35% 交通, 29% 消费, 15% 工业, 12% 能源, 1
19、0% 2020 年 01 月 19 日 2、 “强者恒强” ，龙头成本优势“正反馈循环” ，结构升级开“强者恒强” ，龙头成本优势“正反馈循环” ，结构升级开 启新一轮领先启新一轮领先 2.1、玻纤行业“重资产”特征显著，成本是核心竞争力玻纤行业“重资产”特征显著，成本是核心竞争力 玻纤上游原材料包括叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石，能源主要为天然气、电 力。生产中原材料经过高温熔化、拉丝、烘干、络纱等环节制造而成。目前主流工艺为 池窑拉丝法，这种工艺工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高产，便于大规模全自动 化生产，该工艺生产的玻璃纤维约占全球产量的 90%以上。 （其中大部分池窑熔化部及
20、 通路均采用纯氧燃烧系统，较空气燃烧节能达 40%以上） 。随着落后坩埚产能的逐步淘 汰，目前我国池窑产能已占约 95%。 图表 3：以无碱玻璃纤维纱和相关制品为例的生产工艺示意图 资料来源：山东玻纤招股书、国盛证券研究所 玻纤原纱成本结构反映了其“重资产”特征，除材料、能源外，折旧等固定成本占比较 大，因而成本是企业核心竞争力之一。 （1）玻纤生产成本中核心为材料，约占 30%左右，其中国内企业主要使用叶腊石作为 原料，约占生产成本的 10%（国外企业多用高岭土） 。 （2）其次为能源动力，约占 20%-25%，其中天然气约占生产成本的 10%。 （3）此外为人工、折旧等其他成本项，约占 3
21、5%-40%左右。其一是折旧，一般约占生 产成本的 20%左右（铂铑合金不计提折旧） ；直接人工约占 10-15%；其他成本主要包 括铂铑合金损耗费用等，约占 6%。 2020 年 01 月 19 日 图表 4：玻纤成本主要为原材料、能源和折旧（中国巨石 2017年玻纤 及制品成本结构） 图表 5：中国巨石2017 年单吨玻纤及制品成本（元/吨） 备注：备注：因中国巨石 2017 年收入中玻纤制品占比较小，玻纤及 制品成本结构可近似显示玻纤纱成本结构 备注：备注：因中国巨石 2017 年收入中玻纤制品占比较小，单吨玻纤及 制品成本结构可近似显示玻纤纱成本结构 资料来源：公司公告、国盛证券研究所
22、 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 制品环节成本中，直接材料是最主要的部分，其次是能源动力，而折旧等制造费用占比 明显小于原纱。 图表 6：短切毡、湿法薄毡、复合隔板等制品成本结构与玻纤纱的对比（长海股份 2010年数据） 资料来源：长海股份招股说明书、国盛证券研究所 2.2、行业格局已经清晰，三大企业为第一梯队行业格局已经清晰，三大企业为第一梯队 经历过去景气波动与产业政策的严格化带来的洗牌， 玻纤行业已经形成了 “三大企业 （巨 石、泰山玻纤、重庆国际）-三小企业（山东玻纤、四川威玻、长海）-其他企业”的竞 争格局，国内产能集中度 CR3、CR6 分别为 60%、73%。 巨石、泰山、重
23、庆国际三大企业在产能规模上明显领先于下一梯队企业，在生产、研发 上的部分领域也达到了世界领先水平。三家企业在产玻纤纱产能占到国内的 29%、16% 和 15%，其中巨石、重庆国际也是率先走出去建成海外玻纤纱生产基地的国内企业。龙 原材料, 34.2% 燃料能源： 天然气, 9.4% 燃料能源： 电力, 13.5% 人工成本及 其他, 38.5% 1007 277 399 1133 0 200 400 600 800 1000 1200 原材料燃料能源：天然 气 燃料能源：电力人工成本及其他 单吨成本（元/吨） 38.7% 50.6% 66.4% 68.6% 5.7% 7.5% 5.1% 8.5
24、% 37.8% 26.9% 21.6% 16.9% 17.9% 15.0% 6.9%6.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 玻纤纱短切毡湿法薄毡复合隔板 制造费用能源动力直接人工直接材料 2020 年 01 月 19 日 头企业的池窑生产线在主要技术指标上已经达到甚至部分超越欧美水平，包括单线产能 科高出 50%，人均劳动生产率更高等。 我国三大企业在产产能也占到全球总量的 40%以上，与 OC（欧文斯科宁） 、NEG（日本 电气硝子） 、 美国 JM 公司并列为全球六大玻纤企业 （六家合计预计占全球产能的 75%以 上） 。其中巨石以
25、超过 170 万吨的产能规模明显领先，其次为 OC（欧文斯科宁） ，预计 产能超过 100 万吨；NEG（电气硝子）2017 年收购 PPG 玻纤业务后产能规模预计超过 70 万吨，与泰山玻纤、重庆国际产能规模相差不多，JM 则位居第六。 图表 7：国内在产玻纤纱产能前六大企业 图表 8：国内 6家主要企业在产产能占全国的71% 资料来源：卓创资讯、国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯、国盛证券研究所 图表 9：我国龙头企业增强玻璃纤维池窑在技术经济指标上达到甚至部分超越了欧美水平 项目项目 单位单位 中国池窑生产线中国池窑生产线 欧美池窑生产线欧美池窑生产线 对比情况对比情况 备注备注 单条生
26、产线产能 万 t 1015 68 高出 50% 熔化率 t/m2 2.5-3.4 2.5-3.4 相同 单块漏板产量（4000 孔） t/d 3.5 3.5 相同 能耗 kcal/kg 玻璃 960-1000 960-1000 相同 燃烧方式 纯氧立体燃烧 + 电助熔 纯氧燃烧 + 电 助熔 更优化 自动化水平 全线自动化 全线自动化 自动化与智能化 更好 国产化率 80%， 投资低 人均劳动生产率 吨/人 250-300 250-280 用人少 资料来源：玻璃纤维杂志、国盛证券研究所 山东玻纤、四川威玻、长海在产产能排名国内 4-6 位，虽然在规模上与前三大企业有明 显差距，但均已基本完成了原纱-制品的产业链布局，产品结构上也基本覆盖了风电、电 子和热塑等中高端领域。 139 78 71 31 18 17 127 0 20 40 60 80 100 120 140 160 巨石泰山重庆国际山东玻纤四川威玻长海其他企业 在产玻纤纱产能（万吨） 29% 16% 15% 6% 4% 4% 27% 巨石泰山重庆国际山东玻纤 四川威玻长海其他企业 2020 年 01 月 19 日 2.3、成本成本优势优势到资本壁垒的“正反馈循环”到资本壁垒的“正反馈循环” 2.3.1、行业较陡峭的成本曲线源于生产环节的能耗、劳动生产率与要素成本的差异行业较陡峭的成本曲线源于生产环节的能
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