1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 建筑行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 逆周期调节持续加码，水资源环境是专项债亮点逆周期调节持续加码，水资源环境是专项债亮点 2020 年专项债或将加大对基建项目的支持力度年专项债或将加大对基建项目的支持力度：专项债是地方政府规范化融专项债是地方政府规范化融 资的重要渠道之一，近年来政策倾斜性较为明显资的重要渠道之一，近年来政策倾斜性较为明显。2015 年至今，专项债全年 发行量仅 0.49 万亿，2019 年规模已扩张至 2.20 万亿，四年 CAGR 达 46%。 去年 11 月以来，财
2、政部共计提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 12900 亿元，截至 3 月 14 日，已发行 9648 亿元，较去年同期大幅增长 169%，我们 对 2018 年至今的专项债投向领域进行了详细统计，发现：1）2020 提前批专提前批专 项债流向基建比例项债流向基建比例大幅增加，将近大幅增加，将近 70%；2）不考虑土储棚改，其他专项债结不考虑土储棚改，其他专项债结 构变化不大构变化不大，但由于调整过后的总发行量仅占实际总发行量的 35%左右，故 量的变化依然十分明显； 3） 环境领域投资持续增长：） 环境领域投资持续增长： 2018-2020Q1 （截至 0314） ， 投入水资源及生
3、态环境领域的专项债额度各为 535 亿、1101 亿、1397 亿，各 占总发行量 3.9%、5.0%、14.5%，去除土储棚改后的占比各为 11.5%、13.8%、 14.5%，可以看出，两种比较方式下，环境领域投资的占比都在提升，且额度 增加更为明显。 专项债专项债是公共建设是公共建设投资模式投资模式的又一重要探索的又一重要探索： 地方政府财权、 事权的不匹配是 城投债、PPP 等多种基建模式不断被开发探索的重要原因之一，但在近年来金 融去杠杆、严控地方政府隐性规模的背景下，又都受到一定限制。专项债在发 行主体、资金使用、还款来源等细节方面均有明确规定，其发展路径或将有别 于过去其他模式的
4、野蛮生长，助力基建投资模式健康化发展。我们对比了专项 债和城投债、PPP 模式的不同点，整体来说，专项债推进了地方政府债务的显专项债推进了地方政府债务的显 性化，项目审批以及资金的使用、偿还都更具规范性，基建项目的推进效率性化，项目审批以及资金的使用、偿还都更具规范性，基建项目的推进效率 预计会好于之前，预计会好于之前，但对比不意味着对立， 我们认为三种模式未来存在混合使用 的可能，模式进化有助于基建投资落实到实处模式进化有助于基建投资落实到实处。 审批审批投资的三次高峰怎么看投资的三次高峰怎么看？近两周（0302-0315）审批投资单周值均超万亿， 创 2019 年 9 月末以来新高。我们认
5、为审批投资额大幅放量有两点意义：1）地）地 方积极上报项目， 发改委审批加快， 基建逆周期调节项目储备较充足；方积极上报项目， 发改委审批加快， 基建逆周期调节项目储备较充足； 2） 2019 年初至今，仅有三次天量项目审批，一次是 2019 年 9 月，两次是 2020 年 3 月。2019 年 9 月，除了单周基建审批 2.95 万亿的天量外，还有国常会开会要 求加大逆周期调节，新增专项债不得用于土储和棚改，基建逆周期调节在资金 和执行力上有了很大变化； 这一次恰逢疫情之后逆周期调节力度有望继续加码 之际，2020 年 3 月连续两周基建审批又是天量的超万亿，我们认为天量的审我们认为天量的
6、审 批和政策的加码往往相伴而生，基建作为经济托批和政策的加码往往相伴而生，基建作为经济托底的抓手势必要行动起来。底的抓手势必要行动起来。 投资建议投资建议：重点推荐 1）高弹性的设计龙头苏交科、中设集团；2）低估值、 业绩稳健的基建央企中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建；3）受益于 环境投资增长的东珠生态。建议关注：文科园林、绿茵生态。 风险提示风险提示：疫情扩散超预期，专项债发行与使用不达预期：疫情扩散超预期，专项债发行与使用不达预期，资金落实情况不，资金落实情况不 达预期达预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简
7、称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 苏交科 9.43 0.74 0.9 1.08 12.74 10.48 8.73 2.16 强推 中设集团 11.1 1.1 1.38 1.67 10.09 8.04 6.65 2.08 强推 中国铁建 10.4 1.51 1.68 1.85 6.89 6.19 5.62 0.94 强推 中国中铁 5.52 0.8 0.91 1.02 6.9 6.07 5.41 0.85 推荐 中国建筑 5.25 1.03 1.14 1.27 5.1 4.61 4.13 1.0 强推 中国交建
8、8.8 1.39 1.54 1.7 6.33 5.71 5.18 0.82 推荐 东珠生态 20.57 1.32 1.71 2.22 15.58 12.03 9.27 2.51 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年03月16日收盘价 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 占比% 股票家数(只) 129 3.39 总市值(亿元) 14,249.44 2.26 流通市值(亿元) 11,650.72 2.52 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.55 -8.06 -18.81 相对表现 10.07 -1.9 -18.35 建筑
9、装饰行业周报（20）：板 块景气度上行，11 万亿计划助力基建 2020-03-01 建筑装饰行业周报（20）：预 期好转，审批放量，基建或再迎风口 2020-03-08 建筑装饰行业周报（20）：用 地审批权下放利好项目建设，审批投资验证基建 成长逻辑 2020-03-15 -29% -16% -3% 10% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-182020-03-16 沪深300建筑装饰 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数
10、据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 建筑装饰建筑装饰 2020 年年 03 月月 17 日日 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、专项债主导下的基建新模式好在何处一、专项债主导下的基建新模式好在何处 . 4 （一）专项债规模持续高增长，流向基建比例显著增加 . 5 （二）细分领域中环境投资值得关注 . 6 （三）专项债模式对比城投债、PPP，有何不同？ . 7 1、专项债 VS 城投债，推进地方政府债务显性化 . 7 2、专项债 VS PPP，公共建设投资模式的再探索 . 8 二、审批投资单周值再迎高峰，基建成长逻辑逐步验证二、
11、审批投资单周值再迎高峰，基建成长逻辑逐步验证 . 9 （一）审批投资的三次高峰怎么看？ . 9 （二）用地审批权下放，基建再迎利好消息 . 11 三、投资建议三、投资建议 . 11 1、高弹性、基建链上游的设计龙头 . 11 2、低估值，业绩稳健的基建央企 . 11 3、政策、资金出现拐点的园林企业 . 12 四、风险提示四、风险提示 . 14 pOqPqQmQqNpRsQqRpQxOsR7NaO7NsQpPnPpPlOpPmPlOmNzRaQnNyQuOsRoRuOsOpO 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 2015 年 3 月至今专项债相关政
12、策梳理 . 4 图表 2 2015 年 6 月至今专项债发行量（月度） . 5 图表 3 2018、2019 年及 2020Q1（截至 0314）专项债用途统计 . 6 图表 4 2018-2020Q1（截至 0314）分项目专项债额度统计（亿元） . 6 图表 5 2018-2020Q1（截至 0314）分项目专项债额度占比统计（去除土储棚改，%） . 6 图表 6 2019 年以来相关环保政策 . 7 图表 7 专项债与城投债对比 . 8 图表 8 2012 年至今城投债借新还旧比例（月度） . 8 图表 9 PCGP 模式与 PPP 模式对比 . 9 图表 10 2019 至今基建审批总
13、投资（周度） . 10 图表 11 2019 年基建审批投资及累计同比（月度,%） . 10 图表 12 2019.9.16-2019.9.22 基建各领域审批投资额及其占比（亿元，%） . 10 图表 13 2020.3.2-2020.3.15 基建各领域审批投资额及其占比（亿元，%） . 10 图表 14 2019 年至今三次单周审批高峰主要地区（当周审批投资额占比前五名） . 10 图表 15 审批投资重点申报地区 2020 年新增专项债情况 . 10 图表 16 2015-2019 年部分设计企业业绩增速 . 11 图表 17 基建央企 18Q1-19Q4 新签订单累计增速 . 12
14、图表 18 重点央企 2015 年以来 PE（TTM）变化 . 12 图表 19 2015-2019 主要园林企业业绩增速、经营性现金流、资产负债率 . 13 图表 20 2016-2019 部分园林企业新签订单情况 . 14 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 4 一、专项债主导下的基建新模式好在何处一、专项债主导下的基建新模式好在何处 专项债是地方政府规范化融专项债是地方政府规范化融资的重要渠道之一，近年来政策倾斜性较为明显。资的重要渠道之一，近年来政策倾斜性较为明显。2014 年新预算法出台，适度放开了地 方政府的合法举债权，首次允许地方政府直接发债。2014 年底
15、，财政部要求地方政府对存量政府性债务进行清理甄 别，上报后统一纳入预算管理体系，将存量政府性债务分为一般债务、专项债务两类。2015 年 6 月，专项债正式发 行，政策倾斜下其规模迅速扩张，但却并非野蛮生长，根据财政部，专项债发行主体、资金使用、还款来源等细节 均有明确规定： 1） 专项债额度需由全国人大或人大常委会批准，由财政部下达至各地方政府，再由地方政府分配至下属市县； 2） 采取自发自还原则，发行主体必须是省级政府或省级政府批准的计划单列市； 3） 专项债必须用于有一定收益的重大项目，一般要求本息覆盖倍数在 1.1 以上； 4） 专项债的收入和偿还纳入政府性基金预算管理，只能由政府性基
16、金收入（通常是土地出让）和专项收入偿还； 2020 年专项债或将加大对基建项目的支持力度。年专项债或将加大对基建项目的支持力度。我们认为，专项债可能是在金融去杠杆、化解地方政府隐性债务风 险背景下，对城投债、PPP 的重要补充，但之前由于缺乏结构性监管，导致大多专项债都流向了土地储备、棚户区 改造等非基建项目。2019 年 6 月，中办、国办联合发布文件，宣布专项债可用作重大项目资本金；9 月的国常会对 新增专项债的使用领域进行了严格限制；2019 年 11 月、2020 年 2 月财政部分别提前下达 2020 年专项债额度 10000 亿、2900 亿，合计额度 1.29 万亿，占 2019
17、 年全年新增长专项债 60%，已达到提前批额度上限。逆周期调节不断加逆周期调节不断加 码下，专项债的额度和流向均发生显著变化，码下，专项债的额度和流向均发生显著变化，2020 年其对基建的支撑作用或将进一步加强。年其对基建的支撑作用或将进一步加强。 图表图表 1 2015 年年 3 月至今专项债相关政策梳理月至今专项债相关政策梳理 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 相关内容相关内容 2015.3.18 财政部 2015年地方政府专项债券 预算管理办法 专项债券收入、 安排支出、 还本付息、 发行费用纳入政府性基金预算管理。专项债券收入、 安排支出、 还本付息、 发行费用纳入政府性基金预算
18、管理。 自治区、直辖市政府为专项债券的发行主体，具体发行工作由省级财政部 门负责，经省级政府批准，计划单列市政府可自办发行专项债。 2016.11.9 财政部 地方政府专项债务预算管 理办法 专项债务收入应当用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。专项债务专项债务 本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还。本金通过对应的政府性基金收入、专项收入、发行专项债券等偿还。专项 债务利息通过对应的政府性基金收入、专项收入偿还，不得通过发行专项 债券偿还。 2017.5.16 财政部 地方政府土地储备专项债 券管理办法（试行） 2017 年先从土地储备领域开展试点， 发行土地储备专项债
19、券年先从土地储备领域开展试点， 发行土地储备专项债券， 规范土地储 备融资行为，促进土地储备事业持续健康发展，今后逐步扩大范围。 2017.6.26 财政部 地方政府收费公路专项债 券管理办法（试行） 2017 年在政府收费公路领域开展试点，发行收费公路专项债券年在政府收费公路领域开展试点，发行收费公路专项债券。 2017.8.2 财政部 关于试点发展项目收益与 融资自求平衡的地方政府专 项债券品种的通知 各地试点分类发行专项债券的规模，各地试点分类发行专项债券的规模，应当在国务院批准的本地区专项债务 限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于 限额的部分。 2018.3
20、.1 财政部 试点发行地方政府棚户区 改造专项债券管理办法 2018 年在棚户区改造领域开展试点，年在棚户区改造领域开展试点， 有序推进试点发行地方政府棚户区改 造专项债券工作。 2018.7.23 国务院 国务院常务会议 引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求；对必要的 在建项目要避免资金断供、 工程烂尾； 加快今年加快今年 1.35 万亿元地方政府专项万亿元地方政府专项 债券发行和使用进度，债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。 2018.12.20 财政部 地方政府债务信息公开办 法（试行） 县级以上地方各级财政部门应当随同预决算公开地方政府债务限额、余
21、额、使用安排及还本付息等信息。 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 5 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 相关内容相关内容 2018.12.29 人大 十三届全国人大常委会第七 次会议 授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的在当年新增地方政府债务限额的 60以以 内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项 债务限额）。授权期限为债务限额）。授权期限为 2019 年年 1 月月 1 日至日至 2022 年年 12 月月 31 日。日。 2019.6.10 中
22、办、国 办 关于做好地方政府专项债 券发行及项目配套融资工作 的通知 为加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券的重要作用，允许将允许将 专项债作为重大项目资本金。专项债作为重大项目资本金。 2019.9.4 国务院 国务院常务会议 按规定提前下达明年部分专项债额度，确保明年初即可使用见效，扩大专 项债使用范围，明确重点领域和禁止领域。不得用于土地储备、房地产、不得用于土地储备、房地产、 置换债务及可完全商业化运作的产业项目。置换债务及可完全商业化运作的产业项目。以省为单位，专项债资金用于 项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为 20%左右。 2019.11.27 财政部 提前下达
23、2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，占 2019 年当年新增专 项债务限额 2.15 万亿元的 47%。 2020.2.11 国务院、 财政部 提前下达 2020 年新增地方政府专项债务限额 2900 亿元。加上此前提前下 达的专项债务 1 万亿元，共提前下达 2020 年新增地方政府专项债务限额 12900 亿元。 资料来源：中国政府网，财政部、华创证券 （一一）专项债规模持续高增长，流向基建比例显著增加）专项债规模持续高增长，流向基建比例显著增加 2020 年专项债发行量可能超年专项债发行量可能超 3 万亿。万亿。 2015 年专项债全年发行 0.49 万亿， 2019 年规模已
24、扩张至 2.20 万亿， 四年 CAGR 达 46%。去年 11 月以来，财政部共计提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 12900 亿元，截至 3 月 14 日，已发行 9648 亿元，较去年同期大幅增长 169%，预计剩余部分也将于一季度发行完毕。疫情冲击下稳增长地位凸显，专项 债作为基建资金的重要增量仍有望保持高速增长，按按 2019 年年 58%的增速计算，的增速计算，2020 年新增专项债年新增专项债将达将达 3.5 万亿。万亿。 基建投向占比近基建投向占比近 70%，相较去年提升明显。，相较去年提升明显。2019 年 9 月，国务院常务会议要求专项债资金不得用于土地储备和房地
25、 产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，专项债流向管控从严，引导地方投资向基建倾斜。我们我们 对对 2020 年已年已发行的发行的 9648 亿专项债项目明细作了详细统计，发亿专项债项目明细作了详细统计，发现近现近 70%均用于基建，其中公路铁路轨交近均用于基建，其中公路铁路轨交近 30%、水、水 资源资源/生态环境近生态环境近 15%。而 2018-2019 年新增专项债仅 20%左右用于基建，其余绝大部分均用于土地储备和棚户区改 造，预计今年基建资金面或将出现明显回暖。 图表图表 2 2015 年年 6 月至今专项债发行量（月度）月至今专项债发行量（月度） 资料来源：Wind
26、、中国债券信息网、华创证券 4,947.99 7,232.81 9,392.34 13,876.78 21,950.73 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 2015-06-01 2015-08-01 2015-10-01 2015-12-01 2016-02-01 2016-04-01 2016-06-01 2016-08-01 2016-10-01 2016-12-0
27、1 2017-02-01 2017-04-01 2017-06-01 2017-08-01 2017-10-01 2017-12-01 2018-02-01 2018-04-01 2018-06-01 2018-08-01 2018-10-01 2018-12-01 2019-02-01 2019-04-01 2019-06-01 2019-08-01 2019-10-01 2019-12-01 2020-02-01 发行量(亿元)累计值（亿元，右轴） 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 3 2018、2019 年及年及 2020Q1（截至（截至 0314）
28、专项债用途统计）专项债用途统计 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020Q1（截至（截至 03.14） 额度额度 占比占比 额度额度 占比占比 额度额度 占比占比 土储棚改土储棚改 9193.88 66.47% 14038.32 63.73% 0 0.00% 公路铁路轨交公路铁路轨交 1964.84 14.20% 2714.70 12.32% 2789.79 28.92% 房建房建 1367.55 9.89% 2408.06 10.93% 2855.48 29.60% 水资源水资源/生态环境生态环境 535.08 3.87% 1101.04 5.00% 1396.79 14.48%
29、配套基建配套基建 137.23 0.99% 282.50 1.28% 1206.27 12.50% 乡村建设乡村建设 99.51 0.72% 158.26 0.72% 125.13 1.30% 水库水库/水厂水厂 29.16 0.21% 16.72 0.08% 243.94 2.53% 停车场停车场 5.88 0.04% 17.21 0.08% 162.87 1.69% 其他基建其他基建 152.77 1.10% 365.89 1.63% 522.71 5.42% 其他非基建其他非基建 346.65 2.51% 931.96 4.23% 345.01 3.58 合计合计 13832.55 10
30、0.00% 22034.67 100.00% 9647.99 100.00% 资料来源：Wind、中国债券信息网、华创证券（注：2018-2019年总发行量可能存在一定统计误差，但偏差率均小于0.5%） （二二）细分领域中环境投资值得关注）细分领域中环境投资值得关注 不考虑土储棚改，其他专项债结构变化不大。不考虑土储棚改，其他专项债结构变化不大。我们将 2018-2019 年的土储棚改专项债从总量中减掉，重新计算了各 类项目占比，发现除土储棚改外，其他项目占比变化不大。但由于调整过后的总发行量仅占实际总发行量的 35%左 右，故量的变化依然十分明显。另外，除铁路、公路、轨交、房建外，其他项目单
31、个项目规模较小，可能也是结构 变化不大的原因之一。 环境领域投资占比稳步提升。环境领域投资占比稳步提升。 2018-2020Q1 （截至 0314） ， 投入水资源及生态环境领域的专项债额度各为 535.08 亿、 1101.04 亿、1396.79 亿，各占总发行量 3.87%、5.00%、14.48%，去除土储棚改后的占比各为 11.54%、13.77% 、 14.48%，可以看出，两种比较方式下，环境领域投资的占比都在提升，且额度增加更为明显。另外，城市配套基建 占比也有显著增加。 图表图表 4 2018-2020Q1（截至（截至 0314）分项目专项债额度）分项目专项债额度 统计（亿元
32、）统计（亿元） 图表图表 5 2018-2020Q1（截至（截至 0314）分项目专项债额度）分项目专项债额度 占比统计（占比统计（去除去除土储棚改，土储棚改，%） 资料来源：Wind、中国债券信息网、华创证券 资料来源：Wind、中国债券信息网、华创证券 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 201820192020 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201820192020 建筑建筑行业深度研究报告行业深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 6 2019 年以来相关环保
33、政策年以来相关环保政策 日期日期 文件文件/会议会议 主要内容主要内容 2019/1/7 生态环境部全国工商联关 于支持服务民营企业绿色 发展的意见 实施财税优惠政。支持民营企业参与实施国家环保科技重大项目和中央环保投资项目。生态 环境领域各级财政专项资金要加强对环境基础设施建设、企业污染治理设施改造升级等的支 持力度。 2019/9/4 国务院常务会 根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，重点用于铁路、轨 道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林 水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目。 2019/10/31 第十九届中央委员会
34、第四 次全体会议 要实行最严格的生态环境保护制度， 全面建立资源高效利用制度， 健全生态保护和修复制度， 严明生态环境保护责任制度。 2019/12/26 生态环境部2019年12月例 行新闻发布会 设立国家绿色发展基金，2020 年正式运营。 2020/2/5 关于抓好“三农”领域重点 工作确保如期实现全面小 康的意见 提高农村供水保障水平。全面完成农村饮水安全巩固提升工程任务。统筹布局农村饮水基础 设施建设，在人口相对集中的地区推进规模化供水工程建设。有条件的地区将城市管网向农 村延伸，推进城乡供水一体化。中央财政加大支持力度，补助中西部地区、原中央苏区农村 饮水安全工程维修养护。加强农村
35、饮用水水源保护，做好水质监测。 2020/3/3 关于构建现代环境治理 体系的指导意见 加强关键环保技术产品自主创新，推动环保首台（套）重大技术装备示范应用，加快提高环 保产业技术装备水平。做大做强龙头企业，培育一批专业化骨干企业，扶持一批专特优精中 小企业。鼓励企业参与绿色“一带一路”建设，带动先进的环保技术、装备、产能走出去。 资料来源：中国政府网、生态环境部、华创证券 （三三）专项债模式对比城投债、）专项债模式对比城投债、PPP，有何不同？，有何不同？ 我们对比了专项债和城投债、PPP 模式的不同点，整体来说，专项债推进了地方政府债务的显性化，项目审批以及 资金的使用、偿还都更具规范性，
36、基建项目的推进效率预计会好于之前，但对比不意味着对立，我们认为三种模式 未来存在混合使用的可能，模式进化有助于基建投资落实到实处。 1、专项债、专项债 VS 城投债，推进地方政府债务显性化城投债，推进地方政府债务显性化 新预算法出台前，地方政府不具有直接发债资格，城市化建设推进又需要大量资金投入，地方投融资平台的出现在 一定程度上缓解了地方政府事权、财权不匹配的问题，为 08 年以后快速增长的基建投资做出了重大贡献，但同时也 加剧了地方政府隐性债务风险。专项债的出台是基建投资模式的又一探索，与城投债相比，其责任主体级别更高，专项债的出台是基建投资模式的又一探索，与城投债相比，其责任主体级别更高， 责任划分更明确，对项目的审批更严格。责任划分更明确，对项目的审批更严格。 1) 责任主体不同：责任主体不同：城投债相当于城投公司发行的企业债，责任主体为省级、地级市、县级市的地方投融资平台； 而专项债的额度虽然可能会下发至市县，但发行与偿还主体均为省级政府或省级政府批准的计划单列市，资金而专项债的额度虽然可能会下发至市县，但发行与偿还主体均为省级政府或省级政府批准的计划单列市，资金 使用更具规范性；使用更具规范性； 2) 偿债资金来源不同：偿债资金来源不同： 城投公司盈利能力一般较差， 故大多需要政府对其进行补贴或者给
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