1、弘则弥道（上海）投资咨询有限公司u 能源制造 消费传媒 医疗健康 科技2024年年3月月机械美股复盘从卡特彼勒从卡特彼勒/小松到三一重工小松到三一重工齐妍Email:杨云鹏Email:核心观点核心观点 复盘的思路：复盘的思路：单纯复盘某一企业，从单一企业的变化总结经验，都有特殊性，很难有共性，无论是区域扩张、产品扩张，还是营销管理改善，在某个企业上总结的亮点，在另外一个公司上发生的时候很难和其未来的业绩变化联系起来。从单一企业切入，从行业视角去寻找产业共性，才能在下一次再次发生类似产业变化的时候，找到研究的切入点。卡特卡特/小松小松/三一的共性：三一的共性：无论是行业老大卡特、老二小松亦或是国
2、内龙头三一，在进入2000年后反应的都是同样的产业变化中国需求带来的中游及上游的需求增量，也导致三家公司波动周期在疫情前高度类似。疫情后，全球需求的推动因素已不在中国，而三一的全球化布局明显还未完成，在这轮国外需求释放的时候，无论业绩或是涨幅都明显落后于卡特和小松。未来的变化：未来的变化：疫情后的需求推动逐渐进入尾声，卡特对未来展望也在24年逐渐趋于保守，我们预计卡特/小松目前就是景气度高位。未来，三一等国内公司的机会，一方面需要自己完成全球市场的布局，另一方面需要亚非拉某市场的崛起。1yUkXiYfXgVmUiZ9P9R9PoMrRpNqMfQoOsRiNtRpO7NqRpPvPrQuNuO
3、sQrN卡特彼勒的历史卡特彼勒的历史创立初期创立初期1925年：卡特彼勒公司成立，由班杰明霍尔特和C.L.贝斯特的两家公司合并而成。霍尔特在20世纪初发明了世界上第一台履带式拖拉机，这种设计显著改善了农业和建筑领域的工作效率。发展阶段发展阶段第二次世界大战期间：卡特彼勒为盟军提供了大量的工程机械和设备，这极大地促进了其技术和生产能力的发展。20世纪50至70年代：公司扩大了产品线，包括挖掘机、装载机、推土机等多种建筑和矿山设备。这一时期，卡特彼勒也开始了国际扩张，成立了多个海外工厂。成本优化成本优化1980年代：卡特彼勒开始引入电子技术到其产品中，这一创新极大提高了机械的性能和效率。1986年
4、：启动未来工厂（PWAF）计划，投入数十亿美金对厂房和设备改造，通过自动化降低生产成本，关注终端客户需求，快速开发新品，开发周期缩短至36个月。管理改善管理改善1990年：架构重组，划分业务部门，给予自主权和独立报表，考核盈利和ROA，给予薪酬激励。2003年：六西格玛管理方法，精益生产，比如提升工人的技能，减少工人数量，削减成本。2004年：设立全球采购团队，通过集中采购来控制成本，优化供应链。2数据来源：公开信息0 20 40 60 80 100 120 140 1980-03-171981-01-091981-11-021982-08-241983-06-161984-04-091985
5、-01-311985-11-251986-09-191987-07-151988-05-061989-03-011989-12-211990-10-161991-08-091992-06-031993-03-261994-01-181994-11-101995-09-061996-06-281997-04-231998-02-171998-12-091999-10-052000-07-282001-05-232002-03-252003-01-162003-11-102004-09-072005-06-302006-04-262007-02-212007-12-132008-10-082009
6、-08-042010-05-282011-03-232012-01-172012-11-092013-09-062014-07-022015-04-282016-02-222016-12-132017-10-092018-08-032019-05-312020-03-252021-01-192021-11-102022-09-072023-07-05经济危机后刺激政策，工程机械与矿用机械上行周期疫情爆发，各国进行基建投资等经济刺激政策，CAPEX预期上升，中国市场需求创新高复盘美股：卡特彼勒历史上有六次大幅上涨复盘美股：卡特彼勒历史上有六次大幅上涨卡特彼勒在卡特彼勒在40年间上涨年间上涨100
7、倍倍-20-201720202022-2024拜登基建法案+芯片法案，美国基建周期叠加制造业回流，大宗品开采增加，供应链短缺时产品涨价工程机械与矿用机械从周期底部走出，开启新一轮上行周期亚太地区需求上升支撑的上行周期组织架构调整与成本优化，盈利能力改善数据来源：iFind3小松的历史小松的历史成立：成立：小松于1921年由根上孝太郎在日本创立，最初是作为电气公司开始的，其后转型成为一家重工业机械制造企业。名称和扩张：名称和扩张：公司名“小松”来自于创始人根上孝太郎的家乡小松市。在最初几十年，小松专注于日本国内市场，逐步扩大其产品线。二战后
8、重建和国际化：二战后重建和国际化：二战后，小松开始重建并迅速扩张，进入国际市场。1949年，小松在东京证券交易所上市，这标志着公司步入快速发展阶段。技术创新：技术创新：在20世纪50至60年代，小松开始引入并开发新技术，包括日本首台自主制造的推土机和挖掘机等，为其在建筑和矿山设备领域的领先地位奠定了基础。全球扩张：全球扩张：70年代起，小松加速其全球扩张策略，特别是进入美国和其他西方市场。它通过设立海外子公司、工厂和销售网络来加强其在全球的存在。与挑战者竞争：与挑战者竞争：面对来自卡特彼勒等国际竞争对手的挑战，小松通过持续的技术创新和提高产品质量来维持其市场竞争力。环保和可持续性：环保和可持续
9、性：进入21世纪，小松开始重视环保和可持续发展，推出了更为环保的建筑和矿山设备，以及电动和混合动力机械。数字化转型：数字化转型：近年来，小松积极投资于数字化技术，包括自动化、遥控操作和数据分析等，旨在提升操作效率和安全性，同时减少环境影响。小松大幅上涨的时间类似于卡特小松大幅上涨的时间类似于卡特50 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1983/1/41984/1/41985/1/41986/1/41987/1/41988/1/41989/1/41990/1/41991/1/41992/1/41993/1/41994/1/41995/1/41996/1/41997/1/41998/1/4199
10、9/1/42000/1/42001/1/42002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4小松在小松在40年间上涨年间上涨8倍倍数据来源：Wind卡特营收结构分为建筑设备、资源设备、能源运输三大板块卡特营收结构分为建筑设备、资源设备、能源运输三大板块05,00010,00015,
11、00020,00025,00030,0002009200000222023Construction IndustriesEnergy&TransportationResource Industries-20%-10%0%10%20%30%2009200000222023Construction IndustriesEnergy&TransportationResource Industries按产品分类拆分营收结构按产品
12、分类拆分营收结构不同产品分类的净利润率水平不同产品分类的净利润率水平6建筑设备能源运输资源设备建筑设备能源运输资源设备数据来源：Bloomberg建筑设备，即工程机械行业的增长来自全球城市化进程建筑设备，即工程机械行业的增长来自全球城市化进程工程机械行业的增长来自亚非拉地区的人口和经济增长，城市化进程带动了房地产和基建的兴起在全球各个关键市场建立工厂进行本地化生产；培育完善的代理商网络；通过收购来拓展业务与市场-200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00020002000420052006200720082009201020
13、00020西欧北美日本中国印度其他国家和地区全球工程机械设备销量（台）全球工程机械设备销量（台）注：2000-2007年是生产量口径数据来源：中国工程机械工业年鉴，Off-Highway Research7二战后的日本、改开后的中国分别引领两轮大周期，下一轮也许二战后的日本、改开后的中国分别引领两轮大周期，下一轮也许会在印度？会在印度？8数据来源：Wu,J.A new frontier for landscape ecology and sustainability:introducing the worlds first at
14、las of urban agglomerations.Landsc Ecol 37,17211728(2022).2016-2020增速在于中国，增速在于中国，2023增速在于美国增速在于美国90%-4%0%1%0%3%6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3APACEAMELatin AmericaNorth AmericaWorld卡特彼勒建筑板块全球市场增速卡特彼勒建筑板块全球市场增速（以美元为单位以美元为单位）11.3912.5315.04-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5
15、 10 15 20 25 30 200000222023E2024E2025E销量销量增速2010-2025国内国内挖掘机销量（万台）挖掘机销量（万台）数据来源：iFind，卡特彼勒，弘则研究矿用设备行业的增长来自两轮矿业资本开支热潮矿用设备行业的增长来自两轮矿业资本开支热潮10全球头部矿业公司的资本开支情况全球头部矿业公司的资本开支情况数据来源：S&P Global卡特虽然在北美营收超卡特虽然在北美营收超50%，但还是完成了全球业务扩张，但还是完成了全球业务扩张0 5,000 10,000 15,000
16、20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 North America EAME(Europe,Africa,Middle East and CIS)Asia/Pacific Latin Americas0%20%40%60%80%100%200042005200620072008200920013
17、200020202120222023北美地区其他地区卡特彼勒海外业务占比扩张情况卡特彼勒海外业务占比扩张情况按地区拆分营业结构按地区拆分营业结构11数据来源：Bloomberg市场扩张：北美营收超市场扩张：北美营收超50%，但还是完成了全球业务扩张，但还是完成了全球业务扩张在全球有超过500个生产、营销、物流、服务、研发、代理商基地布局在全球有125个主要的制造工厂12数据来源：卡特彼勒销售体系：覆盖全球的稳定经销商体系，完善的售后服务销售体系：覆盖全球的稳定经销商体系，完善的售后服务卡特的经销商体系是独特的护城河，客户看重有能力、可靠的售后服务。经
18、销商独立自主经营，家族企业，有企业家精神。代理商可以销售发动机及零配件，提供租赁、保养、维修服务，即使在行业下行期也有足够利润，保障了代理商的生存和忠诚。卡特在行业下行期也会让利给代理商维持他们的生存能力，代理商具备充足资本，因此很难被竞争对手蚕食。卡特及时为代理商提供零配件，保障零配件库存，快速响应客户。员工在当地生活、工作，能够建立良好的人际关系，与客户建立长期关系，愿意从客户角度出发解决问题，并及时将市场信息反馈给卡特，与卡特的金融部门合作，为客户提供融资租赁支持卡特彼勒的全球经销商网络卡特彼勒的全球经销商网络卡特彼勒的服务收入卡特彼勒的服务收入13数据来源：卡特彼勒产品扩张：打造完善的
19、产品线，带来更多收入增长点产品扩张：打造完善的产品线，带来更多收入增长点卡特工程机械产品矩阵卡特工程机械产品矩阵卡特矿用机械产品矩阵卡特矿用机械产品矩阵14数据来源：卡特彼勒外延式扩张：通过收购扩充业务板块，增强在全球各地的占有率外延式扩张：通过收购扩充业务板块，增强在全球各地的占有率卡特彼勒公司历史上进行了多次重要的收购，这些收购帮助公司扩大了产品线、增强了技术实力，并进入了新的市场领域，提升市占率。以下是一些卡特彼勒著名的收购事件：收购公司收购公司年份年份被收购公司的业务被收购公司的业务意义意义Balderson,Inc1990高品质的工作工具和附件增强了其在附件市场的竞争力，提供了更完整
20、的解决方案给客户Perkins Engines1998英国的发动机制造商，专注于柴油和天然气发动机在小型发动机市场的地位得到了显著提升，增强了公司在全球发动机市场的竞争力Bitelli2000意大利路面设备制造商在意大利扩大市场份额印度斯坦汽车公司2000印度土方工程设备制造商在印度扩大市场份额Progress Rail Services Corporation2006铁路设备和服务使卡特彼勒能够进入铁路设备和服务市场布朗特国际公司2007林业设备及零配件布局林业市场E-Ject Systems2007特种设备制造商，专注于土壤稳定和道路建设设备布局特种设备山东山工2008中国的土壤压实机和轮
21、式装载机制造商在中国扩大市场份额Bucyrus International,Inc2011全球领先的矿业设备制造商以约76亿美元的价格完成的这次收购，是卡特彼勒历史上规模最大的一次，显著增强了卡特彼勒在全球矿业设备市场的地位Yard Club2017一家提供在线设备租赁平台的初创公司这次收购体现了卡特彼勒对数字化和技术创新的关注，旨在通过技术平台提高设备利用率和客户服务效率15数据来源：公开信息产品升级：重视新的技术变化，积极研发电动化产品产品升级：重视新的技术变化，积极研发电动化产品重视对新技术、新产品的投资，与客户一起度过能源转型的时代2022年，成功试运行首款电池驱动793大型矿用卡车原
22、型车把亚利桑那试验场改造成可持续的“未来矿山”的试验台在慕尼黑工程机械展会上展出四款电动设备原型，包括：CAT 301.9迷你挖掘机、CAT 320中型挖掘机、CAT 950 GC中型轮式装载机和CAT 906紧凑型轮式装载机。这几款设备由卡特彼勒原型电池供电2023年，投资Lithos Energy，这是一家生产锂离子电池组的电池技术公司卡特彼勒制定的纯电矿卡发展计划卡特彼勒制定的纯电矿卡发展计划16数据来源：卡特彼勒以年度尺度看，以年度尺度看，2000年后卡特经历了三个阶段或周期年后卡特经历了三个阶段或周期17卡特彼勒卡特彼勒股价图股价图2003-2010年2011-2015年2016-2
23、024年数据来源：WIND以铁矿石为例的资源品有类似的行业周期以铁矿石为例的资源品有类似的行业周期18上游资源品价格变化上游资源品价格变化2011年-2015年2000年-2011年2016年-2024年数据来源：IFIND小松（小松（KOMASTU）股价周期也几乎相同）股价周期也几乎相同192003-2007年2010-2015年2016-2024年小松股价图小松股价图数据来源：WIND对比市场指数，卡特和小松与市场关联性较低对比市场指数，卡特和小松与市场关联性较低20数据来源：WIND日经指数日经指数标普标普500指数指数道琼斯指数道琼斯指数三一重工与卡特在前两轮周期上也完全重合三一重工与
24、卡特在前两轮周期上也完全重合212006-2010年2011-2016年2017-2020年11.3912.5315.04-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 200000222023E2024E2025E销量销量增速2010-2025国内国内挖掘机销量（万台）挖掘机销量（万台）数据来源：WIND三一重工股价图三一重工股价图第三次的需求动力不由国内推动第三次的需求动力不由国内推动0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000
25、 30,000 35,000 40,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 North America EAME(Europe,Africa,Middle East and CIS)Asia/Pacific Latin Americas0%20%40%60%80%100%20004200520062007200820092000162
26、0020202120222023北美地区其他地区卡特彼勒卡特彼勒-海外业务占比扩张情况海外业务占比扩张情况卡特彼勒卡特彼勒-按地区拆分营业结构按地区拆分营业结构22数据来源：Bloomberg第三次的需求动力不由国内推动第三次的需求动力不由国内推动2305,00010,00015,00020,00025,00030,000200002020212022建筑，采矿和公共设备工业机械和其他零售金融业务小松小松-按产品分类拆分营收结构按产品分类拆分营收结构数据来源：Wind小松小松-按地区拆分营业结构按地区拆分营
27、业结构0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200002020212022亚太地区(不包括中国,日本)日本欧洲/独联体中国大陆中东及非洲美洲三一的不足：全球化扩张刚开始，只能等待下一次需求拉动三一的不足：全球化扩张刚开始，只能等待下一次需求拉动24100.3292.86116.18136.27141.67141.04248.46365.71224.6644.24%40.78%30.85%25.08%19.16%14.20%23.41%45.25%56.88%0%10%20%30%40%50%60%0
28、 100 200 300 400 20002120222023H1出口营收出口占比三一重工出口收入情况（亿元）三一重工出口收入情况（亿元）亚澳40%欧洲36%美洲18%非洲6%2023H1 三一重工海外营收按地区分布三一重工海外营收按地区分布挖掘机械44%混凝土机械20%起重机械17%路面机械等其他产品19%2023H1 三一重工海外营收按产品分布三一重工海外营收按产品分布22.07%71.56%22.65%14.14%31.79%57.68%13.74%61.20%注：蓝色数字为同比增速数据来源：Wind，三一重工2000年后前两轮需求都和中国高度
29、相关，第三轮需求不在国内年后前两轮需求都和中国高度相关，第三轮需求不在国内三一：三一：前两轮国内基建和房地产，拉动铁矿石等资源品需求，房地产和基建直接兑现挖掘机需求卡特：卡特：一方面受益中国基建和房地产需求，也受益联动的铁矿石等上游资源开支需求25数据来源：IFIND中国房地产开发投资中国房地产开发投资65875670600000040000500006000070000800008947020004200520062007200820092
30、00000222023产能设备的股价反应利润变化，单纯产能设备的股价反应利润变化，单纯PE扩张空间有限扩张空间有限-卡特卡特卡特彼勒主营业务卡特彼勒主营业务收入收入（百万美元百万美元）7984353735413,5578952,7004,9285,6813,789 3,6952,,147 6,0932,9986,4896,70510,000600080000022003200420052006200720082009
31、200000222023卡特彼勒归母净利润卡特彼勒归母净利润（百万美元百万美元）26数据来源：Bloomberg2003-2010年：收入2.1x，利润3.4x，股价4.5x2011-2015年：收入1.1x，利润0.8x，股价1.4x2016-2024年：收入1.4x，利润4.9x，股价5.0 x产能设备的股价反应利润变化，单纯产能设备的股价反应利润变化，单纯PE扩张空间有限扩张空间有限-小松小松278.951012.6414.26523202212526051
32、02200320042005200620072008200920000022小松主营业务小松主营业务收入收入（十亿美元十亿美元）0500025003000200620072008200920000022小松归母净利润小松归母净利润（百万美元百万美元）数据来源：Wind2003-2007年：收入2.2x，股价6.9x2010-2015年：收入1.0 x，利润3.4x，股价2.0
33、x2016-2024年：收入1.7x，利润2.0 x，股价2.2x注：根据日本财年，每年起始于4月1日，至次年3月31日产能设备的股价反应利润变化，单纯产能设备的股价反应利润变化，单纯PE扩张空间有限扩张空间有限-三一三一28020040060080042005200620072008200920000022三一重工主营业务三一重工主营业务收入收入（亿元亿元）0204060800200620072008200920013
34、20002020212022三一重工归母净利润三一重工归母净利润（亿元亿元）数据来源：Wind2006-2010年：收入13.4x，利润26.0 x，股价34.0 x2011-2016年：收入0.7x，利润0.04x，股价0.46x2017-2020年：收入4.3x，利润76.0 x，股价5.65x高位预警高位预警-2024工程机械只有北美需求旺盛，矿业机械预期下滑工程机械只有北美需求旺盛，矿业机械预期下滑p 工程机械卡特彼勒工程机械卡特彼勒23年报观点：年报观点：（1）北美：市场强劲，非居民住宅领域需求继续上涨，受政府基建投资的影响出现了一系列的建
35、设项目，居民住宅领域需求在四季度也出现上涨。2024年预期继续增长。（2）亚太：需求下滑，中国以外的地区经济在放缓，而中国10吨以上的挖掘机市场将保持在低迷状态。（3）EAME：在高基数下表现出轻微下滑，主要因为欧洲经济前景不明朗，而中东工程建设需求很强，拉美金融情况放松后需求也会增长。p 矿业机械卡特彼勒矿业机械卡特彼勒23年报观点：年报观点：2023年矿业市场的表现很强劲，预期2024年设备销量同比会下滑，尤其是非道路卡车和铰接式卡车。2024年经销商库存预期也会下降。尽管采矿活动还是很活跃，由于客户在控制资本开支，预期订单会下降，但是服务收入会提高。客户的设备开工率保持在高位，设备梯队的
36、平均机龄在老化，自动化的方案逐渐得到更多客户认可，能源转型在未来会支持新的需求增长和利润提升。29卡特彼勒经销商库存环比下降卡特彼勒经销商库存环比下降卡特彼勒存量订单在消化卡特彼勒存量订单在消化数据来源：卡特彼勒2.572.884.416.667.729.5016.6817.8411.5611.249.056.057.3414.4921.1223.5732.7634.2826.1419.5020.0024.00-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 35 40 200420052006200720082009200
37、0002220232024E 2025E销量销量增速三一重工：期待未来亚非拉或中东某地崛起带动的需求三一重工：期待未来亚非拉或中东某地崛起带动的需求30数据来源：Wind、弘则研究上行下行上行9.00 9.0010.00-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 30 2000002220232024E2025E销量销量增速10.5011.0014.00-40%-20%0%20%40%60%80
38、%100%0 2 4 6 8 10 12 14 16 2000002220232024E2025E销量销量增速2004-2025挖掘机销量（万台）挖掘机销量（万台）出口主导2010-2025国内国内挖掘机销量（万台）挖掘机销量（万台）2010-2025海外海外挖掘机销量（万台）挖掘机销量（万台）弘则弥道（上海）投资咨询有限公司公司地址：上海市浦东新区世纪大道210号21世纪中心大厦1206室欢迎指正欢迎指正THANKS本报告中所有数据和资料除特别注明外来源于Wind,Global Insight,CEIC,
39、Bloomberg,Haver,BEA,NBER,和HZI估计。，不会仅因接收人/接受机构收到本报告而将其视为客户。本报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更。本报告中所提供的信息仅供参考。报告中的内容不对投资者做出的最终操作建议做任何的担保，也没有任何形式的分享投资收益或者分担投资损失的书面或口头承诺。不作为客户在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议，也不作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。在任何情况下，本公司不对客户/接受人/接受机构因使用报告中内容所引致的一切损失负责任，客户/接受人/接受机构需自行承担全部风险。免责声明免责声明弘则弥道（上海）投资咨询有限公司
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