1、证券研究报告|行业深度|电池 1/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电池 报告日期：2024 年 03 月 19 日 载人航空载人航空序幕拉开序幕拉开，eVTOL 飞向飞向都市天际线都市天际线 低空经济低空经济行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 eVTOL 是低空经济重要载体，有望开启空中交通新蓝海是低空经济重要载体，有望开启空中交通新蓝海 eVTOL 是指以电力作为飞行动力来源且具备垂直起降功能的飞行器，具有低成本、低噪音、高安全等优势。2023 年 12 月，亿航智能 EH216-S 获得全球首张无人驾驶载人电动垂直起降航空器适航证，正式开启商业化交付。根据保时捷管理咨询预计

2、，2024年将成为全球eVTOL商业化运营元年。根据Precedence Research预计，2032年全球 eVTOL市场规模将达到 357.9亿美元左右，2022-2032年 10年复合增长率为 12.4%。政策定调低空经济新政策定调低空经济新增长增长引擎，引擎，eVTOL 行业支持政策行业支持政策密集出台密集出台 2023 年 12 月，中央经济工作会议明确提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”；2024 年 3 月 5 日，国务院总理李强在政府工作报告中指出将低空经济作为新增长引擎，确立低空经济发展的战略地位。作为低空经济的重要组成，eVTOL 行业支持政策近期

3、密集出台，顶层设计与地方政府协同发力。与此同时，欧美日韩等发达国家也加快了低空经济和 eVTOL 领域的规则和标准的出台，从行业供给（适航认证、机型开发、运营和监督）和行业需求（货运、客运）两方面推动 eVTOL行业发展。各界各界资本加速涌入，资本加速涌入，eVTOL 适航标准有望逐步完善适航标准有望逐步完善 资金面上，2023 年有 8 家 eVTOL 公司在一级市场获得融资，投资方包括头部投资机构、高校系、地方产投等。我们认为，一级市场融资热将为 eVTOL 企业提供充足资金支持，有望推动研发制造、试飞、适航取证等流程加速推进。与此同时，国内民航局创新适航审定“专用条件”办法，积极推动 e

4、VTOL 适航认证流程。随着民航局对于 eVTOL 适航审定经验逐步丰富，有望在适航审定专用条件基础上形成标准条件，促进 eVTOL适航审定提速。技术进步推动技术进步推动 eVTOL 产品落地，产品落地，各环节各环节瓶颈待突破瓶颈待突破 1）航空级电池：）航空级电池：三高一快是基本要求，包括高能量密度、高倍率、高安全和超级快充；2）电推进系统：）电推进系统：分布式推进技术解放 eVTOL 架构设计限制，使得倾转旋翼和复合翼机型突破发展瓶颈。eVTOL 对电机效率和转矩密度的要求较高，永磁同步电机更具装机前景；3）航电飞控系统：航电飞控系统：需满足适航安全、智能操控和通用适配要求。在全球，市场被

5、霍尼韦尔等传统航电巨头垄断，在国内，飞控系统供应商主要包括传统老牌飞控系统供应商和一批新兴的飞控系统企业；4）机机身材料：身材料：碳纤维广泛应用于 eVTOL 机体各个方面，更先进碳纤维材料有待大规模应用；5）低空智联网：低空智联网：低空智联网同时具备数据通信和飞行感知功能，是突破当前低空监管瓶颈的首要手段，也是未来低空经济高质量发展的必然要求。投资建议投资建议 eVTOL 产业大幕拉开，产业链各环节均将受益。建议关注：1）率先布局、进度领先的 eVTOL 主机厂：亿航智能、万丰奥威、中直股份、纵横股份、小鹏汽车亿航智能、万丰奥威、中直股份、纵横股份、小鹏汽车-W 等等；2）积极布局航空级电池

6、的锂电供应商：宁德时代、国轩高科、蔚蓝锂芯宁德时代、国轩高科、蔚蓝锂芯等等；3）eVTOL 机身其他零部件供应商：卧龙电驱、长源东谷、安泰科技、森麒卧龙电驱、长源东谷、安泰科技、森麒麟、光洋股份等麟、光洋股份等；4）受益于低空智联网建设的空管、气象、低空警戒雷达供应商：四创电子等四创电子等。风险提示风险提示（1）eVTOL 适航审定进度不及预期；（2）低空空域开放不及预期；（3）eVTOL 关键技术突破不及预期。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S04 分析师：黄华栋分析师：黄华栋 执业证书号：S03 相关报

7、告相关报告 1 超充产业化进程提速，关注车桩供应链升级 2024.03.07 2 复合铜箔产业化进程提速，23 年有望成为量产突破元年复合铜箔行业深度报告 2023.07.04 3 性能和应用有望与锂电互补，2023 年将迎量产元年钠电池行业系列深度报告之一 2023.01.13 行业深度 2/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 eVTOL：低空经济新载体，空中交通新蓝海：低空经济新载体，空中交通新蓝海.6 2 eVTOL 加速迈向商业化，产业链各环节从有至优加速迈向商业化，产业链各环节从有至优.9 2.1 政策和产业双轮驱动，低空载人序幕拉开.9 2.2 技术进步推

8、动产品落地，仍有瓶颈待突破.14 2.2.1 航空级电池：高能量密度、高倍率、高安全和超级快充.14 2.2.2 电推进系统：DEP技术解放架构限制，永磁同步电机颇具前景.17 2.2.3 航电飞控系统：适航安全、智能操控和通用适配.19 2.2.4 机身材料：碳纤维复合材料性能优异，应用于 eVTOL各个方面.21 2.2.5 低空智联网：破局监管的第一手段，行业高质量发展的必然要求.22 3 行业重点公司行业重点公司.23 3.1 亿航智能：全球 eVTOL行业领跑者，24年有望率先商业化.23 3.2 万丰奥威：通航飞机全球领先，加快布局 eVTOL 领域.25 3.3 中直股份：传统通

9、航国家队，联合研发高速 eVTOL.27 3.4 纵横股份：工业无人机引领者，载货 eVTOL品类齐全.28 3.5 小鹏汽车-W：旅航者 X2获特许飞行证，飞行汽车新品迭出.29 3.6 宁德时代：全球动力储能电池王者，进军航空电池领域.30 3.7 国轩高科：全球锂电领军企业，牵手亿航布局低空经济.31 3.8 蔚蓝锂芯：专精电动工具高倍率锂电，积极拓展新场景应用.32 3.9 卧龙电驱：全球一流航空电驱供应商，积极推进 eVTOL产品研发.33 3.10 长源东谷：发动机零部件领先企业，获国内某知名飞行汽车公司定点.34 3.11 安泰科技：子公司深耕碳纤维复材，已完成 eVTOL全机结

10、构交付.35 3.12 森麒麟：航空轮胎龙头，配套小鹏飞行汽车.36 3.13 光洋股份：汽车轴承知名供应商，飞行汽车项目已完成 A样交付.37 3.14 四创电子：感知雷达第一股，深度参与安徽低空经济工作.38 4 风险提示风险提示.39 JXgVMB9UkWcX7ZjX8VjY9PaO7NmOmMnPqMlOnNtQiNtRrMaQoPmNvPnOnNuOmOsM行业深度 3/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：eVTOL产品图示以亿航智能全自动无人驾驶飞行器为例.6 图 2：eVTOL行业发展里程碑节点.7 图 3：全球 eVTOL大国商业化时间.7 图 4

11、：eVTOL应用场景广阔.8 图 5：全球 eVTOL市场规模预测（单位：亿美元）.8 图 6：中国国家空域基础分类示意图.10 图 7：全球 eVTOL企业成立及上市时间.11 图 8：亿航智能 EH2016-S型号 eVTOL 三年取证之路.12 图 9：珠海-深圳 eVTOL 空中交通航线首次试飞.13 图 10：亿航智能与广州亿通智航合作开发空中游览商业运营.13 图 11：eVTOL发展路线图及标志性事件.13 图 12：eVTOL、电动半挂卡车、电动汽车的电池芯和电池组的放电性能模拟结果.14 图 13：正力新能适用于 eVTOL的航空级电池发展路线.15 图 14：NASA提出的

12、针对小型航空器的 SABERS计划.16 图 15：固态电池的微观结构特性对于安全性、能量密度、功率密度、集成性等方面均有贡献.16 图 16：超级电容器在快速充电性能、工作温区、功率密度、循环性能等方面具备显著优势.16 图 17：纯电推进系统基本架构.17 图 18：混合电推进系统基本架构.17 图 19：eVTOL普遍采用 3个或 3个以上的分布式电推进系统.17 图 20：eVTOL对航电飞控的要求.19 图 21：航电飞控系统大致构成.19 图 22：全球飞控系统 OEM 及 Tier 1.20 图 23：国内飞控系统供应商.20 图 24：复合材料几乎用于 eVTOL的有所部件.2

13、1 图 25：低空智联网示意图.22 图 26：非地面网络 NTN示意图.22 图 27：亿航智能营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.24 图 28：亿航智能归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.24 图 29：亿航智能毛利率及销售净利率（单位：%）.24 图 30：公司在中国预计将销售 245+台 EH216型号飞机.24 图 31：万丰奥威主要控股子公司（截至 2023年中报，单位：%）.25 图 32：万丰奥威营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.26 图 33：万丰奥威归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.26 图 34：万丰奥威主营收入构成（单位：%）.26 图 35：

14、万丰奥威销售毛利率及销售净利率（单位：%）.26 图 36：中直股份营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.27 图 37：中直股份归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.27 图 38：中直股份销售毛利率及销售净利率（单位：%）.27 图 39：公司股权结构图（截至 2023年报，单位：%）.27 图 40：纵横股份营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.28 图 41：纵横股份归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.28 图 42：纵横股份销售毛利率及销售净利率（单位：%）.28 行业深度 4/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2023上半年纵横股份收入构成（单位：%）

15、.28 图 44：小鹏汽车营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.29 图 45：小鹏汽车归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.29 图 46：小鹏汽车销售毛利率及销售净利率（单位：%）.29 图 47：从左至右依次为陆地航母、旅航者 X2、一体式飞行汽车.29 图 48：宁德时代营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.30 图 49：宁德时代归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.30 图 50：宁德时代销售毛利率及销售净利率（单位：%）.30 图 51：宁德时代凝聚态电池单体能量密度最高 500Wh/kg.30 图 52：国轩高科营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.31 图 53

16、：国轩高科归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.31 图 54：国轩高科销售毛利率及销售净利率（单位：%）.31 图 55：国轩高科与亿航签签订战略合作框架协议.31 图 56：蔚蓝锂芯营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.32 图 57：蔚蓝锂芯归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.32 图 58：蔚蓝锂芯销售毛利率及销售净利率（单位：%）.32 图 59：单季度归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.32 图 60：卧龙电驱营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.33 图 61：卧龙电驱归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.33 图 62：卧龙电驱销售毛利率及销售净利率（单

17、位：%）.33 图 63：卧龙电驱航空电驱动力系统“3+1”产品布局.33 图 64：长源东谷营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.34 图 65：长源东谷归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.34 图 66：长源东谷销售毛利率及销售净利率（单位：%）.34 图 67：2023上半年长源东谷收入构成（单位：%）.34 图 68：安泰科技营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.35 图 69：安泰科技归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.35 图 70：安泰科技销售毛利率及销售净利率（单位：%）.35 图 71：安泰复材里程碑事件.35 图 72：森麒麟营业收入及同比增速（单位：百万元

18、，%）.36 图 73：森麒麟归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.36 图 74：森麒麟销售毛利率及销售净利率（单位：%）.36 图 75：2023年森麒麟国内外收入占比（单位：%）.36 图 76：光洋股份营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.37 图 77：光洋股份归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.37 图 78：光洋股份销售毛利率及销售净利率（单位：%）.37 图 79：2023上半年光洋股份营业收入构成（单位：%）.37 图 80：四创电子营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.38 图 81：四创电子归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.38 图 82：四创电子销

19、售毛利率及销售净利率（单位：%）.38 图 83：中电科是公司实际控制人（单位：%）.38 表 1：三种构型的 eVTOL 综合对比（单位：km/h）.6 行业深度 5/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：中国低空经济领域部分支持性政策及表述.9 表 3：中国 eVTOL领域部分支持性政策及表述.9 表 4：部分国家的 eVTOL 和低空经济领域相关政策.10 表 5：2023年国内 eVTOL企业融资情况.11 表 6：适航认证 TC、PC、AC含义.12 表 7：eVTOL对电池的参数要求（单位：Wh/kg，kW/kg，C，次）.14 表 8：国内锂电企业航空电池研究进展.15

20、 表 9：正力新能 eVTOL电池和电动汽车电池性能对比（单位：Wh/kg，km，C）.16 表 10：永磁同步电机优势.18 表 11：北极鸥 eVTOL电机采用 IGBT和 SIC模块.18 表 12：全球主要 eVTOL 主机厂的复材供应商.21 表 13：eVTOL整机制造领域相关标的.23 表 14：亿航智能 EH216-S航空器型号参数.24 表 15：万丰奥威部分通航机型介绍.25 行业深度 6/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 eVTOL：低空经济低空经济新新载体，载体，空中交通新蓝海空中交通新蓝海 eVTOL 是指以电力作为飞行动力来源且具备垂直起降功能的飞行器是指

21、以电力作为飞行动力来源且具备垂直起降功能的飞行器。eVTOL 全称为 Electric Vertical Takeoff and Landing，即电动垂直起降飞行器。作为新一代航空革命性飞行器，eVTOL 集合了概念、能源、材料、技术等多方面创新，在全球范围内引发了研究和产业热潮。相较于汽油或者航空煤油作为主要动力的交通工具，eVTOL 运营成本更低，且绿色环保，符合碳中和、碳达峰的航空交通未来趋势。图1：eVTOL 产品图示以亿航智能全自动无人驾驶飞行器为例 资料来源：未来交通：城市空中交通系统白皮书，浙商证券研究所 按照整机构型，按照整机构型，主流主流 eVTOL 可分为多旋翼、复合可分

22、为多旋翼、复合型型、矢量型。、矢量型。近年来，全球范围内涌现出多种类型和形式的 eVTOL产品，其最大区别在于产品构型上。1）多旋翼：起飞和着陆通过旋翼提供升力完成，其技术风险和研制难度较低，但整体能效不高，速度较低，使用场景相对有限；2）复合型：升力和巡航用的螺旋桨相互独立，巡航时通过机翼实现升力。该构型性能较为优良且研制速度快，垂直升力系统在巡航时不贡献动力且有风阻。3）矢量型：在不同使用阶段，通过改变推力方向实现垂直起降或巡航。该构型重量轻、推力大、效率高，在速度和巡航上有优势。但整体结构设计和飞控系统复杂，稳定性有待改善。矢量推力型 eVTOL 可以再细分为倾转旋翼、倾转机翼、倾转涵道

23、等类型。表1：三种构型的 eVTOL 综合对比（单位：km/h）eVTOL 类型类型 多旋翼多旋翼型型 升力与巡航升力与巡航复合型复合型 矢量矢量推进推进型型 类型含义 无巡航用螺旋桨，完全通过控制多旋翼的升力大小实现飞行 升力和巡航用的螺旋桨相互独立，分别实现垂直起降和巡航 在不同使用阶段，通过改变推力方向，实现垂直起降和巡航 市场准入 最早（设计较为简单）较晚 最晚（设计相对复杂）飞行速度/（km/h）70-120 150-200 150-300 典型举例 Ehang-216、Volocity Boeing-PAV、Wisk-Cora Lilium-Jet、Joby-S4 资料来源：电动垂

24、直起降飞行器的发展现状研究，eVTOL 飞行器的发展态势与应用场景综述，浙商证券研究所 行业深度 7/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 eVTOL 产品由虚入实，商业化步伐不断提速。产品由虚入实，商业化步伐不断提速。作为空中交通的具象形式，eVTOL 最早的概念机型出现在 2009年，彼时一经发布即引起了广泛传播。2014年，美国航空航天学会（AIAA）和美国垂直飞行协会正式引入 eVTOL 概念。2016 年，Uber 提出空中出租车计划“Uber Elevate”，在欧美市场引发 eVTOL浪潮。2019年，欧洲航空安全局（EASA）发布了针对小型 eVTOL 的航空管理规定，应用于

25、小型 eVTOL 的适航认证工作。自此，全球eVTOL 行业进入加速发展期，2019-2021 年间亿航智能、Joby、Archer、Vertical Aerospace等公司陆续上市。2023年12月，亿航智能EH216-S获得全球首张无人驾驶载人电动垂直起降航空器适航证，正式开启商业化交付，标志全球 eVTOL 产业发展进入新阶段。根据保时捷管理咨询预计，2024年将成为全球 eVTOL商业化运营元年。图2：eVTOL 行业发展里程碑节点 资料来源：36 氪，保时捷管理咨询，Airport News，Jetson，亿航智能，EASA，中国政府网，浙商证券研究所整理 图3：全球 eVTOL

26、大国商业化时间 资料来源：保时捷管理咨询，亿航智能，浙商证券研究所 行业深度 8/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 eVTOL 泛用性强泛用性强，应用场景广阔应用场景广阔。垂直起降飞行器（VTOL）按种类和应用场景可以初步分为监察飞行器、载货飞行器、载人飞行器三大类。监察飞行器与常见的民用无人机近似，主要功能为巡查、通信、数据采集等，常应用于国防军事、公共服务、警务安防等领域。载货飞行器与工业无人机近似，主要功能为货物运输、空中调度、农业培育等，常应用于载物货运等领域；载人飞行器即为 eVTOL，除用于私人客运和景区、机场、城际通航等公共载人客运领域外，也可以发挥监察和载货飞行器功能。图

27、4：eVTOL 应用场景广阔 资料来源：eVTOL 飞行器的发展态势与应用场景综述，浙商证券研究所 空中交通空中交通新蓝海新蓝海，eVTOL 市场御风起市场御风起。城市空中交通(UAM)是指在城市低空空域内主要利用垂直起降或短距起降航空器及相关系统设施实现载人载货空中运输的活动，是城市智能交通运输系统的重要一环。根据 precedence research 统计，2022 年全球 eVTOL 市场规模为 111.5 亿美元。受益于 UAM 公众接受度提升、政府部门投资增加、关键技术迭代升级，预计到 2032年全球 eVTOL市场规模将达到 357.9亿美元左右，2022-2032年 10年复合

28、增长率为 12.4%。图5：全球 eVTOL 市场规模预测（单位：亿美元）资料来源：Precedence Research，浙商证券研究所 111.5125.3140.8158.2177.8199.8224.5252.2283.4318.5357.9050030035040020222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E全球eVTOL市场规模（亿美元）行业深度 9/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 eVTOL 加速迈向商业化加速迈向商业化，产业链各环节从有，产业链各环节从有至至优优

29、2.1 政策和产业政策和产业双轮驱动双轮驱动，低空载人序幕拉开低空载人序幕拉开 两会再提低空经济两会再提低空经济，定调新增长引擎地位定调新增长引擎地位。2023年12月，中央经济工作会议明确提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”。2024 年，超过 20 个省（区、市）政府工作报告中提出发展低空经济、通用航空。2024 年 3 月 5 日，国务院总理李强在政府工作报告中再次指出，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。表2：中国低空经济领域部分支持性政策及表述 序号序号 时间时间 低空经济领域低空经济领域支持性支持性政策政策及表述及表述 1 2022.01 中共

30、中央、国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见出台，提出放宽航空领域准入限制，深化粤港澳大湾区低空空域管理试点低空空域管理试点。2 2023.12 中央经济工作会议中央经济工作会议将低空经济列为战路性新产业，会议指出，要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展;打造生物制造、商业航天、低空经济低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道。3 2024.03 2024 年政府工作报告年政府工作报告提出，巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济低空经济等新增长引擎。制定

31、未来产业发展规划，开辟量子技术、生命科学等新赛道，创建一批未来产业先导区。资料来源：中证网，新华社，中国政府网，浙商证券研究所整理 国内国内 eVTOL 行业支持政策行业支持政策密集密集出台出台，顶层设计与地方政府，顶层设计与地方政府齐齐发力发力。eVTOL 作为低空经济的重要组成部分，产业发展进度在政策推动下有望超出预期。23年 10月，绿色航空制造业发展纲要(2023-2035年)提出，力争到2025年电动通航飞机投入商业应用，eVTOL实现试点运行；23年12月，国家空域基础分类方法明确非管制空域的划分，为eVTOL的试点运行以及商业化落地奠定基础。同月，深圳市支持低空经济高质量发展的若

32、干措施发布，文件中指出加快推动载人 eVTOL 等低空航空器产业化，对研制载人 eVTOL、飞行汽车并实现销售的在深圳实际从事相关经营的低空经济企业给予奖励。表3：中国 eVTOL 领域部分支持性政策及表述 部门部门 时间时间 eVTOL 领域领域支持性支持性政策政策及表述及表述 民航局 2019.01 民航局发布了与 eVTOL 飞行器相关的重要文件基于运行风险的无人机适航审定指导意见，从政策上为 eVTOL 型航空器的适航和运行建立了框架。上海市政府 2022.10 上海打造未来产业创新高地发展壮大未来产业集群行动方案提出，深化空天利用，突破倾转旋翼、复合翼、智能飞行等技术，研制载人 eV

33、TOL，探索空中交通新模式。江苏省政府 2023.05 江苏提出航空航天产业发展三年行动计划，聚焦通航整机及无人机。重点发展新一代 eVTOL 等 6 款机型，推动通航飞机在市政管理、应急救援、低空旅游、商务出行、飞行驾驶培训等方面的应用。工信部、科技部 财政部、民航局 2023.10 四部门联合印发绿色航空制造业发展纲要(2023-2035年)，提出到2025年和2035年发展目标，多技术路线并举，探索绿色航空新领域新赛道。其中，力争到 2025 年电动通航飞机投入商业应用，eVTOL 实现试点运行。国家空管委 2023.12 国家空域基础分类方法正式发布，以充分利用国家空域资源，规范空域划

34、设和管理使用。依据航空器飞行规则和性能要求，空域环境、空管服务内容等要素，将空域划分为管制空城和非管制空域。非管制空域的划分为 eVTOL 的试点运行以及商业化落地奠定基础。深圳市政府 2023.12 a)对研制载人 eVTOL、飞行汽车并实现销售的在深圳实际从事相关经营活动的低空经济企业，给予一定比例销售奖励。b)支持 eVTOL 航空器和无人驾驶航空器适航取证。对获得中国民航局颁发的eVTOL 航空器和无人驾驶航空器型号合格证和生产许可证并在本市经营的低空经济企业给予奖励，其中 eVTOL 航空器 1500 万元，每个企业每年资助不超过 3000 万元，同一型号仅奖励一次。资料来源：中国政

35、府网，上海市人民政府，江苏省人民政府官网，央视网，浙商证券研究所整理 行业深度 10/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：中国国家空域基础分类示意图 资料来源：中国民航局，民用航空网，浙商证券研究所 全球政策同频，促进全球政策同频，促进 eVTOL 行业行业供需双优供需双优。近年来，欧美日韩等发达国家也加快了低空经济和 eVTOL 领域的规则和标准的出台，从行业供给（适航认证、机型开发、运营和监督）和行业需求（货运、客运）两方面推动 eVTOL 行业发展。1）美国：美国：2023 年 3 月，白宫科技政策办公室（OSTP）发布国家航空科技优先事项，提出优先发展 eVTOL 等 AAM

36、（Advanced Air Mobility）运载器；2）欧洲：欧洲：2023 年12 月，EASA 颁布第四版 eVTOL 适航认证的拟议符合性评审方法，对 eVTOL 适航标准进行更新和修正；3）日韩：日韩：2020 年 7 月，增长战略跟进计划获批通过，计划在 2023 年开始试行“飞行汽车”业务；2023 年 1 月，美国联邦航空管理局（FAA）与韩国民航局（KOCA）已就未来先进空中机动性飞机的开发和运营达成合作，并共同努力促进先进空中交通项目的安全监督；4）中东：中东：2023年 2月，阿联酋和迪拜方在在世界政府峰会上批准了迪拜飞行出租车垂直起落站的设计模型，预计站点将在三年内开始

37、运营。表4：部分国家的 eVTOL 和低空经济领域相关政策 国家国家 时间时间 eVTOL 和低空经济领域相关政策和低空经济领域相关政策 美国 2022.05 美国联邦航空局（FAA）宣布调整适用于 eVTOL 的适航审定政策，将 eVTOL 的归属类别变更为 21.17（b）的“特别类别”，标志着 eVTOL 适航程序的加速。2023.03 美国白宫科技政策办公室（OSTP）发布国家航空科技优先事项，目标是实现国家空域系统的现代化转型。作为转型的一部分，美国政府将优先考虑新兴航空技术的全面整合，包括小型无人机、AAM 运载器，如电动垂直起降器（eVTOL）、电动短距起降器（eSTOL）以及其

38、他高度自动化的电动载客或载货飞行器。欧洲 2019.07 EASA 颁布Special Condition for small-category VTOL aircraft，规定了签发型号证书的适航标准。2023.12 EASA 颁布第四版 eVTOL 适航认证的拟议符合性评审方法，文件提出了额外的合规要求，并对前三版中的要求进行了更新和修正。日本 2020.07 日本内阁第四十次“未来投资会议”通过了日本增长战略跟进计划，首次在国家层面列示了无人飞行器及“飞行汽车”的战略规划。到 2022 年，在特定空域实现飞行器视距外物流运输服务；2023 年开始试行“飞行汽车”业务。韩国 2023.01

39、 美国联邦航空管理局（FAA）与韩国民航局（KOCA）已就未来先进空中机动性飞机的开发和运营达成合作，并共同努力促进先进空中交通项目的安全监督。中东 2023.02 阿联酋副总统、总理兼迪拜酋长穆罕默德本拉希德阿勒马克图姆在世界政府峰会上批准了迪拜飞行出租车垂直起落站的设计模型，这些站点将在三年内开始运营。资料来源：中科创星，白宫科技政策办公室官网，EASA 官网，浙商证券研究所整理 行业深度 11/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 各界各界资本涌入，资本涌入，更多机型发布可期。更多机型发布可期。2019-2020 年间，随着亿航智能和 JOBY 航空在美上市，载人 eVTOL 行业热度

40、提升，全球掀起 eVTOL 创业和融资热潮。根据航空产业网统计，2021-2023 年海外 eVTOL 领先企业 LILIUM、VERTICAL AREOSPACE、ARCHER、EVE 在美上市，国内涌现十余家 eVTOL 初创公司。据财联社和星矿数据，2023 年有 8 家eVTOL 公司在一级市场获得融资，投资方包括头部投资机构、高校系、地方产投等。我们认为，一级市场融资热将为 eVTOL 企业提供充足资金支持，有望推动研发制造、试飞、适航取证等流程加速推进。图7：全球 eVTOL 企业成立及上市时间 资料来源：航空产业网，浙商证券研究所 表5：2023 年国内 eVTOL 企业融资情况

41、 企业企业全称全称 项目简称项目简称 地区地区 融资时间融资时间 融资轮次融资轮次 融资规模融资规模 投资方投资方 上海时的科技有限公司 时的科技 上海 2023/2/8 Pre-A 轮 1 亿人民币 远翼投资、昆仑资本、KIP 资本、蓝驰创投、德迅投资 御风未来飞行科技(珠海)有限公司 御风未来 广东珠海 2023/2/22 A+轮 未披露 天善资本 深圳市边界智控科技有限公司 边界智控 广东深圳 2023/5/22 Pre-A 轮 数千万人民币 普华资本、澳银资本、中小担创投、弘晖投资、红杉中国种子基金 零重力飞机工业(合肥)有限公司 零重力飞机工业 江苏南京 2023/6/20 天使轮

42、近亿人民币 联想创投、啟赋资本、合方资本 四川沃飞长空科技发展有限公司 沃飞长空AEROFUGIA 四川成都 2023/6/30 A 轮 超亿人民币 华控基金、元禾原点、空天院、鸿华航空 亿维特(南京)航空科技有限公司 亿维特 江苏南京 2023/7/5 战略融资 超 2000 万人民币 商络电子、邦盛资本 成都沃飞天驭科技有限公司 沃飞天驭 四川成都 2023/7/20 B 轮 未披露 华控基金、空天院、元禾原点 零重力飞机工业(合肥)有限公司 零重力飞机工业 江苏南京 2023/8/22 战略融资 近亿人民币 南京交工、合肥创新投资、蓝驰创投 追梦空天科技(苏州)有限公司 追梦空天 江苏苏

43、州 2023/9/11 种子轮 数千万人民币 腾业创投、水木清华校友基金 四川沃飞长空科技发展有限公司 沃飞长空AEROFUGIA 四川成都 2023/12/13 A+轮 未披露 中科创星、华控基金、华西金智投资、四川锋翅、空港资本、蕴盛资本、海睿资本 资料来源：财联社，星矿数据，浙商证券研究所 行业深度 12/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿航亿航智能历时三年智能历时三年破冰破冰 eVTOL 适航适航审定审定。2020 年 12 月，亿航智能正式向中国民航局提交了 EH216-S 型无人驾驶航空器系统型号合格证（TC）申请书；2023 年 10 月，亿航智能获得型号合格证（TC）；

44、2023 年 12 月 21 日，EH216-S 正式获得由中国民航局颁发的标准适航证（AC），成为全球首个获得适航证的无人驾驶载人电动垂直起降航空器。创新适航审定“专用条件”办法，创新适航审定“专用条件”办法，国内国内 eVTOL 适航证发放有望加适航证发放有望加速速。由于民航局尚未针对可用于载人的无人驾驶航空器系统颁发适航规章，适航司根据 EH216-S 具体设计和预期用途，以基于风险和审定目标的原则，于 2022年 2月正式发布了亿航 EH216-S型无人驾驶航空器系统专用条件，具体涵盖飞行性能、结构、设计与构造、动力装置、系统和设备、数据链路以及地面控制站等方面。目前有 3款其他机型沿

45、用“专用条件”办法：峰飞航空：峰飞航空：民航局形成了项目专用条件峰飞 V2000CG型无人驾驶航空器系统专用条件征求意见稿，该型号是首个用于载货的无人驾驶航空器系统；沃飞长空：沃飞长空：中国民航局推出全国首个面向 5-6 座乘客有人驾驶的 eVTOL 项目专用条件，明确沃飞长空 AE200航空器的适航安全要求；时的科技：时的科技：时的科技从 E20 的设计特点出发，结合现有规章及国外同类型号专用条件，提出了适用于倾转旋翼 E20eVTOL的审定基础。我们认为，随着民航局对于我们认为，随着民航局对于 eVTOL 适航审定经验逐渐丰富，适航审定经验逐渐丰富，有望在适航审定专用条有望在适航审定专用条

46、件基础上形成标准条件，件基础上形成标准条件，促进促进 eVTOL 适航适航审定审定提速。提速。表6：适航认证 TC、PC、AC含义 名词 含义 内容 型号合格证 TC(Type Certification）型号合格证是适航当局根据适航规章颁发的，用以证明民用航空产品的设计符合相应适航规章的证件。型号合格证是适航当局对飞机设计符合性设计符合性的批准。“设计符合性”是指航空产品和零部件的设计符合规定的适航标准和要求。型号设计特征、使用限制、合格证数据单、有关适用条例及民航局对产品规定的任何其它条件或限制。生产许可证 PC(Production Certification）生产许可证是适航当局对飞机

47、制造符合性制造符合性的批准，“制造符合性”是指航空产品和零部件的制造、试验、安装等符合经批准的设计。原材料控制、供应商管理，到生产环节的划分及控制、生产质量管控，再到飞机出厂测试、售后维修维护等 单机适航证 AC（Aircraft Certification）单机适航证是适航当局对每架飞机每架飞机制造符合性的批准，表示这一架飞机可以安全运营。这张通行证的作用在于确认每架飞机都是按照批准的设计和经批准的质量体系制造的。包括标准适航证标准适航证、出口适航证、特许飞行证、试验适航证四类 资料来源：中国商飞有限责任公司官网，浙商证券研究所 图8：亿航智能 EH2016-S型号 eVTOL 三年取证之路

48、 资料来源：浙大嘉兴研究院数字安全创新中心公众号，亿航智能官网，浙商证券研究所整理 行业深度 13/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 eVTOL载人产品陆续载人产品陆续亮相亮相，首个商业化场景即将落地首个商业化场景即将落地。试飞方面试飞方面，24年 3月，小鹏汇天飞行汽车旅航者 X2 顺利完成城市 CBD“天德广场-广州塔”区域的低空飞行；同年 2 月，峰飞科技 eVTOL 盛世龙从深圳飞至珠海，系全国首条 eVTOL 跨城跨湾航线成功试飞；此外，24 年巴黎奥运会和残奥会期间，峰飞科技盛世龙将进行试运营飞行。商业化方面，商业化方面，23年12月，亿航智能向广州亿通智航交付全球首台获颁适

49、航证的载人eVTOL，后续将在广州开展空中游览商业运营。根据德勤预测，2025-2030 年间，适航规章、基础设施以及空管系统将完成建立，技术进步将推动有人驾驶 eVTOL进入商用阶段。图9：珠海-深圳 eVTOL 空中交通航线首次试飞 图10：亿航智能与广州亿通智航合作开发空中游览商业运营 资料来源：深圳新闻网，浙商证券研究所 资料来源：亿航智能官网，浙商证券研究所 图11：eVTOL 发展路线图及标志性事件 资料来源：德勤，电动垂直起降飞行器发展现状研究，中国日报中文网，保时捷管理咨询，浙商证券研究所 行业深度 14/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 技术进步推动产品落地，技

50、术进步推动产品落地，仍有仍有瓶颈瓶颈待突破待突破 2.2.1 航空级电池：航空级电池：高能量密度、高倍率、高安全和超级快充高能量密度、高倍率、高安全和超级快充 eVTOL 对对电池电池倍率、功率及热管理倍率、功率及热管理方面方面提出提出更高更高要求。要求。根据卡耐基梅隆和空客的联合研究，eVTOL 在执行飞行任务过程中，巡航时的放电倍率约 0.5C，而起飞和着陆时的放电倍率分别约4C和4.8C。因此，区别于新能源汽车在减速阶段不仅无需提供动力，而且还可以通过电机回收动能提高续航，eVTOL 在降落阶段仍需要电池功能，且倍率要求甚至高于起飞阶段。此外，eVTOL 在起落阶段也对功率和热管理提出更

51、高要求，并且相比电动半挂卡车和电动汽车更为严苛。图12：eVTOL、电动半挂卡车、电动汽车的电池芯和电池组的放电性能模拟结果 资料来源：Performance Metrics Required of Next-Generation Batteries to Electrify Vertical Take off and Landing(VTOL)Aircraft，浙商证券研究所 提高电池能量密度和循环寿命是提高电池能量密度和循环寿命是 eVTOL 电池降本关键。电池降本关键。根据亿航智能 2020 年发布的城市空中交通系统白皮书，电池是 eVTOL 中单项成本最高的部件。以 500 次充电循环

52、考虑，电池在亿航 216 自动驾驶飞行器总运营成本中占比超过 60%。根据白皮书估算，电池成本降低 1%，运营商的运营利润将增加 3%；而电池寿命延长 1%，运营利润将增加 2%。此外，电池重量在自动驾驶飞行器的空机重量中占大约 1/3，因此电池轻量化也将增加 eVTOL 航程从而实现降本。根据 GGII，目前航空级电池能量密度已达 285Wh/kg，2030 年目标500Wh/kg，2040年目标 1000Wh/kg。表7：eVTOL 对电池的参数要求（单位：Wh/kg，kW/kg，C，次）指标 参数 能量密度 目前已达 285Wh/kg，2030 年目标 500Wh/kg，2040 年目标

53、 1000 Wh/kg 功率密度 2030 年目标 1.25kW/kg，2040 年目标 2.5kW/kg 倍率 5C 循环次数 10000 次 资料来源：GGII整理，浙商证券研究所 行业深度 15/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内国内锂电锂电企业已企业已前瞻布局航空级电池前瞻布局航空级电池。目前，宁德时代、正力新能、孚能科技等新能源锂电企业已推出航空级电池产品：宁德时代凝聚态电池能量密度突破500Wh/kg，且在23年 5 月与中国商飞和上海交大成立合资公司从事民用航空器相关业务；正力新能在 23 年 5月发布航空级电池产品；孚能科技航空级电池在 23 年交付给电动飞机终端客户

54、，系全球首例。此外，国轩高科与亿航智能展开 eVTOL 产品的电芯、PACK、系统、充电基础设施的全方位合作；蔚蓝锂芯依托在高倍率电池方面的优势，积极寻求 eVTOL领域的布局机会。表8：国内锂电企业航空电池研究进展 时间 企业 进展情况 2023.05 正力新能 公司正式对外发布赋能三维交通领域的航空级战略产品正力航空电池。该电池能量密度高达320Wh/kg，在兼顾高能量密度的同时,依然可以满足 20%SOC 下，12C 的大倍率放电性能。2023.07 宁德时代 2023 年 4 月，公司发布凝聚态电池，能量密度突破 500Wh/kg。7 月，公司与中国商飞、上海交大企业发展集团有限公司共

55、同持股的商飞时代（上海）航空有限公司成立。经营范围含民用航空器零部件设计和生产、民用航空器（发动机、螺旋桨）生产、新材料技术研发、电机制造、电池销售等。2023.11 孚能科技 公司于 2017 年完成关键技术体系开发；2020 年向电动飞机领域的客户首次供应样品，随后完成样件认证；2022 年完成第一代产品交付，并完成了第二代产品体系验证；并于 2023 年将第一代三元产品交付给终端客户，这是公司在电动航空领域的里程碑，也是全球首例。2023.12 国轩高科 公司与亿航智能签订战略合作协议。双方致力于共同开发基于亿航智能无人驾驶电动垂直起降航空器（eVTOL）产品的动力电芯、电池包、储能系统

56、和充电基础设施，探索产业协同发展新模式。2024.02 蔚蓝锂芯 以电动工具为主的高倍率锂电池是公司的传统优势领域，公司也在积极挖掘具有市场潜力的其他应用场景，比如两轮车、BBU 电池、电动垂直起降飞行器（eVTOL）、机器人/狗等。2023.09 欣视界 亿航智能宣布与欣视界合作开展适用于亿航智能自动驾驶飞行器（AAV）产品的固态锂电池研发与生产。欣世界第一代能量密度 450Wh/kg 的 6Ah-50Ah 产品已经取得了相应测试和认证报告并且具备量产能力 资料来源：GGII，澎湃新闻，国轩高科官网，中国日报网，孚能科技官网，亿航智能官网，蔚蓝锂芯公告，浙商证券研究所 高镍三元高镍三元+硅基

57、负极硅基负极体系体系为为当前当前航空级电池航空级电池主流主流。根据正力新能研究，当前其三元体系的航空电池能量密度高达320Wh/kg，并且可以满足20%SOC下12C的大倍率放电性能。我们认为，正力新能产品能够在 15分钟充至 80%SOC且航程超过 300km，足以满足现阶段eVTOL 的商业运营要求。因此，三元电池体系凭借高能量密度优势或将成为当前航空级电池的主流选择之一，高镍正极和硅基负极的应用有望进一步提升电池的能量密度。图13：正力新能适用于 eVTOL 的航空级电池发展路线 资料来源：正力新能公众号，浙商证券研究所 行业深度 16/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9：正力

58、新能 eVTOL 电池和电动汽车电池性能对比（单位：Wh/kg，km，C）应用领域 化学体系 形状 能量密度（Wh/kg）正极 负极 快充时间（80%电量）倍率（C）续航（km）电动汽车 三元体系 圆柱 300 高镍 石墨低硅（5%）30min-1h 1C-2C 500+软包 290-300 高镍 石墨 方形 250 中镍 石墨 磷酸铁锂 软包 200 磷酸铁锂 石墨 400+方形 180 磷酸铁锂 石墨 eVTOL 三元体系 圆柱 320 高镍 石墨高硅（30%）15min 12C 300+资料来源：正力新能公众号，浙商证券研究所整理 固态电池固态电池或或超级电容器超级电容器体系体系将成为航

59、空级将成为航空级能源能源的未来的未来选择选择。美国国家航天局（NASA）认为，支撑小型飞机市场扩张的电池能量密度需达到 500Wh/kg。根据其发布的小型航天器技术的最新进展，固态电池体系可以显著提高航空级电池的能量密度，并且在安全性和循环寿命方面均有所提升。另一方面，超级电容器在功率密度、快速充放电能力、宽温域工作范围、循环性能等方面具有突出优势，有望通过与电池系统配合使用的方式实现航空器的轻量化以及提供起降过程所需的瞬变功率。图14：NASA提出的针对小型航空器的 SABERS 计划 资料来源：NASA，浙商证券研究所*SABERS 全称 Solid-state Architecture

60、Batteries for Enhanced Rechargeability and Safety，译为可充电性和安全性增强的固态电池 图15：固态电池的微观结构特性对于安全性、能量密度、功率密度、集成性等方面均有贡献 图16：超级电容器在快速充电性能、工作温区、功率密度、循环性能等方面具备显著优势 资料来源：NASA，浙商证券研究所 资料来源：NASA，浙商证券研究所 行业深度 17/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.2 电推进系统：电推进系统：DEP 技术技术解放架构限制，永磁同步电机解放架构限制，永磁同步电机颇具前景颇具前景 电推进系统包括动力产生装置和驱动电机系统。电推进

61、系统包括动力产生装置和驱动电机系统。电推进系统是电推进飞机的动力直接来源，包括动力产生装置（螺旋桨或涵道式风扇）和驱动电机系统（电机和电机驱动器）两部分。电推进技术采用电能作为动力系统的部分或全部能源，包括油电混合动力、电池、燃料电池等，并通过顶层能量管理全面优化能量利用效率。与传统发动机相比，电机的设计与控制更为灵活，既能设计为直驱的方式取消齿轮机构，使得推进系统结构简单、可靠性高；也可以使用高速电机加减速器的方案减轻电机系统的重量。图17：纯电推进系统基本架构 图18：混合电推进系统基本架构 资料来源：分布式电推进飞机电力系统研究综述，浙商证券研究所 资料来源：分布式电推进飞机电力系统研究

62、综述，浙商证券研究所 eVTOL 普遍采用分布式电推进普遍采用分布式电推进（DEP）技术。技术。分布式电推进技术利用电力驱动多个推进器作为飞机的动力装置，在提升飞机气动效率、载运能力、环保性（降低噪音）和鲁棒性等方面的改进方面潜力巨大，被广泛认为是航空领域的颠覆性技术。得益于 DEP 技术，eVTOL 的构型突破了传统架构的限制，并且即使在较小的能量密度下，倾转、复合构型电动垂直起降飞行器也已具备一定的使用价值。图19：eVTOL 普遍采用 3 个或 3个以上的分布式电推进系统 资料来源：电动垂直起降飞行器的技术现状与发展，浙商证券研究所 行业深度 18/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分

63、 永磁同步电机永磁同步电机的性能的性能特性适用于特性适用于 eVTOL。eVTOL 对电机效率和转矩密度的要求较高，相比于直流电机和感应电机，永磁同步电机具有功率密度高、调速范围广、电磁转矩大等优势，并且其保持全扭矩的能力非常适合 eVTOL 在起飞和着陆阶段的动力要求，是电推进动力系统很具前景的方案。当前电动垂直起降飞行器，如 Joby S4、Archer Midnight等均采用了永磁同步电机。表10：永磁同步电机优势 永磁同步电机对比直流电机 永磁同步电机对比感应电机 噪音更小 更高的效率 寿命更长 更高的功率因数 不产生火花 更高的功率密度 更高的转速 适用于低于 10kW 的应用场景

64、 更高的功率密度和更小的尺寸 更小的尺寸 更好的热传递 更好的热传递 资料来源：A comprehensive analysis and implementation of vector control of permanent magnet synchronous motor，浙商证券研究所 电机高压大功率化要求功率器件向宽禁带发展。电机高压大功率化要求功率器件向宽禁带发展。电机控制器主要用于调节推进电机的转速和转矩，其控制响应精度直接影响飞行器推力控制精度。近年来，为了实现电动飞行器电机系统高压大功率下逆变器的高频化，新一代宽禁带功率器件逐步替代传统的功率器件。如配套小鹏旅航者 X2的北极

65、鸥电机设计采用了 IGBT和 SiC模块，GE、波音公司的电推进系统逆变器均采用了 SiC 功率器件，阿肯色大学设计的逆变器则采用了 Si IGBT/SiC MOSFET混合模块。表11：北极鸥 eVTOL 电机采用 IGBT 和 SIC模块 型号 电机结构 实物 电压范围 额定电流 峰值电流 额定拉力 最大拉力 桨叶 BJ0186D 单盘单控制(IGBT 模块)300-420V 90A 150A 50kg 100kg 63 寸 BJ0227D 单盘单控制(SiC)300-420V 150A 200A 75kg 150kg 63 寸 BJO186S 双盘双绕组双控制(SiC)300-420V

66、150A 200A 75-90kg 175 kg 63 寸 BJ0210S 双盘双绕组双控制(SiC)300-420V 150A 200A 100-110kg 200kg 72 寸 BJ0233S 双盘双绕组(单/双控制)(sic 模块)1-800V 200A 300A 140-150kg 260kg 78 寸 资料来源：飞行汽车产业之家公众号，浙商证券研究所 行业深度 19/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.3 航电飞控系统航电飞控系统：适航安全、智能操控和通用适配适航安全、智能操控和通用适配 航电航电飞控飞控系统是系统是 eVTOL 的神经中枢“大脑”的神经中枢“大脑”，解决

67、解决“在哪儿，去哪儿，怎么飞”三“在哪儿，去哪儿，怎么飞”三个问题个问题。航电飞控系统承担着替代飞行员全面或部分控制飞机稳定运行的重要角色，除具有自动驾驶仪的功能外，还能增强飞机的操控性和稳定性，实现航迹管理、自动导航、自动降落、地形跟踪、飞行中自动调整机翼负荷分布、精准定位及编队飞行等功能。对于eVTOL，全球诸如 CAAC、FAA、EASA和ICAO等官方机构已经就航电飞控系统在适航安全、智能操控、通用适配等方面提出了一系列要求。图20：eVTOL 对航电飞控的要求 资料来源：狮尾智能公众号，浙商证券研究所 航电航电飞控飞控系统系统可大致分为可大致分为电源、电源、模块、模块、控制、驱动四控

68、制、驱动四模块模块。为 eVTOL提供动力的各个旋翼或螺旋桨均安装在电机转子上，通过驱动模块控制每个电机的转速来提供不同升力以实现各种飞行姿态。驱动模块的速度控制信号来自于控制模块的中央控制单元，速度控制信号的形成依据则是检测模块中 IMU 惯性测量单元提供的姿势数据、电子罗盘提供的位置数据以及气压计等提供的气象数据。电源模块为检测模块、控制模块和驱动模块提供电力。图21：航电飞控系统大致构成 资料来源：中国指挥与控制学会公众号，浙商证券研究所 行业深度 20/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球飞控飞控系统系统市场集中度较高市场集中度较高。目前市场上飞控产品种类繁多，根据安全标准

69、和智能化水平可用于不同应用场景。许多工业级飞控产品起源于 PX4或 Ardupilot等开源平台，并针对特定需求和场景进行产品化。但面临载人飞行器适航标准和更高安全要求情形时，工业级飞控系统不再适用。对于民用载人飞行场景，全球范围内满足适航要求的飞控供应商呈现出高度垄断状态，核心技术掌握在 Honeywell，Collins，Garmin，Thales 和 BAE 等几家航电巨头手中。图22：全球飞控系统 OEM 及 Tier 1 资料来源：狮尾智能公众号，浙商证券研究所 国内国内 eVTOL 飞控飞控系统系统新兴厂商新兴厂商涌现涌现。根据 36 氪和势能资本，国内飞控系统供应商主要包括传统老

70、牌飞控系统供应商和一批新兴的飞控系统企业。传统老牌飞控供应商技术积累扎实，但产品价格较高，主要为中航工业 618 所等军工单位，以及北航、南航等高校科研院所。近年来，一批新兴民营飞控公司涌现，推出许多高性价比的 eVTOL 飞控产品，包括狮尾指能、边界智控、创衡控制、翔仪飞控等。图23：国内飞控系统供应商 资料来源：势能资本，浙商证券研究所 行业深度 21/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.4 机身材料机身材料：碳纤维复合材料：碳纤维复合材料性能优异，性能优异，应应用于用于 eVTOL 各个方面各个方面 eVTOL 大规模使用碳纤维复合材料大规模使用碳纤维复合材料。传统无人机外壳

71、一般采用工程塑料，由于其抗冲击强度和抗腐蚀性能方面的劣势，正逐渐被轻质高强且能够一体化成型的碳纤维复合材料所替代。目前，复合材料应用于 eVTOL整机的各个方面，其中超过 90%是碳纤维复合材料，剩余 10%为玻璃纤维增强复合材料。根据研究机构 Stratview Research，约有 75-80%的复合材料将用于 eVTOL 的结构部件和推进系统；其次，约有 12-14%的复合材料用于内部结构，如座椅、衡量等；剩余 8-12%的复材用于电池系统、航空电子设备和其他小型零部件。图24：复合材料几乎用于 eVTOL 的所有部件 资料来源：中国复合材料工业协会官网，浙商证券研究所整理 表12：全

72、球主要 eVTOL 主机厂的复材供应商 eVTOL 整机厂 合作企业 产品/服务 Joby Toray 复合材料 Toyota 制造和专业知识共享 Lilum Toray 复合材料 Aciturri 机翼、机身等结构 Diehl Aviation 客舱内饰 Archer Stellanits 制造 Hexcel 复合材料 FACC 机身和机翼 Solvay 复合材料 Leonardo 复合材料机身 GKN Aerospace EWIS 和机翼 Overair Toray 复合材料 Airbus KLK Motorsport and Modell-und Formehbau Blasius Ge

73、rg GmBH 后部机身 Eve Air Mobility Thales 可行性研究、航空电子学、电气、飞行控制、导航、通信和连接系统 资料来源：中国复合材料工业协会官网，浙商证券研究所 行业深度 22/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.5 低空智联网低空智联网：破局监管的第一手段，：破局监管的第一手段，行业高质量发展的必然要求行业高质量发展的必然要求 低空智能网联是低空经济高质量发展的必然要求。低空智能网联是低空经济高质量发展的必然要求。低空智联网包含空基网络和地基网络，具备飞行感知（航空器），数据通信（人机物高效互联）和算力应用（数据存储和识别）三大主要特征。根据中国联通研究

74、院副院长魏进武署名文章，当前我国低空经济处于发展初期，规模化的智能应用是低空经济产业发展的根本目的。展望未来，低空智能网联以网络化、数字化和智能化为核心抓手，全面渗透低空全产业环节，提供“终端+连接+应用+监管”的全维服务，成为低空经济的高级发展形态。图25：低空智联网示意图 资料来源：低空智联网组网与控制理论方法，浙商证券研究所*低空空域通常指海拔 3000 米以下 监管问题是当前低空经济发展最核心的瓶颈，低空智能网联监管问题是当前低空经济发展最核心的瓶颈，低空智能网联是是破局的第一手段。破局的第一手段。面向大批量、大范围、密集型应用需求，建立唯一身份识别码、设备登记的完备管理体系是低空空域

75、有效监管的基础。低空智联网同时具备数据通信和飞行感知功能，是突破当前低空监管瓶颈的首要手段。技术路径上，华为提出融合低轨卫星和 5G（甚至 5.5G 和 6G）的“非地面网络（Non-Terrestrial Network，NTN）”，利用二者各自在“低空”和“高空”的感知优势，实现对 eVTOL等低空航空器的实施监管。图26：非地面网络 NTN 示意图 资料来源：低轨卫星与 5G 融合应用及关键技术，浙商证券研究所 行业深度 23/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 行业行业重点公司重点公司 eVTOL 产业大幕拉开，产业链各环节均将受益。产业大幕拉开，产业链各环节均将受益。建议关注

76、：建议关注：1）率先布局、进度领先的 eVTOL 主机厂：亿航智能、万丰奥威、中直股份、纵横股份、小鹏汽车-W 等；2）积极布局航空级电池的锂电供应商：宁德时代、国轩高科、蔚蓝锂芯等；3）eVTOL 机身其他零部件供应商：卧龙电驱、长源东谷、安泰科技、森麒麟、光洋股份等；4）受益于低空智联网建设的空管、气象、低空警戒雷达供应商：四创电子等。表13：eVTOL 整机制造领域相关标的 公司简称 股票代码 产业链环节 业务介绍 亿航智能 EH.O 整机 23 年底获得中国民航局颁发的标准适航证，24 年有望开启商业化试点。万丰奥威 002085.SZ 通航飞机全球领跑者，发布直流快充电动飞机，加快向

77、 eVTOL 领域切入。中直股份 600038.SH 与中航科工联合研发高速 eVTOL，预计 24 年中原型机首飞。纵横股份 688070.SH 已具备开展 eVTOL 相关产品研发的人员技术储备。小鹏汽车 09868.HK 小鹏汇天飞行汽车旅航者 X2 顺利首飞广州 CBD。宁德时代 300750.SZ 电池 发布凝聚态电池，正在进行民用电动载人飞机项目的合作开发。国轩高科 002074.SZ 公司与亿航智能合作开发 eVTOL 动力电池解决方案。蔚蓝锂芯 002245.SZ 电动工具高倍率电池优势企业，积极挖掘 eVTOL 场景应用机会。卧龙电驱 600580.SH 电驱 国际一流的航空

78、电驱及控制供应商，eVTOL 相关产品在研。长源东谷 603950.SH 结构件 收到国内某知名飞行汽车公司定点，供应电驱壳体等结构件。安泰科技 000969.SZ 机身材料 子公司安泰复材为相关企业提供 eVTOL 复合材料机身结构制造和装配。森麒麟 002984.SZ 轮胎 公司获得小鹏飞行汽车轮胎项目配套资格。光洋股份 002708.SZ 轴承 合作的飞行汽车项目已完成 A 样交付，处于客户调试验证阶段。四创电子 600990.SH 雷达 空管、气象、低空警戒雷达供应商，深度参与安徽低空经济工作。资料来源：公司公告，Choice，界面新闻，澎湃新闻，新安晚报，中国新闻网等，浙商证券研究所

79、整理 3.1 亿航智能亿航智能：全球全球 eVTOL 行业领跑者，行业领跑者，24 年有望年有望率先率先商业化商业化 公司是公司是全球领先的城市空中交通科技企业全球领先的城市空中交通科技企业。公司主要产品包括无人驾驶航空器系统和解决方案，覆盖空中交通（包括载人交通和物流运输），智慧城市管理和空中媒体等应用领域。2019年 12月 12日，公司登陆纳斯达克，成为全球首家上市的城市空中交通企业。获颁全球首张获颁全球首张 eVTOL 适航证，适航证，24 年有望开启行业商业化元年。年有望开启行业商业化元年。公司 2016 年发布了全球首款载人级自动驾驶飞行器，引领全球城市空中交通新行业；2023年

80、10月，公司无人驾驶载人航空器系统 EH216-S 成功取得中国民航局颁发的型号合格证，这也是世界首张无人驾驶 eVTOL 航空器型号合格认证（TC）；2023 年 12 月，公司获颁全球首张标准适航证（AC）。展望 2024，我们认为公司有望在国内部分城市开辟 evtol 空中观光游览商业化试点，开启行业商业化运营元年。营收大幅增长营收大幅增长，中国市场赋能，中国市场赋能向上向上。2023 年公司实现营收 1.17 亿元，同比增长约164.5%，实现归母净利润-3.02亿元，同比减亏约8.1%，销售毛利率约64.1%，同比略降1.8个百分点，销售净利率约-257.5%，同比增加 485.7

81、个百分点。业绩改善主要系 EH216 系列产品的销售和交付量为 52台，与 2022年的 21台相比有显著增长。行业深度 24/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14：亿航智能 EH216-S航空器型号参数 动力电机 动力电池 其他飞行条件 型号 EHM13850KV33 型号 S01-28000-000 最大设计速度 130km/h 装机数量 16 容量 252Ah 不可超越速度 105km/h 额定工作电压 85V 工作电压范围 66.095.7V 最大平飞速度 90km/h 最大功率 18.0kW 持续 2min 持续放电电流 2016A 最大起飞重量 620kg 最大连续功率

82、5.8kW 电量限制 落地时最低电量不得小于 25%座位数量 2 座 最大转速 2150rpm 最大飞行高度 120m（AGL），1000m（MSL）最高工作温度 160 环境温度限制 5-40 资料来源：中国民用航空局，浙商证券研究所整理 图27：亿航智能营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图28：亿航智能归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所 图29：亿航智能毛利率及销售净利率（单位：%）图30：公司在中国预计将销售 245+台 EH216 型号飞机 资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：公司公告

83、，浙商证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%050020202120222023营业收入（百万元）同比增速（%）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-350-300-250-200-150-8200222023归母净利润（百万元）同比增速（%）-800%-600%-400%-200%0%200%20020202120222023销售毛利率（%）销售净利率（%）行业深度 25/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

84、.2 万丰奥威万丰奥威：通航飞机全球领先，通航飞机全球领先，加快加快布局布局 eVTOL 领域领域 汽车轻量化和通航飞机全球领跑者汽车轻量化和通航飞机全球领跑者。公司秉持“双引擎”发展战略，深耕汽车金属部件轻量化产业和低空领域通航飞机制造产业。轻量化产业轻量化产业聚焦铝/镁合金，主要产品为铝合金轮毂和轻量化镁合金部件，配套全球知名汽车主机厂，新能源汽车以及高铁、5G等行业客户。通航飞机制造产业通航飞机制造产业发力低空领域，钻石飞机通过丰富的机型系列进一步配套开发航校培训、私人飞行市场、特种用途等应用场景，同时加速推进纯电动飞机商业化应用。图31：万丰奥威主要控股子公司（截至 2023年中报，单

85、位：%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 通航领域经验丰富，通航领域经验丰富，发布发布直流快充电动飞机直流快充电动飞机。子公司万丰飞机在低空领域通航整机设计研发、发动机制造、新材料开发应用和整机先进制造领域具备全球领先优势，在纯电动、混动动力等清洁能源应用领域也拥有较多经验。在适航认定层面在适航认定层面，万丰钻石拥有 18 款机型的全部产权，包含纯电动、混合动力固定翼飞机，在EASA、CAAC、FAA具备丰富的取证经验。在安全性方面在安全性方面，在通航领域拥有业内领先的安全飞行记录。在在研发制造研发制造方面方面，公司目前拥有奥地利、加拿大、捷克三大飞机设计研发中心及国内一个省级工程研究中

86、心，以及奥地利、加拿大、中国（青岛、新昌）四大飞机制造基地。表15：万丰奥威部分通航机型介绍 型号 产品定位和特点 钻石 DA20 可作为一款教练机，具有可靠性高、费用低等特点。该机是市场上价格最低的已取证飞机，在高出勤率的商用飞行培训及特种初级飞行筛选项目中均保持良好记录；具有飞行寿命长、爬升率高及燃油经济性高等特点。钻石 DA40 拥有先进的全复合材料结构外型设计、良好的飞行和经济性能，其安全性较为突出。该机型可广泛应用于飞行培训、空中摄影、航空俱乐部等众多领域。钻石 DA42/DA42MPP 采用了双引擎航空煤油发动机，具有飞行寿命长、搭载电子系统先进、续航能力强等特点，由安静、平稳、低

87、油耗的专有涡轮增压喷气燃料活塞发动机驱动，具备执行传统飞机无法执行任务的潜力。可广泛应用于飞行培训、边防巡逻、护林防火、抢险救灾、航空俱乐部等。钻石 DA62/DA62MPP 一款自主研发生产制造的双发螺旋桨全复合材料飞机，获评德国设计特别奖、飞行杂志最佳新机型奖等奖项。相比 DA42 而言，DA62 在客舱空间、商载及性能方面均有提升，并保持较低的运营成本，可同时用作短途运输、商业包机、空中旅游，也可替代目前的涡轮机型运用于特种用途。钻石 DA50 一款更高端的私人飞机，为五座单引擎活塞飞机，配备先进航空电子设备和收放起落架，顶级涡轮增压发动机，机身设计采用碳纤维复合技术，是长途飞行的首选机

88、型之一。该机型已荣获“最佳新飞机创新奖”、德国 IF设计奖等多项国际大奖。钻石 eDA40 eDA40 是基于 DA40 机型单发四座飞机开发的全新产品，是世界第一架申请 EASA/FAAPart23 认证的具有直流快充功能的电动飞机。该机型使用电池模块和配套直流快充电系统，充电 20分钟，续航里程就可达到 90分钟，与传统的活塞式飞机相比，该机型的运营成本可降低 40%以上。资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 行业深度 26/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 进军进军 eVTOL 领域领域，多维互补加快产品研发多维互补加快产品研发。2024 年 2 月 4 日，子公司万丰飞机与全球

89、某知名主机厂中国总公司签署了关于成立合资公司的谅解备忘录，双方拟在 eVTOL原型机开发、电池系统、工业设计、航空工程、模具及工装制造、供应链及大规模量产、航空适航认证、品牌力和 B2C/B2B 销售和售后网络资源等领域深度合作并为合资公司提供支持。此次战略合作是基于双方多年深入细化讨论下形成，并具备排他性，有助于双方在eVTOL领域的技术、供应链、渠道、品牌等多维度形成优势互补，有助于公司将eVTOL业务打造成公司全新业务增长点。产品和客户结构优化推动业绩高增产品和客户结构优化推动业绩高增，通航业务占比提升通航业务占比提升。2022 年公司实现营收 163.82亿元，同比增长 31.71%；

90、实现归母净利润 8.09 亿元，同比增长 142.69%，毛利率为 18.46%，净利率为6.30%。主要系公司抓住新能源汽车行业高速发展机遇，配套比亚迪等新能源汽车头部企业。2023 年前三季度，公司实现营收 115.99 亿元，同比下降 0.66%，实现归母净利润 5.36 亿元，同比下降 9.68%。净利润下滑明显主要系对无锡雄伟股权进行商誉计提减值准备 1.49亿元。营收结构上，通航飞机业务占比提升至 17.0%，为近年来最高水平。图32：万丰奥威营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图33：万丰奥威归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来

91、源：Choice，浙商证券研究所 图34：万丰奥威主营收入构成（单位：%）图35：万丰奥威销售毛利率及销售净利率（单位：%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,000营业收入（百万元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,200归母净利润同比增速（%）0%20%40%60%80%100%2021H120212022H120222023H1汽车金属轻量化零部件通航飞机0%5%10%15%20%25%销售净利率（

92、%）销售毛利率（%）行业深度 27/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 中直股份中直股份：传统通航传统通航国家队，国家队，联合研发高速联合研发高速 eVTOL 公司是公司是国内直升机行业主力军。国内直升机行业主力军。公司是国内领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商，中国航空科技工业股份有限公司是公司的第一大股东，持有公司 46.05%股权。公司产品谱系齐全，涉足民用直升机、通用飞机、直升机零部件制造、航空转包生产和客户化服务等多领域，构建了系统与集成级的解决方案优势，为政府客户、企业客户和消费者提供有竞争力的航空产品与服务。联合研发高速联合研发高速 eVTOL，原理验证机，

93、原理验证机 24 年有望完成首飞。年有望完成首飞。2023年 9月 25日，中国航空研究院与中航科工及中直股份举行联合研发高速电动垂直起降飞行器(H-eVTOL)签约仪式。三方于 2022 年初酝酿合作，历经一年半的技术论证和市场调研，工作团队先后走访了多家研究机构和相关产业单位，于 2023 年 6 月底形成了技术方案，获内外部专家评审通过。本次签约标志该项目正式落地启动。按照项目总体进度，2024年中原理验证机将完成首飞。营收高速增长，营收高速增长，销售和研发费用拖累销售和研发费用拖累净利净利。受益于产品交付量增加和部分产品价格调整，2023年公司实现营收 233.30亿元，同比增长 19

94、.81%，实现归母净利润 4.43亿元，同比增长 14.37%。净利润增速弱于营收增速主要系售后服务、销售人员薪酬及差旅增加导致销售费用同比增长 37.87%及研发投入增加导致研发费用同比增长 46.99%。图36：中直股份营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图37：中直股份归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所 图38：中直股份销售毛利率及销售净利率（单位：%）图39：公司股权结构图（截至 2023 年报，单位：%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所-20%-10%0

95、%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,0002002120222023营业收入（百万元）同比增速（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001,0002002120222023归母净利润（百万元）同比增速（%）0%5%10%15%2002120222023销售毛利率（%）销售净利率（%）中航科工国新投资哈尔滨飞机工业集团香港中央结算天津滨江直升机其他股东中航直升机股份有限公司46.05%5.17%3.25%1.20%0.95%43.38%行业深度 28/40

96、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.4 纵横股份纵横股份：工业无人机：工业无人机引领者引领者，载货载货 eVTOL 品类齐全品类齐全 工业无人机行业引领者。工业无人机行业引领者。公司专注于工业无人机相关产品的研发、生产、销售及服务，是国内工业无人机领域规模领先、最具市场竞争力的企业之一。通过多年积累，公司在智能控制、飞行器平台设计及制造、云平台等领域形成了核心技术优势，是国内极少数能系统运用飞行器专业设计体系的企业，整体技术水平处于国内领先水平，部分产品和技术达到国际先进水平。载货载货 eVTOL 产品齐全产品齐全，持续持续加强加强应急、安防、能源应急、安防、能源领域推广领域推广。公司具备

97、谱系化的垂直起降固定翼无人机系统、多旋翼无人机、大型固定翼无人机以及无人值守系统等产品，产品性能保持行业先进水平。大载重无人机系统 01 号样机于 2023 年 5 月完成首次飞行测试，研发相关任务基本顺利完成，有望在应急通信、森林消防、环境保护、地理信息测绘、特种作业等场景的得到广泛应用。营收营收平稳增长平稳增长，费用增加拖累净利费用增加拖累净利。2023 年，公司实现营收 2.97 亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润-0.60 亿元，同比下降 127.12%，主要系研发费用、销售费用和管理费用增加拖累公司业绩。2023 上半年公司无人机系统、配件和服务合计营收占比 86.75%，工业

98、无人机产业作为低空经济的重要组成部分，公司有望充分受益于行业发展新浪潮。图40：纵横股份营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图41：纵横股份归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所 图42：纵横股份销售毛利率及销售净利率（单位：%）图43：2023上半年纵横股份收入构成（单位：%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%05003003502002120222023营业收入（百万元）同比增速

99、（%）-200%-150%-100%-50%0%50%100%-80-60-40-2002040602002120222023归母净利润（百万元）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%销售净利率（%）销售毛利率（%）无人机系统64.96%无人机配件12.16%无人机服务9.63%其他13.24%行业深度 29/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.5 小鹏汽车小鹏汽车-W：旅航者旅航者 X2 获特许飞行证，飞行汽车获特许飞行证，飞行汽车新品迭出新品迭出 新能源汽车智驾引领者新能源汽车智驾引领者。公司是中国领先的智能电动汽车设计及制造商之一,也是融合前沿互

100、联网和人工智能创新的科技公司。2023年，公司全年总交付突破 14万辆，历史累计交付突破 40 万里程碑。智能驾驶方面，2024 年 2 月，XNGP 城区智驾月度活跃用户渗透率达 83%，在活跃使用者规模、使用者体验和里程渗透率方面领先行业。载人载人 eVTOL 旅航者旅航者 X2 获特许飞行证，获特许飞行证，分体式飞行汽车将于分体式飞行汽车将于 24Q4 开启预定开启预定。小鹏汇天于 2020年成立，经过旅航者 T1、X1型号的技术迭代，最新 eVTOL旅航者 X2在 2021年7 月完成载人首飞。2023 年 1 月旅航者 X2 获得国内特许飞行证，2024 年 3 月，旅航者 X2首次

101、飞跃广州 CBD，旅航者 X2后续的适航受理和取证进度值得期待。此外，2023年 10月小鹏汇天发布一体式飞行汽车最新造型和分体式飞行汽车“陆地航母”，并宣布分体式飞行汽车将于 2024年四季度开启预订，并计划于 2025年四季度开始量产交付。销量下滑致销量下滑致盈利承压，盈利承压，智驾和飞行汽车有望扭转颓势智驾和飞行汽车有望扭转颓势。2023 上半年，受新能源汽车市场竞争加剧影响，公司累计销量同比减少 39.9%，实现营业收入 90.96 亿元，同比下降38.92%，实现归母净利润-51.42 亿元，同比下降 16.81%。我们认为，当前公司利润短期承压，但智驾方面领先布局以及后续飞行汽车交

102、付有望对销量形成一定支撑。图44：小鹏汽车营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图45：小鹏汽车归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所 图46：小鹏汽车销售毛利率及销售净利率（单位：%）图47：从左至右依次为陆地航母、旅航者 X2、一体式飞行汽车 资料来源：Choice，浙商证券研究所*2018 年值为-14411.94%资料来源：小鹏汇天官网，浙商证券研究所-5000%0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

103、营业收入（百万元）同比增速（%）-150%-100%-50%0%50%-10000-8000-6000-0022 2023H1归母净利润（百万元）同比增速（%）-200%-150%-100%-50%0%50%2002120222023H1销售净利率（%）销售毛利率（%）行业深度 30/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.6 宁德时代宁德时代：全球动力储能电池王者，进军航空电池领域全球动力储能电池王者，进军航空电池领域 公司是全球动储电池王者。公司是全球动储电池王者。公司是全球领先的新能源创新科技公司，主要从事动力

104、电池及储能电池的研发、生产及销售。公司动力电池产品包括电芯、模组/电箱及电池包，主要应用于乘用车和商用车领域；储能电池产品覆盖从电芯部件到完整储能电池系统的全系列产品，可用于发电侧、输配电侧与用户侧领域。此外，公司积极推进电动二轮、无人机、电动工具等细分市场发展，在电动船舶、电动飞机等多个场景推动锂电市场应用集成创新。凝聚态电池能量密度凝聚态电池能量密度最高最高 500wh/kg，成立合资公司进军，成立合资公司进军航空领域。航空领域。23年 4月，公司发布凝聚态电池，兼具高比能和高安全，单体能量密度达 500Wh/kg。23年 7月，商飞时代成立，由公司、中国商飞和上海交大企业发展集团共同持股

105、，经营范围包括民用航空器维修、民用航空器零部件设计和生产、民用航空器(发动机、螺旋桨)生产、电池销售等。23年9月，公司在互动平台表示正在进行民用电动载人飞机项目的合作开发，进军航空领域。业绩业绩高速增长，高速增长，海外业务增长提速海外业务增长提速。受益于全球动力储能电池需求旺盛，以及公司自身新技术、新产品陆续落地、海外市场得顺利开拓，公司 2023 年出货量大幅增长，实现营收 4009.17 亿元，同比增长 22.01%，实现归母净利润 441.21 亿元，同比增长 43.58%，销售毛利率为 22.91%，销售净利率为 11.66%。图48：宁德时代营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图

106、49：宁德时代归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所 图50：宁德时代销售毛利率及销售净利率（单位：%）图51：宁德时代凝聚态电池单体能量密度最高 500Wh/kg 资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：世界动力电池大会公众号，浙商证券研究所 0%50%100%150%200%0100,000200,000300,000400,000500,0002002120222023营业总收入（百万元）同比增速（%）-100%0%100%200%000004000050

107、0002002120222023归母净利润（百万元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023销售毛利率（%）销售净利率（%）行业深度 31/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.7 国轩高科国轩高科：全球锂电领军：全球锂电领军企业企业，牵手亿航布局低空经济，牵手亿航布局低空经济 公司是全球公司是全球锂锂电池行业领军企业。电池行业领军企业。公司成立于 2006 年，主要业务包括动力锂电池系统、储能电池系统和输配电设备三大板块三大板块。公司动力电池领域主要产品为磷酸铁锂材料及电芯、三元材料及电芯、动力电池

108、组、电池管理系统等，广泛应用于纯电动商用车、乘用车、专用车以及混合动力汽车等新能源领域；储能产品主要包括储能电芯、PACK、电池簇及储能系统整体解决方案，全面覆盖集中式、分布式、户用等储能应用场景。牵手亿航智能布局低空经济牵手亿航智能布局低空经济。2023年12月28日，公司与亿航智能签订战略合作协议。双方将共同打造基于亿航智能无人驾驶 eVTOL 产品的符合中国民用航空局适航标准且“高安全性、高能量密度、高放电功率、高质量标准”的动力电池解决方案。此外，双方合作还将专注于大功率超级充电桩和储能系统等基础设施的开发，以提高充电效率，共建充电网络，从而提升 eVTOL的运营效率。降本增效成效显著

109、，净利润大幅增长降本增效成效显著，净利润大幅增长。根据公司业绩预告，2023 年预计实现营业收入中值 320亿元，同比增长 38.82%，实现归母净利润中值 9.5亿元，同比增长 204.90%，销售净利率约 2.97%，同比提升 1.38 个百分点。公司 2023 年业绩大幅增长，主要系全产业链布局下原材料成本下降，以及全面引入大众集团管理体系后成功实现内部降本增效。图52：国轩高科营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图53：国轩高科归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所*预计数为业绩预告中值 资料来源：Choice，浙商证券研究所*预计数为业绩预告

110、中值 图54：国轩高科销售毛利率及销售净利率（单位：%）图55：国轩高科与亿航签订战略合作框架协议 资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：国轩高科官网，浙商证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002120222023E营业总收入（百万元）同比增速（%）-200%-100%0%100%200%300%020040060080092020202120222023E归母净利润（百万元）同比增速（%）0%5%10%15%20%2

111、5%30%35%2002120222023E销售净利率（%）销售毛利率（%）行业深度 32/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.8 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯：专精电动工具专精电动工具高倍率锂电，高倍率锂电，积极拓展新场景积极拓展新场景应用应用 公司是电动工具高倍率锂电池优势企业公司是电动工具高倍率锂电池优势企业。公司主要从事锂电池、LED 芯片及金属物流配送三大业务。锂电池方面，全资子公司天鹏电源在圆柱动力电池领域具有 17 年的研发和制造经验的积累，产品主要应用于电动工具、园林工具、智能家居、智能出行、消费类储能等消费类领域，已进入进入全球 TOP4电动工具国际品牌公司

112、供应链。加快应用拓展，挖掘加快应用拓展，挖掘 eVTOL领域领域机遇机遇。以电动工具为主的高倍率锂电池是公司的传统优势领域，公司也在积极挖掘具有市场潜力的其他应用场景，比如两轮车、BBU 电池、电动垂直起降飞行器（eVTOL）、机器人/狗等。从短期来看，公司正在积极拓展以电动摩托为代表的二轮车市场，已开发成熟产品，相关产品销售也在逐步增长。同时，公司也着眼未来，关注随着人工智能与高性能计算带来的服务器 BBU 电池的增长潜力，关注未来交通出行的新模式，布局相关产品研发。主业逐步反转主业逐步反转，23Q4业绩同比显著改善业绩同比显著改善。根据公司业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润中值 1

113、.5 亿元，同比下降 60.35%；2023 年第四季度，公司实现归母净利润中值约4700 万元，同比显著改善。我们认为，经过一年多的去库存，海外四大工具厂商的库存水平已达到正常水平，预计 2024年公司锂电业务将重回正轨。图56：蔚蓝锂芯营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图57：蔚蓝锂芯归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所*预计数为业绩预告中值 图58：蔚蓝锂芯销售毛利率及销售净利率（单位：%）图59：单季度归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choic

114、e，浙商证券研究所*预计数为业绩预告中值-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,000营业总收入（百万元）同比增速（%）-100%0%100%200%02004006008002002120222023E归母净利润（百万元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%销售净利率（%）销售毛利率（%）-200%-100%0%100%200%300%400%-500500归母净利润（百万元）同比增速（%）行业深度 33/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.9 卧龙电驱卧龙电驱：全球一流全球一流航空电驱航空

115、电驱供应商供应商，积极推进积极推进 eVTOL 产品研发产品研发 全球工业电机龙头企业全球工业电机龙头企业。公司主要从事电机及控制、光伏与储能、工业互联网等，其中电机及控制业务主要分为工业电机及驱动、日用电机及控制及电动交通。公司技术积累丰富，在家用类电机及控制技术、大功率驱动控制技术、高效电机、永磁电机等领域的研究开发方面达到了国内领先水平，部分产品达到国际领先水平。公司在航空电驱动及控制领域处于国际一流水平。公司在航空电驱动及控制领域处于国际一流水平。公司自 2019 年开始致力于开发航空电驱动力系统产品，截至 2022 年已逐渐形成了小、中、大三个功率等级的驱动产品及一个适航标准的“3+

116、1”产品布局。其中 2kW30kW 的小功率产品可应用于 12 座 eVTOL；50kW175kW 为主的中功率产品面向 4 座载人 eVTOL，与国内主流 eVTOL 制造企业均有技术沟通，相关研发项目正在进行中。在适航方面，公司牵头编写 CCAR23-R4 H1801条电推进适航标准及相关技术规范，并打造满足适航环境测试要求 DO-160G的综合试验中心。营收增长稳健，营收增长稳健，盈利能力盈利能力企稳回升企稳回升。2022 年公司实现营收 149.98 亿元，同比增长7.14%，实现归母净利润 8.00 亿元，同比下降 19.06%，主要系俄乌冲突及全球高通胀影响。2023 年前三季度，

117、公司实现营收 124.23 亿元，同比增长 10.42%，实现归母净利润 9.24 亿元，同比增长 17.87%，销售毛利率回升至 25.19%，销售净利率回升至 7.76%。图60：卧龙电驱营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图61：卧龙电驱归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所 图62：卧龙电驱销售毛利率及销售净利率（单位：%）图63：卧龙电驱航空电驱动力系统“3+1”产品布局 资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：卧龙电驱官网，浙商证券研究所 0%10%20%02,0004,0006,0008,

118、00010,00012,00014,00016,000营业收入（百万元）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200归母净利润（百万元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%销售净利率（%）销售毛利率（%）行业深度 34/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.10 长源东谷长源东谷：发动机零部件领先企业，获：发动机零部件领先企业，获国内某知名飞行汽车公司定点国内某知名飞行汽车公司定点 公司是汽车公司是汽车发动机发动机缸体缸盖缸体缸盖领先领先企业企业。公司主营业务为发动机零部件的研发、生产及销售，

119、主要产品包括发动机缸体、缸盖、连杆、飞轮壳等发动机零部件。公司在发动机零部件领域具有多年的生产经验，主营产品在行业内具有较高的知名度，与福田康明斯、东风康明斯、东风商用车、广西玉柴、深圳比亚迪等优质客户建立了长期稳定的合作关系。公司获国内某知名飞行汽车公司定点。公司获国内某知名飞行汽车公司定点。2024 年 1 月，基于公司质量保证体系、技术研发、生产组织能力及产品价格等诸多综合因素，公司被选定为国内某知名飞行汽车公司某车型飞行电驱壳体的定子主壳体、外转子壳体、三相接线盖板、控制器安装壳体和支撑架的供应商，并要求公司与其技术、质量部门对接，进行图纸、数据的确认并签订合同。多因素驱动公司业绩探底

120、回升多因素驱动公司业绩探底回升。受宏观经济环境和商用车市场尤其是重卡等车型产销量的大幅下降影响，公司 2022 年实现营收 11.16 亿元，同比下降 29.43%，实现归母净利润1.00亿元，同比下降 59.88%。根据公司业绩预告，公司 2023年实现归母净利润 2.73亿元，同比增长172.84%，主要系商用车市场复苏、新能源混动车型发动机缸体和缸盖项目实现批量供货、以及通过多种措施管控成本费用，盈利能力提升。图64：长源东谷营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图65：长源东谷归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证

121、券研究所 图66：长源东谷销售毛利率及销售净利率（单位：%）图67：2023上半年长源东谷收入构成（单位：%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,000营业总收入（百万元）同比增速（%）-100%0%100%200%05003003502002120222023E归母净利润（百万元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%销售净利率（%）销售毛利率（%）缸盖29.43%缸体58.23%连杆7.64%其他4.71%行业深度

122、35/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.11 安泰科技安泰科技：子公司深耕碳纤维复材，已完成子公司深耕碳纤维复材，已完成 eVTOL 全机结构交付全机结构交付 公司是我国新材料行业的领军企业之一公司是我国新材料行业的领军企业之一。公司聚焦“以难熔钨钼为核心的高端粉末冶金及制品”和“以稀土永磁为核心的先进功能材料及器件”两大核心产业，产品广泛应用于新能源汽车、光伏、核电、航空航天、半导体集成电路、高端医疗装备、先进轨道交通、智能制造、工业过滤净化及节能环保等领域，为全球高端客户提供先进金属材料、制品及解决方案，是众多国内外知名企业的关键材料与核心部件供应商。子公司安泰复材已完成子公司安

123、泰复材已完成 eVTOL 全机结构交付全机结构交付。安泰复材成立于 2017年，核心业务是航空级碳纤维复合材料结构件，业务覆盖空客、波音、中国商飞等民机转包业务，以及尖端领域的高端工业品应用。2023年 3月，安泰复材交付首架 VERTAX复合翼 eVTOL-M1全机结构；2023年 5月，交付首架 TCab Tech倾转旋翼 eVTOL-E20全机结构。营收营收和利润和利润保持稳定增长保持稳定增长。2022 年，公司实现营收 74.06 亿元，同比增长 17.05%，实现归母净利润 2.11 亿元，同比增长 21.97%，实现销售毛利率 16.35%，销售净利率 3.95%。得益于公司市场韧

124、性和产品影响力，2023年前三季度，公司实现营收60.45亿元，同比增长5.71%，实现归母净利润 1.95亿元，同比增长 14.44%，总体保持稳健增长。图68：安泰科技营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图69：安泰科技归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所 图70：安泰科技销售毛利率及销售净利率（单位：%）图71：安泰复材里程碑事件 资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：安泰复材官网，浙商证券研究所-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

125、008,000营业收入（百万元）同比增速（%）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-300-300归母净利润（百万元）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%销售净利率（%）销售毛利率（%）行业深度 36/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.12 森麒麟森麒麟：航空轮胎龙头，：航空轮胎龙头，配套小鹏配套小鹏飞行汽车飞行汽车 公司是航空轮胎领军企业公司是航空轮胎领军企业。公司主要从事午线轮胎及航空轮胎的研发、生产与销售，产品主要包括汽车轮胎和航空轮胎。在航空轮胎方面，公司历经十余年持续研发投入，自主研发掌握了航空轮

126、胎设计、工艺、制造核心技术，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力。持续推进航空胎生产线完整建设持续推进航空胎生产线完整建设，配套小鹏飞行汽车配套小鹏飞行汽车。2023 年，公司积极推进“年产 8万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目”生产线的完整建设；顺利获得国内唯一飞行汽车轮胎项目小鹏飞行汽车轮胎项目的配套资格；继续深化与相关飞机制造企业的合作关系；继续推进大型无人机的航空轮胎配套。同时，公司顺利通过AS9100质量管理体系年度监督审核、中国民航局年度质量体系检查等质量体系审查认证。全球化稳扎稳打，全球化稳扎稳打，23 年业绩表现年业绩表现亮眼亮眼。

127、2023 年，在海外市场，公司高品质高性能产品在欧美轮胎市场具备高性价比的竞争优势，订单需求持续处于供不应求状态；在具有高增长潜力的国内市场，亦呈现出复苏态势。实现营业收入 78.42 亿元，同比增长 24.63%，实现归母净利润 13.69 亿元，同比增长 70.88%，实现销售毛利率 25.21%，销售净利率 17.45%。图72：森麒麟营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图73：森麒麟归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所 图74：森麒麟销售毛利率及销售净利率（单位：%）图75：2023年森麒麟国内外收入占

128、比（单位：%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,0002002120222023营业总收入（百万元）同比增速（%）-100%0%100%05008200222023归母净利润（百万元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023销售毛利率（%）销售净利率（%）出口及境外86.99%国内13.01%行业深度 37/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分

129、3.13 光洋股份光洋股份：汽车轴承知名供应商，：汽车轴承知名供应商，飞行汽车项目已完成飞行汽车项目已完成 A 样交付样交付 国内汽车轴承主要供应商国内汽车轴承主要供应商。公司主要从事汽车精密轴承的研发、制造与销售，主要产品为滚针轴承、滚子轴承、离合器分离轴承与轮毂轴承单元、同步器中间环及工程机械轴承等，产品主要运用于汽车变速器、离合器、重卡车桥和轮毂等重要总成，是主机的重要部件。控股公司威海世一电子有限公司主营电子线路板、电子元器件，在FPC和RFPCB领域有着二十多年的丰富经验，产品主要应用于消费电子和新能源汽车中各类 FPCB板。研发实力强劲，研发实力强劲，飞行汽车项目已完成飞行汽车项目

130、已完成 A 样交付样交付。通过源头设计优化、设备自主研制、内部系统精益管控，公司具备较强的成本优化控制能力和市场快速响应能力，多年来已为众多客户成功实现了国产化替代或联合开发。2023年 7月，公司在互动平台宣布合作的飞行汽车项目已完成 A样交付，处于客户调试验证阶段。净利亏损收窄，盈利能力回升净利亏损收窄，盈利能力回升。根据公司业绩预告，2023 年实现归母净利润中值-1.1亿元，同比减亏 53.03%，主要系公司持续优化产品结构和业务结构，产销量同比保持增长，产品盈利能力得到改善。与此同时，公司优化组织架构，强化内部管理效率，同时持续推进降本增效措施，整体盈利能力得到有效提升。图76：光洋

131、股份营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图77：光洋股份归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所*预计数为业绩预告中值 图78：光洋股份销售毛利率及销售净利率（单位：%）图79：2023上半年光洋股份营业收入构成（单位：%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,000营业总收入（百万元）同比增速（%）-250-200-150-02120222023E归母净利润（百万

132、元）-20%-10%0%10%20%30%销售净利率（%）销售毛利率（%）毛坯8.88%同步器行星排产品29.03%线路板产品4.86%轴承产品52.21%其他5.03%行业深度 38/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.14 四创电子四创电子：感知雷达第一股，：感知雷达第一股，深度参与深度参与安徽安徽低空经济低空经济工作工作 公司公司被誉为“被誉为“中国雷达第一股中国雷达第一股”。公司立足中国电科电子装备、产业基础、网信体系板块，以电磁感知技术、产品和产业为主责，重点聚焦气象雷达、空管雷达、低空监视雷达、特种车辆改装、印制电路板、电源、微波器件、安防信息系统、应急人防、粮食信息系统等

133、核心业务，着力打造国内民用雷达及配套产品研发生产基地。行业资质齐全，行业资质齐全，中电科为公司实际控制人中电科为公司实际控制人。公司拥有民用航空空中交通通信导航监视设备使用许可证（近程一次雷达、二次雷达、场面监视雷达）、气象专用技术装备使用许可证，为科研生产和市场开拓提供了有力保障。此外，中国电子科技集团有限公司通过直接和间接方式合计持有公司 45.02%股权，是公司的实际控制人。减值损失致业绩短期承压，有望受益于低空经减值损失致业绩短期承压，有望受益于低空经济发展济发展。根据公司业绩预告，2023 年实现归母净利润中值-5.64 亿元，同比下降 953.27%。其中，公司计提应收账款信用损失

134、和计提存货资产减值损失合计影响归母净利润 5.07 亿元。公司长期来深入研究低空经济课题，通过成立“低空经济”专班推进安徽省低空经济工作谋划。未来，公司有望参与低空空域通信导航监视信息融合和信息安全建设，抓住低空经济发展机会。图80：四创电子营业收入及同比增速（单位：百万元，%）图81：四创电子归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，浙商证券研究所*预计数为业绩预告中值 图82：四创电子销售毛利率及销售净利率（单位：%）图83：中电科是公司实际控制人（单位：%）资料来源：Choice，浙商证券研究所 资料来源：Choice，企查查

135、，浙商证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,000营业总收入（百万元）同比增速（%）-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-800-600-2002120222023E归母净利润（百万元）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%销售净利率（%）销售毛利率（%）行业深度 39/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 风险提示风险提示 1）eVTOL 适航审定进度不及预期适航审定进度不及预期。eVTOL 属于民航领域新

136、兴事物，按照气动类型可分为多旋翼、复合翼和倾转旋翼。虽然亿航智能已经通过专用条例方法取得型号合格证，但针对复合翼和倾转旋翼机型的 eVTOL 适航审定规章和经验仍是空白。如果适航审定进度不及预期，则会对长距离载人 eVTOL的商业化进度造成不利影响。2）低空空域开放不及预期低空空域开放不及预期。国内低空空域开放政策是国内发展 eVTOL 产业最重要的影响因素，虽然目前国家已经发布低空空域基础分类办法和低空空域管理颁发的征求意见稿，但从政策发布到地方政府落实施行仍需要一定时间和实践积累，如果低空空域开发进度和力度不及预期，则会对 eVTOL和低空经济的发展造成不利影响。3）eVTOL 关键技术突

137、破不及预期关键技术突破不及预期。目前我国已有一定数量 eVTOL 机型进入适航审定流程，表明产业链各环节技术已能够满足 eVTOL 产品的基本需求。但是为了使eVTOL 行业进入大规模应用的阶段，电池、电驱、飞控、复材等环节仍有技术瓶颈亟待突破。如果 eVTOL 行业卡脖子难题突破进度不及预期，则会对行业批量化商业运营造成负面影响。行业深度 40/40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300指数表现1020；3.

138、中 性：相对于沪深 300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6个月内，行业指数相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投

139、资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的

140、信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010