1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 03 月 31 日 北新建材北新建材（000786.SZ）石膏板石膏板基本盘基本盘扎实扎实，两翼业务逆势扩张积累长期爆发力，两翼业务逆势扩张积累长期爆发力 石膏板石膏板高市占率、高高市占率、高 ROE 和现金流为公司提供扎实的基本盘和发展潜力，防水和涂和现金流为公司提供扎实的基本盘和发展潜力，防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力。北新建材为国内石膏板行业龙头，2019 年以来推进“一体两翼、全球布局”战略，主业石膏板国内市占率

2、超过 60%，2023 年 ROE 为 15.1%，经营性现金流净额 47.3 亿元，基本盘稳固，同时在业内企业普遍收缩的背景下，公司通过内生及外延的方式扩张防水和涂料业务，待行业触底回暖期将提供增长爆发力。目前公司拥有国内外产业基地 120 余个，是全球最大的石膏板龙骨产业集团，防水业务规模也位居行业前三。石膏板石膏板成本优势突出成本优势突出，结合渠道、产品优势，创造高市占率、高，结合渠道、产品优势，创造高市占率、高 ROE 和稳定现金和稳定现金流流。公司率先抢占优势区位扩产，实现工厂、市场和资源的最优布局，并通过规模效应、护面纸自供+集采、节能降耗等方式强化成本优势。2022 年底公司经销

3、商数量超过1万家，其中县乡渠道超过4000家，产品覆盖低中高全级别，形成了极强的壁垒，2020 年以来保持 60%以上市占率。公司掌握石膏板定价权，可通过提价传导成本压力，并将价格定至中小企业成本线附近，有效阻击竞争对手以获得稳定的超额利润，石膏板毛利率自 2013 年以来维持在 30%以上，2020 年以来平均 ROE 达 16.4%，同时经销模式下创造了稳定的现金流，2021 年以来平均净现比达 1.2。“石膏板“石膏板+”品类扩张品类扩张成效显著成效显著，海外海外业务业务取得突破取得突破。公司依托石膏板品牌、渠道、资源及客户等优势，向轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板等配套产品延伸，2023 年

4、龙骨收入 22.9 亿元，毛利率 18.7%，其他产品合计收入 20.7 亿元，毛利率 5.5%。同时公司海外业务已实现“0-1”的突破，2023 年海外收入 2.2 亿元，同比增长 45.0%，毛利率 19.6%，未来除石膏板项目落地外，防水、涂料等两翼业务也将导入，海外市场有望实现“1-N”的发展。防水翼高歌猛进，涂料翼冉冉升起防水翼高歌猛进，涂料翼冉冉升起。1）防水：）防水：目前防水板块整合完毕后已步入正轨，在地产风险波动下，优质央国企客户战略地位大幅提升，公司作为防水行业唯一央企，与央国企总包及地产战略合作具备天然优势，在规模扩张及品牌协同下，公司防水业务 2023 年逆势增长，实现收

5、入 39.0 亿元，同比增长 24.1%，净利润 1.54 亿元，实现扭亏为盈。2）涂料：）涂料：2023 年收入 3.9 亿元，同比增长 12.1%，毛利率28.9%，2023 年底公司公告计划收购嘉宝莉 78.34%股份，目前已完成并表，嘉宝莉作为国内品牌力领先的建筑涂料企业，产品、渠道、规模均位于行业前列，有望补齐公司涂料短板，“涂料翼”将迎来跨越式发展。首次股权激励彰显发展信心，锚定高质量发展。首次股权激励彰显发展信心，锚定高质量发展。2023 年底公司发布首次股权激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、核心骨干人员共计 347 人授予限制性股票不超过1290 万股，占公司股本的 0.7

6、64%，2024-2026 年扣非净利润激励目标分别为 42.65亿元/61.64亿元/64.73亿元，同比增速分别为22.0%/44.5%/5.0%，增长目标较高，彰显公司“一体两翼，全球布局”战略下的雄心壮志。投资建议：投资建议：考虑嘉宝莉收购落地，后续防水、涂料两翼业务拓展，预计 2024-2026 年公司实现营业收入275.4亿元、300.9亿元、320.2亿元，实现归母净利润43.0亿元、47.1 亿元、50.0 亿元，三年业绩复合增速 7.8%，对应 PE 估值 11.1、10.2、9.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：竣工需求大幅下滑风险竣工需求大幅下滑风险，新

7、开工下滑收窄幅度不及预期风险新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原原燃料燃料价格价格持续快速上涨风险持续快速上涨风险，假设和测算误差风险，假设和测算误差风险。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）20,155 22,426 27,537 30,089 32,020 增长率 yoy（%）-4.4 11.3 22.8 9.3 6.4 归母净利润（百万元）3,144 3,524 4,301 4,714 5,002 增长率 yoy（%）-10.5 12.1 22.0 9.6 6.1 EPS 最 新 摊 薄（元/股）1.86 2.09 2.55 2.

8、79 2.96 净资产收益率（%）14.6 15.0 16.3 15.7 14.9 P/E（倍）15.2 13.6 11.1 10.2 9.6 P/B（倍）2.3 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 29 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 装修建材 3 月 29 日收盘价（元）28.37 总市值（百万元）47,931.34 总股本（百万股）1,689.51 其中自由流通股（%）96.62 30 日日均成交量（百万股）10.16 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 沈猛沈猛 执业证书编号：S0680522

9、050001 邮箱： 相关研究相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%--03北新建材沪深300 2024 年 03 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 11104 12285 18138 16692 19676 营业收入营业收入

10、 20155 22426 27537 30089 32020 现金 564 547 3350 3661 3896 营业成本 14289 15725 19355 21191 22623 应收票据及应收账款 2258 2184 3271 2689 3653 营业税金及附加 221 239 295 323 343 其他应收款 548 267 734 359 804 营业费用 766 950 1157 1234 1281 预付账款 303 329 447 401 501 管理费用 1033 815 991 1068 1121 存货 2740 2593 3971 3216 4457 研发费用 862 9

11、52 1170 1279 1361 其他流动资产 4691 6365 6365 6365 6365 财务费用 106 85 96 81 62 非流动资产非流动资产 17927 18376 20733 21203 21167 资产减值损失-55-11-25-25-23 长期投资 197 208 215 224 233 其他收益 112 190 100 100 100 固定资产 12460 13459 15431 15880 15873 公允价值变动收益-5-4-4-4-4 无形资产 2562 2510 2601 2651 2702 投资净收益 26 73 44 51 52 其他非流动资产 270

12、8 2198 2485 2447 2358 资产处置收益 478 0 0 0 0 资产资产总计总计 29031 30661 38871 37894 40842 营业利润营业利润 3324 3880 4638 5084 5400 流动负债流动负债 5548 5612 10991 6703 6100 营业外收入 31 6 27 21 21 短期借款 268 378 5915 2170 527 营业外支出 58 117 88 93 95 应付票据及应付账款 1929 2049 2847 2513 3209 利润总额利润总额 3297 3768 4577 5012 5325 其他流动负债 3352 3

13、185 2228 2020 2364 所得税 145 214 246 266 287 非流动非流动负债负债 1923 1316 1228 1051 848 净利润净利润 3152 3555 4331 4746 5038 长期借款 1490 870 781 605 402 少数股东损益 7 31 31 32 36 其他非流动负债 433 446 446 446 446 归属母公司净利润归属母公司净利润 3144 3524 4301 4714 5002 负债合计负债合计 7471 6929 12218 7755 6948 EBITDA 4192 4688 5725 6299 6520 少数股东权益

14、 488 367 397 429 466 EPS（元/股）1.86 2.09 2.55 2.79 2.96 股本 1690 1690 1690 1690 1690 资本公积 2892 2788 2788 2788 2788 主要主要财务比率财务比率 留存收益 16480 18898 21495 24341 27363 会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 21072 23365 26255 29710 33428 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 29031 30661 38871 37894 40842 营业收入（%）

15、-4.4 11.3 22.8 9.3 6.4 营业利润（%）-11.9 16.7 19.5 9.6 6.2 归属母公司净利润（%）-10.5 12.1 22.0 9.6 6.1 获利获利能力能力 毛利率（%）29.1 29.9 29.7 29.6 29.3 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）15.6 15.7 15.6 15.7 15.6 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）14.6 15.0 16.3 15.7 14.9 经营活动现金流经营活动现金流 3677 4734 3505 7115 4552 ROIC（%）13.9 13.

16、6 13.4 14.8 14.4 净利润 3152 3555 4331 4746 5038 偿债偿债能力能力 折旧摊销 798 855 988 1125 1210 资产负债率（%）25.7 22.6 31.4 20.5 17.0 财务费用 106 85 96 81 62 净负债比率（%）7.8 11.0 14.7-1.0-7.0 投资损失-26-73-44-51-52 流动比率 2.0 2.2 1.7 2.5 3.2 营运资金变动-77 149-1870 1210-1709 速动比率 1.3 1.5 1.2 1.8 2.3 其他经营现金流-275 163 4 4 4 营运能力营运能力 投资活动

17、投资活动现金流现金流-2409-2531-3305-1548-1125 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 1453 1162 2350 461-45 应收账款周转率 9.3 10.1 10.1 10.1 10.1 长期投资-1379-1568-7-9-9 应付账款周转率 7.6 7.9 7.9 7.9 7.9 其他投资现金流-2335-2936-962-1096-1179 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-1342-2224-2934-1512-1549 每股收益（最新摊薄）1.86 2.09 2.55 2.79 2.96 短期借款-179

18、7 110 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）2.18 2.80 2.07 4.21 2.69 长期借款 311-620-89-176-203 每股净资产（最新摊薄）12.47 13.83 15.54 17.59 19.79 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 54-104 0 0 0 P/E 15.2 13.6 11.1 10.2 9.6 其他筹资现金流 90-1610-2845-1335-1346 P/B 2.3 2.1 1.8 1.6 1.4 现金净增加额现金净增加额-72-22-2733 4056 1878 EV/EBITDA 11.0 9.7 8.2

19、6.8 6.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 3 月 29 日收盘价 GUkZMBaXjZbYHXgUcZmV6MbPaQtRpPtRrNfQpPtPfQrRtRaQpPwPNZrMsOuOmOsP 2024 年 03 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 石膏板行业领军企业，防水、涂料赋能未来.6 1.1 公司简介：深耕石膏板四十余载，一体两翼全面发力.6 1.2 业务结构：石膏板基本盘稳固，防水业务开始发力.7 1.3 财务分析：经营业绩回暖，盈利能力稳健.8 1.4 股东结构：首次股权激励彰显发展信心

20、，锚定高质量发展.9 2 石膏板成本优势突出，提供稳定 ROE 和现金流.11 2.1 需求短期或受竣工冲击，但长期仍有增长点.11 2.2 成本是行业核心竞争力，公司成本优势突出，创造稳定 ROE.14 2.3 渠道网络完善、产品结构完备，配合成本优势创造了高市占率和稳定现金流.18 2.4 依托石膏板优势，“石膏板+”品类扩张带来新增长.20 2.5 海外扩张取得突破，由点及面有望迎来规模化发展.22 3 防水翼高歌猛进，涂料翼冉冉升起.23 3.1 防水规模快速扩张，央企背景优势显著.23 3.2 联合重组嘉宝莉，涂料业务补短板.26 4 盈利预测与估值.30 4.1 盈利预测.30 4

21、.2 估值及投资建议.31 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：公司国内基地布局.6 图表 2：公司产品体系.6 图表 3：公司发展历程.7 图表 4：公司 2018-2023 营业收入产品结构（单位：%）.7 图表 5：公司 2018-2023 分产品毛利率（单位：%）.7 图表 6：公司 2020-2023 分渠道收入结构（单位：%）.8 图表 7：公司 2020-2023 分渠道毛利率（单位：%）.8 图表 8：公司 2016-2023 年收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.8 图表 9：公司 2016-2023 年利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）.8 图表 10：公司 201

22、6-2023 年公司利润率及费用率（单位：%）.9 图表 11：2016-2023 年销售、管理、财务、研发费用率（单位：%）.9 图表 12：2016-2023 年应收项及周转天数（左轴：亿元；右轴：天）.9 图表 13：2016-2023 年经营性现金流及收付现比（单位：亿元；%）.9 图表 14：公司股权结构（截至 2023 年底）.10 图表 15：公司股权激励对象（截至股权激励公告日，2023 年 12 月 29 日）.10 图表 16：公司股权激励目标及同比增速.10 图表 17：石膏板产业链示意图（以纸面石膏板为例）.11 图表 18：石膏板分类.11 图表 19：纸面石膏板生产

23、流程.11 图表 20：纸面石膏板示意图.11 图表 21：国内外石膏板消费场景对比.12 图表 22：国内外石膏板应用领域对比.12 图表 23：2009-2023 年石膏板销量及增速（单位：亿平：%）.12 图表 24：石膏板销量与竣工相关指标同比增速（单位：%）.12 图表 25：各类型房屋年度竣工面积（单位：亿平）.13 图表 26：住宅中石膏板用量占比（单位：%）.13 图表 27：石膏板隔墙系统性能及造价比较.13 图表 28：石膏板隔墙综合造价比较清单.13 图表 29：样本城市二手房、商品房成交面积及比重（单位：万平；%）.13 图表 30：中国不同类型装修需求预测（单位：%）

24、.13 图表 31：北新建材成本结构（单位：%）.14 图表 32：石膏板原材料成本结构（单位：%）.14 图表 33：北新建材石膏板收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.14 2024 年 03 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：北新建材石膏板毛利率（单位：%）.14 图表 35：2019 年重点发表调查工业企业的脱硫石膏产生量行业分布.15 图表 36：脱硫石膏产生量、利用量及利用率（左轴：亿吨；右轴：%）.15 图表 37：北新建材石膏板全国布局.15 图表 38：北新建材部分基地周边签约电厂距离.15 图表 39：北新建材石膏板产量及销量

25、（单位：亿平）.15 图表 40：北新建材石膏板产能及产能利用率（左轴：亿平；右轴：%）.15 图表 41：北新建材石膏板在建项目（截至 2023 年底）.16 图表 42：泰山石膏石膏板单线产能情况（左轴：条；横轴：万平/年）.16 图表 43：泰山石膏护面纸采购及自产量（左轴：万吨；右轴：%）.16 图表 44：泰山石膏护面纸采购均价（单位：元/吨）.16 图表 45：贺州北新不合格石膏板以及装修拆除后的石膏板重新利用.17 图表 46：贺州北新数字化产线.17 图表 47：山东：收购价：国废黄板纸：华润（A 级，单位：元/吨）.17 图表 48：秦皇岛港：平仓价：动力末煤（Q5500，山

26、西产，单位：元/吨）.17 图表 49：北新建材单平价格、成本及毛利（单位：元/平）.17 图表 50：北新建材 ROE（摊薄，单位：%）.17 图表 51：北新建材下乡推广活动.18 图表 52：北新建材与中国电建地产全产品战略合作签约仪式.18 图表 53：北新建材石膏板三大品牌.18 图表 54：龙牌石膏、泰山石膏销量及增速（左轴：亿平；右轴：%）.18 图表 55：龙牌石膏、泰山石膏单价（单位：元/平）.19 图表 56：龙牌石膏、泰山石膏收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.19 图表 57：石膏板行业产能及产量（单位：亿平）.19 图表 58：石膏板行业产能利用率（单位：%）.19

27、图表 59：石膏板行业企业梯队.19 图表 60：石膏板行业市场份额（单位：%）.20 图表 61：北新建材销量、产能口径市占率（单位：%）.20 图表 62：北新建材销售现金比（单位：%）.20 图表 63：北新建材净利润现金含量（单位：%）.20 图表 64：龙骨示意图.21 图表 65：龙骨分类.21 图表 66：北新建材轻钢龙骨收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.21 图表 67：北新建材轻钢龙骨毛利率（单位：%）.21 图表 68：北新建材其他业务收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.22 图表 69：北新建材其他业务毛利率（单位：%）.22 图表 70：北新建材海外生产基地布局情况.

28、22 图表 71：北新建材海外收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.22 图表 72：北新建材海外业务毛利率（单位：%）.22 图表 73：公司联合重组企业汇总.23 图表 74：公司防水业务全国生产及营销基地布局.24 图表 75：公司联合重组企业设计产能统计.24 图表 76：北新防水组织架构（截至 2020 年）.24 图表 77：500 强开发企业年度防水品牌首选率.24 图表 78：公司防水收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.24 图表 79：公司防水净利润、毛利率及净利率（左轴：亿元；右轴：%）.24 图表 80：房屋新开工面积累计同比（单位：%）.25 图表 81：基础设施建设投资

29、累计同比（单位：%）.25 图表 82：2021-2023 年 H1 TOP100 各性质企业数量（单位：家）.25 图表 83：2021-2023 年 H1 TOP100 各性质企业销售额占比（单位：%）.25 图表 84：公司合作央企总包及地产客户.25 图表 85：2023 央国企地产优选防水品牌及国资国企精选供应商十强.25 图表 86：北新涂料参控股公司.26 图表 87：龙牌漆内外墙涂料产品图.26 图表 88：龙牌漆涂料色彩和样板.26 图表 89：灯塔涂料发展历程.27 2024 年 03 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 90：灯塔

30、涂料重点项目.27 图表 91：灯塔涂料合作企业.27 图表 92：灯塔涂料 2019-2023Q1 收入及增速（单位：亿元；%）.27 图表 93：灯塔涂料 2019-2023Q1 净利润及净利率（单位：亿元；%）.27 图表 94：2023 年不同类型涂料国内企业排行榜.28 图表 95：嘉宝莉产能及利用率情况.28 图表 96：嘉宝莉 4.0 概念店.29 图表 97：嘉宝莉 2023 年“双十一”成交情况.29 图表 98：嘉宝莉收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）.29 图表 99：嘉宝莉归母净利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）.29 图表 100：原始股东对嘉宝莉 2024-2026

31、 年业绩承诺（左轴：亿元；右轴：%）.29 图表 101：公司主要业务收入及毛利率预测.31 图表 102：消费建材上市公司估值表.32 2024 年 03 月 31 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 石膏板行业领军石膏板行业领军企业企业，防水、涂料赋能未来防水、涂料赋能未来 1.1 公司简介公司简介：深耕石膏板四十余载，深耕石膏板四十余载，一体两翼全面发力一体两翼全面发力 北新建材以石膏板、防水材料、涂料三大业务为核心，拥有国内外产业基地 120余个，其中石膏板龙骨产业集团全球最大，防水业务规模位居行业前三，涂料业务嘉宝莉连年上榜全球涂料 50 强，中华老字号

32、百年“灯塔”服务大国重器，成功打造全球石膏板高端自主品牌龙牌和泰山，同时拥有“禹王”“蜀羊”“梦牌”等多个知名品牌，产品广泛应用于人民大会堂、奥运会、世博会场馆等国家重大工程、地标性建筑和现代家居生活。图表 1：公司国内基地布局 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 产品体系：产品体系：公司坚持聚焦石膏板主业，并拓展轻钢龙骨、粉料以及保温材料等“石膏板+”业务新品类，同时积极推动“两翼业务”规模质量效益提升，产品体系由石膏板主业延伸至防水、涂料领域。目前产品涵盖板材、龙骨、涂料、粉料、保温材料、弹性地板、辅材工具、工业涂料以及建筑防水等多领域。图表 2：公司产品体系 资料来源：北新建材官网，北新

33、防水官网，北新灯塔涂料官网，国盛证券研究所 东北公司总部东北公司总部华东公司总部华东公司总部 方公司总部 方公司总部西 公司总部西 公司总部西北公司总部西北公司总部华中公司总部华中公司总部区域公司总部区域公司总部北 总部北 总部北 总部北 总部分公司分公司 2024 年 03 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 发展历程发展历程：公司前身为 1979 年成立的北 新型建筑材料实验厂，1997 年在深交所上市。公司成立以来不断扩大石膏板规模，从北 走向 全国，通过新建产能以及外延并购持续夯实龙头地位，相继收购泰山石膏以及万佳建材。2019 年以来公司推进“一体

34、两翼、全球布局”，“一体”即石膏板和“石膏板+”业务做强做优做大，“两翼”是拓展防水和涂料业务，防水业务系 2019 年起陆续收购蜀羊、禹王、金拇指、天津澳泰、成都赛特以及远大洪雨等防水企业并整合优化，涂料业务系 2023 年开始收购工业涂料企业天津灯塔以及建筑涂料企业嘉宝莉。图表 3：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 1.2 业务结构：业务结构：石膏板基本盘稳固，防水石膏板基本盘稳固，防水业务开始发力业务开始发力 石膏板主业稳固石膏板主业稳固，防水防水业务业务开始发力开始发力。2023 年石膏板收入 137.7 亿元，同比增长 3.0%，收入占比61.4%，同比下降

35、5.7pct，毛利率38.5%，同比提升3.5pct；防水建材实现收入 39.0 亿元，同比增长 24.1%，收入占比 17.4%，同比提升 1.6pct，毛利率 19.1%，同比增长 2.1pct；轻钢龙骨收入 22.9亿元，同比下滑 9.0%，收入占比 10.2%，同比下降 2.4pct，毛利率 18.7%，同比下滑 0.2pct；涂料建材收入 3.9亿元，同比增长 12.1%，收入占比 1.8%，同比基本持平，毛利率 28.9%；其他业务收入 20.7 亿元，同比增长272.7%，占比 9.2%，同比提升 6.5pct，毛利率 5.5%。图表 4：公司 2018-2023 营业收入产品结

36、构（单位：%）图表 5：公司 2018-2023 分产品毛利率（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023涂料建材其他轻钢龙骨防水建材石膏板0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023石膏板防水建材轻钢龙骨其他涂料建材 2024 年 03 月 31 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销售渠道销售渠道以经销为主，以经销为主，直销为辅。直销

37、为辅。公司已建立稳定的经销商网络及经销渠道，营销网络遍布全国各大城市及发达地区县级市，2023 年经销收入 202.3 亿元，同比增长 9.3%，占比90.2%，同比降低2.6pct，毛利率31.5%，同比增加1.7pct；直销收入21.9亿元，同比增长 53.9%，占比 9.8%，同比增加 2.6pct，毛利率 15.0%，同比降低 7.1pct。图表 6：公司 2020-2023 分渠道收入结构（单位：%）图表 7：公司 2020-2023 分渠道毛利率（单位：%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 1.3 财务分析：财务分析：经营业绩回暖，盈

38、利能力稳健经营业绩回暖，盈利能力稳健 一体两翼一体两翼战略稳步推进战略稳步推进，收入收入业绩业绩重回重回增长增长。2022 年公司实现收入 199.3 亿元，同比下降 5.5%，实现归母净利润 31.4亿元，同比下滑 10.7%，收入下滑主要系下游需求减弱，尤其是防水需求持续低迷，同时原材料价格的上涨导致业绩承压。2023 年公司实现收入 224.3 亿元，同比增长 11.3%，实现归母净利润 35.2 亿元，同比提升 12.1%，主要得益于公司防水和石膏板+业务规模的快速扩张，同时降本增效以及原材料价格下降带动盈利能力回升，公司收入、业绩实现逆势增长。图表 8：公司 2016-2023 年收

39、入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 9：公司 2016-2023 年利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 降本增效成果良好降本增效成果良好，盈利能力盈利能力稳中有升稳中有升。2023 年沥青等原材料价格回落，同时公司通过强化规模采购优势、优化采购策略、提高性价比来降低采购成本，成本端压力减轻，2023 年实现销售毛利率 29.9%，同比增加 0.6pct，并且持续推进降本增效，期间费用率 12.5%，同比下降 1.3pct，销售净利率 15.7%，同比基本持平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

40、%2020202120222023经销直销0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023直销经销-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05002000222023营业总收入YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%055402000222023Q3归母净利润YOY 2024 年 03 月 31 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：

41、公司 2016-2023 年公司利润率及费用率（单位：%）图表 11：2016-2023 年销售、管理、财务、研发费用率（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 应收账款管控成效显著应收账款管控成效显著，现金流，现金流整体表现良好整体表现良好。公司石膏板回款较好，应收项主要来自防水建材业务，2023年公司加强对应收账款的管控，建立信用销售体系“确权+对账”“清欠+诉讼”双边风险防护栏，2023 年应收项合计约 24.5 亿元，较 2022 年底降低9.6%，应收账款周转天数降至 32.7 天，经营质量进一步提升。2023 年经营性现金流47.3 亿元，

42、同比增加 29.2%，主要系付现比降幅大于收现比。图表 12：2016-2023 年应收项及周转天数（左轴：亿元；右轴：天）图表 13：2016-2023 年经营性现金流及收付现比（单位：亿元；%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4 股股东东结构：结构：首次首次股权股权激励彰显激励彰显发展信心发展信心，锚定高质量发展，锚定高质量发展 实控人为中国建材集团实控人为中国建材集团，股权结构，股权结构清晰清晰稳定稳定。公司实际控制人中国建材集团为国务院国资委直属企业，截至 2023 年 12 月 31 日，中国建材集团通过子公司中国建材间接持有公司 37.8

43、3%股份，股权结构清晰稳定。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000222023销售毛利率销售净利率ROE扣非净利率期间费用率0%1%2%3%4%5%6%2000222023销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0554005000222023应收项合计应收账款周转天数90%95%100%105%110%115%120%0016 2017 2018 2019 2020 2021

44、2022 2023经营性现金流净额收现比付现比 2024 年 03 月 31 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：公司股权结构（截至 2023 年底）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 上市以来首次股权激励，充分调动核心员工积极性。上市以来首次股权激励，充分调动核心员工积极性。2023 年 12 月 29 日公司发布上市以来首次股权激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、核心骨干人员在内的共计 347人授予限制性股票不超过1290万股，占公司股本的0.764%，其中首次授予1082.60万股，约占公司股本的 0.641%，预留 207.40 万股，约占公司

45、股本的 0.123%，限制性股票的授予价格为每股 13.96 元。图表 15：公司股权激励对象（截至股权激励公告日，2023 年 12 月 29 日）姓名姓名 职务职务 授予限制性股票数量（万股）授予限制性股票数量（万股）占授予限制性股票总量的比例占授予限制性股票总量的比例 占目前公司总股本的比例占目前公司总股本的比例 管理 董事、总经理 11 0.85%0.007%张静 董事 7 0.54%0.004%史可平 副总经理、董事会秘书 7 0.54%0.004%杨正波 副总经理 7 0.54%0.004%王帅 副总经理、财务负责人 7 0.54%0.004%任利 副总经理 7 0.54%0.00

46、4%付杨 总法律顾问 7 0.54%0.004%其他核心人员（340 人）1029.6 79.81%0.609%首次授予合计（347 人）1082.6 83.92%0.641%预留 207.4 16.08%0.123%合计 1290.0 100.00%0.764%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 业绩考核目标较高，彰显业绩考核目标较高，彰显发展信心发展信心，锚定高质量发展，锚定高质量发展。本次股权激励目标分 3 个解锁期，解锁的业绩考核目标以扣除非经常损益后的净利润为计算依据，2024 年至 2026 年考核的归母扣非净利润复合增长率较 2022 年分别不低于 27.7%、33.08%、25

47、.43%，对应2024-2026 年扣非净利润分别为 42.65、61.64、64.73 亿元，其中 2025 年的同比增速达 44.5%，增长目标较高，彰显公司“一体两翼，全球布局”战略下的雄心壮志。图表 16：公司股权激励目标及同比增速 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2024 年较 2022 年归母扣非净利润复合增长率不低于 27.7%，且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2024 年扣非净资产收益率不低于 17%，且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2024 年经济增加值改善值EVA0。第二个解除限售期 2025 年较 2022 年

48、归母扣非净利润复合增长率不低于 33.08%，且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2025 年扣非净资产收益率不低于 18%，且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2025 年经济增加值改善值EVA0。第三个解除限售期 2026 年较 2022 年归母扣非净利润复合增长率不低于 25.43%，5 且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2026年扣非净资产收益率不低于 19%，且高于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2026 年经济增加值改善值EVA0。2022 年（基数）2023 年（实际）2024 年（目标）2025 年（目标）2026 年（目标）扣非净利润目

49、标（亿元）26.15 34.95 42.65 61.64 64.73 YOY 33.6%22.0%44.5%5.0%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 中国建材集团有限公司中国建材集团有限公司北新集团建材股份有限公司北新集团建材股份有限公司中国建材股份有限公司中国建材股份有限公司中国中材集团有限公司中国中材集团有限公司北新建材集团有限公司北新建材集团有限公司中建材联合投资有限公司中建材联合投资有限公司中国建筑材料 研究总院有限公司中国建筑材料 研究总院有限公司 中国国 测 控股集团股份有限公司中国国 测 控股集团股份有限公司 中国中材投资中国中材投资（港 港）有限公司有限公司 202

50、4 年 03 月 31 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 石膏板成本优势石膏板成本优势突出，突出，提供稳定提供稳定 ROE 和现金流和现金流 石膏板是一种以建筑石膏为主要原料的轻质建筑材料，具有质轻、强度相对较高、厚度较薄以及施工便捷的特点，被广泛应用于写字楼、酒店、宾馆、体育场馆、工业厂房以及住宅等商业和公共建筑领域，主要为各种建筑物的吊顶、内隔墙、墙体覆面板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。从分类来看，石膏板可分为纸面石膏板、装饰石膏板、无纸面石膏板、纤维石膏板等，其中纸面石膏板是目前主要种类。图表 17：石膏板产业链示意图（以纸面石膏板为例）图表 18

51、：石膏板分类 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：石膏建材网，国盛证券研究所 图表 19：纸面石膏板生产流程 图表 20：纸面石膏板示意图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：泰山石膏官网，国盛证券研究所 2.1 需求短期或受需求短期或受竣工竣工冲击，但长期仍冲击，但长期仍有增长点有增长点 1）需求：）需求：新建需求新建需求将将承压，家装及存量市场有望承压，家装及存量市场有望带来增量带来增量 国内石膏板国内石膏板主要应用于工装及吊顶主要应用于工装及吊顶，家装家装和和隔墙隔墙领域领域应用比例较低应用比例较低。我国石膏板消费基本以公用建筑为主，酒店、写字楼、医院、机场、工

52、厂等工装消费约占 65%，住宅领域秦砖汉瓦石墙传统观念深入人心，石膏板仍在推广中，消费占比仅 35%。从应用领域来看，受建筑结构差异影响，我国石膏板约 70%用于吊顶领域，在隔墙领域应用尚少，而美国、日本等发达国家约 80%用于墙体建设。上游上游中中游游下游下游天然石膏天然石膏副副产石膏产石膏国废国废美废美废燃煤燃煤电力电力石膏浆石膏浆护面纸护面纸燃料动力燃料动力石膏板石膏板公共公共建筑建筑住宅建筑住宅建筑商业建筑商业建筑工业建筑工业建筑其他其他工业副产石膏工业副产石膏 干 干料仓料仓 存 存 料计量 料计量 合 合成型成型 固 固 断 断干 干 选 选 边 边 边 边 护面纸护面纸干料外加

53、干料外加 料外加 料外加 边 边 水水 2024 年 03 月 31 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：国内外石膏板消费场景对比 图表 22：国内外石膏板应用领域对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024年竣工年竣工预期预期下滑，石膏板下滑，石膏板公用建筑部分需求稳定，家装部分或受小幅冲击公用建筑部分需求稳定，家装部分或受小幅冲击。2018年以来石膏板产销量变动走势与竣工指标具备一定相关性，2021 年地产竣工需求旺盛，石膏板产销量达 35.1 亿平，为 2017 年以来新高，2022 年地产资金链紧张以及外

54、部环境扰动导致需求低迷，石膏板销量 30.7 亿平，同比下滑 12.5%。2023 年竣工回暖叠加商业和办公楼等装修需求恢复，石膏板销量 32.11 亿平，同比增长 4.5%。考虑到 2024年竣工预期下滑 10%以上，石膏板需求中 65%占比的公共建筑需求预计稳定，占比 35%的家装需求短期或受竣工冲击。图表 23：2009-2023 年石膏板销量及增速（单位：亿平：%）图表 24：石膏板销量与竣工相关指标同比增速（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，中国新材院，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，中国新材院，国盛证券研究所 家装领域中渗透率提升以及存量房更新占家装领域中渗透率

55、提升以及存量房更新占比提升或将推动石膏板需求在长期维度企稳比提升或将推动石膏板需求在长期维度企稳回升。回升。需求驱动一：需求驱动一：消费者对石膏板认知消费者对石膏板认知逐步加深逐步加深，住宅领域渗透率有望，住宅领域渗透率有望提升提升。石膏板石膏板在住宅隔墙占比较低，主要受在住宅隔墙占比较低，主要受传统传统消费消费观念观念影响影响。我国住宅竣工面积占房屋竣工面积 70%以上，但石膏板用量仅占 35%，主要系隔墙应用比例低，根据石膏板隔墙在精装住宅应用发展白皮书显示，房企常用隔墙中砌块和条板占比分别为 67%、28%，石膏板墙占比仅 3%，核心原因在于人们长期以来习惯使用实心墙体，超过 7 成的受

56、访者存在“敲击空鼓声就是强度低”，甚至与”偷工减料”划等号的固有观念。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国发达国家工装消费家装消费0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国发达国家吊顶墙体-20%-10%0%10%20%30%05540200920112013 2015E 20023行业销量YOY-20%-10%0%10%20%30%200022石膏板销量YOY房屋竣工YOY住宅竣工YOY非住宅竣工YOY 2024 年 03 月 31 日 P.13 请仔细阅读本

57、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：各类型房屋年度竣工面积（单位：亿平）图表 26：住宅中石膏板用量占比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：石膏板隔墙在精装住宅应用发展白皮书，国盛证券研究所 石膏板兼具隔声性能和经济性石膏板兼具隔声性能和经济性，消费者认知加深下消费者认知加深下在住宅在住宅领域领域渗透率渗透率有望不断有望不断提升提升。从性能和造价来看，石膏板隔墙隔声效果好且造价便宜，在 2A 住宅中石膏板隔墙造价较条板低 7%，在 3A 住宅中扩大到 37%。同时经过钢球冲击 验、沙袋撞击实验等测，12mm 标准纸面石膏板及轻钢龙骨组成的隔墙可以满足重度抗冲

58、击性能 验。随着高端酒店、青年公寓各种商用及公共建筑石膏板隔墙的普及以及新一代小业主更开放的态度，石膏板隔墙在住宅领域的渗透率有望不断提升。图表 27：石膏板隔墙系统性能及造价比较 图表 28：石膏板隔墙综合造价比较清单 资料来源：石膏板隔墙在精装住宅应用发展白皮书，国盛证券研究所（注：造价为材料+人工）资料来源：石膏板隔墙在精装住宅应用发展白皮书，国盛证券研究所 需求驱动需求驱动二二：存量房存量房更新需求提升，弥补更新需求提升，弥补部分部分新建新建需求需求下滑下滑。存量更新支撑，抵御部分存量更新支撑，抵御部分需求需求下滑。下滑。一方面酒店、写字楼等工装场景的重装频率较高，另一方面，2023年

59、商品房成交面积同比降低 8.3%，但二手房成交面积同比增长 25.7%，二手房/商品房比重达 77.5%，同比提升 21.0pct，二手房火热将带来翻新需求增长。同时根据立邦的预测，存量更新将取代新建成为装修需求的主要来源，预计 2023 年存量装修需求占比达 38%，未来占比有望提升至 50%。图表 29：样本城市二手房、商品房成交面积及比重（单位：万平；%）图表 30：中国不同类型装修需求预测（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：样本城市为深圳、成都、杭州、苏州、厦门、北、青岛、佛山）资料来源：立邦公告，国盛证券研究所 001920

60、20202120222023住宅办公楼商业营业用房其他67%28%3%1%砌块为主条板为主石膏板墙为主其他0500厚度（mm）隔声量（dB）重量（kg）造价（元/m2)双面双层石膏板，50内填棉，C75龙骨III级(高品质住宅)蒸压加气砼轻质条板，双面3mm抹面砂浆Il级(品质住宅)蒸压加气砼轻质砌块，双面15mm水泥砂浆抹灰III级(高品质住宅)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000400020020202120222023二手房成交面积商品房成交面积二手房/商品房0%20

61、%40%60%80%100%202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E存量新建精装修 2024 年 03 月 31 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 成本是行业核心竞争力，成本是行业核心竞争力，公司成本优势突出，创造稳定公司成本优势突出，创造稳定 ROE 生产成本是石膏板行业核心竞争力生产成本是石膏板行业核心竞争力：1）石膏板面积大、价值低及易碎的特性决定其是短腿产品，销售半径一般在 300-5

62、00 公里，企业扩张需要配套产能布局；2）石膏板经销商成本主要为采购及物流在内的进货成本，门店租金及装修成本低，生产型企业的成本优势突出；3）石膏板企业的生产成本可以拉开差距，以北新建材为例，原材料成本占比约 60%，其中护面纸占总成本比重约 40%，石膏占比约 20%，具备石膏和护面纸资源禀赋的企业优势明显，此外燃料动力成本占比 25%左右，大规模生产可以提高能源的利用效率进而形成规模效应。图表 31：北新建材成本结构（单位：%）图表 32：石膏板原材料成本结构（单位：%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司石膏板业务在充分竞争、完全开发的市场中取得领

63、先的核心在于率先抢占优势区公司石膏板业务在充分竞争、完全开发的市场中取得领先的核心在于率先抢占优势区位扩张产能，实现工厂、市场、原料资源的最优布局，并且通过规模效应、护面纸自位扩张产能，实现工厂、市场、原料资源的最优布局，并且通过规模效应、护面纸自供及集采、节能降耗来不断强化成本优势，形成了极强的壁垒，行业内其他企业难以供及集采、节能降耗来不断强化成本优势，形成了极强的壁垒，行业内其他企业难以追赶。追赶。2023 年公司石膏板业务收入 137.66 亿元，同比增长 3.0%，在地产需求弱复苏下，公司收入端仍然保持稳健，同时成本端煤炭价格回落以及产品结构调整优化，实现毛利率 38.49%，同比提

64、升 3.54pct。图表 33：北新建材石膏板收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 34：北新建材石膏板毛利率（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 率先抢占优质区位，率先抢占优质区位，资源布局制高点资源布局制高点。燃煤电厂产生的固废脱硫石膏性价比更高，已替代天然石膏成为石膏板主要原料，目前国内脱硫石膏供应不存在短缺，并且单价仅 50-70元/吨，企业成本差异主要为物流。公司于 2000年已自主研发 100%采用燃煤电厂脱硫石膏替代天然石膏的成套技术，2003 年后新建产线已全部采用脱硫石膏为原料，而其余企业 2007 年后才开始逐步改用。同时公司

65、与同为央企的五大电力集团保持稳固的合作关系，率先在综合市场、原燃材料物流等条件最优地区进行超前产业布局。目前公司脱硫石膏的采购距离一般控制在 100公里以内，基本确立了脱硫石膏原材料供应和石膏板市场双最优的布局，有效控制物流成本同时形成深厚护城河。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023其他人工成本燃料动力原材料66.7%33.3%护面纸石膏-20%-10%0%10%20%30%40%02040608002001920212023收入YOY0%5%10%15%20%25%30%

66、35%40%45%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率 2024 年 03 月 31 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：2019 年重点发表调查工业企业的脱硫石膏产生量行业分布 图表 36：脱硫石膏产生量、利用量及利用率（左轴：亿吨；右轴：%）资料来源：生态环境部，国盛证券研究所 资料来源：生态环境部，安然我国脱硫石膏综合利用发展现状及展望，国盛证券研究所 图表 37：北新建材石膏板全国布局 图表 38：北新建材部分基地周边签约电厂距离 资料来源：北新建材微信公众号，国盛证券

67、研究所 资料来源：高德地图，国盛证券研究所 规模效应持续赋能，成本优势不断夯实。规模效应持续赋能，成本优势不断夯实。公司 2006 年时产能已跃居全国第一，后续通过整合泰山石膏和万佳建材来进一步提升自身的规模。截至 2023 年底，公司国内石膏板生产基地已超过 70 家，年有效产能达 35.03 亿平方米，在建项目合计设计产能 1.95亿平。公司整体产线平均产能超 3000 万平，参考泰山石膏情况，57 条产线中仅有 2 条产线产能不足 3000 万平，规模效应下费用成本得到有效摊薄。图表 39：北新建材石膏板产量及销量（单位：亿平）图表 40：北新建材石膏板产能及产能利用率（左轴：亿平；右轴

68、：%）资料来源：ifind，国盛证券研究所 资料来源：ifind，公司公告，国盛证券研究所 83.3%5.8%4.0%电力、热力生产和供应业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业化 原料和化 制品制造业非金属矿物制品业造纸和纸制品业石油、煤炭及其他燃料加工业其他行业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.20.40.60.811.21.41.6200192020E2021E2022E脱硫石膏产生量综合利用量综合利用率0572002120222023销量产量0%10%20%30%40%50%60%

69、70%80%90%05520020202120222023产能产能利用率 2024 年 03 月 31 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：北新建材石膏板在建项目（截至 2023 年底）图表 42：泰山石膏石膏板单线产能情况（左轴：条；横轴：万平/年）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟踪评级报告，国盛证券研究所 护面纸自供护面纸自供+集中集中采购采购，进一步强化成本优势，进一步强化成本优势。护面纸行业产能过剩，前 4 家企业合计产能占比超过 90%，寡头垄断格局下议

70、价能力较强。公司护面纸为自产和外采供应相结合，自产方面，2020 年 40 万吨产线投产后产能升至 70 万吨，自给率提升至 60%，自产部分主要供给泰山石膏，龙牌及梦牌预计以外采为主，泰山石膏 2020 年前三季度护面纸采购均价（含自产）为 3699.61 元/吨，40 万吨产线 生产成本约3104.53 元/吨，显著低于外采价，足产后的成本优势将进一步凸显。外采方面，公司采购规模大且与供应商保持长期合作，拥有一定的议价能力。图表 43：泰山石膏护面纸采购及自产量（左轴：万吨；右轴：%）图表 44：泰山石膏护面纸采购均价（单位：元/吨）资料来源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟踪评级报告，

71、国盛证券研究所 资料来源：泰山石膏有限公司 2020 年度跟踪评级报告，国盛证券研究所（注：生产成本仅用于作图，并非代表 2017-2019 年间的成本）技术发力技术发力+“一毛钱”节约计划“一毛钱”节约计划，助力成本进一步降低，助力成本进一步降低。公司采用余热利用及燃煤沸腾炉燃 技术实现工业废料、废水100%回收利用，产品能耗远低于行业标准，每平米标准煤耗从 2005 年的 1kg 下降到 2021 年的 0.63kg。同时公司 2022 年以来全力推行“一毛钱”成本节约计划，力争每平米石膏板生产成本同比下降一毛钱，通过对标上一年全年成本数据，确立降低各种原燃材料单耗及制造费用目标，以龙牌集

72、团为例，通过对热风炉系统工艺调整、降低蒸发量等降低煤耗 0.01kg/m2；通过调整规范石膏板各规格品种降低石膏消耗 0.13kg/m2；通过降淀粉专项小组的推动降低淀粉 4.37g/m2，多措并举下石膏板生产成本降低 0.0478 元/m2，实现成本费用的全面压降。0502000300035004000500060000%10%20%30%40%50%60%70%0020020Q1-Q3采购量自产量自产占比004000500020020Q1-Q3采购均价40万吨护面纸产线2020年前

73、三季度生产成本 2024 年 03 月 31 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：贺州北新不合格石膏板以及装修拆除后的石膏板重新利用 图表 46：贺州北新数字化产线 资料来源：北新建材微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：北新建材微信公众号，国盛证券研究所 掌握定价权，掌握定价权，价格管控价格管控优异优异，创造稳定创造稳定 ROE。公司石膏板品牌认可度高、客户 性强，规模行业第一，具备较强的定价权，可以通过提价来传递成本压力，如护面纸价格2021 年持续上涨，动力煤价格 2022 年上涨至历史高位，公司均通过涨价实现传导，单平毛利稳中有升。同时公司低成本

74、优势下调价空间充足，可将价格定至中小企业成本线附近，有效阻击竞争对手获得稳定的超额利润，并且公司除转嫁成本外不轻易提价，石膏板毛利率稳定在 30%-40%区间，在资源禀赋限制下进一步减少了新进或产能扩张意愿，整体格局相对良好，在需求形势较为严峻年份也能保持 10%以上的 ROE。图表 47：山东：收购价：国废黄板纸：华润（A 级，单位：元/吨）图表 48：秦皇岛港：平仓价：动力末煤（Q5500，山西产，单位：元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 49：北新建材单平价格、成本及毛利（单位：元/平）图表 50：北新建材 ROE（摊薄，单位：%）资料来

75、源：ifind，Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：2019 年美国石膏板事项支付和解费导致 ROE 偏低）0500025003000020224050000202240 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023单平收入单平成本单平毛利0%5%10%15%20%25%2001620

76、1820202022ROE(摊薄)2024 年 03 月 31 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 渠道网络完善、产品结构完备，配合成本优势创造渠道网络完善、产品结构完备，配合成本优势创造了了高市占率和稳定现高市占率和稳定现金流金流 坚持渠道下沉，加强家装领域合作。坚持渠道下沉，加强家装领域合作。公司生产石膏板后由经销商负责销售，经销商均独家专营公司石膏板，目前数量已超一万家，遍布全国各大城市及发达地区县乡城市。公司坚持渠道下沉，大力建设地县级市场，在市场不成、渠道不发达的地区展开“龙之行”等重点推广活动，2022 年公司县乡渠道合计超过 4000 家，产品

77、覆盖面及知名度大幅提升。同时公司积极拓展家装领域关键客户，开展“三个一百运动”，加强与“房地产百强、建筑设计百强、建筑装饰百强”的合作。图表 51：北新建材下乡推广活动 图表 52：北新建材与中国电建地产全产品战略合作签约仪式 资料来源：北新建材微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：北新建材微信公众号，国盛证券研究所 全级别全级别产品体系，高端化持续推进产品体系，高端化持续推进。公司产品覆盖低端到高端：1）“龙牌”定位高端市场，2020 年销量 3.9 亿平，单价 7.3 元/平，实现收入 28.3 亿元；2）“泰山牌”定位中高端市场，为首要收入来源，2020 年销量 15.5 亿平，单价 4

78、.8 元/平，较龙牌低 2.5元/平，实现收入 75.0 亿元；3）“梦牌”定位中低端市场，主要针对市场上的假冒伪劣产品进行打击，替代和淘汰杂牌产品。从品牌来看，石膏板中“龙牌”占比由 2011 年的 20.6%提升至 2020 年的 25.9%，同时产品端公司也加大耐火、耐潮、净醛等功能性石膏板的推广，2022 年高端产品占比同比提升 3pct，2023 年上半年同比提升 4pct。高端化持续推进契合市场需求潜力，也将带动公司价格中枢以及盈利能力上移。图表 53：北新建材石膏板三大品牌 图表 54：龙牌石膏、泰山石膏销量及增速（左轴：亿平；右轴：%）资料来源：北新建材官网，泰山石膏官网，梦牌

79、新材料官网，国盛证券研究所 资料来源：中国建材财报，国盛证券研究所 北新建材北新建材高端高端中高端中高端中中低低端端-5%0%5%10%15%20%25%30%02468011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020龙牌泰山龙牌YOY泰山YOY 2024 年 03 月 31 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：龙牌石膏、泰山石膏单价（单位：元/平）图表 56：龙牌石膏、泰山石膏收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：中国建材财报，国盛证券研究所 资料来源：中国建材财报，国盛证券研

80、究所 依靠依靠完善完善的的渠道网络、渠道网络、完备完备的的产品结构产品结构，同时同时配合配合成成本优势本优势，公司，公司在石膏板行业在石膏板行业形成形成了稳定的根基，在国内了稳定的根基，在国内市占率市占率超过超过 60%，为公司提供了稳定的为公司提供了稳定的现金流现金流。石膏板行业格局基本稳定，石膏板行业格局基本稳定，北新建材北新建材稳居稳居第一梯队第一梯队。截至 2023 年底，全国纸面石膏板行业产能约 49.45 亿 m2，其中有效产能 46.7 亿 m2，整体产量为 32.13 亿 m2，有效产能利用率约 68.8%，供给基本稳定。我国石膏板企业分为三档：1）高档企业，品牌优势较大，主要

81、为北新建材以及外资品牌可耐福、圣戈班；2）中档企业，产品性价较高，包括北新建材（泰山石膏、梦牌）及其他品牌；3）低档企业，较为分散，既无产能优势也无品牌优势，单位生产成本高，市场议价能力低，相比前两类企业竞争能力较弱。图表 57：石膏板行业产能及产量（单位：亿平）图表 58：石膏板行业产能利用率（单位：%）资料来源：公司公告，中国新材院，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，中国新材院，国盛证券研究所 图表 59：石膏板行业企业梯队 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 01 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020龙牌泰山-2

82、0%-10%0%10%20%30%40%50%007080902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020龙牌泰山龙牌YOY泰山YOY0020172018E200222023行业产能行业产量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018E200222023产能利用率 2024 年 03 月 31 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 石膏板市场石膏板市场龙头龙头，市占率，市占率超过超过 60%，创造稳

83、定的创造稳定的现金流现金流。北新建材依靠完善的渠道网络、完备的产品结构，同时配合成本优势，在石膏板市场形成了稳定的根基，2023 年销量及产能口径下的市占率均超过 60%，尾部企业出清下，公司的市占率有望进一步提升。公司在石膏板领域已建立起极强的壁垒，产业链话语权较强，经销为主模式下为公司提供了稳定的现金流，也为公司向其他领域延伸提供了坚实的基础。图表 60：石膏板行业市场份额（单位：%）图表 61：北新建材销量、产能口径市占率（单位：%）资料来源：ifind，公司公告，国盛证券研究所 资料来源：ifind，公司公告，中国新材院，国盛证券研究所 图表 62：北新建材销售现金比（单位：%）图表

84、63：北新建材净利润现金含量（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.4 依托石膏板优势，“石膏板依托石膏板优势，“石膏板+”品类扩张带来新增长”品类扩张带来新增长 公司以石膏板业务为核心，向轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、岩棉、金邦板等配套产品延伸，并且全球原创鲁班万能板全屋装配体系，构建完整产品技术解决方案，其中轻钢龙骨业务规模已放量，砂浆等新品类推广也取得不俗增长。龙骨作为石膏板配套产品，龙骨作为石膏板配套产品，轻钢为轻钢为当前当前主流主流材料材料。龙骨是与石膏板搭配使用的装修材料，按应用场景可分为吊顶龙骨和隔墙龙骨，按材料类型可分为木龙骨、轻钢

85、龙骨、铝合金龙骨以及型钢龙骨等，目前轻钢龙骨为主流应用。轻钢龙骨以 轧连续热镀锌钢带为原料，经 弯轧制成一定规格的薄壁型钢，用来作为墙体和吊顶结构的受力构件以及连接建筑结构的连接构件，广泛应用于建筑物内部装修。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022其他可耐福、圣戈班北新建材0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020202120222023销量口径产能口径0%5%10%15%20%25%30%200023销售现金比0%50%100%150%200%250%30

86、0%350%400%450%500%200023净利润现金含量 2024 年 03 月 31 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：龙骨示意图 图表 65：龙骨分类 资料来源：东 大 成贤 院建筑与艺术设计 院官网，国盛证券研究所 资料来源：新筑课堂，国盛证券研究所 龙骨龙骨业务业务快速放量，配套率快速放量，配套率有有提升空间提升空间。龙骨与石膏板销售渠道一致，2015 年后公司对龙骨重视度提高，2023 年轻钢龙骨产能 45.6 万吨，是全球最大的轻钢龙骨产业集团，2023 年实现收入 22.9 亿元，同比下滑

87、 9.0%，毛利率约 18.7%，同比下滑 0.2pct。龙骨属于墙体内半隐蔽工程，行业准入门槛较低，存在大量小企业，同时部分地区仍在使用木龙骨，因此公司的龙骨配套率较低，2023 年约 9.5%。未来公司将加大轻钢龙骨的推广力度，提升与石膏板的配套率，龙骨的收入有望继续提升。图表 66：北新建材轻钢龙骨收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 67：北新建材轻钢龙骨毛利率（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所“石膏板“石膏板+”SKU 扩张扩张，进一步补齐业务版图进一步补齐业务版图。公司“石膏板+”业务除轻钢龙骨外还包括粉料砂浆、矿棉板、岩

88、棉、金邦板等配套产品，2023 年实现收入 20.7 亿元（不含涂料及轻钢龙骨），同比增长 272.7%，毛利率 5.5%。“石膏板+”业务毛利率不高，但是公司应对跨界竞争、进一步开拓家装以及县乡市场的必要之举，丰富的 SKU 可以增加渠道商通过销售公司体系产品的收入利润来源，并为消费者、工长以及家装公司提供高品质、低成本、快交付的全系列产品，同时结合公司石膏板、防水、涂料业务实现木、瓦、油三大工种全面覆盖，做到局改方案的快速响应。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05002120222023收入YOY0%5%10%15%20%25%

89、30%2002120222023毛利率 2024 年 03 月 31 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：北新建材其他业务收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 69：北新建材其他业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：考虑数据可比性，图表中收入及增速包含涂料收入）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：考虑数据可比性，图表中毛利率包含涂料业务）2.5 海外扩张取得突破，由点及面有望迎来规模化发展海外扩张取得突破，由点及面有望迎来规模化发展 海外业务已海外业务已实现“实现“0-1”的突破，的

90、突破，后续后续有望实现“有望实现“1-N”的跨越”的跨越。坦桑尼亚基地为公司国际化样板项目，2018 年至 2022 年坦桑北新年毛利率保持在 25%以上，年净利润CAGR 为 53.13%，经济效益达到国内中上水平，2023 年收入、利润实现双增长，为后续乌兹别克斯坦、泰国、波黑以及埃及项目提供可复制可参考的经验。2023 年公司海外业务实现收入 2.2亿元，同比增长 45.0%，毛利率 19.6%，同比提升 4.4pct。未来随着石膏板产能释放，以及石膏板外的轻钢龙骨、粉料砂浆、防水材料、涂料等规模化发展，公司的海外业务有更大的增长动能。图表 70：北新建材海外生产基地布局情况 国家国家

91、石膏板产能（万平）石膏板产能（万平）轻钢龙骨产能（吨）轻钢龙骨产能（吨）装饰石膏板产能（万平）装饰石膏板产能（万平）投产时间投产时间 坦桑尼亚 1800/2022 年 乌兹别克斯坦 4000 3000 400 2023 年 泰国 4000 3000 400 在建 埃及 3500 10000 600 筹建 波黑 4000/筹建 合计 17300 16000 1400 资料来源：公司公告，北新建材微信公众号，国盛证券研究所 图表 71：北新建材海外收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 72：北新建材海外业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所

92、0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05002120222023其他(含涂料）yoy0%5%10%15%20%25%2002120222023其他(含涂料）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.52002120222023收入YOY0%5%10%15%20%25%2002120222023毛利率 2024 年 03 月 31 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 防水防

93、水翼翼高歌猛进，涂料高歌猛进，涂料翼冉冉升起翼冉冉升起 3.1 防水规模快速扩张防水规模快速扩张，央企背景优势显著，央企背景优势显著 1）并购并购扩张扩张叠加叠加品牌协同，防水品牌协同，防水业务业务跃居行业前三跃居行业前三 联合重组 入防水联合重组 入防水 行业行业，打造新利润增长点，打造新利润增长点。公司积极探索与石膏板协同的建材产业，于 2019 年 入 防水行业，陆续完成四川蜀羊、河 金拇指、禹王防水、上海台安、天津澳泰、成都赛特、远大洪雨以及中建材苏州防水研究院的联合重组。截至 2023 年 6月底，公司已推进全国 16 个防水生产基地布局规划，2023 年底的防水材料（沥青防水卷材）

94、产能已达 4.3 亿平方米，产能利用率 44.65%，并且已完成收购企业的品牌、生产、管理、销售等全方位整合。公司“十四五”规划中防水基地将扩张至 30 个，未来公司的产能布局及供应辐射区域优势将愈发突出。图表 73：公司联合重组企业汇总 时间时间 联合重组联合重组标的标的 股权比例股权比例 受让受让价格（亿元）价格（亿元）2019/8/26 四川蜀羊 70%3.47 2021/9/23 四川蜀羊 30%2.31 2019/10/31 河 金拇指 70%2.73 2023/10/26 河 金拇指 30%1.10 2019/10/31 禹王防水 70%1.42 2021/3/30 禹王防水 30

95、%1.11 2019/10/31 四川禹王 70%0.98 2021/3/30 四川禹王 30%0.89 2019/10/31 安徽禹王 70%3.15 2021/3/30 安徽禹王 30%2.60 2019/10/31 湖北禹王 70%0.59 2021/3/30 湖北禹王 30%0.24 2019/10/31 广东禹王 70%0.49 2021/3/30 广东禹王 30%0.59 2019/10/31 禹王工程 70%0.16 2021/3/30 禹王工程 30%0.00 2019/10/31 禹王橡 70%0.00 2021/3/30 禹王橡 30%0.33 2019/10/31 禹王化

96、纤 70%0.90 2021/3/30 禹王化纤 30%0.05 2020/12/30 苏州防水院 100%0.69 2021/2/8 上海台安 70%2.23 2021/9/23 天津澳泰 70%0.77 2021/9/23 成都赛特 70%0.38 2022/4/29 唐山远大洪雨 70%5.28 亿元受让 63.28%股权，1.87亿元认缴新增注册资本 0.6 亿元 2022/4/29 宿州远大洪雨 70%0.72 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2024 年 03 月 31 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74：公司防水业务全国生产及营销基地布

97、局 图表 75：公司联合重组企业设计产能统计 资料来源：北新防水官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，北新建材微信公众号，各子公司官网，北新金拇指微信公众号，国盛证券研究所（注：部分子公司未披露产能情况，为不完全统计）防水板块步入正轨防水板块步入正轨，充分发挥，充分发挥协同协同效应效应。2020 年 5 月公司成立统一经营管理平台北新防水集团，实行一体化管理+区域化运营，组建三大区域公司（东部、西部、中部）、八大战区（东北、华北、华东、华中、华、西、西北、中原）的战略业务单元架构，同时成立市场中心、北新防水研究设计院、战略营销中心等专属职能部门，防水板块整合完毕后已步入正轨。同时公司作为石

98、膏板龙头，品牌基础坚实，蜀羊、禹王、金拇指、远大洪雨等本身也具备较高知名度和品牌影响力，公司充分发挥各品牌间协同，2024年在 500 强开发企业年度首选品牌中首选率已提升至 15%，并列行业第二。图表 76：北新防水组织架构（截至 2020 年）图表 77：500 强开发企业年度防水品牌首选率 资料来源：北新建材微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：优采平台，国盛证券研究所 整合完毕后整合完毕后公司公司防水业务防水业务逆势增长，实现扭亏为盈逆势增长，实现扭亏为盈。公司自 2019 年以来防水业务规模快速增长，经过四年整合，2023 年实现收入 39.03 亿元，同比增长 24.1%，从上半年

99、收入来看，公司增速在同业公司中位于前列，2023 年在规模扩张成本摊薄以及原材料价格回落下，防水板块实现扭亏为盈，毛利率同比提升 2.1pct 至 19.1%，实现净利润1.54 亿元，净利率 3.9%，同比提升 7.1pct。图表 78：公司防水收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 79：公司防水净利润、毛利率及净利率（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：2019 年基数较低，故剔除 2020 年增速）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%055404520022202

100、3收入YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-2-92020202120222023净利润毛利率 2024 年 03 月 31 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2）防水行业唯一央企，客户）防水行业唯一央企，客户资源资源优势突出优势突出 地产新形势下基建成为防水需求支撑，央国企客户地产新形势下基建成为防水需求支撑，央国企客户战略性战略性大幅提升大幅提升。受地产资金链紧张影响，2023 年房屋新开工面积同比下降 20.4%，地产缩减下，基建已成为防水需求重要来源，2023 年基础设施投资同比增长 8.2%。客户端，民营地

101、产大幅缩减，央国企占比提升，2023 年上半年 TOP100 房企中央国企销售额占比达 49.9%，民营地产降至34.1%，基建项目中央国企为主力军，因此拓展央国企客户是当前防水企业的重中之重。图表 80：房屋新开工面积累计同比（单位：%）图表 81：基础设施建设投资累计同比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 82：2021-2023 年 H1 TOP100 各性质企业数量（单位：家）图表 83：2021-2023 年 H1 TOP100 各性质企业销售额占比（单位：%）资料来源：中指数据 CREIS、国盛证券研究所 资料来源：中指数据 C

102、REIS、国盛证券研究所 国资国资背景背景优势优势突出突出，央国企战略央国企战略开展开展顺利顺利。在不动产行业步入由国资国企为主导的背景下，公司作为防水行业唯一央企，拓展和深化同央国企总包及地产的战略合作具备优势，在央国企地产开发优选防水品牌和国资精选防水供应商中均位列前三。公司已与中国建筑、中国中冶、中国交建、中国铁建等央企及其子公司建立合作，大量中标相关项目集采，覆盖基建、交通、住宅、商业地产及工业建筑等多领域。未来在行业新形势下，公司国资背景带来的客户优势将愈发明显，并且也会吸引更多优质经销商的加入。图表 84：公司合作央企总包及地产客户 图表 85：2023 央国企地产优选防水品牌及国

103、资国企精选供应商十强 资料来源：北新防水微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：优采平台，中国防水编辑部，国盛证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/22022/82023/22023/82024/2房屋新开工面积:累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/22022/82023/22023/82024/2固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计

104、同比0070202120222023H1央国企 合所有制民营企业26.7%41.6%49.9%13.8%16.7%16.0%59.5%41.7%34.1%0%20%40%60%80%100%202120222023H1民营企业 合所有制央国企 2024 年 03 月 31 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 联合重组联合重组嘉宝莉，涂料业务嘉宝莉，涂料业务补短板补短板 内生外延齐发力，涂料业务加快推进。内生外延齐发力，涂料业务加快推进。公司涂料业务由全资子公司北新涂料负责开展，旗下拥有自有品牌龙牌涂料，完成天津灯塔涂料 100%股权收购

105、，并与上海马各成立上海北新表面处理有限公司进军粉末涂料行业，同时，公司于 2023 年 12 月 29 日公告拟受让嘉宝莉 78.34%股份，建筑涂料业务有望迎来跨越发展。2023 年涂料收入 3.9 亿元，同比增长 12.1%，“做大建涂、做强工涂”的发展战略不断推进。图表 86：北新涂料参控股公司 资料来源：ifind，公司公告，国盛证券研究所 龙牌漆：专注内外墙涂料二十余载，龙牌漆：专注内外墙涂料二十余载，建筑涂料建筑涂料领域领域重要组成重要组成。公司 2000 年投资上亿元建立龙牌漆工厂，可年产内外墙建筑水性涂料 10 万吨。龙牌漆成立二十余年来专注于水性内外墙建筑涂料的研发与生产，连

106、续多年刷新天安门城楼，应用于人民大会堂、北 市行政副中心行政办公楼、APEC 会议中心、雄安新区市民服务中心、国家大剧院、世博会场馆、北 奥运粉饰工程等重点项目，并且荣获 2022 工程建筑涂料影响力品牌、2022 年墙面漆影响力民族品牌等奖项。图表 87：龙牌漆内外墙涂料产品图 图表 88：龙牌漆涂料色彩和样板 资料来源：北新建材官网，国盛证券研究所 资料来源：龙牌漆企业画册 2023 版，国盛证券研究所 灯塔涂料：百年品牌历久弥新，工业涂料布局核心。灯塔涂料：百年品牌历久弥新，工业涂料布局核心。天津灯塔涂料始创于 1916 年，2023 年成为北新建材全资子公司，是公司“涂料翼”战略中工业

107、涂料的核心，具备年产 5 万吨涂料、2 万吨树脂的产能。灯塔涂料覆盖航空航天、兵器装备、风电等十大领域，与中国一汽、中国二汽、中国航空航天集团以及国内军工企业等建立长期业务合作，产品应用于长征系列运载火箭、神舟飞船、嫦娥探月卫星等国家重点项目，技术实力雄厚。2022 年灯塔涂料实现收入 2.20 亿元，同比下滑 5.7%，净利润 0.16 亿元，同比增长 60.9%，净利率 7.4%，同比提升 3.0pct，港新基地投产后灯塔涂料的盈利能力进一步提升，2023Q1 的净利率提升至 17.9%。北新涂料有限公司北新涂料有限公司上海北新表面处理有限公司上海北新表面处理有限公司北新涂料北新涂料（安

108、安）有限公司有限公司龙牌涂料龙牌涂料（北 北）有限公司有限公司天津灯塔涂料工业发展有限公司天津灯塔涂料工业发展有限公司 北新集团建材股份有限公司北新集团建材股份有限公司 嘉宝莉化工集团股份有限公司嘉宝莉化工集团股份有限公司 2024 年 03 月 31 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 89：灯塔涂料发展历程 资料来源：灯塔涂料官网，公司公告，国盛证券研究所 图表 90：灯塔涂料重点项目 图表 91：灯塔涂料合作企业 资料来源：灯塔涂料微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：灯塔涂料企业手册，国盛证券研究所 图表 92：灯塔涂料 2019-2023Q1 收入及

109、增速（单位：亿元；%）图表 93：灯塔涂料 2019-2023Q1 净利润及净利率（单位：亿元；%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 嘉宝莉：嘉宝莉：品牌知名度高，品牌知名度高，联合重组落地联合重组落地，有望实现跨越发展。，有望实现跨越发展。全球知名涂料企业，品牌影响力全球知名涂料企业，品牌影响力深远深远。涂料在消费建材中消费频次高，消费者痛点突涂料在消费建材中消费频次高，消费者痛点突出（健康），出（健康），具备明显的头部品牌倾向性，涂料的品牌力是企业的核心具备明显的头部品牌倾向性，涂料的品牌力是企业的核心。嘉宝莉创立于1993 年，历经三十年发展，逐步成

110、长为全球知名的涂料企业，涵盖家装漆、工程漆、家具漆、工业涂料、非涂料类以及油墨等领域，成为众多房地产企业、装饰公司、家具企业和家电企业等的长期合作伙伴。根据涂界数据显示，嘉宝莉家装漆零售、工程建筑涂料、地坪涂料、艺术涂料等多个建筑涂料行业细分领域的产销量位居国内行业前列。灯塔牌 创立 大成油漆厂 成立 成立天津油漆总厂 在深交所 牌上市 与 海能源公司进行重大资产重组，由灯塔股份变更为灯塔有限 为长征系列运载火箭、神舟系列飞船、嫦娥一号卫星等提供产品配套 与中国建材联合重组 港新基地 投产 北新建材收购剩余 股权，成为全资子公司 北新建材收购 股权-10%-5%0%5%10%15%20%25%

111、30%35%00.511.522.5200222023Q1营业收入YOY-5%0%5%10%15%20%-0.1-0.0500.050.10.150.2200222023Q1净利润净利率 2024 年 03 月 31 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 94：2023 年不同类型涂料国内企业排行榜 排名排名 综合涂料综合涂料 建筑涂料建筑涂料 装饰漆零售装饰漆零售 工程建筑涂料工程建筑涂料 家具漆家具漆 1 立邦 立邦 立邦 三棵树 展辰 2 PPG 三棵树 多乐士 立邦 宣伟 3 阿克苏诺贝尔 多乐士 三棵树 亚士

112、 嘉宝莉嘉宝莉 4 三棵树 嘉宝莉嘉宝莉 嘉宝莉嘉宝莉 嘉宝莉嘉宝莉 巴德士 5 宣伟 亚士 PPG 德威特 大宝 6 佐敦 德威特 巴德士 固克 君子兰 7 巴斯夫 东方雨虹 东方雨虹 西卡 立邦 8 嘉宝莉嘉宝莉 PPG 宣伟 多乐士 邦弗特 9 湘江涂料 巴德士 统艺 东方雨虹 百川 10 艾仕得 久诺 紫荆花 德普威 名仕达 资料来源：涂界，国盛证券研究所 产能产能布局布局充沛，充沛，辐射核心市场。辐射核心市场。嘉宝莉在全国布局 9 大生产基地，分别位于安徽滁州、广东江门棠下、上海金山、广东江门杜阮、河北廊坊、四川成都、陕西西安建筑节能、广东顺德自然涂、河北廊坊干粉厂，其中 7 个基地

113、用于涂料生产，涂料年产能共计125.7万吨，辐射核心华东、华 市场，河北、陕西干粉腻子产能合计13万吨。受涂料行业产能过剩影响，嘉宝莉的产能利用率不足，基本处于 50%以下。图表 95：嘉宝莉产能及利用率情况 公司名称公司名称 概况概况 年产能年产能（万万吨吨）产能利用率产能利用率 2020 2021 2022 2023M1-7 广东嘉宝莉 技 主要生产树脂、固化、乳液、油性及水性木器漆、地坪漆和建筑涂料 26.0 41.4%49.2%43.8%44.6%嘉宝莉股份 主要生产装饰漆（包括艺术涂料）、建筑涂料、工业漆、油墨 31.0 41.7%46.7%45.5%49.6%上海嘉宝莉 主要生产树

114、脂、固化、油性木器漆，2023 年扩产油性地坪漆和工业漆、新增生产装饰漆和建筑涂料 16.9 54.8%53.4%34.1%46.3%四川嘉宝莉 主要生产水性涂料，包括装饰漆和建筑涂料的大部分产品 17.0 54.7%61.7%54.6%56.4%河北嘉宝莉 纯水性涂料生产基地，生产装饰漆和建筑涂料的大部分产品 12.0 61.4%76.7%66.6%69.5%安徽嘉宝莉 近年新建的纯水性涂料生产基地，生产装饰漆和建筑涂料的大部分产品 18.0 0.0%25.1%31.6%24.9%广东自然涂 纯水性涂料生产基地，优先生产自然涂品牌的水性涂料，生产装饰漆零售外墙涂料和建筑涂料 4.8 73.1

115、%108.5%89.5%31.4%涂料产能 125.7 49.3%52.3%46.5%46.7%河北尚微 仅生产干粉腻子 10.0 30.4%27.5%15.5%13.8%陕西建筑节能 仅生产干粉腻子 3.0 69.0%55.3%31.5%31.0%干粉腻子产能 13.0 39.3%33.9%19.2%17.8%总产能 138.7 48.2%52.3%44.0%44.0%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 渠道渠道网络网络体系完善体系完善，零售零售业务业务表现亮眼表现亮眼。嘉宝莉已形成完善的 C 端+B 端渠道体系，面向家庭消费者的装饰涂料产品以经销为主，地产、建筑领域的工程墙面漆以及家具、门

116、窗领域工业木器漆为直销和经销相结合，截至 2023年 7月底经销商数量达 5096家。同时嘉宝莉在零售渠道也取得不俗表现，零售终端已铺设至全国 3000 多个县镇市场，门店超 13000 家，2023 年“双十一”累计成交 20000+单，智慧零售营业额 1209 万元，终端营业额 1.26 亿元。2024 年 03 月 31 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 96：嘉宝莉 4.0 概念店 图表 97：嘉宝莉 2023 年“双十一”成交情况 资料来源：嘉宝莉微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：嘉宝莉微信公众号，国盛证券研究所 在技术、产品、品牌、渠道以及服

117、务的长期积累下，嘉宝莉收入自 2020 年以来保持在32 亿元以上，2022 年外部环境扰动导致收入下滑 7.0%，但仍有 36.1 亿元，实现归母净利润 2.7 亿元，同比提升 239.8%，主要系 2021 年原材料价格上涨导致基数较低。2023 年 1-7 月实现收入 20.5 亿元，全年实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 17.1%。图表 98：嘉宝莉收入及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 99：嘉宝莉归母净利润及增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 北新建材与嘉宝莉强强联合，北新建材与嘉宝莉强强联合，优势协同下优势协同

118、下“涂料翼”有望迎来跨越式发展。“涂料翼”有望迎来跨越式发展。北新建材于 2023年底公告拟受让嘉宝莉78.34%股份，目前已实现并表，转让价约 40.74亿元，按 2023 年净利润对应 PE为 16.5X，原始股东承诺嘉宝莉 2024-2026 年净利润分别不低于 4.13/4.62/5.19 亿元，同比增速分别为 31.4%/11.9%/12.3%。公司在石膏板、防水领域积累的渠道和品牌优势可与嘉宝莉涂料业务实现协同，并且公司可为嘉宝莉更多赋能，包括加强与大型央国企地产商之间的合作以及薄弱市场开拓等，嘉宝莉在零售渠道积累的优势也将为公司涂料业务带来新的成长，“涂料翼”有望迎来跨越式发展。

119、图表 100：原始股东对嘉宝莉 2024-2026 年业绩承诺（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：2023 年为实际利润）-10%-5%0%5%10%15%20%25%05540452020202120222023M1-7收入YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.544.52020202120222023归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%30%35%002420252026业绩承诺YOY 2024 年 03 月 31 日 P.30 请仔细阅读本

120、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 公司石膏板主业基本盘稳固，轻钢龙骨等“石膏板+”业务逐步放量，同时在公司央企背景、优势赋能下，防水业务具备较好的成长性，涂料领域联合重组嘉宝莉后也有望迎来加速发展。考虑到嘉宝莉并购落地以及后续两翼业务拓展，预计2024-2026年公司实现营业收入 275.4 亿元、300.9 亿元、320.2 亿元，实现归母净利润 43.0 亿元、47.1 亿元、50.0 亿元，三年业绩复合增速 7.8%，对应 PE 估值 11.1、10.2、9.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。石膏板石膏板：2023年竣工端需

121、求较好，但 2024年起需求或有承压，预计 2024-2026年收入分别为140.1亿元/142.1亿元/143.4亿元，同比增速分别为1.8%/1.4%/1.0%，公司产品结构高端化将部分对冲需求下行带来的压力，预计2024-2026年毛利率保持在 38%左右。防水防水建材建材：公司联合重组进入防水行业后规模逐步扩大，并且央企背景在市场竞争中具备天然优势，预计公司防水建材 2024-2026 年收入分别为 50.7 亿元/63.4 亿元/72.9 亿元，同比增速分别为 30%/25%/15%，在规模效应及运输费用降低下，预计 2024-2026 年毛利率分别为 21%/22%/22%。龙骨龙

122、骨：龙骨作为石膏板配套产品，配套率有较大提升空间，预计2024-2026年收入分别为23.4亿元/23.8亿元/24.3亿元，年均增速约2%，毛利率维持在19%左右。涂料涂料建材建材：收购嘉宝莉后涂料业务预计迎来快速增长，预计2024-2026年收入分别为 40 亿元/50 亿元/57.5 亿元，2025-2026 年增速分别为 25%/15%，毛利率维持在 30%左右。其他业务：其他业务：“石膏板+”类产品借助石膏板品牌、渠道基础快速扩张，预计 2024-2026 年收入分别为 21.1 亿元/21.6 亿元/22.0 亿元，年均增速保持在 2%左右，规模扩张后毛利率有所提升，分别为 7%/

123、7%/7%。期间费用率：期间费用率：公司产能扩张后规模效应将进一步增强，预计销售、管理、财务费用率整体将呈下降趋势，涂料新品开发下预计研发费用保持强度。2024 年 03 月 31 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 101：公司主要业务收入及毛利率预测 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入（百万元）20154.70 22425.90 27536.92 30088.75 32019.77 YOY-4.4%11.3%22.8%9.3%6.4%综合毛利率 29.10%29.9%29.7%29.6%29.3%归母

124、净利润（百万元）3144.42 3524.00 4300.85 4713.81 5002.07 YOY-10.5%12.1%22.0%9.6%6.1%石膏板收入（百万元）13364.7 13765.68 14012.01 14206.20 14344.96 YOY-3.0%3.0%1.8%1.4%1.0%毛利率 35.0%38.5%38.0%38.0%38.0%防水建材收入（百万元）3144.81 3903.48 5074.53 6343.16 7294.63 YOY-18.8%24.1%30.0%25.0%15.0%毛利率 17.0%19.1%21.0%22.0%22.0%龙骨收入（百万元）

125、2517.37 2289.63 2335.42 2382.13 2429.78 YOY-8.7%-9.0%2.0%2.0%2.0%毛利率 18.9%18.7%19.0%19.0%19.0%涂料建材收入（百万元）351.20 393.61 4000.00 5000.00 5750.00 YOY 12.1%25.0%15.0%毛利率 28.9%30.0%30.0%30.0%其他收入（百万元）556.27 2073.49 2114.96 2157.26 2200.41 YOY 272.8%2.0%2.0%2.0%毛利率 15.9%5.5%7.0%7.0%7.0%销售费用率 3.81%4.24%4.2

126、0%4.10%4.00%管理费用率 5.14%3.63%3.60%3.55%3.50%研发费用率 4.32%4.24%4.25%4.25%4.25%财务费用率 0.53%0.38%0.35%0.27%0.19%资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 投资建议投资建议：公司为石膏板领域唯一上市公司，故选取消费建材其他企业作为可比公司，包括板材企业兔宝宝，防水企业东方雨虹、顺股份、凯伦股份。可比公司 2024-2025年平均估值分别为 12.5X、9.5X，当前股价对应公司 2024-2026 年 PE 分别为 11.1X、10.2X、9.6X，首次覆盖

127、给予“买入”评级。2024 年 03 月 31 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 102：消费建材上市公司估值表 股价股价 EPS（元）（元）PE 总市值总市值 （元）（元）24E 25E 26E 24E 25E 26E（亿元）（亿元）002043.SZ 兔宝宝 9.63 0.95 1.12/10.12 8.58/80.81 002271.SZ 东方雨虹 15.82 1.6 1.92/9.89 8.24/398.42 300737.SZ 顺股份 4.56 0.41 0.58/11.12 7.87/53.68 300715.SZ 凯伦股份 8.97 0.48

128、0.68/18.86 13.26/34.53 平均PE 12.50 9.49/000786.SZ 北新建材 28.37 2.55 2.79 2.96 11.1 10.2 9.6 479.31 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2024 年 3 月 29 日收盘价数据（北新建材、东方雨虹为国盛证券研究所预测值，其余为 Wind一致预期）风险提示风险提示 1）竣工需求大幅下滑风险：竣工需求大幅下滑风险：石膏板与竣工需求关联度较高，存在竣工大幅下滑影响收入业绩的风险。2）新开工下滑收窄幅度）新开工下滑收窄幅度不及预期风险：不及预期风险：防水需求与新开工关联度较高，存在地产新开工下滑收窄力度

129、不及预期的风险。3）原原燃料燃料价格持续快速上涨风险：价格持续快速上涨风险：存在煤炭价格大幅上涨，挤压利润率的风险。4）假设和测算误差风险假设和测算误差风险：报告中公司盈利预测基于一定数据假设，因此测算结果存在误差风险。2024 年 03 月 31 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可

130、信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私

131、人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的

132、证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500

133、指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北 北 上海上海 地址：北 市东城区永定门西 河路8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区 洋泾路 555号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 昌 昌 深圳深圳 地址：昌市红谷滩新区凤凰中大道1115 号北 银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：