1、1 研究创造价值 【方正【方正化工化工】化纤化纤系列报告系列报告之之五五： 从鱼龙混杂到从鱼龙混杂到三足鼎立三足鼎立， P POYOY 盈利中枢有望提升盈利中枢有望提升 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 化学纤维行业化学纤维行业 2020.03.26/推荐 首席化工分析师：首席化工分析师： 李永磊 执业证书编号： S04 E- 联系人：联系人： 董伯骏 E E- -mailmail： 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 26 总股本总股本( (亿亿股股) ) 344.78 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 1

2、815.70 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 114.30 行业平均行业平均 PEPE 298.50 平均股价平均股价( (元元) ) 10.47 行业相对指数表现行业相对指数表现： -16% -9% -2% 5% 12% 19% 2017/9 2017/12 2018/3 2018/6 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 成交金额(百万)化学纤维 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 大炼化系列报告之二：三大民营炼化项目 对比分析2018.07.29 大炼化系列报告之一：论中油价时代炼化

3、 行业景气度2018.07.28 化纤报告之三：化纤是否在替代棉花？ 2018.07.10 化纤报告之二： 再论化纤高景气， 出口是 否有贡献？2018.07.08 化纤报告之一：纺服复苏，化纤迎来景气 周期2018.07.06 核心观点：核心观点： 2019 年涤纶长丝产品盈利较好，涤纶长丝行业新增产能主要来 自头部企业，行业集中度提升，竞争格局趋好。市场对涤纶长 丝领域的现有产能格局以及未来的产能增量说法很多，在目前 情况下，涤纶长丝产能增量究竟有多少？引起市场关注。同时， 我们方正化工认为，涤纶长丝的细分品种（POYFDYDTY）有 一定的独立性，如果我们把这些细分品种单独来看，各个细分

4、 子行业里面的集中度怎样，各个涤纶长丝企业是否会成为各自 子行业里面的龙头？这是否会真正体现出各个涤纶长丝企业的 差异性？在本文中，我们从市场上的多种数据库，各公司的公 告及官网查找资料数据，全面梳理涤纶长丝及其子行业的产能 情况并将其汇总，以全面、可靠的依据在给大家呈现出在目前 的时间节点上涤纶长丝及其子行业较为真实、全面的现有产能 及未来新增产能的情况。 通过研究， 我们方正化工认为， 细分细分 POY 超预期的头部超预期的头部集中集中有有 望成为望成为未来未来化纤产业链化纤产业链盈利的盈利的焦点焦点， POY 子行业子行业开工率有望提开工率有望提 升升，盈利盈利中枢中枢可持续。可持续。以

5、桐昆、恒逸、新凤鸣为代表的涤纶长 丝龙头企业规模效应将更加明显。我们我们看好看好未来几年未来几年，熔体直熔体直 纺纺 POY 先进产能先进产能的单吨盈利的单吨盈利维持在较高水平维持在较高水平。 1、 POY 子行业集中度子行业集中度超预期：超预期： 据我们统计， 涤纶长丝行业涤纶长丝行业 CR7 为为 69.0%，但如果单独看，但如果单独看 POY 子子行业行业，其其 CR4 就已经就已经达到了达到了 68.9%，细分细分 POY 板块板块集中集中度超预期的高度超预期的高。POY 的的行业集中行业集中 度提升如此度提升如此明显，明显，我们我们方正化工方正化工认为主要是由于认为主要是由于熔体直纺

6、技术熔体直纺技术 对对切片纺丝切片纺丝技术的替代。技术的替代。相比于外购聚酯切片进行拉丝，能聚 合并熔体拉丝的熔体直纺技术，效率提升明显，充分享受产业 链延伸一体化带来的优势。2012 年以后，熔体直纺已经成为涤 纶长丝 POY 的主导技术， 之后新投产的装置也基本都是以熔体 直纺为主，切片纺丝装置的产能扩产极少，目前，熔体直纺的 产能占比已经达到 90%以上。但是熔体直纺所需的投资额增加 也非常明显，目前，头部企业头部企业主流熔体主流熔体直直纺项目纺项目投资额投资额水平约水平约 为为 3.3-4 亿元亿元/十万吨十万吨，较切片纺，较切片纺投资投资规模在规模在 1.8 亿元亿元/十万吨十万吨大

7、大 幅幅上升上升 83%-120%，这还是考虑了头部企业规模效应带来的扩 产投资额下降。而小规模的长丝企业在这种大幅提升的投资额 限制下，扩张熔体直纺的长丝产能难度非常大，但切片纺织又 因为效率低成本高（成本差约 300 元/吨）而逐渐被淘汰，因此 我们看到，近些年龙头企业的熔体直纺长丝产能扩张，但小企 业在其中的扩产却少之又少， 导致 POY 子行业的集中度超预期 的快速提升。同时在头部企业中，每个公司由于客户资源的不 同且非常分散，对长丝子品类的需求有较大差异，因此，由于 销售的原因， 各家头部企业基本都在各自的长丝赛道上面扩产。 2 研究创造价值 行业名称-行业 XX 报告 2、供给端供

8、给端增速增速放缓放缓：涤纶长丝行业整体产能增速 2020/2021 预 计为+3.3%/+6.0%，POY 子版块 2020/2021 产能增速预计为 +5.9%/+4.4%。 我们方正化工认为， 涤涤纶纶长丝长丝供给端扩能供给端扩能相对相对较较 少，少，主要主要由于由于德国欧瑞康巴马格德国欧瑞康巴马格以及以及日本日本 TMT 公司公司的的卷绕头卷绕头 供给供给受限受限且不易且不易国产替代国产替代。欧瑞康巴马格的技术可以在保证 POY 较低长丝断头率、较高卷绕速度的前提下，很好地保证纤 度范围从0.3到3.0旦尼尔超细旦丝出色的均匀性以及生产的稳 定性，同时丝线均匀性、丝线张力、CV%值以及随

9、后的染色性 能都非常优秀，而且噪音小。目前国产化替代还具有相当的距 离。因此长丝产能暂时还不会出现较大增加，这在一定程度确 保了长丝的议价权和盈利能力。2013 年之前，国内长丝产能快 速扩张， 巴马格和 TMT 的卷绕头的产能一直保持相对稳定， 因 此国内部分长丝企业在产品要求低的时候会使用北京化学机械 厂的国产卷绕头，产能基数小、国产卷绕头的使用使得长丝产 能增速较快，导致产业链盈利较差。后来，由于优质长丝产能 占比提升，对于质量、转速、噪音的要求，国产卷绕头逐渐被 淘汰，头部企业扩张基本只使用国外卷绕头才能满足需求，且 巴马革和 TMT 出于对行业长周期和减员的担忧，产能扩张较 小。因此

10、限制了国内涤纶长丝产能的增速，长丝盈利中枢提升。 截至 2019 年 12 月底，龙头公司产能情况如下，桐昆 PTA350/ 涤纶长丝585/POY410/FDY110/DTY65万吨， 恒逸PTA权益622/ 涤纶长丝 500/POY315/FDY150/DTY35 万吨，新凤鸣 PTA220/ 涤纶长丝 417/POY306/FDY87/DTY24 万吨。 3、需求端需求端边际转好边际转好：2019 年，受到国内需求限制以及中美贸 易战出口限制，涤纶长丝表观消费量增速放缓，相比于相比于 2018 年年 +12.3%的高增长，的高增长，2019 年年增速增速仅为仅为+6.1%，综合看来，综合

11、看来，我们我们方方 正正化工化工认为认为这这已经已经是是相对相对低的低的增速，且该增速，且该增速依然大于增速依然大于产能扩产能扩 张增速张增速，与我们之前的成本系列报告之一：剖析 PTA 装置的 业绩底报告的判断一致。 4、从涤纶长丝的角度，建议关注：桐昆股份、恒逸石化、新凤 鸣，恒力石化、荣盛石化。 5、风险提示：油价大幅波动；卷绕头供应量大幅提升，项目投 产及复产情况超预期，产品价格价差大幅下行；项目投产进度 不及预期；贸易战导致国内经济大幅下行；安全环保问题。 pOqPmMsOtOoQtRoPpQzQsR8OcMbRtRrRmOmMfQnNtQkPsQzRbRqQuMxNtOpPNZmP

12、oN 3 研究创造价值 化学纤维-行业深度报告 目录目录 1 涤纶长丝及其上游行业相关数据 . 6 2 涤纶长丝行业现有产能及新增产能情况 . 8 2.1 涤纶长丝行业现有产能梳理 . 8 2.2 涤纶长丝行业未来产能增量梳理 . 9 2.3 涤纶长丝行业产能市占率变化 . 11 3 涤纶长丝 POY 子行业现有产能及新增产能情况 . 11 3.1 涤纶长丝 POY 子行业现有产能梳理 . 11 3.2 涤纶长丝 POY 子行业未来产能增量梳理 . 12 3.3 涤纶长丝 POY 子行业产能市占率变化 . 13 4 涤纶长丝 FDY 子行业现有产能及新增产能情况 . 14 4.1 涤纶长丝 F

13、DY 子行业现有产能梳理 . 14 4.2 涤纶长丝 FDY 子行业未来产能增量梳理 . 14 4.3 涤纶长丝 FDY 子行业产能市占率变化 . 15 5 涤纶长丝 DTY 子行业现有产能及新增产能情况 . 16 5.1 涤纶长丝 DTY 子行业现有产能梳理 . 16 5.2 涤纶长丝 DTY 子行业未来产能增量梳理 . 17 5.3 涤纶长丝 DTY 子行业产能市占率变化 . 18 6 涤纶长丝行业集中度现在及未来三年情况 . 18 6.1 涤纶长丝行业及其子行业 CR7 变化 . 18 7 涤纶长丝行业集中度高的内在原因 . 19 7.1 涤纶长丝生产研发现状 . 19 8 建议关注 .

14、 21 8.1 桐昆股份 . 21 8.2 恒逸石化 . 22 8.3 新凤鸣 . 24 9 风险提示 . 25 4 研究创造价值 化学纤维-行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 涤纶长丝行业产业链 . 6 图表 2： 涤纶长丝上游 PTA 行业价格价差 . 6 图表 3： 涤纶长丝 POY 子行业价格价差 . 6 图表 4： 涤纶长丝 POY-聚酯切片价差图 . 7 图表 5： 涤纶长丝国内年度表观消费量与增速. 7 图表 6： 涤纶长丝月度产量及进出口量 . 8 图表 7： 我国涤纶长丝现有主要产能（2019.11） . 8 图表 8： 目前我国涤纶长丝产能格局 . 9 图表 9：

15、涤纶长丝未来开工率有望上行 . 9 图表 10： 涤纶长丝新增产能情况 . 10 图表 11： 涤纶长丝现有产能分产品品类分布格局 . 10 图表 12： 2019 年我国涤纶长丝产能格局 . 10 图表 13： 2020 年我国涤纶长丝产能格局. 10 图表 14： 2021 年我国涤纶长丝产能格局 . 11 图表 15： 涤纶长丝行业前七名市占率变化情况 . 11 图表 16： 我国涤纶长丝 POY 子行业现有产能（2019.11） . 12 图表 17： 目前我国涤纶长丝 POY 子行业产能格局 . 12 图表 18： 2019 年我国 POY 子行业产能格局 . 13 图表 19： 2

16、020 年我国 POY 子行业产能格局 . 13 图表 20： 2021 年我国 POY 子行业产能格局 . 13 图表 21： 涤纶长丝 POY 子行业前七名市占率变化情况 . 13 图表 22： 我国涤纶长丝 FDY 子行业现有产能（2019.11） . 14 图表 23： 目前我国涤纶长丝 FDY 子行业产能格局 . 14 图表 24： 2019 年我国 FDY 子行业产能格局 . 15 图表 25： 2020 年我国 FDY 子行业产能格局 . 15 图表 26： 2021 年我国 FDY 子行业产能格局 . 15 图表 27： 涤纶长丝 FDY 子行业前七名市占率变化情况. 16 图

17、表 28： 我国涤纶长丝 DTY 子行业现有产能（2019.11） . 16 图表 29： 目前我国涤纶长丝 DTY 子行业产能格局 . 17 图表 30： 2019 年我国 DTY 子行业产能格局 . 17 图表 31： 2020 年我国 DTY 子行业产能格局 . 17 图表 32： 2021 年我国 DTY 子行业产能格局 . 18 图表 33： 涤纶长丝 DTY 子行业前八名市占率变化情况 . 18 图表 34： 涤纶长丝行业及其子行业 CR7 变化情况 . 19 图表 35： 全球主要卷绕头生产厂家产品参数 . 20 图表 36： 欧瑞康巴马格纺纱系统 . 20 图表 37： 荣盛石

18、化新升级的纺纱系统 . 21 图表 38： 公司营业收入变化与增速 . 22 图表 39： 公司归母净利润变化与增速 . 22 图表 40： 公司期间费率情况 . 22 图表 41： 公司分产品毛利率情况 . 22 图表 42： 桐昆股份盈利预测 . 22 图表 43： 公司营业收入变化与增速 . 23 图表 44： 公司归母净利润变化与增速 . 23 图表 45： 公司期间费率情况 . 23 图表 46： 公司分产品毛利率情况 . 23 . 24 5 研究创造价值 化学纤维-行业深度报告 图表 48： 公司营业收入变化与增速 . 24 图表 49： 公司归母净利润变化与增速 . 24 图表

19、50： 公司期间费率情况 . 25 图表 51： 公司分产品毛利率情况 . 25 图表 52： 新凤鸣盈利预测 . 25 6 研究创造价值 化学纤维-行业深度报告 2019 年涤纶长丝产品盈利较好，涤纶长丝行业新增产能主要来自龙年涤纶长丝产品盈利较好，涤纶长丝行业新增产能主要来自龙 头，行业集中度提升，竞争格局趋好。市场对涤纶长丝领域的现有产头，行业集中度提升，竞争格局趋好。市场对涤纶长丝领域的现有产 能格局以及未来的产能增量说法很多，在目前情况下，涤纶长丝产能能格局以及未来的产能增量说法很多，在目前情况下，涤纶长丝产能 增量究竟增量究竟有多少有多少？同时，我们方正化工认为，涤纶长丝的细分品种

20、？同时，我们方正化工认为，涤纶长丝的细分品种 （POYFDYDTY）存在不可互相替代性，如果我们把这些细分品种）存在不可互相替代性，如果我们把这些细分品种 单独来看，各个细分子行业里面的集中度怎样，各个涤纶长丝企业是单独来看，各个细分子行业里面的集中度怎样，各个涤纶长丝企业是 否会成为各自子行业里面的龙头？这是否会真正体现出各个涤纶长否会成为各自子行业里面的龙头？这是否会真正体现出各个涤纶长 丝企业的差异性？丝企业的差异性？ 在本文中，我们从市场上的多种数据库，各公司的公告及官网查找资 料数据，全面梳理涤纶长丝及其子行业的产能情况并将其汇总，以全 面、可靠的依据在给大家呈现出在目前的时间节点上

21、涤纶长丝及其子 行业较为真实、全面的现有产能及未来新增产能的情况，我们希望能 通过这一篇文章，统一市场上关于涤纶长丝及其子行业现有产能及未 来增量的口径。 1 涤纶长涤纶长丝丝及其上游及其上游行业行业相关数据相关数据 2019 年 PTA 与涤纶长丝平均价差回升，开工率高位，行业集中度提 高，竞争格局好转，以桐昆股份、新凤鸣为代表的国内涤纶龙头，充 分受益。 图表1： 涤纶长丝行业产业链 PXPX 醋酸醋酸 PTAPTA MEGMEG 熔体直纺熔体直纺 切片纺丝切片纺丝 POYPOY FDYFDY DTYDTY POYPOY FDYFDY DTYDTY 纱线纱线 聚酯聚酯 切片切片 PXPX

22、醋酸醋酸 PTAPTA MEGMEG 熔体直纺熔体直纺 切片纺丝切片纺丝 POYPOY FDYFDY DTYDTY POYPOY FDYFDY DTYDTY 纺织业纺织业 聚酯聚酯 切片切片 资料来源：方正证券研究所 图表2： 涤纶长丝上游 PTA 行业价格价差 图表3： 涤纶长丝 POY 子行业价格价差 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 7 研究创造价值 化学纤维-行业深度报告 图表4： 涤纶长丝 POY-聚酯切片价差图 资料来源：Wind，方正证券研究所 我们方正化工认为，POY 有望成为未来化纤产业链的瓶颈，POY 盈 利可持续。以桐昆、新凤鸣为代表

23、的涤纶长丝龙头企业规模效应将更 加明显。在对涤纶长丝行业集中度分析的过程中，我们发现，近 40 家国内生产涤纶长丝的企业中，按产能排序，前十名以内的企业产能 大于 100 万吨，二十名开外的企业产能已经低于 30 万吨。其中具体 到 POY 子行业现有产能，龙头企业 POY 产能高于中小企业一个数量 级，使得前者在规模优势的前提下，综合成本低，现金流较充足，行 业议价能力显著，进而出现强者恒强、强者愈强的态势。 图表5： 涤纶长丝国内年度表观消费量与增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

24、 3,500 200019 国内年度表观消费量增速 资料来源：中纤网，方正证券研究所 涤纶长丝整体产能增速 2020/2021 为+3.3%/+6.0%，POY 产能增速为 +5.9%/+4.4%。 2019 年， 受到国内需求限制以及中美贸易战出口限制， 涤纶长丝产量增速放缓。涤纶长丝表观消费量增速 2018/2019 为 +12.3%/+6.1%。综合看来，我们认为+6.1%已经是底部增速，且该需 求增速依然大于产能扩张增速。 8 研究创造价值 化学纤维-行业深度报告 图表6： 涤纶长丝月度产量及进出口量 资料来源：中纤网，方正证券研究所 2 涤纶涤纶长长丝行业现有产能及新增产能情况丝行业现有产能及新增产能情况 2.1 涤纶涤纶长长丝行业现有产能梳理丝行业现有产能梳理 根据我们方正化工的梳理，截至 2019 年 11 月，我国涤纶长丝行业现 有名义产能合计 3192 万吨，CR7 为 69.0%。 图表7： 我国涤纶长丝现有主要产能（201