1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 04 月 02 日 广汇能源（广汇能源（600256.SH）疆煤外运受益标的，兼具高股息和高成长属性疆煤外运受益标的，兼具高股息和高成长属性 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）24,865 59,409 54,280 66,987 72,740 增长率 yoy（%）64.3 138.9-8.6 23.4 8.6 归母净利润（百万元）5,003 11,338 5,370 6,990 8,038 增长率 yoy（%）274.4 126.6-52

2、.6 30.2 15.0 ROE（%）23.3 39.0 17.4 19.7 20.1 EPS最新摊薄（元）0.76 1.73 0.82 1.06 1.22 P/E（倍）9.6 4.2 9.0 6.9 6.0 P/B（倍）2.3 1.7 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 煤炭煤炭销量大幅增长，销量大幅增长，马朗煤矿马朗煤矿投产有望进一步增厚公司业绩投产有望进一步增厚公司业绩。2021 年以来，由于疆外煤价高企，公司煤炭销量增长显著。2023 年公司煤炭销量为3130.84 万吨，同比增长 17.24%。根据公司 2023 年三季报，公司所属马朗煤矿已经完成基础

3、设施建设，随时具备出煤条件。根据我们测算，如果马朗煤矿按计划投产，在中性情景下有望为公司贡献 17.3 亿净利润。公司构建煤炭产运销协同体系，疆煤外运竞争力较强公司构建煤炭产运销协同体系，疆煤外运竞争力较强。公司所产煤矿具备开采难度低，机械化程度高等特点，吨煤成本低于晋陕地区所产多数煤种。同时公司借助集团下的“将-淖-红”铁路保障运力运往位于终端市场的物流基地，成本优势凸显，竞争力较强。根据我们测算，在秦港 5500 大卡下水煤价中枢在 700 元/吨水平时，疆煤外运仍具有价格竞争力。天然气业务自产气产销稳定，贸易气销量有望持续增长天然气业务自产气产销稳定，贸易气销量有望持续增长。自产气方面，

4、由于斋桑油气田向开采原油过渡，产能稳定在 7 亿方/年。贸易气方面，2023 年1-9 月，公司贸易气销量为 60.43 亿方（约为 411 万吨），同比增长55.87%。2023 年 11 月，启东 LNG 接收站 6#20 万方储气罐建成，有望贡献 2024 年板块业绩。根据公司规划，“十四五”期间还将进行 7#20 万方储罐和 2#泊位建设，到 2026 年启东 LNG接收站周转能力有望达 1000 万吨/年。高分红重视股东回报，投资高分红重视股东回报，投资价值价值凸显。凸显。根据关于提高公司未来三年（2022-2024）年度现金分红比例的公告，公司拟 2022-2024 年以现金方式累

5、计向普通股股东分配的利润不少于最近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的 90%，且每年实际分配现金红利不低于 0.70 元/股。按照 2024年 4 月 1 日收盘价 7.33 元/股算的股息率为 9.55%。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。我们推荐广汇能源基于以下三个方面：1）公司拥有优质煤炭资源，开采成本低且马朗煤矿正式投产后产能释放空间较大。2）公司天然气业务稳步发展，启东 LNG 接收站周转能力持续上升。3）公司煤化工业务借助自身煤炭资源，拥有较强的成本优势，在下游需求持续恢复的背景下，煤化工业务盈利能力持续提升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 542.80

6、 亿元、669.87 亿元和 727.40 亿元，归母净利润为 53.70亿元、69.90 亿元和 80.38 亿元。EPS（摊薄）为 0.82 元、1.06 元和 1.22 买入买入（上调上调评级评级）股票信息股票信息 行业 石油石化 2024年 4月 1日收盘价（元）7.33 总市值（百万元）48,126.99 流通市值（百万元）48,126.99 总股本（百万股）6,565.76 流通股本（百万股）6,565.76 近 3月日均成交额（百万元）782.60 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 汪毅汪毅 执业证书编号：S03 邮箱： 分析师分析师 肖亚平肖亚平

7、执业证书编号：S01 邮箱： 联系人联系人 武克武克 执业证书编号：S16 邮箱： 相关研究相关研究 1、能化价格下跌拖累公司盈利，仍看好公司未来增长2023年业绩预告点评2024-01-31 2、上半年业绩承压，煤气业务增长可期2023-08-22 -26%-21%-16%-12%-7%-2%2%7%--03广汇能源沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 元。以 2024 年 4 月 1 日收盘价 7.33 元/股对应 PE 为 9.0 x/6.9x/6.0

8、x，考虑到公司煤炭产量有望大幅增长，为公司带动业绩提升，我们上调公司评级至“买入”。风险提示：风险提示：产能释放不及预期、能源价格系统性下跌、测算存在偏差、重点煤矿发生安全生产事故。HViXNA8ViYdWHXiW8VnUaQaO9PsQoOpNnReRoOqMfQoOwPaQqQzQwMmOnOvPmNrN公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、“气煤油”多种资源并具，打造特色能源公司品牌.5 1.1 立足新疆资源优势，形成以能源为核心的五大产业格局.5 1.2 业绩增长显著，煤炭业务为利润端主要贡献.7 二、煤炭业务：构建产运销体系，产

9、能增长空间广阔.9 2.1 新疆煤炭资源丰富，国内生产重心向新疆集中.9 2.2 公司煤矿位于吐哈矿区，产能释放空间大.11 2.3 依托红-淖-将铁路，出疆运力无忧.12 2.4 产能释放构造业绩弹性，成本优势竞争力凸显.16 三、天然气业务：自产与贸易齐头并进.19 3.1 我国天然气对外依存度较高，消费量持续增长.19 3.2 以量驱动业绩，管控成本构建盈利护城河.20 3.3 自产气方面：产销稳定，静待斋桑油气田生产.21 3.4 外贸气方面：销量持续增长，年周转能力 2026 年有望达 1000 万吨.22 四、煤化工业务：成本优势明显，持续贡献利润增长.25 4.1 煤化工产业链完

10、整，产品种类丰富.25 4.2 主产品产销量稳定，板块业绩有望增加.26 4.3 油价中枢维持高位，拥有低成本优势.28 五、创新业务：着眼未来，布局绿色能源.30 5.1 发挥自身优势，稳步推进 CCUS 项目.30 5.2 围绕国家战略，部署氢能产业发展.31 六、盈利预测与投资建议.33 6.1 业务假设.33 6.2 公司估值比较.34 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权结构与业务板块（截至 2023年 9 月 30 日）.5 图表 3：公司发展战略.6 图表 4：公司各业务板块产能梳理（截至 2023年 9 月）.6 图表 5：公司 20

11、13-2023 年上半年营业收入（亿元）.7 图表 6：公司 2013-2023 年上半年净利润（亿元）.7 图表 7：各业务板块营收占比.7 图表 8：各业务板块毛利占比.7 图表 9：公司主要业务板块毛利率变化.7 图表 10：公司 2013-2023 年 Q3 费用率变化.8 图表 11：公司 2013-2023 年三季度盈利能力变化.8 图表 12：各省份煤炭可采储量（亿吨）（截至 2022 年）.9 图表 13：新疆不同垂深煤炭资源分布（截至 2020 年）.9 图表 14：疆内煤炭资源分部图.9 图表 15：新疆四大煤炭基地储量及相关情况（截至2022年 5 月）.10 图表 16

12、：新疆煤炭产量（万吨）.10 图表 17：晋陕蒙新四省（自治区）产量占比.10 图表 18：新疆煤炭行业政策梳理.10 图表 19：煤炭板块产业链.11 图表 20：公司主要煤炭信息梳理（截至 2023 年 9 月）.11 图表 21：2018-2023 年三季度公司煤炭产量（万吨）.12 图表 22：煤炭市场布局示意图.12 图表 23：甘肃省原煤统调情况（万吨）.13 图表 24：川渝地区原煤统调情况（万吨）.13 图表 25：2018-2023 年公司煤炭销量（万吨）.13 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：红淖铁路装车量（列）.14 图

13、表 27：红淖铁路货运量（万吨）.14 图表 28：新疆红柳河至淖毛胡铁路公路示意图.14 图表 29：四大物流基地梳理（截至 2023 年 9 月）.15 图表 30：四大物流基地分布.15 图表 31：秦港 5500 大卡下水煤价格（元/吨）.16 图表 32：2018-2023 年公司分煤种煤炭销量（万吨）.16 图表 33：公司煤炭板块营收和单位价格（亿元、元/吨）.17 图表 34：公司煤炭单位毛利和毛利率（元/吨）.17 图表 35：疆煤销往川渝地区竞争力测算（元/吨）.17 图表 36：疆煤销往甘肃地区竞争力测算（元/吨）.17 图表 37：煤炭公司吨煤生产成本对比（元/吨）.1

14、7 图表 38：2024 年公司煤炭板块利润弹性测算.18 图表 39：来自马朗煤矿的净利润敏感性测算（亿元）.18 图表 40：我国天然气表观消费量（亿立方米）.19 图表 41：我国天然气进口 LNG比重（万吨）.19 图表 42：我国“十四五”天然气政策梳理.19 图表 43：公司天然气业务产业链.20 图表 44：公司天然气业务布局.20 图表 45：公司天然气业务产能（截至 2023 年 9 月）.21 图表 46：公司天然气营收和销量（亿元、万立方米）.21 图表 47：公司天然气业务毛利（亿元）.21 图表 48：公司天然气自产量（万方）.22 图表 49：启通天然气管线市场落实

15、情况的相关协议.22 图表 50：公司天然气贸易量（万方）.23 图表 51：启东 LNG接收站项目.24 图表 52：国际天然气价格：荷兰 TTF（美元/百万英热）.24 图表 53：公司煤化工板块产业链.25 图表 54：公司煤化工产业布局图.25 图表 55：公司煤化工业务具体项目产能（截至 2023年 9 月）.26 图表 56：2018-2023 年公司甲醇产销量（万吨）.26 图表 57：国内新疆地区甲醇价格（元/吨）.27 图表 58：煤单醇制法甲醇产量（万吨）.27 图表 59：2018-2023 年公司煤基油产销量（万吨）.27 图表 60：新疆地区煤焦油价格与国际油价对比（

16、元/吨、美元/桶）.27 图表 61：公司煤化工业务营收与毛利（亿元）.28 图表 62：煤化工板块毛利率与原油价格关系.28 图表 63：CCUS 技术环节.30 图表 64：20252060 年各行业 CCUS 二氧化碳减排需求潜力(亿吨/年).30 图表 65：氢能业务产业链.31 图表 66：氢能项目规划建设内容（截至 2022 年）.32 图表 67：公司 2023-2025 年主要业务板块收入成本预测.33 图表 68：可比公司估值表（截至 2024 年 4月 1 日）.34 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、“气煤油”一、“气煤油”多种资

17、源多种资源并具，并具，打造特色能源公司品牌打造特色能源公司品牌 1.1 立足新疆资源优势，形成以能源为核心的五大产业格局立足新疆资源优势，形成以能源为核心的五大产业格局 广汇能源股份有限公司创始于 1994 年，2000 年 5 月在上海证券交易所上市，2012 年转型为专业化的能源开发企业，是目前在国内外同时拥有“煤、油、气”三种资源的民营企业。图表1：公司发展历程 资料来源：公司ESG报告（2021）、长城证券产业金融研究院 公司股权结构清晰。截至 2023 年 9 月 30 日，公司总股本 65.66 亿股，控股股东是新疆广汇实业投资集团，控股比例 34.23%，实际控制人是孙广信先生，

18、控股比例17.14%。公司是集上游煤炭开采、油气勘探生产，中游资源清洁转化高效利用，下游物流运输与终端市场于一体的大型能源上市公司。公司依托丰富的天然气、煤炭和石油资源，建成了以液化天然气（LNG）、甲醇、煤炭、煤焦油、乙二醇为主要产品，以煤化工产业链为核心，以能源物流为支撑的综合能源产业体系。图表2：公司股权结构与业务板块（截至 2023 年 9 月 30 日）公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：iFind、公司2023年三季报、长城证券产业金融研究院 以“一二三四“战略为导向，转型成为新能源与传统能源相结合的综合开发企业。2021 年，启动以“

19、绿色革命”为主题的第二次战略转型升级，重点突出天然气业务，兼顾发展煤炭和煤化工板块，战略布局二氧化碳捕集封存（CCUS）及驱油、氢能等绿色能源板块，计划转型为传统化石能源与新型能源相结合的能源综合开发企业。图表3：公司发展战略 战略要求 明细 一个主业 天然气业务 两个板块 煤炭和煤化工板块 三个转型 转型为全球领先的二氧化碳捕集封存（CCUS）及驱油企业 转型为国内领先的氢能源全产业链发展企业 转型为传统化石能源与新型能源相结合的能源综合开发企业 四个场景 最佳的原料供应场景、最佳的生产制造场景、最佳的市场需求场景、最佳的终端应用场景 资料来源：公司2021年中报、长城证券产业金融研究院 2

20、022-2027 年，公司将继续围绕煤炭、煤化工、天然气、启东码头等项目进行产业产能升级；积极布局清洁能源和二氧化碳捕集与利用产业，以价值链为纽带建成生产安全稳定、产品品质优、市场前景好、协作紧密、环境友好的现代煤化工产业集群和新能源基地。图表4：公司各业务板块产能梳理（截至 2023 年 9 月）业务板块 项目 产能（周转能力）状态 煤炭业务 白石湖煤矿 3000 万吨/年 在产 马朗煤矿 2000 万吨/年 具备生产条件 东部矿区 1500 万吨/年 筹划中 天然气业务 哈密新能源工厂 7 亿方/年 在产 斋桑油气田 300 万吨/年 在建 启东 LNG接收站 700 万吨/年 正常运营

21、煤化工业务 甲醇 120 万吨/年 在产 公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 业务板块 项目 产能（周转能力）状态 提质煤 510 万吨年 在产 煤焦油 100 万吨/年 在产 乙二醇 40 万吨/年 在产 资料来源：公司2024年 2月报、公司 2023年三季报、长城证券产业金融研究院 注：启东LNG接收站6#储罐已于2023年 11月建成，具备 700万吨周转能力；煤化工业务仅列出主要产品。1.2 业绩增长显著，煤炭业务为业绩增长显著，煤炭业务为利润端主要贡献利润端主要贡献 公司营业收入持续增长。2013 年-2020 年，公司营业收入平稳增长，天然气业

22、务为公司营收的主要贡献。2021 年-2022 年，受煤气等化石能源价格上涨影响以及煤、气业务扩张，公司营收显著增长。2023 年，能源价格回落，公司净利润同比下降。煤炭业务为利润端占比增长明显。2021 年以来，煤价大幅上涨，煤炭业务毛利率大幅增长，毛利占比由 19%（2020 年）增长到 38%（2021 年）。天然气业务由于贸易量占比提升，毛利率有所下降。煤化工业务毛利率呈现周期波动特征，2022 年毛利率为34.7%，同比下降 16.2pct。图表5：公司 2013-2023 年上半年营业收入（亿元）图表6：公司 2013-2023 年上半年净利润（亿元）资料来源：iFind、公司 2

23、013-2022 年报、2023 中报、长城证券产业金融研究院 资料来源：iFind、公司 2013-2022 年报、2023 中报、长城证券产业金融研究院 图表7：各业务板块营收占比 图表8：各业务板块毛利占比 资料来源：iFind、公司 2013-2022 年报、2023 中报、长城证券产业金融研究院 资料来源：iFind、公司2013-2022年报、长城证券产业金融研究院 图表9：公司主要业务板块毛利率变化 公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：iFind、公司2013-2022年报、长城证券产业金融研究院 成本控制能力稳健，费用率持续下降。公

24、司坚持推进精细化管理工作，推动各项措施向基层班组延伸融合，制定了有效的内部控制体系和制度汇编。在公司健全科学的管理模式下，各项费用率稳步下降，截至 2023 年 9 月 30 日，公司各项费用率为 3.1%，较2013 年下降 14.1pct。盈利方面，2023 年受主要产品价格同比下跌影响，公司销售毛利率和净利率均有所小幅下降，截至 2023 年 9 月 30 日，公司销售毛利率为 16.9%，同比下降 16.3pct，销售净利率为 9.5%，同比下降 12.8pct。图表10：公司 2013-2023 年 Q3 费用率变化 图表11：公司 2013-2023 年三季度盈利能力变化 资料来源

25、：iFind、公司 2013-2022 年报、2023 三季报、长城证券产业金融研究院 资料来源：iFind、公司 2013-2022 年报、2023 三季报、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、煤炭业务：二、煤炭业务：构建产运销体系，产能增长空间广阔构建产运销体系，产能增长空间广阔 2.1 新疆煤炭资源丰富，国内新疆煤炭资源丰富，国内生产重心向新疆集中生产重心向新疆集中 新疆矿产资源丰富，且埋藏深度较低易于开采。根据 2022 年全国矿产资源储量统计表，新疆煤炭可采储量为 342 亿吨，占全国可采储量 17%，居于全国第三位。根

26、据新疆维吾尔自治区矿产资源总体规划（2021-2025 年），新疆是我国重要的矿产资源接替区，查明煤炭资源储量 4500 亿吨，位列全国第二。新疆煤炭资源的埋深较浅，地质构造较为简单，开发条件良好，开采成本低。300 m 以浅煤炭预测资源量达到 2497 亿吨，占全疆 1000 m 以浅预测总量的 20%。图表12：各省份煤炭可采储量（亿吨）（截至 2022 年）图表13：新疆不同垂深煤炭资源分布（截至 2020 年）资料来源：2022 年全国矿产资源储量统计表、长城证券产业金融研究院 资料来源：新疆煤炭及煤化工产业发展现状与趋势分析孙海勇、长城证券产业金融研究院 疆内煤炭主产区可分为四大矿区

27、，以动力煤为主。新疆煤炭资源具有煤层厚度大、煤层多、地质构造简单等特点，主要集中在吐哈煤田、准东煤田、伊犁煤田和库拜煤田。其中，吐哈和准东煤田查明储量较多，多以电煤为主。吐哈煤田虽然查明储量低于准东煤田，但区位优势优于准东煤田，出疆运距比准东近 500-600 公里。图表14：疆内煤炭资源分部图 资料来源：掌上煤焦、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15：新疆四大煤炭基地储量及相关情况（截至 2022 年 5 月）生产基地 累计查明储量（亿吨）煤种 热值（大卡）主要用途 重点矿区 准东煤田 2747 长焰煤、不粘煤和弱粘煤 4

28、000-7200 电煤、煤化工 准东、塔西河、阜康、五彩湾、西黑山、老君庙 吐哈煤田 1407 长焰煤、不粘煤 5800-7600 电煤 三塘湖、淖毛湖、大南湖、沙尔湖、二道沟 伊犁煤田 273 长焰煤、不粘煤 4000-7200 煤化工 伊南、伊宁等 库拜煤田 46 气煤、瘦煤、焦煤 4800-8000 电煤、焦化 阿艾和拜城等 资料来源：新疆主要产煤区煤炭发热量统计分析赵学道、新疆煤炭资源分布特征与勘查开发布局研究霍超、新疆自治区人民政府、长城证券产业金融研究院 疆煤产量显著增长，供给比重持续提升。2016 年供给侧改革后，新疆煤炭产量增速维持在两位数以上的增长。2023 年新疆煤炭产量为

29、 4.57 亿吨，同比增长 10.6%，增速位居主要产煤省区第一。疆煤占全国煤炭产量的 9.8%，是我国能源安全以及经济发展的重要保障。图表16：新疆煤炭产量（万吨）图表17：晋陕蒙新四省（自治区）产量占比 资料来源：国家统计局、Wind、长城证券产业金融研究院 资料来源：国家统计局、Wind、长城证券产业金融研究院 政策端加快新疆煤矿建设，十四五规划中期调整新增 1.4 亿吨产能指标。新疆作为我国重要的能源储备基地，政府强调保证煤炭供应确保国家能源安全，产能指标持续加码。截至 2023 年 12 月，新疆已初步完成年产量 4 亿吨以上的总量任务。根据新疆发改委资料，国家十四五规划中期调整新增

30、 1.4 亿吨产能指标，拟全部安排给新疆。图表18：新疆煤炭行业政策梳理 时间 政策 要点 2021 年 6 月 新疆维吾尔自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 建设国家大型煤炭煤电煤化工基地。以准东、库拜为重点推进新疆大型煤炭基地建设，实施“疆电外送”“疆煤外运”、现代煤化工等重大工程。依托准东、哈密等大型煤炭基地一体化建设，稳妥推进煤制油气战略基地建设。2022 年 5 月 加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案“十四五”时期，新疆地区将以增产增供为基本原则，预计 2025 年新疆地区达成年产能 4.6 亿吨以上、产量 4 亿吨以上的总量任

31、务 公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 时间 政策 要点 2022 年 8 月 新疆维吾尔自治区矿产资源总体规划（2021-2025 年）到 2035 年，矿产资源勘查开发支撑经济社会发展更加有力，矿产资源结构布局稳定成型，大中型矿山比例提高至 50%以上。资料来源：国家发改委、新疆自治区政府、新疆应急管理厅、长城证券产业金融研究院 2.2 公司煤矿位于公司煤矿位于吐哈矿区，产能释放空间大吐哈矿区，产能释放空间大 公司煤炭资源集中在哈密淖毛糊地区，储备丰富煤质优。公司拥有白石湖、马朗和东部三大矿区，集中在哈密市伊吾县。该地区主要有两类煤种，第一类吨煤含油、

32、气比例高于国内平均水平一倍以上，属于罕见的“油气煤”，第二类煤质具备低灰、低硫、低磷、低铝、发热量高，属于优质的动力煤和化工用煤。在公司主要的三大矿区中煤炭资源量超过 60 亿吨，其中东部矿区煤炭可采储量超过 30 亿吨，在现行的建设规划下可采年限超过 200 年；白石湖煤矿和马朗煤矿可采年限均超过 40 年。图表19：煤炭板块产业链 资料来源：公司2023年三季报、长城证券产业金融研究院 马朗煤矿投产在即，公司产能有望进一步释放。2021 年以来，公司所属白石湖煤矿作为目前唯一在产煤矿，被纳入国家发改委保供名单，产能得到两次核增。2023 年，白石湖矿区已具备年产 3000 万吨能力。同时公

33、司积极推进白石湖煤矿核增工作，紧抓国家释放优质产能政策“窗口期”，预计 2024 年产能核增取得新突破，相关核增手续在持续办理过程中。根据公司 2023 年三季报公告，马朗煤矿各项已取得国家能源局产能置换批复，项目配套设施建设已基本完成，随时具备煤炭生产加工条件。此外，根据关于 2024 年度投资框架和融资计划的公告，公司规划广汇马朗煤矿有限公司 2024 年投资支出 16.76 亿元，主要用于马朗煤矿产能购置费、采矿权收益金、用地收益金缴纳，以及煤矿基建剥离工程、地面生产系统和各项配套保障设施项目建设。图表20：公司主要煤炭信息梳理（截至 2023 年 9 月）主要矿区 煤矿 主要煤种 热值

34、（大卡）目标产能（万吨/年）资源量（亿吨）可采年限（年）白石湖煤矿 白石湖勘查区井田勘探 长焰煤 5000-5500 4000 9.69 41 白石湖露天煤矿 长焰煤 8.04 马朗煤矿 马朗露天勘查区 长焰煤 6000 以上 2000（一期）2500（远期）7.21 52 马朗一号井田 长焰煤 10.88 公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 东部矿区 东部勘查区 长焰煤-不粘煤 5000-5500 1500（规划）29.53 201 农场煤矿东部勘查区 长焰煤-不粘煤 0.62 合计 8000 65.97 74 资料来源：公司2024年 2月报、公司 2

35、023年三季报、公司关于控股子公司伊吾矿业取得马朗煤矿探矿权证的公告、长城证券产业金融研究院 增产保供背景下，公司煤炭产量增长显著。得益于白石湖煤矿两次产能核增，公司煤炭产量持续增长，2023 年前三季度公司煤炭产量为 1942.57 万吨，同比增长 14.13%，其中原煤产量为 1630.52 万吨，同比增长 12.90%，提质煤产量为 312.05 万吨，同比增长 21.19%。图表21：2018-2023 年三季度公司煤炭产量（万吨）资料来源：公司2018-2022年报、公司2023年三季报、长城证券产业金融研究院 2.3 依托依托红红-淖淖-将铁路，出疆运力无忧将铁路，出疆运力无忧 公

36、司煤炭主要销往疆外地区，以甘肃和川渝地区为主。公司煤炭销售业务主要采用直销模式，以铁路和公路相结合的运输方式，扩大公司销售半径。2023 年 1-9 月，公司煤炭销售市场主要分为疆内地销（15%），甘肃市场销售（50%），其他地区例如宁夏、川渝市场销售占比（35%）。图表22：煤炭市场布局示意图 资料来源：公司2023年三季报、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 疆外需求高涨带动公司煤炭销量持续增长。在公司疆外主要销售的地区中，甘肃省原煤净调入量稳定在 3000 万吨水平，2022 年甘肃省原煤净调入量为 3162 万吨，同比下降1

37、5%.川渝地区原煤净调入量持续增长，2021 年川渝地区原煤净调入量为 1.06 亿吨，同比增长 15%。受疆外需求增长影响，公司煤炭销量持续增长。根据公司动态月报披露的数据，2023 年，公司煤炭销量为 3130.84 万吨，同比增长 17.24%。图表23：甘肃省原煤统调情况（万吨）图表24：川渝地区原煤统调情况（万吨）资料来源：Wind、中国能源统计年鉴、长城证券产业金融研究院 资料来源：Wind、中国能源统计年鉴、长城证券产业金融研究院 图表25：2018-2023 年公司煤炭销量（万吨）资料来源：公司2018-2023年报、公司2023年 10-12月报、长城证券产业金融研究院 以铁

38、路和公路相结合的运输方式，保障疆煤外运。公司煤炭生产基地位于哈密地区，距离终端销售市场面临着运距长、运费高的问题。公司通过自建淖柳公路、红淖铁路，以以铁路和公路相结合的运输方式，降低了公司的煤炭运输成本，进一步扩大公司的煤炭销售半径，具备较强的成本竞争优势。1)淖柳公路西起哈密淖毛湖，东到甘肃柳沟，全长 480 公里，2010 年 9 月正式通车，总运输能力超过 2000 万吨，是新疆首条投入运营的“疆煤东运”公路专线，运距较之前缩短 240 公里。2)红淖铁路西与将淖铁路相接，东与兰新铁路相接实现出疆，全长 435.6 公里。期间在镜儿井北站与临哈铁路柔远站交接，即将实现与临哈铁路贯通，成为

39、同时连通出疆“主通道”和“北翼通道”的关键线路。2020 年红淖铁路投产转固，设计运能近 4000 万吨，完成双线电气化改造后，远期运能将达 1.5 亿吨。优化自身业务结构和资本结构，剥离铁路股权。2022 年 5 月 31 日，广汇能源发布公告将所持有的新疆红淖三铁路有限公司 92.7708%的股权全部以现金方式转让给集团控股子公司广汇物流，交易对价 41.76 亿元。公司此举不仅为了优化主营业务结构，集公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中资源聚焦能源开发，也有效解决广汇能源与广汇物流之间潜在的同业竞争问题，同时优化公司自身资产负债结构，提升持续盈利能

40、力。公司作为业绩承诺方承诺 2022 年度、2023 年度和 2024 年度扣非净利润不低于 1.59 亿元、3.51 亿元和 4.96 亿元。图表26：红淖铁路装车量（列）图表27：红淖铁路货运量（万吨）资料来源：公司 2018-2021 年报、2022 三季报、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 2018-2021 年报、2022 三季报、长城证券产业金融研究院 “将-淖-红”铁路有力保障疆煤外运，公司成本优势凸显。2024 年 1 月 15 日，将淖铁路正式通车运营。将淖铁路全长 431.7 公里，自淖毛湖地区白石湖南站接轨引出，向西途径伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、木垒哈萨克自治县后

41、，抵达乌将铁路将军庙站后连接乌准铁路，向东连接红淖铁路进而实现与兰新铁路和临哈铁路相连，打通出疆北部通道。将淖铁路设计运能 4800 万吨，二线完工后将达到 1.5 亿吨以上。“将-淖-红”铁路将有力保障新疆两个最主要的煤炭基地哈密地区和准东地区煤炭外运力度，同时实现哈密地区和准东地区诸多储量丰富的矿区有效串联。“将-淖-红”铁路整体建成贯通后将改变区域煤炭供应格局，将新疆资源优势转化为经济优势。图表28：新疆红柳河至淖毛胡铁路公路示意图 资料来源：公司2022年三季报、长城证券产业金融研究院 集团自建物流基地，以产运销储一体化进一步保障煤炭出疆。集团控股公司广汇物流在下游积极利用综合能源物流

42、基地实现业务延伸。一是通过在资源紧缺地区布局储运基地从而将新疆优势能源产品尤其是煤炭产品进行销售前移，将其作为煤炭产品销售的前置仓；二是通过淡储旺用进行煤炭战略储备，调节季节差异带来的市场需求；三是通过公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明“点对点”运输，提高铁路运输效率，提升疆煤外运量，增强疆煤在终端市场的竞争力；四是将运营的综合能源物流基地编织成网，充分发挥基地的节点辐射效应，相互之间形成物流支撑，提高能源物流的响应效率，扩大终端市场份额，夯实主业发展基础，增厚能源物流主业收益。1)广元综合能源物流基地：2022 年 8 月，广汇物流在广元经济技术开发区空

43、港物流产业园设立广元广汇宏信物流发展有限公司，主要从事铁路专用线及煤炭仓储建设、运营业务，通过“疆煤入川”填补川渝地区煤炭需求缺口。2)柳沟综合能源物流基地：2022 年 9 月，广汇物流全资子公司四川汇晟与广汇能源全资子公司瓜州物流签订资产租赁协议，租赁瓜州物流柳沟物流园的相关资产并进行运营。2023 年 3 月，公司设立瓜州汇陇物流有限公司，开展铁路运输及煤炭、煤制品、煤化工产品的仓储、装卸、抑尘等服务项目。3)宁东综合能源物流基地：2023 年 2 月，广汇物流在宁夏宁东能源化工基地设立广汇宁夏煤炭储配有限责任公司，主要从事铁路运输、煤炭掺配加工等业务，实施“疆煤外运”战略，填补宁夏地区

44、用煤需求缺口。4)甘肃明水能源物流基地：2023 年 7 月，广汇物流在甘肃酒泉市肃北蒙古自治县设立甘肃广汇疆煤物流有限公司，主要从事铁路运输、道路货物运输、煤炭掺配加工、仓储服务等业务，为甘肃酒泉市肃北蒙古自治县马鬃山地区煤炭集散发运提供服务，经临哈铁路辐射至甘肃、宁夏及冀中原等地，调节季节差异及市场需求。图表29：四大物流基地梳理（截至 2023 年 9 月）基地名称 投资总额 项目建设周期 项目贡献 广元物流基地 55 亿元 一期计划 2022 年 10 月开工建设 二期预计 2025 年 5 月动工，2027 年 6 月底前建成投运。一期预计年实现煤炭运营量不低于 1000 万吨 二期

45、预计年实现煤炭运营量 2000-3000 万吨 柳沟物流基地 2.9 亿元 规划规模 2000 万吨/年。辐射甘肃区域河西走廊 宁夏物流基地 25 亿元 一期计划 2023 年初开工建设，一期设计年煤炭运营量 1000-3000 万吨、煤炭储存能力 100 万吨 二期设计年煤炭运营量 3000-5000 万吨、煤炭储存能力 200 万吨。明水物流基地 25.6 亿元 2024 年 3 月开工建设 年转运量 4200 万吨 资料来源：广汇物流 2023三季报、广汇物流官方新闻、长城证券产业金融研究院 四大综合能源物流基地建成后，通过与上游铁路连接，形成完整的能源物流体系，大力支持新疆安全、智能、

46、绿色的先进优质煤矿进一步释放产能，大幅延长疆煤辐射范围，提升新疆煤炭价值，推动新疆能源优势转换，为增强全国煤炭安全供应保障做出贡献。图表30：四大物流基地分布 公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：广汇物流 2023年三季报、长城证券产业金融研究院 2.4 产能释放构造业绩弹性产能释放构造业绩弹性，成本优势，成本优势竞争力凸显竞争力凸显 高煤价带动疆外需求高涨，公司煤炭销量增长显著。2021-2022 年，煤炭需求旺盛叠加去产能超预期完成，港口煤价持续上涨并维持高位。而疆煤由于开采难度低，机械化程度高具备成本优势。受高煤价的推动，疆煤需求量高涨，根

47、据新疆发改委消息，2023年疆煤外运量达 1.1 亿吨，同比增长 28.2%。公司由于地处新疆“东大门”的哈密地区，较于疆内具备区位优势，煤炭销量持续高速增长。2023 年前三季度，公司煤炭销量为2288.99 万吨，同比增长 19.29%，其中原煤销量为 1874.34 万吨，同比增长 13.33%，提质煤销量为 414.65 万吨，同比增长 56.55%。图表31：秦港 5500 大卡下水煤价格（元/吨）图表32：2018-2023 年公司分煤种煤炭销量（万吨）资料来源：Wind、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 2018-2022 年报、2023 三季报、长城证券产业金融研究院 注

48、：公司煤炭销量不含自用量 2021-2022 年量价齐升带动煤炭板块业绩显著增长，2023 年上半年营收主要靠销量驱动。2021-2022 年，公司煤炭单位价格分别为 433 元/吨、570 元/吨，同比分别增长23%、32%，公司营收分别为 86.39 亿元、152.18 亿元，同比分别增长 136%、76%。2023 年，受进口煤大量涌入冲击，煤价回落。2023 年上半年，公司煤炭单位价格为447 元/吨，同比下降 80 元/吨。但由于煤炭销量同比增长 446 万吨，煤炭板块营业收入 72.22 亿元，同比增长 10.65 亿元。公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

49、报告末页声明 图表33：公司煤炭板块营收和单位价格（亿元、元/吨）图表34：公司煤炭单位毛利和毛利率（元/吨）资料来源：公司2018-2022年报、2023中报、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2018-2022年报、长城证券产业金融研究院 当秦港煤价在 700 元/吨时，疆煤仍具外运基础。根据中国铁路总公司的运费数据，截至 2024 年 3 月 13 日，榆林至重庆的煤炭铁路运费在 220 元/吨左右，新疆哈密地区至重庆的煤炭铁路运费在 370 元/吨左右，根据我们的测算，当秦皇岛港下水煤价格在700 元/吨以上时，疆煤销往川渝地区较于榆林煤更有竞争力。截至 2024 年 3 月 13

50、 日，乌海至甘肃靖远的煤炭铁路运费在 96 元/吨左右，新疆哈密地区至甘肃靖远的铁路运费在 216 元/吨左右，当秦皇岛港下水煤价格在 520 元/吨以上时，疆煤销往甘肃地区较于内蒙煤更有竞争力。图表35：疆煤销往川渝地区竞争力测算（元/吨）图表36：疆煤销往甘肃地区竞争力测算（元/吨）资料来源：Wind、中国铁路总公司、长城证券产业金融研究院 注：图表35-36煤炭价格均按 5500大卡折算 资料来源：Wind、中国铁路总公司、长城证券产业金融研究院 公司在产煤矿为露天矿，开采成本较低。根据公司 2023 中报，公司白石湖煤矿采用露天方式开采，“单斗卡车半固定破碎站带式输送机”半连续开采工艺

51、，机械化程度较高，露天开采回采率达到 98%以上。与动力煤主要生产煤企比较，2022 年广汇能源吨煤完全成本约为 177 元/吨，显著低于晋陕地区所产多数煤种的开采成本。而电投能源由于自身煤质较低，热值在 3900 大卡左右，开采成本最低。通过集团自建的公、铁路运输到终端市场，将进一步降低运输成本，公司煤炭出疆更具竞争力。图表37：煤炭公司吨煤生产成本对比（元/吨）公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：各公司2018-2022年报、长城证券产业金融研究院 2024 年煤炭业务持续放量，公司煤炭业务利润有望持续增长。2024 年随着马朗煤矿投产以及白

52、石湖煤矿产能顺利核增，公司煤炭销量有望继续维持高增长，我们预计公司2024 年煤炭总销量（不含自用）为 4640 万吨。考虑到马朗煤矿煤种热值高于公司目前在产煤矿，马朗煤矿投产后，公司煤炭综合售价将进一步上涨，我们预计 2024 年公司煤炭综合售价为 450 元/吨，经我们测算吨煤净利润为 113 元/吨，带动煤炭板块净利润为 52.3 元。悲观情景下，如果煤炭供给持续超预期，公司煤炭售价跌至 410 元/吨，经我们测算吨煤净利润为 82 元/吨，对应煤炭业务净利润为 38.2 亿元。图表38：2024 年公司煤炭板块利润弹性测算 悲观 中性 乐观 公司煤炭售价（元/吨）410 430 450

53、 470 490 吨煤净利（元/吨）82 98 113 128 143 煤炭板块净利润（亿元）38.2 45.3 52.3 59.4 66.4 资料来源：公司2022年报、长城证券产业金融研究院 更进一步，我们对马朗煤矿投产进度和煤价进行敏感性计算，假设马朗煤矿投产进度不及预期，在公司煤炭均价 410 元/吨的悲观情景下，马朗煤矿仍有望会为公司带来 8.4亿的净利润增量。在中性情景假设下，马朗煤矿若按计划投产，则有望会为公司带来17.3 亿的净利润增量。图表39：来自马朗煤矿的净利润敏感性测算（亿元）悲观 中性 乐观 公司煤炭售价（元/吨）410 430 450 470 490 吨煤净利（元/

54、吨）84 100 116 131 147 1000 万吨 8.4 10.0 11.6 13.1 14.7 1500 万吨 12.7 15.0 17.3 19.7 22.0 2000 万吨 16.9 20.0 23.1 26.2 29.3 资料来源：公司2022年报、长城证券产业金融研究院 综上所述，我们认为港口煤价中枢居于高位为公司煤炭出疆提供量的保障，另一方面公司煤炭低成本与产运销一体化优势放大公司煤炭业务的盈利性，随着马朗煤矿和白石湖煤矿产能持续释放，我们看好公司煤炭板块业绩将进一步增长。公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、天然气业务：三、天然气业

55、务：自产与贸易齐头并进自产与贸易齐头并进 3.1 我国天然气对外依存度较高，消费量持续增长我国天然气对外依存度较高，消费量持续增长 我国天然气对外依存度上升，LNG 进口量持续增长。2023 年我国天然气表观消费量为3900 亿立方米，同比增长 7.2%，天然气进口量为 1.2 亿吨，同比增长 9.8%，按照一个标准大气压下折算，我国进口天然气 1764 亿立方米，占消费量 45.2%。在进口天然气中，LNG 因其具备经济高效、安全可靠的特点进口量持续增长。2023 年，我国进口LNG 为 7132 万吨，同比增长 12.4%。天然气作为一次能源中唯一的清洁能源，在双碳背景下，其能源替代的作用

56、愈发重要，下游需求释放仍有较大空间。图表40：我国天然气表观消费量（亿立方米）图表41：我国天然气进口 LNG比重（万吨）资料来源：Wind、长城证券产业金融研究院 资料来源：海关总署、Wind、长城证券产业金融研究院 天然气发展步伐加快，政策要求增强供应可靠性及灵活性。中国天然气发展报告（2021）指出，通过合理引导和市场建设，2025 年天然气消费规模达到 4300 亿4500 亿立方米，2030 年达到 5500 亿6000 亿立方米，其后天然气消费稳步可持续增长，2040 年前后进入发展平台期。图表42：我国“十四五”天然气政策梳理 时间 政策 要点 2021 年 4 月 关于“十四五

57、”期间能源资源勘探开发利用进口税收政策管理办法的通知 为完善能源产供储销体系，加强国内油气勘探开发，支持天然气进口利用，明确有关进口税收政策。符合通知第四条规定的项目所进口的天然气，相关进口企业可申请办理天然气进口环节增值税返还。2021 年 10月 2030 年前碳达峰行动方案 有序引导天然气消费，优化利用结构，优先保障民生用气，大力推动天然气与多种能源融合发展。因地制宜建设天然气调峰电站，合理引导工业用气和化工原料用气。支持车船使用液化天然气作为燃料。2022 年 1 月 交通领域科技创新中长期发展规划纲要（20212035 年）推动载运工具污染物检测溯源、污染物在线监测及防控、噪声污染防

58、治等新技术及装备研发，推广应用液化天然气等清洁能源。2022 年 4 月 关于加快建设全国统一大市场的意见 在统筹规划、优化布局基础上，健全油气期货产品体系，规范油气交易中心建设，优化交易场所、交割库等重点基础设施布局。推动油气管网设施互联互通并向各类市场主体公平开放。稳妥推进天然气市场化改革，加快建立统一的天然气能量计量计价体系。资料来源：中央政府官网、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 以量驱动业绩，管控成本构建盈利护城河以量驱动业绩，管控成本构建盈利护城河 广汇能源于 2002 年起涉足天然气行业，先后构建了海外油气资

59、源开发、天然气液化、煤制天然气生产、能源运输、终端销售、国际贸易等全产业链发展模式。公司主要通过自有油气田开采、自有煤化工装置生产以及外购等方式获取天然气资源，多种方式组合保障气源供应。其中，自产气方面，哈密新能源公司所产 LNG 来源煤制甲醇项目所需原材料来自淖毛湖地区公司自有煤矿；外购气方面，公司凭借江苏启东 LNG 接收站依托，拥有竞争力较强的长协气源，价格优势明显。图表43：公司天然气业务产业链 资料来源：公司2023三季报、长城证券产业金融研究院 图表44：公司天然气业务布局 资料来源：公司2023三季报、长城证券产业金融研究院 公司 LNG供应来源主要有以下三种方式：1)吉木乃 L

60、NG 工厂通过天然气经深冷处理后生产出 LNG 产品，具备 5 亿方/年产能；2)哈密煤化工项目以煤炭为原料，经碎煤气化加压使煤转化为天然气，再通过液化处理形成煤制 LNG产品，产能为 7 亿方/年；3)江苏南通港吕四港区 LNG接收站通过海外贸易，引进海外 LNG资源，进行 LNG销售，年周转能力已达 700 万吨，折合在一个标准大气压下约为 103 亿方/年。天然气的液化及存储技术主要系将天然气冷冻至零下 162，在饱和蒸汽压力接近常压公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的情况下进行储存，其储存容积可减少至气态下的 1/625。公司引进了德国林德公司的

61、混合冷剂循环技术，使公司工艺技术和生产设备处于较为先进的水平。图表45：公司天然气业务产能（截至 2023 年 9 月）工厂 气源 产能（亿方/年）自产气 吉木乃 LNG工厂 哈萨克斯坦斋桑油气田 5 哈密新能源工厂 淖毛湖矿区 7 周转量（万吨/年）贸易气 启东 LNG接收站 国际贸易进口 700（约 103 亿方）资料来源：公司2023年三季报、公司2024年 2月报、长城证券产业金融研究院 公司天然气业绩主要依靠销量驱动，毛利率由于贸易气占比提升而有所下降。随着启东LNG 接收站 2017 年投入运行，2018、2020 年多个储气罐建成，公司天然气销量增长显著。2022 年，公司天然气

62、销量为 66.3 亿立方米，同比增长 45.2%，营业收入为344.03 亿元，同比增长 190.66%。毛利为 71.92 亿元，同比增长 92.61%，毛利率为20.9%，同比下降 10.6pct。图表46：公司天然气营收和销量（亿元、亿立方米）图表47：公司天然气业务毛利（亿元）资料来源：公司2018-2022年报、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司2018-2022年报、长城证券产业金融研究院 3.3 自产气方面：产销稳定，静待斋桑油气田生产自产气方面：产销稳定，静待斋桑油气田生产 公司哈密新能源工厂自产气产销稳定，吉木乃向原油开采过渡。截至 2023 年 9 月，公司自产气主要靠

63、 120 万吨甲醇联产 7 亿方 LNG 项目，该项目以自产煤炭为原料，生产LNG、甲醇及副产品。主装置采用了碎煤加压气化和鲁奇低温甲醇洗技术，同时引进甲醇合成、二甲醚合成、硫回收、空气分离、甲烷分离五项先进成熟的国际专利工艺技术。公司不断提升精细化管理水平，实行“一炉一策”，制定单炉运行管控方案，严控开车过程，精准判断运行工况，最大限度挖掘装置潜能。2023 年前三季度，由于 20 天年度检修，公司自产气销量为 4.45 亿方，同比下降 16.12%。吉木乃工厂受斋桑油气田逐步由天然气开采向原油开采过渡影响，目前仅生产少量天然气保障哈国民用需求。下一步，随着斋桑油气田原油的开发加快，所产原油

64、将通过中哈萨拉布雷克吉木乃管道输送到国内，保障国家能源安全。公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表48：公司天然气自产量（万方）资料来源：公司2018-2022年报、2023三季报、长城证券产业金融研究院 根据公司 2023 年三季度公告，斋桑油气田项目区块现有总井数 54 口，其中：油井 29口，气井 25 口。按照斋桑油气田稠油项目开发方案，已完成 7 口新钻井的地质设计及工程设计，现已选定钻井施工队伍，并完成 1 口井的动迁工作；完成 3 口浅层直井的政府备案工作。公司已在油田 Sarybulak 主区块浅层二叠系注采井网启动了新油井 S-1002

65、 的开钻，同时深层二叠系油藏的水平井网也陆续开工，逐步推进形成深层以水平井井网+浅层注采井网勘探开发新布局。公司斋桑油气项目区块新油井 S-1002 前期已完成钻井，目前正在开展固井质量检测工作；新油井 S-1003 钻井相关准备工作也已完成，可适时启动开钻；油气项目已进入试开采阶段，整体将根据实际试采情况确定具体的投产计划。根据商务部关于下达 2024 年第二批原油非国营贸易进口允许量的通知，2024 年公司原油进口配额为 30 万吨。3.4 外贸外贸气方面：销量持续增长，年周转能力气方面：销量持续增长，年周转能力 2026 年年有望达有望达 1000 万吨万吨 外购气方面，启东 LNG 接

66、收站项目实施“2+3”运营模式。“2+3”运营模式，即两种输气途径（液进液出、液进气出），三种盈利方式（境内贸易、接卸服务及国际贸易）。其中：1)液进液出方式主要是通过 LNG槽车运输，运至包括 LNG气化站、分布式 LNG瓶组站以及加注站等终端供应站，满足汽车用气、工业用气和民用气的需求。2)液进气出方式主要是通过将 LNG 气化还原后进入管道。随着启通天然气管线项目以及公司 LNG 气化装置投入运行，在现有 LNG 液进液出业务量的基础上增加液进气出周转量，实现气化天然气通过管网向各燃气公司、电厂等供气。公司控股子公司广汇综合物流与华电江苏公司、南通国投公司、天生港发电公司、聪蔚科技公司共

67、五方经友好协商，于 2018 年 7 月 5 日签署了投资协议共同建设启通天然气管线项目，并于 2020 年 12 月投入试运行。本项目依托启东 LNG 接收站资源，线路全长 160km（主线 95km，支线 65km），主线线路总体呈东南走向，设计输量定位 40 亿方/年，适当考虑预留。除接收广汇启东天然气资源并与中石油西气东输管道连通外，还将与江苏省重点推动的沿海管道相连接，届时可通过沿海管道、启通天然气管道向苏南市场供气，并与中石油南通分输站进行互联。图表49：启通天然气管线市场落实情况的相关协议 公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 合作单位 项目名

68、称 供气规模（亿方/年）南通天生港发电有限公司 燃机热电联产项目（2 台 9F 级燃气蒸汽联合循环机组并保留扩建 2 台同类型机组）10.5 江苏华电能源有限公司 天然气分布式能源项目（4 套 200MW 级燃气蒸汽联合循环发电机组）5 丹徒区政府、中国能源建设集团 煤改气燃机项目 5 中国石油西气东输管道公司 天然气代输合作 10 合计 30.5 资料来源：公司关于控股子公司签署启通天然气管线项目投资协议书的公告、长城证券产业金融研究院 公司积极与国内大型天然气供应公司和城市燃气公司展开合作，通过启东 LNG 接收站设备进行气化，由其配套的启通天然气管线代输至国家管网西气东输南通分输站，并共

69、同负责协调国家管网西气东输具备接收能力。根据公司关于启通天然气管线项目投入试运行的公告公司与中石化签署为期五年的合作框架协议，暂定 2021 年合作天然气量合计 12 亿方，已实现日供气 300 万方/天，未来合作天然气气量将逐年增至 25亿方，达到启通天然气管线设计 40 亿方年输气能力的 62.5%。通过双方优势整合，强化公司启东 LNG 接收站项目具有接收国际贸易气源的窗口优势，高度利用天然气全产业链协同效应,全面布局 LNG下游市场。6#20 万立方米储罐项目已经建成，公司贸易气销量大幅增长。根据公司 2024 年 2 月月报，2023 年 11 月 15 日项目完成装置联调联试，具备

70、预冷条件。2024 年 2 月通过试生产评审。6#储罐项目投产后，公司启东 LNG 接收站周转能力达 700 万吨/年。2023年 Q1-3，公司贸易气销量为 60.43 亿方（约为 411 万吨），同比增长 55.87%。图表50：公司天然气贸易量（万方）资料来源：公司2018-2022年报、2023三季报、长城证券产业金融研究院 利用国际贸易窗口优势加紧项目建设，贸易气销量仍有增长空间。根据东方网，启东LNG 接收站还在进行 7 号 20 万方储罐可研编制和 2 号泊位相关手续办理工作。整个泊位建设工期约两年，根据公司 2024 年 2 月月报，2#泊位项目可研报告已编制完成，安全条件审查

71、已通过。届时公司将具备两个大型泊位，可接收国际主流船型，具备超1000 万吨/年的周转能力。启东 LNG 接收站不仅能持续获取更多海外高性价比 LNG 资源，并为此提供仓储物流仓储服务，而且能够进一步发挥对区域终端市场供应、应急调峰及满足工业用气等综合性功能，助力广汇能源穿越能源周期，实现天然气业务的持续、稳步发展。公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表51：启东 LNG接收站项目 项目 投产时间 建设项目 设计周转能力（万吨/年）一期 2017 年 6 月 2#5 万方 LNG储罐 60 二期 2018 年 11 月 3#16 万方 LNG储罐 115

72、 三期 2020 年 6 月 4#16 万方 LNG储罐 125 四期 2022 年 10 月 5#20 万方 LNG储罐 200 五期 2023 年 11 月 6#20 万方 LNG储罐 200 六期 2026-2027 年（预计）7#20 万方 LNG储罐 300 合计 1000 资料来源：公司 2017年报、关于江苏南通港吕四港区 LNG接收站项目四期工程 5#20万立方米 LNG储罐投入试运行、公司2024年 2月报、东方网、长城证券产业金融研究院 锁定低价长协气源，盈利弹性有保证。2019 年，公司与道达尔公司签订了 LNG 购销协议。根据双方协议中规定购销 LNG 数量约为 70

73、万吨/年，供货周期为 10 年。2019 年正值天然气价格低位震荡，荷兰 TTF 年均价为 4.4 美元/百万英热。而受制于碳中和目标和 ESG政策影响，国际天然气资本开支不足，供给刚性突出，天然气价格自 2022 年俄乌冲突后大幅上涨再逐步回归理性，但中枢仍高于 2019 年。公司通过长协合同控制LNG上游采购成本，同时又在积极主动寻找国际低价气源，提升自身天然气贸易业务的盈利弹性。图表52：国际天然气价格：荷兰 TTF（美元/百万英热）资料来源：Wind、BP、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、四、煤化工煤化工业务：业务：

74、成本优势明显，持续贡献利润增长成本优势明显，持续贡献利润增长 4.1 煤化工产业链完整，产品种类丰富煤化工产业链完整，产品种类丰富 公司煤化工板块坚持产业链一体化协同发展，强化安全生产管理、不断提升装置运行质量。截至目前，公司拥有资源获取、资源转化、资源销售三个板块相结合的完整的煤化工产业链体系。公司煤化工产品种类丰富，主要包括甲醇、提质煤、煤焦油和煤化工副产品，产品市场遍布全国各地。图表53：公司煤化工板块产业链 资料来源：公司2023年三季报、长城证券产业金融研究院 图表54：公司煤化工产业布局图 资料来源：公司2023年三季报、长城证券产业金融研究院 公司煤化工产品丰富，根据公司 202

75、3 年三季报，公司的煤化工项目主要有：1)120 万吨甲醇联产 7 亿方 LNG 项目：项目以煤炭为原料，主装置采用了鲁奇碎煤加压气化技术和鲁奇低温甲醇洗技术，其它装置引进了五项国际专利，经气化、净化、合成、液化等流程处理产出甲醇、LNG 和副产品，该项目于 2013 年投产转固。2)1000 万吨/年煤炭分级提质清洁利用项目：项目以公司自有白石湖露天煤矿煤炭产公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 品为原料，主要生产工艺是对块煤进行分级提质、综合利用，建立“煤-化-油”的生产模式，即块煤经过干馏生产提质煤和煤焦油。其副产荒煤气一是用作信汇峡公司投建的煤焦油加

76、氢项目的制氢气源；二是用作哈密环保“荒煤气综合利用年产 40 万吨乙二醇项目”生产乙二醇，实现资源综合利用。该项目一期炭化炉共分三个系列，二系列于 2018年 6 月投产转固，一系列于 2018 年 12 月投产转固，三系列于 2019 年 11 月投产转固。3)荒煤气综合利用年产 40 万吨乙二醇项目：项目主要以广汇清洁炼化公司副产的荒煤气为原料，通过气体净化分离装置提纯获得合格的一氧化碳、氢气，再经草酸酯法生产乙二醇产品。该项目实现了对低价值荒煤气资源的最大化利用，把荒煤气转变为有效的合成气资源，实现了公司经济效益、环保效益双赢。该项目于2022 年 6 月投产转固。4)4 万吨/年二甲基

77、二硫（DMDS）联产 1 万吨/年二甲基亚砜（DMSO）项目：项目采用国内首创的甲硫醇硫化法生产二甲基二硫联产二甲基亚砜，主要以公司哈密煤化工工厂供应的甲醇、尾气硫化氢等为原料，产出二甲基二硫和二甲基亚砜产品。该项目于 2020 年 12 月投产转固。5)120 万吨/年煤焦油加氢项目（一期规模 60 万吨/年）：该项目以清洁炼化公司生产的产品为原料，同时利用清洁炼化公司副产的荒煤气生产氢气，对煤焦油进行加氢，最终生产为下游产品。项目产品包括 1#轻质煤焦油、改质萘油、改质洗油、改质蒽油，其中：1#轻质煤焦油可以作为优质的低硫重整原料；改质萘油、改质洗油、改质蒽油可通过进一步精加工产出白油产品

78、。该项目 2020 年 1 月投入试运行。图表55：公司煤化工业务具体项目产能（截至 2023 年 9 月）实施主体 产品名称 核定产能（万吨/年）权益占比 权益产能（万吨/年）投产时间 新疆广汇新能源有限公司 甲醇 120 99%118.8 2013 煤制 LNG 7（亿方/年）99%6.9（亿方/年）新疆广汇煤炭清洁炼化有限责任公司 提质煤 510 100%510 2018-2019 煤焦油 100 100%100 新疆广汇陆友硫化工有限公司 二甲基二硫 4 65%2.6 2020 二甲基亚砜 1 65%0.7 新疆信汇峡清洁能源有限公司 煤焦油加氢 120（一期 60）34%40.8 2

79、020 哈密广汇环保科技有限公司 乙二醇 40 95%38 2022 资料来源：公司 2023 年中报、广汇能源关于控股子公司新疆信汇峡清洁能源有限公司煤焦油加氢项目（一期）投入试运行的公告、长城证券产业金融研究院 4.2 主产品产销量稳定，板块业绩有望增加主产品产销量稳定，板块业绩有望增加 公司注重精细化管理，甲醇产销量保持稳定。公司推行内部市场化，狠抓过程管控，保障装置系统产能最大化。2023 年上半年，由于公司开展为期 20 天的检修，甲醇产量为47.34 万吨，同比下降 20.55%，甲醇销量为 95.09万吨，同比增加 61.94%。图表56：2018-2023 年公司甲醇产销量（万

80、吨）公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司2018-2022年报、2023中报、长城证券产业金融研究院 价格方面，2021 年甲醇价格达到峰值后回落，但总体价格仍居高位，截至 2024 年 3月，新疆地区甲醇市场均价约为 1776 元/吨。煤单醇制法的甲醇占比高达 70%以上，因其具备成本优势占据绝对主力，而公司拥有低成本高质量的煤炭资源使得公司在市场竞争中更具成本优势。甲醇是重要的基础化工原材料之一，在化石能源总体供给有限的背景下，受原油价格影响，预计未来甲醇价格仍维持高位。图表57：国内新疆地区甲醇价格（元/吨）图表58：煤单醇制法甲醇产量

81、（万吨）资料来源：iFind、长城证券产业金融研究院 资料来源：iFind、长城证券产业金融研究院 煤基油品方面，公司煤基油品产销量逐步增长。2022 年，公司煤基油品产销量分别为62.28 万吨和 66.49 万吨，同比分别增长 3.96%和 8.91%。随着公司煤化工项目的持续推进，预计公司煤基油产销量会进一步增加。公司煤基油品与原油价格走势基本一致，原油价格走势平稳且有增长趋势，预计未来煤焦油产品价格在保持稳定的基础上略有增加。图表59：2018-2023 上半年公司煤基油产销量（万吨）图表60：新疆地区煤焦油价格与国际油价对比（元/吨、美元/桶）公司深度报告 P.28 请仔细阅读本报告

82、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司2018-2022年报、2023中报、长城证券产业金融研究院 资料来源：iFind、隆众资讯、长城证券产业金融研究院 2019-2020 年，原油价格下跌导致化工品价格持续走低，公司煤化工板块营收和毛利随之下滑。2021 年以来，随着需求端以及国际背景的变化，公司盈利大幅提升，2022 年煤化工业务实现营收 87.73 亿元、毛利 30.48 亿元，同比分别增长 113.57%、45.75%。图表61：公司煤化工业务营收与毛利（亿元）资料来源：公司2013-2022年报、2023中报、长城证券产业金融研究院 4.3 油价中枢维持高位，拥有低成本优

83、势油价中枢维持高位，拥有低成本优势 公司煤化工板块毛利率与原油价格关联性较强，毛利率随原油价格周期性波动。公司煤化工业务原料为自产煤炭，成本端波动较小，但公司产品价格受油价影响较大，所以毛利率随油价变化波动较大。图表62：煤化工板块毛利率与原油价格关系（美元/桶）公司深度报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司2013-2022年报、iFind、长城证券产业金融研究院 公司煤化工板块拥有天然的成本优势，单位成本远低于行业平均水平。公司利用 1000万吨/年煤炭分级提质综合利用项目的副产品荒煤气作为原料制乙二醇，在保证质量的同时，有效降低了生产成本。根据

84、2020 年广汇能源可转换公司债券反馈意见回复，公司 2020-2025 年乙二醇生产成本有望保持在 1533 元/吨的水平，完全成本为 2249 元/吨，而根据百川盈孚数据，2023 年行业煤制乙二醇平均成本约为 4800 元/吨水平，公司产品成本竞争优势明显，有望为公司贡献新的利润增长点。公司深度报告 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 五、创新业务五、创新业务：着眼未来，布局绿色能源：着眼未来，布局绿色能源 5.1 发挥自身优势，稳步推进发挥自身优势，稳步推进 CCUS 项目项目 碳中和目标下，大力发展二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）技术不仅是未来我国减少二氧化

85、碳排放、保障能源安全的战略选择，而且是构建生态文明和实现可持续发展的重要手段。图表63：CCUS 技术环节 资料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存(CCUS)年度报告(2021)、长城证券产业金融研究院 根据二氧化碳捕集利用与封存年度报告(2021)，碳中和目标下中国 CCUS 减排需求为：2030 年 0.24.08 亿吨，2050 年 614.5 亿吨，2060 年 1018.2 亿吨。分行业来看，煤电行业二氧化碳减排需求潜力最大，2030 年预计减排需求潜力为 0.2 亿吨/年，2060 年预计减排需求潜力增加至 2-5 亿吨/年。图表64：20252060 年各行业 CCUS 二氧化碳减

86、排需求潜力(亿吨/年)年份 2025 2030 2035 2040 2050 2060 煤电 0.06 0.2 0.51 25 25 25 气电 0.01 0.05 0.21 0.21 0.21 0.21 钢铁 0.01 0.020.05 0.10.2 0.20.3 0.50.7 0.91.1 水泥 0.0010.17 0.11.52 0.20.8 0.31.5 0.81.8 1.92.1 BECCS 0.005 0.01 0.18 0.81 25 36 DACCS 0 0 0.01 0.15 0.51 23 石化和化工 0.05 0.5 0.3 0 0 0 全行业 0.090.3 0.24.

87、08 1.198.5 3.713 614.5 1018.2 资料来源：中国二氧化碳捕集利用与封存(CCUS)年度报告(2021)、长城证券产业金融研究院 公司发展 CCUS 项目在技术、碳源、目标市场、工艺技术、公用工程等方面具有天然的优势。1)技术层面，支持本项目的建设将由新疆广汇碳科技综合利用有限公司负责实施，整合国内工程公司涉及工程设计力量完成捕集、输送工作。公司深度报告 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2)碳源方面，碳源稳定且排放源 CO2 浓度高，有利于减少示范装置的投资和运行成本，本项目拟采用新疆广汇新能源有限公司低温甲醇洗排放的尾气作为原料气，原料气中

88、 CO2 超过 80%，可以简化捕集流程、降低投资，大大降低捕集成本。3)市场方面，项目紧邻产品目标市场，市场竞争力强，本项目生产的液体 CO2 产品拟用于周缘油气田驱油，产品生产地距使用地近，物流运输成本低。4)工艺技术方面，项目采用干法精脱硫、吸附净化与液化精馏组合工艺，该工艺在国内外已设计建设二氧化碳捕集液化装置多套。工艺技术来源明确，先进可靠。公用工程方面，本项目公用工程全部依托新疆广汇新能源有限公司，不需要新建公用工程设施。广汇碳科技综合利用有限公司，通过引入国内领先的二氧化碳捕集(CCUS)应用技术，在哈密淖毛湖工业园区，2021 年整体规划建设 300 万吨/年二氧化碳捕集、管输

89、及驱油一体化项目，分期建设。其中：首期建设 10 万吨/年二氧化碳捕集与利用示范项目，生产液态 CO2 产品，用于周缘油气田驱油，提高原油采收率。为大规模产业化方面提供全面的数据和经验支持，在此基础上，再投资建设规模化装置。首期 10 万吨/年 CCUS 项目于 2022 年 3 月开工建设，已于 2023 年 3 月投产。根据关于 CCUS 项目之首期“10 万吨/年二氧化碳捕集与利用示范工程”投入试运行的公告预计可取得良好的经济效益，每年可实现减排二氧化碳 10 万吨，相当于植树近 90万棵；同时，可通过周缘油田预计实现原油采收率提升 20%以上，预计未来 15 年实现增油 50 万吨以上

90、，并实现节水 300 万吨以上。5.2 围绕国家战略，部署氢能产业发展围绕国家战略，部署氢能产业发展 氢能是一种清洁无碳、灵活高效、应用场景丰富的二次能源，是推动传统化石能源清洁高效利用和支撑可再生能源大规模发展的理想互联媒介，也是实现交通运输、工业用能、建筑热电联供等领域大规模深度脱碳的最佳选择。国际氢能委员会预测，到 2050 年，氢能将减少 60 亿吨二氧化碳排放，创造 2.5 万亿美元的市场价值，在全球能源消费中所占比重可达到 18%，成为全球未来能源战略结构转型的战略方向。广汇能源依托淖毛湖地区丰富的风能、太阳能和煤化工基地丰富的工业富余气体资源优势，以新能源（风光互补）发电电解水制

91、氢（绿氢）为突破口，培育并带动制氢、输氢、储氢、用氢以及相关业务的快速发展，积极构建氢能生产液化运输储存市场应用全产业链布局，通过“交通用能替代、化工用氢替代、绿色电力替代”三条路径，全面开展绿色能源应用端建设。图表65：氢能业务产业链 资料来源：公司2024年 2月报、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司在发展氢能产业方面同样具有天然的优势。在原料供应方面，新疆风能与光能资源蕴藏量极为丰富，是全国风、光资源最丰富的省区之一，是制氢、产氢的最佳选择；在生产制造方面，公司煤化工生产基地园区内基础设施齐备，无须额外增加公用工程投入。

92、同时，公司已培养优质的专业技术研发人员，具备较强的研发能力；在市场需求方面，氢气的市场需求应用场景与天然气的应用高度相似，公司可充分借力现有成熟的天然气全产业链优势，为氢能产业链的发展夯实基础；在终端应用场景方面，公司在淖毛湖地区拥有 9 座加气站，均可作为氢能产业链中可充分利用的应用站点配置。2022 年 1 月，公司发布氢能产业链发展战略规划纲要（2022-2030 年），以现有的化工制氢（灰氢）为基础，把新能源（风间带光伏）发电电解水制氢（绿氢）作为突破口，培育并带动制氢、输氢、储氢、用氢以及相关业务的快速发展。图表66：氢能项目规划建设内容（截至 2022 年）氢能项目规划建设内容 2

93、022-2025 年 2026-2030 年 建设项目 加氢站 21 座 25 座 电解水制氢站 198 套 1000Nm/h 制氢装置 339 套 1000Nm/h 制氢装置 氢燃料重卡 700 辆 865 辆 风力发电 255 万 kW 245 万 kW 光伏发电 65 万 kW 60 万 kW 主要用能指标 用电负荷 77.57 亿 kWh/a 71.38 亿 kWh/a 新增氢燃料重卡车 700 辆 865 辆 新增用氢需求 60632.54t/a 119589t/a 新增年用水量 109.6 万 m/a 215.04 万 m/a 资料来源：广汇能源股份有限公司氢能产业链发展战略规划纲

94、要（2022-2030年）、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议 6.1 业务假设业务假设 公司作为兼具“气、煤、油”资源的能源公司，在能源供应偏紧，价格维持高位的背景下具备高速增长特点，我们将公司业务板块拆分成煤炭板块、天然气板块和煤化工板块，并做出如下假设：1)煤炭业务：得益于“十四五”期间马朗煤矿和东部矿区逐步投产，公司煤炭销量有望实现高速增长。同时公司拥有开采成本较低和具备产运销一体化模式进一步强化竞争优势。我们预计 2023-2025 年公司煤炭销量为 3210 万吨、4640

95、万吨和5670 万吨。价格方面，2023 年以来煤炭价格高位回落，但煤炭新增产能依然有限，我们预计2023-2025 年，公司煤炭销售均价为 450 元/吨、450元/吨和 464元/吨 2)天然气业务：启东天然气接收站周转能力随着 6#储气罐投产，累计周转能力（设计）已达 700 万吨/年。而公司正在进行 7#储气罐和 2#泊位的建设，周转能力有望进一步增长。我们预计 2023-2025 年公司贸易气销量为 602 万吨、693 万吨和728 万吨 自产气方面，由于没有新增产能，公司自产气产销稳定，我们预计 2023-2025 年公司自产气销量为 7 亿方、7 亿方、7 亿方。3)煤化工业务

96、：预计公司 2023-2025 年甲醇销量为 150 万吨、180 万吨和 180 万吨，乙二醇销量为 10 万吨、15 万吨、20 万吨，煤基油销量为 120 万吨、130 万吨和140 万吨。图表67：公司 2023-2025 年主要业务板块收入成本预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）煤炭 3255 3668 8639 15218 14452 20890 23975 yoy 13%135%76%-5%45%15%天然气 7649 8342 11857 34463 32358 37097 39019 yoy 9

97、%42%191%-6%15%5%煤化工 2694 2212 4108 8773 6760 8268 8980 yoy -18%86%114%-23%22%9%其他 444 911 262 955 710 732 766 yoy 105%-71%265%-26%3%5%合计合计 14042 15134 24865 59409 54280 66987 72740 yoy 8%64%139%-9%23%9%营业成本（百万元）营业成本（百万元）煤炭 2483 2848 4990 8491 9053 13385 15019 yoy 15%75%70%7%48%12%天然气 5165 5544 8123

98、27271 29886 34392 36114 yoy 7%47%236%10%15%5%煤化工 1740 1846 2017 5726 5070 6118 6555 yoy 6%9%184%-11%21%9%公司深度报告 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他 201 632 185 911 664 687 703 yoy 215%-71%393%-27%3%2%合计合计 9588 10871 15315 42398 44674 54582 58391 yoy 13%41%177%5%22%

99、7%毛利（百万元）毛利（百万元）煤炭 772 820 3649 6727 5399 7506 8955 yoy 6%345%84%-20%39%19%天然气 2484 2799 3733 7192 2472 2705 2905 yoy 13%33%93%-66%9%7%煤化工产品 954 365 2091 3048 1690 2150 2425 yoy -62%472%46%-45%27%9%其他 243 279 77 44 46 45 63 yoy 15%-72%-43%4%-2%40%合计合计 4454 4263 9550 17011 9607 12405 14349 yoy -4%124

100、%78%-44%29%15%资料来源：公司财报、长城证券产业金融研究院 6.2 公司估值比较公司估值比较 从主营业务分析，公司现阶段主营业务为天然气、煤炭和化工业务；中国神华、兖矿能源和中煤能源的煤炭板块和煤化工业务同公司相近，新奥股份、九丰能源的天然气业务可比，故选择这五家能源行业公司为可比公司。公司发布关于提高公司未来三年（2022-2024）年度现金分红比例的公告，拟将 2022-2024 年度的现金分红比例大幅度提高为：“连续三年以现金方式累计向普通股股东分配的利润不少于最近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的 90%，且每年实际分配现金红利不低于 0.70 元/股（含税）”，彰显了

101、公司对未来的发展信心，也提高了公司的长期投资价值。从股息率估值角度，按 2024 年 4 月 1 日收盘价 7.33 元计算，保底分红 0.7 元/股对应公司 2023 年保底股息率约 9.55%，投资确定性赋予了公司较强的避险属性，为公司未来估值抬升提供有力支撑。我们预期未来在低利率市场环境下，公司股息率有望进一步降低。从 PE 估值法角度，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 53.70/69.90/80.38亿元，对应 PE 分别为 9.0/6.9/6.0 倍，低于行业平均 10.0/9.6/8.9 倍。考虑到公司兼具高成长和低估值属性，未来煤炭产量增长有望贡献业绩增量，

102、调整为“买入”评级。图表68：可比公司估值表（截至 2024 年 4 月 1 日）EPS PE 股价 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600188.SH 兖矿能源 23.82 6.30 2.81 2.74 2.87 5.3 8.5 8.7 8.3 601088.SH 中国神华 38.38 3.50 3.08 3.11 3.14 8.1 12.5 12.3 12.2 601898.SH 中煤能源 11.36 1.38 1.53 1.55 1.62 5.6 7.4 7.3 7.0 605090.SH 九丰能源 27.68 1.76 2

103、.08 2.53 2.99 13.9 13.3 10.9 9.3 600803.SH 新奥股份 18.82 1.90 2.22 2.18 2.48 16.9 8.5 8.7 7.6 行业平均 10.0 10.0 9.6 8.9 600256.SH 广汇能源 7.33 1.73 0.83 1.07 1.22 5.5 9.0 6.9 6.0 资料来源：Wind、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 1)产能释放不及预期：公司所属马朗煤矿及东部矿区存在因政策等因素导致产能释产能释放不及预期：公司所属马朗煤矿及东部矿区存在因

104、政策等因素导致产能释放不及预期，斋桑油气田建设进度存在因地缘政治等因素不及预期。放不及预期，斋桑油气田建设进度存在因地缘政治等因素不及预期。2)能源价格系统性下跌：公司能源价格系统性下跌：公司利润与煤炭、天然气等能源价格成高度正相关关系，利润与煤炭、天然气等能源价格成高度正相关关系，如果能源价格系统性下跌，公司盈利会受到较大影响。如果能源价格系统性下跌，公司盈利会受到较大影响。3)测算存在偏差：在对公司煤炭业务进行敏感性测算时，存在一定的主观性假设，测算存在偏差：在对公司煤炭业务进行敏感性测算时，存在一定的主观性假设，如果假设条件达不到，则测算可能会造成一定偏差。如果假设条件达不到，则测算可能

105、会造成一定偏差。4)重点煤矿发生安全生产事故：公司所属煤矿如果发生安全生产事故，则会对公司重点煤矿发生安全生产事故：公司所属煤矿如果发生安全生产事故，则会对公司正常生产经营造成一定影响。正常生产经营造成一定影响。公司深度报告 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 12399 16259 24923 1

106、7683 19963 营业收入营业收入 24865 59409 54280 66987 72740 现金 4717 5264 13028 5935 6445 营业成本 15315 42398 44674 54582 58391 应收票据及应收账款 4210 5650 7431 5718 8542 营业税金及附加 562 779 929 1130 1267 其他应收款 541 492 452 713 552 销售费用 312 317 271 335 364 预付账款 193 1737 434 1401 539 管理费用 508 642 651 804 873 存货 1851 1560 2034

107、2357 2341 研发费用 344 397 217 234 218 其他流动资产 886 1556 1543 1558 1544 财务费用 1412 1005 1033 1362 1927 非流动资产非流动资产 47310 45317 34198 56576 64667 资产和信用减值损失-250-464-118-175-128 长期股权投资 1141 1452 1452 1454 1460 其他收益 26 49 27 30 33 固定资产 31052 28650 19839 36303 42297 公允价值变动收益-39-9-84-86-55 无形资产 6496 6524 7461 845

108、6 9698 投资净收益-55 272 17 29 66 其他非流动资产 8620 8691 5446 10363 11212 资产处置收益 4 17 8 7 9 资产总计资产总计 59709 61575 59120 74259 84630 营业利润营业利润 6098 13737 6355 8345 9625 流动负债流动负债 27242 23627 25584 33662 39968 营业外收入 8 31 18 20 19 短期借款 9495 8671 8671 17417 21510 营业外支出 122 37 99 87 86 应付票据及应付账款 7982 4417 8040 6178 8

109、095 利润总额利润总额 5984 13731 6274 8278 9558 其他流动负债 9765 10539 8872 10067 10363 所得税 1139 2574 1341 1838 1944 非流动负债非流动负债 11687 9337 5246 7835 6748 净利润净利润 4846 11156 4932 6440 7614 长期借款 9799 7465 3374 5963 4877 少数股东损益-158-181-438-549-424 其他非流动负债 1888 1872 1872 1872 1872 归属母公司净利润归属母公司净利润 5003 11338 5370 6990

110、 8038 负债合计负债合计 38929 32965 30830 41497 46717 EBITDA 8991 16293 8803 11621 14277 少数股东权益-152-258-696-1245-1669 EPS（元/股）0.76 1.73 0.82 1.06 1.22 股本 6566 6566 6566 6566 6566 资本公积 55 162 162 162 162 主要财务比率主要财务比率 留存收益 14284 22997 26711 31163 35837 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 20932 288

111、69 28986 34006 39582 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 59709 61575 59120 74259 84630 营业收入（%）64.3 138.9-8.6 23.4 8.6 营业利润（%）270.7 125.3-53.7 31.3 15.3 归属母公司净利润（%）274.4 126.6-52.6 30.2 15.0 获利能力获利能力 毛利率（%）38.4 28.6 17.7 18.5 19.7 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）19.5 18.8 9.1 9.6 10.5 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025

112、E ROE（%）23.3 39.0 17.4 19.7 20.1 经营活动现金流经营活动现金流 6049 10146 10719 8744 12902 ROIC（%）12.7 23.8 12.5 11.7 12.5 净利润 4846 11156 4932 6440 7614 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1766 1741 1849 2433 3296 资产负债率（%）65.2 53.5 52.1 55.9 55.2 财务费用 1412 1005 1033 1362 1927 净负债比率（%）98.9 54.2 6.6 65.0 63.7 投资损失 55-272-17-29-66 流动比率 0.

113、5 0.7 1.0 0.5 0.5 营运资金变动-2362-4052 2728-1716-42 速动比率 0.4 0.5 0.8 0.4 0.4 其他经营现金流 333 569 194 254 173 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -3207-383 9211-24861-11367 总资产周转率 0.4 1.0 0.9 1.0 0.9 资本支出 3409 1962-9269 24809 11381 应收账款周转率 18.0 32.3 22.4 24.2 26.3 长期投资 332-175 0-2-6 应付账款周转率 3.3 12.2 13.0 14.0 15.0 其他投资现

114、金流-130 1755-59-50 20 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -2962-7815-12165 278-5119 每股收益（最新摊薄）0.76 1.73 0.82 1.06 1.22 短期借款 1516-824 0 8746 4093 每股经营现金流（最新摊薄）0.92 1.55 1.63 1.33 1.97 长期借款-1222-2333-4091 2589-1087 每股净资产（最新摊薄）3.19 4.40 4.41 5.18 6.03 普通股增加-188 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-1230 108 0 0 0 P/E 9.6 4.

115、2 9.0 6.9 6.0 其他筹资现金流-1837-4766-8074-11057-8125 P/B 2.3 1.7 1.7 1.4 1.2 现金净增加额现金净增加额 -138 1933 7764-15839-3583 EV/EBITDA 7.6 3.9 5.6 5.9 4.9 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户

116、）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司

117、不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投

118、资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6

119、 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：