1、电子 2024 年 04 月 09 日 通富微电(002156.SZ)乘AI之风，深度绑定AMD，争做先进封装领航者 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次）股价：股价：21.24 元元 主要数据主要数据 行业 电子 公司网址 大股东/持股 南通华达微电子集团股份有限公司/19.91%实际控制人 石明达 总股本(百万股)1,516 流通 A 股(百万股)1,516 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）322 流通 A 股市值(亿元)322 每股净资产(元)9.04 资

2、产负债率(%)59.2 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 付强付强 投资咨询资格编号 S01 FUQIANG 徐勇徐勇 投资咨询资格编号 S04 XUYONG 徐碧云徐碧云 投资咨询资格编号 S02 XUBIYUN 研究助理研究助理 贲志红贲志红 一般证券从业资格编号 S88 BENZHIHONG 平安观点：国际领先的国际领先的半导体集成电路半导体集成电路封测厂商，封测厂商，全球拥有全球拥有七大生产基地七大生产基地：通富微电是一家国内领先、世界先进的半导体集成电路封装测试服务提供商，专注于为全球客

3、户提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案。公司的封装技术覆盖从传统封装到先进封装，拥有几乎所有封装形式，其产品涉及智能手机、人工智能、5G 通讯、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等多个领域，满足客户的多样化需求。公司总部位于江苏南通，拥有全球化的制造和服务基地，在南通、合肥、厦门、苏州、马来西亚槟城等地共拥有七大生产基地。近年来，随着智能手机、新能源汽车、人工智能等新兴领域飞速发展，半导体集成电路封测代工服务需求不断增长，公司2020-2023 年前三季度分别实现营业收入 107.69/158.12/214.29/159.07亿元，同比增长 30.27%/46.84%/35.52%/3.

4、84%。深度绑定深度绑定 AMD，拓展全球拓展全球封测封测产业布局产业布局：通富微电与世界领先芯片设计公司超威半导体 AMD 形成了“合资+合作”的强强联合模式，通过收购超威苏州、超威槟城，拓展公司全球产业布局。公司在全球共拥有七大生产基地，其中苏州与马来西亚生产基地原身为超威半导体核心封测厂，主要为AMD 提供 CPU、GPU、APU、游戏机芯片等高端产品的封装测试。通富微电是 AMD 最大的封装测试供应商，占其订单总数的 80%以上。通富微电和超微半导体AMD分别作为各自赛道内TOP厂商，通过深度合作方式，提供芯片设计、仿真、封装、测试等一体化服务，在日益竞争激烈的全球半导体环境中，凭借差

5、异化竞争优势，不断提升中高端芯片性能的同时，完善全球产业布局。AI 时代，公司时代，公司将将凭借凭借 2.5D/3D 先进封装技术将大放异彩：先进封装技术将大放异彩：随着 ChatGPT等技术出现，人工智能时代来临，AI 应用产业化进入新阶段。2023 年 6月，AMD 发布 AI 芯片 MI300，将极大提升各类生成式 AI 的大语言模型的处理速度。先进封装作为提升芯片性能的关键技术，随着高性能运算和AI 火爆需求的释放，也将带来新一轮封装需求的快速发展。根据 TIP 预测全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加，预计 2025 年2021A 2022A 2023E 2024E 2

6、025E 营业收入(百万元)15812 21429 22688 27183 32620 YOY(%)46.8 35.5 5.9 19.8 20.0 净利润(百万元)957 502 173 1103 2294 YOY(%)182.7-47.5-65.6538.8 107.9 毛利率(%)17.2 13.9 13.3 15.3 18.2 净利率(%)6.1 2.3 0.8 4.1 7.0 ROE(%)9.2 3.6 1.2 7.4 13.5 EPS(摊薄/元)0.63 0.33 0.11 0.73 1.51 P/E(倍)33.7 64.2 186.5 29.2 14.0 P/B(倍)3.1 2.3

7、 2.3 2.1 1.9 证券研究报告通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/19 占整个封装市场的比重超过 50%。通富微电自主研发的先进封装 VISionS 技术及 2.5D/3D Chiplet 技术主要面向高性能计算，同时依托与 AMD 等行业龙头多年的合作累积，将不断提升封测领域的市场份额，增强公司核心竞争力。投资建议：投资建议：通富微电是国内半导体集成电路封装与测试龙头，连续多年跻身全球半导体封测企业前十。公司提供集成电路封装测试一站式服务，包含集成电路的设计与特性仿真、晶圆中道封

8、装及测试、系统级封装及测试服务。产品主要应用于 5G 通讯网络、智能移动终端、汽车电子、大数据中心与存储、人工智能与工业自动化控制等电子整机和智能化领域，产品基本实现从传统封装到中高端封装的全覆盖。随着智能手机、新能源、人工智能等技术飞速发展，公司作为半导体集成电路封测代工端业绩将稳步增长。我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 1.73/11.03/22.94 亿元，EPS 分别为 0.11/0.73/1.51元，对应 4 月 8 日收盘价的 PE 分别为 186.5/29.2/14.0 倍。基于通富微电与超微半导体 AMD 公司深度绑定，在人工智能时代，其领先的 VISio

9、nS 平台和 2.5D/3D 先进封装技术优势明显，不断突破高端封装领域，我们预计公司业绩在此 AI 浪潮中受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：（1）关键先进封装技术人员流失的风险。如果公司不能有效稳定公司核心技术团队，提供有市场竞争力的待遇，并保持对新人才的引进和培养，那么可能出现人才流失或紧缺的风险，将对公司的持续研发能力造成不利影响。（2）半导体周期性带来的经营业绩波动风险。若半导体行业进入下行周期导致产品价格下降，公司产品的销售营业收入及毛利率、净利润等也随之下降甚至出现亏损。（3）受国际贸易摩擦影响的风险。若公司未能及时成功拓展新客户或供应商，极端情况下可能出现公司

10、的营业收入下滑，令公司的经营业绩出现较大下降。因此，公司存在生产经营受国际贸易摩擦影响的风险。wWjYjZeWhUmUmV8O9RaQnPqQoMnRkPpPtPiNrQrRaQmMyRxNoMvMuOsPzQ通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/19 正文目录正文目录 一、一、全球领先的可提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方全球领先的可提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案企业案企业.5 1.1 国际领先封测企业，拥有七大生产基地.5 1.2 业绩具有较强周期性，利润短期承压.6 二、

11、二、先进封装占先进封装占比逐年走高，通富微电比逐年走高，通富微电 VISionSVISionS 技术领先技术领先.8 2.1 封测环节站在新一轮周期的起点，先进封装占比逐年走高.8 2.2 先进封装前道厂商领先后道，国内封测企业技术百花齐放.10 三、三、与与 AMD 强强联合，强强联合，AI 时代时代 2.5D/3D 先进封装技术大放异彩先进封装技术大放异彩.13 3.1 VISionS 技术优势明显，2.5D/3D 封装全面迎接 AI浪潮.13 3.2 与 AMD 深度绑定，合作开发 MI300 系列等先进封装技术.15 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.16 4.1 盈利预测

12、.16 4.2 估值分析.16 4.3 投资建议.17 五、五、风险提示风险提示.17 通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/19 图表目录图表目录 图表 1 通富微电全球七大生产基地.5 图表 2 公司七大生产基地及主要产品.6 图表 3 公司股权结构情况情况（截至 2023 年 11 月 14 日）.6 图表 4 2019-2023Q3 公司营收与增长情况（亿元）.7 图表 5 2019-2023Q3 公司利润与增长情况（亿元）.7 图表 6 2019-2023H1 公司境内与境外营收占

13、比.7 图表 7 2019-2023Q3 公司产品毛利率与可比公司对比.8 图表 8 2019-2023Q3 公司产品净利率与可比公司对比.8 图表 9 2002-2024 年全球半导体销售额预测.8 图表 10 台湾封测收入当月同比 vs 全球半导体销售收入当月同比.9 图表 11 全球半导体销售季度同比 vs A 股三家封测公司（长电科技/通富微电/华天科技）营收累计同比.9 图表 12 不同工艺节点下的成本结构.9 图表 13 2022-2028 年全球先进封装市场规模预测.10 图表 14 2020-2030 年传统封装与先进封装占比预测.10 图表 15 传统封装向先进封装技术演进.

14、10 图表 16 先进封装的主要技术路线：I/O Pitch 和 RDL-LS.11 图表 17 半导体封测头部大厂在先进封装领域的技术节点.11 图表 18 台积电在先进封装技术上保持领先.12 图表 19 半导体封装领域的五个发展阶段.12 图表 20 全球半导体封装产业链.13 图表 21 通富微电 VISionS 技术.13 图表 22 通富微电 2.5D/3D 技术路线.14 图表 23 2021-2023 年全球封装资本支出排名.14 图表 24 AMD MI300 Decap 图.15 图表 25 AMD RYZEN 处理器架构.15 图表 26 AMD RYZEN 产品应用于

15、AI.15 图表 27 AMD RYZEN 8000G 系列.15 图表 28 通富微电业绩预测（亿元）.16 图表 29 公司与同赛道企业估值对比.17 通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/19 一、一、全球领先的可提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案企业全球领先的可提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案企业 1.1 国际领先封测企业，拥有七大生产基地 通富微电是一家国内领先、世界先进的集成电路封装测试服务提供商，专注于为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案。公司总部位

16、于江苏南通，拥有全球化的制造和服务基地，在南通、合肥、厦门、苏州、马来西亚槟城等地共拥有七大生产基地。公司的封装技术覆盖从传统封装到先进封装领域，拥有几乎所有封装形式，其产品涉及智能手机、人工智能、5G 通讯、物联网、汽车电子、工业控制等多个领域，满足客户的多样化需求。图表图表1 通富微电通富微电全球全球七大生产基地七大生产基地 资料来源：通富微电官网，平安证券研究所 通富微电旗下七大生产基地通富微电旗下七大生产基地相互协同发展相互协同发展，产品封装形式和应用领域均有不同。产品封装形式和应用领域均有不同。公司旗下七大生产基地的产品方向均有不同的定位，如南通的三个厂（崇川、苏通和通科厂）主要有B

17、umping、WLCSP、BGA、LGA 等产品，应用于手机等智能终端的较多；而苏州和槟城厂，主要以计算中心为方向，先进封装为主，如 FCBGA、FCPGA、FCLGA、MCM等。各生产基地的配置按照产品应用领域亦不相同，包括车间洁净等级、生产设备、产线布局、工艺路线、技术研发、业务团队等，各生产基地协同合作，共同推进通富集团业务发展。通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/19 图表图表2 公司七大生产基地及主要产品公司七大生产基地及主要产品 通富微电通富微电 各厂区分布各厂区分布 各厂区产

18、品各厂区产品 七大生产 基地 崇川厂 包括 Bumping、WLCSP、BGA、LGA、FCCSP、QFN、QFP、Power Packaging、Test services。苏通厂 高端产品线的延伸，主要应用于手机终端领域，产品包括 BGA、FCBGA、FCCSP、QFN、TEST services。合肥厂 重点布局超高密度框架封装产品，同时承接周边存储器及 LCD 驱动器业务，ICs（High Density）、Memory（DRAM存储器）、Test Services。厦门厂 通过参股 10%，主要做 bumping、WLCSP、LCD 驱动器。苏州厂 主要涉及 FCBGA、FCPGA、

19、FCLGA、MCM等先进封装，以 FCBGA产品为主，主要开展 CPU、GPU 及游戏机芯片等高端产品的封测业务。槟城厂 通富通科厂 集成电路先进封测基地，主要规划包括新型存储器、汽车电子、高性能计算、新能源、5G 等高端集成电路芯片封测产品线。资料来源：通富微电官网，平安证券研究所 公司公司管理层管理层半导体半导体经验丰富经验丰富，荣获国家科技进步一等奖，荣获国家科技进步一等奖，彰显公司核心竞争力彰显公司核心竞争力。公司总经理石磊先生为国务院特殊津贴专家、科技部创新型领军人才，深耕行业20余年，具有丰富的半导体封装测试行业从业经验。2021年，通富微电作为主要完成单位、总裁石磊作为主要完成人

20、的“高密度高可靠电子封装关键技术及成套工艺”项目，荣获国家科技进步一等奖。公司成立至今，在管理层带领下，在产品研发、市场推广与渠道建设、质量体系与可靠性工程以及组织架构与人才团队建设等方面做了大量的基础工作，是公司具有领先的市场竞争力最强有力的保障。图表图表3 公司公司股权结构情况股权结构情况情况（截至情况（截至 2023 年年 11 月月 14 日日）股东名称股东名称 持股比例持股比例 南通华达微电子集团股份有限公司 19.91%国家集成电路产业投资基金股份有限公司 11.26%苏州工业园区产业投资基金（有限合伙）4.10%香港中央结算有限公司 1.90%中国建设银行股份有限公司-华夏国证半

21、导体芯片交易型开放式指数证券投资基金 1.87%国泰君安证券股份有限公司-国联安中证全指半导体产品与设备交易型开放式指数证券投资基金 1.41%国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司 1.35%中国银行股份有限公司-国泰 CES 半导体芯片行业交易型开放式指数证券投资基金 0.98%中国工商银行股份有限公司-华安媒体互联网混合型证券投资基金 0.89%招商银行股份有限公司-东方红睿泽三年定期开放灵活配置混合型证券投资基金 0.77%其他 55.56%资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所 1.2 业绩具有较强周期性，利润短期承压 半导体行业具有周期性，通富微电作为行业内前排封测厂商，承

22、接众多芯片设计公司的封测代工业务，其营收也同样具有周期波动性。得益于集成电路国产化、智能化以及 5G、智能手机等应用驱动，2019-2022 年公司业绩保持稳步增长。2023 年前三季度，公司实现营收 159.07 亿元，同比增长 3.84%。净利润全年来看，2023 年上半年公司由于整体开工稼动率下降、下游行情复苏不及预期等因素，2023 年前三季度归母净利润为-0.64 亿元，但根据 2023 年业绩预告，公司积极调整产品布局，在高性能计算、新能源、汽车电子、存储、显示驱动等领域实现营收增长，积极推动 Chiplet 市场化应用，承接算力芯片订单，实现规模性量产。经公司财务部门初步统计，2

23、023 年下半年业绩较 2023 年上半年业绩大幅改善，全年扭亏为盈。通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/19 图表图表4 2019-2023Q3 公司公司营营收与收与增长增长情况情况（亿元）（亿元）图表图表5 2019-2023Q3 公司利润公司利润与与增长情况增长情况（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所 通富微电境外营收占比一直超过 50%，主要原因为公司第一大客户为美国超威半导体公司AMD。2023 年上半年，公司

24、境内与境外营收占比分别为 24.76%和 75.24%，通富微电与AMD 公司深度合作，预计境外营收短期内将保持较高比例，也是公司在人工智能时代得以稳步发展的关键所在。图表图表6 2019-2023H1 公司境内与境外营收占比公司境内与境外营收占比 资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所 通富微电、长电科技与华天科技为国内半导体封测企业龙头，体量相对较大。通富微电与长电科技在 2019-2021 年公司整体毛利率和净利率一直低于华天科技，其主要原因为通富微电与长电科技这两家公司身处长三角地区，人力和水电等成本支出较高，而华天科技总部在甘肃天水，成本支出较低，毛利率和净利率保持领先优势。2

25、022 年开始，整个半导体产业链周期下行，稼动率走低，华天科技国内客户比例较大，受影响较高，因此拖累了其盈利能力，2022 年开始华天科技的产品毛利率与净利率水平逐渐失去优势。0%10%20%30%40%50%0500200222023Q1-Q3营业收入同比增长-500%0%500%1000%1500%2000%-2024680202120222023Q1-Q3归母净利润同比增长0%20%40%60%80%100%200222023H1境外境内通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经

26、由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/19 图表图表7 2019-2023Q3 公司公司产品毛利率与可比公司对比产品毛利率与可比公司对比 图表图表8 2019-2023Q3 公司产品公司产品净利率净利率与可比公司对比与可比公司对比 资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所 二、二、先进封装占比逐年走高，通富微电先进封装占比逐年走高，通富微电 VISionSVISionS 技术领先技术领先 2.1 封测环节站在新一轮周期的起点，先进封装占比逐年走高 半导体半导体周期周期底部底部已基本已基本确认，确认，有望有

27、望迎来新一轮上涨。迎来新一轮上涨。半导体行业与社会经济发展关联性高，具有较强的周期性。根据 SIA数据和WSTS 对全球半导体销售额统计，从 2021 年底开始，由于疫情、地缘政治和通货膨胀等影响，半导体进入下行周期，直至 2023 年底，随着消费电子逐渐复苏、算力建设投入加大，工业、汽车等赛道有望带来新的增长点，行业底部已基本确认，将进入上升复苏通道，预计 2024 年将有超 10%以上的同比增速。图表图表9 2002-2024 年全球年全球半导体销售额预测半导体销售额预测 资料来源：SIA，WSTS，Wind，平安证券研究所 根据WSTS 数据，2015 年至今，拟合全球半导体销售同比与A

28、 股三家封测龙头和中国台湾封测收入同比可看出：封测销售与全球半导体销售呈现较强的一致性，因此可作为监测半导体周期属性的重要指标。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000600070002002200420062008200022 2024E销售额（亿美元）同比增速通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/19 图表图表10 台湾封测收入当月同比台湾封测收入当月同比 vs 全球半导体销售

29、收全球半导体销售收入当月同比入当月同比 图表图表11 全球半导体销售季度同比全球半导体销售季度同比 vs A 股三家封测公股三家封测公司司（长电科技长电科技/通富微电通富微电/华天科技华天科技）营收累计同比营收累计同比 s 资料来源：WSTS，Wind，平安证券研究所 资料来源：WSTS，Wind，平安证券研究所“后摩尔时代”，“后摩尔时代”，因集成电路技术端和成本端受限，因集成电路技术端和成本端受限，先进封装将越来越受重视，其占比也将逐年走高。先进封装将越来越受重视，其占比也将逐年走高。技术端技术端驱动驱动：长期以来，“摩尔定律”一直引领着集成电路制程技术的发展与进步，自 1987 年的 1

30、um 制程至 2015 年的 14nm制程，集成电路制程迭代一直符合“摩尔定律”的规律。2015 年以后，集成电路制程的发展进入了瓶颈期，7nm、5nm、3nm 制程的量产进度均落后于预期。随着台积电宣布 2nm制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，集成电路行业进入“后摩尔时代”。“后摩尔时代”工艺制程技术突破难度较大，进而半导体工艺改进速度放缓。成本端驱动：成本端驱动：随着芯片工艺制程的越发先进，对电路设计提出了更高的要求，设计 EDA 软件的升级、研发人员的薪资、工艺加工的支出等成本均大大提高。根据国际商务战略公司 IBS 调查数据显示，从 22nm往后的工艺制程，每一代

31、的总成本支出的增长率均超过 50%。7nm 工艺制程的总成本约为 3 亿美元，5nm 则更高将近 5.5 亿美元。对产品开发而言，产品进入到大规模量产前需多次流片验证，因此所带来的费用支出呈倍数增加。图表图表12 不同工艺节点下的成本结构不同工艺节点下的成本结构 资料来源：IBS，平安证券研究所 先进封装占比持续走高，预计将于先进封装占比持续走高，预计将于 2025 年超过年超过 50%“后摩尔时代”，随着集成电路工艺制程的越发先进，对技术端和成本端也均提出了巨大挑战，因此半导体头部公司突破以往从横向工艺角度解决问题的惯性思维，从纵向封装角度突破，先进封装技术应运而生。先进封装技术能在不单纯依

32、靠芯片制程工艺实现突破的情况下，通过晶圆级封装和系统级封装，提高产品集成度和功能多样化，满足终端应用对芯片轻薄、低-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015/1/312015/6/302015/11/302016/4/302016/9/302017/2/282017/7/312017/12/312018/5/312018/10/312019/3/312019/8/312020/1/312020/6/302020/11/302021/4/302021/9/302022/2/282022/7/312022/12/312023/5/312023/10/31台股营收:集成电路封

33、装测试:当月同比半导体:销售额:合计:当月同比-20%0%20%40%60%80%100%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3全球半导体销售按季同比A股三家营收累计按季同比通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/19 功耗、高性能的需求，同时大幅降低芯片成本。因此，先进封装在高端逻辑芯片、存储器、射频芯片、图像处理

34、芯片、触控芯片等领域均得到了广泛应用。根据 TIP 预测数据，全球先进封装在集成电路封测市场中所占份额将持续增加，预计 2025年占整个封装市场的比重超过 50%。图表图表13 2022-2028 年全球先进封装市场规模预测年全球先进封装市场规模预测 图表图表14 2020-2030 年年传统封装与先进封装占比预测传统封装与先进封装占比预测 资料来源：Yole，平安证券研究所 资料来源：TIP，平安证券研究所 2.2 先进封装前道厂商领先后道，国内封测企业技术百花齐放 高端封装国际头部厂商领先，引领技术不断升级高端封装国际头部厂商领先，引领技术不断升级 半导体封装技术的演进，推动者集成电路的发

35、展，目前传统封装已相当成熟，正经历着 2.5D 封装到 3D 封装的转换。3D 集成和 2.5D 集成的主要区别在于：2.5D 封装是在中介层 Interposer 上进行布线和打孔，而 3D 封装是直接在芯片上打孔和布线，连接上下层芯片堆叠，相对来说，3D 封装要求更高，形式也更多样。图表图表15 传统封装向先进封装技术演进传统封装向先进封装技术演进 资料来源：Yole，平安证券研究所 细分到先进封装的关键技术节点，区别各家封装厂 3D 封装技术能力的好差标准之一是 I/O Pitch 和 RDL-LS 的精度。根据Yole 统计，目前，封装 Bump I/O Pitch 大约在50um 左

36、右，3D Stack Pitch 约 10um 左右，预计到 2029 年将突破 5um。通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/19 图表图表16 先进封装的主要技术路线：先进封装的主要技术路线：I/O PitchI/O Pitch 和和 RDLRDL-LSLS 资料来源：Yole，平安证券研究所 高性能先进封装技术被世界头部封测企业掌控高性能先进封装技术被世界头部封测企业掌控 高性能封装技术主要包括：超高密度扇出封装（ultra-high density fan-out，UHD FO）、

37、2.5D interposer、3D stacked memories、embedded Si bridge 和 hybrid bonding，其关键技术基本掌握在世界头部封测企业（OSAT）、先进的晶圆代工厂和 IMD 手中，如长电科技、日月光、安靠、台积电（TSMC）、三星（Samsung）和英特尔（Intel）等。图表图表17 半导体封测头部大厂在先进封装领域的技术节点半导体封测头部大厂在先进封装领域的技术节点 资料来源：Yole，平安证券研究所 半导体先进封装的参与者非常多，其解决方案涵盖（超）高密度扇出（有机中介层）、3D 片芯堆叠、2.5D 硅中介层、2.5D嵌入式硅桥、3D 堆叠

38、存储器等几大类。龙头代工厂及其解决方案当然还是台积电（InFO，集成扇出）、日月光（FOCoS，芯片后装的基板上扇出芯片）、三星（2.5D RDL（再分布层）、Amkor Technology（S-SWIFT，高密度扇出线），也包括中国的长电科技（XDFOI）、通富微电（VISionS）和华天科技（3D Matrix）等。通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/19 图表图表18 台台积电在先进封装技术上保持领先积电在先进封装技术上保持领先 资料来源：Yole，平安证券研究所 我国已具备半导

39、体先进封装完整产业链我国已具备半导体先进封装完整产业链 国内封测企业按照技术储备、产品线情况、先进封装收入占比等指标，一般可分为三个梯队：第一梯队企业已实现第三阶段焊球阵列封装（BGA）、栅格阵列封装（LGA）、芯片级封装（CSP）稳定量产，且具备全部或部分第四阶段封装技术量产能力（如 SiP、Bumping、FC），同时已在第五阶段晶圆级封装领域进行了技术储备或产业布局（如 TSV、Fan-Out/In），国内独立封测第一梯队代表企业有长电科技、通富微电、华天科技等。图表图表19 半导体封装领域的五个发展阶段半导体封装领域的五个发展阶段 资料来源：甬矽电子招股说明书，平安证券研究所 全球半导

40、体封装产业链主要地区有北美、亚洲和欧洲等，各地区基本已完成从封装设计、工艺、xPU 供应、基板、系统级设计、封装实现等全过程，可形成闭环效应。中国大陆在封装领域，封装设计以华为、比亚迪半导体为代表，封装代工以长电科技、通富微电、华天科技为代表，终端用户以阿里、腾讯、百度为代表，已具备完整的封装产业链，因此不仅在技术上还是在产业链完整度上，均已跻身国际第一梯队。通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/19 图表图表20 全球半导体封装产业链全球半导体封装产业链 资料来源：Yole，平安证券研究

41、所 三、三、与与 AMD 强强联合强强联合，AI时代时代 2.5D/3D 先进封装先进封装技术技术大放异彩大放异彩 3.1 VISionS 技术优势明显，2.5D/3D 封装全面迎接 AI浪潮 通富微电通富微电 VISionS技术技术，2.5D/3D Chiplet面向高性能计算：面向高性能计算：VISionS，Chiplet的专用技术，包括三种技术形式，第一种为Memory Stack，即HBM Memory的3D叠加技术；第二种为应用于基板上的2.5D/3D封装技术；第三种为Fan-out Substrate，即以 Fan-out 形式，先把小的颗粒合成 Fan-out Module，然后

42、再集成到基板上。图表图表21 通富微电通富微电VISionS技术技术 资料来源：通富微电官网，平安证券研究所 通富微电通富微电 VisionS 2.5D/3D Chiplet 面向高性能计算研发和量产：面向高性能计算研发和量产：面向 3D 堆叠内存布局了 TSV+micro-bump，面向混合键合布局了 bump-less，开发 TCB 技术和优化治具和工艺参数将凸点间距推进至40m；10 万个凸点共面度15m，以破解高密度 Chiplet 封装技术难点。在晶圆级封装方面，采用铜柱(铜/镍/SnAg、铜/锡、铜/SnAg)，阵列和精细间距外围设备，柱间距降至 80m，焊料凸点间距降至 130m

43、。通富微电晶圆级封装比传统封装工艺有更多的工艺优化，与芯片尺寸有很通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/19 大的一致性，包含再分布层(RDL)、晶圆凸点、晶圆级测试(CP 或晶圆分类)、晶圆分割和载带封装，能够支持先进封装解决方案的一站式交钥匙外包服务。图表图表22 通富微电通富微电 2 2.5.5D/3DD/3D 技术路线技术路线 资料来源：未来半导体公众号，平安证券研究所 连续三年资本支出居中国大陆第一，不断发力先进封装技术领域：连续三年资本支出居中国大陆第一，不断发力先进封装技术领

44、域：介于下游行情复苏缓慢，叠加地缘政治等因素，2023 年各大封装公司对资本支出持谨慎态度。根据 Yole 统计，2023 年全球前九名封装资本支出预计将为 120 亿美元，分别为Inter/TSMC/Samsung/ASE/Amkor/TFME/JCET/Tianshui Huatian/PTI，整体支出较上一年下降 17%，其中中国大陆封测三强通富微电/长电科技/华天科技分别排 6/7/8 名。同时可以看出，2021-2023 年连续三年，通富微电封装资本支出均居中国大陆封测第一，不断发力先进封装技术领域。图表图表23 20 年全球封装资本支出排名年全球封装资

45、本支出排名 资料来源：Yole，平安证券研究所 通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/19 3.2 与 AMD 深度绑定，合作开发 MI300 系列等先进封装技术 深度绑定国际芯片巨头深度绑定国际芯片巨头 AMD，合作开发先进封装技术：，合作开发先进封装技术：收购超威苏州、超威槟城，拓展公司全球产业布局。公司在全球共拥有七大生产基地，工厂分布在南通、合肥、厦门、苏州、马来西亚槟城等地，为全球客户提供快速和便捷的服务。其中苏州与马来西亚生产基地原身为超威半导体核心封测厂，主要为 AMD 从事

46、 CPU、GPU、APU、游戏机芯片等高端产品的封装测试。公司在 2016 年联合国家集成电路产业投资基金斥资 3.71 亿美元收购超威半导体旗下苏州和马来西亚槟城工厂各85%的股权，为公司在先进封装产能上面带来了更为明显的规模优势。MI300陆续交货，陆续交货，带动带动通富先通富先进封装进封装需求上涨需求上涨：2023 年 12 月，AMD 于当地时间周三举行了“Advancing AI”发布会，正式推出了面向AI及 HPC 领域的 GPU 产品 Instinct MI300A/MI300X加速器，直接与英伟达（NVIDIA）H100 加速器竞争。通富微电与 AMD 形成“合资+合作”的战略

47、合作伙伴关系，于 2016 年收购了 AMD 苏州和槟城两家工厂，承担了AMD 包括数据中心、客户端、游戏和嵌入式等板块 80%以上的封测业务，并且双方的合同已经续签到 2026 年。图表图表24 AMD MI300 Decap 图图 图表图表25 AMD RYZEN 处理器架构处理器架构 资料来源：新智元公众号，平安证券研究所 资料来源：Yole，平安证券研究所 AMD 多款多款 AI PC芯片发布，通富微电将持续受益：芯片发布，通富微电将持续受益：在 CES 2024 大会上，AMD 推出锐龙 8000G 系列台式机处理器，基于“Zen 4”架构，拥有多达 8 核心、16 线程，并集成了

48、AMD Radeon 700M 显卡，卓越而强大的实力及性能使其能够应用于游戏、内容创建等高强度工作荷载。其中，AMD 锐龙 7 8700G 及 AMD 锐龙 5 8600G台式机处理器搭载 AMD Ryzen AI技术，解锁全新的个人 AI 体验，提高生产力、效能和高级协作；发布 AMD 锐龙 5000 系列台式机处理器，为用户在构建生产力、游戏或内容创作的个人电脑系统时提供更多选择，同时延长了 AM4 架构的平台寿命。新产品包括 AMD 锐龙 7 5700X3D，利用强大的 AMD 3D V-Cache 技术提升游戏性能；图表图表26 AMD RYZEN 产品应用于产品应用于 AI 图表图

49、表27 AMD RYZEN 8000G 系列系列 资料来源：AMD官网，平安证券研究所 资料来源：AMD官网，平安证券研究所 通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/19 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 通富微电是国内半导体集成电路封装与测试龙头，连续多年跻身全球半导体封测企业前十。公司提供集成电路封装测试一站式服务，包含集成电路的设计与特性仿真、晶圆中道封装及测试与服务。产品主要应用于 5G 通讯网络、智能移动终端、汽车电子、大数据中心与存储、人工智能与工业

50、自动化控制等领域，实现从传统封装到先进封装的全覆盖。随着智能手机、新能源、人工智能等技术飞速发展，公司作为半导体集成电路封测代工端业绩将稳步增长。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为 226.88/271.83/326.20 亿元，归母净利润分别为 1.73/11.03/23.25 亿元，毛利率分别为13.32%/15.26%/18.21%。图表图表28 通富微电业绩通富微电业绩预测（亿元）预测（亿元）产品产品项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 214.29 226.88 271.83 326.20 营业收入增长率 35.52%5.88%19

51、.81%20.00%归母净利润归母净利润 5.02 1.73 11.03 23.25 归母净利润增长率-47.53%-65.60%538.75%110.76%销售毛利率 13.90%13.32%15.26%18.21%芯片封装测试芯片封装测试 营业收入营业收入 209.98 222.58 267.09 320.51 增长率 34.99%6.00%20.00%20.00%毛利率 13.58%13.00%15.00%18.00%其他其他 营业收入营业收入 4.31 4.31 4.74 5.69 增长率 67.46%0.00%10.00%20.00%毛利率 29.84%30.00%30.00%30.

52、00%资料来源：公司公告，平安证券研究所测算 4.2 估值分析 与同赛道可比公司估值对比：与同赛道可比公司估值对比：公司所处赛道为半导体封测领域，是国产进程最为成熟的环节。在下游推动和国家政策支持下，国内涌现一批较为优秀的封测公司长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技等，且前三家企业均以跻身国际封测前排，体量较大且封装技术较为全面。基于Wind 盈利预测一致预期，长电科技、华天科技、晶方科技这三家公司 2023-2025 年对应 4 月 8 日收盘价的平均市盈率分别为 67.6/28.5/21.1 倍，通富微电 2023-2025 年对应 4 月 8 日收盘价的市盈率分别为186.5/29.2

53、/14.0 倍。通富微电连续三年资本支出居中国大陆第一，不断发力先进封装技术领域，因此拖累了 23 年的净利润额，估值相对较高，2024-2025 年公司估值处于居中水平。相比于同赛道可比公司，通富微电与超微半导体 AMD 公司深度绑定，在人工智能时代，其领先的VISionS 平台和 2.5D/3D先进封装技术优势明显，不断突破高端封装领域，我们预计公司业绩在此 AI浪潮中受益，继续保持增长态势。通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/19 图表图表29 公司与同赛道企业估值对比公司与同赛道

54、企业估值对比 证券代码证券代码 证券名称证券名称 收盘价收盘价（元元）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600584 长电科技 26.08 466.6 0.86 1.50 1.96 30.4 17.6 13.4 002185 华天科技 7.79 249.6 0.07 0.25 0.36 111.3 31.2 21.6 603005 晶方科技 17.01 111.0 0.28 0.46 0.60 61.0 36.8 28.3 平均 275.7-67.6 28.5 21.1 002156 通富微电 21.24 3

55、22.08 0.11 0.73 1.51 186.5 29.2 14.0 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：长电科技、华天科技、晶方科技2023-2025年EPS参考wind一致预期，收盘价为2024年4月8日收盘价 4.3 投资建议 通富微电是国内半导体集成电路封装与测试龙头，连续多年跻身全球半导体封测企业前十。公司提供集成电路封装测试一站式服务，包含集成电路的设计与特性仿真、晶圆中道封装及测试、系统级封装及测试服务。产品主要应用于5G通讯网络、智能移动终端、汽车电子、大数据中心与存储、人工智能与工业自动化控制等电子整机和智能化领域，产品基本实现从传统封装到中高端封装的全覆盖。随着智

56、能手机、新能源、人工智能等技术飞速发展，公司作为半导体集成电路封测代工端业绩将稳步增长。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.73/11.03/22.94亿元，EPS分别为0.11/0.73/1.51元，对应4月8日收盘价的PE分别为186.5/29.2/14.0倍。基于通富微电与超微半导体AMD公司深度绑定，在人工智能时代，其领先的VISionS平台和2.5D/3D先进封装技术优势明显，不断突破高端封装领域，我们预计公司业绩在此AI浪潮中受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示（1）关键）关键先进封装先进封装技术人员流失的风险技术人员流失的风险。先进封装作为

57、后摩尔时代最有效提升芯片性能的方式之一，具有技术密集、资本密集等特点，研发人员是其保持技术发展和产品优势的核心要素。随着行业规模的不断增长，集成电路设计企业对于核心技术人才的竞争日趋激烈。如果公司不能有效稳定公司核心技术团队，提供有市场竞争力的待遇，并保持对新人才的引进和培养，那么可能出现人才流失或紧缺的风险，将对公司的持续研发能力造成不利影响。（2）半导体周期性带来的经营业绩波动风险：）半导体周期性带来的经营业绩波动风险：半导体行业具有较强的周期性，全球半导体行业在技术驱动和宏观经济的影响下呈周期波动发展。宏观经济波动、半导体下游行业产品生命周期变化、半导体产业技术升级、终端消费者消费习惯变

58、化均可能导致半导体周期转换。随着行业进入下行周期导致产品价格下降，公司产品的销售营业收入及毛利率、净利润等也随之下降甚至出现亏损。（3）受受国际贸易摩擦影响的风险国际贸易摩擦影响的风险。近年来，国际政治、经济形势日益复杂，国际贸易摩擦加剧，目前多家中国企业和机构已被列入美国出口管制的“实体清单”，并在不断扩大“实体清单”名单，加强对“实体清单”的限制，可能导致公司为若干客户提供芯片产品和服务受到限制。若公司未能及时成功拓展新客户或供应商，极端情况下可能出现公司的营业收入下滑，令公司的经营业绩出现较大下降。因此，公司存在生产经营受国际贸易摩擦影响的风险。通富微电公司首次覆盖报告 请通过合法途径获

59、取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/19 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 13133 10493 14071 19145 现金 4242 2269 4335 7651 应收票据及应收账款 4740 4132 4950 5940 其他应收款 89 38 45 54 预付账款 234 242 290 348 存货 3477 3336 3907 4526 其他流动资产 352 476 543 625 非流动资产非流动资产 22496 19949 1

60、7279 14503 长期投资 397 398 399 401 固定资产 15165 13403 11527 9538 无形资产 359 299 240 180 其他非流动资产 6575 5848 5113 4385 资产总计资产总计 35629 30441 31351 33647 流动负债流动负债 13748 10165 11760 13524 短期借款 4249 829 829 829 应付票据及应付账款 6032 6025 7057 8173 其他流动负债 3466 3312 3875 4522 非流动负债非流动负债 7319 5506 3787 2170 长期借款 6026 4212

61、2493 876 其他非流动负债 1294 1294 1294 1294 负债合计负债合计 21067 15671 15547 15694 少数股东权益 728 740 816 973 股本 1513 1516 1516 1516 资本公积 9371 9414 9414 9414 留存收益 2950 3100 4058 6050 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 13834 14030 14988 16980 负债和股东权益负债和股东权益 35629 30441 31351 33647 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 经

62、营活动现金流经营活动现金流 3173 3569 4154 5474 净利润 530 185 1179 2451 折旧摊销 2966 2556 2671 2778 财务费用 634 347 171 97 投资损失 1 -12 -12 -12 营运资金变动-969 505 82 8 其他经营现金流 11 -13 64 152 投资活动现金流投资活动现金流-7196 15 -53 -141 资本支出 7420 0 -0 0 长期投资-272 0 0 0 其他投资现金流-14345 15 -53 -141 筹资活动现金流筹资活动现金流 4265 -5558 -2034 -2016 短期借款 614 -

63、3421 0 0 长期借款 1794 -1813 -1719 -1617 其他筹资现金流 1858 -324 -316 -398 现金净增加额现金净增加额 389 -1973 2066 3316 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 21429 22688 27183 32620 营业成本 18449 19666 23035 26680 税金及附加 57 68 81 98 营业费用 66 89 106 128 管理费用 553 1089 1087 1305 研发费用 1323

64、 1361 1631 1957 财务费用 634 347 171 97 资产减值损失-27 -34 -41 -49 信用减值损失-20 -13 -16 -19 其他收益 148 142 142 142 公允价值变动收益 10 0 0 0 投资净收益-1 12 12 12 资产处置收益 15 6 6 6 营业利润营业利润 471 182 1176 2448 营业外收入 2 6 6 6 营业外支出 4 3 3 3 利润总额利润总额 469 185 1179 2451 所得税-62 -0 -0 -0 净利润净利润 530 185 1179 2451 少数股东损益 28 12 76 157 归属母公司

65、净利润归属母公司净利润 502 173 1103 2294 EBITDA 4068 3088 4020 5326 EPS（元）0.33 0.11 0.73 1.51 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入(%)35.5 5.9 19.8 20.0 营业利润(%)-50.2-61.4 547.0 108.2 归属于母公司净利润(%)-47.5-65.6 538.8 107.9 获利能力获利能力 毛利率(%)13.9 13.3 15.3 18.2 净利率(%)2.3 0.8 4.1 7.0 ROE(%)3.6 1.2

66、7.4 13.5 ROIC(%)7.5 2.4 6.9 14.7 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)59.1 51.5 49.6 46.6 净负债比率(%)41.4 18.8-6.4-33.1 流动比率 1.0 1.0 1.2 1.4 速动比率 0.7 0.6 0.8 1.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.7 0.9 1.0 应收账款周转率 4.6 5.6 5.6 5.6 应付账款周转率 3.06 3.27 3.27 3.27 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.33 0.11 0.73 1.51 每股经营现金流(最新摊薄)2.09 2.35 2.74 3.61

67、每股净资产(最新摊薄)9.12 9.25 9.88 11.20 估值比率估值比率 P/E 64.2 186.5 29.2 14.0 P/B 2.3 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 8 12 9 6 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以

68、上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券

69、交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立

70、判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2024 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层