1、 风电和集装箱涂料国产替代，新应用领域发展可期 Table_CoverStock 麦加芯彩(603062)公司首次覆盖报告 Table_ReportTime2022 年 03 月 10 日 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 王煊林 电力设备与新能源行业研究助理 执业编号：S01 联系电话： 联系电话： 邮箱： 邮箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 首次覆盖报告 麦加芯彩(603062)投资评级 增持 上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘

2、价（元）41.73 52 周内股价波动区间(元)74.78-37.26 最近一月涨跌幅()-9.05 总股本(亿股)1.08 流通 A 股比例()24.5 总市值(亿元)45.07 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 风电和集装箱涂料国产替代，新应用领域发风电和集装箱涂料国产替代，新应用领域发展可期展可期 2024 年 4 月 10 日 报告内容摘要报告内容摘要:公司为工业涂料领域优势企业，公司为工业涂料领域优势企业，是是国内集装箱和风电叶片涂料

3、领域龙头。国内集装箱和风电叶片涂料领域龙头。目前公司的产品主要为风电叶片涂料、集装箱涂料、桥梁与钢结构工业涂料，其中公司是风电叶片涂料单项冠军，2021 年市占率约 30%；也是中国四大集装箱涂料供应商之一，2022 年市占率约 20%。公司坚持贯彻“1+3+N”发展战略，积极布局多应用领域。公司现有上海水性涂料 2 万吨/年的产能，南通水性涂料 4 万吨/年、油性涂料 2 万吨/年和无溶剂涂料 1 万吨/年的产能，并在建珠海 7 万吨/年的产能，其中水性涂料产能为 4 万吨/年，水性涂料已为公司最主要产品，将深度受益于行业“油转水”的趋势。2023H1 风电涂料、集装箱涂料和其他工业涂料业务

4、营收占比分别为 52.4%、43.4%、4.2%。在主要收入构成中的风电和集装箱在主要收入构成中的风电和集装箱涂料涂料领域，风电装机迅速增长和集装箱领域，风电装机迅速增长和集装箱生产复苏或将拉动相应涂料需求上升。生产复苏或将拉动相应涂料需求上升。根据招股说明书，全球涂料市场规模超 1600 亿美元，其中亚洲市场约占一半，公司或将受益于全球风电装机总量不断提升和集装箱生产复苏，对应风电涂料和集装箱涂料需求或将不断提高。我们预计，到 2025 年全球新增风电涂料需求约为 6.70 万吨，中国新增风电涂料需求约为 4.53 万吨，对应的市场规模分别约为 34 和 23 亿元，集装箱涂料市场需求有望恢

5、复到 24.5 万吨，对应近 44 亿元市场规模。我们认为，集装箱生产复苏和行业环保趋势之下，公司集装箱涂料业务的市占率或将进一步提升。多领域布局，核心技术构成护城河多领域布局，核心技术构成护城河，船舶涂料或成公司新增长点，船舶涂料或成公司新增长点。公司较早开始叶片前缘防护技术的研究，目前已是风电叶片涂料龙头公司，获得了涂界 2022 年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号，未来或将借助客户协同优势拓展风电塔筒涂料业务；公司也是中国四大集装箱涂料供应商之一，嗅觉敏锐较早研发环保涂料，凭借先发优势在市场具有较高占有率。此外，公司凭借集装箱客户协同优势布局船舶涂料

6、市场，船舶涂料市场广阔，预计未来全球船舶涂料市场规模年复合增长率达到 5.6%，其市场规模也将远大于集装箱涂料市场。高环保高要求和国产替代成为未来趋势。高环保高要求和国产替代成为未来趋势。国内外的涂料产业政策都对涂料环保性能提出了越来越严格的要求，我们认为环保将成为涂料发展主旋律；涂料行业面临功能性、个性化要求提高的趋势，随着风机大型化和海上风电的发展，风电叶片涂料有更高的防护等级要求，环保的趋势也对集装箱涂料提出了更高的要求；此外，涂料市场的国产化替代趋势愈发明显。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们选取松井股份、三棵树、亚士创能等涂料企业作为可比公司。2023 年可比公司平均 PE

7、 为 28.9 倍，我们预计公司 2023-2025 年归母利润为 1.9、3.0、3.8 亿元，同比增长-27.6%、61.4%、23.5%，23-25 年 PE 为 23.9/14.8/12.0 倍，考虑到公司集装箱涂料和风电叶片涂料业务较强的竞争优势，同时未来在其他业务领域具备成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险因素：风险因素：产能释放和新产品研发不及预期、下游需求不及预期、成本波产能释放和新产品研发不及预期、下游需求不及预期、成本波动风险动风险。-60%-40%-20%0%23/1124/03麦加芯彩沪深300KYlYNAdYiYdW6YiWcZlWaQ8Q7NoMqQoMtPi

8、NrRsOfQqRmN8OmMvMxNoOqOuOoOuN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,990 1,387 976 1,561 1,933 增长率 YoY%111.5%-30.3%-29.7%60.0%23.8%归属母公司净利润(百万元)326 260 188 304 375 增长率 YoY%85.4%-20.2%-27.6%61.4%23.5%毛利率%31.6%31.7%35.0%32.9%32.4%净 资 产 收 益 率ROE%64.1%40.5%8.8%12.4%13.

9、3%EPS(摊薄)(元)3.01 2.41 1.74 2.81 3.47 市盈率 P/E(倍)13.84 17.33 23.93 14.83 12.01 市净率 P/B(倍)8.88 7.02 2.11 1.84 1.60 资料来源：ifind，信达证券研发中心预测;股价为2024年 4月9日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 公司核心聚焦.5 一、公司为工业涂料领域优势企业，风电叶片集装箱细分领域领先.6 1.1 专注工业涂料领域 20 年，风电叶片、集装箱细分涂料领域领先企业.6 1.2 公司近年业绩增长较快，风电涂料盈利能力强劲.8 二、涂料市场发展迅速，高环保要求和国

10、产替代成为未来趋势.11 2.1 涂料行业下游应用场景多元，需求受细分市场景气度影响.11 2.2 全球涂料市场发展迅速，国内市场竞争格局分散且本土企业市场份额较少.12 2.3 风电迅猛发展势头拉动风电涂料需求，集装箱生产复苏.15 2.4 涂料高环保、高性能将成为未来趋势，国产替代趋势愈发明显.18 三、深耕风电、集装箱等多领域，核心技术构成护城河.20 3.1 公司已成为风电叶片涂料龙头公司，或凭借客户协同优势拓展风电塔筒业务 20 3.2 公司为四大集装箱涂料供应商之一，环保涂料领域具备先发优势.21 3.3 船舶涂料市场广阔，客户协同优势或将带来突破可能性.23 四、盈利预测、估值与

11、投资评级.23 盈利预测及假设.23 估值与投资评级.24 五、风险因素.25 图 表 目 录 图表 1：公司发展历史.6 图表 2：公司主要产品及下游应用领域.6 图表 3：公司“1+3+N”发展战略目标.7 图表 4：公司 2022 年及未来产能规划.8 图表 5：公司股权结构（2023 年 11 月）.8 图表 6：2019-2023 前三季度公司营业收入及同比增速.9 图表 7：2019-2023 前三季度公司归母净利润及同比增速.9 图表 8：2019-2023H1 主营业务结构.9 图表 9：2019-2023H1 分产品毛利率.10 图表 10：2020 年-2023 年 H1

12、公司综合毛利率均高于同行业可比公司平均值.10 图表 11：2019-2023 前三季度费用率整体呈下降趋势.11 图表 12：涂料下游应用领域多元.11 图表 13：涂料行业上下游产业链情况.12 图表 14：2021 年-2029 年全球涂料市场规模情况及预测（亿美元）.13 图表 15：2022 年全球涂料市场地区分布情况.13 图表 16：2011 年-2022 年全国涂料总产量情况.14 图表 17：2022 年全球涂料企业竞争格局情况.14 图表 18：2022 年中国工业涂料市场竞争情况.15 图表 19：2010 年-2022 年全球风电累计装机量情况.16 图表 20：201

13、0 年-2022 年中国风电新增和累计装机容量情况.16 图表 21：风电涂料市场规模测算.16 图表 22：2016 年-2023 年中国集装箱产量与全球出口贸易总额情况.17 图表 23：全球集装箱涂料市场规模测算.17 图表 24：2020 年-2025 年中国桥梁钢结构产量情况.18 图表 25：我国支持环保涂料的政策和规划.19 图表 26：2016-2022 年全国一百强涂料企业营业收入国内企业与国际品牌企业占比情况.20 图表 27：公司的头部风电叶片客户名单.21 图表 28：2020 年中国集装箱涂料行业竞争集中.22 图表 29：公司头部集装箱客户名单.22 图表 30：公

14、司在船舶涂料的相关技术研发.23 图表 31：公司盈利拆分.23 图表 32：可比公司估值.24 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 公司核心聚焦（1）公司是国内近年快速崛起的工业涂料公司，在油性转水性的趋势下实现了较快的集装箱领域市场突破，同时在风电的叶片涂料领域也具备了高市占率的行业小巨人特征；（2）未来的增长点将主要在于船舶领域的涂料市场突破，该市场的难度较高、市场规模较大，或可为公司带来较大增长空间，此外风电塔筒涂料、叶片前缘材料、桥梁等领域或也将有一定发展空间。请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 一、公司为工业涂料领域优势企业，风电叶片集装箱细分领域领先 1.11.1 专注工业涂

15、料领域专注工业涂料领域 2 20 0 年，风电叶片、集装箱细分涂料领域领先企业年，风电叶片、集装箱细分涂料领域领先企业 公司自公司自 2002 年成立以来始终专注于工业涂料领域。年成立以来始终专注于工业涂料领域。公司于 2009 年开拓风电叶片涂料业务并自主研发风电叶片涂料产品，2010 年该产品推向市场。凭借对涂料市场及客户需求的深刻理解，公司自 2010 年即开始大力研究开发集装箱环保涂料，并于 2016 年开始建设南通生产基地，迅速扩充水性涂料产能，同年公司推出了环保类水性风电叶片涂料产品。2018 年南通生产基地建成投产，2020 年及 2021 年公司风电叶片涂料占据该领域近三分之一

16、的市场份额，处于市场头部地位，并获得了涂界 2022 年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号。2023 年 11 月，公司在上交所成功上市。图表图表 1：公司发展历史公司发展历史 资料来源：公司招股说明书，公司官网，信达证券研发中心 公司产品覆盖面广，高性能涂料种类丰富。公司产品覆盖面广，高性能涂料种类丰富。公司生产的涂料按照分散介质划分，主要分为水性涂料及辅料、油性涂料及辅料和无溶剂涂料及辅料；按照应用领域划分，可以分为风电涂料、集装箱涂料以及其他工业涂料。其中，风电涂料应用于风电叶片、塔筒的表面喷涂；集装箱涂料应用于集装箱表面及内面的喷涂；其他工业涂料则应

17、用于大型桥梁、钢结构构件的喷涂。图表图表 2：公司主要产品及下游应用领域公司主要产品及下游应用领域 产品类型产品类型 产品产品下游应用领域下游应用领域 集装箱涂料 干货箱：中国每年平均生产 300 万标准箱（TEU）的干货集装箱。自 2017 年起，出于集装箱制造行业对环境保护的当责，整个行业实现了从传统的溶剂型涂料转换为水性涂料，在行业中，麦加芯彩也连续多年排名前四位。冷藏箱：自 2017 年行业推行涂料水性化以来，麦加芯彩一直致力于研发冷藏集装箱水性聚氨酯涂料，目前已有多个成功施工案例，具有快速响应、匹配市场需求的产品开发经验。特种集装箱：35 吨敞顶集装箱：适用于煤炭、焦煤、铁矿石等散装

18、货物，箱内涂层具有良好的耐磨性或抗冲击性，并获得 FDA 认证。公司的主要涂装项目之一是中国铁路集装箱，以配合国家“一带一路”发展需求，适应集装箱铁路运输的快速发展。耐化学品集装箱：适用于装运固体或液体腐蚀性化学品，如硫磺、化肥等，麦加芯彩的涂料体系具有很好的耐化学品性能。海上集装箱：适用于高盐度的大气腐蚀环境，麦加芯彩特定的涂料产品体系在沿海地区和2002年，公司成立，聚焦于集装箱涂料2009年，开始自主研发风电叶片涂料产品2010年，风电叶片涂料产品推向市场；开始大力研究开发集装箱环保涂料2016年，开始建设南通生产基地；迅速扩充水性涂料产能2018年，南通生产基地建成投产2020年，公司

19、自壹信实业收购南通麦加100%股份；公司整体变更为股份有限公司2021年，获得上海市专利工作试点企业；设立全资子公司珠海麦加，筹建珠海生产基地2022年，公司进行重要产能调整，将南通基地1万吨/年水性涂料产能转换为无溶剂涂料产能2023年，与科思创达成战略合作，携手推进光伏领域材料与涂料研发及应用；公司在上交所上市 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 海上钻井平台等环境中应用多年后集装箱涂层均表现优异。45HC 集装箱：欧洲铁路集装箱，采用特殊高强度钢板和小型波纹，在涂料施工和外观上都带来了挑战。53HC 集装箱：北美铁路集装箱，采用特殊高强度钢板和小型波纹，在涂料施工和外观上都带来了挑战。

20、在施工以及防腐性能均得到客户的认可。风电能源涂料 风电叶片涂层产品 油性聚氨酯底面合一系列和油性聚氨酯胶衣系列配套产品 水性聚氨酯底面合一系列和水性聚氨酯胶衣系列配套产品 油性聚氨酯防挂冰产品和水性聚氨酯防挂冰产品 油性快干配套产品和水性快干配套产品 环氧膜内胶衣、无溶剂膜内胶衣产品和水性膜内胶衣系列产品 风电叶片前缘保护产品已经研发十多年，推出了一系列可应用于极苛环境的特种产品 塔筒涂层产品 传统型溶剂型系列产品 水性环保配套系列配套产品 新型无溶剂环保型系列配套产品 桥梁涂料 应用于梁式桥、拱式桥、悬索桥、斜拉桥、钢构桥和组合体系桥等各式桥梁。针对钢结构桥梁和混凝土桥梁防护有着完善的产品配

21、套体系和针对性的防护方案，以及丰富的案例经验，为客户提供优质的产品和服务 钢结构涂料 钢结构消耗量持续增长，钢结构设计使用比例升高。麦加芯彩积极开发推动钢结构防腐技术的进一步研发与应用。推出性能稳定的防腐拳头产品，为客户提供更好的防腐防护产品选择 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 坚持坚持“1+3+N”发展战略，积极布局未来。发展战略，积极布局未来。公司坚持持续优化现有材料产品与方案，致力于研发、生产和销售多应用领域的环保型、高性能、特殊功能涂料产品，贯彻“1+3+N”发展战略。1：专注于环保、高性能、特殊功能涂料；3：构建三大涂料应用业务板块：新能源板块、远洋运输板块、大基建板块；N：每

22、个板块中，在坚守高端定位的前提下，不断扩充新的应用领域。图表图表 3：公司“公司“1+3+N”发展战略目标”发展战略目标 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 产能布局华东和华南，生产规模将进一步扩大。产能布局华东和华南，生产规模将进一步扩大。公司现拥有上海、南通两个生产基地，其中上海生产基地拥有水性涂料产能为 2 万吨/年；南通生产基地拥有水性涂料产能 4 万吨/年，油性涂料产能为 2 万吨/年，无溶剂涂料产能为 1 万吨/年。珠海筹建中的生产基地批复产能：水性涂料 40,000 吨/年，溶剂型涂料 18,500 吨/年，无溶剂涂料 10,000

23、吨/年，稀释剂 1,500吨/年。图表图表 4：公司公司 2022 年及未来产能规划年及未来产能规划 基地基地 主要产品主要产品 2022 年产能（万吨年产能（万吨/年）年）在建项目及产能情况（万吨在建项目及产能情况（万吨/年）年）上海基地 水性涂料 2 南通基地 水性涂料 4 油性涂料 2 无溶剂涂料 1 珠海基地 水性涂料 4 溶剂型涂料 1.85 稀释剂 0.15 无溶剂涂料 1 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司股权集中，一致行动人控股公司股权集中，一致行动人控股 60.99%。截至 2023 年 11 月，公司的控股股东为壹信实业，持有公司 60.99%股份，实际控制人黄雁夷

24、与罗永键为母子关系，一致行动人黄雁雄、黄雁杰与黄雁夷为姐弟关系，黄雁夷、罗永键、黄雁雄与黄雁杰合计持有壹信实业 100%股权。我们认为，公司股权相对集中，有利于公司重大决策的实施及长远发展。麦加芯彩旗下拥有香港麦加、南通麦加和珠海麦加三个全资控股子公司。图表图表 5：公司股权结构（公司股权结构（截至截至 2023 年年 11 月月）资料来源：上市公告书，ifind，信达证券研发中心 1.21.2 公司近年业绩增长较快，公司近年业绩增长较快，风电风电涂料盈利能力强劲涂料盈利能力强劲 公司近年营收和利润在公司近年营收和利润在 2021 年实现快速增长后年实现快速增长后有所有所回回落。落。2020-

25、2023 年 Q1-Q3 公司营收和利润整体呈增长趋势，营收分别为 9.41/19.90/13.87/7.72 亿元，归母净利润分别为1.76/3.26/2.60/1.55 亿元。其中，2021 年营收和归母净利润大幅增长，主要源于集装箱涂料的增长，集装箱涂料业绩波动造成了整体业绩的波动。请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图表图表 6：2019-2023 前三季度前三季度公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表 7：2019-2023 前三季度前三季度公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：ifind，信达证券研发中心 资料来源：ifind，信达证券研发中

26、心 公司涂料业务收入结构受下游行业景气度影响波动较大。公司涂料业务收入结构受下游行业景气度影响波动较大。2020 年受国内陆风抢装潮的影响，风电涂料营收大幅增长。2022 年国内风电项目招标量上升，终端装机需求增长，带动风电涂料收入增长。2020 年上半年，受全球公共卫生事件影响，全球经济、贸易出现大幅滑坡，集装箱运输需求跌入低谷。2021 年全球经济和商品贸易呈现积极复苏势头，“一箱难求”成为整个集装箱市场的主基调，集装箱制造行业呈现量价齐升的趋势。2022 年及 2023 年集装箱需求从高位逐步回落，行业进入调整阶段，集装箱涂料采购需求随之下降。2023H1 风电涂料、集装箱涂料和其他工业

27、涂料业务营收占比分别为 52.4%、43.4%、4.2%，集装箱涂料收入占比在近年有所回落。图表图表 8：2019-2023H1 主营业务结构主营业务结构 资料来源：ifind，信达证券研发中心 23H1 风电涂料和集装箱涂料的原料成本下降，综合毛利率有所提升。风电涂料和集装箱涂料的原料成本下降，综合毛利率有所提升。2020-2023H1，公司综合毛利率分别为 39.50%/31.53%/31.69%/36.47%，2020 年，高毛利的风电涂料产品销售占比较高，带动了公司综合毛利率的提升。2021 年，公司集装箱涂料业务发展迅猛，同时受当年主要原料如锌粉、水性环氧乳液价格上涨影响，公司主营业

28、务综合毛利率有所下滑。23H1 风电涂料业务收入占比提高，且原料聚异氰酸酯价格持续下降，叠加集装箱涂料成本较 22 年度略有下滑，综合毛利率有所回升。2020-2023H1 年公司风电涂料的毛利率分别为55.13%/34.30%/40.10%/48.94%；集装箱涂料的毛利率分别为19.21%/31.06%/28.91%/22.83%；其 他 工 业 涂 料 的 毛 利 率 分 别 为34.99%/21.03%/15.10%/21.75%。2023 年前三季度的毛利率和净利率也分别高达 34.3%和20.1%。-50%0%50%100%150%0.005.0010.0015.0020.0025

29、.00200222023 Q1-Q3营业收入（亿元）营业收入YoY-100%0%100%200%300%400%500%600%0.000.501.001.502.002.503.003.50200222023 Q1-Q3归母净利润（亿元）归母净利润YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200222023H1风电涂料集装箱涂料其他工业涂料 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图表图表 9：2019-2023H1 分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：

30、ifind，信达证券研发中心 公司的综合毛利率均高于同行平均水平，工业涂料产品盈利能力强。公司的综合毛利率均高于同行平均水平，工业涂料产品盈利能力强。虽然同处于工业防护涂料领域，但公司与可比上市公司在产品结构、应用领域、客户群体等方面存在差异，决定了各公司在细分市场中不同的定价能力和经营策略，因此各公司之间毛利率相差较大。尽管如此，2020 年至 2023H1 公司综合毛利率均高于同行业可比公司平均值，具有较强的盈利能力。纵观全球涂料企业，2022 年 PPG、海虹老人、阿克苏诺贝尔毛利率分别高达 37.1%、36.3%、36.2%，我们认为工业涂料是一个盈利能力较强的产品。图表图表 10：2

31、020 年年-2023 年年 H1 公司综合毛利率均高于同行业可比公司平均值公司综合毛利率均高于同行业可比公司平均值 证券简称证券简称 2023 年年 1-6 月月 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 东来技术 29.05%32.88%42.28%45.37%金力泰 24.07%14.67%8.85%30.96%飞鹿股份 17.44%11.14%20.60%24.30%集泰股份 26.14%21.49%21.04%31.21%平均值 24.17%20.04%23.19%32.96%公司 36.47%31.69%31.53%39.50%资料来源：公司招股说明书，信达证券研

32、发中心 公司费用控制能力较好，注重研发投入。公司费用控制能力较好，注重研发投入。2019-2023Q3，公司期间费用率整体呈下降趋势，分别为 18.9%/15.4%/10.7%/12.2%/12.4%。其中销售费用率下降幅度较大，管理费用率总体平稳，研发费用率呈上升趋势，公司近年在研发方面持续加大投入。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200222023H1风电涂料集装箱涂料其他工业涂料 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图表图表 11：2019-2023 前三季度前三季度费用率整体呈下降趋势费用率整体呈下降趋势 资料

33、来源：ifind，信达证券研发中心 二、涂料市场发展迅速，高环保要求和国产替代成为未来趋势 2.12.1 涂料行业下游应用场景多元，需求受细分市场景气度影响涂料行业下游应用场景多元，需求受细分市场景气度影响 涂料起保护或装饰等作用，下游应用领域多元。涂料起保护或装饰等作用，下游应用领域多元。涂料是涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄膜，起到保护、装饰或其他特殊功能。根据溶剂种类不同，涂料可分为水性涂料、油性涂料、无溶剂涂料及粉末涂料；根据应用领域不同，涂料可分为工业涂料、建筑涂料、其他通用涂料及辅助材料。目前公司产品已广泛应用于风电设备、集装箱、桥梁、钢结构的生产制

34、造，应用场景多元化。图表图表 12：涂料涂料下游应用领域多元下游应用领域多元 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 涂料上游是化工材料制造行业。涂料上游是化工材料制造行业。涂料能够对物体起到保护、装饰或其他功能（如绝缘、防锈、防腐等），主要由成膜物质、颜填料、分散介质和助剂等物质经过一定工艺生产加工而成。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%200222023 Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 涂料产业链上游主要是化工材料制造行业，为本行业提供上述主要原材料。上游原材料多属于成熟大宗化学

35、品，为石油下游产品或无机矿物下游产品，价格波动主要受上游石油价格及矿物价格影响，具有国际大宗商品波动特性，主要受国际宏观经济影响。涂料下游对应众多应用领域客户，主要受细分领市场景气程度的影响。涂料下游对应众多应用领域客户，主要受细分领市场景气程度的影响。下游是应用方和终端消费者，按照涂料种类和功能的不同，主要分为工业涂料、建筑涂料、其他通用涂料及辅助材料。对应下游风电设备、集装箱、桥梁、钢结构、船舶、汽车、建筑物的直接客户与终端使用客户等众多应用领域。对于风电设备、集装箱等下游终端产品而言，涂料在其原材料成本中的占比较低，约为 5%至 10%，因此下游客户对涂料价格整体变动相较于其他主要材料而

36、言敏感度较低，客户对产品质量、可靠性、稳定性有着严格的要求，具有高技术水准的涂料企业可以凭借产品的技术优势在差异化竞争下维持一定的毛利率水平。由于涂料无法作为单独的产品终端使用，因此涂料行业下游应用领域的景气程度将会影响涂料行业的市场空间与细分市场结构。图表图表 13：涂料行业上下游产业链情况涂料行业上下游产业链情况 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 2.22.2 全球涂料市场发展迅速，国内市场竞争格局分散全球涂料市场发展迅速，国内市场竞争格局分散且且本土企业市场份额较少本土企业市场份额较少 全球涂料市场发展迅速，市场规模超千亿美元。全球涂料市场发展迅速，市场规模超千亿美元。根据 F

37、ortune Business Insight 统计数据，2021 年全球涂料市场规模为 1600.3 亿美元，2022 年将达到 1670.4 亿美元。根据其预测，到 2029 年全球涂料市场规模预计将增长到 2350.6 亿美元，2021 年至 2029 年的年均复合增长率为 5.0%，呈现稳定增长趋势。请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图表图表 14：2021 年年-2029 年全球涂料市场规模情况及预测（亿美元）年全球涂料市场规模情况及预测（亿美元）资料来源：Fortune Business Insight，公司招股说明书，信达证券研发中心 亚洲占据全球一半左右的涂料市场。亚洲占

38、据全球一半左右的涂料市场。根据 Orr&Boss 咨询公司的统计数据，2022 年全球涂料市场亚洲占据 45%，是全球最大的涂料生产地区。欧洲、北美、拉美、中东及非洲分别占据全球 23%、19%、7%及 6%的涂料市场份额。图表图表 15：2022 年全球涂料市场地区分布情况年全球涂料市场地区分布情况 资料来源：公司招股说明书，Orr&Boss，信达证券研发中心 国内涂料市场发展迅速，国内涂料市场发展迅速，2011-2022 年年化增长率达年年化增长率达 11.25%。根据中国涂料工业协会 2022年发布的中国涂料行业 2021 年经济运行情况分析及 2022 年发展趋势，2021 年中国涂料

39、总产量相较于 2020 年 2459 万吨增长 16%，达到 2852 万吨。根据中国涂料工业协会所作的中国涂料行业 2022 年经济运行情况分析及 2023 年发展趋势分析报告，2022 年，中国涂料全行业企业总产量约为 3488 万吨。2011 年到 2022 年，中国涂料产量从 1080 万吨增长到 3,88 万吨，增长 222.96%，年化增长率达到 11.25%。1600.301670.401753.921841.621933.702030.382131.902238.502350.600.00500.001000.001500.002000.002500.0020212022E20

40、23E2024E2025E2026E2027E2028E2029E45.00%23.00%19.00%7.00%6.00%亚洲欧洲北美拉美中东、非洲 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图表图表 16：2011 年年-2022 年全国涂料总产量情况年全国涂料总产量情况 资料来源：中国涂料工业协会，国家材料腐蚀与防护科学数据中心，涂界，公司招股说明书，信达证券研发中心 全球涂料市场集中度逐步提高，头部效应较明显。全球涂料市场集中度逐步提高，头部效应较明显。根据涂界数据，2022 年全球涂料前 100强企业累计销售收入占全球涂料企业总收入的比例为 59.65%，较 2021 年增长 1.16%

41、，行业集中度有所提高。其中，全球涂料行业前 10 强企业销售总收入，占全球涂料企业总收入的比例 39.54%，占全球前 100 强企业收入比例为 66.28%。根据涂界数据，2022 年全球排名前5名的企业分别为宣伟、PPG、阿克苏诺贝尔、立邦涂料、立帕麦，市占率分别为9.74%、8.21%、5.30%、4.34%和 2.98%。全球涂料市场头部效应较为明显，市占率前五的国际涂料企业合计占有全球接近三分之一的市场份额。图表图表 17：2022 年全球涂料企业竞争格局情况年全球涂料企业竞争格局情况 资料来源：涂界，信达证券研发中心 中国工业涂料行业市场份额较为分散，国际品牌仍占主导地位。中国工业

42、涂料行业市场份额较为分散，国际品牌仍占主导地位。在工业涂料领域，根据涂界数据，2021 年中国工业涂料市场格局较为分散，中国工业涂料排名前 25 的企业销售总收入占到全国工业涂料比例的 18.84%，排名前 10 的企业销售收入占到全国工业涂料市场份额的 13.20%，我国工业涂料市场集中度仍然较低。从品牌来看，市占率靠前的企业国际品牌仍然占主导地位，全国工业涂料市占率前十的企业中，国际品牌有 8 家，本土企业仅 2 家。39204125152439 2459285234880500025003000350040002011 2

43、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总产量（万吨）9.74%8.21%5.30%4.34%2.98%8.96%60.46%宣伟PPG阿克苏诺贝尔立邦立帕麦6-10强其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图表图表 18：2022 年中国工业涂料市场竞争情况年中国工业涂料市场竞争情况 资料来源：涂界，信达证券研发中心 相较于全球市场，中国涂料市场竞争格局较为分散且具有国产化替代趋势。相较于全球市场，中国涂料市场竞争格局较为分散且具有国产化替代趋势。目前国际涂料企业在中国本土占据了相对较大的市场份额，根据涂界数据，2022

44、 年中国工业涂料市场市占率前 10 的公司共占据全国工业涂料 13.20%的市场份额，其中全国排名前 5 的涂料企业分别是 PPG、佐敦、阿克苏诺贝尔、巴斯夫、宣伟，市占率分别为 2.87%、1.48%、1.32%、1.29%和 1.24%。同时，从市场竞争趋势来看，中国风电涂料行业的国产化替代效应逐步增强，从最初由外资品牌占据主导地位，目前已经形成中国与国际品牌同步竞争的市场格局。2.32.3 风电迅猛发展势头拉动风电涂料需求，集装箱生产复苏风电迅猛发展势头拉动风电涂料需求，集装箱生产复苏 近年来全球风电装机总量不断提升，未来风电涂料市场规模可观。近年来全球风电装机总量不断提升，未来风电涂料

45、市场规模可观。根据 GWEC 数据，2010年至 2022 年，全球风电总装机容量从 198GW 达到了 906GW，增长幅度达到 357.58%，年化增长率达到 13.51%。根据 GWEC 预测，2023 年到 2027 年之间，全球预计将新增680GW 的风电装机容量，其中 130GW 为海上风电新增装机。风电涂料的市场规模主要取决于下游风电整机设备新增装机量及风电设备修补存量。随着风电的成本优势逐渐凸显，根据 GWEC 数据，预计未来全球风电占总能源比重将逐步升高，或将带来风电涂料市场的持续增长。2.87%1.48%1.32%1.29%1.24%91.79%PPG佐敦阿克苏诺贝尔巴斯夫

46、宣伟其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图表图表 19：2010 年年-2022 年全球风电累计装机量情况年全球风电累计装机量情况 资料来源：GWEC，中国能源研究会，信达证券研发中心 中国风电装机增长迅速，是全球风电装机量最多的国家。中国风电装机增长迅速，是全球风电装机量最多的国家。随着风电经济性的进一步提升和风电并网消纳问题的逐步解决，加上政府政策的强力支持，我国风电产业保持稳定增长态势。根据中电联，2013 年到 2023 年中国风电装机总量由 76.52GW 增长到 441.34GW，CAGR达到 19.2%，发展迅速。中国风电在全球风电中的占比不断提高，目前已成为全球风电装

47、机量最多的国家。根据 GWEC全球风能报告 2023预测数据，在 2023 年到 2030 年，中国风电年新增装机容量将达到 70-80GW，将继续维持全球最大的风电市场地位。图表图表 20：2010 年年-2022 年中国风电新增和累计装机容量情况年中国风电新增和累计装机容量情况 资料来源：ifind，中电联，信达证券研发中心 预计到预计到 2025 年风电涂料市场空间较为广阔。年风电涂料市场空间较为广阔。假设每 GW 涂料需求为 500 吨，我们认为，2023 年及 23 年后由于风机大型化趋势，每 GW 涂料需求或将有望增加，根据测算，预计2025 年全球新增风电涂料需求约为 6.75

48、万吨，中国新增风电涂料需求约为 4.5 万吨，对应的市场规模分别约为 34 和 23 亿元。图表图表 21：风电涂料市场规模测算风电涂料市场规模测算 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 937043348854059060050060070080090010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球风电累计装机量（GW）0.0050.00100.00150.00200.00250.003

49、00.00350.00400.00450.00500.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023累计装机容量（GW）新增装机容量（GW）请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 全球新增装机量（GW)50.7 60.8 95.3 93.6 77.6 115 125 135 中国新增装机量（GW)20.59 25.74 71.67 47.57 37.63 74 78.5 90 每 GW 涂料需求（吨）500 500 500 500 500 500 500 500 全球新增风电涂料需求（吨）25350

50、 30400 47650 46800 38800 57500 62500 67500 中国新增风电涂料需求（吨）10295 12870 35835 23785 18815 37000 39250 45000 风电涂料价格（万元/吨）5 5 5 5 5 5 5 5 全球风电涂料市场规模（亿元）13 15 24 23 19 29 31 34 中国风电涂料市场规模（亿元）5 6 18 12 9 19 20 23 资料来源：GWEC，国家能源局，风电观察，公司招股说明书，公司公告，中国政府网，信达证券研发中心 集装箱生产复苏，未来经济恢复拉动集装箱涂料需求上升。集装箱生产复苏，未来经济恢复拉动集装箱涂

51、料需求上升。自 2016 年至 2020 年，除 2019年受整体周期性影响集装箱产量略低外，其余年份集装箱产量情况较为平稳。2021 年中国集装箱产量大幅增长，根据国家统计局数据，2021 年中国集装箱产量达到 2.3 亿立方米，相较 2020 年增长 133.76%，主要系受公共卫生事件影响，欧美等主要国家港口集装箱周转效率降低，全球可用集装箱出现结构性及地域性短缺，导致需求量显著上升，2023 年我国集装箱产量下降为 1.02 亿立方米。我们认为，未来我国集装箱产量和价格将回到 2021 年以前的平稳发展模式，并且由于中国集装箱产量占据全球 90%以上份额，未来的经济恢复将进一步拉动集装

52、箱的需求，集装箱涂料行业市场规模有望持续提高。图表图表 22：2016 年年-2023 年中国集装箱产量与全球出口贸易总额情况年中国集装箱产量与全球出口贸易总额情况 资料来源：国家统计局，WTO，信达证券研发中心 2025 年集装箱涂料市场需求有望恢复到年集装箱涂料市场需求有望恢复到 24.5 万吨，对应近万吨，对应近 44 亿元市场规模。亿元市场规模。根据中集集团数据，2019-2023 年 H1 全球集装箱行业产量分别约为 2.8/3.1/7.1/3.8/0.85 百万 TEU，我们认为，2023 年后全球集装箱需求将恢复到 2021 年以前的平稳发展趋势，因此预计 23-25 年全球集装

53、箱产量分别为 1.7/2.5/3.5 百万 TEU，假设每 TEU 的涂装需求约为 0.07 吨，集装箱涂料价格未来两年将小幅下降，预计 2025 年全球集装箱涂料需求约为 24.5 万吨，对应的市场规模约为 44 亿元。目前，公司集装箱涂料的国内市场份额约 20%，对应后续产品需求近 9 亿元。图表图表 23：全球集装箱涂料市场规模测算全球集装箱涂料市场规模测算 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 0500000200000250000300000050000000250002016年2017年20

54、18年2019年2020年2021年2022年2023年产量(万立方米，左轴)全球出口贸易总额（亿美元，右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 全球集装箱产量（百万 TEU）4.4 2.8 3.1 7.1 3.8 1.7 2.5 3.5 单 TEU 涂装需求（吨）0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 全球集装箱涂料需求（吨）308000 196000 217000 497000 266000 119000 175000 245000 集装箱涂料价格（万元/吨）1.65 1.65 1.65 2.15 2.19 1.82 1.80 1.78 全球集装

55、箱涂料市场规模（亿元）51 32 36 107 58 22 32 44 资料来源：纳美新材，维运网，公司招股说明书，威廉水漆，信达证券研发中心 桥梁与钢结构市场保持稳步上升趋势。桥梁与钢结构市场保持稳步上升趋势。桥梁涂料主要应用于新建的铁路、公路、跨海大桥的初次涂装或维修涂装，主要基材为钢结构和混凝土。目前中国铁路桥梁均采用钢结构，而近年来公路桥梁以及市政建设中的地铁轻轨、立交桥、高架桥等采用钢结构已成为发展趋势。根据中研普华产业研究院的统计数据，2021 年中国桥梁钢结构产量为 918 万吨，同比增长6.00%，预计在 2025 年中国桥梁钢结构产量将达到 1159 万吨。我们认为，未来桥梁

56、与钢结构市场将保持稳定增长，该市场的工业涂料有较大空间，仍有待开拓。图表图表 24：2020 年年-2025 年中国桥梁钢结构产量情况年中国桥梁钢结构产量情况 资料来源：中研普华产业研究院，信达证券研发中心 2 2.4.4 涂料高环保、高性能将成为未来趋势，国产替代趋势愈发明显涂料高环保、高性能将成为未来趋势，国产替代趋势愈发明显 环保为涂料发展主旋律，促进行业整体从环保为涂料发展主旋律，促进行业整体从“油性油性”向向“水性、无溶剂水性、无溶剂”转型。转型。国内外的涂料产业政策都对涂料环保性能提出了越来越严格的要求。在 VOCs 的控制方面，欧美国家起步较早，如美国的 大气清洁法、欧盟的 欧洲

57、清洁空气计划，以及日本的 大气污染防治法与生活环境保护条例，都对 VOCs 的排放标准和排放源进行了限制，并且多次修改、补充，法规日趋严格。国内，中国涂料行业“十四五”规划中明确指出，涂料及相关行业发展过程中面临的环保问题主要有：VOCs 排放、三废超标排放、重金属污染等。涂料行业通过消除过剩的产能、优化工业结构、提高效率和创新能力等方式，争取到“十四五”末基本实现“碳达峰”。随着环保政策法规日益趋严，一系列降低 VOCs 的环保政策的实施，将促进涂料将由传统的油性涂料逐步向高固体分、水性涂料和粉末涂料等环境友好型涂料转变。据涂界数据，2017 年欧美等发达国家油性涂料产量平均占比不到 40%

58、，美国则不到 30%，德国仅20%左右。相比之下，国内油性涂料占比达到52%，水性和粉末涂料占比分别约35%和10%，光固化和无溶剂等环保型涂料占比约 3%，环保型涂料合计不足 50%。因此，我们认为随着环保要求的提高，国内水性漆等环保涂料将获得进一步的发展，在涂料整体行业规模内的占比将继续提升。8669936008000202020212022E2023E2024E2025E产量（万吨）请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 图表图表 25：我国支持环保涂料的政策和规划我国支持环保涂料的政策和规划 政策政策/规划规划 相关内容

59、相关内容 战 略 性 新 兴 产 业 分 类（2018）将“风电涂料”、“无溶剂涂料”等“新型功能涂层材料制造”列入战略性新兴产业“十四五”节能减排综合工作方案的通知 以工业涂装、包装印刷等行业为重点，推动使用低挥发性有机物含量的涂料、油墨、胶粘剂、清洗剂，到 2025 年，溶剂型工业涂料、油墨使用比例分别降低 20%、10%，溶剂型胶粘剂使用量降低 20%。中国涂料行业“十四五”发展规划（环保篇）到 2025 年，环境友好型涂料品种占涂料总产量的 70%，并将高性能水性防护涂料、高性能水性聚氨酯涂料、用于海洋工程的高可靠性水性涂料等列为亟待解决的关键技术和开发的产品。船舶涂料与涂装：1、源头

60、控制：底漆固含量从 72%提高到 80%，VOCs 降低 17.7%，施工同等膜厚，油漆用量可减少11%，总 VOCs 的排放减少 26%；无溶剂产品基本不含 VOCs；固含量相近的水性产品相比溶剂型产品，VOCs 的含量可以减少超过 80%；2、完善环保产品配套体系；3、水性涂料产品技术突破；4、限制高 VOCs 低固含溶剂型船舶涂料生产应用：VOCs 超过 500g/L 或者稀释后 VOCs 含量超过 600g/L 涂料应予以限制生产或逐步淘汰。钢结构涂料与涂装：1、开发低 VOCs 钢结构防腐涂料，减少 VOCs 排放；2、提高涂层防腐质量降低涂层维修次数；3、清洁、规范施工。推广采用高

61、压无气喷涂、空气辅助无气喷涂、高压无气静电喷涂、热喷涂等高施工效率、低污染涂装技术。集装箱涂料与涂装：1、进一步降低水性涂料的 VOCs；2、开发新型环境友好型涂料品种，大力开发电泳涂料、粉末涂料，目前相关工作已启动；3、涂装工艺升级，除坚持采用车间底漆自动辊涂、整箱排喷工艺、机器人喷涂外，还要升级烘干工艺，改变目前燃烧燃气加热的方式，开发红外加热、微波加热，提高热效率，降低碳排放。产 业 结 构 调 整 指 导 目 录（2019 年）将“水性工业、船舶用涂料，低 VOCs 含量的环境友好、资源节约型涂料。用于飞机、高铁等重点领域的高性能防腐涂料生产”列入鼓励类项目 资料来源：中国政府网，上海

62、涂料染料行业协会，信达证券研发中心 涂料功能性、个性化要求提高。涂料功能性、个性化要求提高。对于风电行业，主机的大型化和低成本趋势将驱使叶片全面转型为大型化和轻量化产品。风电叶片大型化使得其叶片前缘线速度不断提升，更容易受到雨滴、冰雹、盐雾、沙石等粒子的侵蚀，破坏叶片的气动特性，从而影响叶片的性能和机组出力。为维持风机的发电效率，减少停工和维修，延长叶片的使用寿命，下游行业对风电叶片防护材料提出了更高的防护等级要求。此外，由于海上风电面临风力大、湿度高、盐度高等问题，且检测、维修成本远高于陆上，海上风电对涂料强度和防腐性能的要求较陆上风电更高。对于集装箱涂料行业，在环保性要求提高的背景下，目前

63、普通干货箱用水性涂料的性能与油性产品接近，但是特种箱使用的水性涂料在防腐和施工性能上还有待提高。未来如何在进一步满足环保性能的前提下，提升特种箱水性涂料的应用属性，以及提高水性涂料的施工性能，对集装箱涂料的功能性应用提出新要求。涂料市场的国产化替代趋势愈发明显。涂料市场的国产化替代趋势愈发明显。根据 Orr&Boss 咨询公司的统计数据，2022 年全球涂料市场亚洲将占据 45%，是全球最大的涂料生产地区，且在销售总量与各细分市场上均占据最大市场份额。未来，随着亚太地区人均涂料消费量逐渐接近欧美，涂料行业中心将进一步向亚太地区转移。随着产品质量和服务水平的不断提高，加之本土化优势，近年来国内企

64、业进步明显，企业营收占比整体呈现上升趋势，涂料市场的国产化替代趋势愈发明显。而在涂料生产方面，根据涂界数据，2016 年到 2021 年中国前一百强涂料企业营业收入中，中国企业占比不断提高，6 年间占比提升 19 个百分点。请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 图表图表 26：2016-2022 年全国一百强涂料企业营业收入国内企业与国际品牌企业占比情况年全国一百强涂料企业营业收入国内企业与国际品牌企业占比情况 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 三、深耕风电、集装箱等多领域，核心技术构成护城河 3.13.1 公司已成为风电叶片涂料龙头公司，公司已成为风电叶片涂料龙头公司，或凭借或凭

65、借客户协同客户协同优势优势拓展风电塔筒业务拓展风电塔筒业务 公司是风电叶片涂料单项冠军，市占率约公司是风电叶片涂料单项冠军，市占率约 30%。根据招股说明书，2020 年及 2021 年，公司风电叶片涂料占据该领域近三分之一的市场份额。处于市场头部地位，并获得了涂界 2022年中国涂料工业单项冠军企业榜单中风电防护涂料及风电叶片涂料的单项冠军称号。根据涂界数据，2021 年麦加芯彩在中国工业涂料企业榜单中排名第 12 位、本土企业第 3 位，其中榜单前三名为 PPG、阿克苏诺贝尔、佐敦涂料等头部涂料企业。较早开始叶片前缘防护技术研究，顺应高环保涂料的主旋律研发出水性产品。较早开始叶片前缘防护技

66、术研究，顺应高环保涂料的主旋律研发出水性产品。公司自 2010年开始研究叶片前缘防护材料，是国内较早重点开展风电叶片前缘防护研究的企业，公司的雨蚀实验室于 2016 年 11 月投入运行，历经多年的专注研究，公司的风电叶片前缘防护产品性能已处于行业领先，并开始进入各大海上风电厂商海上挂机测试阶段。顺应高环保行业趋势，公司在 2016 年推出了环保类水性风电叶片涂料产品，目前在风电叶片涂料领域已经处于国内领先地位。凭借在风电领域的技术创新和产品质量深耕，公司产品屡屡应用于高难度项目。凭借在风电领域的技术创新和产品质量深耕，公司产品屡屡应用于高难度项目。公司风电叶片涂料产品已成功应用到了双瑞风电

67、126 米风电叶片，该叶片将应用于中国海装 18 兆瓦海上风力发电机组，发电机组直径达到 260 米，同时公司产品也成功应用到了华能集团世界首台 2.7 兆瓦双风轮风电机组整机。下游客户资源稳定，客户认可度高。下游客户资源稳定，客户认可度高。在风电叶片、集装箱制造行业，进入终端客户的供应商名录是产品进入相关制造商的前置条件，公司在风电、集装箱领域已获得了主流终端客户群体的认可，亦构建了公司在竞争中脱颖而出的客户资源优势。公司已进入了包括金风科技、远景能源、中国海装、上海电气、哈电风能、运达股份、明阳智能、中国中车、三一重能、东方电气、国电联合动力等风电整机厂的认可供应商名录，被指定为相关制造商

68、的涂料供应商。37%40%45%47%49%56%51%63%60%55%53%51%44%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022国内企业国际品牌企业 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 图表图表 27：公司的头部风电叶片客户名单公司的头部风电叶片客户名单 排名排名 叶片独立制造厂商叶片独立制造厂商 产能排名（兆瓦产能排名（兆瓦/年）年）是否使用公司涂料产品是否使用公司涂料产品 公司在头部风电叶片独立制造厂商的进入情况 1 中材科技 10,000 2 时代新材 10,000 3 艾郎科技 9,000

69、4 中复连众 6,000 5 中科宇能 5,000 6 重通成飞 4,500 7 双瑞风电 4,500 8 天顺风能 3,000 9 上海玻璃钢 1,400 排名排名 风电整机厂商风电整机厂商 全球市占率全球市占率 是否为是否为公司公司涂料产品终端客户涂料产品终端客户 公司在主要终端风电整机制造厂商的进入情况 1 金风科技 11.80%2 远景能源 8.60%3 明阳智能 6.80%4 运达股份 6.70%5 上海电气 5.50%6 中国海装 3.40%7 东方电气 3.20%8 中国中车 3.20%9 三一重能 3.10%10 国电联合动力 1.20%资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中

70、心 借助客户协同优势拓展风电塔筒涂料业务。借助客户协同优势拓展风电塔筒涂料业务。由于公司已经基于风电叶片涂料建立了优质的客户群体，而风电塔筒客户群体与风电叶片客户群体同处一个行业，公司在风电叶片领域已经积累的客户资源将有助于公司快速进入塔筒领域。单位风电整机产品中，塔筒涂料的使用量最高，其市场需求量高于风电叶片涂料。公司已经开始风电塔筒方面应用的拓展，并成功切入了头部终端风电整机厂的塔筒涂料供应商名录。2022 年 6 月，公司成功进入了国内最大终端风电整机厂金风科技的塔筒涂料认可供应商名录，未来将持续在风电塔筒涂料领域深耕，成为公司风电涂料业务的增长引擎之一。3.23.2 公司为公司为四大集

71、装箱涂料供应商之一四大集装箱涂料供应商之一，环保涂料领域，环保涂料领域具备具备先发优势先发优势 公司是中国四大集装箱涂料供应商之一，国内市占率约公司是中国四大集装箱涂料供应商之一，国内市占率约 20%。根据招股说明书，2022 年公司已占据集装箱涂料行业五分之一的市场规模，是中国四大集装箱涂料供应商之一。公司通过自身的产品优势与技术优势，不断扩大自身的市场竞争地位，在普通干式集装箱的基础上，扩展到冷藏箱、特种箱等应用场景与产品，在未来将进一步巩固自身的市场地位，继续提升市场占有率。嗅觉敏锐较早研发环保涂料，凭借先发优势在市场具有较高占有率。嗅觉敏锐较早研发环保涂料，凭借先发优势在市场具有较高占

72、有率。公司自 2010 年即开始大力研究开发环保涂料，在环保领域具有先发优势，并于 2016 年开始建设南通生产基地，迅速扩充水性涂料产能。近年凭借在环保涂料方面的优势，成功进入水性集装箱涂料市场并获得成功，水性系列产品市场占有率较高。公司水性涂料的各项性能指标优于行业标准，在推出后迅速取得了客户认可，公司在集装箱涂料市场占有率逐年提升。根据中国涂料工业年鉴，从集装箱涂料细分市场来看，2020 年集装箱涂料 4 大供应商分别为德威涂料、金刚化工、中远关西和麦加芯彩，市占率分别为 35.74%、22.67%、20.21%和 13.04%，合计占有91.66%的市场份额。在中国集装箱涂料细分市场中

73、，已经形成四足鼎立的格局。请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 图表图表 28：2020 年中国集装箱涂料行业竞争集中年中国集装箱涂料行业竞争集中 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 集装箱涂料客户资源稳定，客户认可度高。集装箱涂料客户资源稳定，客户认可度高。公司在集装箱领域已获得了主流终端客户群体的认可，亦构建了公司在竞争中脱颖而出的客户资源优势。公司已进入了包括 Maersk、CMA CGM、COSCO、OOCL、Hapag-Lloyd、Evergreen、HMM、Yang Ming、ZIM、Wan Hai、PIL 等全球头部集装箱航运公司，Textainer、Seaco、CAI

74、、SeaCube、BlueSky、GCI、Touax 等全球头部集装箱租赁公司的认可供应商名录，被指定为相关制造商的涂料供应商。图表图表 29：公司头部集装箱客户名单公司头部集装箱客户名单 排名排名 集装箱制造企业集装箱制造企业 全球市占率全球市占率 是否为公司客户是否为公司客户 公司在头部集装箱制造厂商的进入情况 1 中集集团 44.47%2 中远海运 20.67%3 新华昌集团 11.98%4 富华机械 7.68%5 浙江泛洋 5.36%6 胜狮货柜 5.13%排名排名 集装箱航运公司集装箱航运公司 全球市占率全球市占率 是否为公司涂料产品终端客户是否为公司涂料产品终端客户 公司在头部终端

75、集装箱航运公司的进入情况 1 MSC 17.40%2 Maersk 16.60%3 CMA CGM 12.80%4 COSCO 11.20%5 Hapag-Lloyd 6.80%6 Evergreen 6.10%7 ONE 5.80%8 HMM 3.20%9 Yang Ming 2.70%10 Zim 2.00%排名排名 集装箱租赁公司集装箱租赁公司 全球市占率全球市占率 是否为公司涂料产品终端客户是否为公司涂料产品终端客户 公司在头部终端集装箱租赁公司的进入情况 1 TIL 27.70%2 Florens 16.80%3 Textainer 16.00%4 Seaco 10.60%5 CAI

76、 7.30%6 Beacon 7.20%7 SeaCube 4.50%8 Touax 2.00%9 Blue Sky 1.80%10 UES 1.60%35.74%22.67%20.21%13.04%8.34%德威涂料金刚化工中远关西麦加芯彩其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 3.33.3 船舶涂料市场广阔，客户协同优势或将带来突破可能性船舶涂料市场广阔，客户协同优势或将带来突破可能性 船舶涂料市场广阔，凭借客户协同优势切入船舶涂料市场或将带来突破可能性。船舶涂料市场广阔，凭借客户协同优势切入船舶涂料市场或将带来突破可能性。根据中研普华产业

77、研究院数据，中国船舶涂料 2020 年产量为 90 万吨，预计未来全球船舶涂料市场规模年复合增长率达到 5.6%，其市场规模远远大于集装箱涂料市场。公司目前已经进入了包括头部航运公司在内的最终用户的集装箱涂料供应商名录，并与其建立了良好的合作关系，基于集装箱涂料的终端用户资源，公司未来船舶涂料业务的发展与集装箱涂料相似，亦需要进入船运公司的供应商名录方可对直接客户进行销售。因此，公司未来或将依托现有的终端认可优势，较快地切入船舶涂料的供应商体系内，实现相关业务的拓展。公司目前已布局船舶涂料。公司目前已布局船舶涂料。针对船舶涂料，公司已经形成了“远洋轮船涂料系列开发”的在研项目进行技术研发和储备

78、，包括远洋船舶用通用防腐底漆、远洋船舶用压载舱漆及其施工研究和远洋船舶船底防污漆等技术的研发。图表图表 30：公司在船舶涂料的相关技术研发公司在船舶涂料的相关技术研发 在研项目名称在研项目名称 研发内容研发内容 技术所有权技术所有权 远洋轮船涂料系列开发 1、研发远洋船舶用通用防腐底漆；2、开发远洋船舶用压载舱漆及其施工研究；3、研发远洋船舶船底防污漆。自主研发 委托长江大学研发“五年期船舶防污水性丙烯酸树脂的研究及应用(第 1 期)项目”合作期限：2023 年 4 月至 2024年 3 月 在丙烯酸树脂中引入功能基团，在海水中通过水解达到长效防污的目的，实现丙烯酸树脂可控水解。1、长江大学在

79、履行协议过程中形成的所有技术成果归属公司所有；2、公司有权对本项目下的技术成果进行后续改进，由此产生的具有实质性或创造性技术进步特征的新技术成果，其知识产权归公司所有；3、长江大学有权对本项目下的技术成果进行后续改进，由此产生的具有实质性或创造性技术进步特征的新技术成果，归公司所有；4、双方共同对本项目技术成果做出的改进技术，知识产权归公司所有 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 四、盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 我们测算公司我们测算公司 2023-2025 年年营业营业收入为收入为 9.76/15.91/19.33 亿元，同比增长亿元，同比增长-29.7%、63.1%、2

80、1.5%，整体毛利率分，整体毛利率分别别为为 34.6%、32.7%、32.4%。公司核心业务为工业涂料，分为集装箱涂料业务、风电涂料业务、其他工业涂料业务、船舶涂料业务和其他业务。（1）集装箱涂料业务方面，我们认为公司积极顺应行业国产化替代和环保的趋势，较早进行水性涂料的研发，预计公司市占率或将提高，2024 后随集装箱市场回暖相关涂料业绩或将大幅恢复。（2）叶片涂料方面，风机大型化对叶片前缘转速将更快，对前缘保护材料提出了更高需求，我们认为公司作为国内较早研究前缘防护并且技术在行业内领先的企业，随着风机大型化的趋势，预计公司未来风电涂料业务的业绩将不断增长。图表图表 31：公司盈利拆分公司

81、盈利拆分 项目项目 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入合计（亿元）营业收入合计（亿元）19.90 13.87 9.76 15.61 19.33 yoy 111.5%-30.3%-29.7%60.0%21.5%毛利（亿元）6.28 4.40 3.37 5.13 6.27 毛利率 31.6%31.7%34.6%32.9%32.4%请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 集装箱涂料集装箱涂料 营收 16.30 9.40 4.52 8.09 10.22 yoy 310.1%-42.3%-52.0%79.1%26.3%毛

82、利（亿元）5.06 2.72 0.99 1.94 2.45 毛利率 31.06%28.91%22%24%24%风电涂料风电涂料 营收 3.42 4.01 4.74 6.65 7.61 yoy-34.4%17.1%18.2%40.5%14.3%毛利（亿元）1.17 1.61 2.27 2.99 3.42 毛利率 34.30%40.10%48%45%45%其他工业涂料其他工业涂料 营收 0.17 0.45 0.50 0.57 0.61 yoy-4.5%162.8%11.6%12.9%7.2%毛利（亿元）0.04 0.07 0.11 0.12 0.13 毛利率 21.03%15.10%21%21%2

83、1%船舶涂料船舶涂料 营收 0.00 0.30 0.90 yoy 50.0%毛利（亿元）0.00 0.15 0.27 毛利率 25%30%其他其他业务业务 营收 0.01 0.01 yoy-79.3%-14.2%毛利（亿元）毛利率 资料来源：ifind，信达证券研发中心 估值与投资评级 公司是涂料行业头部企业，松井股份、三棵树、亚士创能主业为涂料业务，同时也是国内涂料行业的头部公司，因此我们选取该三家公司作为可比对象，2023 年可比公司平均 PE 为28.9 倍。我们预计公司 2023-2025 年归母利润为 1.9、3.0、3.8 亿元，同比增长-27.6%、61.4%、23.5%，23-

84、25 年 PE 为 23.9/14.8/12.0 倍，23 年估值低于行业可比公司平均值，考虑到公司集装箱涂料和风电叶片涂料业务具有较强的竞争力，同时未来在其他业务领域具备成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表 32：可比公司估值可比公司估值 证券简称证券简称 证券代码证券代码 股价股价 市值市值 EPSEPS PEPE （元）（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 松井股份 688157.SH 36.15 40.39 0.78 1.25 1.83 46.22 28.97 19.72 三棵树 603737.SH 32.08 169.07 1.66

85、 2.35 3.02 19.33 13.66 10.62 亚士创能 603378.SH 6.47 27.82 0.31 0.58 0.77 20.99 11.12 8.37 可比公司平均 28.84 17.92 12.90 麦加芯彩 603062.SH 41.73 45.07 1.74 2.81 3.47 23.93 14.83 12.01 资料来源：ifind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 备注：除麦加芯彩外，所有公司盈利预测来自ifind一致预期，日期为2024年4月9日 五、风险因素 产能释放产能释放和和新产品研发不及预期：新产品研发不及预期：若产能释放及市场

86、开拓速度不及预期，船舶涂料研发进度低于预期，则公司收入和盈利水平可能低于预期。下游需求不及预期：下游需求不及预期：若集装箱行业恢复较慢或风电新增装机的速度较慢，需求可能低于预期。成本成本波动风险波动风险：公司原材料为多种化工制品，若原材料价格高于预期，则公司盈利表现可能较差。请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,574 1,055 2,408 2,888

87、 3,396 营业营业总总收入收入 1,990 1,387 976 1,561 1,933 货币资金 167 251 1,482 1,630 1,795 营业成本 1,362 947 634 1,048 1,306 应收票据 377 199 182 304 376 营业税金及附加 11 8 6 9 12 应收账款 718 435 559 705 913 销售费用 71 45 39 53 62 预付账款 4 2 2 3 4 管理费用 52 49 39 55 68 存货 152 124 87 138 175 研发费用 68 63 45 69 81 其他 157 44 96 109 133 财务费用

88、 23 12 0-10-12 非流动资产非流动资产 173 171 205 223 242 减值损失合计-5-7 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 2 1 1 2 固定资产（合计）93 101 121 129 136 其他-10 49 8 18 23 无形资产 43 41 51 59 66 营业利润营业利润 390 307 222 358 442 其他 37 28 32 35 39 营业外收支-7-2-1-1-1 资产总计资产总计 1,747 1,226 2,612 3,111 3,638 利润总额利润总额 383 305 222 357 441 流动负债流动负债

89、1,232 577 465 659 811 所得税 57 45 33 53 66 短期借款 436 84 54 44 34 净利润净利润 326 260 188 304 375 应付票据 360 282 194 311 391 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 247 129 134 190 240 归属母公司净归属母公司净利润利润 326 260 188 304 375 其他 190 80 83 115 145 EBITDA 424 332 236 364 450 非流动负债非流动负债 7 8 7 7 7 EPS(当年)(元)4.02 3.21 1.74 2.81 3.47 长期借

90、款 0 5 5 5 5 其他 7 3 2 2 2 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 1,239 584 472 667 818 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金经营活动现金流流-431 283 3 195 214 归属母公司股东权益 508 642 2,141 2,444 2,820 净利润 326 260 188 304 375 负债和股东权益负债和股东权益 1,747 1,226 2,612 3,111 3,638 折旧摊销 13 15 14 17 21 财务费用 23 13 2

91、 2 1 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0-2-1-1-2 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-812 7-209-124-178 营业总收入 1,990 1,387 976 1,561 1,933 其它 19-10 9-3-3 同比（%）111.5%-30.3%-29.7%60.0%23.8%投资活动现金投资活动现金流流-35-9-47-35-38 归属母公司净利润 326 260 188 304 375 资本支出-37-16-48-36-39 同比（%）85.4%-20.2%-27.6%61.4%23.5%长期投资

92、-6 6 0 0 0 毛利率（%）31.6%31.7%35.0%32.9%32.4%其他 7 2 1 1 2 ROE%64.1%40.5%8.8%12.4%13.3%筹资活动现金筹资活动现金流流 475-140 1,274-12-11 EPS(摊薄)(元)3.01 2.41 1.74 2.81 3.47 吸收投资 0 0 1,439 0 0 P/E 13.84 17.33 23.93 14.83 12.01 借款 915 429-30-10-10 P/B 8.88 7.02 2.11 1.84 1.60 支付利息或股息-136-150-132-2-1 EV/EBITDA 0.75-0.47 1

93、3.11 8.05 6.12 现金流净增加现金流净增加额额 8 134 1,231 148 165 请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，7 年新能源行业研究经验，2020 年加入信达证券研究所，负责电力设备新能源行业研究。2023 年获得新浪金麒麟光伏设备行业菁英分析师第三名。研究聚焦细分行业及个股挖掘。黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，伦敦卡斯商学院金融硕士，3 年行业研究经验，2022 年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。曾一赟，新能源与电

94、力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022 年加入信达证券研发中心，负责电力设备及储能行业研究。孙然，新能源与电力设备行业研究助理，山东大学金融硕士，2022 年加入信达证券研发中心，负责新能源车和机器人行业研究。王煊林，电力设备新能源研究助理，复旦大学金融硕士，1 年行业研究经验，2023 年加入信达证券研究所，负责风电及核电行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表

95、述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完

96、整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合

97、其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授

98、权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 15以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 515；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。