1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 2024.04.08 焦煤价格或已见底，存焦煤价格或已见底，存在在反转可能反转可能 炼焦煤行业深度之一炼焦煤行业深度之一 黄涛黄涛(分析师分析师)邓铖琦邓铖琦(分析师分析师) dengchengqi024452gtjas.co 证书编号 S0880515090001 S0880523050003 本报告导读：本报告导读：国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量；判断国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量；判断 4 月焦煤价格

2、或已经见底，下半月焦煤价格或已经见底，下半年存年存在在反转可能。反转可能。摘要：摘要：Table_Summary 投资建议：投资建议：国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量；判断 4月焦煤价格或已经见底，下半年存在反转可能。推荐：1）长协：恒源煤电、淮北矿业、平煤股份、山西焦煤；2）弹性：潞安环能、上海能源、盘江股份、首钢资源等。国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量。国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量。我国炼焦煤资源稀缺，仅占煤炭总储量的 20-25%，近年来，国内炼焦煤产量基本稳定，增量较低主因近年来在建和新投产焦煤矿井较少、焦煤矿井产能提升难度较大、存量矿井面临资源枯竭、精煤洗

3、出率逐年降低等因素影响。2024 年 1-2 月全国焦精煤产量同比下降达 9%，我们认为导致产量下降主要原因来自于核心产区山西省，安监趋严的限制，产量大规模收缩。20202323 年进口年进口量已达高位，量已达高位，20202424 年预计增加有限。年预计增加有限。1）蒙煤进口量将进一步提升，但汽运通关仍有瓶颈，预计增量不大，在 800-1000 万吨左右；2）俄罗斯煤受运力瓶颈制约，且俄罗斯政府决定自 3 月 1日起，重新实施具有弹性的煤炭出口措施，将提高俄煤进口成本，预计 2024 年无增量；3）澳大利亚炼焦煤供给增量有限，需求受印度拉动，预计 2024 年澳煤价格维持高位，与国内倒挂，抑

4、制进口；4）2024年起我国恢复煤炭进口关税，俄罗斯和蒙古的焦煤进口成本将提升约50 元/吨。4 4 月焦煤价格或已经见底，月焦煤价格或已经见底，H2H2 存反转可能。存反转可能。我们认为“煤焦钢产业链”，焦煤与焦炭价格波动趋势一致，钢铁议价能力与盈利能力呈反比关系。我们观察到通过年初的焦炭价格八轮连降（焦煤价格跟随），钢铁行业吨钢盈利已经恢复至 2023 年平均的 200 元/吨，从全行业亏损的境遇回升至盈利，判断在盈利复苏背景下，对于继续压降焦炭端价格动力已经不强；并且焦化企业已经全行业亏损，全面进行限产挺价，预计价格已经基本到底。而对于钢铁的需求端，我们判断 3 月或已经是压力最大的时刻

5、，2023H2 房企拿地的增长或逐步反应至 2024年后续的新开工端；基建端随着 4 月以后专项债带动的新增实物工作量落地，基建需求也有望抬升。我们认为考虑到全年焦煤供需仍然趋紧，一旦供给端或者需求端出现变化，将可能导致当前基本面因素反转，带来焦煤价格的反转。风险提示：风险提示：下游需求不及预期、钢铁价格大幅下跌、焦煤进口规模超预期 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 Table_subIndustry 细分行业评级 Table_DocReport 相关报告 煤炭焦煤价格或到达底部区域 2024.04.08 煤炭煤炭行业数据更新 20240406 2024.04.0

6、7 煤炭4 月煤价底部有望清晰 2024.04.01 煤炭价格暂稳 850 元关口 2024.03.24 煤炭煤炭行业数据库大全 20240317 2024.03.17 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 煤炭煤炭 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目目 录录 1.投资建议.3 2.国内供给：紧缺延续，安监趋严将限制未来产量.4 2.1.近年来产量稳定，增产难度大.4 2.2.安监趋严限制 2024 年焦煤产量.7 3.进口：23 年进口量已达高位，24 年预计增加有限.9 3.1.蒙古

7、：汽运通关仍有瓶颈，预计 2024 年增量不大.10 3.2.俄罗斯：运力瓶颈制约，出口关税提高成本，预计 2024 年俄煤进口无增量.13 3.3.澳大利亚：印度焦煤需求拉动，预计 2024 年澳煤价格维持高位，与国内倒挂，抑制进口.14 3.4.进口关税恢复，炼焦煤影响较大.20 4.需求：底部已现，看好后市复苏.20 4.1.地产需求降幅或已经充分反应，压力最大时点或已经过去.21 4.2.专项债实物工作量有望逐步落地.23 4.3.制造业用钢需求稳健增长.23 5.焦煤底部或逐步明晰，H2 有望复制“V”型走势.25 5.1.2023 年炼焦煤价格呈“V”型走势.25 5.2.焦煤价格

8、 4 月或已经到达底部.26 5.3.2024 年焦煤供需趋紧，价格存反转可能.27 6.风险提示.28 PBiZnV9ZhUiYmV6MaO7NoMmMsQqMeRmMtPjMrQpN7NqRqQvPqQmNMYsOnR 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 1.投资建议投资建议 国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量；判断国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量；判断 4 月焦煤价格或已月焦煤价格或已经见底，下半年存经见底，下半年存在在反转可能。反转可能。国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量。国内供给紧缺延续，安监

9、趋严将限制未来产量。我国炼焦煤资源稀缺，仅占煤炭总储量的 20-25%，近年来，国内炼焦煤产量基本稳定，增量较低主因近年来在建和新投产焦煤矿井较少、焦煤矿井产能提升难度较大、存量矿井面临资源枯竭、精煤洗出率逐年降低等因素影响。2024 年 1-2月全国焦精煤产量同比下降达 9%，我们认为导致产量下降主要原因来自于核心产区山西省，安监趋严的限制，产量大规模收缩。2023 年进口量已达高位，年进口量已达高位，2024 年预计增加有限。年预计增加有限。1）蒙煤进口量将进一步提升，但汽运通关仍有瓶颈，预计增量不大，在 800-1000 万吨左右；2）俄罗斯煤受运力瓶颈制约，且俄罗斯政府决定自 3 月

10、1 日起，重新实施具有弹性的煤炭出口措施，将提高俄煤进口成本，预计 2024 年无增量；3）澳大利亚炼焦煤供给增量有限，需求受印度拉动，预计 2024年澳煤价格维持高位，与国内倒挂，抑制进口；4）2024 年起我国恢复煤炭进口关税，俄罗斯和蒙古的焦煤进口成本将提升约 50 元/吨。4 月焦煤价格或已经见底，月焦煤价格或已经见底，H2 存反转可能。存反转可能。我们认为“煤焦钢产业链”，焦煤与焦炭价格波动趋势一致，钢铁议价能力与盈利能力呈反比关系。我们观察到通过年初的焦炭价格八轮连降（焦煤价格跟随），钢铁行业吨钢盈利已经恢复至 2023 年平均的 200 元/吨，从全行业亏损的境遇回升至盈利，判断

11、在盈利复苏背景下，对于继续压降焦炭端价格动力已经不强；并且焦化企业已经全行业亏损，全面进行限产挺价，预计价格已经基本到底。而对于钢铁的需求端，我们判断 3 月或已经是压力最大的时刻，2023H2 房企拿地的增长或逐步反应至 2024 年后续的新开工端；基建端随着 4 月以后专项债带动的新增实物工作量落地，基建需求也有望抬升。我们认为考虑到全年焦煤供需仍然趋紧，一旦供给端或者需求端出现变化，将可能导致当前基本面因素反转，带来焦煤价格的反转。推荐：推荐：1）长协焦煤：恒源煤电、淮北矿业、平煤股份、山西焦煤；2）弹性焦煤：潞安环能、上海能源、盘江股份、首钢资源等。表表 1:主要覆盖炼焦煤上市公司估值

12、表主要覆盖炼焦煤上市公司估值表 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：收盘价截至 2024 年 4 月 3 日，恒源煤电、淮北矿业 2023 年数据来自 2023 年年报。2.国内国内供给：供给：紧缺延续，安监趋严将限制未来产量紧缺延续，安监趋严将限制未来产量 2.1.近年来产量稳定，增产难度大近年来产量稳定，增产难度大 我国我国炼焦煤资源稀缺炼焦煤资源稀缺，仅占煤炭总储量的，仅占煤炭总储量的 20-25%。我国炼焦煤资源相当稀缺，2022 年我国已探明的炼焦煤储量为 2758 亿吨

13、，仅占煤炭总储量的 20-25%，且主要分布在山西、河北、贵州、河南、黑龙江、安徽等地，整体呈现“北富南贫，西多东少”的分布格局。根据我国的煤炭分类标准，烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、根据我国的煤炭分类标准，烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中黏煤都属于炼焦煤。中黏煤都属于炼焦煤。其中，焦煤也称主焦煤，挥发分中等或较低、结焦性好，是炼焦生产中的主要煤种，单独炼焦时可炼成块度大、熔融性好、裂纹少、强度高的焦炭；1/3 焦煤和肥煤是重要的炼焦配煤，1/3 焦煤属于中高挥发分的强粘结性煤，炼焦时其配入量可在较大范围内变化而获得强度高的焦炭；肥

14、煤是中等及中高挥发分的特强粘结性煤，变质程度中等，不宜单独炼焦，由于其特强的粘结性也成为炼焦配煤中的重要煤种。表表 2:中国煤炭分类国家标准（中国煤炭分类国家标准（GB/T5751-2009），红色为炼焦用煤），红色为炼焦用煤 类别类别 代号代号 编码编码 分类指标分类指标 Vdaf/%G Y/mm b/%PM/%b Qgr,mafc/MJ/kg-1 无烟煤 WY 01,02,03 10.0 贫煤 PM 11 10.0-20.0 10.0-20.0 5-20 瘦煤 SM 13,14 10.0-20.0 20-65 焦煤 JM 24 20.0-28.0 50-65 25.0 150 15,25

15、10.0-28.0 65a 25.0 150 肥煤 FM 16,26,36 10.0-37.0(85)a 25.0 1/3 焦煤 1/3JM 35 28.0-37.0 65a 25.0 220 气肥煤 QF 46 37.0(85)a 25.0 220 气煤 QM 34 28.0-37.0 50-65 25.0 220 43,44,45 37.0 35 25.0 220 公司简称公司简称 代码代码 EPS PE 投资投资 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 恒源煤电 600971.SH 2.09 1.70 1.90 6.0 5.3 6.6 增持 山西

16、焦煤 000983.SZ 2.06 1.45 1.52 5.2 7.4 7.0 增持 平煤股份 601666.SH 2.47 1.75 1.79 5.2 7.3 7.2 增持 淮北矿业 600985.SH 2.83 2.51 3.06 6.1 5.9 6.0 增持 上海能源 600508.SH 2.41 2.48 3.14 6.2 6.0 4.8 增持 首钢资源 0639.HK 0.54 0.42 0.46 5.3 6.7 6.2 增持 潞安环能 601699.SH 4.74 3.99 4.04 5.2 6.1 6.1 增持 盘江股份 600395.SH 1.02 0.56 0.67 7.9

17、14.3 12.0 增持 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 1/2 中黏煤 1/2ZN 23,33 20.0-37.0 30-50 弱黏煤 RN 22,32 20.0-37.0 5-30 不黏煤 BN 21,31 20.0-37.0 5 长焰煤 CY 41,42 37.0 35 50 褐煤 HM 51 37.0 30 24 52 37.0 30-50 24 数据来源：国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会、国泰君安证券研究 近年来，国内炼焦煤产量基本稳定近年来，国内炼焦煤产量基本稳定，2023 年同比微降年同比微

18、降 0.29%。2023 年，国内炼焦煤（精煤）产量 4.90 亿吨，同比下降 0.29%，经历 3 年保供增产，对比原煤产量的大幅增长，炼焦煤产量基本稳定，2023 年甚至出现产量下降。炼焦煤增量较低主因炼焦煤增量较低主因：1）我国炼焦煤资源相对匮乏，仅占已探明煤炭储量的 20-25%，近年来在建和新投产焦煤矿井较少；2）焦煤矿井多为井工矿，开采难度较大，受瓦斯、冲击地压等灾害威胁较重，产能利用率提升空间较小，核增扩产受限；3）炼焦煤生产过程需要经过洗选，由炼焦原煤生产为炼焦精煤（用作炼焦）和混煤（用作动力煤）。近年来焦精煤洗出率逐年降低，存量矿井面临资源枯竭、煤质下滑风险。2023年 1-

19、10 月，全国炼焦精煤洗出率 37.1%，较 2018 年下降 3.6pct。图图 1 1：20232023 年炼焦煤（精煤）产量同比年炼焦煤（精煤）产量同比-0.29%0.29%图图 2 2：全国炼焦精煤洗出率逐年降低（万吨）全国炼焦精煤洗出率逐年降低（万吨）数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 全国最大的炼焦煤生产省份为山西，全国最大的炼焦煤生产省份为山西，炼焦精煤产量占比近半。炼焦精煤产量占比近半。我国炼焦煤生产前 5 大省份为山西、山东、内蒙古、安徽和贵州，2023 年 1-10月生产的炼焦精煤占比分别为 47%、8%、7%、7%、5%。山西是我

20、国重要的焦煤生产和储备基地，炼焦煤查明资源储量最大，占比达到 53%，主要位于大同、宁武、河东、西山、霍西和沁水六个煤田，为我国炼焦煤第一大省。图图 3 3：近年来主要省份炼焦精煤产量（亿吨）近年来主要省份炼焦精煤产量（亿吨）图图 4 4：20232023 年年 1 1-1010 月炼焦精煤产量省份占比月炼焦精煤产量省份占比 -2.378.722.890.670.47-0.29(4)(2)0246810010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002120222023产量:炼焦煤（万吨）同比(右轴，%）40.8%40.4%39.9%39.

21、1%37.4%37.1%35%36%37%38%39%40%41%42%0200004000060000800000140000炼焦原煤产量精煤产量精煤洗出率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 山西、山东等焦煤大省已增长无力。山西、山东等焦煤大省已增长无力。2023 年 1-10 月，我国炼焦精煤增产较大的省份为安徽、内蒙古、四川等，而山西、山东两个焦煤大省炼焦精煤产量已出现负增长。近年来，山西省炼焦精煤产量增速逐年下降

22、，2023 年 1-10 月为负增长，而山东省炼焦精煤产量已连续 3 年负增长，存量矿井资源逐步枯竭淘汰，新投产矿井较少下，焦煤产量增长潜力已基本释放完毕，叠加事故频发引起的安监趋严，预计 2024 年全国焦煤产量将呈下降趋势。图图 5：2023 年年 1-10 月，各省份炼焦精煤产量同比增量（万吨）月，各省份炼焦精煤产量同比增量（万吨）数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 6 6：山西省炼焦精煤产量趋势山西省炼焦精煤产量趋势 图图 7 7：山西省炼焦精煤产量趋势山西省炼焦精煤产量趋势 00.511.522.5山西山东 内蒙古 安徽贵州新疆河南 黑龙江 云南河北其他2019产量（亿吨）2

23、020产量（亿吨）47%8%7%7%5%26%山西山东内蒙古安徽贵州其他280 275 203 164 76 38 10 8 2 0 0 0 0 0-1-2-8-13-19-32-45-58-65-82-238-425-450-350-250-350 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 未来几年新投矿井较少，焦煤尤甚。未来几年新投矿井较少，焦煤尤甚。2020 年以来，新批复矿井规模大幅减少，2023 年仅 2070

24、万吨，根据煤矿平均 4-5 年建设期，未来几年新投矿井规模将大幅减少，且新批复矿井多数为动力煤矿，焦煤矿井较少。图图 8：2020 年后新矿批复大幅减少（万吨）年后新矿批复大幅减少（万吨）数据来源：发改委、能源局、国泰君安证券研究 2.2.安监趋严限制安监趋严限制 20242024 年焦煤产量年焦煤产量 2024 年开年年开年 1-2 月累计产量同比下滑达月累计产量同比下滑达 9%。根据国家统计局数据，2024年 1-2 月全国炼焦精煤产量为 6986 万吨，同比下降 700 万吨，降幅达到9.1%，超过市场预期。我们认为导致产量下降主要原因来自于核心产区山西省，安监趋严的限制，产量大规模收缩

25、（1-2 月山西原煤产量同比下降达 18%，降幅达 3800 万吨）。2023 年以来煤矿安全年以来煤矿安全事故频发。事故频发。2023 年以来，煤矿安全事故频发，其中不乏炼焦煤矿井事故，尤其是 2023 下半年以来，如贵州盘州市山脚树煤矿事故、山西柳林县沙曲一号煤矿事故、河南平顶山十二矿事故等。2024 年 2 月 29 日，国家统计局发布的中华人民共和国 2023 年国民经济和社会发展统计公报显示，2023 年全国各类生产安全事故共死亡21242 人，比上年下降4.7%；但煤矿百万吨死亡人数 0.094 人，上升 23.7%。表表 3:2023 年主要炼焦煤矿井事故列举年主要炼焦煤矿井事故

26、列举 6.97 4.23 3.17 0.38-0.07-0.50.51.52.53.54.55.56.57.500.511.522.5产量：炼焦精煤（亿吨）同比增量（右轴，%）8.06 7.38-12.67-5.27-1.68-15-10-5051000.10.20.30.40.50.6产量：炼焦精煤（亿吨)同比增量（右轴，%）0500000002500020020202120222023批复规模未批先建规模 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 事故地点 时间 事故煤矿 事故原因

27、 伤亡 山西晋城 2023 年 1 月 7 日 莒山煤矿 水害事故 4 人遇难 山西临县 2023 年 6 月 15 日 黄家沟煤矿 副斜井架空乘人装置钢丝绳反转 3 人死亡、1 人重伤、15人轻伤 贵州盘州市 2023 年 9 月 24 日 山脚树煤矿 运输胶带着火 16 人遇难 山西吕梁市 2023 年 11 月 16 日 永聚煤矿 电气线路起火 26 人遇难、38 人受伤 黑龙江双鸭山市 2023 年 11 月 28 日 双阳煤矿 冲击地压 11 人遇难 山西柳林县 2023 年 12 月 13 日 沙曲一号煤矿 地下煤仓坍塌 3 人死亡、1 人轻伤 河南平顶山市 2024 年 1 月

28、12 日 平顶山十二矿 煤与瓦斯突出事故 16 人遇难 数据来源：煤炭资源网、应急管理部、国泰君安证券研究 安监或将限制安监或将限制 2024 年焦煤产量。年焦煤产量。受煤矿安全事故频发影响，2023 年 9月以来国家陆续出台关于进一步加强矿山安全生产工作的意见、煤矿安全生产条例、安全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026 年）等政策以加强安全监管，2024 年的安全要务可能放在第一位，供给收缩幅度可能超过市场预期。山西省安监驱严对全国焦煤供应影响较大。山西省安监驱严对全国焦煤供应影响较大。由于山西煤矿数量多，开采条件较为复杂，井工矿数据多，在全国煤矿事故中比较高，2023 年以来山西事

29、故频发，截至 2023 年 11 月 18 日，山西省共发生煤矿事故 87 起、遇难 100 人，事故起数、遇难人数均位列全国第一。受此影响，2023年底以来，山西省煤矿安全检查动作频频。由于山西省焦精煤产量占全国比重近半，安监趋严对全国焦煤供应造成的影响较大。1）2023 年 11 月山西省矿山安全生产帮扶指导工作方案，分三个阶段，时间自 2023 年 11 月至 2024 年 5 月，当前处于第二阶段，指导组正与省内相关单位合作对煤矿进行检查评估，并同时要求山西省人民政府自行出具整治方案，对全部煤矿与矿山进行排查整治。2）2024 年 2 月 6 日全省矿山安全生产集中排查整治行动方案，就

30、是山西省政府根据要求自检自查的工作方案。根据排查整治方案，检查共分三轮（2-5 月，6-8 月，9-11 月），而本次的市场关注的超产问题：关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知就属于第一轮排查整治周期当中。图图 9：近年来山西省煤矿安全事故（个）近年来山西省煤矿安全事故（个）数据来源：国家矿山安监局、国泰君安证券研究 注：2023 年数据截至 2023 年 11 月 18 日 85487060800222023煤矿事故死亡人数 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 图图

31、10：2024 年山西省煤矿安全检查时间轴年山西省煤矿安全检查时间轴 数据来源：Mysteel 3.进口进口：2023 年进口量已达高位，年进口量已达高位，2024 年预计增加年预计增加有限有限 进口焦煤是我国焦煤供给的重要补充进口焦煤是我国焦煤供给的重要补充。近年来，国内焦煤产量增长乏力，但消费需求逐年攀升，供给缺口不断扩大，进口成为我国焦煤供给的重要补充。2022-2023 年我国炼焦煤进口量大幅提高，增速分别高达 16.87%、59.55%，进口依赖度也由 2021 年的 10%大幅提高至 2023 年 17%。图图 1111：我国炼焦煤进口量先我国炼焦煤进口量先减后增减后增 图图 12

32、12：近年来，我国炼焦煤进口依赖度大幅提升近年来，我国炼焦煤进口依赖度大幅提升 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 14.86-2.61-24.75 16.87 59.55-30-20-506070020004000600080001000012000进口数量：炼焦煤（万吨）同比（右轴，%）13.38 12.86 10.00 11.44 17.17 0246800000040000500006000070000200222023焦煤消费量（万吨）净进口量（万吨）进口依

33、赖度（右轴，%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 29 蒙古和俄罗斯为我国炼焦煤主要进口国。蒙古和俄罗斯为我国炼焦煤主要进口国。从进口来源国看，2023 年我国前三大炼焦煤进口国为蒙古、俄罗斯、加拿大，占比分别为 53%、26%、7%，从进口增量看，2023 年蒙古和俄罗斯分别贡献了进口增量的 76%和 15%。图图 1313：2023 年炼焦煤进口国蒙古占比超过年炼焦煤进口国蒙古占比超过 50%图图 1414：2 2023 年炼焦煤进口增量蒙古占比达到年炼焦煤进口增量蒙古占比达到 76%数据来源：cctd、国泰君安证券研究

34、 数据来源：cctd、国泰君安证券研究 3.1.蒙古：汽运通关仍有瓶颈，预计蒙古：汽运通关仍有瓶颈，预计 20242024 年增量不大年增量不大 2023 年我国进口蒙古炼焦煤年我国进口蒙古炼焦煤 5396 万吨，同比大幅增长万吨，同比大幅增长 110.69%。蒙古国煤炭资源丰富，查明煤炭储量约 270 亿吨，炼焦煤资源尤甚，约占总储量的 35%，且多数为低灰、低硫、低磷的优质煤，可满足高质量冶金、精密铸造和现代化高炉需要。此外，蒙古煤炭埋藏深度浅，开采条件好，适合露天开采，炼焦煤主要集中在中南部、西部地区，靠近我国新疆维吾尔自治区和内蒙古自治区的中部边境。由于地理位置优势，蒙古几乎90%以上

35、的煤炭出口至我国，蒙古炼焦煤逐渐成为我国炼焦煤供应的重要补充。图图 15：2019 年至今蒙古炼焦煤进口先减后增年至今蒙古炼焦煤进口先减后增 数据来源：wind、国泰君安证券研究 53%26%7%6%4%4%蒙古俄罗斯加拿大美国印尼其他76%15%6%3%蒙古俄罗斯印尼其他33.77 23.76 14.04 25.61 53.96-29.64-40.92 82.45 110.69-60-40-2002040608030405060200222023进口数量（百万吨）同比（右轴，%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

36、文之后的免责条款部分 11 of 29 蒙古国重点矿井包括塔温陶勒盖煤矿（蒙古国重点矿井包括塔温陶勒盖煤矿（TT 矿）、那林苏海图煤矿和敖包矿）、那林苏海图煤矿和敖包特陶勒盖煤矿。特陶勒盖煤矿。炼焦煤主要集中在蒙古国的中南部和西部地区，靠近我国新疆和内蒙边境，重点矿井包括塔温陶勒盖煤矿（TT 矿）、那林苏海图煤矿和敖包特陶勒盖煤矿，我国进口的蒙煤基本都来源于这三个煤矿，1）塔温陶勒盖煤矿是世界上最大的尚未完全开发的露天焦煤矿，是唯一直接出口精煤（蒙#5）的煤矿，年产量约 3000 万吨；2）那林苏海图煤矿煤种以动力煤、1/3 焦煤为主，年产量约 600 万吨；3）敖包特陶勒盖煤矿煤种以动力煤、

37、1/3 焦煤为主，年产量约 500 万吨。表表 4:蒙古国重点煤矿生产情况蒙古国重点煤矿生产情况 口岸 煤矿 距离（公里）产能（万吨）公司 产量（万吨）主采煤种 洗煤厂产能（万吨）甘其毛都 塔温陶勒盖 270 4500 ETT 东区：1000；西区：800 蒙 5 无 ER 1000 3 号精煤 1500 小 TT 100-200 蒙 4 无 策克 那林苏海图 60 1300 马克 600 动力煤、1/3焦煤为主 1500 敖包特陶勒盖 60 400 南戈壁资源 500 动力煤、1/3焦煤为主 无 数据来源：观研天下、国泰君安证券研究 蒙煤通关口岸以甘其毛都和策克口岸为主，甘其毛都口岸占我国蒙

38、古炼蒙煤通关口岸以甘其毛都和策克口岸为主，甘其毛都口岸占我国蒙古炼焦煤进口总量约焦煤进口总量约 58%，策克口岸占约，策克口岸占约 35%。目前中蒙煤炭通关口岸主要包括甘其毛都、策克、二连浩特和满都拉，甘其毛都以主焦煤为主；策克口岸以 1/3 焦煤为主;二连浩特主要为火运电煤为主；满都拉以焦煤和气煤为主，伴随有少量动力煤。1）甘其毛都口岸甘其毛都口岸：中国进口蒙古国煤炭最为重要的口岸，该口岸位于中国内蒙古自治区包头市达尔罕茂明安联合旗的边境，到蒙古国 TT矿距离最近，目前从 TT 矿到甘其毛都口岸主要靠汽车运输，先从TT 矿到查干哈达堆场（即中盘运输），运距约 270 公里，再从查干哈达堆场入

39、境至甘其毛都卸煤厂（即短盘运输），运距约 24 公里。短盘运输受季节、疫情等影响较大。2023 年以来，疫情影响不再，且甘其毛都口岸持续推进智能通关、无人驾驶等项目，通关效率明显提升，2023 年，甘其毛都口岸进口煤炭 3651 万吨，同比上涨102.37%，创开关以来历史最高纪录。2）策克口岸策克口岸：位于内蒙古额济纳旗境内，与蒙古国的南戈壁省西伯库伦口岸对应，煤源主要包括蒙古的那林苏海图煤矿和敖包特陶勒盖煤矿。2023 年以来，策克口岸持续优化通关流程，在稳步推进跨境运输车辆通关的基础上，积极探索实施集装箱运输、AGV 无人驾驶、智能重卡运输通关等新模式，促进煤炭进口量稳步增长。2023

40、年，行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 策克口岸通关过货量达 1913 万吨，创历史新高。图图 16：中蒙通关口岸中蒙通关口岸 数据来源：中国亚洲经济发展协会矿委会 蒙古国煤炭产量弹性较大，产量取决于出口需求。蒙古国煤炭产量弹性较大，产量取决于出口需求。2023 年，蒙古国煤炭产量 8119 万吨，同比增长 118.2%，创历史新高，主要受到出口需求大幅增加拉动，2023 年蒙古国煤炭出口量 6961 万吨，同比增长 118.8%。蒙古国共有煤矿运营产能 1.17 亿吨，其中包括动力煤产能 1200 万吨，焦煤产能 75

41、00 万吨，未分类产能 3000 万吨据统计，产能充足，产量取决于出口需求，而蒙古煤炭主要对华出口，出口量取决于我国进口需求。在中蒙地缘政治稳定的前提下，预计蒙煤进口量仍将维持高位。图图 1717：历年来蒙古煤炭产量历年来蒙古煤炭产量 图图 1818：历年来蒙古煤炭出口量历年来蒙古煤炭出口量 数据来源：中国煤炭经济研究会 数据来源：中国煤炭经济研究会 汽运通关仍有瓶颈，预计汽运通关仍有瓶颈，预计 2024 年增量不大。年增量不大。当下，蒙煤通关仍以汽运为主，铁路运输为辅，如通关量最大的甘其毛都口岸，传统的运输方式 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

42、责条款部分 13 of 29 为前文提到的中盘+短盘汽运。此外，由于我国铁路采用的是 1435mm国际标准轨距，而蒙古国和欧洲国家铁路采用 1520mm 的宽轨轨距，中蒙两国铁路无法直接接轨，需建设换装站，成为中蒙铁路货运的一大掣肘。目前中蒙各口岸通关量已为较高负荷，新建的西伯库伦-策克口岸铁路预计于 2024 年通关，但那林苏海图煤矿到西伯库伦站点仍需汽运连接，对总体通关量影响不大，而嘎顺苏哈图-甘其毛都口岸铁路预计于2024 年开工，年内实现开通可能性不大。3.2.俄罗斯：运力瓶颈制约，出口关税提高成本，预计俄罗斯：运力瓶颈制约，出口关税提高成本，预计 2 2024024年俄煤进口无增量年

43、俄煤进口无增量 2023 年我国进口蒙古炼焦煤年我国进口蒙古炼焦煤 2663 万吨，同比增加万吨，同比增加 26.83%。俄罗斯煤炭资源丰富，探明储量仅次于美国，居世界第二位，俄乌冲突后，受贸易制裁影响，俄罗斯原出口至欧洲的煤炭转向亚洲地区，主要出口至中国和印度。图图 19：2019 年至今俄罗斯炼焦煤进口量图年至今俄罗斯炼焦煤进口量图 数据来源：wind、国泰君安证券研究 铁路运力限制俄煤出口。铁路运力限制俄煤出口。俄罗斯煤炭资源主要位于中部西伯利亚地区，通过东向铁路运往远东港口，出口至亚洲地区，西向铁路运往欧洲地区。东向铁路密度低于西向，运力较小，且近年来已达运力上限。由于制裁迫使俄罗斯的

44、煤炭出口向东，俄罗斯的铁路一直面临压力，铁路运输自2023 年 10 月以来效率和可靠性下降。据俄罗斯 IAA PortNews 报道，2023年，俄罗斯铁路运输煤炭 3.503 亿吨，同比下降 1.2%，海港转运煤炭 2.056 亿吨，同比下降 0.4%。图图 20：俄罗斯铁路干线图俄罗斯铁路干线图 5.44 6.71 10.74 21.00 26.63 23.37 59.91 95.58 26.83 0204060805202530200222023进口数量（百万吨）同比（右轴，%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

45、阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 数据来源：Wikipedia 为了提高对亚太地区煤炭出口，俄罗斯正在努力提高东部铁路运输能力为了提高对亚太地区煤炭出口，俄罗斯正在努力提高东部铁路运输能力的潜力，但进展相对缓慢。的潜力，但进展相对缓慢。目前俄罗斯主要扩建的是东部铁路线（贝阿铁路和西伯利亚大铁路），分三个阶段，第一阶段已于 2021 年完成，运输能力水平为 1.44 亿吨；第二阶段预计在 2024 年完成，能力扩大到 1.8亿吨；尚未获得批准第三阶段初步方案是到 2031 年运输能力增加到 2.1亿吨，到 2035 年进一步增加到 2.55 亿吨。出口关税将提高俄煤进口成本。出口关税

46、将提高俄煤进口成本。据 Mysteel，俄罗斯政府决定自 3 月 1日起，重新实施具有弹性的煤炭出口措施，税率范围设定在 4%-7%之间，具体实施税率与卢布汇率挂钩。按照去年公布的税率细则来测算，当前1 美元约等于 91.2 卢布，假定俄罗斯煤炭出口关税为 5.5%基准，俄罗斯目前 K4 主焦煤 CFR 报价 251 美元/吨，进口成本约增加 13.8 美元/吨，利润空间压缩下，下游用户采购积极性下降，进口或将有减量趋势。表表 5:俄罗斯出口关税新政俄罗斯出口关税新政 美元对卢布汇率 出口关税 80 及以下 0.0%80-85 4.0%85-90 4.5%90-95 5.5%95 以上 7.0

47、%数据来源：俄罗斯政府网站，国泰君安证券研究 3.3.澳大利亚：印度焦煤需求拉动，预计澳大利亚：印度焦煤需求拉动，预计 2 2024024 年澳煤价格维年澳煤价格维持高位，与国内倒挂，抑制进口持高位，与国内倒挂，抑制进口 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 价格倒挂抑制澳煤进口，价格倒挂抑制澳煤进口，2023 年我国仅进口年我国仅进口 294 万吨澳洲炼焦煤，增量万吨澳洲炼焦煤，增量较小。较小。澳洲焦煤因其品质较好，过去一直是我国主要炼焦煤进口来源国，2023 年澳煤进口重新放开，然而澳洲炼焦煤进口量却几无增量，主因价格

48、持续高位，进口成本高于国内。2023 年，我国进口澳大利亚炼焦煤294 万吨，同比增加 35.68%。图图 2121：2019 年至今澳大利亚炼焦煤进口量年至今澳大利亚炼焦煤进口量 图图 2222：炼炼焦煤海内外价差焦煤海内外价差 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 印度是煤炭进口大国，对国际煤炭贸易市场影响较大，炼焦煤尤甚。印度是煤炭进口大国，对国际煤炭贸易市场影响较大，炼焦煤尤甚。根据 IEA 数据，2022 年印度煤炭进口量占全球总进口的比重为 16%，其中，广义动力煤进口量占全球的 15.2%，炼焦煤进口量占全球的 20.7%，因此印度炼焦煤需求

49、对国际炼焦煤价格影响较大。图图 23：2022 年印度炼焦煤进口量占全球比重约年印度炼焦煤进口量占全球比重约 21%数据来源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 印度炼焦煤需求对澳洲焦煤价格影响较大。印度炼焦煤需求对澳洲焦煤价格影响较大。澳大利亚是印度炼焦煤最大进口国，占比达 54%，同时印度是澳大利亚最大炼焦煤出口国，占比达28%，因此，印度炼焦煤需求对澳洲焦煤价格影响较大。图图 2424：20 财年印度炼焦煤进口来源国结构财年印度炼焦煤进口来源国结构 图图 2525：20232023 年年 1 1-9 9 月澳大利亚炼焦煤出口月澳大利亚炼焦煤出口国结构国结构 30

50、.94 34.97 6.17 2.17 2.94 13.02-82.34-64.86 35.68-100-80-60-40-20020406005540200222023进口数量（百万吨）同比（右轴，%）21.1%20.7%17.9%13.6%11.2%3.7%3.6%8.3%中国大陆印度日本OECD欧洲韩国中国台湾巴西其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 数据来源：印度煤炭部、国泰君安证券研究 数据来源：澳大利亚地球科学局、国泰君安证券研究 印度炼焦煤需求持续提高，而自身

51、资源稀缺，高度依赖进口，将拉动全印度炼焦煤需求持续提高，而自身资源稀缺，高度依赖进口，将拉动全球，尤其是澳洲的炼焦煤需求。球，尤其是澳洲的炼焦煤需求。印度炼焦煤资源稀缺，进口依赖度高。印度炼焦煤资源稀缺，进口依赖度高。2012-2013 财年至 2022-2023 财年，印度炼焦煤的产量由 0.51 亿吨增长至 0.54 亿吨，CAGR 不到 1%，而炼焦煤需求却高速增长，2018-2019 财年至 2022-2023 财年，印度炼焦煤需求量由 0.58 亿吨增长至 0.90 亿吨，CAGR 达 11.43%。供需缺口持续扩大，靠进口补充。2022 年，印度炼焦煤进口量为 0.56 亿吨，进口

52、依赖度达到 62%。图图 2626：印度炼焦煤产量增速缓慢：印度炼焦煤产量增速缓慢 图图 2727：印度炼焦煤进口量快速增长：印度炼焦煤进口量快速增长 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 印度钢铁工业高景气，冶金需求持续抬升。印度钢铁工业高景气，冶金需求持续抬升。我们认为，在当前印度经济高速发展的背景下，伴随着工业化及城市化率的继续快速提升，带来下游钢铁需求的大幅度增长。根据世界钢铁协会数据，2018-2022 年，印度成品钢消费量由 0.97 亿吨增长至 1.14 亿吨，CAGR 达 4.41%，远高于全球的 0.78%。在此期间，印度也成功于 2

53、019 年超越美国成为了仅次于中国的世界第二大成品钢消费国，印度成品钢消费量占全球成品钢消费量的比例由 2012 年的 5.0%提升至 2022 年的 6.4%。图图 28：印度成品钢消费量快速增长印度成品钢消费量快速增长 28%13%24%8%5%22%印度欧盟日本韩国中国其他 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 数据来源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 在需求的驱动下，印度钢铁生产快速扩张。根据印度钢铁部数据，2018-2022 年，印度粗钢产能由 1.42 亿吨增长至 1.57 亿吨，印度粗钢产量由 1.09 亿吨

54、增长至 1.24 亿吨，CAGR 为 3.37%，粗钢产能利用率由77%进一步提升至 79%。根据世界钢铁协会数据，印度目前是世界第二大钢铁生产国，且在世界钢铁总产出的份额逐年递增。截止 2022 年，印度粗钢产量占全球粗钢产量的比例为 6.6%，较 2021 年提升了 0.5pct。同时印度政府于 2017 年提出了National Steel Policy 2017，提出到2030-2031 财年，印度粗钢总产能要达到 3 亿吨，粗钢总产量要达到 2.55亿吨，成品钢总产能要达到 2.30 亿吨，人均年成品钢消费量要达到 158千克。图图 2929：印度粗钢产能快速扩容：印度粗钢产能快速扩

55、容 图图 3030：印度粗钢产量快速增长：印度粗钢产量快速增长 数据来源：印度钢铁部，国泰君安证券研究 数据来源：印度钢铁部，国泰君安证券研究 图图 31：印度印度National Steel Policy 2017钢铁生产远景计划钢铁生产远景计划 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 数据来源：世界钢铁协会，国泰君安证券研究 根据我们的测算，按照印度每一吨粗钢约需要 0.7 吨炼焦煤估算，结合印度钢铁部发布的National Steel Policy 2017中所提及的 2030-2031财年粗钢产量要达到 2.55 亿

56、吨的远景目标，估算印度 2030-2031 财年的炼焦煤需求量将达到约 1.7 亿吨以上。根据印度煤炭部于 2022 年 5 月发布的印度煤炭供需远景预测，印度炼焦煤需求将在 2029-2030 财年达到约 1.50 亿吨。我们按照印度总焦煤需求量我们按照印度总焦煤需求量 1.5-1.7 亿估算，按照亿估算，按照 35%-40%的主焦占比的主焦占比估算，估算，2030 年印度对于主焦的需求量将从年印度对于主焦的需求量将从 2023 年的年的 0.3 亿吨左右上升亿吨左右上升至至 0.53-0.68 亿吨，需求量将有望翻番。亿吨，需求量将有望翻番。图图 32：印度钢铁工业高景气驱动炼焦煤需求持续

57、高涨（百万吨）印度钢铁工业高景气驱动炼焦煤需求持续高涨（百万吨）数据来源：印度煤炭部，国泰君安证券研究 从澳洲焦煤供给端看，我们预计从澳洲焦煤供给端看，我们预计 2024 年澳洲焦煤供给增量有限。年澳洲焦煤供给增量有限。近年来，受气候、疫情、劳动力等因素影响，澳洲煤炭产量及炼焦煤出近年来，受气候、疫情、劳动力等因素影响，澳洲煤炭产量及炼焦煤出口量逐年下滑。口量逐年下滑。2023 年上半年，澳大利亚煤炭产量 2.57 亿吨，同比下降 2.0%，2023 年 1-9 月，冶金煤出口量 1.12 亿吨，同比下降 7.3%。与 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

58、后的免责条款部分 19 of 29 出口下降对应的国际市场上对于优质主焦煤资源需求越发旺盛，也带动了澳洲峰景矿国际价格近年来的水涨船高。图图 3333：近年来澳大利亚煤炭产量下滑：近年来澳大利亚煤炭产量下滑 图图 3434：近年来澳大利亚冶金煤出口量下滑（百万吨）：近年来澳大利亚冶金煤出口量下滑（百万吨）数据来源：中国煤炭经济研究会、国泰君安证券研究 数据来源：澳大利亚地球科学局、国泰君安证券研究 气候改善，但劳动力短缺仍是制约煤炭生产因素。气候改善，但劳动力短缺仍是制约煤炭生产因素。虽然伴随着澳大利亚拉尼娜气候褪去，并经历了 7 年来首次厄尔尼诺现象，更热更干燥的天气条件创造了更好的运行环境

59、，预计炼焦煤出口量或将有所增长。但劳动力短缺继续影响着各矿区的煤炭生产，根据澳大利亚统计局的劳动力数据，煤矿行业的总就业人数比疫情前下降了 14%，2019 年煤炭开采的平均就业人数为 5.3 万人，2021 年降至 4.64 万人，2023 年又下降至 4.59万人，劳动力短缺成为澳大利亚煤炭生产的一个制约因素。新建煤矿项目受气候环境政策制约。新建煤矿项目受气候环境政策制约。此外，从新建煤炭产能看，受气候环境政策制约，多数在建煤炭项目停滞，如 Waratah Coals China Stone Project（4000 万吨/年）的环境许可已被拒绝，Stanmore Coals Range

60、Project（500 万吨/年）项目申请已三年未更新。这两年煤炭行业盈利暴增并没有激发生产商对新的采矿项目的投资，更多的是并购活动。产能增量较少同样限制澳大利亚煤炭产量提高。此外，从澳大利亚主要炼焦煤此外，从澳大利亚主要炼焦煤生产商生产商 2024 年产量计划看，预计年产量计划看，预计 2024 年年产量相对稳定。产量相对稳定。1）近年来，嘉能可在澳大利亚的炼焦煤产量逐年下滑，2023 年炼焦煤产量 6220 万吨，根据公司 2024 年产量计划，预计炼焦煤产量维持稳定；2）BHA 是澳大利亚最大的海运炼焦煤生产商和供应商，2023 年炼焦煤产量 5804 万吨，2024 财年预计生产炼焦煤

61、 4600-5000 万吨，有所下降；3）英美资源集团是全球第三大出口炼焦煤生产商，2023年炼焦煤产量 1600 万吨，公司规划 2024 年产量 1500-1700 万吨，相对稳定。澳大利亚炼焦煤供给增量有限，需求受澳大利亚炼焦煤供给增量有限，需求受印度拉动增长下，预计印度拉动增长下，预计 2024 年年澳洲炼焦煤价格维持高位，与国内价格倒挂，抑制澳煤进口增量。澳洲炼焦煤价格维持高位，与国内价格倒挂，抑制澳煤进口增量。图图 35：澳大利亚炼焦煤价格维持高位（美元澳大利亚炼焦煤价格维持高位（美元/吨）吨）1.2-8.0-0.7-2.8-2.0(10)(8)(6)(4)(2)020100200

62、300400500600700200222023H1产量（百万吨）增速（%）2167161112-8.7%3.6%3.1%-6.8%-2.8%-3.9%-7.3%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0204060800180200冶金煤出口同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.4.进口关税恢复，炼焦煤影响较大进口关税恢复，炼焦煤影响较大 2024 年起，我国约有年起，我国约有 43%的煤炭进口受关税

63、恢复影响，其中炼焦煤受的煤炭进口受关税恢复影响，其中炼焦煤受影响占比约为影响占比约为 93%。自 2024 年 1 月 1 日起，我国对部分商品的进出口关税进行调整，恢复煤炭进口关税，其中无烟煤、炼焦煤、褐煤关税 3%，动力煤 6%。由于澳大利亚、东盟（印尼等）按照自贸协定仍维持 0 关税，不受关税恢复影响。2023 年 1-11 月，我国进口煤炭总量 4.27 亿吨，扣除澳大利亚及印尼后，剩余国家进口占比约 42.7%，2024 年起将受进口关税恢复影响。其中，约 93.4%和 25.2%的炼焦煤和动力煤受关税恢复影响。俄罗斯和蒙古的焦煤进口成本提升。俄罗斯和蒙古的焦煤进口成本提升。根据当前

64、市场价格测算，俄罗斯K4主焦、GJ1/3焦、甘其毛都蒙5#原煤、甘其毛都蒙5#精煤分别为2120、1410、1470 和 1730 元/吨，按 3%关税征收，增加进口成本约分别为 62、41、43、50 元/吨。按照当前利润空间测算，蒙煤利润空间仍较大，对进口影响不大，俄煤进口利润空间较小，若矿方不予让利，将打击贸易进口商积极性。表表 6:关税增加进口成本关税增加进口成本 品种品种 进口国进口国 市场价（元市场价（元/吨）吨）关税率（关税率（%）进口成本增加（元进口成本增加（元/吨）吨）K4 主焦 俄罗斯 2120 3 61.75 GJ1/3 焦 俄罗斯 1410 3 41.07 伊娜琳肥煤

65、俄罗斯 1720 3 50.10 K10 瘦煤 俄罗斯 1760 3 51.26 蒙 5#原煤 蒙古 1470 3 42.82 蒙 5#精煤 蒙古 1730 3 50.39 数据来源：Mysteel，国泰君安证券研究 4.需求：底部已现，看好后市复苏需求：底部已现，看好后市复苏 005006007008002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02炼焦煤指数:硬焦煤(峰景矿)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 炼焦煤是煤炼焦煤是煤-焦焦-钢产

66、业链最上游，钢铁是最直接的下游。钢产业链最上游，钢铁是最直接的下游。炼焦煤原煤在开采完成后，经过洗选得到炼焦精煤，不同种类的精煤经过配比（配煤过程）得到焦炭，焦煤几乎 100%的下游来自焦炭行业。焦炭下游 85%用于钢铁行业，另外约 7%用于化工行业（制甲醇等）、3%用于有色金属冶炼，“煤焦钢产业链”中，钢铁是最直接的下游。图图 36：煤焦钢产业链情况煤焦钢产业链情况 数据来源：国泰君安证券研究 4.1.地产需求降幅或已经充分反应，压力最大时点或已经过去地产需求降幅或已经充分反应，压力最大时点或已经过去 2022 年以来，地产需求疲软拖累钢材需求。年以来，地产需求疲软拖累钢材需求。钢铁下游需求

67、中，房地产占比约 30%，因此地产的周期性波动对钢材的需求影响较大。2022 年以来，地产需求整体疲软，去库不畅，冲击居民信心，进一步加剧需求走弱。2023 年房地产开发投资完成额、商品房销售面积、房屋新开工面积、房屋施工面积累计同比分别为-9.6%、-8.5%、-20.4%、-7.2%。图图 3737：房地产开发投资完成额累计同比下降（：房地产开发投资完成额累计同比下降（%）图图 3838：商品房销售面积累计同比下降趋势有所缓和（：商品房销售面积累计同比下降趋势有所缓和（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究(20)(10)01020304050频率2

68、-----------12中国:房地产开发投资完成额:累计同比(60)(40)(20)020406080100120频率-------1020

69、22----092023-12中国:商品房销售面积:累计同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 图图 3939：房屋新开工面积累计同比下降（：房屋新开工面积累计同比下降（%）图图 4040：房屋施工面积累计同比下降（：房屋施工面积累计同比下降（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 对于地产，我们认为已经无需再过悲观，对于地产，我们认为已经无需再过悲观，从公布的2024年1-2月数据看，地产投资下降 9

70、%，与钢铁与水泥关联度最大的新开工下滑 30%，我们如果 2024 年按照 30%的新开工下滑量去假设，2024 年新开工面积将从2023 年的 9.5 亿平下降至 6.7 亿平。虽然市场对于后续新开工底部到底是 6 亿还是 5 亿仍有争议，但是不可否认的一是国内新开工已经从 2019年的 22 亿平快速下降至 2024 年可能的不到 7 亿平，降幅达到 70%，站在当前位置继续看断崖式下跌可能性较小。我们也注意到 2023H2 100城拿地已经较 2023H1 提升近 30%，预示着新开工 2024 年后续的降幅有望在拿地带动下降幅收窄，2024 年全年新开工超越 30%下降幅度目前看可能性

71、也不大。图图 41：2023H2 100 城成交土地规划建筑面积是城成交土地规划建筑面积是 2023H1 的的 1.3 倍，理应倍，理应对应后续新开工需求体量环比回升（万平方米）对应后续新开工需求体量环比回升（万平方米）数据来源：wind，国泰君安证券研究 同时，同时，4 月初郑州的地产新政“卖旧买新、以旧换新”或成为影响行业月初郑州的地产新政“卖旧买新、以旧换新”或成为影响行业的重要政策的重要政策。在次政策下行业的发展思路都将发生重大变化，之前大家认识较深的棚改是中央扩表，地方政府出让土地，资产持有人为房企与居民，但是此次政策地方政府扩表后成为资产持有人，代表了政府角色转变和意愿，定价权也将

72、由房企的土地信用定价向居民购买了定价转变。(60)(40)(20)020406080频率-----------12中国:房屋新开工面积:累计同比(10)(5)051015频率-----0920

73、20------092023-12中国:房屋施工面积:累计同比000004000050000600007000080000900001000002023H12023H2 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 4.2.专项债实物工作量有望逐步落地专项债实物工作量有望逐步落地 我们认为从我们认为从 2024 年一季度基建，是引起钢铁、水泥下游需求边际变化年一季度基建，是引起钢铁

74、、水泥下游需求边际变化最明显的因素最明显的因素。年初国务院印发的重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）文件的出台，要求全国 12 个高风险债务省市缓建或停建基础设施项目。我们认为 2024 年 3 月的时间点处于续建项目受资金问题暂停，新建项目没有落地的真空期，及 12 个省份暂停基建基本已经反应了基建需求偏极值的假设，后续随着专项债带动的新增实物工作量落地，基建需求有望复苏。万亿国债将拉动基建投资增长，基建端用钢需求维持高位。万亿国债将拉动基建投资增长，基建端用钢需求维持高位。政府工作报告指出积极的财政政策要适度加力、提质增效，从 2024 年开始拟连续几年发行超长期特别国债，2024

75、 年先发行 1 万亿元。1）根据 2024 年国务院政府工作报告，2024 年预期国内生产总值增长 5%左右；强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。2）积极的财政政策要适度加力、提质增效。赤字率拟按 3%安排，赤字规模 4.06 万亿元，比上年年初预算增加 1800 亿元；预计 2024 年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模 28.5 万亿元、比上年增加 1.1 万亿元；拟安排地方政府专项债券 3.9 万亿元、比上年增加 1000 亿元。3）从 2024 年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设

76、，2024年先发行万亿元。图图 42：基建投资增速维持高位（基建投资增速维持高位（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.3.制造业用钢需求稳健增长制造业用钢需求稳健增长 2024 年制造业将维持稳健增长态势，支撑制造业用钢需求增长。年制造业将维持稳健增长态势，支撑制造业用钢需求增长。工业企业利润一般是制造业投资的领先指标，2023 年以来制造业利润总额累计(30)(20)(10)0102030-------

77、--10中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 同比降幅持续收窄，截至 12 月收窄至-2.0%。伴随利润情况好转，2023年下半年以来制造业固定资产投资完成额累计同比增速小幅提升，截至12月提高至6.5%；2023年2月以来工业增加值累计同比增速连续提升，截至 12 月升至 4.6%，制造业稳步回暖，将支撑钢铁需求逐步回升。图图 43：2023 年下半年以来制造业固定资产投资完成额累计同比小幅提年下半年以来制造业固定资

78、产投资完成额累计同比小幅提升（升（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 家电、汽车、传统机械等领域用钢需求保持增长：家电、汽车、传统机械等领域用钢需求保持增长：1）房屋竣工端维持较快增速，新一轮以旧换新政策推出，将带动家电）房屋竣工端维持较快增速，新一轮以旧换新政策推出，将带动家电需求持续增长。需求持续增长。2023 年，我国房屋竣工面积累计同比增长 17.0%，保交楼政策拉动下，房屋竣工端维持较快增速。根据国泰君安证券家电团队对历史数据复盘所得出“竣工对家电影响的滞后期一般在 3 个月至 1 年”的结论，我们预期房屋竣工将支撑 2024 年家电需求。此外，2024 年 2月 23 日中央

79、财经委员会第四次会议强调鼓励家电等传统消费品以旧换新，2024 年 3 月 1 日国务院常务会议审议通过推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，指出要加大财税、金融等政策支持，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，政策细则有望在 1-2 个季度后出台，刺激家电消费，拉动家电用钢需求。图图 44：房屋施工面积累计同比有所回升（房屋施工面积累计同比有所回升（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 2）汽车行业维持景气，支撑汽车用钢需求增长。）汽车行业维持景气，支撑汽车用钢需求增长。2023 年我国汽车产销量分别实现 2594、3005 万辆，同比分别增长 9.3%、12.0%，创近年来新高。2

80、024 年 1 月，我国汽车销量 244 万辆，同比大幅增长 47.9%。2024-40.0000-30.0000-20.0000-10.00000.000010.000020.000030.000040.000050.00------------10中国:固定资产投资完成额:制造业:累

81、计同比(30)(20)(10)010203040---------10中国:房屋竣工面积:累计同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 年 3 月 1 日，国务院常务会议审议通过推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，指出要加大财税、金融等政策支持，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新，汽

82、车行业将维持景气，支撑汽车用钢需求增长。图图 4545：汽车产量先减后增：汽车产量先减后增 图图 4646：汽车销量先减后增：汽车销量先减后增 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3）设备更新拉动传统机械用钢需求。）设备更新拉动传统机械用钢需求。3 月 6 日，十四届全国人大二次会议经济主题记者会召开，国家发改委主任郑栅洁表示，最近国家发改委会同有关部门研究制定系统性的政策文件，即推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，方向上，设备更新行动将重点聚焦 7 大领域，包括工业、农业、建筑、教育、交通、文旅、医疗等领域的设备更新换代需求是巨大的。5.焦煤底

83、部或逐步明晰，焦煤底部或逐步明晰，H2 有望复制“有望复制“V”型走势”型走势 5.1.20232023 年炼焦煤价格呈“年炼焦煤价格呈“V V”型走势”型走势 2023 年，我国炼焦煤价格呈现先抑后扬的“年，我国炼焦煤价格呈现先抑后扬的“V”型走势，煤价中枢较”型走势，煤价中枢较 2022年下移。年下移。图图 47：2023 年炼焦煤价格呈“年炼焦煤价格呈“V”型走势”型走势 (10)(5)05101505001,0001,5002,0002,5003,0003,50020002120222023中国:产量:汽车同比(10)(5)051015050

84、01,0001,5002,0002,5003,0003,50020002120222023中国:销量:汽车同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 数据来源：wind、国泰君安证券研究 1）2023 年上半年，产地煤矿在保供稳价政策下产量维持高位，叠加进口煤量大幅增长，而下游需求偏弱，钢材价格持续下跌，钢厂盈利状况明显恶化，向上游压价传导，终端需求兑现预期不断证伪，市场情绪低落，同时由于 3-6 月煤矿、贸易商库存偏高，集中的降价抛货行为导致资源挤兑，炼焦煤价格大幅下跌直到全产

85、业链焦煤库存低位，港口主焦煤从年初的 2750 元/吨持续下跌至 6 月低点 1770 元/吨。图图 4848：焦化厂炼焦煤库存焦化厂炼焦煤库存 20232023 年年 7 7 月见底（万吨）月见底（万吨）图图 4949：样本钢厂炼焦煤库存样本钢厂炼焦煤库存 20232023 年年 7 7 月见底（万吨）月见底（万吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2）2023 年下半年，由于主产地煤矿事故频发，引起全国安全监管进一步升级，另外山西将事故瞒报的处理提到前所未有的高度，炼焦煤产量出现明显缩减（尤其是表外超产的量）。此外，需求端宏观利好频频，钢材市场迎来

86、利好，市场预期向上，钢厂开工率快速回升，铁水产量持续高位，炼焦煤供需格局反转，煤价快速反弹。港口主焦煤从 6、7 月低点价格 1770 元/吨持续上涨至年末 2770 元/吨，回到年初高位。图图 5050：2023H22023H2 炼焦煤产量下滑（万吨）炼焦煤产量下滑（万吨）图图 5151：日均铁水产量整体上升（日均铁水产量整体上升（247247 家，万吨）家，万吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 5.2.焦煤价格焦煤价格 4 4 月或已经到达底部月或已经到达底部 我们观察到年初以来，受下游钢铁企业需求疲弱盈利压力倒逼下，焦炭至 4 月初已经经历了

87、8 轮调降，下调 800 元/吨价格，焦煤价格累计下调600 元/吨。6007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,500中国:库存:炼焦煤:国内独立焦化厂(230家)6007008009001,0001,1001,200中国:库存:炼焦煤:国内样本钢厂(247家)23,40023,60023,80024,00024,20024,40024,60024,80025,00025,2002021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2中国:产量:炼焦煤02502701周4周7周10周13周16周19周22周25

88、周28周31周34周37周40周43周46周49周52周20224 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 市场关心的焦煤价格或者基本面到底了吗，我们认为核心还是看钢铁盈市场关心的焦煤价格或者基本面到底了吗，我们认为核心还是看钢铁盈利状况，利状况，通过连续 8 轮原材料降价，钢铁行业吨钢盈利已经恢复至 2023年平均的 200 元/吨，已经从全行业亏损的境遇回升至盈利，判断在盈利复苏背景下，对于继续压降焦炭端价格动力已经不强。同时，我们也可以看到，经历 8 轮降价后，mysteel 统计的全国独立焦化企

89、业盈利已经降至-155 元/吨，严重亏损，很多企业被迫进行闷炉限产，对于钢铁继续降价的抵触非常强，预计焦炭与焦煤价格也已经基本到达底部。预计焦炭与焦煤价格也已经基本到达底部。图图 52：焦炭价格与焦煤价格基本同向波动，但焦炭晚涨价早降价焦炭价格与焦煤价格基本同向波动，但焦炭晚涨价早降价 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 5353：吨钢盈利吨钢盈利 3 3 月底已经恢复至月底已经恢复至 20232023 年平均的年平均的 200200 元元/吨吨 图图 5454：独立焦化企业吨焦平均利润下降明显（元独立焦化企业吨焦平均利润下降明显（元/吨）吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据

90、来源：mysteel，国泰君安证券研究 5.3.20242024 年焦煤供需趋紧，价格存反转可能年焦煤供需趋紧，价格存反转可能 2024 年焦煤供需或将趋紧，煤价中枢有望上移，阶段性供需错配拉动煤年焦煤供需或将趋紧，煤价中枢有望上移，阶段性供需错配拉动煤价弹性。价弹性。1）预计 2024 年国内炼焦煤产量受安监趋严影响，有所下降，假设降幅约 1%；2）预计 2024 年炼焦煤进口量将进一步提升，以蒙煤进口量增加为主，俄罗斯受关税影响进口成本提高，增量较小，澳洲炼焦煤在印度需求拉动下维持倒挂，进口难有明细增量，综上假设 2024年合计进口增量约 1000 万吨；3）2022 年以来，虽受地产拖累

91、，下游钢铁需求疲软，但我国炼焦煤消费量持续增长，主因电炉炼钢减量远大于高炉炼钢，2024 年以来，电炉炼钢盈利能力同样低于高炉，开工率较低，考虑到地产已至底部，基建维持高位，制造业用钢稳健增长，假设 2024 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 年炼焦煤消费量同比增长 1%。综上假设，2024 年炼焦煤供需或将趋紧，煤价中枢有望上移，同时在开工旺季，尤其是下半年，阶段性供需错配有望拉动煤价上涨弹性。图图 55：日均铁水产量在日均铁水产量在 3 月基本面压力最大情况下维持了月基本面压力最大情况下维持了 220 万吨万吨/天

92、，天，2023 年焦煤价格年焦煤价格 2400-2500 元元/吨，对应铁水产量仅吨，对应铁水产量仅 240-250 万吨万吨 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 7:炼焦煤供需平衡表炼焦煤供需平衡表（万吨）（万吨）2020 2021 2022 2023 2024E 产量 48619 48944 49176 49034 48544 同比 0.7%0.5%-0.3%-1.0%净进口量 7175 5461 6358 10190 11190 同比 -23.9%16.4%60.3%9.8%消费量 55,776 54,537 55,618 59146 59737 同比 -2.2%2.0%6.3%

93、1.0%供需缺口（供给-需求）17-132-84 78-4 数据来源：wind，国泰君安证券研究测算 6.风险提示风险提示 1）下游需求不及预期：）下游需求不及预期：若下游需求复苏不及预期，将导致炼焦煤消费量下滑，供需趋松，价格下跌。2）钢铁价格大幅下跌：）钢铁价格大幅下跌：钢铁价格决定煤焦钢产业链的最终盈利，若需求下滑或电炉产量占比提升等因素导致钢价大幅下跌，则将对中游的焦炭和上游的焦煤进行传导。3）焦煤进口规模超预期：）焦煤进口规模超预期：从我们的梳理来看，未来国内产能释放非常有限，影响供给端的不确定性主要来自进口，虽然我们判断进口规模继续增加空间不大，但若进口规模大幅提升，则将压制国内煤

94、价。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 29 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然

95、客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何

96、情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的

97、员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交

98、易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介

99、于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：