1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 04 月 12 日 濮耐股份濮耐股份（002225.SZ）耐材主业规模稳中有升，矿山酝酿后续利润弹性耐材主业规模稳中有升，矿山酝酿后续利润弹性 中国中国耐火材料耐火材料行业正在经历“控总量、调结构、产能出清”阶段，头部企业行业正在经历“控总量、调结构、产能出清”阶段，头部企业或迎或迎来发展窗口期来发展窗口期。耐火材料是冶金、建材、有色等高温工业热工设备的重要结构材料，通常耐火度不低于 1580。2022 年我国耐火材料产量达 2300.99 万吨，占全球产量 60%以上，其中出口量 221.77 万吨

2、。从下游应用结构来看，耐材约 70%用于钢铁，10%用于水泥、玻璃等建材行业，其余用于化工、有色等领域。据我们测算，2023 年我国钢铁对应耐材用量约为 1528.5 万吨，水泥、玻璃耐材用量分别为 60.1 万吨、3.16 万吨，钢铁之所以对耐材消耗巨大是因为使用环境苛刻、耐材更换频率高。展望后续，钢铁、水泥、玻璃等主要下游产业呈减量态势，耐材需求整体承压，但由于钢铁运行体量依旧庞大，且我国耐材行业高度分散，北京利尔、瑞泰科技、濮耐股份、鲁阳节能 4 家头部企业份额均不足 3%，叠加未来下游钢铁企业有望加快大型化、集中化、总包化步伐，头部耐材企业集中度有望长期持续提升。海外耐材市场存在区域性

3、增长机会海外耐材市场存在区域性增长机会，国内耐材出口大有可为，国内耐材出口大有可为。2022 年全球耐材市场规模约 1457 亿元，其中钢铁、水泥、玻璃、有色和其他工业占比分别为 77%、6%、4%、4%和 10%。钢铁依然是耐材的主要应用场景，展望后续，印度、中东、土耳其等新兴经济体将逐渐成为全球钢铁增长的主力军，在上述增量地区开展业务的耐材企业将有望获取更大的增长空间。不同于国内高度分散的行业格局，海外竞争环境更加良性，以奥镁、维苏威为代表的几家头部老牌耐材企业经过充分的兼并重组，已掌握了较高的市场份额，全球 CR10 合计约占 60%，其中奥镁作为全球龙头 2022 年市占率约 15.6

4、%，其次维苏威份额约 8.5%，产业集中度大幅高于国内，产业生态优良。而国内耐材企业经验丰富，在成本管控、精细化管理等方面具备优势，出海发展大有可为。差异化产品线叠加海外先发布局，盈利差异化产品线叠加海外先发布局，盈利表现稳中有增表现稳中有增。2022 年濮耐股份耐材产品毛利率为 21.56%，盈利能力业内处中上水平，原因可归结为公司的产品结构优势和海外布局优势。产品结构方面，公司功能型产品占比较高（20%+），由于该细分品种技术含量相对较高，售价及利润高于常规耐材产品，系后续持续重点发力的产品方向之一。海外销售方面，公司是最早进行海外直销网络布局的中国耐材企业，近两年又陆续在美国、塞尔维亚建

5、厂，也是目前出口贸易体量最大的耐材企业，2023 年海外销售占比达 26.92%。由于海外竞争环境相对良性，外售产品的定价和回款情况明显好于国内，且部分国别存增量需求，公司经营质量和效益有望进一步提升。同时海外客户认证壁垒更高、周期更长，濮耐股份先发优势强劲。产业链向上延伸至矿山，静待后续耐材业绩弹性产业链向上延伸至矿山，静待后续耐材业绩弹性释放，同时释放，同时新的业绩增长点新的业绩增长点可期可期。当前菱镁矿及耐火原料端产能严重过剩，镁砂价格处于历史偏低位置，而主产区辽宁矿山整治为大势所趋，镁砂价格上涨概率大。目前濮耐股份拥有西藏、新疆两座菱镁矿山，其中西藏卡玛多菱镁矿属稀有的高品位特级矿，公

6、司自备矿山有望铺垫长期业绩弹性，包括：1）镁砂涨价启动后公司成本优势增强，同时外售镁砂的利润空间也将进一步扩大；2）产品结构升级+销售区域完善，耐材主业竞争力得到巩固；3）开拓镁化工、镁建材、镁金属、电工级材料等非耐业务，创造新的业绩增长点。投资建议：投资建议：濮耐股份是国内耐火材料领域的龙头企业之一，未来 2-3 年海外耐材业务增量确定性强，公司布局上游矿山的业绩弹性亦有望逐步释放。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为 3.04 亿、3.54 亿、4.16 亿，三年业绩复合增速超 15%，对应 PE 分别为 12X、10X、8X，整体性价比较强，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示

7、风险提示：钢铁产量大幅下行风险；矿山整治效果不及预期风险；海外客户拓展不及预期风险。财务财务指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）4,935.93 5,472.92 6,292.07 6,990.25 7,884.86 增长率 yoy（%）12.75 10.88 14.97 11.10 12.80 归母净利润（百万元）229.63 247.70 304.15 354.09 415.86 增长率 yoy（%）174.2 7.9 22.8 16.4 17.4 EPS 最新摊薄（元/股）0.23 0.25 0.30 0.35 0.41 净资产收益率（

8、%）6.4 7.1 7.9 8.6 9.3 P/E（倍）15.31 14.20 11.56 9.93 8.45 P/B（倍）1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 11 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 装修建材 4 月 11 日收盘价（元）3.48 总市值（百万元）3,516.09 总股本（百万股）1,010.37 其中自由流通股（%）81.70 30 日日均成交量（百万股）10.58 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 沈猛沈猛 执业证书编号：S0680522050001 邮箱： 分析师分析师

9、陈冠宇陈冠宇 执业证书编号：S0680522120005 邮箱： 相关研究相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%--04濮耐股份沪深300 2024 年 04 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 5104 5302 7956 802

10、6 9839 营业收入营业收入 4936 5473 6292 6990 7885 现金 474 620 2049 2276 2567 营业成本 3946 4382 5072 5646 6377 应收票据及应收账款 2115 2081 2743 2616 3429 营业税金及附加 30 38 44 48 54 其他应收款 55 62 73 77 92 营业费用 236 257 289 308 331 预付账款 146 84 181 113 218 管理费用 272 293 333 363 402 存货 1797 1928 2384 2416 3005 研发费用 199 200 223 238 2

11、48 其他流动资产 517 527 527 527 527 财务费用-23 37 37 43 62 非流动资产非流动资产 2421 2918 3068 3148 3250 资产减值损失-1-1-1-1-1 长期投资 4 6 6 8 8 其他收益 18 40 27 28 32 固定资产 1279 1392 1552 1665 1803 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 241 245 230 206 171 投资净收益 10 9 6 8 8 其他非流动资产 897 1275 1280 1270 1268 资产处置收益-4 0-1-1-3 资产资产总计总计 7526 8220 110

12、24 11174 13089 营业利润营业利润 245 268 326 380 447 流动负债流动负债 2844 3054 5909 6070 7932 营业外收入 5 5 5 5 5 短期借款 245 306 2339 2535 3580 营业外支出 9 6 8 9 9 应付票据及应付账款 2132 2227 2818 2798 3545 利润总额利润总额 240 267 322 376 443 其他流动负债 468 522 752 736 807 所得税 25 14 26 28 32 非流动非流动负债负债 1331 1621 1345 1046 752 净利润净利润 215 253 29

13、7 348 410 长期借款 1274 1564 1288 989 695 少数股东损益-15 5-7-6-6 其他非流动负债 56 57 57 57 57 归属母公司净利润归属母公司净利润 230 248 304 354 416 负债合计负债合计 4175 4675 7254 7116 8685 EBITDA 456 516 552 664 775 少数股东权益 138 133 126 120 114 EPS（元/股）0.23 0.25 0.30 0.35 0.41 股本 1010 1010 1010 1010 1010 资本公积 826 826 826 826 826 主要主要财务比率财务

14、比率 留存收益 1342 1529 1727 1969 2252 会计会计年度年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 3213 3411 3645 3938 4290 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 7526 8220 11024 11174 13089 营业收入（%）12.7 10.9 15.0 11.1 12.8 营业利润（%）166.9 9.4 21.6 16.9 17.5 归属母公司净利润（%）174.2 7.9 22.8 16.4 17.4 获利获利能力能力 毛利率（%）20.06 19.93 19.39 19.23 19

15、.12 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）4.7 4.5 4.8 5.1 5.3 会计年度会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）6.4 7.1 7.9 8.6 9.3 经营活动现金流经营活动现金流-261 384-110 668-54 ROIC（%）6.0 6.4 4.9 5.9 6.0 净利润 215 253 297 348 410 偿债偿债能力能力 折旧摊销 132 146 143 168 192 资产负债率（%）55.5 56.9 65.8 63.7 66.4 财务费用-23 37 37 43 62 净负债比率（%）34.1 40.8

16、51.8 40.1 47.6 投资损失-10-9-6-8-8 流动比率 1.8 1.7 1.3 1.3 1.2 营运资金变动-719-118-581 116-713 速动比率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 其他经营现金流 145 75 1 1 3 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1-473-288-241-289 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 资本支出 140 132 149 79 101 应收账款周转率 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 长期投资 78-43-1-1-1 应付账款周转率 1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 其他投资现

17、金流 217-384-140-163-189 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 153 330-206-397-411 每股收益（最新摊薄）0.23 0.25 0.30 0.35 0.41 短期借款-200 61 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）-0.26 0.38-0.11 0.66-0.05 长期借款 493 290-276-299-294 每股净资产（最新摊薄）3.13 3.33 3.56 3.85 4.20 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 15.3 14.2 11.6 9.9 8.5 其他筹资现金

18、流-139-21 70-98-117 P/B 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 现金净增加额现金净增加额-101 246-604 30-753 EV/EBITDA 10.5 9.9 10.1 7.9 7.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 11 日收盘价 KYlYxU8VlXfU6YgUbWnUaQbP7NoMoOsQsOkPpPtPlOqRnQ9PnNzQxNtPsRwMmRzQ 2024 年 04 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司介绍：耐火材料行业龙头.5 2 行业介绍：国内总量承

19、压但集中度提升，海外存区域性机会.8 2.1 行业简介：耐火材料系高温工业设备的关键基础材料.8 2.2 市场空间：总量承压，结构、品质持续优化.9 2.3 供给格局：钢铁整合+环保整治，供需两侧共同加速耐材产能出清.16 2.4 海外市场：耐材终端需求呈现地域分化，供应格局已相对集中.21 3 公司分析：海外市场贡献增量耐材需求，矿山资源酝酿高业绩弹性.27 3.1 差异化高端产品提升盈利，客户覆盖深度广度持续扩展.27 3.2 海外销售带来新增长点，渠道先发优势强劲.30 3.3 产业链向上延伸至菱镁矿山，后续业绩弹性、镁化工业务开拓可期.33 4 盈利预测与估值.40 4.1 盈利预测.

20、40 4.2 估值及投资建议.41 风险提示.42 图表目录图表目录 图表 1：濮耐股份股权结构图（2023 年底）.5 图表 2：2023 年公司收入结构（亿元；%）.6 图表 3：2023 年公司毛利结构（亿元；%）.6 图表 4：公司历年营业收入及增速（亿元；%）.6 图表 5：公司历年归母净利润及增速（亿元；%）.6 图表 6：公司历年毛利率及净利率情况（%）.7 图表 7：公司历年期间费用率情况（%）.7 图表 8：耐火材料主要分类.8 图表 9：耐火材料产业链上下游.9 图表 10：中国耐火制品历年进出口量及出口量同比增速（万吨；%）.9 图表 11：中国耐火制品历年产量、表观需求

21、量及同比增速（万吨；%）.9 图表 12：不同耐火制品历年产量分布（%）.10 图表 13：不同耐火制品 2018-2022 年复合增速（%）.10 图表 14：耐火材料及主要下游之钢铁行业历年产量及增速复盘（万吨；%）.11 图表 15：耐火材料下游需求分布.11 图表 16：不同应用领域耐材的单位用量、使用频率、承受温度以及占下游成本比例.12 图表 17：炼铁工业用耐火材料.12 图表 18：炼钢工业用耐火材料.12 图表 19：中国钢铁行业用耐火材料需求测算.13 图表 20：干法水泥回转窑不同工作部位用耐火材料图示.13 图表 21：水泥窑配套冷却系统及燃料输送系统用耐火材料整理.1

22、4 图表 22：中国水泥行业用耐火材料需求测算.14 图表 23：玻璃窑炉结构.15 图表 24：玻璃窑炉不同部位用耐材.15 图表 25：中国玻璃行业用耐火材料需求测算.16 图表 26：全球铝土矿资源分布（2019 年）.16 图表 27：全球菱镁矿资源分布（2019 年）.16 2024 年 04 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：全球各省粗钢产量分布（万吨）.17 图表 29：全球各省耐火材料产量分布.17 图表 30：主流上市耐火材料企业产量市占率.17 图表 31：主流上市耐火材料企业营收市占率.17 图表 32：三家主流上市企业、

23、CR10、CR20 产量年增长率（%）.18 图表 33：三家主流上市企业、CR10、CR20 产量市占率（%）.18 图表 34：国内耐火材料企业间联合重组事件梳理（不完全）.18 图表 35：2021-2023 年钢铁行业产能置换汇总.19 图表 36：耐火材料上市企业整体承包收入占比.20 图表 37：耐火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类划分.21 图表 38：2022 年全球耐火材料市场规模（亿欧元，分应用）.21 图表 39：全球各大区粗钢 2019-2023 年复合增速（%）.22 图表 40：主要粗钢生产国别历年增速（%）.22 图表 41：2022 年全球主要上市耐材企业规模及市

24、占率（亿元；%）.22 图表 42：奥镁集团 2022 年市占率情况（%）.22 图表 43：全球主要耐火材料生产企业一览表.23 图表 44：奥镁集团近年并购事件梳理.24 图表 45：维苏威集团公司重大事件梳理.26 图表 46：公司近十年有关不定形耐材、功能型耐材的专利罗列（不完全）.27 图表 47：耐材上市企业功能型耐材产品销售占比.28 图表 48：濮耐股份各类耐火材料产品毛利率对比.28 图表 49：耐材上市企业海外销售占比.29 图表 50：耐材上市企业海外销售毛利率对比.29 图表 51：耐材上市企业毛利率对比.29 图表 52：耐材上市企业期间费用率对比.29 图表 53：

25、濮耐股份环保耐材事业部收入及增速（亿元；%）.30 图表 54：濮耐股份全球营销网络分布.30 图表 55：濮耐股份美国梅菲尔德工厂.31 图表 56：2020 年中国耐材企业出口贸易额排序（亿元）.32 图表 57：2021 年中国耐材企业出口贸易额排序（亿元）.32 图表 58：濮耐股份历年海外收入及增速（亿元，%）.32 图表 59：世界粗钢产量及增速（除中国外；亿吨，%）.32 图表 60：濮耐股份历年海外收入占比.33 图表 61：濮耐股份海内外毛利率对比.33 图表 62：耐火原料主要类别.33 图表 63：濮耐股份营业成本构成.34 图表 64：菱镁矿产业链梳理.34 图表 65

26、：镁砂主要分类.35 图表 66：近年菱镁产业政策梳理（不完全）.36 图表 67：镁砂价格变动（元/吨）.37 图表 68：公司原料板块布局.38 图表 69：濮耐股份原材料事业部历年产能（万吨）.38 图表 70：濮耐股份原材料事业部历年收入（剔除琳丽矿业）及增速（亿元；%）.38 图表 71：国内主要耐火材料上市企业矿山布局情况梳理.39 图表 72：镁质非耐材产品应用梳理.39 图表 73：公司主要业务收入及毛利率预测.41 图表 74：可比公司估值表.42 2024 年 04 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司介绍：公司介绍：耐火材料行业

27、龙头耐火材料行业龙头 濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司（以下简称“濮耐股份”）前身濮阳县耐火材料厂成立于 1988 年，2008 年于深交所挂牌上市，是一家专业为全球高温工业提供卓越产品与系统解决方案的供应商，主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料等，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。公司股权结构：公司股权结构：截至 2023 年底，公司控股股东、实际控制人为刘百宽家族（刘百宽、刘百春、刘百庆、霍戊寅、霍素珍、刘国威、刘国勇、刘彩丽、刘彩红、闫瑞铅、闫瑞鸣），合计直接持有濮耐股份 25.57%的股份。郭志彦为濮耐股份前身濮阳县耐火材料厂的创办

28、人，后任濮耐股份监事会主席，持有濮耐股份 8.41%股份；郑化轸持股 2.01%，现任公司环保耐材事业部总经理、郑州华威和郑州汇特总经理。图表 1：濮耐股份股权结构图（2023 年底）资料来源：公司财报，Wind，国盛证券研究所 公司主营业务结构：公司主营业务结构：公司主要产品可分为四大产品板块，分别是功能性耐火材料、定型耐火材料、不定形耐火材料和其他类，上述产品主要应用于钢铁、建材、有色、铸造、电力和石化等涉及高温领域的行业。截至 2023 年，公司定型耐火材料实现收入 20.85 亿元，占比 38.1%，不定形耐火材料收入 11.06 亿元，占比 20.2%，功能耐火材料收入12.54 亿

29、元，占比 22.9%，其他类产品收入 10.28 亿元，占比 18.8%；盈利方面，2023年定型耐火材料贡献毛利 3.8 亿元，占比 34.9%，不定形耐火材料实现毛利 2.31 亿元，占比 21.2%，功能耐火材料实现毛利 3.9 亿元，占比 35.8%，其他类产品实现毛利 0.88亿元，占比 8.1%。定型耐火材料是公司的第一大收入来源；而功能耐火材料产品附加值相对较高，系公司第一大利润来源。2024 年 04 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：2023 年公司收入结构（亿元；%）图表 3：2023 年公司毛利结构（亿元；%）资料来源：濮耐

30、股份 2023 年报，国盛证券研究所 资料来源：濮耐股份 2023 年报，国盛证券研究所 公司业绩状况：公司业绩状况：公司 2021-2023 年营业收入分别为 43.8、49.4 和 54.7 亿元，同比增长4.88%、12.75%、10.88%；归母净利润分别为 0.8、2.3 和 2.5 亿元，同比变动-72.1%、+174.2%、+7.9%，2021 年公司利润增速大幅低于收入增速的原因一是上年年底公司取得了较多长期合同，价格有所降低，二是原材料价格大幅上涨挤压了利润空间（上半年公司未对整包结算价格提出上涨要求），三是 2021 年国际海运运费持续大幅上扬，全年形成费用 9000 余万

31、元，由于海运费上涨频率快、幅度大，公司未能及时将费用完整的转嫁给客户。2022 年利润增速又显著高于收入增速部分原因是由于上年低基数效应，部分原因推测系当年海运运费回归正常、原料端成本上涨部分向下游转移、原材料项目投产后部分减少外采量，增强了公司的成本管控能力等。2023 年耐材行业受到上游钢铁水泥等行业控制成本的影响，全年面临产品降价压力，利润率继续小幅下行。图表 4：公司历年营业收入及增速（亿元；%）图表 5：公司历年归母净利润及增速（亿元；%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司盈利状况：公司盈利状况：公司 2021 年-2023 年毛利率分别为

32、18.7%、20.1%、19.9%，毛利率逐年下降主要原因推断系近几年受下游钢铁、建材、有色等行业效益低迷影响，终端产品售价持续存在下行压力，且原材料成本波动幅度大。同期费用率分别为 16.6%、13.9%、14.4%，2022 年人民币贬值，公司汇兑收益增加，财务费用为负；对应净利率分别为 1.8%、4.4%、4.6%。定型耐火材料,20.85,38.1%不定形耐火材料,11.06,20.2%功能耐火材料,12.54,22.9%其他,10.28,18.8%定型耐火材料,3.80,34.9%不定形耐火材料,2.31,21.2%功能耐火材料,3.90,35.8%其他,0.88,8.1%-20%-

33、10%0%10%20%30%40%50%055404550营业收入（亿元）YOY-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-3-2-101234归母净利润（亿元）YOY 2024 年 04 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司历年毛利率及净利率情况（%）图表 7：公司历年期间费用率情况（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%期间费用率销售费用率

34、管理费用率财务费用率研发费用率 2024 年 04 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 行业介绍：行业介绍：国内总量国内总量承压但集中度提升，承压但集中度提升，海外存区域性机会海外存区域性机会 2.1 行业简介：行业简介：耐火材料系高温工业设备的关键基础材料耐火材料系高温工业设备的关键基础材料 耐火材料耐火材料是指能够在高温环境中满足使用要求，耐火度不低于 1580的一类无机非金属材料或制品，其广泛应用于冶金、建材、有色金属、化工等高温工业，并作为其中高温窑炉等热工设备的重要结构材料。耐火材料有多种分类方式，按照化学性质可分为酸性耐火材料、碱性耐火材料和

35、中性耐火材料；按照产品外观形状可分为定型耐火材料和不定形耐火材料；按照化学组分可分为镁质材质、硅酸铝材质、铬质材质、锆质材质、硅质材质等；按照耐火度不同可分为普通、高级、特级耐火材料。图表 8：耐火材料主要分类 序号序号 分类方法分类方法 具体分类具体分类 类别描述类别描述 1 化学性质 酸性耐火材料 通常是指以二氧化硅为主要成分的耐火材料，在高温下与碱性耐火材料、碱性渣、高铝耐火材料或含碱化合物起化学反应 碱性耐火材料 在高温下易与酸性耐火材料、酸性渣或氧化铝反应的耐火材料，通常以氧化镁、氧化钙或两者共同作为主要成分 中性耐火材料 在高温下不易与酸性或碱性耐火材料、酸或碱性渣、酸性或碱性熔剂

36、发生明显化学反应的耐火材料 2 外观形态 定型耐火材料 形状已经确定、不能改变的耐火材料，定型耐火材料一般是指机压成型耐火制品，形状有标准规则，利于机械化制作，缺点是不能制作大型构件。包括标型砖、异型砖、特异型砖和管、器皿、坩埚功能型耐火制品等 不定形耐火材料 由一定级配的骨料（颗粒）和粉料、结合剂、外加剂组成的形状不定且不需高温烧成即可直接使用的耐火材料，具有生产工艺简单、适应性强、便于机械化施工、可整体性地制作大型构件等特点。不定形耐火材料包括浇注料、捣打料、投射料、喷涂料、可塑料、耐火泥浆以及预制件等 3 化学组分 硅质耐火材料 SiO290%，主要矿物成分为磷石英、方石英 镁质耐火材料

37、 MgO80%，主要矿物成分为方镁石等 黏土质耐火材料 Al2O3 介于 30-45%，主要矿物成分为方石英、莫来石等 高铝质耐火材料 Al2O3 介于 48-95%，主要矿物成分为刚玉、莫来石等 锆质耐火材料 主要矿物成分为锆英石 4 耐火度 普通耐火材料 使用温度为 1580-1770 高级耐火材料 使用温度为 1770-2000 特级耐火材料 使用温度高于 2000 5 功能性 一般耐火材料 不具备其他专门功能的常规耐火材料 功能耐火材料 通过精密工艺生产的能用于特殊部位、能满足某些特殊功能的耐火材料。在钢铁冶炼行业，功能耐火材料通常指滑动水口、长水口、浸入式水口、定径水口、塞棒和透气砖

38、等，每种产品在使用中都承担某种专门功能作用，如控流作用、吹气搅动作用、防止二次氧化保护浇铸作用、决定钢液在结晶器内的流场分布等 资料来源：科创新材招股书，专注耐火材料领域，国盛证券研究所 行业上下游：行业上下游：耐火材料上游行业由耐火原料制造行业、化工原料制造行业、金属氧化物制造行业、装备制造行业、生产线建设工程服务行业等组成，其中耐火原料制造行业主要包括矾土、菱镁矿等无机非金属矿物原料（用作耐火材料的主原料）的开采、冶炼与加工行业，化工原料如硅溶胶等主要作为结合剂、添加剂使用，金属氧化物如氧化铁、氧化镁等亦用作添加剂。耐火材料下游行业主要包括钢铁、建材、有色金属、化学工业、环保、军工等高温工

39、业，耐火材料主要用作高温装备的内衬结构材料、耐高温元件和部件材料，支撑高温工业的顺利运行。2024 年 04 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：耐火材料产业链上下游 资料来源：中钢洛耐招股书，国盛证券研究所 2.2 市场空间：市场空间：总量总量承压承压，结构，结构、品质、品质持续优化持续优化 我国是耐火材料生产、消费及出口大国，耐火材料产量及消耗量占到全球 60%以上。截至 2022 年我国耐火材料产量达 2300.99 万吨，较 2006 年历史最高位的 3243.93 万吨减少了 29%，近五年复合增速为-0.47%，波动幅度较小，意味着整个

40、产业已进入发展成熟期。出口方面，我国耐材制品出口量长年占总产量的 5-8%，近三年我国耐材产品出口形势良好，截至 2022 年底耐材制品出口量达 221.77 万吨，同比增长 25.51%，占总产量的比例提升至 9.6%；与之相反的是耐材进口比例极低（大概在 0.1%上下），反映出我国耐材产业能够在产量、品种和质量等维度上较大程度实现自给自足，对外依赖度较低。用产量-出口量+进口量来表征表观消费量，则 2022 年我国耐材表观消费量约为2081.52 万吨，同比下滑 6.59%，近五年复合增速为-1%。图表 10：中国耐火制品历年进出口量及出口量同比增速（万吨；%）图表 11：中国耐火制品历年

41、产量、表观需求量及同比增速（万吨；%）资料来源：中国钢铁工业年鉴、中国耐火材料行业协会，国盛证券研究所 资料来源：中国钢铁工业年鉴、中国耐火材料行业协会，国盛证券研究所 从产品结构来看，从产品结构来看，耐火材料产品一般可分为致密定型耐火制品、保温隔热耐火制品和不定形耐火制品三大类，其中致密定型耐火制品包括粘土质砖、高铝质砖、硅质砖、镁质砖、特种耐火制品等，不定形耐火制品包括镁质和铝硅质不定形耐火制品。截至2022年，致密定型耐火制品产量达 1261.1 万吨，占比 54.81%，较 2009 年 63.53%的占比已有-20%-10%0%10%20%30%05002013

42、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022耐火制品出口量（万吨）耐火制品进口量（万吨）出口量YOY-10%-5%0%5%10%002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022耐火制品产量（万吨）耐火制品表观需求量（万吨）产量YOY表观需求量YOY 2024 年 04 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一定程度的下降；其次为不定形耐火制品，产量 983.11 万吨，占比 42.73%，较 2009年 34.29%的占比有一定提升；保温

43、隔热耐火制品产量规模明显小于前两类，为 56.78 万吨，占比 2.47%，较 2009 年 2.18%的占比略有提升。对比三类耐材近五年的复合增速，其中保温隔热耐火制品增速最快，为 1.22%，其次不定形耐火制品 0.5%，致密定型耐火制品产量有所下滑，增速为-1.27%。随着我国工业逐渐从追求量的快速增长过渡到质的提升阶段，耐材产品结构也将持续转型升级，大致可总结为高端品对低端品的替代、不定形产品对定型产品的替代、功能型产品对普通产品的替代。图表 12：不同耐火制品历年产量分布（%）图表 13：不同耐火制品 2018-2022 年复合增速（%）资料来源：中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年

44、鉴，国盛证券研究所 资料来源：中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年鉴，国盛证券研究所 耐火材料行业耐火材料行业发展复盘发展复盘：1）快速增长阶段（）快速增长阶段（2000-2010 年）：年）：伴随中国经济的快速增长，钢铁、水泥、玻璃、有色金属等耐火材料下游高温工业均取得了高速增长，耐火材料需求快速增加，耐材行业规模及经营效益均得到显著提升。2）减量发展减量发展阶段（阶段（2011 年年之后之后）：2011 年之后耐材行业需求总体呈现波动下降的运行走势。其中 2011-2017 年钢铁等下游产业新建项目快速减少，固定资产投资明显下降，耐火材料行业同步出现震荡下行趋势，尤其是基建工程用耐材需求缩

45、水严重，耐火制品总产量在 2017 年达到最低值；但由于 2017 年钢铁等主要下游行业在去产能、控总量等方面取得明显成果，后续几年又重新步入产量、资本开支双增长通道，且行业经营质量明显提高，终端需求回暖带动耐火材料用量再次出现持续小幅增长。但总体来说，2011年之后钢铁、水泥、玻璃等产业开始面临产能过剩和市场需求趋缓甚至下行的双重压力，且供需矛盾不断加剧，过剩产能已不大可能通过历史上经济持续高速增长来有效消化，下游主要高温产业正式进入控总量、去产能阶段，对应耐材需求亦跟随下降，此项为造成耐材减产的主要原因。其他原因包括耐材技术升级带来的使用效率提升、单耗下降，以及耐材企业自身因市场、资金、环

46、保整治等因素导致的市场出清。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%致密定型耐火制品保温隔热耐火制品不定形耐火制品-1.27%1.22%0.50%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%致密定型耐火制品保温隔热耐火制品不定形耐火制品 2024 年 04 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：耐火材料及主要下游之钢铁行业历年产量及增速复盘（万吨；%）资料来源：中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年鉴，国家统计局，中国钢铁新闻网，Wind，国盛证券研究所 从耐火材料下游需求分布来看，钢铁领域使用占比在 7

47、0%左右，建材（水泥、玻璃等）占比约为 10%，其他（化工、有色、军工、环保）等合计占比为 20%。钢铁冶炼对耐火材料的消耗量明显高于其他行业，其中一个重要原因在于钢铁生产部分环节所用耐火材料属于消耗性材料，更换频率高，根据奥镁集团财报，钢铁用耐材更换频率从 4 小时到6 个月不等，水泥用耐材更换频率为 1 年，玻璃和有色金属最长 10 年一换。图表 15：耐火材料下游需求分布 资料来源：中钢洛耐招股书，国盛证券研究所 钢铁70%建材（水泥、玻璃等）10%其他（化工、有色、军工、环保等）20%2024 年 04 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1

48、6：不同应用领域耐材的单位用量、使用频率、承受温度以及占下游成本比例 项目项目 钢铁钢铁 水泥水泥 玻璃玻璃 有色有色 其他其他 单位用量（kg/吨）10-15 1 4 3-承受温度（）1760 1500 1650 1350 2000 更换频率 4 小时-6 个月 每年 最长 10 年 1-10 年 1-20 年 占下游客户成本比重 3%0.5%1%0.2%0.2%资料来源：RHI 2022 年报，国盛证券研究所 1、中国中国钢铁行业用耐火材料：钢铁行业用耐火材料：钢铁用耐火材料大多属于消耗型耐材，更换频率从数小时到数月不等，仅炼铁环节部分耐材属工程型耐材，使用寿命可达 10 年以上。钢铁生产

49、所用耐火材料品种较为齐全，其中炼铁环节主要以散料（不定形耐火材料中的喷补料、包沿料、捣打料、浇注料、自流浇注料、干式振动料、中间包涂料、耐火泥浆、热态修补料、出钢口填料等）、铝硅质砖、铝碳砖等耐材为主，炼钢环节主要使用散料类、冲击板/挡渣板、镁碳砖/铝镁碳砖类、镁钙砖/镁钙碳砖类以及连铸用滑板水口、三大件等功能型耐火材料。图表 17：炼铁工业用耐火材料 资料来源：濮耐股份可转债募集说明书，国盛证券研究所 图表 18：炼钢工业用耐火材料 资料来源：濮耐股份可转债募集说明书，国盛证券研究所 根据中国钢铁协会预测，预计到 2025 年我国粗钢产量小幅降至 9.5 亿吨，则按照 2023-2025 年

50、复合增速推算 2024 年粗钢产量约为 9.84 亿吨。根据耐火材料行业协会，当前钢 2024 年 04 月 12 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 铁行业整体承包耐火材料消耗已下降到 15kg/t 钢左右，则对应 2022-2024 年我国钢铁行业耐火材料消耗量分别为 1527 万吨、1528.5 万吨、1476 万吨；若按照 5000 元/吨的单价测算，2022-2024 年我国钢铁行业耐火材料市场规模分别为 763.5 亿元、764.25 亿元、738 亿元。尽管未来钢铁及对应耐材行业存在一定的减量压力，但基于钢铁庞大的运行体量及对耐材的刚性需求，耐火材料用

51、量依旧能够维持一定规模。图表 19：中国钢铁行业用耐火材料需求测算 2022 2023 2024E 中国粗钢产量（亿吨）10.18 10.19 9.84 吨钢耐火材料消耗量（kg）15 15 15 中国钢铁行业耐火材料消耗量（万吨）1527.00 1528.50 1476.00 耐火材料单价（元/吨）5000 5000 5000 中国钢铁行业耐火材料市场规模（亿元）763.50 764.25 738.00 资料来源：国家统计局，耐火材料行业协会，濮耐股份财报，濮耐股份债券评级报告，RHI 2022 年报，中国钢铁新闻网，国盛证券研究所 2、中国水泥、中国水泥行业用耐火材料：行业用耐火材料：水泥

52、回转窑是水泥熟料干法和湿法生产线的主要设备，而耐火材料又是回转窑内衬的关键材料。当前多数水泥用耐材的使用寿命可超过 1 年，属于工程型耐材。回转窑在实际运转过程中，窑筒体与水平线成 3.5%-4%的倾斜，窑内物料从窑尾向窑头方向运动，先后经过窑尾、上过渡带、烧成带、下过渡带、冷却带、前窑口，后端冷却系统还包括篦冷机、窑门罩、三次风管、预热器等设备，另外承担燃料输送作用的喷煤管也需使用耐火材料进行保护，上述各工作区域因作业环境不同对耐火材料性能要求有所区别，总体来看水泥窑用耐火材料主要包括镁铝尖晶石砖、镁铁尖晶石砖、镁铬砖、镁钙砖/镁钙锆砖、含锆白云石砖、硅莫砖、高铝砖以及浇注料等。图表 20：

53、干法水泥回转窑不同工作部位用耐火材料图示 资料来源：知乎-郑州豫宏耐火材料，真金耐火官网，找耐火材料网，刘德嵩等水泥窑用耐火材料的应用进展，国盛证券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：水泥窑配套冷却系统及燃料输送系统用耐火材料整理 部位部位 适用耐火材料适用耐火材料 使用寿命使用寿命 窑门罩 莫来石高强防爆浇注料、高铝质浇注料、钢纤维浇注料 第 1 年损坏面积10 平，第 2 年损坏面积20 平 篦冷机高温区 莫来石高强防爆浇注料 1 年 篦冷机中温区、预热器系统中温区 高铝钢纤维浇注料、高铝低水泥浇注料 2 年 篦

54、冷机低温区、预热器系统低温区 高铝低水泥浇注料、普通耐碱浇注料 3 年 篦冷机矮墙 砖混结构（浇注料+废旧硅莫砖）1 年 窑尾烟室、最下级下料管道、分解炉椎体等易结皮区 抗结皮浇注料 烟室 1 年后局部修补，其它 2 年以上 各级旋风筒柱体等规则部位 高强耐碱砖 3-5 年 三次风管规则部位 耐碱复合砖或弧形硅酸钙板+耐碱砖 3-5 年 三次风管出窑头罩端及入分解炉侧弯头易磨损部位 砖混结构（浇注料+废旧硅莫砖）2 年 三次风闸板 整体预制件闸板 1 年 喷煤管 专用浇注料（以红柱石、碳化硅、刚玉、优质矾土等为主要原料）6 个月以上 资料来源：知乎-郑州豫宏耐火材料，真金耐火官网，国盛证券研究

55、所 根据水泥网统计，2022-2023 年底我国水泥熟料产能分别为 18.23、18.03 亿吨，其中新投产能分别为 2318.8、2352.9 万吨，占比仅 1.27%和 1.31%，增量部分相较于庞大的存量规模基本可忽略不计，此处假设截至2024年底水泥熟料产能在18亿吨上下。其次，由于多数水泥用耐材更换频率在 1-2 年，此处按 1.5 年的平均使用寿命计算，另外考虑单吨干法水泥窑对应耐材用量为 0.5kg，测算出 2022-2024 年我国水泥用耐材消耗量分别为 60.77 万吨、60.1 万吨、60 万吨。同样假设每吨水泥用耐材售价为 5000 元，则2022-2024 年水泥用耐材

56、市场规模分别为 30.38 亿、30.05 亿、30 亿。图表 22：中国水泥行业用耐火材料需求测算 2022 2023 2024E 中国水泥熟料产能（亿吨）18.23 18.03 18 吨水泥耐火材料消耗量（kg）0.5 0.5 0.5 中国水泥行业耐火材料消耗量（万吨）60.77 60.10 60.00 耐火材料单价（元/吨）5000 5000 5000 中国水泥行业耐火材料市场规模（亿元）30.38 30.05 30.00 资料来源：水泥网，中玻网，濮耐股份财报，濮耐股份债券评级报告，国盛证券研究所 3、中国玻璃、中国玻璃行业用耐火材料：行业用耐火材料：耐火材料同样也是玻璃熔窑的主要组成

57、材料，对玻璃质量、能源消耗以及产品成本都有决定性的影响。玻璃窑一般选用熔铸耐火材料、碱性耐火材料等耐材品类，当前浮法玻璃窑用耐火材料使用寿命基本达到了八年以上，完全属于工程型耐材范畴。一般来说一条大型浮法线是由 L 型吊墙（通常使用硅砖）、熔化部（与玻璃液直接接触的区域要使用电熔砖，靠顶部的使用硅砖或电熔砖）、卡脖（通常使用硅砖）、冷却部及耳池（与玻璃 2024 年 04 月 12 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 液直接接触的地方通常使用刚玉质材料，不与玻璃液直接接触的地方使用硅砖或刚玉）、退火窑、蓄热室（通常使用高铝砖、粘土砖、直接结合镁铬砖）等部分构成。图表

58、 23：玻璃窑炉结构 资料来源：百度图片，搜狐网，国盛证券研究所 图表 24：玻璃窑炉不同部位用耐材 部位部位 耐火材料性能要求耐火材料性能要求 耐火材料种类耐火材料种类 玻璃熔窑熔化部和冷却部的碹顶（包括拱角）用作顶部的耐火材料必须具备极高的耐火度、高的荷重软化温度及良好的耐蠕变性，而且导热系数小，高温下的耐火材料不能污染玻璃液，材质的容重也要较小，高温强度好等特点 高性能优质高纯硅砖 熔化部与冷却部的池壁（与玻璃液接触的部位）要求耐火材料具有良好的抗玻璃液侵蚀性能，同时不能污染玻璃液 电熔锆刚玉砖、-刚玉砖、刚玉砖 胸墙（熔化部与冷却部池壁不与玻璃液直接接触的部位）需要耐碱蒸汽及配合料的冲

59、刷 刚玉砖、硅砖 蓄热室碹顶和侧墙 需要承受高温、粉尘、碱蒸汽的侵蚀 1）顶部和侧墙一般选用硅砖、优质硅砖、普通镁铬砖、直接结合镁铬砖、镁铝砖等碱性砖 2）中段侧墙一般选用低气孔粘土砖、高铝砖和碱性砖 3）窑炉下部一般选用一般粘土砖和低气孔粘土砖 蓄热室格子体 要求格子体耐火材料物理强度高，蠕变率低，对窑炉温度和气氛的变化碱侵蚀有较强的防御能力，不黏附粉尘，损坏速度缓慢 1）顶部：电熔再结合镁砖 2）上部：95#再结合镁砖 3）中部：镁铝尖晶石砖、直接结合镁铬砖、镁锆砖、镁橄榄石砖 4）下部：低气孔粘土砖 资料来源：远东耐材公司官网，国盛证券研究所 据卓创资讯，2022-2023 年我国浮法玻

60、璃日度新增总产能分别为 2665 吨、10450 吨，日度冷修复产总产能分别为 10300 吨、15850 吨，预计 2024 年新增和冷修复产日度产能分别为 7800 吨和 5160 吨，对应 2022-2024 年每年新建产能分别为 388.95 万吨、789万吨、388.8 万吨。鉴于玻璃窑用耐材寿命通常达 8 年以上，而玻璃窑理论冷修周期为8-10 年，所以耐材需求基本来自于玻璃窑的增量产能部分。参考奥镁集团财报数据，平均每吨玻璃需消耗耐火材料 4kg，则对应 2022-2024 年耐材消耗量分别为 1.56 万吨、2024 年 04 月 12 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请

61、仔细阅读本报告末页声明 3.16 万吨、1.56 万吨。参考瑞泰科技玻璃窑用耐材产品定价，假设每吨玻璃用耐材售价为 15000 元，则 2022-2024 年玻璃用耐材市场规模分别为 2.33 亿、4.73 亿、2.33 亿。图表 25：中国玻璃行业用耐火材料需求测算 2022 2023 2024E 中国浮法玻璃新增产能（吨/日）2665 10450 7800 中国浮法玻璃冷修复产产能（吨/日）10300 15850 5160 吨玻璃耐火材料消耗量（kg）4 4 4 中国玻璃行业耐火材料消耗量（万吨）1.56 3.16 1.56 耐火材料单价（元/吨）15000 15000 15000 中国玻

62、璃行业耐火材料市场规模（亿元）2.33 4.73 2.33 资料来源：卓创资讯，瑞泰科技财报，RHI 2022 年报，国盛证券研究所 2.3 供给格局：供给格局：钢铁整合钢铁整合+环保整治，供需两侧环保整治，供需两侧共同共同加速耐材产能出清加速耐材产能出清 我国耐火材料企业的分布分为资源型和市场型两类。我国耐火材料企业的分布分为资源型和市场型两类。1）资源型：）资源型：即耐火材料企业选址靠近耐火原料主产区，旨在保障原料供应、节省运费等。我国是耐火原料资源大国，尤其是铝矾土、菱镁矿和石墨，其中铝土矿主要分布在山西、河南等地，菱镁矿高度集中分布在辽宁省，石墨资源主要分布在山东等省份，河南、山西、辽

63、宁、山东四省耐火材料制品占全国总产量的 85%左右，大量的耐火材料生产企业分布于此。2）市场型：市场型：即耐火材料企业选址靠近主要下游客户所在区域，旨在就近服务、增强客户粘性。我国河北、浙江、江苏、北京等地存在较多大型钢铁企业，周边也聚集了一些耐火材料生产厂商，这些厂家通过技术、创新与服务优势来弥补资源方面的相对短板，从而获取生存空间。图表 26：全球铝土矿资源分布（2019 年）图表 27：全球菱镁矿资源分布（2019 年）资料来源：张艳利等我国耐火原料的现状与发展，国盛证券研究所 资料来源：张艳利等我国耐火原料的现状与发展，国盛证券研究所 几内亚24.7%澳大利亚20.0%越南12.3%巴

64、西8.7%牙买加6.7%印尼4.0%中国3.3%印度2.2%俄罗斯1.7%沙特阿拉伯0.7%马来西亚0.4%其他15.3%中国26%朝鲜23%俄罗斯21%斯洛伐克9%巴西7%澳大利亚5%其他国家9%2024 年 04 月 12 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：全球各省粗钢产量分布（万吨）图表 29：全球各省耐火材料产量分布 资料来源：中国钢铁工业年鉴 2022，国盛证券研究所 资料来源：中国钢铁工业年鉴 2022，国盛证券研究所 耐材产业格局高度分散。耐材产业格局高度分散。耐火材料行业进入门槛低，具体表现为企业投资小、建设期短、技术含量相对较低、产品

65、差异化程度相对较低、同行间相互模仿较为容易。根据中国耐火材料行业协会统计，截至 2020 年我国耐材企业总数为 1873 家，相较于 2012 年的2000 余家数量有一定减少，但降幅不明显，整个产业高度分散、无序竞争的状况未有实质性改善。从耐火制品产量维度来看，头部企业份额均不到 3%，截至 2022 年，瑞泰科技、北京利尔、濮耐股份、鲁阳节能、中钢洛耐产量市占率分别为 2.51%、2.44%、2.31%、2.11%、1.52%；从营收维度来看，2022 年濮耐股份、瑞泰科技、北京利尔、鲁阳节能、中钢洛耐营收市占率分别为 3.06%、2.99%、2.34%、1.86%、1.64%，头部企业份

66、额提升空间充足。图表 30：主流上市耐火材料企业产量市占率 图表 31：主流上市耐火材料企业营收市占率 资料来源：各公司财报，中国耐火材料行业协会，国盛证券研究所 注：此处仅计算耐火制品的产量及份额 资料来源：各公司财报，中国耐火材料行业协会，国盛证券研究所 注：此处仅计算耐火制品的营收及份额，2022 年行业耐火制品平均销售单价按7000 元/吨计算。耐材产业整合缓慢进行耐材产业整合缓慢进行时时，企业间经营分化加重，企业间经营分化加重。2011 年之后伴随需求增速下行、产能过剩加剧等现象，耐材产业整合有所提速，尤其是业内头部大型企业如濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技等积极开展对外投资及收购重组等

67、事宜。从 2011 到 2021 十年时间里，耐材行业三家上市企业（濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技）合计产量份额从 3.06%提升到 7.19%，CR10 从 9.62%提升至 17.22%，CR20 从 15.03%提升至 24.17%，产业集中度有所上升，但实际完成情况仍明显低于工信部 2013 年提出的集中度要求（2020 年2.51%2.44%2.31%2.11%1.52%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00瑞泰科技北京利尔濮耐股份鲁阳节能中钢洛耐产量（万吨）市占率3.06%2.99%2.34%1.86%1.64%0.59%0.58%0.25

68、%0.20%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%055404550收入（亿元）市占率 2024 年 04 月 12 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 CR10 达到 45%）。当前阶段耐材企业间经营分化已较为明显，截至 2021 年，在近 2000家耐材从业企业中，有 5 家企业销售收入超 30 亿元，2 家企业销售收入在 20-30 亿元之间，9 家企业销售收入在 10-20 亿元之间，而业内企业平均营收体量仅在 1 亿左右。再者，从 2011 至 2021 年，三家上市企业、CR10、CR20 年复合增速分别为

69、 6.69%、3.84%、2.74%，而行业总产量以年均 2.03%的速度在缩减，反映出市场资源已逐渐向头部优势企业集中。图表 32：三家主流上市企业、CR10、CR20 产量年增长率（%）图表 33：三家主流上市企业、CR10、CR20 产量市占率（%）资料来源：各公司财报，债券评级报告，招股说明书，中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年鉴，国盛证券研究所 资料来源：各公司财报，债券评级报告，招股说明书，中国耐火材料行业协会，中国钢铁工业年鉴，国盛证券研究所 图表 34：国内耐火材料企业间联合重组事件梳理（不完全）时间时间 企业名称企业名称 事件事件 2005 年 营口青花 收购上海第二耐火材

70、料厂 2007 年 北京金隅通达 控股河南巩义中原耐火材料有限公司 2009 年 濮耐股份 参与定向增资控股了云南昆钢耐火材料有限公司，定向增资后改名为云南濮耐昆钢高温材料有限公司 2010 年 濮耐股份 收购上海宝明耐火材料有限公司 2010 年 山东耐材 原山东省耐火原材料公司及所属的山东耐火材料厂、山东第二耐火材料厂、青岛耐火材料厂、山东镁矿、王村铝土矿，以及原山东中齐公司、山东鲁耐窑业公司、山东恒欣镁业公司等实体公司进行公司制改造和资产重组后于 2010 年 2 月 3 日设立山东耐火材料集团有限公司 2011 年 瑞泰科技 与河南火宝耐火材料有限公司合资成立郑州瑞泰耐火科技有限公司，

71、由瑞泰科技控股 2011 年 瑞泰科技 收购宁国市开源电力耐磨材料有限公司 2011 年 北京利尔 收购马鞍山利尔开元新材料有限公司 2012 年 瑞泰科技 收购湖南湘钢宜兴耐火材料有限公司 39.76%的股份，并以现金形式对其增资，增资完成后持有其 42.99%的股权 2012 年 瑞泰科技 与宜兴市耐火材料有限公司股东共同设立华东瑞泰科技有限公司，瑞泰科技持有 55.74%的股权 2013 年 北京利尔 收购辽宁金宏矿业有限公司 2013 年 北京利尔 收购辽宁中兴矿业集团有限公司 2013 年 北京利尔 收购西峡县东山矿业有限公司-20%-10%0%10%20%30%40%2012 20

72、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213家上市企业CR10总产量CR203.01%7.19%9.57%17.22%14.97%24.17%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20213家上市企业CR10CR20 2024 年 04 月 12 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2013 年 濮耐股份 收购郑州华威耐火材料有限公司 2014 年 北京利尔 收购上海新泰山高温工程材料有限公司 2014 年 濮耐股份 收购郑州汇特耐

73、火材料有限公司 2014 年 濮耐股份 收购马鞍山雨山冶金新材料有限公司 2017 年 濮耐股份 收购新疆秦翔科技有限公司 37.73%股权并增资，增资完成后合计持股 52.49%2019 年 濮耐股份 收购西藏昌都市翔晨镁业有限公司 68%股权 2021 年 濮耐股份 收购马尔贝克斯 ONE 公司 70%股权，并改名为濮耐贝尔格莱德有限责任公司 2022 年 北京利尔 收购秦皇岛首钢黑崎耐火材料有限公司 50%股权（原股东为首钢集团有限公司）和 14%股权（原股东为黑崎播磨株式会社），合计持股 64%资料来源：新浪网，中国钢铁工业年鉴，濮耐股份公司公告，北京利尔公司公告，瑞泰科技公司公告，国

74、资委官网，瑞泰科技公司官网，国盛证券研究所 展望后续，我们认为下游钢铁行业的展望后续，我们认为下游钢铁行业的加快加快整合整合+环保环保治理治理等外部行政手段的加码，将等外部行政手段的加码，将有有望带动望带动耐材行业耐材行业格局加速出清：格局加速出清：1、钢铁企业大型化、集中化、钢铁企业大型化、集中化发展将发展将强力推动耐材行业加速向头部集中强力推动耐材行业加速向头部集中 我国钢铁行业产能出清决心重大，2018 年便提前完成了“十三五”时期 1.5 亿吨钢铁去产能目标，取缔“地条钢”1.4 亿吨；进入“十四五期间”，根据全国各省市发布的钢铁产能置换方案，2021-2023 年国内共涉及新建炼钢产

75、能 1.63 亿吨、新建炼铁产能 1.26亿吨，涉及淘汰炼钢产能 1.8 亿吨、淘汰炼铁产能 1.66 亿吨，共减少炼钢产能 1720.29万吨、炼铁产能 3982.07 万吨。同时，为强化我国钢铁行业对外采购铁矿石原料的议价权、并整治国内钢材市场无序竞争的乱象，在国家政策有力引导下，钢铁业兼并重组稳步快速推进，2016 年宝钢集团与武钢集团联合重组成立中国宝武，此后中国宝武重组安徽马钢、山西太钢，入主重庆钢铁、托管中钢集团，至 2020 年中国宝武钢产量破亿吨；2021 年鞍钢重组本钢，总产能位居国内第二；由此钢铁产业形成“南宝武、北鞍钢”的新格局。图表 35：2021-2023 年钢铁行业

76、产能置换汇总 单位：万吨单位：万吨 2021 年年 2022 年年 2023 年年 合计合计 新建炼钢产能 7643.65 4839.65 3810.7 16294 新建炼铁产能 5156.38 3726.15 3743.38 12625.91 淘汰炼钢产能 7653.31 5340.84 5020.14 18014.29 淘汰炼铁产能 6979.21 4648.94 4979.83 16607.98 资料来源：新浪网，兰格钢铁，中国钢铁新闻网，国盛证券研究所 大型钢铁企业对供应商准入要求更高，叠加整体承包模式的推广普及大型钢铁企业对供应商准入要求更高，叠加整体承包模式的推广普及，将有效促成耐

77、材将有效促成耐材行业集中度提升。行业集中度提升。1）大型企业供货商准入门槛更高。）大型企业供货商准入门槛更高。耐火材料的使用对下游高温工业产品质量和产量影响很大，生产途中若耐火材料出现质量问题需立即停产检修，对高温工业企业造成损失，因此下游大型企业对耐火材料产品和供应商的选择非常谨慎，对产品质量性能、企业技术实力等要求更高，还会增加关于产品功能属性、节能环保等方面的衍生要求，通常需要较长时间的验证，只有具备足够规模和技术力量的耐材厂商才有可能成为大型钢铁企业等的长期供应商，且一旦选定后轻易不会更换。2024 年 04 月 12 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2

78、）整体承包模式的推行造成订单份额加速流向头部耐材厂商。）整体承包模式的推行造成订单份额加速流向头部耐材厂商。2000 年前后武钢耐火公司开创了耐火材料总承包的商业模式，之后整体承包逐渐发展成为国内多数钢铁、水泥、玻璃企业采用的主流商业模式。所谓整体承包即客户将整条或部分生产线所需耐火材料从设计生产、安装施工、使用维护、用后处理等环节全权承包给某个耐材供应商，供应商和用户之间根据协议约定的单台设备耐材消耗或单位产品的耐材消耗费用进行结算（按钢铁产量、炉次或下线钢包等收费结算）。该模式对下游用户来说提高了采购效率，避免了从多个耐材商处采购产品后因发生质量问题权责不清晰、互相推诿等隐患，保证了稳定的

79、产品品质和生产效率；对耐材企业来说，整体承包模式能获得高于单纯销售产品的收入，且耐材厂商有更强的动力通过系统解决方案的优化设计提高产品整体使用寿命、降低耐材单耗（吨钢耐材消耗从 2000 年的 20kg 降至目前的 15kg 左右），有利于与客户形成互利共赢、长期稳定的合作关系。整体承包模式对耐材厂家的产品质量、品种多样化以及设计、施工、维护等配套服务能力、甚至资金实力都提出了更高要求，直接导致入围整体承包招标范围的供应商数量大幅减少，势必导致订单份额更多流向大型优势企业，同时大型企业若受限于产品品种，也会选择与具备差异化产品优势的中小企业共同完成订单，形成一种新型且良性的合作模式，如濮耐股份

80、于 2020 年 H2 提出的“企业生态圈”模式。图表 36：耐火材料上市企业整体承包收入占比 资料来源：各公司年报，国亮新材公开转让说明书，国盛证券研究所 注：瑞泰科技整体承包收入占比为占总营收的比重 2、环保整治等环保整治等行政行政手段手段干预干预亦有望亦有望加速耐材行业洗牌加速耐材行业洗牌 目前辽宁和山东两省分别制定了镁质耐火材料工业大气污染物排放标准和山东省区域性工业大气污染物排放标准，并已于 2019 年 1 月 1 日执行，同时针对耐材矿山开采量、生产总量提出了更为严格的管控措施；另外，河南省于 2020 年发布了工业炉窑大气污染物排放标准。以 2017 年为例，由于菱镁矿开采、重

81、烧和电熔属于高污染、高耗能行业，自 2017 年 3 月起，菱镁矿主要分布地辽宁省海城市、营口市和鞍山市相继对环保不达标的菱镁矿开采企业和镁质品生产企业采取停产和限产措施，并对矿山炸药进行管制，仅辽宁海城一地就关停关闭没有环保手续、污染严重的镁砂企业 46 家，封停窑炉 679 座。同年山东淄博在严管污染排放达标的同时，制定了耐火材料产业改造升级规划，将现有 350 万吨耐火材料产能削减到 150 万吨。展望后续，愈加严格的环保政策展望后续，愈加严格的环保政策倒逼落后产能和不达标耐材企业出局将是大势所趋。倒逼落后产能和不达标耐材企业出局将是大势所趋。国家发改委 2019 年 8 月 27 日发

82、布的产业结构调整指导目录（2019 年本）中对耐火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类做了详细说明，行政手段的运用也将加速中小落后产能的淘汰出局、推进耐材企业运作的规范化。47.05%84.36%2.23%50.72%27.01%85.64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%濮耐股份北京利尔中钢洛耐瑞泰科技威林科技国亮新材 2024 年 04 月 12 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：耐火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类划分 类别类别 说明说明 举例举例 鼓励类 主要是对经济社会发展有重要促进作用，有利于满足人民美好生活需要和推动高质

83、量发展的技术、装备、产品、行业 1、钢铁行业：焦炉、高炉、热风炉用长寿节能环保耐火材料生产工艺；精炼钢用低碳、无碳耐火材料、保温材料和高效连铸用功能环保性耐火材料生产工艺 2、玻璃行业：玻璃熔窑用低导热熔铸锆刚玉、长寿命（12 年以上）无铬碱性高档耐火材料等 限制类 主要是工艺技术落后，不符合行业准入条件和有关规定，禁止新建扩建和需要督促改造的生产能力、工艺技术、装备及产品 含铬质耐火材料 淘汰类 主要是不符合有关法律法规规定，不具备安全生产条件，严重浪费资源、污染环境，需要淘汰的落后工艺、技术、装备及产品 燃煤倒焰窑耐火材料及原料制品生产线 资料来源：濮耐股份 2019 年报，产业结构调整指

84、导目录（2019 年本），国盛证券研究所 2.4 海外市场海外市场：耐材终端需求呈现地域分化，供应格局已相对集中耐材终端需求呈现地域分化，供应格局已相对集中 根据 RHI 统计，2022 年全球耐火材料市场规模约为 1457 亿元，其中钢铁、水泥、玻璃、有色和其他工业（能源、环保、化工等）对应耐火材料市场规模分别为 1117.9 亿元、89.1亿元、54.5 亿元、51.6 亿元和 144.3 亿元，所占比重分别为 77%、6%、4%、4%和10%，全球维度来看钢铁生产规模依旧是决定耐火材料需求的主导因素。图表 38：2022 年全球耐火材料市场规模（亿欧元，分应用）资料来源：RHI 财报，我

85、查网，国盛证券研究所 注：2022 年欧元兑人民币汇率按照 7.0721 计算 受俄乌冲突、高通胀和高利率环境等重重不利因素影响，多个国家地区的建筑及制造业活动出现一定幅度的萎缩，2022 年全球粗钢产量同比小幅下滑至 18.876 亿吨；2023 年全球粗钢产量达 18.882 亿吨，同比微幅上涨 0.03%，钢铁需求呈现缓慢复苏态势。展望后续，根据世界钢铁协会预测，中国对全球钢铁增长的贡献将会减少，而印度、中东、158.0712.607.707.3020.4077%6%4%4%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060800180钢

86、铁水泥玻璃有色其他工业市场规模（亿欧元）各应用占比 2024 年 04 月 12 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 土耳其等新兴经济体和发展中经济体将成为全球钢铁需求增长的主要推动力，以印度为例，在近几年全球钢铁需求形势不明朗的宏观大环境下印度市场展现出蓬勃的发展势头，预计到 2030 年之前仍将保持 7-8%的年复合增速。考虑到未来全球钢铁行业大概率出现较明显的区域分化特征，具备全球布局视野的耐材企业将获得更大的增长空间和更强的风险抵抗能力。图表 39：全球各大区粗钢 2019-2023 年复合增速（%）图表 40：主要粗钢生产国别历年增速（%）资料来源：世界钢

87、铁协会，国盛证券研究所 资料来源：世界钢铁协会，中国钢铁业，国盛证券研究所 不同于国内高度分散的竞争格局，海外耐火材料市场早已跨过规模小、恶性竞争的发展初期阶段，经历了充分的优胜劣汰和兼并重组，当前奥镁、维苏威、益瑞石、摩根热陶瓷、圣戈班、黑崎播磨、品川耐火、浦项耐火等几家大型耐火材料企业集团基本控制着全球除中国外的大部分耐火材料市场，集中度已提升至较高水平（CR10 合计占 60%左右）。2022 年奥镁集团耐火材料业务实现营收约 228 亿人民币，占全球耐火材料市场份额的 15.6%，分应用来看，奥镁集团占全球钢铁用耐火材料市场份额 15%（除开中国和东亚以外区域市占率 30%）、水泥 3

88、0%、玻璃 20%、有色 30%；世界第二大耐材企业维苏威集团 2022 年营收 124 亿人民币，市场份额 8.5%。图表 41：2022 年全球主要上市耐材企业规模及市占率（亿元；%）图表 42：奥镁集团 2022 年市占率情况（%）资料来源：各公司年报，我查网，Wind，国盛证券研究所 注：2022 年欧元兑人民币汇率按照 7.0721 计算、英镑兑人民币汇率按照 8.2981 计算、日元兑人民币汇率按照 0.051261 计算、卢比兑人民币汇率按照 0.08548 计算 资料来源：RHI 年报，国盛证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-25%-15%-5%5%

89、15%25%2002120222023中国印度日本美国俄罗斯韩国土耳其越南15.6%8.5%2.4%1.3%3.5%3.4%3.2%3.3%1.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500营业收入（亿元）市占率15%30%20%30%5%16%0%5%10%15%20%25%30%钢铁水泥玻璃有色其他工业合计 2024 年 04 月 12 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：全球主要耐火材料生产企业一览表 企业名称企业名称 总部位置总部位置 成立时间成立时间 具体介绍具体介绍 奥镁 荷兰 18

90、34 年 耐火材料领域的全球龙头企业，集团在全球设有 33 个生产基地和超 70 个销售办事处，拥有 13731 名员工。维苏威 比利时 1916 年 英国维苏威集团在服务于钢铁、铸造和玻璃工业耐火材料制造方面居世界领先地位，集团在 40 个国家设有 68个销售办事处、55 个生产基地，拥有超 11000 名员工。益瑞石 法国 1880 年 益瑞石集团是全球首屈一指的工业特种矿物制品解决方案制造企业，产品被广泛应用于油漆、涂料、墨水、建筑及建筑材料、塑料、密封胶、粘合剂、草坪护理和景观美化、健康、美容与营养品等多种领域。摩根先进材料 英国 1856 年 公司经营有热陶瓷、熔铸系统、电碳、密封件

91、和轴承、技术陶瓷五大业务板块，其中热陶瓷业务着力于为各种行业和市场领域提供智能设计的隔热和防火绝缘解决方案。圣戈班 法国 1665 年 集团经营有玻璃与汽车玻璃、车膜与窗膜、建筑材料、管道与阀门、磨料磨具、高功能塑料、陶瓷材料、高性能玻璃纤维、胶粘剂等多种产品，广泛应用于住宅与非住宅建筑、交通、基础设施、电子工业、航空航天、安全防护、医疗制药、食品饮料等行业。朝鲜耐火 韩国 1947 年 韩国市占率第一的耐材企业，也是可以完成耐火产品工程（设计、施工、S/V、监督）的韩国国内唯一综合耐火产品制造公司，产品出口至中国、中国台湾、俄罗斯、美洲、越南、巴西、欧洲、印度、印尼等地。黑崎播磨 日本 19

92、18 年 日本最大的耐火材料制造商，主要生产耐火材料、精细陶瓷和日用陶瓷，拥有 1437 名员工。品川耐火 日本 1875 年 品川耐火株式会社的前身为品川白炼瓦株式会社，2009年 10 月与 JFE 炉材（原川崎炉材）株式会社合并后改名，2020 年在日本国内份额超 40%，同时也是世界顶级的综合耐火材料厂商之一，在中国、中国台湾、印度、印尼、澳大利亚、美国、巴西等地设有分子公司，共拥有 3340名员工。濮耐股份 中国 2002 年 中国主要的功能耐火材料、不定形耐火材料生产企业之一，拥有员工 4332 人。北京利尔 中国 2000 年 公司主导产品包括不定形耐火材料、机压定型耐火制品、耐

93、火预制件、连铸功能耐火材料、钢包透气功能元件、优质尖晶石耐火制品、钢包滑动水口、陶瓷纤维制品等多系列品种，拥有员工 2126 人。瑞泰科技 中国 2001 年 公司可提供熔铸耐火材料、碱性耐火材料、铝硅质耐火材料、硅质耐火材料、特殊合金耐热耐磨材料等系列产品，拥有员工 2936 人。中钢洛耐 中国 2006 年 公司主要从事硅质、镁质、高铝质、复合型、高纯氧化物、功能型耐火材料制品以及不定形及预制件制品的生产，拥有员工 3015 人。资料来源：各公司官网，各公司年报，工业矿物，苏州圆才网，上海埃立贸易有限公司官网，中国镁质材料网，辽宁品川和丰冶金材料有限公司，Google财经，找耐火材料网，北

94、美生活引擎，Wind，国盛证券研究所 海外大型耐火材料集团公司的发展史持续不断的兼并收购：直接收购整合目标区域市场既有企业，快速融入当地市场。2024 年 04 月 12 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、奥镁集团（、奥镁集团（RHI Magnesita）：）：2017 年 10 月，原奥地利奥镁集团（RHI）与巴西镁业（Magnesita）合并为一家耐火材料公司奥镁巴西镁业集团（奥镁集团，RHI Magnesita），总部迁移至荷兰，并在伦敦证券交易所上市，自此一家国际耐火材料巨头企业诞生。在这之前，奥镁经过兼并重组将七家公司合成一家跨国性 RHI 集团，总

95、部位于奥地利维也纳，巴西镁业也曾进行多次收购，逐渐发展成为全球第三大耐火材料生产商；两家合并完成后，奥镁集团秉持着优势市场（欧美及中东地区）稳份额、弱势市场（中国、印度等新兴市场）提份额的发展战略，不断寻求在目标区域市场的并购标的，进而快速填补空白市场和空白产品线、巩固完善全球龙头地位。从 2018 年至今，公司已完成了在中国、印度、土耳其、欧洲等区域的 11 项收购工作，尤其在印度连续五年时间内完成 4 次并购重组，快速跻身印度市场头部企业。图表 44：奥镁集团近年并购事件梳理 年份年份 并购区域并购区域 并购事件并购事件 1970 年 法国 CEC（Lafarge）收购 Dolomie F

96、rancaise 和 Brierques et Pierres Blanches 及Ciment de Fer et Cie Northomb 1987 年 美国 RHI 收购美国通用耐火材料公司成立 Radex Heraklith Industriebeteiliguns AG 公司 1993 年 奥地利 两 家 传 统 公 司 Radex Austria AG 和 Veitscher Magnesitwerke Actien Gesellschaft 合并组建 Veitsch-Radex AG，收购 Dolomite Franchi 的多数股权 1995 年 德国 RHI 收购 Didie

97、r-Werke AG 的多数股权，在 Aratu（Bahia）的港口开放，Magnesita至今仍具有场地特许使用权 2007 年 波兰 Magnesita 整合 Monofrax，该企业是玻璃行业电熔耐火材料产品的领先供应商 2008 年 巴西 Magnesita 收购生产高科技预制和不定形耐火材料的巴西生产商 Insider，专注于炼钢 2010 年 德国 RHI 100%收购 Didier-Werke AG 2011 年 挪威、俄罗斯、爱尔兰 RHI 收购 RHI Normag AS,RHI Podolsk Refratories 和 Premier Periclase Ltd.2012

98、 年 瑞士 RHI 100%收购 Stopinc AG 2013 年 印度 RHI 收购 Orient Refratories Ltd.69.9%的股份 2013 年 巴西 Magnesita 收购 Reframec Manutencao e Montagens de Refratories Ltd.，该公司是水泥生产用耐火材料安装和维修服务的领先企业 2013 年 中国 Magnesita 收购大连（中国）Mayerton 耐火材料有限公司（“DMR”），该公司是一家生产基于镁碳氧化物的耐火材料工厂 2017 年 瑞典 100%收购瑞典 Agellis 集团，开始涉足先进电磁探测系统及红外技

99、术领域，据悉，收购 Agellis 集团是奥镁集团“从钢包到模具”战略的一部分，该战略旨在通过先进的测量技术为钢铁和有色金属工厂扩大产品范围 2018 年 印度 合并奥镁印度公司、Orient Refratories Ltd.和奥镁 Clasil 公司三家企业 2019 年 印度 收购一家冶金设备制造商 Intermetal Engineers Pvt.，另外收购了印度 Manishri耐材与陶瓷公司位于印度奥里萨邦的一家镁碳砖工厂，进一步丰富奥镁印度的产品线 2020 年 美国 收购美国密苏里耐火材料公司（MORCO），据悉，MORCO 公司在满足市场要求、忠诚度和客户满意度方面拥有超过 4

100、5 年的经验，非常符合奥镁加强在北美耐火材料市场地位的战略。MORCO 公司生产 400 多种不定形耐火材料，服务于钢铁、水泥、石灰和玻璃等多种工业，员工还具有为石化行业提供耐火材料的专业知识 2021 年 土耳其 收购土耳其 SORMAS 耐火材料公司 85.22%的股份，以增强奥镁在土耳其生产耐火材料的产品组合，并作为服务土耳其本地及周边更广泛地区用户的枢纽和平台。Sormas 公司成立于 1976 年，年产能为 6 万吨，主要服务于钢铁、冶金、2024 年 04 月 12 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 水泥和陶瓷等行业。该收购项目于 2021 年 10

101、月宣布，2022 年 9 月完成 2021 年 中国 2021 年收购重庆良友耐火技术有限公司旗下浇注料工厂 51%的股份，2022 年开始建设高档耐火砖生产线项目 2022 年 印度 收购印度的一家控流耐材公司Hi-Tech，进一步丰富奥镁印度可供应的耐火材料品类。该收购项目于 2022 年 11 月对外宣布，2023 年 1 月完成 2022 年 印度 收购号称印度第二大耐材企业的Dalmia Bharat 耐火材料公司（DBRL），此次收购显著提高了奥镁在快速增长的印度耐材市场的影响力。据悉，DBRL 公司在印度拥有约 1200 名员工，年产能超过 30 万吨，由五个耐火材料工厂和原材料

102、基地组成。此次收购，也增加了奥镁在印度南部和西部重要工业区的产能，因为此前奥镁在这些地区没有资产。该收购项目于 2022 年 11 月对外宣布，2023 年 1 月完成 2022 年 德国 与 Horn&Co minerals Recovery GmbH&Co KG 合资成立了一家回收企业 Horn&Co RHIM Minerals Recovery GmbH（“MIRECO”），集团持股 51%。该项目于 2022 年 3 月对外宣布，2023 年 5 月完成 2023 年 中国 收购中国领先的耐火材料生产商济南新峨嵋实业有限公司（“济南新峨嵋”）65%的股权，进一步扩大奥镁集团在钢流控制耐

103、火材料方面的产品布局，并在中国国内市场提供解决方案。此次收购还有助于在中国拓展新客户网络，并为亚太地区的耐火材料供应提供额外产能。据悉新峨嵋拥有 1300 多名员工，可年产高达 8 万吨的高端耐火制品。该项目于 2023 年 1 月对外宣布，5 月完成 2023 年 斯洛文尼亚 收购总部位于斯洛文尼亚的 Seven 耐火材料有限公司及其欧洲、印度和美国业务，以补充奥镁现有的非碱性耐火材料产品组合，并为开发低碳技术产品增加新的机会。Seven 耐火材料是非碱性不定形耐火材料的专业生产商，并且产品应用领域几乎覆盖了奥镁所有客户所在行业，包括钢铁、水泥、有色金属冶炼等。Seven 耐火材料公司在斯洛

104、文尼亚、印度和美国的生产基地，及其在塞浦路斯、德国、意大利和英国的销售办事处和服务中心共计拥有约 240 名员工。Seven 耐火材料公司 2022 年的营业收入为 1.05 亿欧元，税前利润为 1140 万欧元。Seven 耐火材料公司的高级管理层，包括首席执行官 Erik Zobec，将在收购完成后加入奥镁集团，并专注于推动非碱性不定形耐火材料计划。该项收购于 2023 年 4 月宣布，2023 年 6 月完成 2023 年 欧洲 收购了 P-D 耐火材料公司，即 Press-Daimler 集团在德国、捷克和斯洛文尼亚的耐火材料业务。P-D 耐火材料公司是一家为高温工业提供高品质铝基耐火

105、材料的生产商，其 2022 年的收入为 1.71 亿欧元，截至 12 月 31 日的总资产为 1.87亿欧元。此次收购包括 P-D 耐火材料公司位于德国和捷克的四个生产基地，以及位于捷克和斯洛文尼亚的两个原材料矿山 资料来源：公司官网，公司财报，搜狐网，我的钢铁网，工业矿物，国盛证券研究所 2、维苏威维苏威集团（集团（Vesuvius）：）：同样作为世界最大的综合耐火材料和技术解决方案提供商之一，维苏威集团于 1916 年在美国匹兹堡成立，专注服务钢铁行业，1986 年公司被英国库克森集团全资收购，2012年从库克森独立出去，总部迁移至比利时布鲁塞尔，并且在英国伦敦证券交易所上市，在公司逾百年

106、的发展历程中同样参与过多轮对外并购和绿地投资才积累成如今的规模。2024 年 04 月 12 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：维苏威集团公司重大事件梳理 年份年份 事件性质事件性质 事件内容事件内容 1916 年 公司成立 维苏威在美国匹兹堡成立 1932 年 公司设立 Eric Weiss 在英国伯明翰设立 Foseco 公司的前身Foundry Services，Foseco 现在是维苏威的铸造部门 1986 年 被收购 维苏威被英国 Cookson 集团收购 1989 年 并购 维苏威并购了控流领域著名的 Flo-con 和 Lava Cruc

107、ible两家公司，业务延伸至其他国家 1992 年 公司设立 在印度建厂 1996 年 公司设立 在中国苏州建厂 1998 年 并购 维苏威收购了欧洲的一家铸造化学品公司 SMC F group 1998 年 并购 维苏威收购了在欧洲和亚洲运营的大型耐材和控流系统公司 Hinckley Group Flogates 2008 年 并购 维苏威收购了 Foseco，现在是维苏威铸造业务的商业子品牌 2011 年 并购 维苏威收购了 Sert 和 Avimes，进一步提升了公司在熔融金属铸造领域的业务能力 2012 年 独立 维苏威从 Cookson 集团独立出来成为 Vesuvius PLC 集

108、团，仍然保留总部所在地，并在伦敦证券交易所上市 2014 年 并购 维苏威收购了 Sidermes 和 Ecil Met Tec，建立了一套专门从事数据采集系统的技术服务业务，可帮助客户监控流程 2014 年 并购 维苏威收购了一家硅谷的公司 Process Metrix，该公司为钢包和转炉设计制造激光束扫描仪 2018 年 战略投资 维苏威投资了一家为连铸过程提供光学测量服务的芬兰技术型公司 Sapotech Oy 资料来源：公司官网，北美生活引擎，国盛证券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 公司分析公司分析：海外市场贡献

109、海外市场贡献增量耐材需求，矿山资源酝酿高业增量耐材需求，矿山资源酝酿高业绩弹性绩弹性 3.1 差异化高端产品提升盈利，客户覆盖深度广度持续扩展差异化高端产品提升盈利，客户覆盖深度广度持续扩展 持续发力功能型耐材和不定形耐材等持续发力功能型耐材和不定形耐材等中中高端产品线。高端产品线。功能型耐材具备专门的功能属性（如控流、吹气搅动等），技术含量及产品附加值相对较高，利润好于常规耐材产品，是濮耐股份的盈利基石之一。不定形耐材因在生产、劳动生产率、节能、施工效率、适用性、使用安全性、材料消耗等方面有胜过定形耐火制品的优势，2022 年中国不定形耐材制品占耐材制品总量的 42.7%，发达国家中日本不定

110、形耐材占比已超过 65%，欧美多国也都达到 50%，国内不定形耐材渗透率仍有上升空间，也是公司后续仍将持续重点发力的产品方向之一。图表 46：公司近十年有关不定形耐材、功能型耐材的专利罗列（不完全）产品种类产品种类 权利人权利人 专利名称专利名称 专利类型专利类型 授予日授予日 功能型耐材 濮耐功能 透气砖芯拔出装置 实用新型 2015.01.07 濮耐集团；濮耐功能 一种复合结构浸入式水口 实用新型 2015.06.17 苏州宝明 大流量稳流速的浸入式水口 实用新型 2015.10.14 濮耐功能 一种复合结构长水口 实用新型 2015.10.21 苏州宝明 长寿命板坯浸入式水口 实用新型

111、2015.10.28 濮耐功能 一种复合结构整体塞棒 实用新型 2015.11.25 苏州宝明 浸入式水口 实用新型 2015.12.23 苏州宝明 稳流场的浸入式水口 实用新型 2015.12.23 濮耐股份 上水口拔出装置 实用新型 2016.01.06 濮耐股份 透气元件及复合透气砖 实用新型 2016.01.06 濮耐股份 一种高吹通率透气砖及其制造方法 发明专利 2016.03.02 濮耐股份 一种大通气量弥散透气砖 实用新型 2016.03.02 濮耐股份 一种大通气量复合弥散透气砖 实用新型 2016.03.02 濮耐股份 一种弥散透气砖 实用新型 2016.03.02 濮耐股份

112、 转炉出钢滑动水口控渣出钢装置 实用新型 2016.03.02 苏州宝明 一体压铸式弥散性吹氩塞棒 实用新型 2016.08.31 上海宝明 一种带有密封涂层的上水口 实用新型 2017.10.31 苏州宝明 一种具有高透气量的塞棒透气塞 实用新型 2017.10.31 苏州宝明 一种浸入式水口侧耳定位结构 实用新型 2017.10.31 濮耐股份 一种氧化锆镶嵌式浸入式水口 实用新型 2020.01.10 苏州宝明 具有组合底座的浸入式水口成型模具 实用新型 2020.03.17 苏州宝明 一种精确控制气体的整体塞棒 实用新型 2020.03.17 苏州宝明 一种双气室混合吹氩的中间包上水口

113、 实用新型 2020.03.17 苏州宝明 透气通道预成型透气上水口 实用新型 2020.03.17 濮耐股份 一种复合丝堵模块塞棒 实用新型 2020.09.08 濮耐股份 一种浸入式水口 实用新型 2020.09.08 濮耐股份 一种塞棒 实用新型 2020.09.08 濮耐股份 一种新型复合长水口 实用新型 2020.09.08 2024 年 04 月 12 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 苏州宝明 一种防止棒头开裂的塞棒及其成型方法 发明专利 2020.09.11 苏州宝明 一种长寿命直角承台浸入式水口 实用新型 2020.10.13 濮耐股份 一种新型

114、狭缝式透气砖 实用新型 2020.10.27 不定形耐材 上海宝明 钢包工作层浇注料 发明专利 2016.01.20 营口濮耐 一种树脂结合的中间包轻质涂料及其制备方法 实用新型 2016.03.02 濮耐股份 一种抗渗透型中间包轻质涂料及其制备方法 发明专利 2016.03.02 郑州华威 浇注料预制震动平台 实用新型 2017.11.28 上海宝明 钢包工作层浇注料 发明专利 2018.01.12 上海宝明 高炉炉前通铁沟主沟浇注料 发明专利 2018.01.19 上海宝明 坩埚预制件 实用新型 2018.05.11 濮耐股份 一种节能型多功能耐火材料喷涂机 实用新型 2018.09.21

115、 功能公司 一种喷枪装置以及钢包内衬耐火材料喷注装置 实用新型 2019.06.25 功能公司 一种钢包内衬耐火材料喷注装置 实用新型 2019.06.25 濮耐股份 矿热炉、铸造用多功能可塑料及其制备方法 发明专利 2019.12.10 资料来源：濮耐股份转债募集说明书，国盛证券研究所 盈利能力处业内中上水平盈利能力处业内中上水平，降本增效存较大空间，降本增效存较大空间。从毛利率表现来看，2022 年濮耐股份耐材产品毛利率为 21.56%，盈利能力处业内中上水平，这主要得益于公司的产品结构这主要得益于公司的产品结构优势和海外布局优势优势和海外布局优势：1）产品结构优势：）产品结构优势：濮耐股

116、份功能型耐材占比较高（占比在 20%-30%），其他头部对手企业中，推断北京利尔功能型耐材占比或超 20%，而中钢洛耐和瑞泰科技占比均低于 10%，公司在功能型耐材这一细分领域具备一定的差异化竞争优势。2）海外布局优势：海外布局优势：濮耐股份外销占比基本常年保持在 20%以上，明显高于北京利尔（10%以内）、瑞泰科技（0%）、中钢洛耐（10%上下），鉴于濮耐股份近两年在海外设厂，后续公司外销比例有望进一步提升，海外市场竞争秩序相对良好，产品外销部分的定价及毛利通常明显好于国内销售，因此公司较高的外销占比也带动整体毛利率的上升。费用方面，横向对比来看濮耐股份期间费用率属于偏高水平。近年来公司加大

117、力度投入产线自动化升级改造（海外工厂均配有自动压砖机和全套自动生产线）、节能改造、工艺技术优化调整、耐火材料回收循环利用等，旨在持续提高产线效率，降低费用支出。图表 47：耐材上市企业功能型耐材产品销售占比 图表 48：濮耐股份各类耐火材料产品毛利率对比 资料来源：濮耐股份可转债募集说明书，濮耐股份年报，北京利尔年报，中钢洛耐招股书，中钢洛耐公司公告，国盛证券研究所 资料来源：濮耐股份年报，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022濮耐股份北京利尔中钢洛耐10%15%20%25%30%35%40%45%20

118、020202120222023功能性耐火材料定型耐火材料不定形耐火材料 2024 年 04 月 12 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：耐材上市企业海外销售占比 图表 50：耐材上市企业海外销售毛利率对比 资料来源：各公司财报，Wind，国盛证券研究所 资料来源：各公司财报，Wind，国盛证券研究所 图表 51：耐材上市企业毛利率对比 图表 52：耐材上市企业期间费用率对比 资料来源：各公司年报，中钢洛耐招股书，中钢洛耐公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 客户合作范围广，业务领域持续拓宽。客户合作范围广，业务领域持续拓宽。经过

119、多年的市场开发，公司在钢铁冶金领域已积累大量优质的客户群体，包括宝武集团、河钢集团、青山集团、沙钢集团、建龙集团、AcelorMittal、韩国现代、韩国浦项、印度塔塔、印度 JSW、俄罗斯马钢、俄罗斯新钢、中国台湾中钢等 70 余家世界钢铁百强企业，覆盖面广、合作黏度高。公司在持续深耕钢铁领域耐材业务的同时，也在加大力度布局建材等非钢领域耐材业务，2013、2014 年先后收购了郑州华威和郑州汇特，两家企业在水泥窑用耐材市场上耕耘多年，与海螺水泥、南方水泥、塔牌集团、冀东水泥等国内水泥龙头有过深度合作。未来环保耐材事业部将依托原材料事业部高端镁砂的原料优势以及钢铁事业部的海外渠道优势，进一步

120、优化调整环保耐材产品结构、开拓海外市场，板块经营体量和效益有望稳步提升。0%5%10%15%20%25%30%2002020212022濮耐股份北京利尔瑞泰科技中钢洛耐0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022濮耐股份北京利尔中钢洛耐10%15%20%25%30%35%40%2002020212022濮耐股份北京利尔瑞泰科技中钢洛耐5%10%15%20%25%30%濮耐股份北京利尔瑞泰科技中钢洛耐 2024 年 04 月 12 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

121、 图表 53：濮耐股份环保耐材事业部收入及增速（亿元；%）资料来源：公司财报，国盛证券研究所 注：上述环保事业部收入数据未剔除分部间交易收入 3.2 海外销售带来新增长点，渠道先发优势强劲海外销售带来新增长点，渠道先发优势强劲 前瞻性布局全球市场前瞻性布局全球市场。濮耐股份是最早出海的中国耐材企业之一，早在 1998 年就开始开展海外销售业务，2000 年成为国内首家拥有海外直销网络的耐材企业，20 多年来公司同时运用销售分子公司、兼并收购和绿地投资等多种方式坚定完善全球化布局。1）设立销售分、子公司：）设立销售分、子公司：截至 2023 年，濮耐股份在美国、俄罗斯、乌克兰、韩国、印度、越南等

122、国家设有 9 个分子公司及办事处，借助本土化营销网络及时响应客户需求。图表 54：濮耐股份全球营销网络分布 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2）绿地投资：绿地投资：2008 年濮耐美国公司成立，2019 年筹划在美国建厂、同年启动美国投资可行性研究，2021 年正式投资筹建濮耐美国股份公司梅菲尔德镁碳砖厂，2022 年 10 月建成投产，设计年产镁碳砖 2 万吨，这是公司在海外布局的第一个生产基地。考虑到美国本身作为全球第四大粗钢生产国，同时制造业持续回流贡献增量需求；另外美国 2010年开始对产自中国的部分重要耐材（包括镁碳砖在内）征收高额反倾销税，以直接出口方式在美国市场销售产品竞争力

123、较弱，因此也导致美国本土竞争不足，耐材价格远高于-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0000222023收入（亿元）YOY 2024 年 04 月 12 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 其他地区市场，综上考量公司通过本地设厂来绕开贸易壁垒、辐射美国及周边国家地区。2023 年美国工厂已获得包括美钢联、纽卡集团在内的 10 余家钢厂客户的试验订单和部分正式订单，从试验订单的使用结果来看，濮耐美国工厂产品的寿命和使用效果均大幅优于国际几个重要竞争对手企业和美国本土主要耐材供应商，随着正

124、式订单的不断落地以及其他美国大型钢企对公司产品的逐步认可，公司有望快速打开美国市场。图表 55：濮耐股份美国梅菲尔德工厂 资料来源：今日头条，国盛证券研究所 3）兼并收购：兼并收购：2021 年 7 月 30 日濮耐股份公告拟收购塞尔维亚 MALBEX ONE 公司 70%的股权，收购完成后更名为濮耐贝尔格莱德有限责任公司，随即启动旧厂房改造和新工厂的建设工作。2023 年 6 月一期项目正式投产，设计产能 4 万吨（其中镁碳砖 3 万吨、不定形产品 1 万吨）。塞尔维亚是迄今为止公司在海外布局的第二大生产基地，考虑到塞尔维亚毗邻俄罗斯、土耳其及其他欧盟成员国，区位优势出众，且与前述国家具备关

125、税上的优惠和便利，有利于提升公司在欧洲耐材市场的产品竞争力，解锁新的销售区域。出海先发优势较难复制。出海先发优势较难复制。对于中国耐材企业来说，出海布局的难点主要体现在：1）客户）客户认证壁垒相对更高且导入周期更长：认证壁垒相对更高且导入周期更长：海外市场下游客户对耐材供应商的生产制造、设计配置、研发创新、配套服务、交付能力等多方面综合实力要求更高，通常来讲，海外客户从供应商考察、测试评估到批量下单的周期或需要数年之久。2）部分国家地区对中国部分国家地区对中国企业的贸易或投资壁垒更高企业的贸易或投资壁垒更高：当前美国、土耳其等国对原产自中国的部分耐材产品征收高额反倾销税，增加了国内耐材企业向对

126、应区域直接出口的难度。若考虑绿地投资或收购，好处在于既可以规避贸易壁垒，又能达到部分客户的导入门槛（欧美部分客户要求耐材供应商在附近区域设厂，保证服务响应速度和问题解决能力），但对外投资本身难度不低，并购标的选择、工厂选址以及后续工作环节上都充满不确定性，且部分国家如印度对中国企业投资限制较多。因此，全球化布局需要投入大量的时间和精力，且近些年随着国际政治经济局势的不稳定，难度系数也在不断抬升，濮耐股份在出海方面的先发优势后来者难以快速追赶，公司稳居国内耐材企业出口龙头地位。2024 年 04 月 12 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 56：2020 年中

127、国耐材企业出口贸易额排序（亿元）图表 57：2021 年中国耐材企业出口贸易额排序（亿元）资料来源：中国钢铁工业年鉴，我查网，国盛证券研究所 资料来源：中国钢铁工业年鉴，我查网，国盛证券研究所 公司海外收入基本呈稳步增长态势，除个别年份受到全球钢铁需求下滑、局部地区战事等因素影响外，总体海外收入韧性较强、盈利显著高于国内，截至 2023 年底濮耐股份海外收入规模14.7亿元，占整体营收比重的26.9%，过去五年海外业务复合增速达 15.9%。现已覆盖沿线上超20个国家，2023年一带一路收入达11.3亿元，占海外收入的76.4%，重点出口国别包括俄罗斯、印度、越南、韩国、乌克兰、墨西哥、美国等

128、。由于海外耐材市场竞争相对良性，同一产品售价大幅高于国内市场，因此海外销售的价格和盈利情况均明显好于国内，2023 年公司海外销售毛利率达 29.4%，较国内 16.5%的毛利率高出 12.9 个百分点。图表 58：濮耐股份历年海外收入及增速（亿元，%）图表 59：世界粗钢产量及增速（除中国外；亿吨，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：中国钢铁业，世界钢铁协会，国盛证券研究所 8.033.95%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0123456789出口贸易额（亿元）占比9.993.40%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%

129、3.0%3.5%4.0%024681012出口贸易额（亿元）占比-20%0%20%40%60%80%0246810121416海外收入（亿元）YOY-10%-5%0%5%10%15%77.27.47.67.888.28.48.68.89世界粗钢产量（除中国外，亿吨）YOY 2024 年 04 月 12 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：濮耐股份历年海外收入占比 图表 61：濮耐股份海内外毛利率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，Wind，国盛证券研究所 3.3 产业链向上延伸至菱镁矿山，产业链向上延伸至菱镁矿山，后续业绩弹性、

130、后续业绩弹性、镁化工镁化工业务业务开拓开拓可期可期 耐火原料端的布局和掌控逐渐成为国内耐材企业的关键竞争要素。耐火原料端的布局和掌控逐渐成为国内耐材企业的关键竞争要素。原材料成本占耐火材料企业成本比重较高且价格波动较大，具备上游资源的耐材企业将从更大程度上保障原料供应稳定性、并加强成本管控能力，从而提升综合市场竞争力。1）原材料成本占比高：）原材料成本占比高：不同化学组分的耐火材料所使用的耐火原料各不相同，其中铝矾土、菱镁矿和石墨作为三大基础耐火原料，分别主要用于生产铝质、镁质和碳质耐火材料。从耐火材料的成本构成来看，原材料成本占比在 70%以上，制造费用占 10%左右，人工成本、能源动力占比

131、均在 10%以内，原材料是影响耐材成本盈利水平的重要因素。图表 62：耐火原料主要类别 类别类别 具体品种具体品种 镁质耐火原料 烧结镁砂、电熔镁砂 铝质耐火原料 刚玉类、铝矾土、氧化铝微粉等 碳质耐火原料 石墨 复相耐火原料 尖晶石、橄榄石等 资料来源：濮耐股份 2023 年报，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%10%15%20%25%30%35%40%45%50%国内国外 2024 年 04 月 12 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63：濮耐股份营业成本构成 资料来源：公司财报，公司债券评级报告，国盛证券研究所 2）辽宁整治

132、镁砂采矿冶炼势在必行，镁砂价格历史波动较大，未来呈上涨趋势辽宁整治镁砂采矿冶炼势在必行，镁砂价格历史波动较大，未来呈上涨趋势：2017年以来受环保整治等因素影响，耐火原料价格波动加剧，尤其镁砂价格波动最为明显：2017 年 3 月以来辽宁省海城市、营口市和鞍山市相继进行炸药管制，造成镁质类原材料供应不足、价格暴涨，截至 2017 年 10 月中旬，电熔镁砂价格较 2016 年底上涨 397%；2020 年 10 月底受环保限产影响，耐火原料供应再度紧张、价格上涨，截至 2020 年底电熔镁砂价格较 8 月上涨 68%；2021 年上半年，煤炭和电力价格上涨等多种原因造成大宗原料价格先后大幅上涨

133、，9 月起受拉闸限电影响，镁砂价格再次大幅上涨，截至 11月，电熔镁砂价格较 2020 年底上涨 52%。镁砂是由菱镁矿经开采及煅烧等加工而成的中间品，整个产业链可大致分为矿山开采、矿石加工制备镁制原料（轻烧镁粉、烧结镁砂、电熔镁砂等）、镁制品生产（包括镁耐火材料制品、镁建材制品、镁化工品、镁合金、镁工艺品等）三大环节。由于辽宁省菱镁产业长期维持低端粗放的发展模式，造成中低档矿石及镁质原料/制品产能严重过剩、高污染高耗能状况改善不足、终端镁制品市场竞争无序等问题，致使镁砂价格长期处于历史低位，企业经营效益严重受损，年后菱镁矿及部分镁砂品种报价开始小幅提涨，其中矿石价格涨幅为 70-80 元/吨

134、（涨价前矿石价格多在 180-280 元/吨），高纯镁砂价格涨幅在 100 元/吨左右（增幅 4.5%），但多数镁砂生产企业暂未上调价格。图表 64：菱镁矿产业链梳理 资料来源：张子英等菱镁矿的加工利用现状及建议，濮耐股份年报，国盛证券研究所 76.1%74.9%71.8%72.9%77.3%80.2%79.5%76.2%77.2%74.5%74.0%6.9%7.6%9.6%9.4%8.1%6.8%7.5%7.4%7.5%7.5%7.8%5.4%6.2%7.9%6.0%5.4%4.7%5.1%5.7%5.6%6.7%6.4%11.7%11.2%10.8%11.7%9.2%8.3%8.0%10.

135、7%9.7%11.3%11.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000222023直接材料直接人工燃料动力制造费用 2024 年 04 月 12 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：镁砂主要分类 大类大类 具体类别具体类别 MgO 含量（含量（%）生产工艺生产工艺/设备设备 温度（）温度（）应用应用 轻烧镁砂 -轻烧反射式竖窑、悬浮焙烧炉、轻烧回转窑、轻烧多层炉、轻烧隧道窑 800-1000 1、生产耐火材料制品的原料：1）压球煅烧各种品味的烧结镁砂；

136、2）与23、CaO 等不同含量的原料合成镁铝尖晶石砂、镁钙砂等复合材料；3）生产电熔镁砂，生产转炉溅渣护炉煤球等；2、生产电工级氧化镁、镁化工产品、镁肥、镁建材、隔热保温材料、饲料添加剂等 烧结镁砂 重烧镁砂 90-92 原矿、白煤竖窑 1500 普通镁质烧成砖、不定形耐火材料 中档镁砂 94-95 二步煅烧，湿压，白煤、焦炭竖窑 1600-1650 中档镁砖，直接结合镁砖和镁尖晶石砖以及一些镁质不定形耐火材料 高纯镁砂 96 97 二步煅烧，干压，重油竖窑 1600-2000 高档镁质耐火制品 电熔镁砂 普通电熔镁砂、大结晶电熔镁砂 98 埋电弧炉 2750 以上 高档镁砖、镁碳砖、各种不定

137、形耐火材料，高温电气绝缘材料 资料来源：张子英等菱镁矿的加工利用现状及建议，耐材百科，高温节能保温技术，国盛证券研究所 为促进菱镁产业高质量发展为促进菱镁产业高质量发展，辽宁，辽宁地区地区政策频出政策频出。2024 年以来辽宁地区有关菱镁矿石资源整顿的动作不断，政策层面明确提出要实行总量控制，引导菱镁矿山整合及大型化、规范化运作。3 月 19 日鞍山市菱镁行业高质量发展工作领导小组发布了矿石产量预分配方案，明确规定 2024 年上半年海城市和岫岩县菱镁矿产量控制指标分别为 488.4 万吨/半年、79.1 万吨/半年，对应各辖区采矿权证载规模的 35%，且矿山企业开采的菱镁矿石、用于加工或浮选

138、的低品位矿石和基建剥岩等矿产资源按规定全部纳入菱镁矿产量控制指标。同时，1 月 26 日辽宁省工信厅印发辽宁省菱镁矿浮选及镁砂行业产能置换办法，指出要提高镁砂产能置换比例及门槛；3 月 27 日大石桥市工信局在大石桥市中央第二轮环境保护督察反馈意见（营口市第十二项）整改完成情况公示提到，全部淘汰有效容积 18 立方米及以下轻烧炉窑、40 立方米及以下重烧炉窑和 1400 千伏安及以下电熔炉窑等落后生产工艺装备，并起草 大石桥市2024年轻烧反射窑淘汰工作方案。上述有关菱镁矿开采控量及轻烧反射窑整改整治的政策助推了菱镁矿石和镁砂价格的上涨，考虑未来菱镁产业调控政策执行力度有望持续加严，叠加当前镁

139、砂价格仍处于历史偏低位置，我们判断镁砂价格进一步上涨的概率及空间仍然充足。2024 年 04 月 12 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：近年菱镁产业政策梳理（不完全）发文时间发文时间 政策政策 发文部门发文部门 主要内容主要内容 2017.12 关于推进矿产资源全面节约和高效利用的意见 国土资源部 发布锂、锶、重晶石、石灰岩、菱镁矿、硼 6 个矿种开发利用“三率”标准 2018.08 镁质耐火材料工业大气污染物排放标准 辽宁省 规定了镁质耐火材料工业生产企业或生产设施的颗粒物、二氧化硫、氮氧化物的排放限值、监测和监控要求，以及实施与监督等相关规定。该

140、标准 2019 年 1 月 1 日实施 2018.11 关于深入贯彻落实新发展理念全面实施非煤矿山综合治理的意见 辽宁省人民政府 从现在开始到 2022 年年底，全面实施非煤矿山“五矿共治”，尤其严格菱镁矿管理，矿山数量将减半，新建或整合菱镁矿山，储量规模必须达到中型以上，最低开采规模为每年 30 万 t。已有矿山在 2020 年年底前没有达到规划确定的最低开采规模的，不予延续；已有矿山经国土、林业、环保、财政部门联合实地踏勘核查，未通过验收的，不予延续 2022.10 辽宁省矿产资源总体规划（2021-2025 年）辽宁省自然资源厅 一是实施菱镁矿开采调控、划定勘查开发综合分区。根据省内产业

141、保护政策，结合矿产资源赋存、市场供求状况、资源保障程度、产量产能现状等因素，对菱镁矿开采总量进行约束性控制，合理控制在 3000 万吨/年，严格控制开采，防止资源过度开发。二是加快绿色矿山建设、提高大中型矿山比例结构。要求规划期内全省矿山数量控制在 2000 个左右，大中型矿山比例提高到 30%左右。三是强化开发差别化管理、调整矿产资源产品结构。2024.01 辽宁省菱镁矿浮选及镁砂行业产能置换办法 辽宁省工业和信息化厅 一是设置各市镁砂产能控制上限。实施意见中明确到 2025 年全省镁砂产能控制在 2500 万吨/年以下。根据 2022 年各市报备的镁砂产能，按照各市所占比例将 2500 万

142、吨/年产能分解到各市，明确要求各市在本市的控制上限内开展产能置换工作，同时也提醒各地区、企业防止盲目新上镁砂项目。到 2025 年，鞍山市镁砂产能控制上限为 1500 万吨/年，营口市镁砂产能控制上限为 890 万吨/年，丹东市镁砂产能控制上限 50万吨/年；其他市原则上不增长，总和控制在 60万吨/年以下。二是提高置换比例，为进一步化解镁砂产能过剩和体现政策逐渐趋于严格，按照实施意见要求，将置换比例从 1.2：1 提高到 1.4：1。三是提高置换门槛。为与菱镁行业专项整治工作保持一致，进一步提高了置换产能标准，从原来的具备备案和环评两个条件，提高到备案、环评批复、环保验收、排污许可、土地证、

143、能评批复等 6 个条件。如涉及跨市产能置换，须出具出让地市级工业和信息化局同意产能出让的意见。四是优化产能换算表。五是提级管理产能置换方案公告。2024.03 关于下达鞍山市 2024 年度上半年菱镁矿产量控制指标预分配方案的通知 鞍山市菱镁行业高质量发展领导小组 海城市上半年菱镁矿产量控制指标（以下简称“指标”）488.4 万吨/半年、岫岩县指标 79.1 万吨/半年。矿山企业开采的菱镁矿石、用于加工或浮选的低品位矿石和基建剥岩等矿产资源按规 2024 年 04 月 12 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 定全部纳入菱镁矿产量控制指标。2024.03 大石桥市中

144、央第二轮环境保护督察反馈意见（营口市第十二项）整改完成情况公示 大石桥市工业和信息化局 全部淘汰有效容积 18 立方米及以下轻烧炉窑、40 立方米及以下重烧炉窑和 1400 千伏安及以下电熔炉窑等落后生产工艺装备，起草大石桥市 2024 年轻烧反射窑淘汰工作方案。按照整改措施要求，已将菱镁矿浮选及镁砂生产线清单报至营口市工信局公示，现已分三批次公示了280 家企业 1528 条生产线。同时，严格涉镁项目准入，确保菱镁产业结构调整到位。从严把控新上项目质量关，实现增量调结构。2024.03 大石桥市生态环境分局 2023 年菱镁企业环境整治实施细则 营口市大石桥生态环境分局 对镁制品加工企业进行

145、分类施策，对不符合国土、规划、产业政策等规定，且无改造条件的菱镁企业报政府关停、关闭。资料来源：张子英等菱镁矿的加工利用现状及建议，辽宁省自然资源厅官网，辽宁省工业和信息化厅官网，中国粉体网，中山商事，工业矿物，国盛证券研究所 图表 67：镁砂价格变动（元/吨）资料来源：上海钢联，国盛证券研究所 公司已在西藏、新疆两地取得两座高品质菱镁矿山的采矿权。公司已在西藏、新疆两地取得两座高品质菱镁矿山的采矿权。1）琳丽矿业：）琳丽矿业：2011 年 3月公司 100%现金收购了海城市琳丽矿业有限公司的一座大型三级菱镁矿，每年菱镁矿开采量约为 2.4 万吨。2017 年受辽宁矿山整治影响，琳丽矿业下属矿

146、山开采受限。考虑近年来琳丽矿业矿山扩容难度较大、叠加辽宁省菱镁矿资源整合不确定较大，2022 年公司将所持有的控股子公司琳丽矿业 51%股权对外出售。2）西藏卡玛多菱镁矿：）西藏卡玛多菱镁矿：2011 年下半年公司与西藏昌都地区翔晨镁业有限公司（以下简称“翔晨镁业”）以及海城华银投资管理公司签订了高品质菱镁矿独家供货三方协议。2019年3月公司收购翔晨镁业68%的股权，届时翔晨镁业已取得西藏自治区类乌齐县卡玛多菱镁矿采矿许可证。3）新疆哈）新疆哈勒哈特菱镁矿：勒哈特菱镁矿：2017 年公司通过增资和受让股份的方式实现控股新疆秦翔 52.49%的股权，同年 8 月新疆秦翔取得了哈勒哈特菱镁矿的采

147、矿许可证，基本对冲了辽宁菱镁矿山管制可能给公司原料供应及长期生产经营造成的风险。0200040006000800010000重烧镁砂：MgO90%，块料：市场价：辽宁（日）大结晶电熔镁砂：MgO97%，块料：市场价：辽宁（日）低硅高钙电熔镁砂：MgO96%，块料：市场价：辽宁（日）普通电熔镁砂：MgO95.5%，块料：市场价：辽宁（日）中档镁砂：MgO95%，块料：市场价：辽宁（日）2024 年 04 月 12 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：公司原料板块布局 资料来源：公司年报，公司债券评级报告，国盛证券研究所 图表 69：濮耐股份原材料事业部历年

148、产能（万吨）图表 70：濮耐股份原材料事业部历年收入（剔除琳丽矿业）及增速（亿元；%）资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，Wind，国盛证券研究所 西藏卡玛多菱镁矿储量约 4858 万吨，于 2017 年 11 月取得采矿许可证，年开采量不超过 100 万吨。该矿是目前世界范围内已知的陆生菱镁矿中仅存的一座高品位大型隐晶质菱镁矿，属于特级矿，矿石纯度高杂质低，氧化镁含量高达 98.5%，氧化铁等杂质含量小于 0.1%，同时优质品矿石占总储量的 90%，且多为露天矿，开采成本较低。该矿主要用于生产高品位轻烧氧化镁和电熔氧化镁，后端既可用于高档耐火材料的生产，也可生产镁化工、电

149、工级氧化镁、智能手机玻璃面板等高附加值非耐产品。新疆哈勒哈特菱镁矿储量约 4442 万吨，于 2017 年 7 月取得采矿许可证，年开采量不超过 140 万吨，该矿品位相对普通，主要用于中高档耐火制品生产，但区位优势极强，可高效辐射西北地区及海外市场。47.848.544.546.542434445464748492020202120222023-20%0%20%40%60%80%100%02020202120222023收入（亿元，剔除琳丽矿业）YOY 2024 年 04 月 12 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：国内主要耐火

150、材料上市企业矿山布局情况梳理 公司名称公司名称 是否有布局矿山是否有布局矿山 具体情况具体情况 濮耐股份 是 西藏、新疆两座菱镁矿山 北京利尔 是 辽宁一座菱镁矿山 中镁控股 是 新疆两座菱镁矿山 东和新材 是 辽宁一座菱镁矿山 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 布局矿山酝酿长期业绩弹性布局矿山酝酿长期业绩弹性。公司收购矿山有望实现的业绩弹性主要来自三方面：1）镁镁砂涨价带来的利润弹性：砂涨价带来的利润弹性：镁砂价格长年低位运行，近期刚刚开启涨价，幅度及覆盖范围有限，随着后续供给侧改革及环保整治力度的加码，镁砂进一步涨价的概率及空间较大，公司自供耐火原料的成本优势将渐次凸显，且外售原料的利润

151、将大幅增长。2）耐材主业）耐材主业竞争力得到巩固：竞争力得到巩固：一方面西藏矿石原料可加工成高端耐材，提升产品档次，另一方面新疆矿山就近生产销售，辐射西北及一带一路等海外市场，可大幅节省运费、提高交付效率，公司在耐材领域的竞争力进一步完善。3）打开非耐产品销售市场，拓展新利润点：）打开非耐产品销售市场，拓展新利润点：公司下属西藏矿山除生产耐材之外还可用于镁化工、镁建材、镁金属、手机玻璃面板等非耐产品生产，打造第二成长曲线。图表 72：镁质非耐材产品应用梳理 类别类别 具体产品具体产品 镁质化工材料 以菱镁粉矿生产高性能功能化的镁化工产品（高活性氧化镁、优质电工级氧化镁、高纯氧化镁、硅钢级氧化镁

152、等）、专用镁盐（电子、饲料、医药、食品级镁盐）、改性水镁石、氢氧化镁及其复合材料、合成法氢氧化镁阻燃剂、镁制农用肥料及土壤改良剂等产品 镁质建筑材料 镁质建筑外墙保温板、装饰板、装配式建筑模块化防火板等；镁基墙体和屋面材料、镁质高档装饰材料、镁质建筑装饰工艺品、园林装饰工艺品、室内工艺品摆件等；“海绵城市”镁基透水材料、镁质吸声材料、镁基复合膨胀剂、新型磷酸镁水泥等高新技术及产品 镁金属 镁合金、湿法冶金 镁质新材料 面向能源、电子、医疗、电力领域的新型高效镁质能源材料、镁质光电材料、镁质纳米材料等新材料产品；面向航空航天、军工、车辆领域的镁质陶瓷材料、镁质功能材料、镁电池材料等新型镁质材料

153、资料来源：鞍山市人民政府官网，营口市耐火材料行业协会，濮耐股份 2020 年报，国盛证券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 营业收入营业收入及毛利率及毛利率：我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 62.92、69.9、78.85 亿元，同比分别增长 14.97%、11.1%、12.8%；综合毛利率分别为 19.39%、19.23%、19.12%。功能型耐火材料功能型耐火材料：公司在功能型耐材细分领域已具备较强的产品竞争力，后续或将呈现稳健发展趋势。预计 2

154、024-2026 年公司功能型耐材收入分别为 12.79、13.43、13.97 亿元，同比增长 2%、5%、4%；作为高附加值产品线，功能型耐材盈利表现良好，预计 2024-2026 年毛利率分别为 31.15%、31.2%、31.25%。不定形耐火材料不定形耐火材料：鉴于不定形耐材在生产效率、节能环保、使用灵活性等多维度具备明显优势，有望持续替代部分定型耐材产品市场，渗透率存提升空间。预计 2024-2026 年公司不定形耐材收入分别为 12.39、12.76、13.4 亿元，同比增长 12%、3%、5%，对应毛利率分别为 21%、21.5%、22%。定型耐火材料定型耐火材料：公司在美国、

155、塞尔维亚的工厂一期项目均为镁碳砖生产线，且美国工厂 2024 年有望开始形成批量订单，定型产品存海外增量需求。预计 2024-2026年公司定型耐材收入分别为 23.35、24.29、26.23 亿元，同比增长 12%、4%、8%；对应毛利率分别为 18.5%、18.8%、19%。其他类（以原料销售为主）：其他类（以原料销售为主）：辽宁省在系列文件中提出了十四五期间菱镁矿山及镁砂生产管控的硬性要求，叠加当前镁砂价格处于历史偏低位，后续涨价确定性较强，届时公司原料外售规模有望扩大；此外，公司正积极探索镁金属等非耐应用场景，未来 2-3 年内有望正式打开第二增长极。预计 2024-2026 年公司

156、其他类收入分别为14.39、19.43、25.25 亿元，同比增长 40%、35%、30%，对应毛利率分别为 9%、10%、11%。预计随着公司业务规模快速扩张，各项费用将逐步摊薄，费用率呈逐年下降趋势。2024 年 04 月 12 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73：公司主要业务收入及毛利率预测 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 公司总营收（百万元）4935.93 5472.92 6292.07 6990.25 7884.86 YOY 12.75%10.88%14.97%11.10%12.80%毛利率 20

157、.06%19.93%19.39%19.23%19.12%功能型耐火材料功能型耐火材料业务：业务：收入（百万元）1141.78 1253.95 1279.03 1342.98 1396.70 YOY-2.65%9.82%2.00%5.00%4.00%毛利率 30.94%31.14%31.15%31.20%31.25%不定形耐火材料业务不定形耐火材料业务：收入（百万元）1116.42 1105.89 1238.60 1275.76 1339.54 YOY 11.20%-0.94%12.00%3.00%5.00%毛利率 20.13%20.92%21.00%21.50%22.00%定型耐火材料业务定型

158、耐火材料业务：收入（百万元）2018.19 2085.22 2335.45 2428.87 2623.17 YOY 12.58%3.32%12.00%4.00%8.00%毛利率 17.03%18.24%18.50%18.80%19.00%其他业务（原料销售等）其他业务（原料销售等）：收入（百万元）659.54 1027.86 1439.00 1942.65 2525.44 YOY 61.51%55.84%40.00%35.00%30.00%毛利率 10.39%8.60%9.00%10.00%11.00%费用率：费用率：销售费用率 4.78%4.69%4.60%4.40%4.20%管理费用率 5

159、.50%5.35%5.30%5.20%5.10%研发费用率 4.03%3.65%3.55%3.40%3.15%资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 估值及估值及投资建议投资建议：我们选取瑞泰科技、鲁阳节能、宝钢股份三家作为可比公司，其中瑞泰科技、鲁阳节能与濮耐股份同处于耐火材料赛道，而耐材行业与下游钢铁行业高度关联，三家可比公司 2024-2025 年 PE 平均值分别为 16X、14X。预计濮耐股份 2024-2026年营收分别为 62.92 亿、69.9 亿、78.85 亿，归母净利润分别为 3.04 亿、3.54 亿、4.16亿，对应 PE 分别为 1

160、2X、10X、8X。公司已是国内耐火材料领域的龙头企业之一，未来2-3 年海外耐材业务增量确定性强，另外公司布局上游菱镁矿山的业绩弹性有望逐步释放，整体性价比较强，首次覆盖，给予“买入”评级。2024 年 04 月 12 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74：可比公司估值表 股价股价 EPS（元人民币）（元人民币）PE 总市值总市值 元元 24E 25E 26E 24E 25E 26E 亿元亿元 002066.SZ 瑞泰科技 9.16 0.35 0.39 0.43 26.31 23.42 21.22 21.16 002088.SZ 鲁阳节能 13.27 1

161、.27 1.47-10.48 9.00-67.19 600019.SH 宝钢股份 6.69 0.62 0.70-10.75 9.56-1479.82 平均 PE 15.85 13.99-002225.SZ 濮耐股份 3.48 0.30 0.35 0.41 11.56 9.93 8.45 35.16 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2024 年 4 月 11 日收盘价数据 注：瑞泰科技、鲁阳节能、宝钢股份采用 Wind 一致预期数据 风险提示风险提示 钢铁产量大幅钢铁产量大幅下行风险：下行风险：公司主营产品耐火材料下游约 60-70%用于钢铁行业，若宏观经济下行压力加剧，必将导致地产

162、、基建及制造业活动持续低迷，进而对钢铁的需求、生产以及上游耐火材料的需求产生明显冲击，影响公司的经营活动。矿山整治效果不及预期风险：矿山整治效果不及预期风险：若辽宁省菱镁矿山整治进度或整治成效大幅低于预期，供给端未得到有效管控，或将造成镁砂价格持续低位盘整，公司向上游布局矿山资源的成本优势不能得到充分发挥。海外海外客户客户拓展不及预期风险：拓展不及预期风险：若耐材存量客户维护情况不理想、或是增量客户开拓进度缓慢，将影响公司海外工厂的产能消化和经营效益；若非耐材端海外潜在重点客户拓展不顺，将损害到矿山资源利用效率，从而对原材料事业部的经营业绩造成拖累。2024 年 04 月 12 日 P.43

163、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态

164、，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行

165、、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级

166、说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%

167、以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：