1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2024 年 04 月 12 日 家用电器家用电器 如何看待冰箱高端化升级对产业链的影响如何看待冰箱高端化升级对产业链的影响？2023 年冰箱是所有家电中均价提升非常明显的品类，年冰箱是所有家电中均价提升非常明显的品类，我们认为我们认为其背后其背后核心驱动核心驱动因素来自因素来自产品结构升级。产品结构升级。本篇报告中我们从产业链视角出发，从终端销售角度去看产品结构升级趋势有哪些？以及冰箱高端化对核心零部件提出了什么要求？从零售端看，冰箱产品结构升级的方向是什么？从零售端看，冰箱产品结构升级的方向是什么？大容量大容量+多

2、温区多温区+嵌入式为核心升级趋势。嵌入式为核心升级趋势。冰箱人均容积需求增加，核心容积增长在 400-600L。一方面大环境变动后居民食材囤积需求有所增加，另一方面护肤品、保养品等产品的储存需求拓展了冷藏场景；多温区需求推动多门冰箱份额提升。由于不同食物对储藏温度有多样化的要求，多门冰箱的多温区设计和宽幅变温功能对消费者具备较强吸引力。空间集成需求推动嵌入式冰箱份额增加。厨房场景具备较强的空间集成诉求，推动嵌入式冰箱在零售市场中渗透，且维持较高增速。目前海尔一马当先，白电、厨电品牌均积极跟进，二线品牌产品性价比较高。格局情况：多门体和大容积市场集中度更高，二线标的市占率略有提升。格局情况：多门

3、体和大容积市场集中度更高，二线标的市占率略有提升。从市占率角度看，头部品牌在行业主流门体和容积段集中度更高。从格局变动情况看，整体变动较小，但多门体冰箱中龙头份额略有下降，二线品牌份额略有提升。欧洲冰箱新能效标准下，产品结构升级，利好中国出口企业扩张。欧洲冰箱新能效标准下，产品结构升级，利好中国出口企业扩张。2021 年，欧盟冰箱能效新标准生效，A+级的冰箱大部分只能达到新能效 D 级，仅有少部分产品能达到 C 级以上，这为欧洲市场产品结构升级带来巨大空间。欧洲是我国冰箱冷柜出口的最大市场，能效标准提升为中国家电企业出海扩张带来良好机遇。从零部件看，冰箱产业升级对零部件提出哪些要求？从零部件看

4、，冰箱产业升级对零部件提出哪些要求？冰箱高端化对核心零部件提出升级要求。冰箱高端化对核心零部件提出升级要求。节能、静音、精准控温和嵌入式为冰箱产业的主要升级方向，这对压缩机、保温层和换热器这几大主要零部件都提出了不同程度的要求。冰箱中压缩机和发泡料在冰箱成本中占比最高，分别占到总成本的 25%和 18%。压缩机：变频化、小型化和静音为升级趋势。压缩机：变频化、小型化和静音为升级趋势。制冷压缩机主要为全封活塞式，中国供应全球主要产能。从竞争格局来看，冰箱压缩机格局相对集中，华意系为行业龙头。压缩机均价稳定在 120-130 元/台，盈利能力保持稳定。压缩机主要有两大升级趋势，其中变频化带来节能、

5、静音及精准控温优势，小型化和静音带来大容积、降噪优势。保温层：保温层：VIP 板为新型高效高温材料，有效提升容积率。板为新型高效高温材料，有效提升容积率。冰箱主流保温材料为聚氨酯泡沫，VIP 板为新型高效保温材料，主要系：1）能效标准的提高对冰箱的节能性提出更高要求，VIP 板可为冰箱节能带来直接的提升效果；2）薄箱体、大容积是冰箱高端化的主要趋势，VIP 板的使用可直接提升冰箱箱体的容积率。换热器：小型化、高效节能和底部散热为升级趋势。换热器：小型化、高效节能和底部散热为升级趋势。换热器作为冰箱换热核心设备，正向小型化、高效节能的方向进一步优化升级，同时嵌入式冰箱也推动了底部散热结构的应用。

6、主要系：1）能效要求的不断提升对换热性能指标提出了更高要求；2）冰箱企业等下游制冷厂商对换热器耗材、重量、体积的要求逐步提升，换热管管径有小型化的趋势。产业链核心标的梳理：品牌商及代工企业。产业链核心标的梳理：品牌商及代工企业。1）品牌商：）品牌商：【海尔智家】和【美的集团】等白电龙头在冰箱领域具备领先优势，【长虹美菱】和【海信家电】等二线标的在消费者性价比需求下，有望释放冰箱板块收入弹性。2）代工企业：）代工企业：【雪祺电气】具备专注大容积冰箱赛道竞争优势，【奥马电器】受益于欧洲冰箱能效升级，作为冰压龙头的【长虹华意】变频及商用产品结构不断升级，【赛特新材】为国内 VIP 板制造龙头。风险提

7、示风险提示：大宗原材料价格上涨影响盈利能力，终端消费需求疲软，产品结构升级不及预期，地产销售复苏不及预期。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱： 相关研究相关研究 1、家用电器：空调行业 2 月奥维数据点评：行业需求向好，美的海信增速较优2024-03-19 2、家用电器：厨房小电 2 月奥维数据点评：行业整体承压，美的逆势前行2024-03-18 3、家用电器：清洁电器 2 月奥维数据点评：扫地机稳健增长，洗地机竞争仍为激

8、烈2024-03-16 -32%-16%0%16%--04家用电器沪深300 2024 年 04 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000404.SZ 长虹华意 000521.SZ 长虹美菱 增持 0.24 0.72 0.88 1.02 34.42 11.47 9.39 8.10 000921.SZ 海信家电 增

9、持 1.03 2.04 2.36 2.70 31.70 16.00 13.83 12.09 000333.SZ 美的集团 买入 4.24 4.84 5.47 6.05 15.37 13.46 11.91 10.77 600690.SH 海尔智家 买入 1.56 1.76 2.03 2.33 16.80 14.89 12.91 11.25 001387.SZ 雪祺电气 002668.SZ 奥马电器 688398.SH 赛特新材 买入 0.55 1.05 1.43 1.91 54.18 28.38 20.84 15.60 资料来源：Wind，国盛证券研究所 JXgVMBcZlXaZIUlZbWjY

10、9PbPbRnPoOmOrNfQnNtPkPmNqO8OrQmMxNpNqQvPsQnP 2024 年 04 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.从零售端看，冰箱产品结构升级的方向是什么？.5 1.1 冰箱均价提升受到产品结构升级驱动.5 1.2 欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级.9 2.从零部件看，冰箱产业升级对零部件提出哪些要求？.12 2.1 冰箱高端化下，核心零部件持续升级.12 2.2 压缩机：变频化、小型化和静音为升级趋势.12 2.3 保温层：VIP 板为新型高效高温材料，有效提升容积率.16 2.4 换热器

11、：小型化、高效节能和底部散热为升级趋势.19 3.标的梳理：核心品牌商及代工企业梳理.22 3.1 品牌商：白电龙头及二线标的.22 3.1.1 白电龙头：海尔智家和美的集团.22 3.1.2 二线标的：海信家电和长虹美菱.23 3.2 代工企业：整机代工及零部件厂商.26 3.2.1 整机代工：雪祺电气和奥马电器.26 3.2.2 零部件厂商：赛特新材和长虹华意.27 风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：2023 年 1-11 月各家电品类均价同比增速.5 图表 2：2023 年 1-11 月线上冰箱市场价格段销额结构及变动.5 图表 3：2023 年 1-11 月线下冰箱市场价格段

12、销额结构及变动.5 图表 4：2022-2024 年冰箱容积段零售额占比.6 图表 5：2022-2024 年冰箱各门体零售额占比.6 图表 6：2017-2023 年自由嵌入式冰箱销售份额占比走势.7 图表 7：2023 年 1-11 月嵌入式冰箱零售额同比增长率.7 图表 8：嵌入式冰箱分类及入局品牌情况.8 图表 9：主要品牌嵌入式冰箱产品梳理.8 图表 10：行业整体、多门体和大容积冰箱的格局情况.9 图表 11：欧洲新能源标准较旧标准提升明显.10 图表 12：2021-2023 年冰箱冷柜外销洲别市场份额对比（按外销量）.10 图表 13：2023 年冰箱冷柜外销洲别同比增长情况对

13、比（按外销量）.10 图表 14：2023 年 1-10 月欧盟市场新能效冰箱销售额同比增长率.11 图表 15：A 级能效家电产品在欧洲市场销额占比.11 图表 16：欧盟新能效标准冰箱均价走高（欧元）.11 图表 17：欧盟冰箱产品价格带提升.11 图表 18：冰箱高端化对核心零部件提出要求.12 图表 19：2022 年制冷压缩机中 99.63%为全封活塞压缩机.13 图表 20：全球全封活塞压缩机主要由中国供应.13 图表 21：华意系为国内全封闭活塞压缩机龙头.13 图表 22：冰箱压缩机公司出货均价稳定在 120-130 元/台.14 图表 23：冰箱压缩机公司盈利能力保持稳定.1

14、4 2024 年 04 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：变频压缩机和定频压缩机对比.14 图表 25：2023 年中国变频压缩机占比 21%.15 图表 26：2022 年全球变频压缩机占比 23.4%.15 图表 27：2023 年压缩机龙头厂商主要产品梳理.15 图表 28：真空隔热板构造材料及功能.16 图表 29：VIP 板和聚氨酯泡沫优缺点对比.17 图表 30：VIP 板在我国冰箱产品渗透率.17 图表 31：VIP 板主要应用于高端冰箱产品.18 图表 32：赛特新材前五大客户收入占比.18 图表 33：VIP 板降本路径及进展

15、情况.19 图表 34：冰箱换热器的工作原理.20 图表 35：不同种类换热器对比.21 图表 36：海尔智家为冰箱行业龙头.22 图表 37：美的集团位列冰箱行业第二.23 图表 38：海信家电冰箱主打平嵌式，容声冰箱提价顺畅.24 图表 39：美菱冰箱大容量升级趋势明显.25 图表 40：美菱冰箱主力价格段提升明显.25 图表 41：雪祺电气专注大容积冰箱代工，技术储备丰富.26 图表 42：奥马电器深耕出口 ODM 市场，受益于欧洲冰箱能效标准提升.27 图表 43：赛特新材为真空绝热板制造龙头.28 图表 44：长虹华意为产品结构升级进行产能及产线升级投入.29 2024 年 04 月

16、 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.从零售端看，冰箱产品结构升级的方向是什么？从零售端看，冰箱产品结构升级的方向是什么？1.1 冰箱均价提升受到产品结构升级驱动冰箱均价提升受到产品结构升级驱动 2023 年冰箱是所有家电中均价提升年冰箱是所有家电中均价提升较为较为明显的品类。明显的品类。我们选取 19 个家电品类分别计算其 2023 年零售均价的同比增速，其中冰箱品类 2023 年 1-11 月均价同增 8.5%，位列行业第三。在均价提升幅度明显的品类中，彩电价格受到上游面板涨价因素影响，干衣机、清洁电器和洗碗机作为新兴品类，均价仍处于上涨区间，我们认为冰

17、箱均价的提升更多来自产品结构升级，是传统家电中结构升级最明显的品类。图表 1：2023 年 1-11 月各家电品类均价同比增速 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 从价格带看从价格带看，线上、线下线上、线下高端高端占比持续占比持续扩大。扩大。线上市场中，8000 元以上冰箱零售额占市场总量的 9.8%，同比提升 2pct；而在低端市场中，除 1500-2000 元产品占比提升外，其余价格带产品占比均有一定收缩。线下市场中，高端冰箱产品扩张更为明显，成为销售额的重要贡献来源。低端产品不断收缩，8 千元-2 万元产品占比持续扩张，万元以上高端产品市场份额占比已经达到 39.8%。图表 2：2023

18、 年 1-11 月线上冰箱市场价格段销额结构及变动 图表 3：2023 年 1-11 月线下冰箱市场价格段销额结构及变动 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%彩电干衣机（含套）冰箱清洁电器电热洗碗机洗衣机（含套）烟灶消燃热嵌入式微蒸烤净化器净水器台式微蒸烤空调冷柜集成灶电暖器电风扇小家电-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0%2%4%6%8%10%12%14%15K+8-10K5-6K3.5-4K 2.5-3K 1.5-2K份额结构

19、变动-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%5%10%15%20%25%20K+10-15K6-8K4-5K3K-份额结构变动 2024 年 04 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 主要产品结构升级趋势有哪些主要产品结构升级趋势有哪些？大容量：大容量：冰箱人均容积需求增加，冰箱人均容积需求增加，核心容积增长在核心容积增长在 400-600L。除空间利用率外，容积大小也成为消费者选购冰箱一大重要指标。一方面大环境变动后居民食材囤积需求有所增加，另一方面护肤品、保养品等产品的储存需求拓展了冷

20、藏场景。2023 年 400-600L容积产品占比为 42.9%，同比增加 5.7pct，大容量冰箱需求持续增加；300L 以下产品占比不断收缩，2023 年占比同比减少 4.4pct 至 44.8%。图表 4：2022-2024 年冰箱容积段零售额占比 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 多温区：多温区：多温区需求推动多门冰箱份额提升。多温区需求推动多门冰箱份额提升。由于不同食物对储藏温度有多样化的要求，多门冰箱的多温区设计和宽幅变温功能对消费者具备较强吸引力，普通双开门、对开门等门体结构不再能够完全满足消费者需求。对开、风二、风三与直二、直三等门体结构销售份额下滑，法式、十字式的多门体成为

21、冰箱门体的核心结构，逐渐成为冰箱消费主流，二者占 2023 年总销售份额的 37.6%，同比增加 5.6pct，预计后续占比仍将不断提升。图表 5：2022-2024 年冰箱各门体零售额占比 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 嵌入式：嵌入式：空间集成需求推动嵌入式冰箱份额增加空间集成需求推动嵌入式冰箱份额增加。厨房场景具备较强的空间集成诉求，推动嵌入式冰箱在零售市场中不断渗透，且维持较高增速。2023 年自由嵌入式冰箱销售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023F2024F650L600-650L550-600L500-550L450-500L400

22、-450L300-400L200-300L200L-0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023F2024F其他直二直三风二风三法式十字对开 2024 年 04 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 额占冰箱市场的 30.4%，同比提升 10.4pct。其中，线上市场零售额同比增长 197%，线下市场同比增长 59%。消费者对家居一体化美感的需求攀升，是否能够契合橱柜等家装风格成为消费者选购冰箱的重要衡量指标之一。图表 6：2017-2023 年自由嵌入式冰箱销售份额占比走势 图表 7：2023 年 1-11 月嵌入式冰箱

23、零售额同比增长率 资料来源：艾肯家电网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 嵌入式冰箱嵌入式冰箱的行业情况如何的行业情况如何？从分类来看，嵌入式冰箱可分为全嵌和自由嵌两大类从分类来看，嵌入式冰箱可分为全嵌和自由嵌两大类。其中，全嵌式冰箱较为小众，门体直接采用橱柜柜门，实现完全一体化，但单台容积较小，一般需要 2 台组合使用，单价较高，且在冰箱上下都需要预留散热空间；自由嵌式更为常见，由普通自由嵌逐步迭代升级为零嵌、平嵌式，其中普通自由嵌两侧需要预留一定散热空间，但零嵌和平嵌式已经把散热方式变更为底部散热，两侧可完全贴合橱柜，而平嵌式在零嵌的基础上，进一步升级为门体与橱柜保持平齐

24、，更加美观。从各品牌入局情况看，海尔一马当先，白电、厨电品牌均积极跟进。从各品牌入局情况看，海尔一马当先，白电、厨电品牌均积极跟进。2015 年海尔首发第一台嵌入式冰箱，2016、2017 年卡萨帝、美菱和海信系均积极入局，后续外资品牌也开始在中国市场铺开嵌入式产品，2022 年厨电品牌方太携嵌入式产品进入冰箱市场，打造厨房全场景生态，越来越多的品牌进入嵌入式冰箱市场，并推动行业产品技术不断升级。0%5%10%15%20%25%30%35%200202021202220230%50%100%150%200%250%线上市场线下市场 2024 年 04 月 12 日 P.8

25、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：嵌入式冰箱分类及入局品牌情况 资料来源：奥维云网，2023 中国嵌入式冰箱消费指南，夏恩品：自由嵌入式电冰箱标准研究，中国家电网，国盛证券研究所 嵌入式产品价格更高，嵌入式产品价格更高，二三线品牌二三线品牌更具更具性价比性价比优势优势。目前行业中海尔推出的嵌入式产品最多，其他品牌也紧随其后，推出多种平嵌、零嵌式产品，同时搭载一些速冻、保鲜功能。与普通冰箱相比，嵌入式产品价格普遍较高，不过普通嵌入式产品（非零嵌、平嵌）价格相对更加亲民，但是需要在两侧预留散热空间，也无法完全贴合橱柜，美观性不足。从不同品牌对比来看，头部品牌产品参数方面

26、更加优秀，但二三线品牌的性价比更高，在消费降级趋势下，或迎来发展机遇。图表 9：主要品牌嵌入式冰箱产品梳理 资料来源：天猫商城，国盛证券研究所 注：价格带整理自天猫商城各公司官方在售品类 2024 年 04 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产产品结构升级下的市场格局怎么样？品结构升级下的市场格局怎么样？多门体和大容积市场集中度更高，二线标的市占率略有提升。多门体和大容积市场集中度更高，二线标的市占率略有提升。从市占率角度看，头部品牌在行业主流门体和容积段集中度更高。2023 年海尔在冰箱行业整体的份额为 44.15%，但其在行业主流的多门体以及 501-

27、600L、600L+均占据更高的市场份额，2023 年份额分别为 47.46%/45.61%/49.9%，头部 CR3 也呈现相似趋势。从格局变动情况看，整体变动较小，但多门体冰箱中龙头份额略有下降，二线品牌份额略有提升。2023 年海尔在多门市场份额下降 1.55pct，而容声和美的在多门市场份额分别提升 0.48/0.66pct。图表 10：行业整体、多门体和大容积冰箱的格局情况 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 1.2 欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级 2021 年，欧盟冰箱能效新标准生效。年，欧盟冰箱能效新标准生效。2019

28、 年，欧盟委员会拟调整家用电冰箱等电动制冷电器的生态设计和能源标签要求，通报法规草案计划自 2021 年 3 月 1 日起生效，旧能效标准下的 A+和 A+区别并不明显，消费者很难靠能效标识评估产品效率，新标可以帮助消费者更清晰了解产品能耗信息。此次能效标准调整主要变化点有：此次能效标准调整主要变化点有：（1）调整耗电量测试方法；（2）调整能效指数计算方法及影响参数；（3）调整能效等级分类，以A-G 七个等级替代原先的 A+至 D 的等级分类，且在能效标签上需要标注噪音水平、容量和二维码。在调整后，在调整后，A+级的冰箱大部分只能达到新能效级的冰箱大部分只能达到新能效 D 级，仅有非常少部级，

29、仅有非常少部分产品能达到分产品能达到 C 级以上级以上，这为欧洲市场产品结构升级带来巨大空间，这为欧洲市场产品结构升级带来巨大空间。2024 年 04 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：欧洲新能源标准较旧标准提升明显 资料来源：中国轻工业信息网，商务部，GfK，国盛证券研究所 欧洲是我国冰箱冷柜出口的最大市场，为我国外销贡献较高增速。欧洲是我国冰箱冷柜出口的最大市场，为我国外销贡献较高增速。从总体冰箱冷柜的外销量来看，2021-2023 年欧盟市场占据约 1/3 的市场份额，是我国重要的出口区域。2023年，我国对欧洲市场冰箱冰柜出口同比增速

30、为 38.3%，增速仅次于南美和非洲等新兴区域市场，同时欧洲也重回中国冰箱冷柜出口第一大市场的地位，市场份额达到了29.3%。近年来，随着中国家电企业研发水平和品牌影响力的不断提升，欧洲能效标准提升为中国家电企业出海扩张带来良好机遇。图表 12：2021-2023 年冰箱冷柜外销洲别市场份额对比（按外销量）图表 13：2023 年冰箱冷柜外销洲别同比增长情况对比（按外销量）资料来源：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 2023 年欧盟市场高能效产品高速增长，占比提升明显。年欧盟市场高能效产品高速增长，占比提升明显。随着欧洲能源危机问题持续发酵，能源价格飞涨，能效成为消

31、费者购买大家电时的重要考量因素，消费者对于高能效产品的选择更多，促使新能效等级结构优化加速。据 GfK 全球零售数据，欧盟市场高能效产品高速增长，2023 年 1-10 月新 A 级/B 级/C 级冰箱销售额同比增长240%/170%/50%，大家电四大品类中 A 级能效产品的零售额份额由 2022 年的 12%跃升至2023年的19%，在欧洲地区重点促销的12月，A级能效产品的零售额达到了22%。0%20%40%60%80%100%120%欧洲亚洲北美南美非洲大洋洲70.6%41.4%38.3%18.0%-6.6%-8.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

32、南美非洲欧洲亚洲北美大洋洲 2024 年 04 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2023 年 1-10 月欧盟市场新能效冰箱销售额同比增长率 图表 15：A 级能效家电产品在欧洲市场销额占比 资料来源：GfK，国盛证券研究所 资料来源：GfK，国盛证券研究所 注：家电产品包括洗衣机、冰箱、冰柜和洗碗机 高能效高能效产品替换产品替换浪潮下，浪潮下，欧洲欧洲冰箱产品持续升级冰箱产品持续升级。与旧能效标准相比，新能效标准下的高能效产品价格更高，据 GfK，2023 年 110 月，欧盟市场新 A 级冰箱的均价已经达到1278 欧元，相较 2020

33、 年旧标准下 A+冰箱均价提高了 82%。高能效产品的升级替换推动行业整体价格带上移，800 美元以上的冰箱产品占比均有小幅提升，而低价位段的产品在不断收缩，行业均价逐级走高。图表 16：欧盟新能效标准冰箱均价走高（欧元）图表 17：欧盟冰箱产品价格带提升 资料来源：GfK，国盛证券研究所 资料来源：GfK，国盛证券研究所 240%170%50%0%50%100%150%200%250%300%新A级新B级新C级12%19%22%0%5%10%15%20%25%202220232023年12月70360080002020年A+级冰箱均价2023年1-

34、10月新A级冰箱均价0%20%40%60%80%100%2022年1-10月2023年1-10月=1000USD8001000USD600800USD400600USD200400USD0200USD 2024 年 04 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.从零部件看，冰箱产业升级对零部件提出哪些要求？从零部件看，冰箱产业升级对零部件提出哪些要求？2.1 冰箱高端化冰箱高端化下，下，核心零部件核心零部件持续升级持续升级 冰箱高端化对核心零部件提出升级要求。冰箱高端化对核心零部件提出升级要求。从终端冰箱升级方向来看，节能、静音、精准控温和嵌入式是主要升级

35、方向。其中，作为当前行业产品结构升级最重要的趋势，嵌入式相当于对提升容积率和无缝隙嵌入橱柜均提出要求。对应核心零部件的升级趋势，我们可以看到对压缩机、保温层和换热器这几大主要零部件都提出了不同程度的要求。其中，压缩机的变频化、保温层由传统的发泡料升级为 VIP 板、换热器的小型化和底部散热都是非常重要的升级趋势。从成本拆分来看，冰箱中压缩机和发泡料占比最高，分别占到总成本的 25%和 18%图表 18：冰箱高端化对核心零部件提出要求 资料来源：立鼎产业研究中心，国盛证券研究所 2.2 压缩机：压缩机：变频化、小型化和静音为升级趋势变频化、小型化和静音为升级趋势 制冷压缩机主要为全封活塞式，中国

36、供应全球主要产能。制冷压缩机主要为全封活塞式，中国供应全球主要产能。2022 年中国制冷压缩机总销量为 2.3 亿台，其中全封活塞式压缩机占比达 99.63%，以大体量占据绝对主导地位，全封活塞压缩机以家用冰箱冷柜应用为主，同时也在向轻型商用制冷设备、直流制冷设备、除湿机等领域不断拓展。中国作为全球最大的制冷设备生产国，在全球价值链和产业链上的优势更加凸显，全封活塞压缩机产量在全球市场占比较高，2022 年占比达 74%。2024 年 04 月 12 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：2022 年制冷压缩机中 99.63%为全封活塞压缩机 图表 20：

37、全球全封活塞压缩机主要由中国供应 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 从竞争格局来看，冰箱压缩机格局相对集中，华意系为行业龙头。从竞争格局来看，冰箱压缩机格局相对集中，华意系为行业龙头。当前华意系（包含加西贝拉、景德镇华意和荆州华意）在全封闭活塞压缩机中份额达 26%，东贝和美芝紧随其后，公司 CR3 为 58.1%。冰箱行业的寡头格局和压缩机行业相对集中的格局决定了大品牌之间绑定程度较深，上下游合作关系较为稳定。图表 21：华意系为国内全封闭活塞压缩机龙头 资料来源：产业在线，立鼎产业研究中心，国盛证券研究所 压缩机均价稳定在压缩机均价稳定在 120-13

38、0 元元/台，盈利能力保持稳定。台，盈利能力保持稳定。从均价角度看，压缩机厂商作为冰箱产业链上游，议价能力较强势的下游品牌较弱，因此每年有较为稳定的年降要求，拉长至 10 年维度来看，2012 年长虹华意和东贝的压缩机均价在 180 元左右，至 2018年已经下降至 120-130 元，后续基本稳定在这一水平。从盈利能力角度看，华意和东贝的毛利率每年受大宗原材料影响略有波动，但净利率基本保持稳定，可见长周期下均价的下降可以较好被技术降本对冲，随着后续各公司变频产品占比提升，我们预计均价和盈利能力仍有一定上行空间。全封活塞压缩机转子压缩机涡旋压缩机半封活塞压缩机螺杆压缩机0%10%20%30%4

39、0%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.5200022全球需求量（亿台）中国产量（亿台）占比华意系黄石东贝美芝钱江万宝泰州LG尼得科四川丹甫其他 2024 年 04 月 12 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：冰箱压缩机公司出货均价稳定在 120-130 元/台 图表 23：冰箱压缩机公司盈利能力保持稳定 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 压缩机升级趋势一：压缩机升级趋势一：变频化变频化，带来节能、静音及精准控温优势带来节能、静音及精准控温

40、优势。变频压缩机具备节能、静音及精准控温优势变频压缩机具备节能、静音及精准控温优势。压缩机作为冰箱制冷系统的心脏，主要可以分为定频和变频两大类。其中，变频压缩机的转速在一定范围内可以连续调节，能连续改变输出能量，具备控温效果好、耗能低、噪音小和使用寿命长等优势，但是较定频压缩机价格更高；定频压缩机的转速固定，需要不断“开、停”控制温度，虽然价格便宜，后期维修成本也较低，但是冰箱内温度波动大，能耗高且易磨损，降低使用寿命。图表 24：变频压缩机和定频压缩机对比 资料来源：太平洋科技，奥维云网，观研天下，国盛证券研究所 当前当前变频冰箱渗透率较低，变频冰箱渗透率较低，未来高端冰箱趋势增大变频需求未

41、来高端冰箱趋势增大变频需求。当前我国冰箱变频压缩机占比还较低，2023 年在制冷压缩机中占比为 21%，定频压缩机仍然占据行业主流，但相较 2014 年 5.7%的变频占比也有较大提升。由于我国制冷压缩机在全球占据主导地位，全球整体的变频压缩机渗透率也仅有 23.4%，不过从发达国家来看，日本等发达国家的变频比例有近 80%，我们认为，未来变频市场潜力较大，随着成本控制水平、工艺性能、节能环保要求的不断提高，节能保鲜智能的高端冰箱成为主流，变频规模有望继续提升。02040608001802002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

42、2020 2021 2022长虹华意东贝集团0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20000212022长虹华意-毛利率东贝-毛利率长虹华意-净利率东贝-净利率 2024 年 04 月 12 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：2023 年中国变频压缩机占比 21%图表 26：2022 年全球变频压缩机占比 23.4%资料来源：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 压缩机升级趋势压缩机升级趋势二二：小型小型化化和静音和静音，带来大容积、降噪优势。带

43、来大容积、降噪优势。消费者对消费者对冰箱冰箱外观和静音提出了外观和静音提出了更更加严苛的要求，加严苛的要求，冰箱压缩机冰箱压缩机向小型化、低噪音的方向向小型化、低噪音的方向优化升级。优化升级。主要原因系：1）随着嵌入式冰箱成为市场潮流，冰箱内仓空间不断缩减，对压缩机的体积提出更高要求。冰压机尺寸紧凑对于机柜内部空间的开发具有优势，为标准化创造可能。2）压缩机是冰箱噪声的主要来源，其启动过程中噪声较大，噪声水平直接影响整个制冷系统的噪声水平，且其高频噪声主管听感刺耳，影响消费者使用感受。从 2023 年主要厂商旗舰产品的梳理来看，压缩机龙头企业普遍实现了低音降噪的技术革新，并在体积小型化上不断发

44、力。图表 27：2023 年压缩机龙头厂商主要产品梳理 资料来源：各公司公告，各公司官网，戴竞雄：小型化的压缩机是定频转变频的最佳方案，长虹华意官方公众号，国盛证券研究所 变频定频 2024 年 04 月 12 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 保温层：保温层：VIP 板为新型高效高温材料板为新型高效高温材料，有效提升容积率，有效提升容积率 冰箱冰箱主流保温材料主流保温材料为为聚氨酯泡沫，聚氨酯泡沫，VIP 板为新型高效保温材料。板为新型高效保温材料。目前，冰箱行业通用的保温材料为聚氨酯泡沫，各家下游厂商直接购买原材料进行发泡。近年来 VIP 板在冰箱行业

45、中越加受到重视，主要系：1）能效标准的提高对冰箱的节能性提出更高要求，VIP板可为冰箱节能带来直接的提升效果；2）薄箱体、大容积是冰箱高端化的主要趋势，VIP板的使用可直接提升冰箱箱体的容积率。什么是什么是 VIP 板？板？VIP 板为节能环保绝热材料，应用场景广泛。板为节能环保绝热材料，应用场景广泛。真空绝热板（Vacuum Insulation Panel，简称 VIP 板）是一种利用真空绝热原理生产的新型高效节能环保绝热材料。从组成结构来看，其结构由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分组成，主要使用玻璃纤维作为芯材、真空阻隔膜作为隔气材料、并加入吸气材料，通过真空封装机进行高度抽真空，VIP 的绝

46、热性能主要取决于芯材。从应用场景来看，由于具备节能和环保的双重优势，VIP 板已经广泛应用于船运保温箱、医用保温箱、冰箱冰柜、冷冻冷藏以及航天、建筑等领域，前景广阔。图表 28：真空隔热板构造材料及功能 资料来源：涂春炘，赵伟刚，戴达松，范毜仔：真空绝热板芯材回顾和发展，赵伟刚：真空绝热板芯材的研究进展与展望，赛特新材招股说明书，国盛证券研究所 对比对比 VIP 板和聚氨酯泡沫，板和聚氨酯泡沫，VIP 板具备哪些优势？板具备哪些优势？相较聚氨酯泡沫，相较聚氨酯泡沫，VIP 板具备板具备节能环保、绝热性能更优、节省空间等优势，但成本却更节能环保、绝热性能更优、节省空间等优势，但成本却更加高昂。加

47、高昂。具体而言，二者的差别主要体现在制造过程、绝热性能和生产成本三方面。制造过程：制造过程：传统聚氨酯材料的制造加工过程简单，但不环保。其发泡过程中使用的发泡剂氢氯氟烃类化合物（HCFCs）会产生 ODS 类破坏臭氧类气体，而近年来作为氟利昂替代品的 HFCs 被证明会产生强效温室气体。此外，使用聚氨酯的冰箱报废时的处理面临环保难题。相比之下，VIP 板制作过程更环保，不会产生相关气体，对环境更加友好。绝热性能：绝热性能：VIP 板的导热系数一般低于 3.5mW/（m K），远低于聚氨酯泡沫的水平，约为传统的聚氨酯泡沫的 1/10；优异绝热性能使 VIP 板在达到同等保温效果下，所需材料厚度远

48、低于其他普通隔热材料，厚度仅为普通材料的 1/7，进而节省空间。VIP 使用于冰箱上可节能 10%-30%，且能增加 20%-30%的冰箱的有效容积。2024 年 04 月 12 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 成本成本：真空绝热板的价格相对较高，每平方米的价格在 90 元以上，比普通聚氨酯泡沫绝热材料高 50%-80%。以赛特新材某客户产品为例，该产品全部使用聚氨酯的成本为 400 元，在用真空绝热板替代了一半聚氨酯后，总成本为 600 元（聚氨酯200 元，真空绝热板 400 元），倘若全部替代聚氨酯，则成本高出一倍。图表 29：VIP 板和聚氨酯泡沫优缺点

49、对比 资料来源：殷宜初：超低能耗房屋与酚醛泡沫防火保温材料，赛特新材招股说明书，国盛证券研究所 VIP 材料在终端市场应用情况如何？材料在终端市场应用情况如何？VIP 板板在我国冰箱中在我国冰箱中渗透率较低，渗透率较低，提升空间广阔提升空间广阔。目前我国真空绝热板在冰箱冷柜中的渗透率仅为 3%，全球渗透率为 10%，均有较大提升空间。真空绝热板主要应用于环保政策较严格、能效要求较高以及消费能力较强的国家和地区，比如日本、韩国和欧盟。2011 年福岛核危机后，日本在有利的补贴政策加持下，VIP 板节能冰箱快速发展，目前渗透率已经达到 70%。图表 30：VIP 板在我国冰箱产品渗透率 资料来源：

50、赛特新材招股说明书，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国全球日本VIP板在不同国家冰箱产品应用渗透率 2024 年 04 月 12 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 VIP 板主要应用于外资高端冰箱，高端化需求板主要应用于外资高端冰箱，高端化需求推动推动国内企业国内企业加大加大应用。应用。从市场上在售情况来看，目前 VIP 材料主要应用于价格在万元以上的高端冰箱，外资更多在产品中使用VIP 板，不过也有部分企业通过部分替代聚氨酯的方式，降低 VIP 板的使用成本，但同时提升容积率及节能效果。近年来，国内冰箱企业对 VIP 板的需

51、求也在逐渐上升。据赛特新材公司公告，虽然 2019 年上半年公司客户仍以外资企业为主，但海尔和美的营收占比也在稳步提升中。图表 31：VIP 板主要应用于高端冰箱产品 图表 32：赛特新材前五大客户收入占比 资料来源：海信官网，天猫商城，国盛证券研究所 资料来源：赛特新材招股说明书，国盛证券研究所 VIP 板加速应用的难点在哪里？板加速应用的难点在哪里？高高成本成本限制限制 VIP 板应用板应用，技术进步降本，技术进步降本+冰箱能效标准提升为影响渗透率的关键因素冰箱能效标准提升为影响渗透率的关键因素。目前，目前，VIP 板在国内渗透率较低受到两大因素影响：板在国内渗透率较低受到两大因素影响：1

52、）聚氨酯生产线在家电行业的应用已相当成熟广泛，冰箱企业换至 VIP 板的切换成本及前期投入均较高；2）VIP 板成本普遍较高，终端企业在提升售价的情况下，或一定程度影响到自身利润率。未来，未来，VIP 板板渗透率渗透率能否能否提升提升取决于两大因素：取决于两大因素：1）上游生产企业能否通过技术进步降低其成本，进而降低 VIP 板的售价。以赛特新材为例，当前公司通过自主生产吸附剂代替进口，同时通过芯材和阻隔膜的生产工艺优化及材料创新实现降本；2）国家家电能效标准是否将进一步提升，以及是否可以对相关冰箱产品进行补贴，参考日本 VIP 板渗透率提升路径，若未来能效标准可以提升，或可在一定程度上倒逼终

53、端企业加速 VIP 板应用。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年H1美的海尔三星泰州乐金惠而浦韩国世永 2024 年 04 月 12 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：VIP 板降本路径及进展情况 资料来源：赛特新材招股说明书，赛特新材 2022 年年报，国盛证券研究所 2.4 换热器换热器：小型化、高效节能和底部散热为升级趋势：小型化、高效节能和底部散热为升级趋势 什么是换热器？什么是换热器？换热器（蒸发器换热器（蒸发器+冷凝器）是制冷系统核心组件冷凝器）是制冷系统核心组件之一之一

54、，单套均价在，单套均价在 60-70 元左右元左右。换热器是冰箱制冷系统的三大核心组成部件之一，是冰箱容积、制冷效果和能耗的关键因素。换热器包含蒸发器和冷凝器，蒸发器吸收热量，冷凝器释放热量，实现内外部能量交换。冰箱换热器工作的基本原理是：来自蒸发器内的低温低压气态制冷剂经压缩机后，压缩成高温高压的气体，进入冷凝器，在压力不变的情况下，在冷凝器中向冷却介质（水或空气）放热冷凝为高压液态制冷剂。液态制冷剂经过毛细管进行节流、降压，使制冷剂的压力和温度同时降低后，成为液态制冷剂进入蒸发器吸热汽化，汽化后的低温低压气体被压缩机吸入，进入下个制冷循环。2024 年 04 月 12 日 P.20 请仔细

55、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34：冰箱换热器的工作原理 资料来源：现代家电网，国盛证券研究所 换热器换热器有哪些种类？有哪些种类？换热器种类繁多，换热器种类繁多，冰箱中主要使用翅片式换热器，微通道换热器应用仍有待提升冰箱中主要使用翅片式换热器，微通道换热器应用仍有待提升。制冷行业内较为常见的换热器主要分为：翅片式换热器、微通道换热器、丝管式换热器、吹胀式换热器及套管式换热器。丝管式换热器和吹胀式换热器丝管式换热器和吹胀式换热器：主要用于直冷冰箱。主要用于直冷冰箱。结构简单，加工便捷，成本较低，但体积较大、换热性能相对较差，多用于普通直冷冰箱。套管式换热器套管式换热器：主要

56、应用在制冰机等功能型制冷产品中，应用场景相对受限。翅片式换翅片式换热器：热器：风冷冰箱主流换热器。风冷冰箱主流换热器。相比于其他换热器，翅片式换热器具有传热性能好、运行可靠等特点，应用场景适应性相对更广，在满足相同制冷量的前提下体积相对更小，目前被广泛应用于风冷冰箱中。微通道换热器微通道换热器：普及率较低。普及率较低。微通道换热器虽然满足换热性能好、结构紧凑、并有效减少制冷剂充注量的特点，且相较翅片式换热器具有成本优势，但由于存在两大劣势应用场景易受限：1）全铝材质耐腐蚀性差；2）微通道换热器的结构易积灰、结霜，会使空气侧压降增加、冰箱工作性能下降。2024 年 04 月 12 日 P.21

57、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：不同种类换热器对比 资料来源：同星科技招股说明书，国盛证券研究所 换热器的升级趋势换热器的升级趋势是什么？是什么？换热器作为冰箱换热核心设备，正向小型化、高效节能的方向进一步优化升级，换热器作为冰箱换热核心设备，正向小型化、高效节能的方向进一步优化升级，同时嵌同时嵌入式冰箱也推动了底部散热结构的应用。入式冰箱也推动了底部散热结构的应用。主要系：1）能效要求的不断提升对换热性能指标提出了更高要求；2）冰箱企业等下游制冷厂商对换热器耗材、重量、体积的要求逐步提升，换热管管径有小型化的趋势。小型化：小型化：换热器由金属制成，其重量、体积在

58、制冷设备中的占比较高。目前较为主流的翅片式换热器的换热管管径为 7.94mm。若换热器管径进一步缩小到 6mm、5mm，在管壁厚度不变的情况下，铜管、铝管的用量均可大幅减少。其紧缩、管径小型化设计，不仅节省金属耗材、减少制冷剂充注量，降低生产成本，且能降低整机重量、提高冰箱容积。节能高效节能高效：提高环保制冷剂使用。提高环保制冷剂使用。制冷剂环保化对换热器管径尺寸和密封性提出更高要求，倒逼换热器向节能高效、环境友好的方向发展。由于 R34a、R404A 常用的制冷剂对大气温室效应的影响较大，未来将会减少其使用并以更加环保的制冷剂进行替代。目前主流采用的 R290 制冷剂易燃易爆，各国法规在 R

59、290 系统的充注量控制方面都有着严格规定，因此对换热器的尺寸和密封性能提出了更高要求：1）减小换热器管径以降低 R290 的充注量；小管径不仅降低制冷剂燃爆的可能性，且能加快制冷剂流速，提升换热性能。2）提升换热器密封性，防止制冷剂的泄漏，以减少制冷剂泄漏导致燃爆的风险。位置变化：由两侧转为底部散热。位置变化：由两侧转为底部散热。嵌入式冰箱的发展推动了前置底部散热结构的应用，对换热器的升级优化也有指引作用。嵌入式设计的引入减少了冰箱箱体周围的自由散热空间，使传统的冰箱箱体四周散热效果大打折扣，进而影响冰箱制冷效果和能耗高低，因此如何优化前置底部散热结构是一个重要的突破点。2024 年 04

60、月 12 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.标的梳理：核心品牌商及代工企业梳理标的梳理：核心品牌商及代工企业梳理 3.1 品牌商：白电龙头及二线标的品牌商：白电龙头及二线标的 3.1.1 白电龙头：海尔智家和美的集团白电龙头：海尔智家和美的集团 海尔智家海尔智家公司简介：公司简介：海尔智家成立于 1984 年，前身为青岛电冰箱总厂，后于 1993 年、2018 年、2020 年分别在上海证券交易所、法兰克福交易所和香港证券交易所上市。海尔智家主要从事冰箱/冷柜、洗衣机、空调等智能家电产品与智慧家庭场景解决方案的研发、生产和销售，已经实现“海尔、卡萨帝、Lead

61、er”等七大世界级品牌布局与全球化运营。2023年营业总收入达2614亿元，同增7.33%，业绩达165.97亿元，同增12.81%。公司冰箱核心优势公司冰箱核心优势：内销冰箱龙头，场景化内销冰箱龙头，场景化+高端化布局完善。高端化布局完善。公司冰箱在内销市场多年保持行业第一的水平，2023 年海尔智家在线上/线下零售额份额为 40.3%/45.2%，同时在海外的零售量份额也达 14.1%。公司在线下万元以上冰箱市场份额达 52.8%，同增4pct，卡萨帝冰箱丰富平嵌冰箱产品阵容，实现平嵌产品销量同比增长 120%。公司持续增强供应链的规模化生产能力与基础部件自制规模，在全球设立 10+N 创

62、新生态体系、122 个制造中心、108 个营销中心，并在全球市场覆盖接近 23 万个销售网点。图表 36：海尔智家为冰箱行业龙头 资料来源：海尔智家官网，公司公告，IPRdaily，国盛证券研究所 美的集团美的集团公司简介：公司简介：美的集团成立于 1968 年，1993 年于深交所上市。美的主营业务覆盖智能家居、楼宇科技、工业技术、机器人与自动化和创新型业务五大业务板块，形成美的、小天鹅，华凌、COLMO、库卡、威灵、合康、科陆、高创、万东和菱王等多个品牌组合。2023 年美的营业总收入达到 3737 亿元，同增 8.1%；归母净利润达到 337 亿元，同增 14.1%。2024 年 04

63、月 12 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公公司冰箱核心优势：司冰箱核心优势：内销位列第二，自配套冰箱压缩机。内销位列第二，自配套冰箱压缩机。美的冰箱位列行业第二，2023年在线上、线下的市占率分别为 19%和 15.2%。同时，公司具备冰箱压缩机自配套能力，2023 年冰箱压缩机全球市场份额达到 16%，位居行业第二。美的组织架构和研发模式都处于行业领先地位，搭建“用户驱动+差异化技术”的双驱动模式，持续升级“美云销+”生态体系，构建美的自有零售运营平台。冰箱产品在 90全景开关门、深冷技术、保鲜技术方面可较好满足消费者的智能家电需求。图表 37：美的集团位列

64、冰箱行业第二 资料来源：美的集团官网，公司公告，美云智数，国盛证券研究所 3.1.2 二线标的：海信家电和长虹美菱二线标的：海信家电和长虹美菱 海信家电海信家电公司简介：公司简介：公司前身是 1984 年创立的广东珠江冰箱厂，目前主要从事冰箱、家用空调、中央空调、洗衣机、厨房电器等家电领域的研发、制造、营销和售后服务，涵盖海信、科龙、容声、日立、约克、古洛尼、Asko、三电八大品牌矩阵。2023 年海信家电营业收入达到 856 亿元，同比增长 15.5%；归母净利润为 28.37 亿元，同比增长97.73%。公司冰箱产业主要通过海信、容声两大品牌运营，2023 年冰箱业务收入同增18.7%，并

65、持续开拓高端冰箱市场，年产能达 1350 万台。公司冰箱核心优势公司冰箱核心优势：主推嵌入式冰箱，对比竞品具备高性价比主推嵌入式冰箱，对比竞品具备高性价比，容声容声品牌品牌与龙头价差缩与龙头价差缩小小。公司主打嵌入式冰箱产品，据公司 2023 年年报，容声冰箱引领嵌入式焕新，60CM平嵌概念冰箱线下市场零售量占比 36%，行业排名第一。对比同业竞品，海信系嵌入式冰箱主打体积小而容积率够大，其价格与之性能相近的竞品相比更低。据奥维云网数据，在份额差基本稳定的前提下，2022 年以来容声在线上市场与海尔冰箱的价差不断缩小，甚至在部分月份反超海尔冰箱均价。我们认为公司的产品结构升级仍在持续进行，未来

66、有望不断释放品牌溢价。2024 年 04 月 12 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：海信家电冰箱主打平嵌式，容声冰箱提价顺畅 资料来源：奥维云网，京东，国盛证券研究所 注：份额差和均价差均为海尔-容声 长虹美菱长虹美菱公司简介：公司简介：长虹美菱成立于 1983 年。长虹美菱以美菱冰箱为主导产品，并逐渐从单一的冰箱品类到构建完成冰箱柜、空调、洗衣机、厨卫、小家电和生物医疗低温存储设备等多品类协同发展的新格局。2023 年公司实现营业收入 242.48 亿元，同增19.95%，归母净利润为 7.41 亿元，同比增长 203.04%。公司冰箱以美菱品牌运

67、营，2023年实现收入 90.88 亿元，同比增长 18.57%。公司冰箱核心优势公司冰箱核心优势：大容量产品占比过半大容量产品占比过半，主力价格带不断上移主力价格带不断上移，行业，行业格局特征下，格局特征下，公公司司提价及提价及提提份额空间充足份额空间充足。目前，美菱冰箱大容量产品占比过半，符合行业趋势，主力价格带不断上移，同时美菱冰箱相对头部企业产品更具有性价比，在当前消费降级趋势下，具备终端竞争优势。冰箱市场格局以海尔一家独大为主，美菱稳价提价空间相对更为充足，同时公司若持续发力，在线上市场进入第二梯队也较为可期，有望贡献更多营收增量。2024 年 04 月 12 日 P.25 请仔细阅

68、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：美菱冰箱大容量升级趋势明显 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 图表 40：美菱冰箱主力价格段提升明显 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 代工企业：整机代工及零部件厂商代工企业：整机代工及零部件厂商 3.2.1 整机代工：雪祺电气和奥马电器整机代工：雪祺电气和奥马电器 雪祺电气雪祺电气公司简介：公司简介：公司从事冰箱和商用展示柜的研发、生产与销售业务，自 2011 年成立起专注于 ODM 生产模式，从事 400L 以上的大容积冰箱的研发和

69、生产，逐步成为行业代工龙头。公司主营业务收入保持整体增长趋势，2022 年达到 19.27 亿元，2023 年H1 已达到 10.66 亿元。作为公司核心产品，冰箱品类连续四年营收占比超过 85%，毛利率持续维持在 10%之上。公司冰箱核心优势公司冰箱核心优势：专注大容积冰箱赛道，技术创新优势突出。专注大容积冰箱赛道，技术创新优势突出。公司坚持自主研发，在大容积、嵌入式冰箱的研发专利储备丰富，拥有 294 项专利权，其中发明专利 13 项，实用新型专利 178 项，外观设计专利 103 项，在生产领域具有技术优势。公司高管均在冰箱行业企业有多年的从业经历，经验丰富，与美的集团、小米集团、美菱集

70、团、伊莱克斯、海信集团等多家国内外知名品牌商均建立了长期稳定的合作关系，市场声誉较好。目前公司拥有年产能超 100 万台的三条高自动化生产线。图表 41：雪祺电气专注大容积冰箱代工，技术储备丰富 资料来源：东方财富 Choice，公司公告，国盛证券研究所 奥马电器奥马电器公司简介公司简介：公司成立于 2002 年，旗下拥有合肥家电和奥马冰箱两大核心生产运营主体，主营冰箱冷柜和洗衣机两大品类。公司旗下 TCL 品牌冰箱国内销量稳居行业前五。2023 年公司总营收突破 150 亿元，同比增长 30%；净利润达到 7.87 亿元，同比增长近 70%；冰箱冷柜业务经营成果显著，销量同比增长 36%，跃

71、升至 1419 万台。公司冰箱核心优势公司冰箱核心优势：深耕深耕 ODM 出口市场，受益于欧洲冰箱新能效标准升级。出口市场，受益于欧洲冰箱新能效标准升级。公司深耕冰箱 ODM 出口业务，近五年外销收入占比保持在 70%左右。其中，欧洲市场为奥马电器最大的出口市场。奥马电器产品可以满足欧洲严苛的能效标准，受益于欧洲能效标准提升，公司产品需求较旺，2023 年实现连续第 16 年蝉联中国冰箱出口欧洲冠军，在德国、法国、意大利、波兰及西班牙前五大市场占有率超过 34%，大幅领先同业。2024 年 04 月 12 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：奥马电器深耕

72、出口 ODM 市场，受益于欧洲冰箱能效标准提升 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，国盛证券研究所 3.2.2 零部件厂商：赛特新材和长虹华意零部件厂商：赛特新材和长虹华意 赛特新材赛特新材公司简介：公司简介：公司成立于 2007 年，主要产品有 VIP 板、保温箱和阻隔袋等。2022年，公司 VIP 板和保温箱的营收占比分别为 97.44%和 1.79%。据公司业绩快报，得益于发达国家与地区冰箱能效标准的提升、国内冰箱消费结构升级，2023 年真空绝热板市场需求旺盛，公司实现营业总收入 8.4 亿元，同比增加 31.69%；同时受益于主要原材料成本和能源成本同比回落，以及公司整体产能利用

73、率上升，进一步发挥规模效益，归母净利润 1.06 亿元，同比增加 65.48%。公司核心优势公司核心优势：真空绝热板制造龙头，真空绝热板制造龙头，掌握多项核心技术。掌握多项核心技术。赛特新材是全球最主要的 VIP板制造商之一，面向三星、LG、海尔、美的等主要客户供应，全球累计销售量超过 3500万平方。公司持续优化真空绝热板绝热性能，掌握 VIP 板全产业链多项关键技术。经过多年研发积累和生产实践，公司已经掌握 VIP 板多种芯片低成本制造工艺、阻隔膜微小漏率精准检测技术及高阻隔膜生产技术，并自主研发吸附剂的制备实现进口替代，通过技术进步推动降本增效。2024 年 04 月 12 日 P.28

74、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：赛特新材为真空绝热板制造龙头 资料来源：东方财富 Choice，公司公告，公司官网，赛特新材招股说明书，国盛证券研究所 长虹华意长虹华意公司简介：公司简介：公司成立于 1990 年，以冰箱压缩机生产起家，收购了加西贝拉和CUBIGEL，现已成为冰压机企业龙头。公司的主要业务包括冰箱压缩机、新能源汽车空调电动压缩机等。其中冰箱压缩机设有华意、加西贝拉、酷冰三个品牌，新能源汽零主要通过子公司浙江威乐开展。目前公司在冰压业务已经与海尔、海信、澳柯玛、易捷特、JULABO 等优质客户建立稳定的合作。2023 年公司冰压机销量达到 7273

75、 万台，实现 91.5亿元的营业收入，行业龙头地位稳固。公司压缩机核心优势公司压缩机核心优势：稳居全球第一，稳居全球第一，销量不断提升，销量不断提升，变频和商用变频和商用产品结构升级持续。产品结构升级持续。长虹华意 2023 年冰压连续十一年稳居全球第一。公司冰箱压缩机销量持续稳步增长，近三年的年复合增长率 9.3%，高于全球行业 1.2%的平均增长水平。华意每年为技改项目持续投入大量资金，大力发展商用、变频等高端产品，产品结构持续优化。同时，深入推进数字化工厂建设、精细化管理，效率提升和增收降本可期。2024 年 04 月 12 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

76、 图表 44：长虹华意为产品结构升级进行产能及产线升级投入 资料来源：公司官网，公司公告，长虹华意官方公众号，Wind，ifind，国盛证券研究所 2024 年 04 月 12 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风风险提示险提示 大宗原材料价格大宗原材料价格上涨影响盈利能力。上涨影响盈利能力。大宗原材料为冰箱主要成本，若价格后续上行，将影响行业盈利能力。终端消费需求疲软。终端消费需求疲软。消费疲软恐致家电公司销售情况低于预期，造成营业收入及利润增速不及预期。产品结构升级不及预期。产品结构升级不及预期。当前冰箱行业产品结构升级带动行业整体均价走高，若未来升级趋势不及

77、预期，或影响到整体销售。地产销售复苏不及预期。地产销售复苏不及预期。冰箱作为地产后周期行业，其销售情况与地产复苏密切相关，若后续地产复苏不及预期，或影响相关家电公司的收入及业绩。2024 年 04 月 12 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信

78、息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况

79、，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，

80、本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级

81、 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：