1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 04 月 23 日 增持增持（首次）（首次）二十载二十载标考筑基标考筑基，AI 打开打开智慧教育智慧教育新空间新空间 TMT 及中小盘/计算机 目标估值：NA 当前股价：11.22 元 公司标考业务基本盘在智能安检门、作弊防控产品等产品升级驱动下快速增长，公司标考业务基本盘在智能安检门、作弊防控产品等产品升级驱动下快速增长，同时同时 AI+理化生实验、英语听说、智慧教育等产品打开新空间；对理化生实验、英语听说、智慧教育等产品打开新空间；对 C 端用户，端用户，公司推出公司推出 AI 英语学习助手，英语学习助手，AI 助力助力 B+C 端打开新空间。端

2、打开新空间。深耕教育信息化二十载深耕教育信息化二十载，聚焦智慧考试和智慧教育两大业务方向。，聚焦智慧考试和智慧教育两大业务方向。佳发主营业务为集研发、生产、销售、实施、服务等于一体的具有自主知识产权和自主品牌的教育数智化产品并为用户提供相关服务，聚焦智慧考试和智慧教育两大业务方向。公司业务覆盖 31 个省、自治区、直辖市，服务于上万所学校，上千万考生及家长，拥有成熟的销售体系、高质的渠道资源，与基础教育、职业院校、高校等各级学校及各级教育主管部门建立长期合作关系。经费政策经费政策技术共同技术共同推动，推动，B 端业务基本盘恢复端业务基本盘恢复。近年来，国家对教育事业高度重视，推动教育行业高质量

3、发展，公司深入洞察行业发展趋势，专注提升专业技术能力，成功发布“灵汩”教育大模型。随着标准化考场业务快速增长，传统业务更新换代，智能安检门、作弊防控产品等需求迅速释放，网上巡查系统也实现了产品的升级改造，应用场景更加丰富。同时强化大模型应用，发布“理化生实验 AI 解决方案”、“英语听说 AI 解决方案”以及“体育教育 AI 解决方案”等一系列 AI 创新成果，新增产品需求释放空间。积极拥抱“积极拥抱“AI+教育”变革，教育”变革，C 端端 AI 业务业务打开新空间打开新空间。“AI+教育”为行业注入新活力，市场潜力巨大。佳发积极拥抱变革，同步推出由灵汩教育大模型团队打造的“小灵”英语 AI

4、产品，将业务触角推广至 C 端领域，成长空间进一步打开。佳发优质的渠道资源和丰富的产品形态，为 C 端 AI 产品提供入口优涨，同时以 GBC 联动营销策略精准转化，预计 2024 年年末可实现规模增量付费用户转化。首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”投资评级”投资评级。公司标考业务基本盘在智能安检门、作弊防控产品等产品升级驱动下快速增长，同时 AI+理化生实验、英语听说、智慧教育等产品打开新空间；对 C 端用户，公司推出 AI 英语学习助手，AI助力B+C 端打开新空间。预测公司24-26年实现归母净利润1.61/2.14/2.83亿元，YoY+23%/33%/32%，对应 24-26 年

5、 PE 28/21/16 倍，首次覆盖给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：政策落地不及预期政策落地不及预期；下游客户需求释放不及预期下游客户需求释放不及预期；行业竞争加行业竞争加剧剧；AI 新产品研发及推广进度不及预期新产品研发及推广进度不及预期 基础数据基础数据 总股本（百万股）400 已上市流通股（百万股）311 总市值（十亿元）4.5 流通市值（十亿元）3.5 每股净资产（MRQ）3.0 ROE（TTM）11.0 资产负债率 14.6%主要股东 袁斌 主要股东持股比例 29.43%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-23-34-40 相对表现-22-35-28 资料来源

6、：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘玉萍刘玉萍 S02 林语潇林语潇 研究助理 -60-40-2002040Apr/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)佳发教育沪深300佳发教育佳发教育（300559.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)413 604 733 917 1127 同比增长 12%46%21%25%23%营业利润(百万元)63 139 171 227 299 同比增长-19%119%23%33%32%归母净利

7、润(百万元)69 131 161 214 283 同比增长-17%90%23%33%32%每股收益(元)0.17 0.33 0.40 0.54 0.71 PE 65.0 34.2 27.8 20.9 15.8 PB 4.3 3.8 3.5 3.1 2.7 资料来源：公司数据、招商证券 RUiXiY8Y8ZuYcVhZhZcZtR9P9RbRmOnNtRrNfQmMnRkPnPnR7NqQyRvPrMvMwMnOtR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、佳发教育：国内教育信息化行业龙头.6 1、深耕教育信息化领域，不断拓宽产品应用场景.6 2、主营教育数智化产品，聚焦

8、智慧考试和智慧教育两大业务方向.6（1）智慧考试：标考业务为公司基本盘.7（2）智慧教育：智慧教育为增长新空间.10 3、财务分析.13 二、成长逻辑：标考业务筑基增长，AI+打开新空间.15 1、B 端业务筑基传统、创新 AI.15（1）经费政策技术共同推动，市场发展空间广阔.15（2）传统业务更新换代，标准化考场业务快速增长.17（3）新增产品需求释放空间，布局“AI+”教育应用.20 2、C 端 AI 业务打开新空间.25 三、财务预测与风险提示.28 1、盈利预测.28（1）收入拆分及主营业务预测.28（2）三费假设及归母净利润预测.28 2、风险提示.29 图表图表目录目录 图 1：

9、佳发教育发展历程图.6 图 2：佳发教育股权结构图（截至 2024 年 4 月 15 日，持股 5%以上股东单独列示）6 图 3：网上巡查系统架构.7 图 4：身份验证系统架构.8 图 5：作弊防控系统架构.8 图 6：智能安检门系统架构.9 图 7：英语听说 AI 系统架构.10 图 8：理化生实验 AI 系统架构.10 图 9：高校智慧教室解决方案架构.11 图 10：体育教育 AI 解决方案架构.12 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 11：智能巡课解决方案架构.12 图 12：新高考一站式综合解决方案架构.13 图 13：2018-2023 营业收入情况.13 图 14：2

10、018-2023 两大主营业务营收情况.13 图 15：公司分产品收入占比（%）.14 图 16：公司归母净利润及增速.14 图 17：公司毛利率及净利率.14 图 18：公司主要细分业务毛利结构.15 图 19：公司主要细分业务毛利率.15 图 20：2018-2023 研发费用情况.15 图 21：公司期间费用率（%）.15 图 22：2018-2024 年全国一般公共预算教育支出.16 图 23：佳发教育“AI+”战略暨新品发布会推出“灵汩教育大模型”.17 图 24：研考智能安检门大数据平台.18 图 25：高考考场智能安检门布置情况.19 图 26：发现的作弊信号发射源.19 图 2

11、7：宁夏自治区网上巡查系统.20 图 28：2015-2023 年中国智能教育市场产值情况.21 图 29：佳发教育“AI+”战略启动仪式.21 图 30：理化生实验学生教考终端.22 图 31：理化生实验 AI 解决方案典型应用案例：甘肃宕昌、秦安及黑龙江大庆22 图 32：英语听说 AI 三大子系统核心功能.23 图 33：英语听说 AI 解决方案考试场景.24 图 34：体育教育 AI 建设场景.25 图 35：佳发 AI 新品进入内测阶段.26 图 36：AI 英语学习助手小灵老师产品界面.26 图 37：2023 年 11 月 AppStore 中国免费榜（教育）TOP100 英语类

12、产品.27 表 1：智慧考试四大模块介绍.7 表 2：智慧教育七大产品介绍.10 表 3：教育信息化相关政策.16 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 4：国内同类公司“AI+教育”布局.17 表 5：标准化考场建设相关政策.17 表 6：AI 英语学习助手小灵老师六大功能介绍.26 表 7：“免费使用+增值订阅”收费模式对比.27 表 8：盈利预测简表.28 表 9：三费及归母净利润预测表.29 附：财务预测表.30 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、佳发教育：佳发教育：国内教育信息化行业龙头国内教育信息化行业龙头 1、深耕深耕教育信息化领域教育信息化领域，不断不断

13、拓宽产品应用场景拓宽产品应用场景 佳发教育成立于佳发教育成立于 2002 年，年，2016 年在年在 A 股上市，股上市，是是国家教育信息化行业的开拓国家教育信息化行业的开拓者。者。公司于 2008 年率先承建国家教育标准化考场的首期工程。2011 年，公司参与全国应急指挥系统建设，标准化考点解决方案服务于全国 60%的考点。2014年为河南省打造全国首个省级考试考务综合管理平台。2018 年推出“新高考”全系列产品，成功运用于全国上百所学校。图图 1：佳发教育：佳发教育发展历程图发展历程图 资料来源：公司官网、招商证券 公司董事长公司董事长袁斌持股袁斌持股 29.43%，为公司第一大股东。，

14、为公司第一大股东。袁斌曾任职于总参第五十七研究所及成都市房产管理局；目前任佳发教育董事长、法定代表人。公司实际控制人是袁斌和寇健，两人系夫妻关系，合计持股 29.43%。图图 2：佳发教育股权结构图（截至：佳发教育股权结构图（截至 2024 年年 4 月月 15 日，持股日，持股 5%以上股东单独列以上股东单独列示）示）资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 2、主营教育数智化产品主营教育数智化产品，聚焦智慧考试和智慧教育两大业，聚焦智慧考试和智慧教育两大业务方向务方向 公司主营业务为集研发、生产、销售、实施、服务等于一体的具有自主知识产权和自主品牌的教育数智化产品并为用户提供相关服务，聚焦智

15、慧考试和智慧教育两大业务方向，产品主要终端用户为各级教育管理机构和学校，业务范围覆盖29 个省，服务 2 万所学校。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告（1）智慧考试智慧考试：标考业务为公司基本盘：标考业务为公司基本盘 智慧考试解决方案涵盖考务环境、考务安全、考务管理等方面，智慧考试解决方案涵盖考务环境、考务安全、考务管理等方面，主要针对标准化主要针对标准化考点建设项目考点建设项目。公司加快市场布局，在原有产品升级换代和增补的基础上，推出新产品抢占市场，提高市场占有率。主要针对于教育考试信息化领域的标准化考点建设项目，属于软硬件结合产品，现有产品涵盖考试环境专项治理、考试安全保障、考试管理

16、水平提升、考试模式转变四个模块，能为各类考试提供安全、稳定、全面的考试产品及考试服务。表表 1：智慧考试智慧考试四大四大模块模块介绍介绍 模块模块 简介简介 标准化标准化 考场考场 通过网上巡查、身份验证、作弊防控、智能安检门等业务系统，对考试实施过程中所涉及到的考点、考场等物理场所、网络环境、关键人员、关键环节组成的综合体进行整体监管。考试安全考试安全保障保障 通过试卷流转、智能保密室等业务系统，保证试卷在命题、制卷、运送、保管、分发、施考、回收、评卷等关键环节和相关人员的保密管理。考试管理考试管理水平提升水平提升 通过综合考务、应急指挥、信息化体检、行为分析等业务系统，助力考试管理机构在报

17、名、体检、考务上报、违规违纪处理、录取等方面管理水平全面提升，实现决策和指挥的一体化、即时化、可视化。考试模式考试模式转变转变 通过英语听说机考、理化生实验考试、通用机考等业务系统，采用信息化的手段，减少考试组织产生的工作量；实现省级中心统一调度，省、市、区（县）和考点的分级管理模式，降低考试的组织难度和人力成本。资料来源：公司公告、招商证券 标准化考场业务覆盖范围从高考、研究生考试逐步扩大到中考、高中学业水平考试、人社考试，包括网上巡查、身份验证、作弊防控、智能安检门等业务系统，保障各类考试的公平、安全。网上巡查系统是国家标准化考场的核心系统。网上巡查系统是国家标准化考场的核心系统。公司网上

18、巡查系统在 2006 年试点并形成网上巡查技术规范，作为教育考试首批核心系统进行建设。网上巡查系统以高清化、可视化、可控化、智能化为目标，包括了监控技术、计算机多媒体技术、通讯技术、音视频技术和教育考试管理技术。从系统构成的主体类型上可分成监控资源、传输网络、监控中心和用户终端四个组成部分。图图 3：网上巡查系统：网上巡查系统架构架构 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 身份验证系统通过先进的验证技术有效杜绝了考生替考现象。身份验证系统通过先进的验证技术有效杜绝了考生替考现象。2012 年公司响应国家教育考试标准化考点建设，研发考生身份认证系统。2

19、018 年公司四代身份认证系统在全国 20 个省份、各类国家统考中广泛应用，并在人事考试、学生资助等领域扩展使用。身份验证系统将领先的图像识别、生物识别、非接触式 IC卡识别等验证技术和算法与教育考试身份认证流程关键节点进行有效结合，将考生的身份信息和生物信息进行绑定，做到了人证合一，有效地杜绝了考生替考现象。图图 4：身份验证系统架构：身份验证系统架构 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 作弊防控系统作弊防控系统工作模式为工作模式为“侦测引导阻断”“侦测引导阻断”。作弊防控系统采用“侦测引导阻断”的工作模式，包含侦测服务器、屏蔽终端、作弊防控管理服务器三个部分，对考场周边的无线电作弊信号

20、进行侦测、还原和有效屏蔽，系统服务全国多省的各类考试。图图 5：作弊防控系统架构：作弊防控系统架构 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 智能安智能安检检门门系统系统以高性能实现对手机等电子产品的以高性能实现对手机等电子产品的精确定位与提示。精确定位与提示。系统针对教育考试、人事考试、部队、机关等领域的使用要求，在排除被检测人员日常携带物品的基础上，对电子产品进行定位，并能通过液晶屏对报警物品类别进行文字图像提示。产品具备灵敏度高、检测速度快、准确率高等特点。图图 6：智能安检门系统架构：智能安检门系统架构 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 公

21、司通过英语听说机考、理化生实验考试、通用机考等业务系统，采用信息化的手段，减少考试组织产生的工作量，实现省级中心统一调度，省、市、区（县）和考点的分级管理模式，降低考试的组织难度和人力成本，实现考试模式向机考转变。英语听说英语听说 AI 解决方案包含智能训练、智能评测、智能机考三大系统。解决方案包含智能训练、智能评测、智能机考三大系统。智能训练系统使用与课标完全匹配的题库资源用以满足学生日常训练，智能评测系统满足日常考试需求，智能机考系统完全满足正考需求。以提高学生的英语实际应用水平为核心，以面向素质教育为目标，促进教学，从根本上解决学生哑巴英语的现状，满足高考考试制度改革的要求，提升考试公平

22、性、安全性，保障英语听说教考改革平稳有序的进行。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 7：英语听说英语听说 AI 系统架构系统架构 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 理化生实验理化生实验 AI 解决方案主要针对初中物理、化学、生物的实验操作教学和考试解决方案主要针对初中物理、化学、生物的实验操作教学和考试两大应用场景两大应用场景，基于学生教考终端，借助 AI 赋能，构建理化生实验生态体系。实现现考现评、现考后评、现考机评多种考评模式，满足教学云资源共享、云备课等新时代教学需求，响应国家数字化转型号召，促进理化生实验正向发展。图图 8：理化生实验：理化生实验 AI 系统架构系统

23、架构 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券（2）智慧教育智慧教育：智慧教育为增长新空间：智慧教育为增长新空间 智慧教育产品种类丰富，覆盖基础教育和素质教育的多个领域智慧教育产品种类丰富，覆盖基础教育和素质教育的多个领域。公司积极布局智慧体育、英语听说等领域，提供精准化的满足顶层规划和业务刚需的产品，现有产品包括高校智慧教室、体育教育 AI、智能巡课、新高考一站式、虚拟仿真实训、学生发展指导中心、高校职校职业生涯与就业指导中心七大解决方案。表表 2：智慧教育七大产品介绍智慧教育七大产品介绍 产品产品 简介简介 高校智慧教高校智慧教室解决方案室解决方案 构建了覆盖课前、课中和课后的教学全场景。通

24、过全面、无感且即时的教学过程数据采集与分析，构建一个适应学校发展的“智慧教、智慧学、智慧管”的教育体系。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 资料来源：公司公告、招商证券 高校智慧教室解决方案以学校教学管理数据为支撑，以空间建设为载体，赋能智慧教学模式及教学管理的创新，融合公司领先技术，以课堂为核心，构建课前、课中、课后的教学全场景，通过全方位、无感知、即时的教学过程数据采集及分析，建立适应学校发展的“智慧教、智慧学、智慧管”的教育体系。图图 9：高校智慧教室解决方案架构：高校智慧教室解决方案架构 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 体育教育 AI 解决方案融合 AI 机器视觉、云计

25、算大数据等技术手段，构建数字化运动空间，形成“学、练、测、赛、评”一体化闭环，提供多场景的智慧体育综合解决方案。AI 支持的测试项目覆盖体育中考及体质健康监测的项目，拥有的运动分项达 70 余种，相关产品及服务已在北京、上海、内蒙、四川、广东等十余个省份相继落地，服务于上百所学校，上万名师生。体育教育体育教育 AI解决方案解决方案 提供了基于摄像头及多种终端支撑的体育教学、锻炼、测试、管理及评价、运动氛围营造的一体化体育教育 AI 解决方案，满足学校精准教学、灵活测试、组织计划测试、数字化管理、家庭作业监管、线上比赛、体质健康测试、模拟测试等需求，实现运动人脸识别、姿态分析、违规判定、运动处方

26、、测试回溯、精准反馈等功能。智能巡课解智能巡课解决方案决方案 基于学校教学应用环境，通过复用标准化考场、常态化录播和平安教室硬件设备，满足学校对日常教学秩序进行检查和记录的需求，促进学校教学质量提升，实现可视化的教学秩序管理。新高考一站新高考一站式综合解决式综合解决方案方案 实现基础数据统一、多终端门户登录统一，数据向上高效统一管理，教学业务向下统筹协调的综合管理平台。通过管理融合、技术融合、业务融合、数据融合，解决学校在“选”、“走”、“排”、“管”、“教”、“排”、“评”等多个维度核心问题。虚拟仿真实虚拟仿真实训解决方案训解决方案 融合了 PC、AR、VR、移动设备等终端，服务于中高职及高

27、校多专业有效开展“虚实结合”的实训实践课程，实现了多专业跨学科本地共享教学。学生发展指学生发展指导中心解决导中心解决方案方案 涵盖生涯、学业、心理、生活等多方面指导，配备多个功能教室，搭载生涯规划教育云平台、导师制、测评系统和档案系统等，为学生发展指导课程落地提供专门场地，增加学校学生发展指导中心的功能性和体验性。高校职校职高校职校职业生涯与就业生涯与就业指导中心业指导中心解决方案解决方案 以数字化为手段，将大数据、VR 技术等前沿科技与生涯理念、内容相结合，通过空间规划建设，搭载教学装备和课程服务内容，打造“空间支撑，科技引领，就业导向”的生涯教育融合新模式的职业生涯与就业指导教学场所。敬请

28、阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 10：体育教育体育教育 AI 解决方案架构解决方案架构 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 智能巡课解决方案基于学校教学应用环境，通过复用标准化考场、常态化录播和平安教室硬件设备，满足学校对日常教学秩序进行检查和记录的需求。促进学校教学质量提升，实现可视化的教学秩序管理，提升教学与管理效率，减轻业务人员工作负担，增加标准化考场设备的利用率，降低管理成本。图图 11：智能巡课解决方案架构：智能巡课解决方案架构 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 新高考一站式综合解决方案面向全角色教育参与者，可实现基础数据统一、多终端门户登录统一，数据向上高效

29、统一管理，教学业务向下统筹协调。通过管理融合、技术融合、业务融合、数据融合，解决学校在“选”、“走”、“排”、“管”、“教”、“排”、“评”等多个维度核心问题，进一步提高学校教学水平，为区域建成“互联网+教育”智慧新高考综合管理平台。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 12：新高考一站式综合解决方案架构：新高考一站式综合解决方案架构 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 3、财务分析财务分析 近三年近三年营收营收增速持续上升增速持续上升，标准化考点设备为主要营收来源。，标准化考点设备为主要营收来源。2018-2020 年公司营业收入稳步上升。2021 年智慧教育项目受疫情影响进

30、度延缓，同时新产品处于市场拓展初期，公司业绩下降。2023 年公司智慧考试和智慧教育两大业务领域同时发力，订单均取得大幅增长，营业收入为 6.04 亿元，同比增长 46.47%。分产品来看，标准化考点设备一直是公司的主要营收来源。总体营收占比在 70%左右，2023 年营业收入为 4.21 亿元。智慧教育产品的营收波动较大，2023 年营业收入为 1.17 亿元同比增长 55.20%。图图 13：2018-2023 营业收入情况营业收入情况 图图 14：2018-2023 两大主营业务两大主营业务营收情况营收情况 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券

31、3.90 5.83 5.90 3.70 4.13 6.04-60%-40%-20%0%20%40%60%0200222023营业收入(亿元)yoy2.923.503.802.342.694.210.681.791.591.030.751.17-50%0%50%100%150%200%0.001.002.003.004.005.002002120222023标准化考点设备智慧教育产品标准化考点设备yoy智慧教育产品yoy 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 15：公司：公司分产品分产品收入占比（收入占比（%）资料来源

32、：同花顺 iFinD、招商证券 利润增速持续回升。利润增速持续回升。2018-2020 年公司归母净利润持续上升。2021-2022 年受收入下降影响，同时，公司加强市场拓展及研发项目的投入，职工薪酬增加，利润大幅下滑。2023 年智慧考试和智慧教育两大领域同时发力，公司实现归母净利润 1.31 亿元，同比增长 90.05%。毛利率毛利率稳定稳定，标准化考点设备贡献主要毛利。，标准化考点设备贡献主要毛利。近五年公司毛利率稳定，维持在50%左右，其中标准化考点设备毛利率维持在 60%左右，处于较高水平。2023年毛利率和净利率分别为 51.75%和 21.44%。从毛利结构上看，标准化考点设备贡

33、献总毛利的约 70%，占比波动较小。智慧教育产品毛利占比总体呈下降趋势，2023 年占比 17.68%。图图 16：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 图图 17：公司毛利率及净利率：公司毛利率及净利率 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 1.24 2.05 2.10 0.83 0.69 1.31-100%-50%0%50%100%00.511.522.52002120222023归母净利润(亿元)yoy58.19%53.89%48.47%57.65%53.81%51.75%33.43%36.71%34.55%19.60

34、%13.96%21.44%0%20%40%60%80%2002120222023毛利率(%)净利率(%)75%60%64%63%65%70%17%31%27%28%18%19%3%5%3%4%5%5%5%4%5%5%11%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023标准化考点设备智慧教育产品运营服务其他 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 18：公司：公司主要细分业务主要细分业务毛利结构毛利结构 图图 19：公司：公司主要细分业务主要细分业务毛利率毛利率 资料来源：同花顺 iFinD、

35、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 研发费用研发费用不断增长，不断增长，近三年总期间近三年总期间费用费用率显著率显著上升上升。公司以坚持自主技术研发为支撑，持续推进技术研发，加大研发投入力度和研发团队建设，研发投入逐年上升。2023 年研发费用为 0.45 亿元，同比增长 7.44%。2021 年以来，公司为拓展市场，进一步落实销售队伍建设工作，完善销售考核、激励和培训制度；加强对经销商以及代理商的管理培训工作，提升推广效率。销售费用率、管理费用率、总期间费用率显著上升。图图 20：2018-2023 研发费用情况研发费用情况 图图 21：公司期间费用率（公司期间费用率（%）资料

36、来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 二、二、成长逻辑成长逻辑：标考标考业务筑业务筑基增长，基增长，AI+打开新空间打开新空间 1、B 端业务端业务筑基传统、创新筑基传统、创新 AI（1）经费政策经费政策技术技术共同推动，市场发展空间共同推动，市场发展空间广阔广阔 教育经费教育经费投入持续投入持续增长增长，推进教育行业高质量发展推进教育行业高质量发展。近五年，全国教育经费投入快速增长，增速保持在5以上。2022年全国教育经费总投入为 61329.14亿元，首次超过 6 万亿元。2024 年全国一般公共预算教育支出为 42906 亿元，排在各项支出的首位。2

37、018 年到 2024 年，我国一般公共预算中的教育支出稳步增长，体现了国家对教育事业的高度重视，推动教育行业高质量发展。75%68%78%71%77%78%23%31%21%25%16%18%0%20%40%60%80%100%2002120222023标准化考点设备智慧教育产品56%59%58%61%60%56%74%53%37%50%46%46%58%54%48%58%54%52%0%20%40%60%80%2002120222023标准化考点设备智慧教育产品综合毛利率34.28 35.38 36.70 41.67 42.95 44.94 0%

38、2%4%6%8%10%12%0002120222023研发费用（百万元）研发费用率（%）11%9%8%16%16%13%9%7%6%10%10%11%9%6%6%11%10%7%28%22%20%32%32%28%-10%0%10%20%30%40%2002120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总期间费用率 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 22：2018-2024 年全国一般公共预算教育支出年全国一般公共预算教育支出 资料来源：财政部网站、甘肃省教育厅、招商证券 教育信息化政策教育信息化政策

39、不断出台，不断出台，市场迎市场迎来广阔来广阔发展发展空间空间。2023 年，国家出台一系列政策推动教育信息化发展，教育对信息化建设需求将维持稳定增长，内容将不断升级，教育信息化市场将迎来更广阔的发展空间。表表 3：教育信息化相关政策教育信息化相关政策 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2023 年年 2 月月 数字中国建设整体布局规划 在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用。大力实施国家教育数字化战略行动，完善国家智慧教育平台。2023 年年 5 月月 基础教育课程教学改革深化行动方案 充分利用数字化赋能基础教育，推动数字化在拓展教学时空、共享优质资源、

40、优化课程内容与教学过程、优化学生学习方式、精准开展教学评价等方面广泛应用，促进教学更好地适应知识创新、素养形成发展等新要求，构建数字化背景下的新型教与学模式，助力提高教学效率和质量。建好用好国家中小学智慧教育平台，丰富各类优质教育教学资源，引导教师在日常教学中有效常态化应用。2023 年年 5 月月 关于加强中小学地方课程和校本课程建设与管理的意见 校本课程建设要注重体现综合性、实践性和选择性，丰富载体形式，建设数字化课程资源。2023 年年 6 月月 关于构建优质均衡的基本公共教育服务体系的意见 大力推进国家教育数字化战略行动，促进校园有线、无线、物联网三网融合，建设高速校园网络，实现班班通

41、。加强国家中小学智慧教育平台建设，构建互联互通、共建共享的数字教育资源平台体系，提供系列化精品化、覆盖德智体美劳全面育人的教育教学资源，创新数字教育资源呈现形式，有效扩大优质教育资源覆盖面，服务农村边远地区提高教育质量。2023 年年 9 月月 元宇宙产业创新发展三年行动计划（20232025 年）推进构建虚拟教室、虚拟实验室等教育教学环境，鼓励通过平台共享虚拟仿真实验实训资源，扩大优质教育资源覆盖面。2023 年年 10 月月 算力基础设施高质量发展行动计划 深化算力赋能行业应用。在“算力+教育”方面，文件提出，鼓励科研院所根据需求适度建设算力资源，有效支撑面向重大项目或课题的开发与创新。推

42、进公共算力资源覆盖校园，鼓励各类高等院校、职业院校积极运用算力平台为学校实习实验实训环境、平台和基地建设及转型发展提供支撑，促进教育公平，全面提升教育体系内在质量水平。资料来源：中国政府网、教育部官网、工信部官网、招商证券“AI+战略战略”全面升级，行业大模型赋能教育信息化全面升级，行业大模型赋能教育信息化。公司深入洞察行业发展趋势，专注提升专业技术能力，启动“AI+”战略，将人工智能与教育教学深度融合，32222349429060%2%4%6%8%10%00000400005000020021202220

43、232024全国一般公共预算教育支出（亿元）同比增长 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 促进教育改革与创新，2023 年 10 月 21 日正式发布基于教育行业核心应用场景重点打造的“灵汩教育大模型”。目前灵汩具有百亿级的参数量，并且通过教育领域的专项数据，完成百亿级的 Token 训练数据的二次预训练，千万级 Token 的指令数据专项场景微调，在教育场景中比通用大模型具有更强的适配能力、更高的精准度、更优的性能。图图 23：佳发教育“：佳发教育“AI+”战略暨新品发布会推出“灵汩教育大模型”战略暨新品发布会推出“灵汩教育大模型”资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 表表 4：国

44、内：国内同类同类公司“公司“AI+教育”布局教育”布局 研发公司研发公司 模型名称模型名称 模型类别模型类别 布局方向布局方向 科大讯飞科大讯飞 星火大模型 通用 AI 学习机，口语对话、作文助手，V2.0 版新增编程空间和创意画板 百度百度 文心一言 通用 针对智能设备场景打造小度灵机，AI 讲题、AI 作文、AI 口语 网易有道网易有道 子曰 垂直 口语教练、中文写作、AI 翻译 好未来好未来 MathGPT 垂直 以数学解题、讲题算法为核心 作业帮作业帮 银河大模型 垂直 智能解题、知识问答、中英文写作及 AI 伴学 孩子王孩子王 KidsGPT 垂直 母婴行业的 AI 育儿顾问 资料来

45、源：各公司官网、招商证券（2）传统业务传统业务更新换代更新换代，标准化考场业务快速增长标准化考场业务快速增长 多多项考试强调作弊防控，新产品智能安检门、作弊防控产品需求快速释放。项考试强调作弊防控，新产品智能安检门、作弊防控产品需求快速释放。教育部在 2023 年全国普通高校招生考试安全工作视频会中，要求把防范手机作弊作为高考安全的重中之重，并在 2023 年、2024 年连续两年的普通高校招生工作指导中均强调了智能安检门的配备和考场无线电信号的屏蔽。2023 年研究生考试，北京、河北、黑龙江等省新增双安检制度，考生需要接受人工安检和智能安检门安检两道安检。表表 5：标准化考场标准化考场建设建

46、设相关政策相关政策 政策政策 主要内容主要内容 关于做好 2023 年普通高校招生工作的通知 开展手机作弊专项治理，加强考点无线电信号屏蔽设备配备，实行考点集中存放手机管理，鼓励各地积极配备“智能安检门”。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 关于做好 2024 年普通高校招生工作的通知 加强标准化考点建设，实现智能安检门全配备、考点考场无线电信号有效屏蔽。资料来源：教育部官网、招商证券 智能安检门的使用大大提高安检的全面性和准确性，有效减少安全漏洞。智能安检门检测准确率高，能有效防止考生携带违禁物品进入考场。与传统的人工检查相比，安检门的检测效率大大提升，缩短了考生的排队等待时间。同时

47、，智能安检门可以提前发现考生携带的潜在危险因素，避免潜在安全隐患。佳发智能安检门可以精准探测手机开关机状态，并精确定位手机隐藏位置。通过速度60 人/分钟，检测准确率99%，高效满足考场手机“带不进、藏不住、用不了”的管控要求。同时，佳发智能安检门一站式解决方案还可实现测温、身份识别、视频信息上报等功能，实现考试入场一站式安检，保障学校的教育教学及各项考试入场秩序和入场安全，保证考生入场检得准、检得快、检得全，实现考生入场可视化、及时化、数智化。2023 年研考，公司智能安检门解决方案助力深圳市招生考试办、武汉纺织大学、中山大学、华南理工大学考点安检工作顺利开展。采用现场驻点服务与远程支持结合

48、，根据预案有针对性的处理现场问题，极大地提升了考场安检效率，有效保障考试的顺利进行。图图 24：研考智能安检门大数据平台：研考智能安检门大数据平台 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 2023 年高考，公司智能安检门在西藏、湖北等地的高考考点部署，助力各考点学校顺利落实考务工作，实现考场手机“带不进、藏不住”的管控要求。在西藏自治区各个考点布置两台智能安检门，覆盖 38 个考场，共计 93 台安检门，服务考生超三万名。在湖北省 60 个考点，布置 128 台安检门，其中，武汉市 72 台，孝感市 56 台。高考服务保障期间，各考点驻守技术人员与各地教育相关部门和考点学校联动开展高考保障工作

49、，协助部署周边考点环境净化、维护考点安检入场秩序。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 25：高高考考考场考场智能安检门智能安检门布置情况布置情况 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 作弊防控系统可对考场周边的无线电作弊信号进行侦测、还原和有效屏蔽，平台与“国家教育考试考务综合管理平台”无缝融合，实现教育考试层层联网。研考期间，佳发技术人员在考场现场值守，考前一天发现了 536MHz 和 439MHz 的数传踩点信号，及时通知了省考试院领导。考试期间在重点关注区域共计发现了5 个作弊信号，基于公司提供的作弊信息捣毁了 2 个作弊团伙发送窝点。图图 26：发现发现的作弊信号发射源

50、的作弊信号发射源 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 网上巡查产品升级换代，应用场景增加。网上巡查产品升级换代，应用场景增加。公司网上巡查系统从最初的一台服务器+一台流媒体形成的单一系统，经过十多年的积淀和创新，发展为四大硬件分类、上百个产品系列、几百款产品的硬件产品体系，可满足不同层级、不同规模的网上巡查系统建设需求。公司网上巡查系统在宁夏、黑龙江大庆等地均有部署。宁夏自治区网上巡查系统可实现实时巡查全自治区 48 个高考考点，稳定拉流 2064 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 个场所，实现单次 62468 名考生数据支持，实现一键设置、一键巡检。图图 27：宁夏自治区网上巡

51、查系统：宁夏自治区网上巡查系统 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 目前，网上巡查产品进入更新换代周期，在功能上会开始增加 AI 行为分析的需求，对考试异常行为进行实时分析；并通过推广集中式网上巡查和云考场模式，有效满足特定标考及人事考试场景（如艺考）的网上巡查需求。2023 年以来，公司先后中标四川省内江市中区考试网上巡查系统建设和高清升级项目运营维护服务项目、河北省标准化考点网上巡查系统省端平台升级改造工程项目等多个网上巡查系统升级改造项目。（3）新增产品需求释放新增产品需求释放空间，布局“空间，布局“AI+”教育应用”教育应用“AI+教育教育”为行业带来全新活力，市场空间前景广阔。为

52、行业带来全新活力，市场空间前景广阔。我国智能教育行业产值随着市场需求的增长而不断增长，2015 年我国智能教育行业产值 1924.2 亿元，到2022 年智能教育行业产值达到了 3259.1 亿元，2023 年我国智能教育行业产值将达到 3534.1 亿元，预计未来几年我国智能教育行业产值将持续增长。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 28：2015-2023 年中国智能教育市场年中国智能教育市场产值产值情况情况 资料来源：智研咨询、招商证券 强化应用，“强化应用，“AI+”系列产品正式发布。”系列产品正式发布。2023 年佳发教育正式提出“AI+”战略，通过技术与业务双重创新引

53、擎的驱动，成功发布“灵汩”教育大模型，并依托高质量的数据积累与数据处理技术顺势推出“理化生实验 AI 解决方案”、“英语听说 AI 解决方案”以及“体育教育 AI 解决方案”等一系列 AI 创新成果。图图 29：佳发教育“：佳发教育“AI+”战略启动仪式”战略启动仪式 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 理化生实验理化生实验 AI 解决方案解决方案，基于多视角、像素级的图像跟踪与识别能力，以及工匠级的硬件终端设备，为初中理化生实验考试和教学场景赋能；使用自身在教育考试行业多年积累的实践经验及丰富的产品矩阵，结合多项智能技术应用，推动理化生实验考试模式改革，教学方式创新，助力培养学生的实验能

54、力和科学思维方式。该方案涵盖初中理化生实验教学和考试两大应用场景，提供丰富的教学云资源和多种考评模式。目前，已在黑龙江、甘肃、陕西等地区成功实施。0%2%4%6%8%10%12%14%050002500300035004000行业产值（亿元）增速 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 30：理化生实验：理化生实验学生教考终端学生教考终端 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 2022 年 3 月，佳发教育成功实施“甘肃省宕昌县理化生数字实验室”项目。承建城关四小、旧城中学 2 所学校 5 套数字实验室，全面覆盖“基装、器材、系统”等主流建设元素，为当地客户打

55、造了首个信息化实验室建设范本。2023 年 5 月，佳发教育中标并实施秦安县兴国中学、桥南中学和第五中学 3 所学校的理化生实验测评系统，并在正式考试期间，现场保障了 86 场考试，服务了 2064 位考生，顺利完成考试技术支持。2023 年 10 月，佳发教育建设大庆市市级平台及下属 3所学校，全面覆盖信息化实验考试及教学业务，是大庆市首个理化生信息化实验室建设案例。图图 31：理化生实验：理化生实验 AI 解决方案典型应用案例：甘肃宕昌、秦安及黑龙江大庆解决方案典型应用案例：甘肃宕昌、秦安及黑龙江大庆 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 英语听说英语听说 AI 解决方案解决方案，基于语

56、音识别、自然语言处理能力，打破传统考试束缚，通过智能移动终端实现“一张卷让考试更公平、高效”的目的。该方案充分发挥人工智能与大数据技术的优势，通过考、评、训等子系统让英语听说考试的考前、考中、考后的组织实施更加精细化、智能化；同时助力全学科无纸化考试的落实，突破性地实现了无纸化考试与传统纸笔考试答题形式的高度统一，解决传统机房模式下“多套卷”“多批次”等考试难题。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 32：英语听说：英语听说 AI 三大子系统核心功能三大子系统核心功能 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 该方案通过智能考试耳机麦克风功能可轻松完成口语表达测试，搭配智能评分系统实

57、时、精准地评估学生的发音、语调、语速等表现，保证口语考试的精准度，提高考试公平性和安全性，促进英语听说教考改革进程。目前佳发教育英语口语机考已覆盖全国 600 余所小初高中学校。佳发教育连续三年为山东省聊城市高考英语及俄语、日语等小语种口试提供产品及服务保障，并在该市夏季高考外语口语人机对话考试中，首次采用新一代“人机对话”的考察方式，首次采用普通标准化考场开展英语听说考试，首次线上进行小语种考试（日语），首次采用人工智能语音评分技术对学生英语口语水平进行自动化评测。在浙江省舟山市中考英语听说考试服务项目中，佳发全面启用新一代英语听说考试方案，新一代智能终端、智能考试耳机、移动终端充电管理柜三

58、大新型数字终端与英语听说智能化考试系统相结合，在标准化考场和普通教室同时展开，实现了全体考生使用“一套试卷”完成考试，有效解决试卷等值性问题，保障考试公平公正，为命题专家组大幅减少了试卷命题及录音的工作量，提升命题效率，还大幅缩短了舟山市中考的考试时间，减轻考务组织人员的工作压力。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 33：英语听说：英语听说 AI 解决方案解决方案考试场景考试场景 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 体育教育体育教育 AI 解决方案解决方案，基于自有的“AI 鹰眼技术”打破传统体育教育的时间、空间、人员限制，围绕“教、学、练、测、评、赛”多维度、全场景提供专业

59、化赋能，将专业运动项目和学科知识进行趣味融合，增加学生锻炼的积极性、专业性、科学性。借助 5G+云网，依托 AI 机器视觉识别和数据分析技术，通过智能终端设备对学生体育运动姿态进行精确捕捉，全面采集运动数据并进行智能分析，生成详细的数据报告，结合学生的体能和技能水平，为学生制定个性化的训练计划，有效精准地提升学生体育成绩。同时这一过程也为教师提供了科学、客观的教学评估依据，使体育教学更科学高效、体育考试更公平精准。采用“一体（3+5+N）两翼”的创新架构，全面覆盖体育教学、锻炼、测试、赛事及评价、运动氛围营造等多个维度，支持智慧体育空间、智慧操场、智慧体育仓、智慧体育角、智慧移动站及智慧体育家

60、庭等多个场景应用，以满足不同体育教育场景需求。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 34：体育教育：体育教育 AI 建设场景建设场景 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 近年来，随着国家对素质教育的重视程度空前高涨，各地密集发布了体育中考新政策，体育分值在中考总分占比逐年提升，与此同时，各地体考开展的项目也日趋多样化、复杂化，考试评价体系也更加兼顾过程性评价与终结性评价相结合。这种发展趋势对考试开展的效率和公正性保障，以及相应的智能化、信息化配套能力提出了更高的要求。该方案响应体育中考变革，助力体考开展模式从人工方案、传感方案，进阶到人工智能方案，将机器视觉技术、信息化服务能力

61、与体育测试/考试深度融合，实现全国体育中考项目（体能+专项）全覆盖，且测试精度符合国家体测相关标准要求。2023 年，佳发教育支持保障了成都东部新区、四川崇州、四川遂宁、福建泉州、青海西宁、宁夏固原等多地体育中考，覆盖几十万考生，经历百万次测试过程，在保障考试公平性的基础上，显著提升了考试开展效率。2、C 端端 AI 业务打开新空间业务打开新空间 持续丰富大模型能力，持续丰富大模型能力，AI 英语学习助手进入内测。英语学习助手进入内测。公司推出由佳发灵汩教育大模型团队打造的“小灵”英语 AI 产品，将业务触角推广至 C 端领域，成长空间进一步打开。佳发教育 AI 英语学习助手“小灵老师”，是集

62、口语练习、情景对话、题目训练、课程同步训练和作文批改等功能于一体的英语学习工具，通过 AI 英语学习助手小灵老师的课标认知与引导能力，帮助学生实现个性化学习与辅导，轻松完成课标知识点、单词语法、考核目标的有效掌握，让学习更有趣、精准、高效。可以轻松愉快地提高英语听说读写能力。目前，该产品已进入内测阶段，后续将增加情景对话，预计 2024 年 5 月更新正式版，并于下半年上线最终产品。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 35：佳发：佳发 AI 新品进入内测阶段新品进入内测阶段 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 表表 6：AI 英语学习助手小灵老师六大功能介绍英语学习助手小灵老

63、师六大功能介绍 功能功能 简介简介 随机口语对练随机口语对练 与 AI 老师自由交流，畅谈学习、生活等话题。情景对话情景对话 结合课本话题内容，与 AI 老师进行一对一口语练习，数字人老师让对话更具活力与趣味。课程同步训练课程同步训练 根据课本内容，将重要知识点融入互动对话，帮助您夯实课堂知识。题目训练题目训练 利用空闲时间进行口语和听力题目训练，提升英语水平。能力测评能力测评 评估您的英语水平，找出弱点，提供个性化提升方案。作文批改作文批改 AI 老师会对您的作文进行详细的批改，提供修改建议，帮助您提高写作水平。资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 图图 36：AI 英语学习助手小灵老师英

64、语学习助手小灵老师产品产品界面界面 资料来源：公司官方微信公众号、招商证券 优质的渠道资源和丰富的产品形态，为优质的渠道资源和丰富的产品形态，为 C 端端 AI 产品提供入口产品提供入口优势优势。佳发教育服务 2 万多所学校，产品覆盖 40 万间教室，目前已服务 1000+B 端用户和 100 万+C 端用户，同时在全国范围内拥有近 3000 家合作伙伴，销售渠道网络下沉至 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 每一个区县，为 C 端客户拓展提供入口优势。预计首先在优势地市如辽宁大连，以及之前有所积累的四川乐山、浙江舟山等城市开始落地推广。此外，公司发布的英语机考 AI 产品，同样基于语

65、音识别和自然语言处理能力，佳发教育有望凭借在考场建设中积累的对于教育场景的理解，结合 AI 技术能力，突出英语听说App 和小程序备考提分的优势，把产品链接进学生的学习训练计划，发力 C 端AI 产品的推广。GBC 联动营销，联动营销，C 端新产品进入推广期。端新产品进入推广期。佳发教育是国家综合考务平台的合作方，同时承接多个省地级市的考务平台业务，在行业内的品牌影响力和知名度高，入口优势明显。公司在承接政府项目的同时，向 B 端、C 端拓展，以英语听说智能训练作为切入口，走 GBC 销售路线。目前，北京、上海等地已在高考环节中新增英语听说机考和口语考试，后续开展全国性推广后，首先抢占有英语听

66、说考试政策地区的 G 端考试平台，然后发力 B 端学校的英语听说测评软硬件和耳机销售，最后转化为 C 端学生的 App 年费。现阶段试点地市的 C 端转化率较高，单地市可覆盖 10-15 万初中生，每年收费 365 元。该模式优势在于可实现精准转化，预计 2024 年年末可实现规模增量付费用户转化。图图 37：2023 年年 11 月月 AppStore 中国免费榜（教育）中国免费榜（教育）TOP100 英语类产品英语类产品 资料来源：网经社电子商务研究中心、招商证券 表表 7：“免费使用“免费使用+增值订阅”收费模式对比增值订阅”收费模式对比 收费模式收费模式 典型产品典型产品 具体说明具体

67、说明 会员制会员制 多邻国 个人套餐 588 元/年，折合 49 元/月，家庭套餐 798 元/年，折合 66 元/月 百词斩爱阅读 18 元开通 30 天会员，50 元开通 90 天，88元开通 180 天，158 元开通 360 天 不背单词 298 元开通终身大会员 E 听说中学 1 年 298 元，两年 506 元，3 年 626 元，E听说硬件版 1380 元 网易有道词典 月卡 35 元，半年卡 168 元，年卡 198 元，连续包月首月 6 元次月续费 25 元 万词王 VIP 季度、年、3 年装备会员分别为 98 元、198 元、398 元，SVIP 季度、年、终身畅学会员分别

68、为 498 元、698 元、1888 元 扇贝单词 会员连续包月、月卡、年卡分别为 18 元、28 元、78 元，大会员连续包月首月 29 元自动续订 38 元、年卡 288 元 可可英语 普通 VIP 月卡、年卡、终身卡分别为 30 元、99 元、598 元，白金 VIP 季卡、年卡、终身卡分别为 128 元、298 元、1298 元，畅学 VIP 季卡、年卡、终身卡分别为 498 元、908 元、4999 元 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 单词限额单词限额 墨墨背单词 免费新用户有 600 的单词上限，付费 8 元至 163 元不等，可增加 550 至 17600 的单词上限

69、 个性化课程个性化课程 流利说、新东方在线、沪江网校 用户可根据自身需求选择免费课程或付费课程 线上商城线上商城 星火英语、百词斩 社区互动，提供英语类商品如教辅、单词机、英文原著等 资料来源：各 APP 平台、招商证券 三、三、财务预测与风险提示财务预测与风险提示 1、盈利预测盈利预测（1）收入拆分及主营业务预测收入拆分及主营业务预测 收入拆分和主营业务预测，以下是我们的假设条件（标红为假设部分）：收入拆分和主营业务预测，以下是我们的假设条件（标红为假设部分）：教育考试标准化考点产品及整体解决方案教育考试标准化考点产品及整体解决方案：随着标准化考场业务快速增长，佳发传统业务更新换代，教育考试

70、标准化考点产品需求迅速释放，故 2023 年增速明显，预计 2023 年后收入增速随渗透率提高回到正常水平。智慧教育产品及整体解决方案智慧教育产品及整体解决方案：佳发“AI+”战略全面升级，同时布局B、C 端系列 AI 产品，随着市场对 AI 产品的认可度及需求提升，智慧教育产品收入将持续扩张，预计维持较高增速。表表 8：盈利预测简表盈利预测简表 单位：百万元，单位：百万元，CNY 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总营收总营收 369.70 412.64 604.37 732.68 916.75 1,126.80 YOY-37.37%11.62%46.47%2

71、1.23%25.12%22.91%毛利率 57.65%53.81%51.75%52.22%53.01%53.76%教育考试标准化考点产品及整体解决方案教育考试标准化考点产品及整体解决方案 234.24 269.15 420.51 483.59 580.31 678.96 YoY-38.40%14.90%56.24%15.00%20.00%17.00%占收入比重 63.36%65.23%69.58%66.00%63.30%60.26%智慧教育产品及整体解决方案智慧教育产品及整体解决方案 102.99 75.12 116.59 174.88 253.58 355.01 YoY-35.22%-27.

72、06%55.20%50.00%45.00%40.00%占收入比重 27.86%18.20%19.29%23.87%27.66%31.51%运营服务运营服务 15.79 21.07 27.72 34.65 43.31 53.27 YoY-19.18%33.43%31.58%25.00%25.00%23.00%占收入比重 4.27%5.11%4.59%4.73%4.72%4.73%其他其他 16.68 47.31 39.55 39.55 39.55 39.55 YoY-47.12%183.65%-16.39%0.00%0.00%0.00%占收入比重 4.51%11.46%6.54%5.40%4.3

73、1%3.51%资料来源：公司公告、招商证券（2）三费假设及归母净利润预测三费假设及归母净利润预测 费用假设及归母净利润预测（标红为假设部分）：费用假设及归母净利润预测（标红为假设部分）：销售费用：公司需持续推广系列 AI 产品，且 GBC 联动营销策略需首先 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 抢占 G 端考试平台，但随着公司加强产品拓展、实现精准转化，销售难度将逐渐降低，预测销售费用率将逐年小幅下降。管理费用：考虑股权激励计划带来的股份支付费用，预测管理费用将保持稳定较快增速。研发费用：随着大模型和系列 AI 产品研发成熟，预计公司研发费用率将有所下降。表表 9：三费及归母净利润预测

74、表三费及归母净利润预测表 单位：百万元，单位：百万元，CNY 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利毛利 213.14 222.05 312.77 382.61 485.99 605.74 YoY-25.52%4.18%40.86%22.33%27.02%24.64%销售费用销售费用-58.04-66.01-78.40-87.92-105.43-123.95 YoY 25.70%13.73%18.77%12.14%19.91%17.57%销售费用率销售费用率 15.70%16.00%12.97%12.00%11.50%11.00%管理费用管理费用-36.93-3

75、9.97-66.89-80.59-100.84-123.95 YoY 1.94%8.21%67.37%20.49%25.12%22.91%管理费用率管理费用率 9.99%9.69%11.07%11.00%11.00%11.00%研发费用研发费用-41.67-42.95-44.94-47.62-55.01-61.97 YoY 13.53%3.07%4.64%5.97%15.50%12.67%研发费用率研发费用率 11.27%10.41%7.44%6.50%6.00%5.50%归母净利润归母净利润 82.64 68.94 131.04 161.45 214.07 282.85 YoY-60.71%

76、-16.58%90.09%23.21%32.59%32.13%资料来源：公司公告、招商证券 2、风险提示风险提示 政策落地不及预期政策落地不及预期：教育考试标准化考点产品、智慧教育产品新增需求受教育信息化政策推进影响，若政策落地不及预期，可能影响公司产品需求；下游客户需求释放不及预期下游客户需求释放不及预期：智慧教育产品销售受下游客户经营情况影响，若宏观经济波动影响下游客户收入，或对 AI 教育产品反应不及预期，可能导致新增需求减少；行业竞争加剧行业竞争加剧：AI 高速发展的大背景下，若国内公司纷纷布局“AI+教育”，导致行业竞争加剧，赛道内同质化产品过多，可能影响公司收入；AI 新产品研发及

77、推广进度不及预期新产品研发及推广进度不及预期：“小灵”英语仍在内测阶段，若研发及推广进度不及预期可能导致收入增速放缓。敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 801 979 1128 1350 1628 现金 485 638 718 842 1008 交易性投资 0 10 10 10 10 应收票据 0 5 6 8 9 应收款项 141 162 196 245 301 其它应收款 10 8 10 12 15 存货 92 94 113 139 168 其

78、他 72 63 76 95 116 非流动资产非流动资产 466 450 429 409 391 长期股权投资 72 68 68 68 68 固定资产 250 237 225 214 203 无形资产商誉 89 91 82 73 66 其他 54 54 54 54 54 资产总计资产总计 1267 1429 1557 1760 2019 流动负债流动负债 202 208 236 275 319 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 106 127 152 188 227 预收账款 25 12 14 17 21 其他 71 70 70 71 72 长期负债长期负债 3 1 1 1 1 长期借款

79、 0 0 0 0 0 其他 3 1 1 1 1 负债合计负债合计 205 209 237 276 320 股本 400 400 400 400 400 资本公积金(106)(20)(20)(20)(20)留存收益 741 815 916 1082 1300 少数股东权益 28 27 25 22 19 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1035 1194 1296 1461 1680 负债及权益合计负债及权益合计 1267 1429 1557 1760 2019 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 1

80、04 180 101 134 189 净利润 58 130 160 212 280 折旧摊销 20 26 23 21 20 财务费用 1 0(20)(19)(23)投资收益 5 2(19)(19)(19)营运资金变动 23 27(47)(67)(77)其它(2)(5)5 8 9 投资活动现金流投资活动现金流(34)(35)19 19 19 资本支出(35)(25)(1)(1)(1)其他投资 1(9)19 19 19 筹资活动现金流筹资活动现金流(104)9(40)(29)(41)借款变动(76)(68)(0)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 86 0 0 0 股利分配(

81、40)(28)(60)(48)(64)其他 12 20 20 19 23 现金净增加额现金净增加额(34)155 80 124 166 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 413 604 733 917 1127 营业成本 191 292 350 431 521 营业税金及附加 4 6 7 9 11 营业费用 66 78 88 105 124 管理费用 40 67 81 101 124 研发费用 43 45 48 55 62 财务费用(15)(21)(20)(19)(23)资产减值损失(28)(20)(28)(28)(28)

82、公 允 价 值 变 动 收 益 (4)0 0 0 0 其他收益 16 22 20 20 20 投资收益(5)(2)(1)(1)(1)营业利润营业利润 63 139 171 227 299 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 63 139 171 227 299 所得税 6 9 11 15 20 少数股东损益(11)(1)(2)(2)(3)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 69 131 161 214 283 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总

83、收入 12%46%21%25%23%营业利润-19%119%23%33%32%归母净利润-17%90%23%33%32%获利能力获利能力 毛利率 53.8%51.8%52.2%53.0%53.8%净利率 16.7%21.7%22.0%23.4%25.1%ROE 6.8%11.8%13.0%15.5%18.0%ROIC 4.1%9.6%11.1%13.8%16.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 16.2%14.6%15.2%15.7%15.8%净负债比率 0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%流动比率 4.0 4.7 4.8 4.9 5.1 速动比率 3.5 4.3 4.3 4.4 4.6 营

84、运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.6 0.6 存货周转率 2.1 3.1 3.4 3.4 3.4 应收账款周转率 2.8 3.9 4.0 4.0 4.0 应付账款周转率 1.7 2.5 2.5 2.5 2.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0.17 0.33 0.40 0.54 0.71 每股经营净现金 0.26 0.45 0.25 0.34 0.47 每股净资产 2.59 2.99 3.24 3.66 4.20 每股股利 0.07 0.15 0.12 0.16 0.21 估值比率估值比率 PE 65.0 34.2 27.8 20.9 15.8 PB 4.3 3.8

85、3.5 3.1 2.7 EV/EBITDA 65.9 29.9 22.7 17.2 13.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美

86、国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的

87、准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。