1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 04 月 26 日 温氏股份温氏股份（300498.SZ）扩量提质扩量提质，迎接景气，迎接景气 业务业务多元多元的畜禽养殖的畜禽养殖龙头龙头企业企业。温氏股份是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司的主要业务是肉鸡、肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品销售。同时配套经营畜禽屠宰、预制菜食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产及金融投资等业务。合作养殖模式创立者，模式迭代实力精进。合作养殖模式创立者，模式迭代实力精进。合作模式是推动温氏持续发展的原动力，截止

2、2023 年上半年公司合作农户数量 4.48 万户，较 2022 年末增加 2.5%。近年来，公司加快向“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+现代产业园区+职业农民”模式升级，公司养殖户的体量不再追求量的上升，而是质的增加，2022 年公司户均年养猪出栏量达到 1141 头，同比增加 36.4%，已超过 2018 年水平；户均年养鸡出栏量达到 4 万只，同比增加 3.1%，持续稳定增加。未来公司新增养殖资源中“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+农户”模式约各占一半。猪业：管理持续优化，重回第一梯队。猪业：管理持续优化，重回第一梯队。伴随着公司种猪体系恢复和生产重回正轨，2021 年以来公司出

3、栏量稳定增长，2020-2023 年出栏量复合增速达到 40%，2023年公司共出栏生猪 2626.22 万头，同比增长 46.6%，2024 年公司目标出栏量3000-3300 万头，同比增速预计 14.2%-25.7%，公司对 2024 年出栏规划储备母猪充足，2023 年末公司能繁母猪约 155 万头，相比年初增加 10 万头，公司初步计划2024 年底能繁母猪数量在 2023 年底的基础上再增加 5-10 万头。成本方面，公司生产指标持续精进，2023 年公司肉猪养殖综合成本已降至 16.6-16.8 元/公斤，同比下降约 0.6 元/公斤。公司 2024 年初制定 2024 年全年平

4、均肉猪养殖综合成本奋斗目标为 15-15.6 元/公斤。禽业：生产能力领先，丰富产品业态。禽业：生产能力领先，丰富产品业态。肉鸡方面，2023 年公司出栏肉鸡达到 11.83亿只，同比增长 9.51%。公司肉鸡生产能力领先，经营情况持续位于高水平稳定状公司肉鸡生产能力领先，经营情况持续位于高水平稳定状态。态。2015 年至今，公司肉鸡养殖始终保持毛利层面盈利，生产成绩屡创新高，2023年全年毛鸡出栏完全成本降至 6.8 元/斤。公司稳步推进禽业转型升级，以产业链延公司稳步推进禽业转型升级，以产业链延伸方式丰富产品形态，拓宽利润空间。伸方式丰富产品形态，拓宽利润空间。2022 年公司销售的肉鸡产

5、品中，毛鸡、鲜品和熟食分别占比约 85%、14%和 1%，公司目标比例为 50%、30%、20%。投资建议。投资建议。预计 2023-2025 年公司生猪出栏量分别为 2626、3000、3600 万头，实现归母净利润分别为-63.3、74.7、127.4 亿元，同比分别-219.7%、+218%、+70.6%，选取生猪、肉鸡可比公司，可比公司 2024 年当前平均 PE 为 20 x，温氏股份同期对应当前仅 17.1xPE，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。财务财务指标指标 2021A 2022

6、A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）64,954 83,708 89,918 103,078 120,056 增长率 yoy（%）-13.3 28.9 7.4 14.6 16.5 归母净利润（百万元）-13,404 5,289-6,329 7,466 12,735 增长率 yoy（%）-280.5 139.5-219.7 218.0 70.6 EPS 最新摊薄（元/股）-2.02 0.80-0.95 1.12 1.91 净资产收益率（%）-39.0 13.1-18.1 17.4 23.4 P/E（倍）-9.5 24.1-20.2 17.1 10.0 P/B（倍）4.1 3

7、.3 4.0 3.2 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 24 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 养殖业 4 月 24 日收盘价(元)19.20 总市值(百万元)127,719.00 总股本(百万股)6,652.03 其中自由流通股(%)81.86 30 日日均成交量(百万股)33.91 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张斌梅张斌梅 执业证书编号：S0680523070007 邮箱： 分析师分析师 樊嘉敏樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008 邮箱： 相关研究相关研究 -27%-21%-14%-7%0%7%20

8、23--122024-04温氏股份沪深300 2024 年 04 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 35589 36594 32656 46587 45223 营业收入营业收入 64954 83708 89918 103078 120056 现金 7633 42

9、66 4496 5154 13433 营业成本 70356 70697 89321 87685 98404 应收票据及应收账款 412 538 1053 771 1354 营业税金及附加 109 132 133 153 186 其他应收款 2362 2502 2723 3267 3710 营业费用 813 812 1245 1031 1201 预付账款 857 1194 1009 1516 1425 管理费用 4759 4374 4470 5057 5885 存货 14944 20388 15669 28174 17596 研发费用 603 532 629 722 840 其他流动资产 938

10、1 7706 7706 7706 7706 财务费用 1163 1816 1097 1585 1296 非流动资产非流动资产 61199 61491 60267 60290 59386 资产减值损失-2194-277 0 0 0 长期投资 749 934 1163 1401 1648 其他收益 223 246 227 232 235 固定资产 40169 40968 39592 39367 38238 公允价值变动收益 954-774-145 0 0 无形资产 1762 1648 1721 1777 1819 投资净收益 794 1473 695 837 950 其他非流动资产 18520 1

11、7941 17791 17745 17682 资产处置收益 133 150 142 146 144 资产资产总计总计 96788 98084 92924 106877 104609 营业利润营业利润-12964 6118-6060 8062 13572 流动负债流动负债 19685 24951 31588 42521 33364 营业外收入 36 144 71 81 83 短期借款 1757 1089 3766 20780 1089 营业外支出 216 447 320 345 354 应付票据及应付账款 6772 7555 10546 7223 12718 利润总额利润总额-13144 581

12、5-6308 7798 13302 其他流动负债 11156 16307 17275 14518 19557 所得税 404 174 189 234 399 非流动非流动负债负债 42355 30219 25271 20728 16044 净利润净利润-13548 5641-6498 7564 12902 长期借款 34389 22556 17609 13065 8381 少数股东损益-143 352-169 98 168 其他非流动负债 7966 7663 7663 7663 7663 归属母公司净利润归属母公司净利润-13404 5289-6329 7466 12735 负债合计负债合计

13、62039 55169 56859 63249 49409 EBITDA-5888 12074-1203 13713 19247 少数股东权益 2301 3212 3043 3141 3309 EPS（元/股）-2.02 0.80-0.95 1.12 1.91 股本 6352 6554 6652 6652 6652 资本公积 5510 8312 8312 8312 8312 主要主要财务比率财务比率 留存收益 19630 24148 17650 25214 34891 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 32448 39703 33

14、022 40487 51892 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 96788 98084 92924 106877 104609 营业收入（%）-13.3 28.9 7.4 14.6 16.5 营业利润（%）-254.6 147.2-199.0 233.1 68.3 归属母公司净利润（%）-280.5 139.5-219.7 218.0 70.6 获利获利能力能力 毛利率（%）-8.3 15.5 0.7 14.9 18.0 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）-20.6 6.3-7.0 7.2 10.6 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 20

15、25E ROE（%）-39.0 13.1-18.1 17.4 23.4 经营活动现金流经营活动现金流 766 11075 8762-6378 38491 ROIC（%）-14.5 9.2-8.8 10.1 18.7 净利润-13548 5641-6498 7564 12902 偿债偿债能力能力 折旧摊销 5109 4833 4427 4810 5208 资产负债率（%）64.1 56.2 61.2 59.2 47.2 财务费用 1163 1816 1097 1585 1296 净负债比率（%）110.0 75.0 78.6 92.0 13.4 投资损失-794-1473-695-837-950

16、 流动比率 1.8 1.5 1.0 1.1 1.4 营运资金变动 2003-2976 9568-19354 20178 速动比率 0.7 0.4 0.4 0.3 0.7 其他经营现金流 6833 3234 862-146-144 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-10253-5763-2511-3849-3211 总资产周转率 0.7 0.9 0.9 1.0 1.1 资本支出 13240 9352-1454-216-1150 应收账款周转率 172.1 176.2 113.0 113.0 113.0 长期投资-936 457-229-238-247 应付账款周转率 12.9 9.

17、9 9.9 9.9 9.9 其他投资现金流 2051 4047-4195-4303-4608 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 17005-9225-8698-6128-7310 每股收益（最新摊薄）-2.02 0.80-0.95 1.12 1.91 短期借款-2234-668 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.12 1.66 1.32-0.96 5.79 长期借款 19660-11833-4947-4543-4684 每股净资产（最新摊薄）4.73 5.85 4.83 5.95 7.67 普通股增加-22 202 98 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加

18、102 2802 0 0 0 P/E-9.5 24.1-20.2 17.1 10.0 其他筹资现金流-502 272-3848-1585-2627 P/B 4.1 3.3 4.0 3.2 2.5 现金净增加额现金净增加额 7514-3898-2447-16355 27970 EV/EBITDA-27.9 13.2-129.5 12.2 7.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 4 月 24 日收盘价 4XkYcVhZ9ZnUjZpMoN7N8Q7NtRmMpNqMiNmMmQfQpNzR8OqRoOMYqMrPMYmQtN 2024 年 04 月 26 日 P.3

19、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 温氏股份：合作养殖龙头企业.5 养殖贡献主要业绩，相关业务稳健运行.5 合作养殖模式创立者，模式迭代实力精进.8 养殖主业：稳固内核，量质双增.11 猪业：管理持续优化，重回第一梯队.11 禽业：生产能力领先，丰富产品业态.13 猪周期：反转已至，迎接景气.15 盈利预测与投资建议.16 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：公司产业链.5 图表 2：2023 年上半年公司收入结构.5 图表 3：公司营收波动上升.6 图表 4：公司肉猪与肉鸡业务收入波动上升.6 图表 5：公司毛利与毛利率情况.6 图表 6：肉猪板块毛利

20、率波动较肉鸡板块更为剧烈.6 图表 7：公司配套业务分部利润构成.7 图表 8：2023 年上半年兽药业务实现收入 3.6 亿，同比增加 12%.7 图表 9：2023 年上半年兽药业务贡献分部利润 1.98 亿，同比减少 0.77%.7 图表 10：投资业务为公司持续贡献利润.7 图表 11：公司交易性金融资产情况.7 图表 12：紧密型“公司+农户”模式示意图.8 图表 13：近年来公司合作农户（或家庭农场）数情况.8 图表 14：公司户均养猪规模.9 图表 15：公司户均养鸡规模.9 图表 16：“公司+现代养殖小区+农户”模式.9 图表 17：养殖小区年出栏单头肉猪投资标准更高.9 图

21、表 18：养殖小区年出栏产能更高.9 图表 19：未来公司新增养殖资源中合作建设方式占比结构.10 图表 20：未来公司新增养殖资源中“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+农户（或家庭农场）”模式比例.10 图表 21：“公司+现代产业园区+职业农民”模式建设内容和标准.10 图表 22：公司种猪场满产可出栏商品猪苗量稳定.11 图表 23：公司有效饲养能力和产能利用率双增.11 图表 24：公司肉猪出栏量情况与 2024 年目标.11 图表 25：公司年底能繁母猪存栏情况与 2024 年底计划.11 图表 26：2021 年以来公司肉猪养殖综合成本持续下降.12 图表 27：公司母猪及育肥管

22、理指标持续改善.12 图表 28：2023 年以来公司猪苗生产成本持续下降.12 图表 29：公司成本改善方式.13 图表 30：公司肉鸡出栏量情况.13 2024 年 04 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：公司肉鸭出栏量情况.13 图表 32：公司肉鸡毛利与单羽毛利情况.14 图表 33：公司肉鸡销形态目标.14 图表 34：每轮周期反转前能繁母猪累计去化幅度.15 图表 35：生猪股票拐点先于周期拐点.15 图表 36：盈利预测核心假设.17 图表 37：可比公司估值表.18 2024 年 04 月 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页

23、声明请仔细阅读本报告末页声明 温氏股份：合作养殖龙头企业温氏股份：合作养殖龙头企业 温氏食品集团股份有限公司创立于 1983 年，是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司的主要业务是肉鸡、肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品销售。同时围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营畜禽屠宰、预制菜食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产及金融投资等业务。图表 1：公司产业链 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 养殖养殖贡献主要贡献主要业绩业绩，相关相关业务稳健运行业务稳健运行 养殖业是公司主要收入来源，其中养殖业是公司主要收入来源，其中以以肉鸡和肉猪养殖为肉鸡和肉

24、猪养殖为主主。2023 年上半年，公司主要收入来源仍是养殖业务，占比高达 97%。其中公司聚焦鸡猪主产业，肉鸡主要面向批发商，辅以终端零售商；而肉猪则主要供应给批发商和肉联厂。在 2023 年上半年，肉猪养殖对公司的收入贡献最大，占比 53%，其次是肉鸡养殖，占比 41%。图表 2：2023 年上半年公司收入结构 资料来源：iFind，国盛证券研究所 养殖业务受价格影响，营收波动上升养殖业务受价格影响，营收波动上升。销售畜禽产品受市场价格影响，进而导致收入的波动。2023 年价格下行影响，公司营收增速放缓，实现收入 899.2 亿元，同比增长 7.4%。金融投资：金融投资：产业投资、并购业务、

25、财务投资农牧设备制造：农牧设备制造：养殖栏架、禽类养殖设备、养殖场易耗品、自动清粪系统、自动喂料系统、自动环境控制系统、智能化母猪饲养管理系统生物制药：生物制药：兽用生物制品、兽用药物制、饲料添加剂畜禽繁育：畜禽繁育：7个家禽品种配套系、2个瘦肉型猪配套系、1个白羽番鸭配套系获国家畜禽品种审定认证养殖配套养殖配套食品加工：食品加工：畜禽屠宰深加工、乳品加工，实行“规范生产、冷链运输、冷链销售”模式生鲜营销：生鲜营销：布局国内一二线城市，定位于社区生鲜连锁、鲜肉批发业务下游渠道下游渠道养猪业：养猪业：以华农温氏1号猪配套系、温氏WS501猪配套系为主，天露黑猪为辅养鸡业：养鸡业：温氏黄鸡、温氏麻

26、鸡、天露矮脚黄鸡、天露黄鸡、天露麻鸡、天露瑶鸡、天露乌骨鸡鸭、牛、鸽：鸭、牛、鸽：辅助业务养殖主业养殖主业53.1%40.9%3.1%1.1%0.9%肉猪养殖肉鸡养殖其他养殖原奶及乳制品兽药肉制品加工产品设备其他 2024 年 04 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据主产品销售简报，2023 年公司销售肉猪（含毛猪和鲜品）实现收入 462.56 亿元，同比增长 12.7%，其中毛猪销售均价 14.81 元/公斤，同比下跌 22.26%；销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）实现收入 346.95 亿元，同比增加 2.2%，其中毛鸡销售均价 13.69元/公斤，

27、同比下跌 11.5%。图表 3：公司营收波动上升 图表 4：公司肉猪与肉鸡业务收入波动上升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：iFind，公司公告，国盛证券研究所 价格弹性明显，利润跟随价格波动。价格弹性明显，利润跟随价格波动。养殖产品的盈利情况受上游原料价格和下游猪鸡行情的影响较大，其中价格因素是利润波动较为主要的原因。2023 年前三季度受畜禽价格承压影响，公司毛利率 0.4%，2010-2022 年公司平均毛利率约为 16.6%。公司两大业务毛利率均呈波动态势，其中肉猪板块波动较为剧烈，但加权平均毛利率达到 25.2%；肉鸡板块波动相对较小，加权平均毛利率为 14.9%，肉鸡

28、板块一定程度上平抑了生猪板块引起的公司利润波动。图表 5：公司毛利与毛利率情况 图表 6：肉猪板块毛利率波动较肉鸡板块更为剧烈 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：iFind，Wind，国盛证券研究所 公司配套业务公司配套业务每年贡献利润约为每年贡献利润约为 3-4 亿，其亿，其中中兽药兽药业务经营能力稳健业务经营能力稳健、利润贡献较大。、利润贡献较大。兽药业务主要由公司全资子公司大华农运营。大华农以兽用生物制品、兽用药物制剂、饲料添加剂为主营业务，品种范围涵盖畜禽、反刍、水产、宠物等，每年稳定向公司贡献利润约 4 亿元。2023 年上半年，动保业务实现收入 3.6 亿，同比增加 1

29、2%，贡献分部利润 1.98 亿，同比减少 0.77%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0050060070080090010002010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022A（亿元）销售收入YoY-40%-20%0%20%40%60%005002015A2017A2019A2021A2023A亿元肉猪收入肉鸡收入肉猪收入增速肉鸡收入增速16.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-3502010A2012A2014A2016A2018A

30、2020A2023A亿元毛利毛利率-50%-30%-10%10%30%50%公司毛利率肉猪类肉鸡类 2024 年 04 月 26 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司配套业务分部利润构成 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 8：2023 年上半年兽药业务实现收入 3.6 亿，同比增加 12%图表 9：2023 年上半年兽药业务贡献分部利润 1.98 亿，同比减少 0.77%资料来源：iFind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司金融投资业务公司金融投资业务稳步贡献收益稳步贡献收益。公司金融投资业务包括产业投资与并购业务以及财务

31、投资业务，由专门从事资本运营管理机构投资管理事业部负责投资管理。近几年持续为公司贡献利润，2023 前三季度投资及公允价值变动损益贡献利润 4 亿，同比增长669%；交易性金融资产 27.14 亿元，同比增长 40.6%。图表 10：投资业务为公司持续贡献利润 图表 11：公司交易性金融资产情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.02017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H（亿元）其他行业乳品行业肉制品加工设备制造业兽药行业-40%-30%-20%-10%0%10%20

32、%30%05A2017A2019A2021A2023H（亿元）兽药收入收入YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.02015A2017A2019A2021A2023H（亿元）兽药利润利润YoY-10.0-5.00.05.010.015.020.0（亿元）投资收益公允价值变动损益0.0010.0020.0030.0040.0050.00（亿元）交易性金融资产 2024 年 04 月 26 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 合作养殖模式创立者，合作养殖模式创立者，模式迭代模式迭代实

33、力精进实力精进 1986 年，温氏股份前身簕竹鸡场发展了第一个合作农户，首创了“公司+农户”的合作养殖模式。紧密型“公司+农户”模式下，公司承担种猪端的资本开支、农户或其他主体承担育肥端资本开支，并通过采用“统一规划、统一供种、统一供料、统一防疫、统一饲养标准、统一品牌销售和保价回收”等一条龙的产业化运作，充分发挥农村劳动力、土地的资源优势和公司的资金、技术、产业链及市场优势，提高合作农户抗击养殖疫情风险及应对市场风险的能力，实现优势互补，充分调动当地农户参与农业产业化生产。图表 12：紧密型“公司+农户”模式示意图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 合作模式是推动温氏持续发展的原动力，公司

34、合作户量稳质增。合作模式是推动温氏持续发展的原动力，公司合作户量稳质增。截止 2023 年上半年公司合作农户数量 4.48 万户，较 2022 年末增加 2.5%。近年来，公司养殖户的体量不再追求量的上升，而是质的增加，2022 年公司户均年养猪出栏量达到 1141 头，同比增加36.4%，已超过 2018 年水平；户均年养鸡出栏量达到 4 万只，同比增加 3.1%，持续稳定增加。图表 13：近年来公司合作农户（或家庭农场）数情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 曾祖代种猪曾祖代种猪祖代种猪祖代种猪父母代猪父母代猪商品代猪商品代猪纯系纯系曾祖代种鸡曾祖代种鸡祖代种鸡祖代种鸡父母代种鸡父母代

35、种鸡商品代肉鸡商品代肉鸡自繁自养一体化产业链屠宰加工屠宰加工肉制品销售肉制品销售公司公司农户农户公司公司饲料原料、疫苗、技术服务饲料原料、疫苗、技术服务5.0 5.0 4.8 4.5 4.4 4.5 000222023H（万户）合作农户（或家庭农场）数 2024 年 04 月 26 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：公司户均养猪规模 图表 15：公司户均养鸡规模 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 守正创新，向多层次多元化的合作模式迭代升级。守正创新，向多层次多元化的合作模式

36、迭代升级。近几年，公司加快向“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+现代产业园区+职业农民”模式升级，将合作农户吸引进入养殖小区并纳入到企业产业链条，共建共享发展成果；培育和支持合作农户转型为懂技术、擅管理的新型职业农民。“公司“公司+现代养殖小区现代养殖小区+农户”经营模式农户”经营模式：该模式是公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作，投资的方式也从农户投资扩展到公司、合作农户和地方政府专项产业基金三种投资方式。图表 16：“公司+现代养殖小区+农户”模式 投资方式投资方式 具体内容具体内容 养殖小区产权归属养殖小区产权

37、归属 农户投资农户投资 合作农户根据公司标准，在养殖小区内投资建设标准化养殖场，然后与公司合作养殖。农户 政府全资政府全资 由地方政府整合土地资源与扶贫资金，按公司建设标准建设现代养殖小区。建成后，政府政府转租给公司运营转租给公司运营，公司按政府出资额的合理收益率支付租金。政府 政府部分出资政府部分出资 政府整合扶贫资金，参与公司建设的现代养殖小区；养殖小区用地资源需要政府协调公司租赁。建成后，公司按政府出资额给予合理收益。公司 公司自有资金公司自有资金 公司投资建设标准化养殖场，吸引农户到养殖小区内与公司合作养殖。公司 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 养殖小区模式的核心在于养殖端的固定资

38、产建设标准提高、单体规模扩大，年上市单头年上市单头肉猪肉猪固定资产投资标准约固定资产投资标准约 800 元，单个养殖小区元，单个养殖小区标准标准年产能约年产能约 6 万头左右万头左右。图表 17：养殖小区年出栏单头肉猪投资标准更高 图表 18：养殖小区年出栏产能更高 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%0200400600800820022（头）户均养猪规模YoY0%5%10%15%20%25%0500000002500030000350004000

39、045000200212022（只）户均养鸡规模YoY80060000500600700800900养殖小区传统农户元/头固定资产投资标准6000000003000040000500006000070000养殖小区传统农户头年产能 2024 年 04 月 26 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年初，公司有养猪养殖小区年有效饲养能力约 500 万头，其中公司出资自建约 150万头，租赁他建的（含与政府、农户合作建设等多种模式）饲养能力约 350 万头。根据公司规划，未来公司新增养殖资源中，

40、以他建方式（养殖小区、家庭农场）为主，约占2/3，公司自建（养殖小区）为辅，约占 1/3，继续维持相对轻资产运营；在整体占比方面，“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+农户（或家庭农场）”模式约各占一半。可以预计，随着高标准养殖小区占比增加，公司效率有望进一步提升。图表 19：未来公司新增养殖资源中合作建设方式占比结构 图表 20：未来公司新增养殖资源中“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+农户（或家庭农场）”模式比例 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 “公司“公司+现代产业园区现代产业园区+职业农民”职业农民”模式是公司将畜禽养殖、屠宰加工和分销等功能集

41、聚联合发展，形成养殖养殖-屠宰屠宰-食品加工食品加工-分销一体化产业链分销一体化产业链。目前初步规划按照年产优质生猪 50-100 万头（或肉鸡 6000-10000 万只、水禽 3000-5000 万只）的规模标准进行规划设计。公司在养殖产业链的各环节与合作农户开展紧密深度合作，建立利益联结与分享机制，形成产业化联合体。依托“公司+现代产业园区+职业农民”的模式迭代，公司努力实现从农牧企业向食品企业转型。图表 21：“公司+现代产业园区+职业农民”模式建设内容和标准 建设标准建设标准 建设内容建设内容 年产优质生猪 50-100 万头 或肉鸡 6000-10000 万只、水禽 3000-50

42、00 万只 建设高标准养殖设施 建设行政和技术服务设施 建设产业链相关配套设施 建设环保处理和资源化利用设施 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 他建67%自建33%公司+现代养殖小区+农户50%公司+农户（或家庭农场）50%2024 年 04 月 26 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 养殖主业：稳固内核，量质双增养殖主业：稳固内核，量质双增 猪业猪业：管理持续优化，重回第一梯队管理持续优化，重回第一梯队 出栏规模持续增长出栏规模持续增长，产能利用率，产能利用率上升上升。近 3 年，公司种猪场满产可出栏商品猪苗量稳定在 4600 万头，2023 年底产能利用率约

43、 70%，2023 年末，公司有效饲养能力 3400 万头，同比上升 30.8%，2023 年公司共出栏生猪 2626.22 万头，同比增长 46.6%，育肥产能利用率达到 77.2pct，同比+8.4pct。图表 22：公司种猪场满产可出栏商品猪苗量稳定 图表 23：公司有效饲养能力和产能利用率双增 资料来源：互动易，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2021 年以来，伴随着公司种猪体系恢复和生产重回正轨，公司出栏量稳定增长，2020-2023 年出栏量复合增速达到 40%，2024 年公司目标出栏量 3000-3300 万头，同比增速预计 14.2%-25.7%。从母猪量

44、来看，公司对 2024 年出栏规划储备母猪充足，2023年末公司能繁母猪约 155 万头，相比 2023 年年初增加 10 万头，公司初步计划 2024 年底能繁母猪数量在 2023 年底存量的基础上再增加 5-10 万头，从而我们大致预估公司2025 年肉猪出栏量有望超过 3600 万头。图表 24：公司肉猪出栏量情况与 2024 年目标 图表 25：公司年底能繁母猪存栏情况与 2024 年底计划 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000250030003

45、5004000450050002018A2019A2020A2021A2022A2023A（万头）种猪场可出栏商品猪苗量YoY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0500025003000350040002021A2022A2023A（万头）有效饲养能力产能利用率2626.22-60%-40%-20%0%20%40%60%050002500300035002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E（万头）生猪出栏量YoY0140

46、19A2M2112M21 12M222023A2024E（万头）能繁母猪存栏量 2024 年 04 月 26 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 压实基础生产管理，生产指标压实基础生产管理，生产指标稳步提升。稳步提升。2023 年全年，公司肉猪养殖综合成本已降至16.6-16.8 元/公斤，同比下降约 0.6 元/公斤，其中第四季度公司肉猪养殖综合成本低于16 元/公斤，季度环比下降 0.2 元/公斤。公司 2024 年初制定 2024 年全年平均肉猪养殖综合成本奋斗目标为 15-15.6 元/公斤。图表 26：2021 年以来公司肉猪养殖综合

47、成本持续下降 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2022 年以来，伴随公司产能稳固，公司已将工作重心由种猪数量的提升调整至种猪的质量提升，同时夯实育肥管理能力。2023 年第四季度，配种分娩率稳定在 82%；窝均健仔数保持在 10.7 头；PSY 稳步提升至 22.4 左右；肉猪上市率稳定在 92%；料肉比降至2.59，为近两年最低水平。图表 27：公司母猪及育肥管理指标持续改善 2M23 3M23 5M23 7M23 9M23 4Q23 配种分娩率 80%80%注1 80%83%85%82%窝均健仔数 10.8 10.9 10.9 10.7 PSY 21.5 22 22 22 2

48、2.4 肉猪上市率 93%92%92%92%注2 91%92%料肉比 2.67 2.59 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所（注：1、此处为 2023 年一季度平均水平数据 2、取公告范围上限）母猪群体各项生产指标改善是公司成本下降的源动力母猪群体各项生产指标改善是公司成本下降的源动力之一之一。2023 年年初以来，公司猪苗生产成本趋势下降，从 2023 年 2 月的约 430 元/头，下降至 2023 年 10 月的约 350 元/头，猪苗成本下降将体现在未来肉猪出栏成本中，以 120kg 计，80 元/头的猪苗成本将带来 0.7 元/kg 的肉猪出栏成本下降。图表 28：2023

49、 年以来公司猪苗生产成本持续下降 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 17.617.217.017.016.216.015.0-15.614.014.515.015.516.016.517.017.518.011M212022A3M232Q233Q234Q232024E（元/公斤）肉猪养殖综合成本3003203403603804004204402M233M235M239M2310M23（元/头）猪苗生产成本 2024 年 04 月 26 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 此外，伴随公司饲料生产成本、产能利用率、管理水平的提高，公司成本改善前景值得期待。图

50、表 29：公司成本改善方式 改善科目改善科目 改善方式改善方式 上升原因上升原因 猪苗成本 优化种猪质量，提升种猪群体性能。饲料成本 原料成本逐步下降，生产成绩提升。相比非瘟前，肉猪养殖综合成本中饲料成本提升约 1.3 元/斤，其中饲料原料成本提升约 1 元/斤，疫病影响导致饲料成本提升 0.3 元/斤。费用 规模扩大、管理水平提高，固定资产折旧等费用分摊降低。前期固定资产闲置成本较多，部分养殖场未满负荷生产运营。其他盈亏 加强种猪和肉猪基础生产管理，提升养殖成绩，降低猪只死亡率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 禽业禽业：生产能力领先生产能力领先，丰富产品业态丰富产品业态 公司公司禽业生态

51、丰富，目前涵盖肉鸡、肉鸭、鸡蛋等。禽业生态丰富，目前涵盖肉鸡、肉鸭、鸡蛋等。肉鸡方面，公司是全国规模最大的黄羽肉鸡养殖公司，2023 年公司出栏肉鸡达到 11.83 亿只，同比增长 9.51%；肉鸭方面，公司于 2020 年成立水禽事业部，着力打造集团第三大养殖业务，2022 年公司出栏肉鸭达到 4932.38 万只，同比减少 14.9%。图表 30：公司肉鸡出栏量情况 图表 31：公司肉鸭出栏量情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司肉鸡生产能力领先，经营情况持续位于高水平稳定状态。公司肉鸡生产能力领先，经营情况持续位于高水平稳定状态。2015 年至

52、今，公司肉鸡养殖始终保持毛利层面盈利，生产成绩屡创新高，2023 年四季度，公司肉鸡养殖上市率稳达 95.3%，为公司近几年最高水平；料肉比持续下降，四季度降至 2.79；四季度公司毛鸡出栏完全成本已降至 6.5 元/斤，2023 年全年毛鸡出栏完全成本降至 6.8 元/斤。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023（亿只）肉鸡出栏量YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 201

53、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022（万只）肉鸭出栏量YoY 2024 年 04 月 26 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：公司肉鸡毛利与单羽毛利情况 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 公司稳步推进禽业转型升级，公司稳步推进禽业转型升级，以产业链延伸方式以产业链延伸方式丰富产品形态丰富产品形态，拓宽利润空间，拓宽利润空间。2022年公司销售的肉鸡产品中，毛鸡、鲜品和熟食分别占比约 85%、14%和 1%，公司目标比例为 50%、30%、20%。图表 33：公司肉鸡销形态目标 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0

54、.01.02.03.04.05.06.07.08.00070802000212022（元/羽）（亿元）肉鸡毛利肉鸡单羽毛利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%毛鸡鲜品熟食2022目标 2024 年 04 月 26 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 猪周期：反转已至，迎接景气猪周期：反转已至，迎接景气 累计产能去化幅度达累计产能去化幅度达 11%，周期反转即将开启。，周期反转即将开启。2023 年是生猪行业近 10 年首次全年结算亏损，持续的低迷对于参与者的消耗使得产能呈现持续加

55、速调减的态势。基于农业部数据，我们测算2023年1月至2024年3月，累计能繁降幅约11%，已经超过2021-2022周期去产能幅度。图表 34：每轮周期反转前能繁母猪累计去化幅度 资料来源：农业部，Wind，国盛证券研究所 历史猪股的炒作往往领先 23 个季度，在猪价上涨之前就启动对产能去化的提前布局，伴随着能繁母猪向供应减量的兑现，我们认为猪周期已经进入了底部向上趋势反转的过程之中，后续伴随着猪价预期的不断上调，猪股景气有望不断攀升，当前仍是提前布局周期反转的较优时点。图表 35：生猪股票拐点先于周期拐点 资料来源：农业部，Wind，国盛证券研究所 2015-03,12.41 2016-0

56、6,21.03 2019-02,12.72 2019-11,38.80 2022-04,13.42 2022-11,27.17 0554045-10-8-6-4-202------102023-12元/公斤%能繁母猪存栏数环比-左轴生猪价格-右轴2013.8-2015.31.6年-19%2018.3-2019.20.9年-20%2021.7-2022.40.8年-9%2022.12-2024.21年-11%股价反转20

57、06-11-30股价反转2008-10-31股价反转2014-06-30股价反转2018-08-31股价反转2021-07-30周期反转2006-05-31周期反转2010-06-30周期反转2015-03-31周期反转2019-02-28周期反转2022-03-33035400200040006000800010000120----012024-01元/公斤SW生猪养殖-左轴猪价-右轴 2024 年 04 月 26 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

58、告末页声明 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：肉猪类养殖：肉猪类养殖：预计2023-2025年出栏量分别为2626、3000、3600万头，同比分别+46.6%、14.2%、20.0%；考虑猪周期见底回升，预估年度销售均价分别为 14.8 元/公斤、16.8元/公斤、17.5元/kg，从而预估收入分别为485.1亿、597.5亿、746.9亿，同比分别+13.8%、23.2%、25.0%。伴随成本优化和价格回暖，预计毛利率分别为-5.1%、14.3%、18.6%。肉鸡类养殖：肉鸡类养殖：考虑公司黄羽鸡业务扩张稳定，预计 2023-202

59、5 年出栏量连续上升 9.7%、5%、5%，出栏量分别为 11.9、12.4、13.1 亿只，鸡价与猪价景气联动，预估收入分别为 361.4 亿、383.9 亿、403.1 亿，同比分别+1.6%、6.2%、5.0%，毛利率分别为 5.5%、14.7%、16.1%。其他业务：其他业务：兽药、设备、肉制品加工预计稳定增长，2023-2025 年兽药假设收入增速 5%、毛利率稳定在36.9%；设备、肉制品加工假设收入增速10%、毛利率分别稳定在20%、10%。乳业业务已于 2023 年上半年转让，2023 年半年报后不再纳入公司合并报表范围，2023 年收入与成本根据 2023 年半年报情况预测，

60、2024 年后假设为 0。费用方面，考虑价格上行对期间费用的摊薄、财务成本以及股权激励费用影响，预计2023-2025 年四项费用率分别为 8.28%、8.14%、7.68%。2024 年 04 月 26 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 猪肉类养殖猪肉类养殖 销售收入（百万元）29,494.3 42,641.7 48,507.5 59,752.6 74,690.7 增长率-36.4%44.6%13.8%23.2%25.0%毛利率-30.4%17.4%-5.1%14.3%18

61、.6%肉鸡类养殖肉鸡类养殖 销售收入（百万元）30,327.6 35,581.6 36,142.2 38,394.2 40,314.0 增长率 24.8%17.3%1.6%6.2%5.0%毛利率 9.0%13.1%5.5%14.7%16.1%其他养殖其他养殖 销售收入（百万元）2,723.2 3,019.1 3,250.0 3,250.0 3,250.0 增长率 94.0%-23.8%7.6%0.0%0.0%毛利率 82.4%85.1%85.1%85.1%85.1%肉制品加工产品肉制品加工产品 销售收入（百万元）401.1 448.5 493.4 542.7 597.0 增长率 32.9%10

62、.9%10.0%10.0%10.0%毛利率 4.3%10.2%10.2%10.2%10.2%兽药兽药 销售收入（百万元）716.2 703.1 738.3 775.2 814.0 增长率 20.3%-4.7%5.0%5.0%5.0%毛利率 54.1%36.9%36.9%36.9%36.9%设备设备 销售收入（百万元）125.5 228.1 250.9 276.0 303.6 增长率-47.0%81.8%10.0%10.0%10.0%毛利率 23.6%19.0%20.0%20.0%20.0%原奶及乳制品原奶及乳制品 销售收入（百万元）1,062.3 1,015.7 448.1-增长率 26.4%

63、-4.4%-55.9%0.0%0.0%毛利率 21.6%11.4%-23.1%0.0%0.0%其他业务其他业务 销售收入（百万元）114.4 87.2 87.2 87.2 87.2 增长率 94.0%-23.8%0.0%0.0%0.0%毛利率 82.4%85.1%85.1%85.1%85.1%合计合计 64954.1 83708.2 89917.6 103078.0 120056.5 增长率增长率-13.3%28.9%7.4%14.6%16.5%综合毛利率综合毛利率-8.3%15.5%0.7%14.9%18.0%资料来源：Wind，国盛证券研究所 综上，预计 2023-2025 年实现归母净利

64、润分别为-63.3、74.7、127.4 亿元，同比分别-219.7%、+218%、+70.6%，公司业务涵盖生猪养殖、肉鸡养殖，选取生猪、肉鸡可比公司，可比公司 2024 年当前平均 PE 为 20 x，温氏股份同期对应当前仅 17.1xPE，首次覆盖给予“买入”评级。2024 年 04 月 26 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：可比公司估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 最新价格最新价格(元元)EPS（元）（元）PE(x)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002714.SZ 牧

65、原股份 44.20 2.4 -0.3 2.7 4.8 18.2 -161.4 16.1 9.1 002840.SZ 华统股份 21.15 0.1 -0.6 1.1 2.0 149.2 -35.1 19.1 10.7 603477.SH 巨星农牧 34.20 0.3 -0.8 1.4 3.7 110.3 -44.0 24.4 9.1 300761.SZ 立华股份 22.27 1.1 0.1 1.2 1.7 20.7 151.6 19.3 13.2 平均数 93.0 -80.0 20.0 10.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（2023-2025 年盈利预测来自 Wind 一致预期，统计于

66、2024 年 4 月 24 日收盘）2024 年 04 月 26 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 发生重大疫病的风险发生重大疫病的风险 动物疫病是畜牧行业发展中面临的主要风险，生猪因发生疫病或导致病亡，直接导致公司生猪出栏量的降低，收入和业绩受损；此外，疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致短期内市场需求萎缩、产品价格下降，对公司生猪销售产生不利影响。若公司周边地区或自身场区疫病发生频繁，或者公司疫病防控执行不力，公司将可能面临生猪发生疫病所引致的产量下降、盈利下降、甚至亏损等风险。生猪价格波动的风险生猪价格波动的风险 我国生猪养殖行业

67、集中度较低的特点以及生猪固有生长周期共同决定了生猪市场价格的周期性波动。生猪价格周期性波动会对包括公司在内的生猪养殖企业的经营业绩产生重大影响。如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑，将会对公司的盈利水平造成重大不利影响，从而引致公司未来盈利大幅下降、甚至亏损等风险。原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险 公司的原材料主要包括小麦、玉米、豆粕等，因此，小麦、玉米和豆粕等价格波动会对公司主营业务成本、净利润产生较大影响。现金流风险现金流风险 如果生猪价格未来持续低迷或继续下滑、原材料价格持续处于高位或继续上涨，除对公司盈利水平造成不利影响外，也会直接对公司经营活动产生的现金流量净额带来不利影响。如

68、果未来银行信贷政策发生不利变化、公司资金管理不善，将显著增加公司的偿债风险和流动性风险，并对公司生产经营造成重大不利影响。食品安全风险食品安全风险 如果公司一旦出现质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将直接影响到公司生产经营和盈利能力，并损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的经营业绩。2024 年 04 月 26 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何

69、人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内

70、容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删

71、节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指

72、数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦东新区南洋泾路 555 号陆家嘴金融街区 22栋 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：