1、 证券研究报告证券研究报告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 鸿路钢构鸿路钢构(002541)公司研究公司研究/公司深度公司深度 钢结构行业龙头钢结构行业龙头，智能化，智能化改造可期改造可期 鸿路钢构首次覆盖报告鸿路钢构首次覆盖报告 核心观点核心观点 钢结构市场稳步增长，市场集中度依然处于低位，钢结构市场稳步增长，市场集中度依然处于低位，23 年年 CR5 仅仅 7%。钢结构行业“十四五”规划及 2035 年远景目标预测到 25 年，全国钢结构用量将达 1.4 亿吨，22 年-25 年 CAGR+15%。行业下游需求稳步增长，22 年新建公共建筑钢结构增长 5%，十九大以来新建学校/医院应用

2、增幅达 15%。对比国外，钢结构住宅占比依然有较大提升空间。公司钢结构销量持续增加，目前已稳居全国第一，公司钢结构销量持续增加，目前已稳居全国第一，22 年市占率达年市占率达 4%。18/23 年销量分别为 133/426 万吨，对应 CAGR+26%。钢结构产量增加，叠加战略转型（专注钢结构制造）带来公司收入/净利润持续增长，23 年分别达 235/11.8 亿元。18-23 年，公司收入/净利润 CAGR 分别达24%/23%。按照公司规划，后续依然有新增产能持续落地。此外，产能利用率提升和智能化改造持续推进，单位面积/时间产出存在提升空间。护城河持续拓宽。护城河持续拓宽。主要体现在三方面

3、：一、聚焦钢结构制造，受宏观环境影响较小，新签订单稳健增长。19-23 年公司新签订单分别增长了27%/16%/31%/10%/18%；二、品牌效应逐渐显现，产品已列入多家业主方及总包企业的指定产品名录。大订单销售额占比持续提升，其金额占比已从 20 年的 3%升至 23 年 5%；三、集采和多基地生产带来成本优势，公司与多家钢厂为战略合作伙伴确保采购成本竞争优势，此外，定价模式较为灵活，可将原材料价格波动风险部分转嫁给下游客户。公司拥有十大生产基地，确保快速交货，且运费相对可控。智能化改造持续推进中，有望进一步控制成本，提高产品质量，建立未智能化改造持续推进中，有望进一步控制成本，提高产品质

4、量，建立未来潜在优势来潜在优势。钢结构制造，焊接是重要环节，但焊工成本较高，较普工高 28%。假设每条产线配置 10 台焊接机器人，钢构单吨成本将下降 118元，较纯焊工费用下降 48%。另一方面，焊工供给短缺，需求大，每新增 100 万吨产能需增加约 2500 名焊工，引入机器人将有效缓解这一问题。以湖南建投安装集团装配式钢结构制造工厂智能化改造示范项目为例，智能化改造降低 50%以上人工成本，提升 40以上焊接效率。投资建议投资建议 作为传统钢结构制造龙头，规模优势带来的护城河愈发明显，智能化改造将在未来进一步提升效率和盈利能力。预计 24-26 年归母净利润 12.8/14.7/16.8

5、 亿元，按 4 月 25 日收盘价，对应 EPS 1.85/2.12/2.43 元，对应PE9.94/8.67/7.58，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 原材料价格波动风险；产能利用率提升不及预期风险；智能化改造推进不及预期风险 盈利预测与估值盈利预测与估值 单位：百万元单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 23,539 26,209 28,922 31,712 年增长率（%）18.6%11.3%10.4%9.6%归属于母公司的净利润 1,179 1,279 1,466 1,677 年增长率（%）1.4%8.4%14.6%14.4%每股收益（元）1

6、.71 1.85 2.12 2.43 市盈率（X）12.71 9.94 8.67 7.58 净资产收益率（%）12.8%12.3%12.4%12.5%资料来源：资料来源：Wind，甬兴证券研究所（，甬兴证券研究所（2024年年04月月25日收盘价日收盘价)买入买入 (首次首次)行业：行业：建筑装饰建筑装饰 日期：日期：分析师：分析师：黄骥黄骥 E-mail： SAC编号：编号：S02 分析师：分析师：李瑶芝李瑶芝 E-mail：liyaozhiyongxingsec.om SAC编号：编号：S01 基本数据基本数据 04 月 25 日收盘价(元)18

7、.42 12mthA 股 价 格 区 间(元)14.20-34.06 总股本(百万股)690.01 无限售 A 股/总股本 71.91%流通市值（亿元）91.39 最近最近一年一年股票与沪深股票与沪深 300 比较比较 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 相关报告：相关报告：-60%-46%-32%-18%-4%10%04/2307/2309/2311/2302/2404/24鸿路钢构沪深3002024年04月26日2024年04月26日公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文正文目录目录 1.钢结构市场稳步增长，市场集中度依然处于低位钢结构市场稳步

8、增长，市场集中度依然处于低位.5 1.1.钢结构市场稳步增长，行业集中度有望提升.5 1.2.公司钢结构销量持续增加，22年市占率为 4%.7 2.护城河持续拓宽护城河持续拓宽.10 2.1.钢结构制造受宏观影响小，公司订单稳健增长.10 2.2.品牌效应逐渐显现，大订单比例持续提升.11 2.3.集采和多基地生产带来成本优势.11 3.智能化改造将进一步控制成本，提高产品质量智能化改造将进一步控制成本，提高产品质量.14 3.1.智能化是钢结构制造转型升级必经之路.14 3.2.智能化改造将助力公司降本增效.15 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.19 4.1.盈利预测.19 4.2

9、.投资建议.20 5.风险提示风险提示.21 BUgUdUgY8YiZkWmPtQ7NbPbRoMpPsQqMjMrRsOeRsQwO6MrQnNuOnQmNNZtOmM公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 图目录图目录 图图 1:20-22 年钢结构行业规模企业数量（个）年钢结构行业规模企业数量（个）.6 图图 2:2022 年钢结构行业竞争格局年钢结构行业竞争格局 按产量（万吨）按产量（万吨）.6 图图 3:2023 年钢结构下游应用分类示意图年钢结构下游应用分类示意图.6 图图 4:各国住宅钢结构占比（各国住宅钢结构占比（%）.7 图图 5:空间

10、钢构案例空间钢构案例-三亚科技城产业促进中心三亚科技城产业促进中心.7 图图 6:高层钢构案例高层钢构案例-昆明经典双城昆明经典双城.7 图图 7:设备钢构案例设备钢构案例-越南越南 1500TD 水泥窑尾工程水泥窑尾工程.8 图图 8:桥梁钢构案例桥梁钢构案例-武汉江汉五桥武汉江汉五桥.8 图图 9:2022 年钢结构上市公司年产量（万吨）年钢结构上市公司年产量（万吨）.8 图图 10:18-23 年公司钢结构产量及销量（万吨）年公司钢结构产量及销量（万吨）.8 图图 11:18-23 年公司钢结构年产能（万吨）年公司钢结构年产能（万吨）.9 图图 12:18-23 年公司钢结构产能利用率及

11、产销率（年公司钢结构产能利用率及产销率（%）.9 图图 13:14-23 年营业收入（亿元）和增速（年营业收入（亿元）和增速（%）.9 图图 14:14-23 年归母净利润（亿元）和增速（年归母净利润（亿元）和增速（%）.9 图图 15:19-23 年净利润现金比例年净利润现金比例.10 图图 16:14-23 年扣非后净利润（亿元）和增速（年扣非后净利润（亿元）和增速（%）.10 图图 17:19-23 年钢结构新签订单年钢结构新签订单-按分类（亿元）及新签订单增速（按分类（亿元）及新签订单增速（%）.10 图图 18:19-23 年单季度新签订单（材料，亿元）年单季度新签订单（材料，亿元）

12、.10 图图 19:18-23 年钢结构上市公司应收账款周转次数（次）年钢结构上市公司应收账款周转次数（次）.11 图图 20:20-23 年大订单个数（金额亿或加工量年大订单个数（金额亿或加工量 1 万吨以上）万吨以上）.11 图图 21:20-23 年大订单销售金额及占比（亿元年大订单销售金额及占比（亿元/%）.11 图图 22:14-23 年销售净利率与毛利率（年销售净利率与毛利率（%）.12 图图 23:21-24 年年 4 月热轧板卷价格（月热轧板卷价格（Q235B,4.75mm）（元）（元/吨）吨）.12 图图 24:20-23 年全国粗钢产量（万吨）年全国粗钢产量（万吨）.12

13、图图 25:21 年年-24 年年 3 月全国制造业固投增速（月全国制造业固投增速（%）.12 图图 26:公司十大生产基地公司十大生产基地.13 图图 27:19-23 年公司销售费用率（年公司销售费用率（%）.13 图图 28:19-23 年公司管理费用率（年公司管理费用率（%）.13 图图 29:18-23 年公司研发费用（亿元）年公司研发费用（亿元）.14 图图 30:1989-2022 年全国生育率（年全国生育率（）.14 图图 31:1982-2022 年全国老年人口抚养比（年全国老年人口抚养比（%）.14 图图 32:13-22 年中国制造业就业人员平均工资（元）年中国制造业就业

14、人员平均工资（元）.14 图图 33:钢结构产品工艺流程钢结构产品工艺流程.16 图图 34:18-23 年公司生产和员工人数年公司生产和员工人数.16 图图 35:中国焊工中国焊工 24 年年 1 月平均月薪分布（元）月平均月薪分布（元）.17 图图 36:中国普工中国普工 24 年年 1 月平均月薪分布（元）月平均月薪分布（元）.17 图图 37:传统人工切割传统人工切割.18 图图 38:激光机器人切割激光机器人切割.18 图图 39:人工焊接成品人工焊接成品.18 图图 40:焊接机器人焊接成品焊接机器人焊接成品.18 图图 41:人工喷涂产品人工喷涂产品.19 图图 42:智能化喷涂

15、产品智能化喷涂产品.19 图图 43:某制造产业园钢结构厂房项目焊接机器人应用某制造产业园钢结构厂房项目焊接机器人应用.19 表目录表目录 表表 1:钢结构的分类钢结构的分类.5 表表 2:钢结构政策不断加码钢结构政策不断加码.5 表表 3:公司钢材采购情况公司钢材采购情况.12 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 表表 4:智能制造相关政策梳理智能制造相关政策梳理.15 表表 5:智能化改造成本测算智能化改造成本测算.17 表表 6:22-26 年钢结构业务收入拆分年钢结构业务收入拆分.20 表表 7:22-26 年公司收入（亿元）和毛利率（年公司

16、收入（亿元）和毛利率（%）拆分）拆分.20 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5 1.钢结构市场稳步增长，市场集中度依然处于低位钢结构市场稳步增长，市场集中度依然处于低位 1.1.钢结构市场稳步增长，行业集中度钢结构市场稳步增长，行业集中度有望有望提升提升 钢结构是指用钢板和型钢通过连接件连接而成的能承受、传递荷载的结构形式，具有强度高、自重轻、抗震性能好、工业化程度高、施工周期短、环境污染少及可塑性强等优点，应用于如工业厂房、高层及超高层建筑、民用住宅、公路铁路桥梁和海洋石油平台等领域。表表1:钢结构的分类钢结构的分类 分类分类 定义定义 应用领域应

17、用领域 钢结构 建筑钢结构 钢材作为建筑的主体承重构件 高层建筑、办公楼等 空间钢结构 网架、网壳、架等空间跨度较大的钢结构 厂房、体育馆汽（火）车站飞机场等 设备钢结构 工业厂房及大型机械设备中的钢结构部分 水泥厂、化工厂架桥机、起重机等 桥梁钢结构 桥梁中作为承重构件的钢材 公路桥、行人天桥、隧道等 资料来源：华经产业研究院，甬兴证券研究所 政策不断加码，钢结构行业市场前景广阔，到政策不断加码，钢结构行业市场前景广阔，到 25/35 年钢行业空间年钢行业空间CAGR+15%/6%。钢结构产量是以钢结构为主体的各类工业与民用建筑中的钢结构消费量。根据新华财经，中国钢结构协会发布的钢结构行业“

18、十四五”规划及 2035 年远景目标：到 2025 年底，全国钢结构用量达到 1.4 亿吨左右，占粗钢产量 15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达 15%以上。到 2035 年，钢结构用量达 2 亿吨以上，占粗钢产量 25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到 40%左右。若中国建筑金属结构协会 中国建筑钢结构行业发展报告（20212022 年度）中的口径，2022年钢结构产量 9200万吨，到 25/35 年预计钢结构行业增量空间分别为4800/10800万吨，CAGR分别为+15%/6%。表表2:钢结构政策不断加码钢结构政策不断加码 名称名称 来源来源 发布时间发布时间 内容内容

19、 钢结构行业“十四五”规划及 2035年远景目标 中国钢结构协会 2021年 到 2025 年底，全国钢结构用量达到 1.4 亿吨左右，占全国粗钢产量比例 15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例达到 15%以上。到 2035年，我国钢结构建筑应用达到中等发达国家水平钢结构用量达到每年 2 亿吨以上，占粗钢产量25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积比例逐步达到 40%左右，基本实现钢结构建造智能化 “十四五”时期“无废城市”建设工作方案 生态环境部等 17 部门 2021年 以保障性住房、政策投资或以政府投资为主的公建项目为重点大力发展装配式建筑，有序提高绿色建筑占新建建筑的比例 “十四五”建筑

20、业发展规划 住建部 2022年 智能建造与新型建筑工业化协同发展的政策体系和产业体系基本建立，装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以上，打造一批建筑产业互联网平台，形成一批建筑机器人标志性产品，培育一批智能建造和装配式建筑产业基地 国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 国务院办公厅 2022年 推动绿色建筑规模化发展，大力发展装配式建筑，积极推广绿色建材，加快建筑节能改造 资料来源：新华财经，各部门官网，甬兴证券研究所 国内钢结构国内钢结构 CR5 仅为仅为 7%，美国，美国 CR3 约为约为 50%，行业集中度行业集中度有望有望提提升。升。近年来产业政策调整，部分实力薄

21、弱、缺少资质的中小企业相继退出公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6 市场，头部企业市占率仍较低，鸿路占比为 4%，22 年钢结构行业 CR5 仅为 7%，而根据中建科工公告，美国前三大公司集中度约为 50%，差距较大。22 年行业前 100 名钢结构企业产量占比 39.8。产量在 100 万吨以上的钢构企业由 6 家增至 8 家，行业集中度有望进一步提升。美国钢结构行业集中度提高原因：对壁垒较高的空间钢重型钢结构建筑，建筑资质要求严格及需要优秀的过往项目业绩；钢结构产品运输成本较高，需全国性布局抢占市场份额，逐渐形成强者恒强的竞争格局。图图1:20-2

22、2 年钢结构行业规模企业数量年钢结构行业规模企业数量（个）（个）图图2:2022 年钢结构行业竞争格局年钢结构行业竞争格局 按产量（万吨）按产量（万吨）资料来源：中国建筑金属结构协会，甬兴证券研究所 资料来源：各公司公告，甬兴证券研究所 22 年新建公共建筑钢结构持续增长年新建公共建筑钢结构持续增长 5.17%，其中根据抽样调查，其中根据抽样调查，十九十九大以来大以来在新建学校、医院应用增幅达在新建学校、医院应用增幅达 15%。钢结构以厂房仓储、办公商业、文体教育医疗设施为主要场景，根据 2023 年华经产业研究院数据，多高层建筑、展览中心、厂房的占比分别为 33%、26%和 20%。据中国建

23、筑钢结构行业发展报告，2022 年全国新建公共建筑钢结构占比 68.68，同比增长 5.17，继续保持增长趋势；十九大以来，据对部分省市抽样调查，采用钢结构为主体和建造技术的新建学校、医院增幅达 15，占新建学校医院总建筑面积的 30左右。超高层建筑建设数量增速放缓，工业建筑保持平稳。图图3:2023 年年钢结构下游应用钢结构下游应用分类示意图分类示意图 资料来源：华经产业研究院，甬兴证券研究所 对比发达国家，国内对比发达国家，国内钢结构住宅占比钢结构住宅占比低低，叠加保障房建设利好，叠加保障房建设利好，钢结钢结构住宅占比构住宅占比有望提升有望提升。日本钢结构住宅比例约为 50%，我国民用建筑

24、中钢结构建筑仅占 5%，与发达国家相差甚远。钢结构住宅与传统混凝土结构相比具有自重轻、抗震性能好、工期短、易修复、基础造价低、材料可回收和再生，节能、节水、节地等优点。“十四五”时期“无废城市”建设00年2021年2022年产量100万以上产量50万-100万产量30万-50万(不含50万)产量10万-30万产量5万-10万产量3万-5万东南网架鸿路钢构富煌钢构杭萧钢构精工钢构其他总计东南网架鸿路钢构富煌钢构杭萧钢构精工钢构其他总计多高层建筑展览中心厂房交通桥梁其他公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 工作方案中“以保障性住房、政

25、策投资或以政府投资为主的公建项目为重点大力发展装配式建筑，有序提高绿色建筑占新建建筑的比例”，在2024 政府工作报告提出“加大保障性住房建设和供给”的背景下，钢结构住宅占比有望进一步提升。图图4:各国各国住宅钢结构占比（住宅钢结构占比（%）资料来源：前瞻产业研究院，甬兴证券研究所 1.2.公司钢结构销量持续增加，公司钢结构销量持续增加，22 年市占率年市占率为为 4%公司是目前国内最大的钢结构及配套专业制造商，公司是目前国内最大的钢结构及配套专业制造商，主要从事装配式钢结构及其配套产品制造业务，主要产品为钢结构产品，广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥

26、梁等领域，聚焦于重钢结构、轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、装配式建筑等中高端应用领域。图图5:空间钢构案例空间钢构案例-三亚科技城产业促进中心三亚科技城产业促进中心 图图6:高层钢构案例高层钢构案例-昆明经典双城昆明经典双城 资料来源：公司官网，甬兴证券研究所 资料来源：公司官网，甬兴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%日本美国加拿大中国公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 图图7:设备钢构案例设备钢构案例-越南越南 1500TD 水泥窑尾工程水泥窑尾工程 图图8:桥梁钢构案例桥梁钢构案例-武汉江汉五桥武汉江汉五桥 资料来源：公司官网

27、，甬兴证券研究所 资料来源：公司官网，甬兴证券研究所 公司钢结构公司钢结构产销量产销量稳居稳居全国第一全国第一，18-23 年年销量销量 CAGR+26%。目前公司钢结构产销量居国内上市公司之首，公司钢结构销量持续增加，18/23年销量分别为 133/426 万吨，CAGR+26%。图图9:2022 年钢结构上市公司年产量（万吨）年钢结构上市公司年产量（万吨）图图10:18-23 年公司钢结构产量及销量（万吨）年公司钢结构产量及销量（万吨）资料来源：各公司公告，甬兴证券研究所 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 公司计划未来进一步提升钢结构公司计划未来进一步提升钢结构产能产能及产能利用率及产能

28、利用率。自 2016 年，公司与涡阳县人民政府签订绿色生态建筑产业项目战略合作协议，公司建设绿色建筑生产基地，着力布局钢结构生产。2022 年公司继续与湖北团风县、涡阳县人民政府签订合作协议，将加快已规划生产基地的建设和投产，2023 年底公司钢结构产品产能已达 500 万吨/年，后续依然有新增产能持续落地。此外，产能利用率提升和智能化改造持续推进，单位面积/时间的产出也存在提升空间。0500300350400东南网架鸿路钢构富煌钢构杭萧钢构精工钢构05003003504004505002002120222023产量销量公司深度

29、公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 图图11:18-23 年公司钢结构年产能（万吨）年公司钢结构年产能（万吨）图图12:18-23 年公司钢结构产能利用率及产销率年公司钢结构产能利用率及产销率（%）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 持续产能释放带动收入增长持续产能释放带动收入增长，18-23 年公司年公司营业营业收入收入/净利润净利润 CAGR 分分别达别达 24%/23%。钢结构产量增加叠加战略转型(专注钢结构制造)带来公司营业收入及净利润持续增长，18 年-23 年公司营业收入由 79 亿增至 235亿元，23 年同

30、比增长 18.6%；23 年实现归母净利润 11.8 亿元，同比增长1.43%，18 年-23 年随着收入增长及管理效率提升，归母净利润CAGR+23%。图图13:14-23 年年营业收入营业收入（亿元）（亿元）和增速（和增速（%）图图14:14-23 年年归母净利归母净利润润（亿元）（亿元）和增速（和增速（%）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 经营性现金流大幅改善，经营性现金流大幅改善，18-23 年年扣非净利扣非净利 CAGR+28%。经营性现金流由 21 年的净流出 2.02 亿元转为 23 年净流入 10.98 亿元，21 年经营性现金流净额大幅减

31、少系采购量大所致。公司聚焦钢结构制造，现金流状况相对良好，2023 年净利润现金比率达 0.93。扣除非经常性损益，18-23 年公司扣非净利润由 2.52亿增至 8.74亿元，CAGR+28%。005006002002120222023产能70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2002120222023产能利用率产销率-30-20-50607005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营

32、业总收入同比(右)-40-200204060801012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归属母公司股东的净利润同比(右)公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10 图图15:19-23 年年净利润现金比例净利润现金比例 图图16:14-23 年年扣非后净利润（亿元）扣非后净利润（亿元）和增速（和增速（%）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 2.护城河持续拓宽护城河持续拓宽 2.1.钢结构制造受宏观影响小，公司订单稳健增长钢结构制造

33、受宏观影响小，公司订单稳健增长 公司聚焦钢结构制造，受宏观环境影响较小，公司聚焦钢结构制造，受宏观环境影响较小，23 年年公司新签订单公司新签订单稳健稳健增长增长 18.25%。2023 年 1 月-12 月累计新签销售合同额人民币约 297.12 亿元,较 2022 年同期增长 18.25%。其中第四季度新签销售合同额人民币约67.91 亿元，全部为材料（制造类）订单。图图17:19-23 年年钢结构新签订单钢结构新签订单-按按分类分类（亿元）（亿元）及及新新签订单签订单增速（增速（%）图图18:19-23 年年单季度新签订单（材料，亿元）单季度新签订单（材料，亿元）资料来源：Wind，甬兴

34、证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 制造类订单为主制造类订单为主，公司，公司应收账款周转次数应收账款周转次数 9.74 次远次远优于同行优于同行。公司以制造类订单为主，货款回收周期短，应收账款周转次数优于同行业上市公司，23 年公司应收账款周转率为 9.74 次，同行上市公司东南网架/杭萧钢构/精工钢构 23 年应收账款周转次数分别为 2.73/4.13/5.63次。公司业务分为钢结构制造（材料）和钢结构工程。工程类项目根据完工百分比法确认合同收入，工程项目工期和货款结算周期时间较长。制造类订单，结算常为现款现货，先付定金，合同生效，再付款提货；由于钢材价格波动较大，公司控制回款期

35、长、风险较高的工程类订单的承接，多承接质量要求高、可实现快速交货、回款情况良好的制造类订单。-4-3-2-0202120222023鸿路钢构杭萧钢构-002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023扣非后归属母公司股东的净利润同比(右)0%10%20%30%40%00200222023工程类材料类新签订单增速（右）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 图图19:18-23 年年钢结构

36、上市公司应收账款周转次数（次）钢结构上市公司应收账款周转次数（次）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 2.2.品牌效应逐渐显现，大订单比例持续提升品牌效应逐渐显现，大订单比例持续提升 品牌效应逐渐显现，大订单数持续提升，公司竞争优势凸显。品牌效应逐渐显现，大订单数持续提升，公司竞争优势凸显。公司钢结构及其他产品已列入越来越多业主方及总包企业的指定产品名录。公司能承接技术要求高、制造难度大、工期要求紧的加工类订单，此类业务周期短、回款快、毛利率稳定，充分发挥公司竞争优势获取稳定利润。鸿路钢构 2023 年前五客户合计销售金额占全年销售总额 22.85%，较 22 年提升3.33%。合同金额亿以上

37、或钢结构加工量 1 万吨以上订单数量逐年持续提升，由 2020年 7 个大订单提升至 2023年 17 个，大订单销售金额占比由3.35%升至 5.24%。图图20:20-23 年大订单个数（金额亿或加工量年大订单个数（金额亿或加工量 1 万万吨以上）吨以上）图图21:20-23 年大订单销售金额及占比（亿元年大订单销售金额及占比（亿元/%）资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 2.3.集采和多基地生产带来成本优势集采和多基地生产带来成本优势 规模优势带来采购议价能力，“材料规模优势带来采购议价能力，“材料+加工”定价模式加工”定价模式风险可控风险可控。钢结构

38、产品原材料主要为钢材，其采购金额在成本构成中占比超过 80%，物资由总部统一采购，规模化采购提高公司与钢厂的议价能力，降低采购成本。公司产品定价机制主要为“材料价格+加工费”模式，并在合同签订收到首笔定金后通过及时采购锁定原材料成本，可以适当将钢材价格波动风险转嫁给下游客户。2022 年，受国内钢材价格下降影响，公司钢材采购价格同比下降 14.22%。钢价处于近年来底部区间，呈现震荡幅度逐年缩小趋势。024680202021202220230%1%2%3%4%5%6%0502120222023大订单金额占比公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声

39、明请务必阅读报告正文后各项声明 12 表表3:公司钢材采购情况公司钢材采购情况 名称 2020年 2021年 2022年 当期采购总量(万吨)252.58 306.85 349.65 当期采购单价(元/吨)3628.94 4888.36 4193.44 当期采购总额(亿元)91.66 150 146.62 资料来源：可转换公司债券2023年跟踪评级报告，甬兴证券研究所 图图22:14-23 年销售净利率与毛利率年销售净利率与毛利率（%）图图23:21-24 年年 4 月月热轧板卷热轧板卷价格价格（Q235B,4.75mm）（元（元/吨）吨）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind

40、，甬兴证券研究所 钢材供给受限，需求复苏，未来钢价有所支撑。钢材供给受限，需求复苏，未来钢价有所支撑。根据国务院印发的空气质量持续改善行动计划指出，“严禁新增钢铁产能”，有助于从供给端限制钢铁产量的增长。从需求端，主要钢材热轧卷板/中厚板的下游为钢结构、船舶、汽车等行业。制造业/汽车/电气机械及器材/铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 3 月固定资产投资增速分别为 9.9%/7.4%/13.9%/24.8%，下游制造业需求较好，板材需求回暖有望支撑钢价。图图24:20-23 年全国粗钢产量（万吨）年全国粗钢产量（万吨）图图25:21 年年-24 年年 3 月全国制造业固投增速（月全国制造业固投

41、增速（%）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 公司十大生产基地确保快速交货公司十大生产基地确保快速交货控制运费，控制运费，半成品辅材制造能力半成品辅材制造能力降低降低成本成本。公司具有安徽合肥、下塘、涡阳、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风等十大生产基地。各生产基地布局合理、规模大，充分体现公司钢结构加工的快速反应能力及大工程项目的协作加工能力；地理位置与公司原材料供应商宝钢、安钢、马钢、宝武鄂钢等钢厂距离较短，有效控制运费成本。公司具有绝大部分同行业都需外购或外协的半成品或辅材的制造能力，减少中间环节，提高生产效率，降低成本。024680

42、51015202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023销售毛利率(%)销售净利率(%)右3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022498,00099,000100,000101,000102,000103,000104,000105,000106,000107,0002020202120222023-10.0010.0030.0050.0070.00制造业汽车电气机械及器材铁路、船舶、航空

43、航天和其他运输设备公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 13 图图26:公司十大生产基地公司十大生产基地 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 持续提升管理效率持续提升管理效率，降低降低费率。费率。以公司自主研发的“项目管理平台”为核心，与 OA 系统、采购管理系统、人力资源系统、生产管理考评系统、NC 系统、报工质检管理系统等互联互通，推出实时工时工价体系、项目预排产系统等，进一步提高公司对一线工人及项目进度的把控能力。管理费率/销售费率近年来持续下降，2023 年管理费率/销售费率分别为4.34%/0.63%，较 2019年分别下降 0.65/1.18p

44、ct。图图27:19-23 年年公司公司销售销售费用费用率（率（%）图图28:19-23 年年公司公司管理管理费用费用率率（%）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 研发费用持续投入，助力公司智能化进程。研发费用持续投入，助力公司智能化进程。公司持续投入研发费用，2023 年入研发费用 7 亿元，同比增长 51.5%。公司引进各类设备加快对钢结构生产线的智能化改造，并研发国内领先的具有自主知识产权的全自动方管柱生产线、十字柱生产线等智能制造设备。未来公司将投入引进更多智能化机器装备，不断提升智能制造水平，进一步增强公司的核心竞争力。0.50.70.91.11.

45、31.51.71.9200222023销售费率(%)3.53.73.94.14.34.54.74.9200222023管理费率(%)公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 图图29:18-23 年公司研发费用（亿元）年公司研发费用（亿元）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 3.智能化改造将进一步控制成本，提高产品质量智能化改造将进一步控制成本，提高产品质量 3.1.智能化是钢结构制造转型升级必经之路智能化是钢结构制造转型升级必经之路 劳动力成本上升推动“中国制造”走向“中国智造”。劳动力成本上升推动“中国制造

46、”走向“中国智造”。劳动密集型企业严重依赖人口红利，随着生育率降低，老年人口抚养比上升，人口红利的消失使得低成本劳动力成为稀缺资源，传统制造业正在面临人力成本日益提升的难题。因此，通过智能制造加快我国传统制造业的转型升级，推动“中国制造”向“中国智造”方向发展，将成为我国工业化进程的必然选择。图图30:1989-2022 年全国生育率年全国生育率（）图图31:1982-2022 年全国老年人口抚养比年全国老年人口抚养比（%）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 图图32:13-22 年中国制造业就业人员平均工资年中国制造业就业人员平均工资（元）（元）资料来源：

47、Wind，甬兴证券研究所 0.01.02.03.04.05.06.07.08.02002120222023研发费用0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0039200072009200.005.0010.0015.0020.0025.008720002003200620092002060000800001000002013 2014

48、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:就业人员平均工资:制造业:合计元公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 15 十四五规划：以智能制造为主攻方向，促制造业迈向价值链中高端。十四五规划：以智能制造为主攻方向，促制造业迈向价值链中高端。根据“十四五”智能制造发展规划，目前制造业供给与市场需求适配性不高、产业链供应链稳定面临挑战、资源环境要素约束趋紧等问题凸显。站在新一轮科技革命和产业变革与我国加快高质量发展的历史性交汇点，要以智能制造为主攻方向，推动产业技术变革和优化升级，推动制造业产业模式和企业形态根本性转变

49、，以“鼎新”带动“革故”，提高质量、效率效益，减少资源能源消耗，畅通产业链供应链，助力碳达峰碳中和，促进我国制造业迈向全球价值链中高端。表表4:智能智能制造相关制造相关政策政策梳理梳理 名称名称 来源来源 发布时间发布时间 内容内容 中国科学院第十九次院士大会、中国工程院第十四次院士大会 新华社 2018年 要把握数字化、网络化、智能化融合发展的契机，以信息化、智能化为杠杆培育新动能，优先培育和大力发展一批战略性新兴产业集群，推动制造业产业模式和企业形态根本性转变，促进我国产业迈向全球价值链中高端。“十四五”智能制造发展规划 工业和信息化部、国家发展和改革委员会等八部门 2021年 要坚定不移

50、地以智能制造为主攻方向，推动产业技术变革和优化升级，推动制造业产业模式和企业形态根本性转变，以“鼎新”带动“革故”，提高质量、效率效益，减少资源能源消耗，畅通产业链供应链，助力碳达峰碳中和，促进我国制造业迈向全球价值链中高端。2025 年的主要目标：70%的规模以上制造业企业基本实现数字化网络化，建成 500 个以上引领行业发展的智能制造示范工厂。制造业企业生产效率、产品良品率、能源资源利用率等显著提升，智能制造能力成熟度水平明显提升。国家智能制造标准体系建设指南(2021 版)工业和信息化部 2021年 针对建材行业细分领域多、工艺差别明显等特点，围绕水泥、玻璃、陶瓷、玻璃纤维、混凝土、砖瓦

51、、墙体材料、矿山等领域，制定工厂设计、工艺仿真、质量管控、仓储管理等智能工厂规范或规程标准；制定基于 5G 的设备巡检、基于人工智能的缺陷检测、基于工业云的供应链协同、设备远程运维等指南标准。资料来源：中国政府网，新华社，甬兴证券研究所 3.2.智能化改造将助力公司降本增效智能化改造将助力公司降本增效 公司在生产流程重要节点积极布局智能化改造，公司在生产流程重要节点积极布局智能化改造，明显降低生产成本及明显降低生产成本及劳动强度、提高产品质量及生产效率劳动强度、提高产品质量及生产效率。钢结构产品工艺流程主要分为几个步骤：制作放样，钢板对接，直条切割，装配，焊接，抛丸打磨，涂装；近年来，公司研发

52、、引进包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX 生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备，较明显地降低生产成本及劳动强度、提高产品质量及生产效率。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 16 图图33:钢结构产品工艺流程钢结构产品工艺流程 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 以焊工为例，以焊工为例，焊工需求大供给短缺成本较高，焊工需求大供给短缺成本较高，智能化将降低人工成本。智能化将降低人工成本。随着公司产能

53、的不断扩张，鸿路钢构的生产人员数量由 2018 年的 8998 人，增至 2023 年 19301 人，涨幅达 115%。焊工较其他普通工人，需求较大，供给少，薪资较高。根据柏楚电子公告，我国钢构上市企业焊工每人每年平均焊接能力约 400吨，若按照达到产能利用率 100%计算，每新增的 100万吨产能需要新增 2500名焊工。而根据人社部公布的 2022 年第一季度“最缺工”的 100 个职业排行中，焊工排名最缺工第 11 名。根据 BOSS 直聘的样本数据，24 年 1 月焊工的平均月薪为 6884 元，有 30%左右的焊工平均月薪在 8225 元以上，薪资超一般普工（平均月薪约为 5359

54、 元）28%。焊接机器人等智能化的推进能有效缓解焊工缺工的问题。图图34:18-23 年公司生产和员工人数年公司生产和员工人数 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 钢板对接 直条切割 制作放样 装配 埋弧自动焊 气保焊 抛丸打磨 涂装 产品入库 050000000250002002120222023生产人员员工总人数公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 17 图图35:中国焊工中国焊工 24 年年 1 月平均月薪分布（元）月平均月薪分布（元）图图36:中国普工中国普工 24 年年 1 月平均月薪分布（元）月平均月

55、薪分布（元）资料来源：BOSS直聘，甬兴证券研究所 资料来源：BOSS直聘，甬兴证券研究所 按测算，单条产线投放按测算，单条产线投放 10 台焊接机器人可台焊接机器人可节省节省成本成本 118 元元/吨吨，降本降本幅度达幅度达 48%。若按照焊工每人每年焊接 400 吨，假设单条产线 1 万吨，则需要 25 名焊工。焊工招聘熟练工种，平均月薪按照 8225 元计算，忽略其他成本，纯人工焊接成本 247 元/吨；按照中集飞秒数据，一个普工可控制2-3 套智能焊接工作站，考虑到焊接机器人的工作效率以及连续工作的特点，假设焊接机器人生产效率为人工焊接的 150%，焊接机器人的单价为28 万，折旧年限

56、 10 年。假设逐步引入焊接机器人 3/5/10 台，逐渐替代人工，焊工剩余数量分别为 21/18/10 人，操作工分别为 1/2/4 人，不考虑电费或其他费用，单吨成本分别为 212/189/129 元，单吨成本分别下降35/58/118 元，分别变化-14%/-24%/-48%。随着智能化改造推进，仅焊接环节成本有望下降 118元/吨，未来降本空间巨大。表表5:智能化改造成本测算智能化改造成本测算 纯人工焊接纯人工焊接 智能化改造后智能化改造后 焊接机器人单价（万）-28 28 28 焊接机器人台数（台）-3 5 10 焊接机器人/人工焊接效率(%）-150 150 150 焊接机器人折旧

57、（年）-10 10 10 假设焊工平均月薪（元）8225 8225 8225 8225 焊工数量（人）25 21 18 10 假设普工平均月薪（元）5359 5359 5359 5359 普工数量（人）0 1 2 4 人均年焊接量（吨）400 464 510 714 单吨成本（元/吨）247 212 189 129 单吨成本变化（元/吨）-35-58-118 单吨成本变化（%）-14%-24%-48%资料来源：柏楚电子公告，BOSS直聘，甬兴证券研究所 智能化将提高生产质量，连续工作提升生产效率。智能化将提高生产质量，连续工作提升生产效率。公司在钢结构生产的切割、焊接、喷涂等重要环节持续推进智

58、能化的改造，将有效提高产品的生产质量，提升生产效率。切割：切割：根据 OFweek，激光切割机器人切割精度高、切割速度快、切口平滑，加工成本低。传统的切割技术工序比较复杂，需要前期画图测量准备，切割后边口还需打磨。0%5%10%15%20%25%30%96-8275-72-48923708公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 18 图图37:传统人工切割传统人工切割 图图38:激光机器人切割激光机器人切割 资料来源：大界机器人官网，甬兴证券研究所 资料来源：鸿路钢

59、构官方视频号，甬兴证券研究所 焊接：焊接：根据 OFweek，智能焊接机器人通过预设的程序和参数，能够自动完成焊接工作，无需人工干预，可以连续工作，提高生产效率。质量质量高：高：能够实现精确焊接操作，保证焊接质量；速度快，效率高：速度快，效率高：能够快速响应和连续工作能力；不易受环境影响：不易受环境影响：可在高温、剧烈震动等条件下进行焊接，减少了对工人的伤害风险。图图39:人工焊接成品人工焊接成品 图图40:焊接机器人焊接成品焊接机器人焊接成品 资料来源：焊接之家视频号，甬兴证券研究所 资料来源：鸿路钢构官方视频号，甬兴证券研究所 喷涂：喷涂：根据 OFweek，喷涂机器人柔性大，可工作范围大

60、；仿形喷涂轨迹精确，提高涂膜的均匀性。降低过喷涂量和清洗溶剂的用量，提高材料利用率。更精确高质：更精确高质：可精准按照轨迹进行喷涂，将偏差量控制在最小，流量可在机器人控制系统中准确控制；更经济环保：更经济环保：能减少喷涂和喷剂浪费，降低喷房泥灰含量；更高效：更高效：平均无故障时间长，可多班连续工作；更多更多变：变：可喷涂具有复杂几何结构或不同大小和颜色的产品，简单的编程系统允许自动操作小批量的工件生产；更智能：更智能：初次投产后，机器人喷涂生产线可随时更新。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 19 图图41:人工喷涂产品人工喷涂产品 图图42:智能化喷涂

61、产品智能化喷涂产品 资料来源：盛大钢构官网，甬兴证券研究所 资料来源：鸿路钢构官方视频号，甬兴证券研究所 实例实例-钢结构钢结构智能化改造智能化改造有效有效降低生产成本，提高生产效率。降低生产成本，提高生产效率。在在 2023年 9 月郭小强等著基于 BIM和机器视觉的钢结构智能焊接机器人系统分析中提到，以湖南建投安装集团装配式钢结构制造工厂智能化改造示范项目为例，相较于传统人工焊接，整个项目可降低 50%以上人工成本，提升 40以上焊接效率，焊接质量和工厂环境得到大幅改善和优化。图图43:某制造产业园钢结构厂房项目焊接机器人应用某制造产业园钢结构厂房项目焊接机器人应用 资料来源：2023年9

62、月郭小强等著基于BIM和机器视觉的钢结构智能焊接机器人系统分析，甬兴证券研究所 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 钢结构制造收入方面，公司 2023 年达到 500 万吨的产能，预计 24-26年末钢结构产能 550/600/650 万吨，有效产能 525/575/625 万吨；产能利用率 92.34%/93.01%/93.57%，主要由于新投放产能爬坡；预计 24-26 年产销率 94%/94%/94%，对应销量 455.6/502.8/551.3 万吨；单吨售价 5579/5579/5579元，YOY+4.1%/+0%/+0%，其中钢材价格 4629/46

63、29/4629 元，钢材公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 20 价格上升主要由于我们认为目前钢价已经处于历史低位，钢材供给受限需求回暖支撑钢价，钢价会震荡小幅回升。加工费用假设不变，预计 24-26年加工费 950/950/950 元；最后总计钢结构收入 254.20/280.52/307.61 亿元，YOY+11.44%/10.35%/9.66%。表表6:22-26 年年钢结构业务收入拆分钢结构业务收入拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年末产能（万吨）480 500 550 600 650 有效产能（万吨）450 490

64、525 575 625 产量（万吨）349.54 448.8 484.8 534.8 584.8 产能利用率 77.68%91.59%92.34%93.01%93.57%销量（万吨）325.8 425.7 455.6 502.8 551.3 产销率 93.22%94.84%93.98%94.01%94.28%单吨售价（元）5837 5359 5579 5579 5579 其中：钢材（元/吨）4887 4409 4629 4629 4629 加工费用（元/吨）950 950 950 950 950 收入（亿元）190.19 228.10 254.20 280.52 307.61 YOY 6.27

65、%19.93%11.44%10.35%9.66%资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 工程业务收入方面，2023 年公司新签工程类订单占比 0.18%，且工程类订单回款周期较长，公司聚焦于制造类订单，故预测占比极低的工程类业务未来收入可忽略；其他业务收入，主要为废钢销售收入，废钢是由钢结构制造环节而产生的，废钢产量与钢结构产量成正比，假设废钢价格不变，按照钢结构产量的增速 YOY+8%/+10.3%/+9.3%，预计 24-26 年末其他业务收入 7.89/8.70/9.51 亿元，毛利率假设略低于 23 年维持稳定，预计 24-26 年70%/70%/71%。目前智能化改造对于生产成本的降低尚

66、未纳入测算。表表7:22-26 年公司收入（亿元）和毛利率（年公司收入（亿元）和毛利率（%）拆分）拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 钢结构制造钢结构制造 销售收入（亿元）190.19 228.10 254.20 280.52 307.61 增长率 6.27%19.93%11.44%10.35%9.66%毛利率 9.21%9.00%8.55%8.73%8.91%其他业务其他业务 销售收入（亿元）8.29 7.30 7.89 8.70 9.51 增长率 1.37%-11.9%8%10%9%毛利率 79.81%77.73%70%70%71%合计（亿元）合计（亿元）198.

67、5 235.4 262.1 289.2 317.1 增长率 6.1%18.6%11.3%10.4%9.6%资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 4.2.投资建议投资建议 作为传统钢结构制造龙头，规模优势带来的护城河愈发明显，智能化改造将在未来进一步提升效率和盈利能力。预计 24-26 年归母净利润 12.8/14.7/16.8 亿元，按 4 月 25 日收盘价，对应 EPS 1.85/2.12/2.43 元，对应PE9.94/8.67/7.58，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 21 5.风险提示风险提示 原材料原材料价格价格波

68、动风险：波动风险：公司产品定价机制主要为“材料价格+加工费”模式，公司可以适当将钢材价格波动风险转嫁给下游客户，但 2021 年以来，钢材价格波动幅度较大，实际执行过程中仍面临一定的成本控制压力。产能利用率提升不及预期产能利用率提升不及预期风险风险：近几年公司产能保持高增长，产能利用率也可能因为产能爬坡而有所下降。智能化改造推进不及预期风险：智能化改造推进不及预期风险：智能化推进需要研发投入，若推进效果不及预期，或在一定程度上影响利润增长。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 22 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位

69、：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 12,639 13,881 17,321 19,416 22,062 经营活动现金流经营活动现金流 622 1,098 1,241 1,011 1,882 货币资金 913 1,411 1,939 2,291 3,376 净利润 1,163 1,179 1,279 1,466 1,677 应收及预付 2,763 3,446 3,592 3,984 4,346 折旧摊销 424

70、553 363 245 245 存货 8,284 8,419 10,829 12,109 13,192 营运资金变动-951-767-681-1,019-388 其他流动资产 679 605 961 1,031 1,148 其它-13 133 281 319 347 非流动资产非流动资产 7,951 9,404 10,633 11,477 12,322 投资活动现金流投资活动现金流-1,815-1,655-1,609-1,101-1,100 长期股权投资 12 10 10 10 10 资本支出-1,815-1,655-1,571-1,052-1,059 固定资产 5,873 7,318 8,4

71、65 9,230 9,995 投资变动 0 0 0 0 0 在建工程 239 70 120 170 220 其他 0 0-38-50-41 无形资产 1,048 1,039 1,079 1,119 1,159 筹资活动现金流筹资活动现金流 636 604 896 442 303 其他长期资产 779 967 959 949 939 银行借款 3,952 4,017 1,200 800 700 资产总计资产总计 20,589 23,284 27,954 30,893 34,384 股权融资 0 0 0 0 0 流动负债流动负债 8,006 8,345 10,276 10,799 11,673 其

72、他-3,316-3,412-304-358-397 短期借款 1,870 1,271 971 771 471 现金净增加额现金净增加额-554 47 528 352 1,085 应付及预收 3,766 4,397 5,763 6,209 7,024 期初现金余额期初现金余额 733 180 227 755 1,107 其他流动负债 2,370 2,677 3,542 3,820 4,178 期末现金余额期末现金余额 180 227 755 1,107 2,192 非流动负债非流动负债 4,324 5,745 7,245 8,245 9,245 长期借款 2,225 3,397 4,897 5,

73、897 6,897 应付债券 1,400 1,453 1,453 1,453 1,453 其他非流动负债 699 895 895 895 895 负债合计负债合计 12,330 14,090 17,521 19,045 20,918 股本 690 690 690 690 690 主要财务比率主要财务比率 资本公积 2,279 2,281 2,281 2,281 2,281 留存收益 5,001 6,001 7,240 8,655 10,272 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 8,260 9,194 10,433 11

74、,848 13,465 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 1.7%18.6%11.3%10.4%9.6%负债和股东权益负债和股东权益 20,589 23,284 27,954 30,893 34,384 营业利润增长-6.7%-0.5%7.4%14.3%14.3%归母净利润增长 1.1%1.4%8.4%14.6%14.4%利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 获利能力获利能力 毛利率 12.0%11.1%10.4%10.6%10.8%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 5.9%5.0%4.9%5.1

75、%5.3%营业收入营业收入 19,848 23,539 26,209 28,922 31,712 ROE 14.1%12.8%12.3%12.4%12.5%营业成本 17,471 20,919 23,482 25,863 28,295 ROIC 9.6%8.9%8.2%8.5%8.7%营业税金及附加 155 185 194 218 236 偿债能力偿债能力 销售费用 155 149 157 168 174 资产负债率 59.9%60.5%62.7%61.6%60.8%管理费用 304 321 328 347 365 净负债比率 59.0%59.6%59.0%55.7%46.2%研发费用 462

76、 700 702 745 843 流动比率 1.58 1.66 1.69 1.80 1.89 财务费用 227 278 290 338 374 速动比率 0.40 0.52 0.49 0.53 0.61 资产减值损失-8 29 32 40 50 营运能力营运能力 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.99 1.07 1.02 0.98 0.97 投资净收益-43-25-38-50-41 应收账款周转率 9.32 9.74 9.41 9.64 9.59 营业利润营业利润 1,409 1,402 1,506 1,722 1,969 存货周转率 2.21 2.50 2.44 2.2

77、6 2.24 营业外收支-3-14-2 2 4 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 1,406 1,388 1,504 1,724 1,973 每股收益 1.69 1.71 1.85 2.12 2.43 所得税 243 209 226 259 296 每股经营现金流 0.90 1.59 1.80 1.47 2.73 净利润净利润 1,163 1,179 1,279 1,466 1,677 每股净资产 11.97 13.32 15.12 17.17 19.51 少数股东损益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,163 1,179 1,279 1,

78、466 1,677 P/E 17.33 12.71 9.94 8.67 7.58 EBITDA 2,060 2,232 2,157 2,308 2,593 P/B 2.45 1.63 1.22 1.07 0.94 EPS（元）1.69 1.71 1.85 2.12 2.43 EV/EBITDA 12.17 9.18 8.74 8.37 7.30 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 23 分析师分析师声明声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，专业审慎的

79、研究方法，独立、客观地出具本报告，保证报告采用的信息均来自合规渠道，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本报告所发表的任何观点均清晰、准确、如实地反映了研究人员的观点和结论，并不受任何第三方的授意或影响。此外，所有研究人员薪酬的任何部分不曾、不与、也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 甬兴证券有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级：股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（

80、或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A 股市场

81、以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准指数。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，甬兴证券有限公司(以下简称“本公司”）或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资

82、银行、财务顾问以及金融产品等各种服务。因此，投资者应当考虑到本公司或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。也不应当认为本报告可以取代自己的判断。版权声明版权声明 本报告版权归属于本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用本报告中的任何内容。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 24 重要声明重要声明 本报告由本公司发布，

83、仅供本公司的客户使用，且对于接收人而言具有保密义务。本公司并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为本公司的客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐及其他交流方式等只是研究观点的简要沟通，需以本公司发布的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，本公司对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在

84、任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时思量各自的投资目的、财务状况以及特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资须谨慎。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司和关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。投资者应当自行关注相应的更新或修改。