1、中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月房地产金融NIFD季报主编:李扬蔡真崔玉、陶琦2024 年 3 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年

2、度 2 月份发布。I 房地产市场及房地产金融运行 摘摘 要要 房地产市场运行方面，2023 年，我国房地产市场供求关系发生重大变化。需求端因人口净减少、刚需人群规模持续下降、城市化进程放缓、住房在总量上已经接近均衡等因素，新增刚性住房需求规模下降；同时，房价下跌导致投资、投机性住房需求逐渐消失。但是我国城市化进程还在持续推进，每年新增城市人口规模仍超过 1000 万人，刚需、改善性购房主力群体规模超过2 亿人，且改善性购房主力人群规模还在上升，房地产市场仍有坚实的需求基础。供给端受房企债务违约影响，房地产行业景气程度仍然较弱，商品住宅开发投资完成额、新开工面积同比继续下降，土地交易市场低迷，期

3、房供给规模下降，但现房、二手住房、租赁住房的供给规模上升，住房市场的总供给规模增加。在这种供求形势下，住房销售市场交易总量有所上升，销售面积同比增长约 6.9%，但住房价格（尤其是二手住房价格）普遍下行。其中，全国新建商品住宅的销售面积仅 9.48 亿平方米，同比下降 8.2%；二手住房成交面积同比增长 44%。个人住房金融方面，2023 年末，个人住房贷款余额规模为38.17 万亿元，受大规模提前还贷的影响，个人住房贷款余额连续三个季度负增长；个人住房金融服务继续优化，个人住房贷款的平均放款周期缩短至低于三周；个人住房贷款利率持续下行，部分城市首套住房贷款利率已低至 3.6%；受首套房“认房

4、不认贷”政策实施、首套房和二套房最低首付比例下限下调的影响，居民购房的财务杠杆水平有所提高。本报告负责人：本报告负责人：蔡真 本报告执笔人：本报告执笔人：蔡真 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任 崔玉 国家金融与发展实验室房地产金融研究中心研究员 陶琦 贝壳研究院数据研究总监 【NIFD 季报】季报】全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 房企融资方面，2023 年，房地产开发贷款余额为 12.88 万亿元，同比增长 1.5%

5、；房地产信托规模持续压降至 1.02 万亿元，同比下降 20.3%；房企境内信用债（不包括资产证券化产品）的发行总额为 4529 亿元，同比下降 8.3%；房企境外债发行规模为 91.8 亿美元（约为人民币 650 亿元），同比下降 57.2%。虽然房企融资政策环境明显改善，但除银行信贷融资渠道外，信托、债券融资规模仍在收缩。房地产政策方面，政府部门从供需两端持续优化房地产政策措施。重要政策包括：调整存量首套住房商业贷款利率，减轻借款居民的利息负担；取消或优化限购、限售等房地产市场行政性限制措施，释放潜在住房需求；明确商品房消费者超级优先权，保障商品房消费者合法权益，稳定市场预期；落实房企融资

6、“三支箭”政策，推进房企融资协调机制，更为精准、有效地解决房企融资过程中的所有制歧视和过度避险问题。展望 2024，房地产市场会延续当前的宽松政策，并逐步构建与房地产发展新模式相适应的住房制度。其中，需求端现行的行政性限制措施将进一步优化调整；供给端房企融资协调机制将全面落实，房地产行业的流动性风险将明显缓解，但是要化解部分房企资不抵债的风险仍需更多时间和政策支持；房地产市场基础性制度方面，按照中央先立后破的部署，将加速构建“商品住房+保障住房+租赁住房”的新住房供给制度，逐步建立“人、房、地、钱”要素联动新机制。房地产市场运行方面，住房市场将延续 2023 年的供求形势，新建商品住房销售规模

7、仍继续小幅下行至9 亿平方米以下，土地交易市场规模低位运行，住房投资、新开工规模继续下降；但受房企融资（尤其是项目融资）大幅改善影响，住房竣工面积仍能保持 10%以上的增长；房价的走势将出现分化，一线和核心二线城市房价有望在 2024 年下半年最先触底。房地产金融方面，住房消费金融服务进一步优化，个贷利率进一步下降，居民购房杠杆比例还会有所上升，存量住房贷款借款人降低家庭负债的意愿仍然较强，个人住房贷款余额增长乏力；房企融资方面，相信随着金融“三支箭”政策的进一步落实，房企融资协调机制的推进，房企融资形势将大幅改善。“第一支箭”房企银行信贷融资将进一步改善，房地产开发贷款余额同比增速将有所上升

8、；“第二支箭”III 民营房企债券融资支持工具的发行规模将进一步扩容；“第三支箭”房企股权融资申报的审核速度将加快。不过，受市场投资者对房企债务风险、持续经营能力、盈利能力担忧的影响，房企的债券融资、信托融资、股权融资的规模可能还会有所下降。目录 一、房地产市场运行形势.1（一）二手住房价格普遍下跌.1（二）新建商品住房销售规模下行至 2011 年水平.2（三）住房开发投资规模仍下降.3（四）房地产行业景气程度仍然较弱.4（五）土地交易市场仍未能摆脱低迷状态.5（六）三线城市住宅库存去化的压力较大.5（七）住房租金价格水平同比小幅下降.6（八）租金资本化率略有下降.7 二、个人住房金融形势.8

9、（一）个人住房贷款余额连续三个季度负增长.8（二）部分城市首套住房贷款利率已低至 3.6%.9（三）个人住房贷款的平均放款周期已低于三周.10（四）居民购房的财务杠杆水平有所提高.11 三、房企融资形势.12（一）房地产开发贷款余额的同比增速保持正增长.12（二）房地产信托规模压降至高峰时的 1/3 水平.13（三）房企境内外信用债发行规模均同比下降.13 四、房地产市场重要政策分析.14（一）房地产市场需求端重要政策分析.14（二）房地产市场供给端重要政策分析.18 五、房地产市场及房地产金融运行展望.23（一）房地产政策有望持续宽松.23（二）房地产市场仍有坚实的需求基础.23（三）房企融

10、资形势大幅改善.26 附件：相关指标说明.28 1 一、房地产市场运行形势（一）（一）二手住房价格普遍下跌二手住房价格普遍下跌 从国家统计局公布的 70 个大中城市商品住宅销售价格变动数据来看，2023年，70 个大中城市的新建商品住宅销售价格同比下降 0.89%，同比降幅较 2022年收窄 1.4 个百分点；二手商品住宅销售价格则下降了 4.07%，同比降幅较 2022年扩大 0.31 个百分点，下跌幅度较大。从住房销售价格的环比走势来看，70 城的新建商品住宅和二手住宅销售价格环比在 2023 年 24 月经历了短暂的“小阳春”上涨行情后，重回下跌态势，且月度环比跌幅有所扩大；2023 年

11、 12 月，70大中城市的新建商品住宅、二手住宅销售价格分别环比下降 0.45%、0.79%（见图 1 左上图）。分城市层级来看，2023 年，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降 0.10%，二手住宅销售价格同比下降 3.47%（见图 1 右上图）；二线城市新建商品住宅销售价格同比上涨 0.05%，二手住宅销售价格同比下降 4.02%（见图 1 左下图）；三线城市新建商品住宅销售价格同比下降 1.81%，二手住宅销售价格同比下降 4.18%（见图 1 右下图）。图图 1 70 个大中城市房价走势（个大中城市房价走势（月度月度环比）环比）资料来源：国家统计局，Wind。注：70 个大中城市房地

12、产价格统计按照一二三线城市划分，一线城市指北2 京、上海、广州、深圳 4 个城市；二线城市指天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐共 31 个城市；三线城市指唐山、秦皇岛、包头、丹东、锦州、吉林、牡丹江、无锡、徐州、扬州、温州、金华、蚌埠、安庆、泉州、九江、赣州、烟台、济宁、洛阳、平顶山、宜昌、襄阳、岳阳、常德、韶关、湛江、惠州、桂林、北海、三亚、泸州、南充、遵义、大理共 35 个城市。总体来看，一线、二线城市因为市场仍存在较大的刚性、改

13、善性需求，新建商品住宅价格相对于三线城市表现较为坚挺。但是二手住房市场，部分居民出于置换需求或对资产缩水的担忧，开始抛售持有的住房，导致二手住房市场供给上升，各线城市二手住房价格出现了普遍的下跌。（二）（二）新建商品住房销售规模下行至新建商品住房销售规模下行至 2011 年水平年水平 从新建商品住宅销售情况来看，2023 年第一季度，因为疫情积压的住房需求集中释放，住房销售市场出现短暂的“小阳春”行情。但是住房销售市场回暖的基础并不稳固，第二、三、四季度住房销售规模再次开始下行。2023 年，全国新建商品住宅的销售面积仅为 9.48 亿平方米，同比下降 8.2%，同比降幅较 2022年收窄了

14、18.6 个百分点；新建商品住宅销售额为 10.30 万亿元，同比下降 6.0%，同比降幅较 2022 年收窄了 22.3 个百分点。新建商品住房销售面积已回落至 2011年的水平1，较 2021 年 15.65 亿平米的峰值下降接近 40%。2023 年新建住房销售市场规模继续下行的主要原因可能包括以下三点：一是，房地产市场进入深度调整期，购房者对房价还会继续下行的预期较强，房地产市场上的投资、投机性需求者大幅减少，部分刚需、改善性需求者的观望情绪较浓。二是，自 2021 年第三季度以来，数十家大型房企出现财务风险，问题房企的期房项目大多难以如期交付，购房者对期房购买意愿下降，导致新建商品住

15、房销售不佳。同时，部分家庭出于置换或优化资产配置目的，开始挂牌出售持有的住房，二手住房市场供给上升，且部分二手房源的价格下调幅度较大。因此，部分购房者转而购买更具性价比的二手住房。三是，青年群体就业预期和收入增长预期较差，部分刚性需求难以转化为市场的有效需求。1 2011 年的住房销售面积为 9.7 亿平方米。3 图图 2 商品住宅销售情况（季度）商品住宅销售情况（季度）资料来源：国家统计局，Wind。注：房地产开发投资、商品房销售面积等指标的增速均按可比口径计算。报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速。主要原因是：（1）加强在库项目管理，对退房的商品房销售数

16、据进行了修订；（2）加强统计执法，对统计执法检查中发现的问题数据，按照相关规定进行了改正；（3）加强数据质量管理，剔除非房地产开发性质的项目投资以及具有抵押性质的销售数据。（三）（三）住房开发投资规模仍下降住房开发投资规模仍下降 从商品住宅的投资数据来看，2023 年全国住宅开发投资完成额为 8.38 万亿元，同比下降了 9.3%，同比增速连续两个年度为负值，但降幅较 2022 年收窄 0.2个百分点（见图 3 左图）。从商品住宅的开发数据来看，住宅新开工面积仅为 6.93亿平方米，同比下降 20.9%；住宅竣工面积 7.24 亿平方米，同比上升了 17.2%（见图 3 右图）。图图 3 商品

17、住宅供给情况（季度）商品住宅供给情况（季度）资料来源：国家统计局，Wind。4 总体来看，房企的住房投资意愿、投资能力均显不足，商品住宅开发投资完成额、新开工面积同比持续下降，房地产市场的供给端仍处于修复调整阶段。但是在“保交楼”专项借款、“保交楼”贷款支持计划的支持下，住宅竣工面积同比大幅增长，自 1998 年住房分配货币化改革以来首次出现住宅竣工面积高于新开工面积的情况。从住建部公布的数据来看，截至 2023 年末，350 万套“保交楼”项目已实现交付超 300 万套，交付率超过 86%，“保交楼”政策的效果显著。（四）（四）房地产行业景气程度仍然较弱房地产行业景气程度仍然较弱 从国家统计

18、局公布的全国房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）2数据来看，国房景气指数由 2022 年末的 94.35 进一步下滑至 2023 年末的 93.36（见图 4）。自 2022 年 9 月开始，国房景气指数已连续 16 个月处于较低景气水平，表明房地产行业景气程度仍然较弱。目前，国房景气指数已经接近历史低点水平，且 2023 年第四季度国房景气指数在 93.4 左右波动，已有筑底的迹象。图图 4 房地产市场景气程度情况房地产市场景气程度情况（月度）（月度）资料来源：国家统计局，Wind。2 全国房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）遵循经济周期波动的理论，以景气循环理论与景气循环分析方

19、法为依据，运用时间序列、多元统计、计量经济分析方法，以房地产开发投资为基准指标，选取了房地产投资、资金、面积、销售有关指标，剔除季节因素的影响，包含了随机因素，采用增长率循环方法编制而成，每月根据新加入的数据对历史数据进行修订。通常情况下，国房景气指数 100 点是最合适的景气水平，95 至 105 点之间为适度景气水平，95 以下为较低景气水平，以下为较低景气水平，105 以上为偏高景气水平。5（五）（五）土地交易市场仍未能摆脱低迷状态土地交易市场仍未能摆脱低迷状态 2023 年，百城住宅类土地供应面积为 2.81 亿平方米，同比下降 13.9%；成交面积为 2.06 亿平方米，同比下降 2

20、0.7%；成交金额为 2.54 万亿元，同比下降18.2%（见图 5 左图）。2023 年，百城共有 7388 宗土地未能成交，较 2022 年上升 14.8%；住宅类用地成交土地平均溢价率为 5.0%，较 2022 年有所提升（见图5 右图）。从财政部财政收支情况数据来看，2023 年国有土地使用权出让收入 5.80万亿元，同比下降 13.2%。总体来看，新建商品住房市场销售规模的持续下降、民营房企融资难等问题导致房企拿地意愿和能力依旧较弱，土地交易市场仍未能摆脱低迷状态。但是，住宅类土地供给规模下降、部分核心城市增加核心区域土地供给，使得成交土地平均溢价率略有上升。图图 5 100 大中城

21、市土地交易情况大中城市土地交易情况（季度）（季度）资料来源：Wind。（六）（六）三线城市住宅库存去化的压力较大三线城市住宅库存去化的压力较大 从库存去化情况来看，14 个样本城市平均住宅库存去化月数由 2022 年末的17.6 个月上升至 2023 年末的 24.6 个月，库存去化周期明显上升。分城市层级来看，2023 年末，一线城市平均住宅库存去化周期为 13.1 个月，较 2022 年末上升1.9 个月；二线城市平均住宅库存去化周期为 18.3 个月，较 2022 年末上升 1.2 个月；三线城市平均库存去化周期为 42.2 个月，较 2022 年末上升 17.7 个月（见图6）。6 图

22、图 6 各城市房地产库存去化情况（各城市房地产库存去化情况（3 周移动平均）周移动平均）资料来源：根据 Wind 统计计算。注：因南宁、东莞、泉州、宝鸡的商品房可售或销售套数数据存在不再更新或缺失问题，本报告考察的城市数量由 2021 年的 18 个调整为 14 个。图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括杭州、南京、苏州、厦门、南昌、福州、青岛，三线城市包括莆田、东营、舟山。总体来看，2023 年，新建商品住房销售市场整体形势较弱，且呈现出显著分化特征，一线、热点二线城市住房市场交易相对较为活跃，三线城市住房市场交易则较为冷淡。其中，一、二线城市住宅库存去化周期小幅上升，但仍处

23、于相对合理区间；三线城市的住宅库存去化周期则呈波动上升态势，库存去化的压力较大。从中长期来看，由于人口有向以一、二线城市为核心的都市圈或城市群集中的趋势，未来三线城市库存去化的压力可能还会进一步加大。（七七）住房租金价格水平同比小幅下降住房租金价格水平同比小幅下降 从贝壳研究院统计的 50 城住房租金价格指数来看，2023 年 4 个一线城市的平均住房租金水平同比下降 2.4%；28 个二线城市的平均住房租金水平同比下降1.7%；18 个三线城市的平均住房租金水平同比下降 1.6%（见图 7）。总体来看，2023 年前三季度住房租赁市场已经全面复苏，一、二、三线城市的住房租金水平普遍有所上涨，

24、且一线城市的住房租金价格水平上涨幅度略高一些；但是进入租赁市场淡季的第四季度后，受需求减弱和保租房等租赁市场供给规模上升的共同影响，一、二、三线城市的住房租金水平均出现较大幅度的下调。7 图图 7 贝壳贝壳 50 城住房租金指数（月度，定基城住房租金指数（月度，定基 2018 年年 11 月月=100）资料来源：贝壳研究院。注：50 个城市的住房租金价格指数统计按照一二三线城市划分，一线城市指北京、上海、广州、深圳 4 个城市；二线城市指成都、大连、福州、贵阳、哈尔滨、杭州、合肥、呼和浩特、济南、昆明、兰州、南昌、南京、宁波、青岛、厦门、沈阳、石家庄、苏州、太原、天津、武汉、西安、银川、长春、

25、长沙、郑州、重庆共 28 个城市；三线城市指常州、东莞、佛山、惠州、嘉兴、廊坊、洛阳、绵阳、南通、泉州、绍兴、温州、无锡、芜湖、徐州、烟台、中山、珠海共18 个城市。（八八）租金资本化率略有下降租金资本化率略有下降 除了考察住房市场的绝对价格水平外，还可以通过相对价格指标来衡量房价价格水平，下文采用的是租金资本化率。租金资本化率是由每平米住宅的价格除以每平米住宅的年租金得到，其含义是一套住宅完全靠租金收回成本要经过多少年，可以较好地用于刻画房价泡沫程度。这一概念与租售比类似，但更加直观。2023 年，4 个一线城市的平均租金资本化率从 2022 年末的 57.8 年，小幅下降至 2023 年末

26、的 55.2 年（见图 8 上图）。二线热点城市的平均租金资本化率由2022 年末的 56.2 年，下降至 2023 年末的 49.9 年；2023 年末二线非热点城市的平均租金资本化率为 47.6 年，与 2022 年同期基本持平（见图 8 左下图）。三线城市的平均租金资本化率由 2022 年末的 42.0 年小幅下降至 2023 年末的 41.0 年（见图 8 右下图）。总体来看，由于租金价格水平下降幅度略小于房价下降幅度，样本城市的租金资本化率表现为略有下降或基本持平。8 图图 8 租金资本化率走势租金资本化率走势（月度）（月度）资料来源：国家金融与发展实验室监测数据。注：本报告监测的二

27、线热点城市包括杭州、南京、苏州、武汉、成都、厦门、福州、西安、合肥，二线非热点城市包括天津、重庆、郑州、长沙、南宁、南昌、青岛、宁波，三线城市包括昆明、太原、兰州、乌鲁木齐、呼和浩特、湖州、泉州、常德、蚌埠。二、个人住房金融形势（一一）个人住房贷款余额连续三个季度负增长个人住房贷款余额连续三个季度负增长 从存量数据看，截至 2023 年末，我国个人住房贷款余额为 38.17 万亿元，占全部信贷余额的比例下降至 16.1%。从余额增速来看，个人住房贷款余额同比增速从 2017 年第二季度开始呈持续下降态势，2023 年个人住房贷款余额同比增速延续这一走势，第一、二、三、四季度个人住房贷款余额同比

28、增速分别为 0.3%、-0.7%、-1.2%和-1.60%，同比增速出现连续三个季度为负的情况（见图 9 左图）。从国家金融监督管理总局公布的数据来看，2023 年新增个人住房按揭贷款规模为 6.4 万亿元。但是由于出现了较大规模的提前还贷，2023 年个人住房贷款余额余额净减少 6300 亿元，表现为负增长。9 从居民部门新增中长期贷款月度数据来看，2023 年居民部门新增中长期贷款月度平均增量仅 2125 亿元，较 2022 年的月度平均增量（2292 亿元）下降了7.3%；且 2023 年 4 月和 7 月，居民部门新增中长期贷款月度平均增量出现了为负值的情形（见图 9 右图）。图图 9

29、 个人住房贷款余额及居民新增中长期贷款情况个人住房贷款余额及居民新增中长期贷款情况 资料来源：中国人民银行，Wind。（二二）部分城市首套住房贷款利率已低至部分城市首套住房贷款利率已低至 3.6%从 50 城个人住房贷款的平均利率水平来看（见图 10），2023 年末全国首套住房贷款的平均贷款利率约为 3.88%（为 LPR 减 32 个基点），较 2022 年末下降了 23 个基点。其中，中山、珠海两个城市首套住房贷款利率已降至 3.6%，中山、珠海、福州、哈尔滨、昆明等 24 个样本城市的首套房贷利率已低于 4%，全部样本城市的首套房贷利率均不高于 LPR（4.2%）。2023 年末全国二

30、套住房贷款的平均贷款利率约为 4.42%（为 LPR 加 22 个基点），较 2022 年末下降了 50 个基点。珠海、常州等 43 个样本城市的二套住房贷款利率下调至房贷利率政策下限4.40%（LPR 加 20 个基点）。总的来看，2023 年，受益于 LPR 水平的下调、新发放首套房贷利率政策动态调整机制的实施和房贷利率政策下限的降低，我国首套、二套住房贷款的平均利率均有一定程度的下调；其中，二套住房贷款利率的下调集中在下半年，且下调幅度更大，首套、二套房贷的利差缩小了 27 个基点。10 图图 10 个人住房贷款平均利率走势个人住房贷款平均利率走势 资料来源：贝壳研究院，中国人民银行，W

31、ind。注：个贷利率统计的 50 个城市包括北京、常州、成都、大连、东莞、佛山、福州、广州、贵阳、哈尔滨、杭州、合肥、呼和浩特、惠州、济南、嘉兴、昆明、兰州、廊坊、洛阳、绵阳、南昌、南京、南通、宁波、青岛、泉州、厦门、上海、绍兴、深圳、沈阳、石家庄、苏州、太原、天津、温州、无锡、芜湖、武汉、西安、徐州、烟台、银川、长春、长沙、郑州、中山、重庆、珠海。（三三）个人住房贷款的平均放款周期已低于三周个人住房贷款的平均放款周期已低于三周 从个人住房贷款放款周期情况来看，2023 年末全国百城个人住房贷款平均放款周期为 20 天，已低于三周；较 2021 年 10 月最长时的 73 天已大幅缩短，住房消

32、费金融服务持续优化。其中，一线城市的平均放款周期为 27 天；二线城市的平均放款周期为 26 天（见图 11）。图图 11 个人个人住房贷款平均住房贷款平均放款周期放款周期 资料来源：贝壳研究院。注：图中的一线城市包括北京、上海、广州、深圳，二线城市包括天津、重庆、西安、南京、合肥、成都、佛山、东莞。11（四四）居民购房的财务杠杆水平有所提高居民购房的财务杠杆水平有所提高 我们计算了一线城市和部分二线城市新增二手住房贷款价值比（Loan to Value，LTV），这一指标可以衡量住房价值对新增住房贷款的保障程度，也可以用于反映个人住房贷款违约风险的大小。相关研究表明，LTV 与个人住房贷款违

33、约率显著正相关，如果这一指标数值较低，说明购房中使用自有资金的比例较高，则银行等金融机构面临的风险较小。2023 年末，一线城市中北京的平均新增二手住房贷款价值比为 41%，上海的平均新增二手住房贷款价值比为 45%，均处于较低水平（见图 12 左上图）；广州的平均新增二手住房贷款价值比为 60%，深圳的平均新增二手住房贷款价值比为 57%，均处于合理水平（见图 12 右上图）。二线城市方面，成都的平均新增二手住房贷款价值比为 61%，合肥的平均新增二手住房贷款价值比为 62%，南京的平均新增二手住房贷款价值比为 59%，天津的平均新增二手住房贷款价值比为 62%，均处于合理水平（见图 12

34、左下图）；西安的平均新增二手住房贷款价值比为 65%，重庆的平均新增二手住房贷款价值比为 67%，东莞的平均新增二手住房贷款价值比为 69%，佛山的平均新增二手住房贷款价值比为 71%，处于相对较高水平，但平均首付比例亦在 3 成左右（见图 12 右下图）。图图 12 一线和部分二线城市新增二手住房贷款价值比（一线和部分二线城市新增二手住房贷款价值比（LTV）资料来源：贝壳研究院。注：自本季度起，样本城市 LTV 数值的计算过程中剔除全款购房交易数据。12 总体来看，受首套房“认房不认贷”政策实施、首套房和二套房最低首付比例下限下调的影响，样本城市新增二手住房贷款价值比在 2023 年均有所上

35、升，居民购房的财务杠杆水平有所提高。但是 12 个样本城市购房者的平均首付支付比例在 36 成，新增二手住房贷款抵押物保障程度均较高。三、房企融资形势（一一）房地产开发贷款余额的同比增速保持正增长房地产开发贷款余额的同比增速保持正增长 从中国人民银行公布的金融机构贷款投向统计数据来看，2023 年末房地产开发贷款余额为 12.88 万亿元，同比增长 1.5%；占全部信贷余额的比例为 5.4%（见图 13）。从房地产开发贷款余额的净增量数据来看，2023 年第一季度净增量为 6100 亿元，第二季度净减少 2000 亿元，第三季度净增量为 700 亿元，第四季度净减少 2900 亿元。总的来看，

36、随着房企融资政策环境的进一步改善、3500 亿元“保交楼”专项借款的有序投放、“保交楼”贷款支持计划的使用，加上部分存量房地产开发贷款获准展期，房地产开发贷款余额的同比增速保持连续六个季度正增长，为房企提供了稳定的信贷资金支持。图图 13 房地产开发贷余额情况（季度）房地产开发贷余额情况（季度）资料来源：中国人民银行，Wind。13（二二）房地产信托规模压降至高峰时的房地产信托规模压降至高峰时的 1/3 水平水平3 从投向房地产行业的信托资金数据来看，2023 年第三季度末房地产信托余额为 1.02 万亿元，同比下降 20.3%；与 2022 年末相比，余额继续压降了 2028 亿元；与 20

37、19 年第二季度末的 2.93 万亿元的历史峰值相比，余额压降了 1.91 万亿元，仅有高峰时的 1/3 左右。房地产信托存量余额从 2019 年三季度开始，已连续 17 个季度下滑，表明在行业强监管和房企不断违约的市场环境约束下，信托投资公司持续压降房地产信托规模。同时，房地产信托余额占信托业资金余额的比重也在持续下降。2023 年第三季度末，房地产信托余额占信托业资金余额的比重为 6.21%，较 2022 年末下降了 1.93 个百分点，较 2019 年第二季度末的高峰下降了 9.17 个百分点（见图 14 左图）。从融资成本来看，2023 年第一、二、三季度，房地产信托发行的平均预期年化

38、收益率分别为 7.29%、6.98%、7.06%（见图 14 右图）。图图 14 房地产信托情况（季度）房地产信托情况（季度）资料来源：中国信托业协会，用益信托网，Wind。（三三）房企境内外信用债发行规模均同比下降房企境内外信用债发行规模均同比下降 2023 年，房企境内信用债（不包括资产证券化产品）的发行总额是 4529 亿元，同比下降 8.3%；平均票面利率为 3.57%（见图 15 左图）。从存量情况来看，2023 年末，房企境内债券待还余额为 1.96 万亿元，较 2022 年末增加 0.83%；其中，在 2024 年内新增到期的境内债规模为 2992 亿元。2023 年，房企境外债

39、发行规模为 91.8 亿美元（约为人民币 650 亿元），同比 3 由于信托数据滞后发布，当前最新数据更新至 2023 年第三季度，本节分析基于 2023 年第三季度及之前的数据。14 下降 57.2%；平均票面利率为 3.78%。其中，华夏幸福因债务重组发行了约 50 亿美元境外债，利率为 0%或 2.5%，期限为 8 年，用于置换原高息境外债。从存量情况来看，2023 年末房企境外债存量余额为 1348 亿美元（约为人民币 9545 亿元），较 2022 年末下降了 22.08%。图图 15 房企境内、境外信用债发行情况（季度）房企境内、境外信用债发行情况（季度）资料来源：Wind。四、房

40、地产市场重要政策分析（一一）房地产市场需求端重要政策分析房地产市场需求端重要政策分析 1.存量首套住房商业贷款利率的调整存量首套住房商业贷款利率的调整 2023 年，个人住房贷款“提前还贷潮”多次登上热搜。在个人住房金融服务持续优化、LPR 下调 10 个基点的情况下，大量借款人仍出于降低利息支出和调整家庭资产负债表方面的考虑，大规模提前偿还个人住房贷款。这也使得个人住房贷款存量余额从 2023 年第二季度开始连续负增长。为引导商业性个人住房贷款的借贷双方有序调整优化资产负债，规范住房信贷市场秩序，2023 年 8 月 31 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布了关于降低存量首套住房

41、贷款利率有关事项的通知，明确提出对于 2023年 8 月 31 日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的首套住房商业性个人住房贷款或借款人实际住房情况符合所在城市首套住房标准（“认房不认贷”）的其他存量住房商业性个人住房贷款，借款人可以自 2023 年 9 月 25 日起，向承贷金融机构提出申请，通过协商变更贷款合同约定的利率水平或新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款的方式调整和降低存量首套房个人住房贷款利率。但是调整后利率水平的 LPR 加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市15 首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。2023 年 9 月 5 日之后，各商业银行也陆续发布实施存量

42、首套住房贷款利率调整的规则公告。2023 年 9 月 25 日开始，各商业银行通过统一批量调整和借款人申请两种方式对存量首套住房贷款利率进行调整。从央行公布的数据来看，此次存量首套房个人住房贷款利率调整工作，推动了超过 23 万亿元的存量个人住房贷款利率下降，平均降幅为 73 个基点，可以为全体借款人每年减少约 1700 亿元的利息支出；共惠及 5325 万户、约 1.6 亿人，户均每年减少约 3200 元的利息支出。降低存量首套房个人住房贷款的利率，切实了减轻借款居民的利息负担。2.房地产市场行政性限制措施进一步取消房地产市场行政性限制措施进一步取消 从历史视角来看，以限购、限贷为代表的房地

43、产市场行政性限制措施的实施始于 2010 年。为应对 2008 年国际金融危机，政府部门出台了“四万亿”投资计划，推动经济迅速的复苏，也极大地刺激了房地产市场。2009 年末至 2010 年初，部分城市房地产市场的投资、投机需求极为旺盛，导致房价快速上涨。典型的例子是北京2009年12月新建住房价格的月度环比涨幅为5.4%，同比涨幅为13.2%。为遏制部分城市房价过快上涨，切实解决城镇居民住房问题，2010 年 4 月 17 日，国务院发布了关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知（国发201010号），提出“实行更为严格的差别化住房信贷政”“商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行

44、可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供 1 年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款”“地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数”，开启了城市限购、限贷的序幕。2010 年 4 月 30 日，北京出台了贯彻落实国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨文件的通知（京政发 2010 13 号），实施细则包括“暂停发放购买第三套及以上住房贷款”“对不能提供 1 年以上本市纳税证明或社会保险缴纳证明的非本市居民，暂停发放购买住房贷款”“暂定同一购房家庭只能在本市新购买一套商品住房”，限购、限贷政策在北京落地。在此之后，上海、广

45、州、杭州等一、二线热点城市也开始跟进。2011 年，实施限购、限贷政策的城市范围进一步扩大到超过 100 个城市（包括部分三、四线城市），且部分城市进一步细化了限购、限购的规则，增加16 对户籍、社保或个税缴费年限、婚姻情况的要求。2012 年，70 城房价同比增速从 2010 年 4 月 15.4%的峰值，下降至 2012 年6 月的-1.3%，成都等城市开始放松限购措施；当 2013 年房价再次上涨时，这些放松限购的做法迅速被叫停。2014 年下半年，房地产市场出现了整体下行的趋势，部分城市住宅库存大幅上升，除北京、上海、广州、深圳四个一线城市外，大部分城市的限购、限贷政策开始被取消。20

46、15 年开始，国务院启动棚改货币化安置，短期内大幅提高了房地产市场有效需求，在库存化解完成之后，2016 年房地产市场再度出现供不应求、房价大幅上涨的情形。在这种情况下，2016 年第四季度限购、限贷政策再次重启，并增加限售、限价、限商等行政性措施。2016 年以来，限购、限贷等房地产市场行政性限制措施一直在执行，期间仅部分城市通过降低人才落户要求、放宽落户政策的方式间接放松限购要求。2021 年下半年以来，以恒大为代表的多家大型房企出现债务违约，房地产市场进入深度调整期，市场需求开始下行。于是，2022 年 3 月，郑州等城市优化调整房地产行政性限制政策，放松限购、限贷要求；2022 年 1

47、2 月，佛山、东莞取消了限购政策。2023 年 7 月的中共中央政治局会议提出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。在此之后，更多的城市开始放松或取消房地产市场行政性限制措施，范围从二线城市扩大到一线城市。截至目前，佛山、东莞、扬州、南京、大连、济南、青岛、福州、郑州、合肥、武汉、宁波、厦门、苏州等十几个城市已经全面取消限购、限贷政策，天津、西安、长沙、成都、杭州等城市取消了主城区外的限购要求，广州取消对 120m 以上住房的限购要求，上海放松对非户籍单身人士在外环以外区域（崇明区除外）购房的限购要求，北京取消通州区额外的限购要求

48、。实施限购、限贷等行政性限制措施的目的是通过行政性手段抑制房地产市场过于旺盛的投资投机性需求，从而缓解住房市场的供需矛盾，避免房价的过快上涨。这些行政性限制措施应当相机抉择、灵活实施，在市场需求过于旺盛时实行，在市场需求较弱时进行优化调整或取消。当前，因房价下行且无大幅上涨预期，17 房地产市场的投资、投机性需求基本消失，而刚性、改善性需求受到期房烂尾、收入增长预期较弱、置换链条不畅等因素的影响而下降，继续实施限购、限贷等行政性限制措施会影响房地产市场的筑底复苏。2024 年 1 月，住建部在城市房地产融资协调机制部署会上提出，“要坚持因城施策、精准施策、一城一策，用好政策工具箱，充分赋予城市

49、房地产调控自主权，各城市可以因地制宜调整房地产政策”。我们认为，在城市取得自主调整房地产政策权限的情况下，热点二线城市、一线城市的限购、限贷政策将会进一步优化调整。图图 16 70 个大中城市房价走势（月度同比）个大中城市房价走势（月度同比）资料来源：国家统计局，Wind。3.明确商品房消费者超级优先权明确商品房消费者超级优先权 在商品房预售制度下，我国商品住房以期房销售为主，近几年的新建住房销售中期房的占比约为 80%90%。2021 年下半年以来，房企普遍出现流动性紧张、资产负债表恶化的问题，仅债券市场就有超过 40 家大型房企出现债务展期或违约。债务违约房企的期房项目大多出现停工、逾期交

50、付或交付困难等问题，导致众多期房消费者的合法权益难以获得有效保护。商品房已售但逾期难交付的情况下，为保护商品房消费者权益，最高人民法院于 2023 年 4 月 20 日发布了关于商品房消费者权利保护问题的批复（法释20231 号），明确商品房消费者超级优先权，将商品房消费者权利置于“超级优先”地位（即商品房消费者以居住为目的购买房屋并已支付全部价款，其房屋交付请求权优先于建设工程价款优先受偿权、抵押权以及其他债权；只支付了部分价款的商品房消费者，在一审法庭辩论终结前已实际支付剩余价款的，可以适用前款规定；在房屋不能交付且无实际交付可能的情况下，商品房消费者主张18 价款返还请求权优先于建设工程

51、价款优先受偿权、抵押权以及其他债权）。该项批复的发布为解决因房地产项目烂尾，商品房已售逾期难交付引发的相关纠纷，提供了实际可行的重要指引。债务违约房企通常会陷入多方债务纠纷中，在商品房消费者的房屋交付请求权和已支付房屋价款返还请求权的保护机制相对较弱的情况下，可能需要通过诉讼途径来维权，所花费的时间、精力、费用成本较高。尤其是当房企因资产不足以清偿全部债务进入破产时，如果没有超级优先权，即使购房者赢得诉讼，其权益可能也难以得到应有的保障。因此，在当前的房地产市场形势下，明确商品房消费者超级优先权，对于保障购房者合法权益、稳定居民住房消费预期和信心，具有极为重要的现实意义。商品房消费者拥有超级优

52、先权后，房企破产清算时将按照如下顺序清偿债务：商品房消费者的房屋交付请求权或价款返还请求权、建设工程价款债权、有担保债权、破产费用、共益债务4、职工债权、欠缴税款、普通债权。如此，即使在房企严重资不抵债、“保交楼”遥遥无期的极端情况下，购房者的权益也大多能获得足额保障。以在 2024 年 1 月 29 日被香港高等法院正式裁定公司清盘的中国恒大为例，截至 2023 年 6 月，恒大的总资产为 1.74 万亿元，总负债为 2.39 万亿元，净资产为-6442 亿元。虽然中国恒大已经严重资不抵债，且进入破产清算程序。但由于购房者的房屋交付请求权或价款返还请求权的清偿顺序优于建设工程价款、有抵押债权

53、和其他债权，只要资产处置价值高于账面价值 3.5 折，即可全额保障商品房消费者支付给恒大的约 6040 亿预收账款（合约负债）的清偿5。（二二）房地产市场供给端重要政策分析房地产市场供给端重要政策分析 1.房企融资房企融资“三支箭三支箭”政策落实情况政策落实情况 2021 年下半年之后，多家大型房企出现流动性风险。为防范化解金融风险，确保房地产市场平稳发展，2022 年底央行、银保监会、证监会、住建部多部门联 4 共益债务包括：因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；债务人财产受无因管理所产生的债务；因债务人不当得利所产生的债务；为债务人继续营业而应支付的劳动报

54、酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；债务人财产致人损害所产生的债务。5 商品房消费者超级优先权的设立体现的是“生存利益优于商业利益”的法理，因此仅适用于购买房屋是以居住为目的，不适用于以投资、经营性为目的购房。因此，商业用房消费者并无超级优先权。19 合发文，围绕中央经济工作会议精神提前部署，针对房企信贷、债券融资和股权融资出台了一系列支持性政策（市场称之为房企融资“三支箭”政策），加大对房企融资的支持力度。房企融资“三支箭”政策通过为房企融资提供支持，在避免房企违约持续蔓延方面发挥了积极作用。从“第一支箭”银行信贷支持的情况来看，2022

55、年 11 月，央行、银保监会发布 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知（“房地产金融 16 条”）后，银行业金融机构密集向优质房企提供大规模的授信额度。从国家金融监督管理总局公布的数据来看，2023 年银行业累计发放房地产开发贷款约3 万亿元，向房企提供并购贷款、存量展期贷款规模超过 1 万亿，3500 亿元“保交楼”专项借款大部分都已经投放到项目。从存量情况来看，房地产开发贷款余额的同比增速保持连续六个季度的正增长，房地产开发贷款余额年度净增量为1900 亿元，为房企提供了稳定的信贷资金支持。虽然银行业金融机构密集向优质房企提供大规模的授信额度，但是从上市银行的数据来看，国有

56、商业银行和城商行较为积极地响应了政策要求，对房企的信贷支持力度较大，房地产业贷款余额同比增速分别为 6.20%和 5.35%；而股份制银行和农商行对房企的信贷支持力度相对较弱（见表 1）。表表 1 样本上市银行房地产业贷款余额及增速情况样本上市银行房地产业贷款余额及增速情况 金融机构类型金融机构类型 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 6 月月 国有大型商业银行国有大型商业银行 贷款余额 41242 44176 48473 51480 贷款余额同比增速 1.04%-1.40%4.46%6.20%股份制商业银行股份制商业银行 贷款余额 25961 24958 2428

57、2 24596 贷款余额同比增速-4.05%-6.41%-2.18%1.30%城市商业银行城市商业银行 贷款余额 6637 6336 6576 6928 贷款余额同比增速 2.15%-9.62%5.40%5.35%农村商业银行农村商业银行 贷款余额 458 395 356 344 贷款余额同比增速-7.29%-8.39%-5.62%-3.36%资料来源：Wind。注：样本上市银行包括 6 家国有大型商业银行（中国银行、邮储银行、农业银行、交通银行、建设银行、工商银行）；9 家股份制商业银行（中信银行、浙商银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、平安银行、民生银行、华夏银行、光大银行）；16 家城市

58、商业银行（重庆银行、郑州银行、西安银行、厦门银行、苏州银行、上海银行、青岛银行、齐鲁银行、宁波银行、南京银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行、长沙银行、成都银行、北京银行）；7 家农村商业银行（张家港行、渝农商行、无锡银行、苏农银行、青农商行、江阴银行、常熟银行）。20 从“第二支箭”民营企业债券融资支持工具的发行情况来看，2022 年以来，中债信用增信公司已累计为龙湖、新城控股、美的置业等 13 家民营房企的 33 只债券发行提供信用增进担保，帮助其通过发行债券获得融资 337 亿元（见表 2）。虽然在“第二支箭”机制下，房企融资规模有待扩大；但是该政策在缓解民营房企信用收缩、修复民营房企债券

59、融资渠道方面依然发挥了积极作用。表表 2 民营房企债券融资支持工具的发行情况民营房企债券融资支持工具的发行情况 发行人发行人 发行债券数量（只）发行债券数量（只）发行金额（亿元）发行金额（亿元）龙湖龙湖 4 58 新城控股新城控股 4 47 碧桂园碧桂园 4 42 美的置业美的置业 4 40 金辉集团金辉集团 3 28 新希望五新实业新希望五新实业 3 26 卓越商管卓越商管 4 25 中骏集团中骏集团 2 22 雅居乐雅居乐 1 12 旭辉旭辉 1 12 华宇集团华宇集团 1 11 合景控股合景控股 1 7 新湖中宝新湖中宝 1 7 合计合计 33 337 资料来源：Wind。从“第三支箭”

60、股权融资情况来看，2022 年 11 月，证监会发布施行支持房地产企业股权融资的五项调整优化措施（包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资等）之后，华发股份、陆家嘴、招商蛇口、荣盛发展、保利发展等 25 家 A 股上市房企发布增发预案公告，筹划再融资。截至目前，中绿电、招商蛇口、福星股份、大名城、陆家嘴、华发股份、西藏城投、京能置业共 8 家 A 股上市房企的增发方案获得监管部门批准通过。其中，招商蛇口、陆家嘴、华发股份、福星股份 4 家上市房企已完成增发，共募集股权融资 301.1 亿元（见表 3）。此外，H 股上市公司中碧桂园、雅居乐、旭辉、越秀地产等多家房

61、企也顺利完成增发配售。21 表表 3 A 股上市房企股权融资情况股上市房企股权融资情况 证券简称证券简称 发审委通过公告日期发审委通过公告日期 发行日期发行日期 上市日期上市日期 募资总额募资总额（亿元亿元）招商蛇口招商蛇口 2023-05-29 2023-06-26 2023-07-20 89.28 2023-09-14 2023-10-19 85.00 陆家嘴陆家嘴 2023-06-08 2023-07-12 2023-08-08 67.44 华发股份华发股份 2023-08-04 2023-10-16 2023-10-31 51.24 福星股份福星股份 2023-06-07 2023-1

62、2-18 2024-01-23 8.14 合计合计 301.10 资料来源：Wind。总体来看，房企融资“三支箭”政策均得到落实，有效地改善了房企融资环境。其中，“第一支箭”银行信贷支持的力度最大，在 2023 年累计发放房地产开发贷款约 3 万亿元；“第二支箭”民营企业债券融资支持工具和“第三支箭”股权融资规模有限，受惠房企数量也有限，仍有较大发力空间。2.房企融资协调机制推进情况房企融资协调机制推进情况 虽然房企融资“三支箭”政策均得到落实，且银行信贷支持规模较大，但是房企融资仍存在两个大问题。第一第一，金融机构和金融市场投资者的所有制歧视问金融机构和金融市场投资者的所有制歧视问题题。由于

63、投资者。由于投资者更愿意将资金出借给国有房企，民营房企获取资金较为困难。更愿意将资金出借给国有房企，民营房企获取资金较为困难。从不同所有制房企筹资性现金流流入规模来看，2020 年2023 年上半年，中央国有上市房企筹资性现金流流入分别为 6187 亿元、6648 亿元、6742 亿元、3029 亿元，地方国有上市房企筹资性现金流流入分别为 6603 亿元、5359 亿元、5066 亿元、2454 亿元，民营上市房企筹资性现金流流入分别为 17911 亿元、13083 亿元、4271 亿元、1334 亿元。国有房企融资规模基本保持稳定，但民营房企的融资规模则大幅萎缩。第二第二，已债务违约房企（

64、尤其是公开市场债务已违约房企），因已债务违约房企（尤其是公开市场债务已违约房企），因信用资质存在问题，银行业等金融机构在信用资质存在问题，银行业等金融机构在“安全性、流动性、盈利性安全性、流动性、盈利性”的经营原的经营原则下存在不愿借、不能借的过度避险问题。则下存在不愿借、不能借的过度避险问题。从绿地、融创等 20 家6已违约上市房企的财务数据来看，2020 年2023 年上半年，其债务融资规模分别为 11754 亿元、9776 亿元、1659 亿元、659 亿元，获取的融资规模断崖式下跌，其合理的融资需求难以得到满足。为贯彻落实中央金融工作会议、中央经济工作会议一视同仁满足不同所有制 6 2

65、0 家已违约样本上市房企分别为绿地控股、融创中国、世茂集团、富力地产、中南建设、金科股份、阳光城、荣盛发展、中国奥园、佳兆业集团、正荣地产、中梁控股、融信中国、雅居乐集团、宝龙地产、花样年控股、当代置业、正商实业、阳光 100 中国、冠城大通。22 房地产企业合理融资需求，促进金融与房地产良性循环的部署，住建部和金融监管总局于 2024 年 1 月 5 日发布了关于建立城市房地产融资协调机制的通知（建房20242 号），建立了房地产融资协调机制，精准支持和满足房地产项目的合理融资需求，进而促进房地产市场平稳健康发展。城市房地产融资协调机制的核心措施如下：第一，各城市建立由城市政府分管住房城乡建

66、设的负责同志担任组长，属地住房城乡建设部门、金融监管总局派出机构等为成员单位的房地产融资协调机制，搭建政银企沟通平台，推动房地产开发企业和金融机构精准对接，协调金融机构发放贷款。第二，协调机制根据房地产项目的开发建设情况及项目开发企业资质、信用、财务等情况，筛选确定出可以给予金融支持的房地产项目名单，推送给金融机构。第三，金融机构按照市场化、法治化原则评估协调机制推送的房地产项目名单，分情况予以信贷支持。对于对正常开发建设、抵押物充足、资产负债合理、还款来源有保障的项目，建立授信绿色通道，优化审批流程、缩短审批时限，积极满足合理融资需求；对于开发建设暂时遇到困难但资金基本能够平衡的项目，不盲目

67、抽贷、断贷、压贷，通过存量贷款展期、调整还款安排、新增贷款等方式予以支持。同时，加强贷款资金封闭管理，严防信贷资金被挪用于购地或其他投资。第四，协调机制加强工作统筹，为金融机构提供有力支持和保障。第五，建立省级房地产融资协调机制，跟踪监测落实情况，加强督促指导。为加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，2024 年 1 月 26 日，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，要求各地要以项目为对象，抓紧研究提出可以给予融资支持的房地产项目名单，协调本行政区域内金融机构发放贷款，精准有效支持合理融资需求。在此之后，各城市房地产融资协调机制加速推进。2024年 1 月 30 日，广西南宁向当地金融机

68、构推送了第一批 107 个房地产项目“白名单”。截至 2 月 20 日，全国 29 个省份 214 个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349 个项目；已有 57 个城市 162 个项目获得银行融资共 294.3 亿元。另据中国银行、建设银行、农业银行、邮储银行和部分股份制银行有关数据，已对“白名单”项目审批贷款 1236 亿元，正在根据项目建设进度需要陆续发放贷款。建立城市房地产融资协调机制可以更为精准、有效地解决房企融资过程中金融机构存在的所有制歧视和过度避险问题。在该机制框架下，以房企项目为载体，23 金融机构根据项目的

69、资质、信用、财务、抵押物情况评估其贷款资格，与所有制情况、房企集团公司是否债务违约均无关。例如，已债务违约的民营房企融创，已有超过 90 个项目入围第一批“白名单”，包括北京、天津、成都、重庆、郑州、沈阳、青岛、武汉、昆明、西安、太原、西双版纳等 20 个城市都已落地。因此，建立城市房地产融资协调机制，有助于一视同仁满足不同所有制房企合理的融资需求，对于促进房地产行业平稳健康发展具有十分积极的意义。五、房地产市场及房地产金融运行展望（一一）房地产政策有望持续宽松房地产政策有望持续宽松 展望 2024 年，我们认为，为贯彻中共中央政治局会议提出的“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，

70、适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”要求，房地产市场会延续当前的宽松政策，并逐步构建与房地产发展新模式相适应的住房制度。需求端政策方面，为进一步释放住房消费需求潜力，改善房地产市场需求偏弱的形势，现行的行政性限制措施将进一步优化调整。除一线、少数热点二线城市主城区外，其他区域现施行的限购、限贷等需求端行政性限制措施有望全面松绑；并会辅以降低房贷利率、减免购房税费、发放购房补贴等措施，降低居民购房成本。供给端政策方面，为防范化解房地产金融风险，银行信贷的“三个不低于”要求、房企融资协调机制下以项目为载体的融资支持等将全面落实。房地产行业的流动性风险将明显缓解，但是要化解部分房企资不抵

71、债的风险，仍需更多时间和政策支持。房地产市场基础性制度方面，按照中央先立后破的部署，将加速构建“商品住房+保障住房+租赁住房”的新住房供给制度，逐步建立“人、房、地、钱”要素联动新机制。（二二）房地产市场仍有坚实的需求基础房地产市场仍有坚实的需求基础 2023 年，我国房地产市场供求关系发生重大变化。从从需求端需求端看，看，第一，我国第一，我国从从 2022 年正式进入人口负增长时代。年正式进入人口负增长时代。我国总人口数已连续两年下降，两年净减24 少 293 万人。第二，城镇化进程有所放缓。第二，城镇化进程有所放缓。1996 年我国城镇化率首次超过 30%后进入快速城镇化阶段，2020 年

72、城镇化率达到 63.89%；城镇化率在 19962020年间年均增长 1.39 个百分点，城镇常住人口年均增加 2202 万人。从 2021 年开始，我国城镇化进程有所放缓。2023 年我国城镇化率达到 66.16%，城镇化率在20212023 年间年均增长 0.76 个百分点，城镇常住人口年均仅增加 1016 万人。第三，刚需群体人口规模持续下降。第三，刚需群体人口规模持续下降。刚需购房主力群体（2535 岁）的人口数量从 2020 年的 2.36 亿人减少至 2023 年的 2.14 亿人，减少了近 2200 万人。第四，第四，改善性需求群体人口规模仍在上升。改善性需求群体人口规模仍在上升

73、。改善性需求购房的主力群体（3545 岁）的人口数量从 2020 年的 2.12 亿人，上升至 2023 年的 2.27 亿人，并将持续增加至 2026 年峰值时的 2.44 亿人，住房市场仍有较大的潜在改善性住房需求。第五，第五，住房总量短缺的时代过去。住房总量短缺的时代过去。根据七普调查数据，2020 年我国人均居住面积达到41.76 平方米（城镇居民为 38.6 平方米，农村居民为 46.8 平方米）。而 1998 年住房货币化改革时，城镇人均住房建筑面积和农村人均住房面积分别为 18.7 平方米和 23.3 平方米。二十多年间，我国居民人均居住面积翻了一番。目前，我国居民人均拥有房间数

74、为 1.2 间（城镇人均 1.06 间，农村人均 1.43 间），住房在总量上已经接近均衡，总量短缺的时代过去。第六，住房回归商品属性。第六，住房回归商品属性。住房兼具商品和资产的双重属性。住房作为一种商品，具有居住使用价值和交易价值；市场对住房的需求符合需求定理，需求量与价格呈负相关关系。住房作为一种资产，具有保值、增值和抵押融资的功能；市场对住房的需求违背需求定理，房价上涨越快（或房价越高），市场对住房的需求量越大。住房货币化改革以来，我国房价在波动中快速上涨，全国新建商品住宅价格从1998年的1854元/m上涨至2021年的 10396/m，累计上涨 461%；北京、上海两个一线城市的房

75、价上涨更是超过1000%。房价的持续、大幅上涨，导致住房市场的投资、投机需求持续增加，只能通过限购、限贷等行政性措施抑制过于旺盛的投资、投机需求。但是 2022 年以来，房价（尤其是二手住房价格）开始持续下跌，且存在继续下跌预期，住房失去了保值、增值的功能。这使得住房市场的投资、投机需求逐渐消失，住房回归商品属性，基本实现了“房住不炒”目标。从从供给端供给端看，看，第一，第一，房地产行业的“高负债、高杠杆、高周转”模式难以维持，数十家大型房企发生债务违约，房企投资意愿、投资能力较弱，新建住房开25 发投资、施工规模下降，商品住房期房供给规模减少。第二，商品住房期房供给规模减少。第二，受“保交楼

76、”政策支持，住房竣工面积持续上升，商品住房现房供给规模有所上升。第三，商品住房现房供给规模有所上升。第三，部分居民出于置换需求或对资产缩水的担忧，开始抛售持有的住房，导致二手房市场挂二手房市场挂牌供给、成交规模大幅上升。牌供给、成交规模大幅上升。从住建部的数据来看，2023 年 111 月，全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重达到了 37.1%，创造历史新高；且全国已经有7 个省和直辖市二手住宅的交易量超过了新建商品住宅交易量，住房存量时代即将来临。从贝壳研究院的测算数据来看，2023 年全国二手房市场成交面积约 5.7亿平方米，同比增长 44%。第四，租赁市场快速发展，保租房、长租房供给规

77、模第四，租赁市场快速发展，保租房、长租房供给规模上升。上升。以保租房为例，在 2021 年、2022 年新筹集建设保障性租赁住房的规模分别为 94.2 万套和 265 万套（间）的基础上，2023 年计划筹集建设保障性租赁住房的规模达 204 万套（间）。2021 年以来，全国各地已建设筹集保障性租赁住房超过 500 万套（间），可解决近 1500 万新市民、青年人的住房困难。第五，可第五，可负负担的配售型保障性租赁住房将成为住房市场的重要供给来源。担的配售型保障性租赁住房将成为住房市场的重要供给来源。为解决居民住房困难问题，2023 年 8 月国务院发布了关于规划建设保障性住房的指导意见（国

78、发202314 号），通过划拨方式供应土地支持保障性租赁住房建设，加快建设和筹集工薪阶层可负担的保障性租赁住房，以此促进房地产市场平稳健康发展和民生改善。从需求端来看，我国人口开始负增长、刚需人群规模持续下降、城市化进程放缓、住房在总量上已经接近均衡，新增刚性住房需求规模下降；同时，房价下跌导致投资、投机性住房需求逐渐消失。但是，我国城市化进程还在持续推进，每年新增城市人口规模仍超过 1000 万人，刚需、改善性购房主力群体规模超过2 亿人，且改善性购房主力人群规模还在上升，叠加超大和特大城市落户门槛下降、非超大和特大城市落户门槛取消7，房地产市场仍有坚实的需求基础。从供给端来看，二手住房、租

79、赁住房和即将推出的保障性住房的供给均与新建商品住房的供给间存在替代关系，形成了多主体、多渠道的住房供给模式。虽然商品住房的期房供给规模下降，但现房、二手住房、租赁住房的供给规模在上升，住房市场的总供给规模增加。整体来看，住房销售市场的总需求仍具有韧性，而供给总 7 户籍人口住房自有率远高于常住人口住房自有率，以深圳的人口普查数据为例，常住人口住房自有率仅约 23.7%，户籍人口住房自有率约 55%。推动非户籍常住人口的落户，能够增加住房购买需求。26 规模仍在上升。在这种供求形势下，市场均衡时，住房销售市场交易总量有所上升（新建商品住房市场的销售规模下降，二手住房交易规模上升。住建部数据显示，

80、2023 年 111 月全国二手房成交量和新建商品房销售面积比 2022 年同期增长 6.9%），但住房价格下行（见图 17）。图图 17 住房市场供求比较静态分析示意图住房市场供求比较静态分析示意图 资料来源：国家金融与发展实验室房地产金融研究中心整理。展望 2024，住房市场将延续 2023 年的供求形势。我们认为，新建商品住房销售仍将处于筑底过程中，新建商品住房销售规模将下行至 9 亿平方米以下，土地交易市场规模低位运行，住房投资、新开工规模继续下降；但受房企融资（尤其是项目融资）大幅改善影响，住房竣工面积仍能保持 10%以上的增长。房价的走势将出现分化，一线和核心二线城市房价有望在 2

81、024 年下半年最先触底，其他城市的房价还会继续下行。（三三）房企融资形势大幅改善房企融资形势大幅改善 房地产金融方面，我们认为，2024 年房地产金融将会继续维持宽松状态。住房消费金融服务进一步优化，个贷利率进一步下降；受改善性需求占比上升影响，在认房不认贷的政策下，居民购房杠杆比例还会有所上升；但是受就业和收入增长预期较弱、投资理财收益较差等因素影响，存量住房贷款借款人降低家庭负债的意愿仍然较强，个人住房贷款余额增长乏力。随着金融“三支箭”政策的进一步落实，房企融资协调机制的推进，房企融27 资形势将大幅改善。对于优质房企来说，可以通过新增银行信贷融资、债券融资与股权融资改善其流动性状况；

82、但对于已违约的房企来说，可以借助房企融资协调机制，推进能够正常开发建设和资金基本能够平衡的项目的信贷融资，改善其流动性状况。我们认为，“第一支箭”房企银行信贷融资将进一步改善，房地产开发贷款余额同比增速将有所上升；“第二支箭”民营房企债券融资支持工具的发行规模将进一步扩容；“第三支箭”房企股权融资申报的审核速度将加快。不过，受市场投资者对房企债务风险、持续经营能力、盈利能力担忧的影响，房企的债券融资、信托融资、股权融资的规模可能还会有所下降。28 附件：相关指标说明 1.租金资本化率：每平米住宅的价格除以每平米住宅的年租金得到，其含义是一套住宅完全靠租金收回成本要多少年的时间。这一指标与租售比

83、类似，可以较好地刻画房价泡沫程度，但更加直观。具体计算公式为：租金资本化率=每平米住宅价格/每平米住宅一年租金，它与租售比的换算关系为：租金资本化率=1/（租售比12）。本报告中租金资本化率的分子房价数据是通过对二手房交易信息网站的二手房成交价格数据采集和统计而得，在剔除某些异常值后用成套价格除以住宅面积得到样本住宅的单位价格，再采取简单平均法得到整个城市的住宅单价；租金资本化率的分母租金数据是通过对住房租赁信息网站发布的住房租赁价格数据采集和统计而得，在得到样本单位月租金后采取简单平均法得到城市月租金水平，再乘以 12 个月得到城市的年平均租金。2.库存去化周期：指的是待售商品房需要多长时间

84、能够销售完。具体计算公式为：库存去化周期=商品房可售套数/商品房成交套数，由于新建商品房市场波动程度较大，本报告采取 3 周移动平均的方式进行平滑处理。数据来源于 Wind数据库，最终源头为各城市房地产管理局。3.贷款价值比（Loan to Value，LTV）：指贷款占住宅价值的比重，反映了住房消费中使用杠杆的程度，具体计算公式为：贷款价值比=贷款金额/住宅总价。版权公告：【版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。制作单位：国家金融与发展实验室。