1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Invest 评级：增持评级：增持(首次首次)市场价格：市场价格：3.953.95 Table_Authors 分析师：分析师：郑澄怀郑澄怀 执业证书编号：执业证书编号：S0740524040004 Email： 分析师：分析师：张骥张骥 执业证书编号：执业证书编号：S0740523060001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)598 流通股本(百万股)598 市价(元)3.95 市值(百万元)2,363 流通市值(百万元)2,363 Table_QuotePic 股价与行

2、业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）172 254 307 385 492 增长率 yoy%-40%48%21%26%28%归母净利润（百万元）-97-50 10 58 109 增长率 yoy%20%49%120%489%88%每股收益（元）-0.16-0.08 0.02 0.10 0.18 每股现金流量 0.37 0.11 0.10 0.23 0.28 净资产收益率-4%-2%0%3%5%P/E-24.47-47.53 23

3、9.37 40.66 21.59 P/B 1.05 1.07 1.13 1.16 1.17 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价选取 2024 年 4 月 29 日收盘价 Table_Summary 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：我们认为我们认为当前当前股价股价虽虽尚未包含盈利预期，但公司尚未包含盈利预期，但公司业绩持续向好趋势明确，业绩持续向好趋势明确，盈利盈利拐点将至，拐点将至，股价有望随基本面逐步改善而走出底部区间。股价有望随基本面逐步改善而走出底部区间。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。我们预计，公司 24/25/26 年的营业收入为 3.07/3.

4、85/4.92 亿元，增速 21%/26%/28%，归母净利润 0.10/0.58/1.09 亿元，增速 120%/489%/88%。我们认为：1.2018 年公司更名凯文教育至今，公司股价与业绩的相关程度不高，当前股价尚未包含盈利预期；2.近年来公司商业模式有重大变化，未来业务和发展趋势未体现在过往财报中；3.凯文教育业绩的边际改善趋势明显，股价整体仍处于低位。基于以上，首次覆盖，给予“增持”评级。北京海淀国资委为实控人的多元教育集团北京海淀国资委为实控人的多元教育集团。公司实控人为北京市海淀区国资委，主要业务板块包括 K12 学校运营业务、产教融合业务以及培训服务业务。K12 学校运营业务

5、为两所北京凯文 K12 学校的运营服务以及凯文教育品牌的轻资产扩张；产教融合业务为公司在职业教育方向的布局，主要为轻资产的校企合作项目；培训服务业务为非学科类培训以及北京市西山滑雪场的运营。凯文教育的商业模式以学年制凯文教育的商业模式以学年制为主。为主。凯文教育的核心业务是学年制的教育模式，弹性弱，但粘性强。学年制即以每年 9 月至次年 7 月的在校生为核心客群，开展的按人头收费的商业模式。粘性强、稳定性高。但由于以学年为单位，因此周期长、弹性弱。学年制为主的商业模式最佳投资期是在校生人数高速增长时期，凯文教育有望迎来学年制为主的商业模式最佳投资期是在校生人数高速增长时期，凯文教育有望迎来较高

6、的在校生人数增长。较高的在校生人数增长。1.凯文教育以出国为主要升学目的 K12 国际学校，疫后入学人数有望迎来复苏。2.K12 学校新项目上海学校，从 2022 年 9 月开始运营，处于起步阶段。3.产教融合业务目前在校生人数的基数小，未来发展空间较大。风险提示：风险提示：政策风险，产教融合业务增速不及预期风险，政策风险，产教融合业务增速不及预期风险，研报使用信息滞后或更新不研报使用信息滞后或更新不及时风险。及时风险。深耕教育深耕教育多元布局，多元布局，盈利盈利拐点渐行渐近拐点渐行渐近 凯文教育首次覆盖凯文教育首次覆盖 凯文教育(002659.SZ)/休闲服务 证券研究报告/公司深度报告 2

7、024 年 04 月 30 日-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%------04凯文教育沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1.凯文教育：海淀国资背景的多元化教育集团凯文教育：海淀国资背景的多元化教育集团.-4-1.1 发展历程：18 年更名凯文教育，22 年开始布局职教.-4-1.2 北京市海淀区国资委为实控人的教育公司.-

8、4-1.3 收入基数低，教育业务现金流稳定.-5-2.业务：业务：K12 学校运营、产教融合、培训服务学校运营、产教融合、培训服务.-6-2.1 K12 学校运营业务：基石牢固.-6-2.2 产教融合业务：空间广阔.-10-2.3 培训服务业务：政策支持.-12-3.凯文教育商业模式主要特点：学年制、粘性强凯文教育商业模式主要特点：学年制、粘性强.-13-4.盈利预测盈利预测.-14-4.1 凯文教育的模型已经发生变化，过往财报数据参考价值较低。.-14-4.2 凯文教育业绩端有望持续改善.-14-5.风险提示风险提示.-18-fY8XeUdX8X9WbZdX9P9RbRsQoOnPnRiNp

9、PnQeRnNqP7NrQqQvPtQmMNZnPsN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：凯文教育实控人为海淀区国资委：凯文教育实控人为海淀区国资委.-5-图表图表 2：公司整体收入基数较低：公司整体收入基数较低.-6-图表图表 3：公司亏损持续缩减（单位：亿元）：公司亏损持续缩减（单位：亿元）.-6-图表图表4：聚焦教育业务后，公司经营现金流转正：聚焦教育业务后，公司经营现金流转正.-6-图表图表5：教育服务业务收入贡献较大：教育服务业务收入贡献较大（单位：亿元）（单位：亿元）.-6-图表图表 6

10、：两所凯文学校基本情况：两所凯文学校基本情况.-7-图表图表 7：凯文教育为两所：凯文教育为两所K12学校提供房屋租赁服务学校提供房屋租赁服务.-7-图表图表 8：凯文教育为两所：凯文教育为两所K12学校提供教育服务学校提供教育服务.-7-图表图表 9：凯文教育为两所：凯文教育为两所K12学校提供餐饮服务学校提供餐饮服务.-8-图表图表 10：海淀区：海淀区K12各阶段在校生人数各阶段在校生人数.-8-图表图表 11：朝阳区：朝阳区K12各阶段在校生人数各阶段在校生人数.-8-图表图表 12：北京市户籍出生人口于：北京市户籍出生人口于2016年见顶（单位：万人次）年见顶（单位：万人次）.-9-

11、图表图表 13：2019年出国留学人数达年出国留学人数达70万人次（单位：万人次）万人次（单位：万人次）.-9-图表图表 14：国内硕士研究生报名人数：国内硕士研究生报名人数2024年出现同比下滑年出现同比下滑.-10-图表图表 15：公司职业教育布局方向为产教融合，已有多个成功案例：公司职业教育布局方向为产教融合，已有多个成功案例.-11-图表图表 16：凯文教育开展的各类培训项目：凯文教育开展的各类培训项目.-12-图表图表 17：国家鼓励支持非学科类培训：国家鼓励支持非学科类培训.-13-图表图表 18：过往财报数据参考价值不大，：过往财报数据参考价值不大，23年中报与年中报与21年中报

12、比较即可得出证据年中报比较即可得出证据（单位：亿元）（单位：亿元）.-14-图表图表 19：凯文教育营收预测（单位：万元）：凯文教育营收预测（单位：万元）.-15-图表图表20：凯文教育长期借款期末余额已大幅下滑（单位：亿元）：凯文教育长期借款期末余额已大幅下滑（单位：亿元）.-16-图表图表21：凯文教育财务费用已逐步缩减（单位：亿元）：凯文教育财务费用已逐步缩减（单位：亿元）.-16-图表图表22：凯文教育三费的季节性变动较弱（单位：亿元）：凯文教育三费的季节性变动较弱（单位：亿元）.-16-图表图表23：凯文教育三费预计（单位：亿元）：凯文教育三费预计（单位：亿元）.-16-图表图表 2

13、4：凯文教育：凯文教育18-23年股价年年股价年K线线.-17-图表图表 25：凯文教育：凯文教育18-23年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）.-17-图表图表 26：凯文教育：凯文教育18年以来的年以来的Q4单季归母净利润（单位：亿元）单季归母净利润（单位：亿元）.-18-图表图表 27：凯文教育：凯文教育18年以来的年以来的Q1单季归母净利润（单位：亿元）单季归母净利润（单位：亿元）.-18-图表图表 28：凯文教育与可比公司估值：凯文教育与可比公司估值.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 1.凯文教育：凯文教育：

14、海淀国资背景的多元化教育集团海淀国资背景的多元化教育集团 凯文教育是凯文教育是 A 股较为稀缺的国资背景，集股较为稀缺的国资背景，集 K12 教育和职业教育为一体教育和职业教育为一体的多元化教育集团。的多元化教育集团。目前，公司的主要业务板块包括 K12 学校运营业务、产教融合业务以及培训服务业务。K12 学校运营业务为两所北京凯文K12 学校的运营服务以及凯文教育品牌的轻资产扩张；产教融合业务为公司在职业教育方向的布局，主要为轻资产的校企合作项目；培训服务业务为非学科类培训以及北京市西山滑雪场的运营。1.1 发展历程：发展历程：18 年更名凯文教育，年更名凯文教育，22 年开始布局职教年开始

15、布局职教 公司前身为中泰桥梁，公司前身为中泰桥梁，18 年完成更名，聚焦年完成更名，聚焦 K12 学校运营。学校运营。公司前身为江苏中泰桥梁钢构股份有限公司，于 2015 年 7 月投资设立全资子公司文华学信，开展教育业务。2016 年 7 月，中泰桥梁定增募资建设朝阳凯文学校，公司实际控制人变更为海淀国资委。2018 年 1 月，公司完成更名，变为北京凯文德信教育科技股份有限公司。21 年教育行业迎变革，公司开启多元化教育业务时代。年教育行业迎变革，公司开启多元化教育业务时代。2021 年 5 月出台的中华人民共和国民办教育促进法实施条例对公司业务产生重大影响。2022 年 2 月，根据民促

16、法实施条例相关政策，公司不再是旗下两所 K12 学校举办者，转为向两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮服务。之后，公司进军职业教育赛道，布局产教融合业务。1.2 北京市北京市海淀区国资委为实控人的教育公司海淀区国资委为实控人的教育公司 公司控股股东为海淀区国有资产投资经营有限公司，实控人为海淀区国公司控股股东为海淀区国有资产投资经营有限公司，实控人为海淀区国资委。资委。公司 2016 年定增后，八大处控股集团有限公司成为公司的控股股东。2021 年 2 月，八大处控股集团有限公司与北京市海淀区国有资产投资经营有限公司签订股权托管协议，八大处将所持公司总股本2

17、8.84%对应的股东权利委托给海国投。2022 年 1 月 13 日至 3 月 15 日，海国投以集中竞价方式增持公司总股本 1.16%股份。截至 2023年年报，海国投通过接受委托+二级市场增持的方式，共控制公司股权30%，为公司控股股东，实控人为海淀区国资委。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1：凯文教育实控人凯文教育实控人为海淀区国资委为海淀区国资委 北京市海淀区人民政府国北京市海淀区人民政府国有资产监督管理委员会有资产监督管理委员会北京市海淀区国有资产北京市海淀区国有资产投资经营有限公司投资经营有限公司（海国投海

18、国投）八大处控股八大处控股北京凯文德信教育科技股份有限公司北京凯文德信教育科技股份有限公司51%1.16%28.84%委托管理北京京门兴海科技集团北京京门兴海科技集团有限公司有限公司100%北京市海淀区国有资本北京市海淀区国有资本运营有限公司运营有限公司北京市海淀区国有资产北京市海淀区国有资产投资集团有限公司投资集团有限公司100%100%100%来源：企查查，中泰证券研究所，数据截至 24 年 4 月 1 日 1.3 收入基数低，教育业务现金流稳定收入基数低，教育业务现金流稳定 公司整体收入基数较低。公司整体收入基数较低。教育业务的收入整体在 3 亿元以内，2018 年至今，教育业务收入体量

19、较小。整体看，是因为学校运营历史不长（海淀学校 2016 年开始运营、朝阳学校 2017 年开始运营）且遇到疫情所致。教育业务本身现金流稳定，近两年公司现金流趋势向好。教育业务本身现金流稳定，近两年公司现金流趋势向好。公司的核心业务在于学校运营，以 9 月-次年 7 月为一个学年单位，生源稳定的情况下可以保证较稳定的现金流，2018 年公司更名后现金流已出现明显好转。根据公司最新 23 年年报的主营业务披露口径，教育业务按两部分披露，一部分为教育服务，该部分包含 K12 学校运营和产教融合，另一部分为培训服务。其中，教育服务业务是公司业务基本盘，收入贡献较大。请务必阅读正文之后的重要声明部分请

20、务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2：公司整体收入基数较低公司整体收入基数较低 图表图表 3：公司公司亏损持续缩减（单位：亿元）亏损持续缩减（单位：亿元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表4：聚焦教育业务后，公司聚焦教育业务后，公司经营现金流经营现金流转正转正 图表图表5：教育服务业务收入贡献较大教育服务业务收入贡献较大（单位：单位：亿元）亿元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 2.业务：业务：K12 学校运营、学校运营、产教融合产教融合、培训、培训服务服务 2.1 K12 学校运营业务

21、：基石牢固学校运营业务：基石牢固 公司运营的两所 K12 学校，为具备特色的中英双语教学国际化学校，学校的多数毕业生升读海外名校。海淀凯文于 2016 年 9 月开始运营，朝阳凯文于 2017 年 9 月开始运营。目前两所学校的在校生人数共计 2000人左右。（1）与两校的一揽子服务协议构成凯文教育基本盘）与两校的一揽子服务协议构成凯文教育基本盘 由于民促法实施条例的政策，公司于 2022 年 2 月与两所运营学校签订一揽子协议，该协议构成公司 K12 学校运营收入主要来源，主要包括三方面：1.房屋租赁。房屋租赁。凯文教育为两所学校提供教学场地并获取租金收入，海淀凯文学校租金以 8800 万元

22、为基数，自 2024 年 9 月 1 日起，年租金-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123456789营业总收入(亿元)yoy-右轴-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023归母净利润（亿元）-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0经营活动现金流入（亿元）经营活动现金流出（亿元）经营活动现金流净额（亿元，右轴）1.91

23、2.823.062.521.381.830.180.230.140.310.300.670.000.501.001.502.002.503.003.502002120222023教育服务培训服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 每三年租金增长 5%。朝阳凯文学校租金以 6000 万元为基数，自 2024 年 9 月 1 日至 2030 年 8 月 31 日，租金每年增加 2000 万元，自 2030 年 9 月 1 日开始，租金每 3 年增长 2%。2.教育服务。教育服务。凯文教育分别与海淀学校、朝阳学校签

24、订服务协议，公司向两所学校提供素质教育课程、教育咨询和品牌及运维支持服务，并从中抽取服务费。3.餐饮服务。餐饮服务。凯文教育分别与海淀学校、朝阳学校签订了餐饮服务协议，按固定价格为师生提供餐饮服务。图表图表 6：两所凯文学校基本情况两所凯文学校基本情况 成立时间成立时间 占地面积占地面积 学制学制 学费（小学学费（小学/初中初中/高中）高中）海淀凯文学校 2016 26 万平方米 小学 5 年/初中 3 年/高中 4 年 每年 23 万元/每年 25 万元/每年 27 万元 朝阳凯文学校 2017 28 万平方米 小学 5 年/初中 3 年/高中 4 年 每年 20.86 万元/每年 22.2

25、6 万元/每年 24.76 万元 来源：凯文教育学校网站，中泰证券研究所 图表图表 7：凯文教育为两所凯文教育为两所K12学校提供房屋租赁服务学校提供房屋租赁服务 学校学校 提供服务提供服务子公司子公司 租赁期租赁期 租金收入租金收入 支付方式支付方式 海淀凯文学校 凯文智信 2022.3.31-2032.11.19 2022.3.31-2024.8.31，8800 万元/年 2024.9.1-2027.8.31，9240 万元/年 2027.9.1-2030.8.31，9702 万元/年 2030.9.1-2032.11.19，10187.1 万元/年 按学年支付，即每年的 8 月 20 日

26、前一次性支付 朝阳凯文学校 文凯兴 2022.3.31-2042.3.31 2022.3.31-2024.8.31，6000 万元/年 2024.9.1-2030.8.31，每年增长 2000 万元 2030.9.1-，租金每 3 年增长 2%按学年支付，即每年的 8 月 20 日前一次性支付 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 8：凯文教育为两所凯文教育为两所K12学校提供教育服务学校提供教育服务 服务范围服务范围 合作期限合作期限 费用费用 支付方式支付方式 素质教育课程素质教育课程1 1 为全学段学生提供素质教育课程服务 2022.3.31-2042.3.31 每门课程 2000-

27、3500 元/课时 按季度结算，每门课程结束 5 个工作日内一次性支付 教育咨询服务教育咨询服务 为学校高中阶段搭建多路径个性化升读海外名校的平台并提供特色化教育咨询服务 2022.3.31-2042.3.31 每年每所学校特色高中全部学费收入总额的 40%按学年结算，每学年开学后 5 个工作日内支付 70%，学年结束后 5 个工作日内支付剩余部分 品牌及运维支品牌及运维支持持 为两所学校提供品牌许可、教学评估服务、体育场馆运营服务、数据运维及系统支持服务、市场推广及支持服务、引入海内外优质教育资源 2022.3.31-2042.3.31 每年每所学校全部学杂费的 5%按学年结算，每学年开学后

28、 5 个工作日内支付 70%，学年结束后 5 个工作日内支付剩余部分 来源：公司公告，中泰证券研究所 1 素质教育课程对应的收入在财报中为教育培训业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表 9：凯文教育为两所凯文教育为两所K12学校提供餐饮服务学校提供餐饮服务 早餐餐费早餐餐费 午餐餐费午餐餐费 晚餐餐费晚餐餐费 协议期限协议期限 支付方式支付方式 学生餐费学生餐费 15 元 36 元 30 元 2022.3.31-2032.3.31 由学校代凯誉鑫德向学生收取，学校应于学年开学前支付给凯誉鑫德 教职工餐费教职工餐费 15

29、元 33 元 30 元 2022.3.31-2032.3.31 由学校直接支付，按月结算 额外餐饮服务费额外餐饮服务费 2022.3.31-2032.3.31 由学校直接支付，按月结算 来源：公司公告，中泰证券研究所 （2）内生加外延并购保证长期成长空间）内生加外延并购保证长期成长空间 学校在校生人数基数低，需求不会成为制约瓶颈。学校在校生人数基数低，需求不会成为制约瓶颈。凯文教育两学校的在校生人数与全区总规模相比占比极低。凯文教育两学校的在校生人数与全区总规模相比占比极低。凯文教育的两所学校覆盖全部 K12 阶段，目前两校总人数相加约 2000 人左右。如果看总盘子，北京市的海淀/朝阳两区，

30、K12 阶段 22/23 学年在校生人数分别为 31.7 万人/23.8 万人，凯文两校在校生数占比极低。适龄人口规模短期内不会成为压制因素。适龄人口规模短期内不会成为压制因素。根据北京市统计局，北京市户籍人出生人数于 2016 年见顶，因此小学入学（6 岁入学）人数预计于2022 年见顶，初中入学（11 岁入学）人数预计于 2027 年见顶，高中入学（14 岁入学）人数预计于 2030 年见顶。短期内适龄人口规模不会成为压制因素。因此我们判断，从需求端角度看，凯文两所学校未来几年招生遇到瓶颈的可能性较低。图表图表 10：海淀区海淀区K12各阶段在校生人数各阶段在校生人数 图表图表 11：朝阳

31、朝阳区区K12各阶段在校生人数各阶段在校生人数 来源：北京市教委，中泰证券研究所 来源：北京市教委，中泰证券研究所 050000020000025000000000400005000060000700008000015/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/23初中在校生人数高中在校生人数小学在校生人数（右轴）020000400006000080000000200003000040000500006000015/1616/1717/1818/1919/2

32、020/2121/2222/23初中在校生人数高中在校生人数小学在校生人数（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 12：北京市户籍出生人口于北京市户籍出生人口于2016年见顶（年见顶（单位：单位：万人次）万人次）来源：wind，中泰证券研究所 规模提升的驱动力：国际化教育特色鲜明，疫情后海外留学需求有望复规模提升的驱动力：国际化教育特色鲜明，疫情后海外留学需求有望复苏。苏。凯文旗下的两所学校具有鲜明特色凯文旗下的两所学校具有鲜明特色。主要表现在：1.学校运营方为国资背景的上市公司，为学校教育质量做充分背书。学校运营方凯

33、文教育是以海淀区国资委为实控人的上市企业，极度稀缺的背景为学校的教育质量和教学资源做充分背书。2.海外课程培养体系认证充分齐全。海淀凯文学校高中部 AP 课程已获得美国大学理事会认证，IGCSE 和 A-Level课程也获得剑桥国际课程中心（CAIE）认证。朝阳凯文学校于 2020 年得到 IBDP 项目授权，正式成为一所 IB 世界学校。两所学校的毕业生以海外深造为主，我们判断疫后，海外留学有望迎来两所学校的毕业生以海外深造为主，我们判断疫后，海外留学有望迎来复苏。复苏。根据国家统计局，疫情前的 2019 年，海外留学人员达到 70 万人次，2000-2019 年的 CAGR 为 16%。疫

34、情后，随出入境恢复，留学人数有望继续提升。证据为，24 学年的考研人数出现环比下滑，判断或与疫后留学出国人数增加有一定关系。图表图表 13：2019年年出国留学人数达出国留学人数达70万人次万人次（单位：（单位：万人次）万人次）5798036925804200520062007200820092000019202

35、02021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：中国国家统计局，中泰证券研究所 图表图表 14：国内硕士研究生报名人数国内硕士研究生报名人数2024年年出现同比下滑出现同比下滑 来源：教育部，中泰证券研究所 学校运营的扩张逻辑逐步落地，打开想象空间。学校运营的扩张逻辑逐步落地，打开想象空间。凯文教育异地扩张，进军上海。凯文教育异地扩张，进军上海。根据公司 22 年年报，公司与上海奉贤区博华双语学校签署合作协议，建设凯文教育综合园区，园区下含 K12 学校等基础教育学校、国际交流中心和素质教育综合体，同时也发展服务周边产业的职

36、业教育及相关培训。双方的合作期限为 15 年，自 2022 年 9 月 1 日开始至 2037 年 8 月 31 日结束。2.2 产教融合产教融合业务业务：空间广阔：空间广阔 产教融合产教融合业务为公司职业教育的布局方向，属于轻资产项目业务为公司职业教育的布局方向，属于轻资产项目。产教融合这条业务线中，凯文教育其中扮演的角色更像中介。一方面拿到核心企业的一线产业教学资源，另一方面与高校开设二级学院为企业进行精准培养，凯文教育从中抽取提成。3.908.4012.5211.73 11.47 11.8513.4014.4017.9822.9328.4733.9739.9641.3945.9852.3

37、754.4560.8466.2170.350070802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 202002503003504004505002000224硕士研究生考试报名人数（万人）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 产教融合产教融合业务主要依托子公司海科智教业务主要依托子

38、公司海科智教，在校生持续增长，在校生持续增长。海科智教目前已先后与包括百度、腾讯、新迈尔（北京）科技有限公司、河南科诚数字科技有限公司、北京启明星辰信息安全技术有限公司和北京慧科未来科技有限公司等公司在内的行业领先企业签约合作。公司 2022 年在山东、四川、河南、湖南、内蒙等地与六所院校合作建立了产业学院，办学层次覆盖了本科、高职和中职，产教融合业务的在校生人数超 1500 人。而截至 23 年 9 月，产教融合的在校总人数已超 4000 人，在校生人数持续增长。模式已经跑通，未来发展空间较大。模式已经跑通，未来发展空间较大。从地方学校的角度，凯文解决了高校经典教材与实际产业知识技能迅速迭代

39、间的矛盾，可以为高校带去更多的最新产业技能与知识。从行业空间看，根据教育部数据，2022 年全国职业本、专科在校生人数 1693.8 万人，全国中职在校生人数 1339.3万人。全国职业本、专科院校 1521 所，中职学校 7201 所。而如果看更宽的口径人次，2023 年各种形式的高等教育在学总规模达到 4763.19 万人。在校生人数与院校数量的基数足够支持凯文教育产教融合业务的规模持续大幅增长。图表图表 15：公司职业教育布局方向为产教融合公司职业教育布局方向为产教融合，已有多个成功案例，已有多个成功案例 学校名称学校名称 学校痛点学校痛点 凯文教育产教融合方案凯文教育产教融合方案 北京

40、城市学院 新技术、新业态的发展，对学校自身发展，以及北京数字经济建设高速发展人才赋能提出新挑战。双方拟共建“未来技术产业学院”，借助公司引入知名产业资源和高校专家资源，助力学校新专业建设及人才培养，提升学校专业建设水平。郑州升达经贸管理学院 目前学校面临可深度合作的大型企业资源相对较少，学校希望通过与新兴技术大型科技企业进行深度产学合作，从而快速提升学校新兴技术相关专业人才培养质量与学校的品牌知名度。双方拟共建“新兴技术现代产业学院”。公司与学校创新合作模式，共同进行人工智能、市场营销(网络直播与运营方向)、信息安全(拟新申请)、虚拟现实技术(拟新申请)、计算机科学与技术(云计算方向)等新兴技

41、术产业链相关专业的建设。湖南幼儿师范高等专科学校 学校希望通过打造优质化、数智化高端教育教学环境，搭建软硬一体的实训中心，联合行业龙头企业，共建产学研一体的特色新兴技术现代产业学院，扩大学校知名度与影响力。双方共建“现代信息技术产业学院”，2 个专业:计算机应用，软件技术，每届 550 人。公司投建 6个高水平智慧化教室并与校方共创人才培养方案，开展现代信息技术产业链专业群项目整体运营。泸州职业技术学院 推进省级标准的高水平建设、争取职业示范本科层次办学等的系列标志性成果、提升学生对口高质量就业率。双方共建产业学院，每届 200 人，合作两个专业:艺术设计、数字媒体技术,公司投建高水平实训室、

42、投建 VR 技能大赛基地、共建示范性教师企业实践流动站等。山东艺术设计职业学院 学校积极响应国家职业教育数字化发展战略精神，希望通过打造新兴数字产业学院，提升教学质量与办学水平，强化艺术职业院校的办学特色，提升学校知名度与影响力。双方共建“产业学院”，设置虚拟现实、UI 设计、大数据技术应用、全媒体营销等 4 个新兴专业，每届招生 300 人。采用项目式教学，极大的提升了学生的学习兴趣与实践动手能力。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 内蒙古自治区赤峰市敖汉旗职业中学 学校需要提升办学水平、办学质量，希望通过产学合作，专业共建合作

43、提升学校各项排名、新专业师资力量不足、资源不足等。由公司投资建设的智慧化实习实训基地，引入百度智能云优质的教学资源、硬件设备、教学服务等，致力于将敖汉旗职业中学人工智能实习实训基地打造成为管理先进、效果良好、满足专业培养要求和未来就业择业的育人育才基地。来源：公司宣传手册，中泰证券研究所 2.3 培训培训服务服务业务业务：政策支持：政策支持 培训培训服务服务业务主要包含两部分：业务主要包含两部分：1.依托凯文教育学校依托凯文教育学校的的教学资源提供素教学资源提供素质教育培训。质教育培训。2.北京市西山滑雪场的运营。北京市西山滑雪场的运营。1.素质教育培训方面，以体育和艺术、科技教育为主。素质教

44、育培训方面，以体育和艺术、科技教育为主。具体项目包括：朝阳凯文的国际艺术班（KAP）和国际音乐班（KMP）。体育方向开设了游泳、棒球、击剑、网球、冰球、足球、花样游泳、艺术体操、体能共计 9 类项目的营地；艺术方向开设了 LAMDA 考级营地、美术馆研学及写生研学课等营地；科技方向开设了魔法、科学、演讲、辩论、城市探索主题工作坊等多个趣味主题夏令营。图表图表 16：凯文教育开展的各类培训项目凯文教育开展的各类培训项目 提供服务子公司提供服务子公司 培训项目培训项目 体育培训体育培训 凯文体育 冰球、棒球、游泳、高尔夫、足球、网球、滑冰、击剑、艺术体操 艺术培训艺术培训 凯文艺美 音乐剧大剧目排

45、演、LAMDA 考级、视觉艺术、音乐素养、舞蹈、音乐一对一 科技培训科技培训 凯文睿信 竞赛辅导、升学辅导、机器人项目 营地项目营地项目 凯文营地 体育方向开设了游泳、棒球、击剑、网球、冰球、足球、花样游泳、艺术体操、体能等营地；艺术方向开设了 LAMDA 考级营地、美术馆研学及写生研学课等营地；科技方向开设了魔法、科学、演讲、辩论、城市探索主题工作坊等营地 来源：公司公告、公司官网，中泰证券研究所 2.北京市北京市西山滑雪场运营西山滑雪场运营为为 22 年年冬季冬季开始的新项目。开始的新项目。22 年 8 月，凯文教育子公司凯文学信与北京市西山滑雪场经营权方，北京金辉会议有限公司签订协议。协

46、议规定，自 22 年 10 月 1 日开始，至 27 年 3 月 31日，每年 10 月 1 日至次年 3 月 31 日为凯文教育的滑雪场运营期。运营期间，凯文教育拥有经营管理权，并获得 67%的当期收入。凯文教育的培训业务属于非学科类培训，政策鼓励支持凯文教育的培训业务属于非学科类培训，政策鼓励支持。21 年 7 月，双减政策对学科与非学科培训做分类表述，文件中亦明确提出，“课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非学科类校外培训机构参与课后服务”。同期，教育部办公厅关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知 文件中明确强调，“在开展校外培训时，体育（或

47、体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科，以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教育）等按照非学科类进行管理”。24 年 2 月公布的校外培训管理条例（征求意见稿）明确了校外培训成为学校教育有益补充的基本定位，按照学科类和非学科 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 类实行分类管理。图表图表 17：国家鼓励支持非学科类培训国家鼓励支持非学科类培训 发布时间发布时间 政策文件政策文件 相关表述相关表述 2021 年 7 月 关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见 对非学科类培训机构，各地要分类制定标准、严格审批

48、。课后服务不能满足部分学生发展兴趣特长等特殊需要的，可适当引进非学科类校外培训机构参与课后服务 2021 年 7 月 教育部办公厅关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知 在开展校外培训时，体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科，以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教育）等按照非学科类进行管理。2022 年 12 月 教育部等十三部门关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见 全面规范非学科类培训，使其成为学校教育的有益补充，进一步减轻学生过重校外培训负担。2023 年 7 月 教育部办公厅等四部门关于在深化非学科类校外培训治理中加强艺考培训规范管理的通知

49、 对于校内资源无法满足学生需求的，各地教育行政部门可根据实际需求适当引入校外培训机构艺考培训资源，为艺考学生提供集中辅导。2024 年 2 月 校外培训管理条例（征求意见稿）校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理。鼓励、支持少年宫、科技馆、博物馆等各类校外场馆开展校外培训，丰富课程设置、扩大招生数量，满足合理校外培训需求。地方政府应通过多种方式，引入质量高、信用好的非学科类校外培训机构参与学校课后服务，满足学生多样化需求。来源：教育部，中泰证券研究所 3.凯文教育商业模式主要特点：学年制、粘性强凯文教育商业模式主要特点：学年制、粘性强 在能够看到的未来，我们认为凯文教育的核心业务是学校运营和

50、产教融在能够看到的未来，我们认为凯文教育的核心业务是学校运营和产教融合。这两个业务有共同点，即以学年制为单位开展服务。合。这两个业务有共同点，即以学年制为单位开展服务。凯文的模式与其他教育培训公司形成鲜明对比。凯文的模式与其他教育培训公司形成鲜明对比。教育培训往往短期的弹性更强，培训业务是一次性的订单制，会有周期性，可以在很短期内获得大量订单，并出现较好的业绩弹性。但另一方面，培训的黏性和复购率并不稳定。凯文的学年制教育模式意味着，一旦进入学校，学生的存续都会为贡献收入业绩。凯文的模式又与职业教育学校公司不同。凯文的模式又与职业教育学校公司不同。尽管都是学年制的教育模式，凯文与港股职业教育上市

51、公司亦不同。港股职业教育上市公司主要以收取学生学费杂费为核心收入来源，而凯文在 22 年剥离学校举办者之后，只做轻资产运营服务，根据协议，学校教师等成本已经不再体现在凯文报表中。凯文的产教融合也是轻资产按人头抽成，不牵扯合作院校方的土地以及其他成本，亦不存在营利性问题的政策担忧。总结看，凯文的学年制模式相较职业教育公司更轻，但收入端也做出取舍，无法获得全部的学费杂费收入。学年制的教育模式最佳投资期是从学年制的教育模式最佳投资期是从 0 到到 1 的起步阶段。的起步阶段。这类模式的收入业绩主要依赖学生人数和客单价。特别是在起步阶段，学生人数是大幅增长的。举例，第 1 学年招生 100 人，第一年

52、的在校生人数为 100 人；请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 第二学年再招生 100 人，则第二年的在校生人数即为 200 人，这种增长的节奏较快。一旦进入成熟期，新生进入老生退出，在校生人数增长速度就会出现下降，因此成熟期的增长速度较多依赖于客单价的提升。凯文教育目前整体判断仍在起步阶段，是最佳投资期。凯文教育目前整体判断仍在起步阶段，是最佳投资期。凯文教育的学年制业务主要集中在两块：第一，K12 学校运营，在这方面，旗下主要两所学校海淀凯文（2016 年 9 月开始运营）与朝阳凯文（2017 年 9 月开始运营）运营时间并不

53、长，且运营不久后遇到三年疫情，学生无法出国的情况，因此疫情后有望学生数量得到较好恢复。另外新项目上海学校的运营，亦是从 2022 年 9 月开始。第二，职业教育方向的产教融合业务，也是这两年公司着力的新业务。凯文教育产教融合业务依托的子公司海科智教，是 2022 年 6 月由北京凯文心理教育科技有限公司更名而来，也在起步阶段。4.盈利预测盈利预测 4.1 凯文教育凯文教育的的模型已经发生变化，过往财报数据参考价值较低。模型已经发生变化，过往财报数据参考价值较低。凯文教育基本面发生过重大变化。凯文教育基本面发生过重大变化。公司的前身中泰桥梁于 2018 年完成更名，聚焦教育赛道，2018 年之前

54、的财报数据参考意义不大。2022 年公司与两所运营学校签订一揽子服务协议，剥离了部分成本和收入。因此 2018-2022 年的财报数据参考价值也不大。证据主要体现为：比较 21 年中报与 23 年中报，主营业务变化不大，但报表端的变化已经体现。23H1 收入 1.28 亿元，较 21H1 下降 35%；营业成本 1.00 亿元，较 21H1 下降-42%；23H1 毛利 0.28 亿元，较 21H1上涨 4%；23H1 归母净利润-0.20 亿元，较 21H1 减亏 0.15 亿元。总体看未来趋势，我们认为公司的收入端基数仍较小，但盈亏平衡点对应的收入体量将较之前大幅下降。图表图表 18：过往

55、财报数据参考价值不大，过往财报数据参考价值不大，23年中报与年中报与21年中报比较即可年中报比较即可得出证据得出证据（单位：亿元）（单位：亿元）21H1 23H1 营业收入 1.98 1.28 营业成本 1.71 1.00 毛利 0.27 0.28 销售费用 0.07 0.03 管理费用 0.37 0.24 财务费用 0.30 0.23 归母净利润-0.35-0.20 来源：wind，中泰证券研究所 4.2 凯文教育凯文教育业绩端有望持续改善业绩端有望持续改善 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 营 业 收 入：预 计营 业 收

56、入：预 计 2024/2025/2026 年 公 司 的 营 业 收 入 分 别 为年 公 司 的 营 业 收 入 分 别 为3.07/3.85/4.92 亿元，亿元，yoy 20.85%/25.64%/27.56%。K12 学校运营方面，学校租赁收入按照前文的租赁协议，其他方面核心假设为：(1)海淀凯文学校 23 年在校生人数 1150 人，此后持续保持该规模；朝阳凯文学校 23 学年在校生人数 850 人，此后每年增长 200 人。(2)教育服务当中的教育及咨询服务，本项业务为协议中的“每年每所特色高中学费收入的 40%”，该业务 24/25/26 年服务的学生人数按205/215/225

57、 人计算，学费按 25 万元每人每年计算。(3)餐饮服务，假设客单价为 80 元，年均就餐天数按 120 天计，24/25/26 年就餐人数按2200/2400/2600 人计算。培训服务方面，面向两所 K12 学校素质教育课程费用可根据协议计算，核心假设为：按客单价 1.2 万每人每年计算，24/25/26 年在校生人数按2200/2400/2600 计算。产教融合方面，基于公司开展时间晚，且增速较快，核心假设为：(1)公司 24/25/26 年产教融合服务的学生数分别按 5500/12000/20000 人计算，(2)客单价 24/25/26 按 7000/7000/8000 元每人每年计

58、算。图表图表 19：凯文教育凯文教育营收预测（单位：万元）营收预测（单位：万元）2 2022 2023 2024 2025 2026 K12 学校运营学校运营 13778 18311 19792 22434 24746 房屋租赁 15410 17740 19740 教育服务 2270 2390 2510 餐饮服务 2112 2304 2496 K12 学校运营占总营收比重 80.20%71.10%64.51%58.20%50.32%培训服务培训服务 3036 6664 7040 7715 8429 两所 K12 学校素质教育课程 2640 2880 3120 面向社会的素质教育培训 550 6

59、00 650 西山滑雪场运营 3850 4235 4659 培训服务占总营收比重 17.70%24.70%22.95%20.01%17.14%产教融合产教融合-3850 8400 16000 产教融合占总营收比重-12.55%21.79%32.54%营业收入营业收入 17180 25389 30682 38549 49174.5 yoy 47.78%20.85%25.64%27.56%来源：公司年报，中泰证券研究所 费用：预计费用：预计 2024/2025/2026 年公司的销售费用分别为年公司的销售费用分别为 0.07/0.07/0.08 亿亿元，管 理 费 用 分 别 为元，管 理 费 用

60、 分 别 为 0.50/0.50/0.50 亿 元，财 务 费 用 分 别 为亿 元，财 务 费 用 分 别 为0.36/0.31/0.26 亿元。亿元。2 本表与公司 21-23 年年报收入构成对应关系为：K12 学校运营+产教融合=教育服务；培训服务=培训服务。考虑到未来产教融合收入占比提升，因此将产教融合单列。因业务的分部门之间有抵消以及其他业务，导致最后公司合并口径总收入(营收)与分项业务直接加总略有区别，对 24-26 年的预测忽略这一区别。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 费用端，我们以 22Q4-23Q3 这一完整

61、学年的费用为基准，观察数据发现：1.三费的季节性变动较弱。2.财务费用逐季降低，受长期借款逐步下降所致。3.公司销售费用的绝对值较低。22Q4-23Q3 学 年 中，销 售 费 用/管 理 费 用/财 务 费 用 分 别 为：0.054/0.499/0.448 亿元。销售费用预计，考虑到未来业务规模的扩大且费用基数较低，保持年度50%的增幅，则预计 24/25/26 年销售费用分别为 0.07/0.07/0.08 亿元。管理费用预计，考虑到公司管理层较为平稳，23Q4/24Q1 同比变动分别为：-4.9%/2.4%，预计未来三年总体保持不变。则预计 24/25/26 年管理费用分别为 0.50

62、/0.50/0.50 亿元。财务费用，公司主要财务费用为借款利息支出，考虑到公司的长期借款期末余额已大幅下滑，近年来财务费用持续下降，至 24Q1，单季财务费用已降至 0.09 亿元。本报告以较保守假设，假设财务费用每年按 10%降幅，则预计 24/25/26 年财务费用分别为 0.36/0.31/0.26 亿元。图表图表20：凯文教育长期借款期末余额已大幅下滑（单凯文教育长期借款期末余额已大幅下滑（单位：亿元）位：亿元）图表图表21：凯文教育财务费用已逐步缩减（单位：亿元）凯文教育财务费用已逐步缩减（单位：亿元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表22：凯

63、文教育凯文教育三费三费的的季节性季节性变动变动较弱较弱（单位：亿（单位：亿元）元）3 图表图表23：凯文教育三费预计凯文教育三费预计（单位：（单位：亿亿元）元）22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 销售费用 0.01 0.01 0.02 0.01 管理费用 0.12 0.12 0.11 0.14 财务费用 0.12 0.12 0.11 0.10 2022Q4-2023Q3 2024E 2025E 2026E 销售费用 0.05 0.07 0.07 0.08 管理费用 0.50 0.50 0.50 0.50 财务费用 0.45 0.36 0.31 0.26 来源：wind，中泰证券研究所 来源

64、：wind，中泰证券研究所 3 本表展示的是最近的一个完整学年涉及的三费，即 22 年 9 月-23 年 8 月，以说明三费在季度间分布较为均匀 10.410.29.9 9.99.77.77.4 7.47.26.96.4 6.45.90246810120.160.140.140.280.150.160.130.120.120.110.100.100.090.000.050.100.150.200.250.30 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 综上，综上，预计公司预计公司 24/25/26 年的营业收入为年的营业收入为 3.07

65、/3.85/4.92 亿元，增速亿元，增速21%/26%/28%，归母净利润，归母净利润0.10/0.58/1.09亿元，增速亿元，增速120%/489%/88%。凯文教育与凯文教育与 A 股可比公司相比，有特殊性。股可比公司相比，有特殊性。我们选取 A 股教育赛道的可比公司学大教育、中公教育、科德教育。其中学大教育与凯文教育同属K12 教育赛道，但学大教育以学科类培训为主；中公教育为目前 A 股市值最大的教育公司，但以成人公考培训、职业培训为主；科德教育开展中职学校、职教培训以及中高考复读业务。与以上三家可比公司相比，凯文教育的 K12 赛道的国际学校运营和职业教育赛道的产教融合业务都具备特

66、殊性，因此 24/25 年估值与其他公司相比较高。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。第一，第一，我们认为，我们认为，18 年更名为凯文教育年更名为凯文教育至今至今，公司股价与业绩的相关，公司股价与业绩的相关程度不高程度不高，当前股价尚未包含盈利预期，当前股价尚未包含盈利预期。主要原因为公司转型教育业务以来，遭遇 21 年双减政策、20-22 年的新冠疫情，业绩一直以来未兑现，因此当前的凯文教育股价内尚未包含盈利预期。第二，第二，近年来公司商业模式有重大变化，近年来公司商业模式有重大变化，未来业务和发展趋势未体现在未来业务和发展趋势未体现在过往过往财报财报中中。18 年完成

67、更名，聚焦教育业务。22 年剥离两所 K12学校举办者身份，同时剥离了部分收入和成本。此外，疫情期间公司做了很多新的探索，包括开始尝试职业教育方向的产教融合业务、22 年开始运营北京西山滑雪场等。综上，过往财报的参考价值不足，公司的未来是新发展阶段。第三，第三，凯文教育业绩的边际改善趋势明显，股价整体仍处于低位。凯文教育业绩的边际改善趋势明显，股价整体仍处于低位。公司作为学年制为核心的业务模式，当年 9 月至次年 7 月为完整学年，目前正处于 23-24 学年。根据公司 23 年年报和 24Q1 季报，收入增长的同时亏损持续收窄。23Q4 公司营收 0.63 亿元，同比增 12.3%，归母净利

68、润-0.24 亿元，同比减亏，创 20 年以来最好单季业绩。24Q1 公司营收 0.77 亿元，同比增 12.9%，归母净利润-0.04 亿元，同比减亏，创 18 年以来最好单季业绩。公司营收与业绩逐季改善信号明确，股价有望随季度业绩改善而共振。图表图表 24：凯文教育凯文教育18-23年股价年年股价年K线线 图表图表 25：凯文教育凯文教育18-23年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 02468002120222023-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0

69、.200.000.200.400.602002120222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表 26：凯文教育凯文教育18年以来的年以来的Q4单季归母净利润单季归母净利润（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 27：凯文教育凯文教育18年以来的年以来的Q1单季归母净利润单季归母净利润（单位：亿元）（单位：亿元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 28：凯文教育与可比公司估值：凯文教育与可比公司估值 可比公司估值可比公司估值 代码 简称 总市值（亿元）归母净利

70、润（2024E，亿元)归母净利润（2025E，亿元）归母净利润（2026E，亿元）PE（2024）PE（2025）PE（2026）000526.SZ 学大教育 77.77 2.36 3.19 4.45 32.95 24.38 17.48 002607.SZ 中公教育 164.67 2.62 8.89 14.23 62.85 18.52 11.57 300192.SZ 科德教育 36.30 1.64 2.05 2.43 22.14 17.71 14.94 平均 39.31 20.20 14.66 002659.SZ 凯文教育 23.63 0.10 0.58 1.09 239.37 40.66 2

71、1.59 来源：可比公司盈利预测来自 wind 一致预期，中泰证券研究所，市值与预期的相关数据截至 2024 年 4 月 29 日 5.风险提示风险提示 政策风险政策风险 教育行业发展对政策较为敏感，凯文教育集K12教育和职业教育为一体，政策变化亦对公司业务产生重大影响。产教融合业务增速不及预期风险产教融合业务增速不及预期风险 公司产教融合业务是未来业绩持续增长的主要贡献点，若产教融合业务增长不及预期，则对未来公司的业绩造成扰动。研报使用信息滞后或更新不及时研报使用信息滞后或更新不及时风险风险 本篇研报主要以 23 年及以前的数据为主，存在信息滞后与更新不及时风险。-0.271.16-0.33

72、-0.48-0.36-0.24-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.201.4018Q419Q420Q421Q422Q423Q4-0.30-0.21-0.17-0.16-0.38-0.11-0.04-0.40-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.0018Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2023

73、2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 会计年度会计年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 396 288 297 350 营业收入营业收入 254 307 385 492 应收票据 0 0 0 0 营业成本 193 204 238 292 应收账款 5 3 1 1 税金及附加 11 3 4 5 预付账款 1 3 4 4 销售费用 7 7 7 8 存货 0 0 0 0 管理费用 49 50 50 50 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 149 170 214 273

74、财务费用 43 36 31 26 流动资产合计 551 465 516 628 信用减值损失-1 0 0 0 其他长期投资 1,889 1,889 1,889 1,889 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 90 91 89 85 投资收益 3 2 1 1 在建工程 0 0 0 0 其他收益 1 2 5 2 无形资产 27 54 84 78 营业利润营业利润 -45 11 61 114 其他非流动资产 553 507 470 446 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 2,559 2,541 2,532 2,497 营

75、业外支出 0 1 1 1 资产合计资产合计 3,1103,110 3,0063,006 3,0483,048 3,1253,125 利润总额利润总额 -45 10 60 113 短期借款 0 10 15 10 所得税 3 0 2 4 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 -48 10 58 109 应付账款 49 31 36 46 少数股东损益 1 0 0 0 预收款项 1 0 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 -49 10 58 109 合同负债 83 6 7 9 NOPLAT-2 45 88 135 其他应付款 2 2 2 2 EPS（按最新股本摊薄）-0.08 0.02 0.1

76、0 0.18 一年内到期的非流动负债 106 106 106 106 其他流动负债 26 67 68 70 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 266 222 235 243 会计年度会计年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 长期借款 640 690 780 860 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 47.78%20.85%25.64%27.56%其他非流动负债 4 4 4 4 EBIT 增长率-94.18%-2,419.87%96.88%52.71%非流动负债合计 644 694 784 864 归母公司净利润

77、增长率-48.52%-119.86%488.69%88.33%负债合计负债合计 909909 915915 1,0191,019 1,1061,106 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 2,201 2,091 2,029 2,019 毛利率 24.14%33.55%38.18%40.52%少数股东权益 0 0 0 0 净利率-19.09%3.22%15.08%22.26%所有者权益合计所有者权益合计 2,201 2,091 2,029 2,019 ROE-2.26%0.47%2.86%5.42%负债和股东权益负债和股东权益 3,1103,110 3,0063,006 3,0483,048

78、 3,1253,125 ROIC-0.27%6.79%12.65%17.68%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 29.24%30.45%33.42%35.40%会计年度会计年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 债务权益比 34.06%38.72%44.57%48.51%经营活动现金流经营活动现金流 65 57 137 166 流动比率 207.42%209.85%219.65%258.86%现金收益 81 135 172 213 速动比率 207.38%209.77%219.65%258.86%存货影响 0 0

79、 0 0 营运能力营运能力 经营性应收影响-4 0 1 0 总资产周转率 8.16%10.21%12.65%15.74%经营性应付影响 11-18 6 9 应收账款周转天数 5 5 2 1 其他影响-23-59-42-56 应付账款周转天数 82 70 51 51 投资活动现金流投资活动现金流 -10-69-72-42 存货周转天数 0 0 0 0 资本支出 55-116-110-67 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益-0.08 0.02 0.10 0.18 其他长期资产变化-65 47 38 25 每股经营现金流 0.11 0.10 0.23 0.28 融资活动

80、现金流融资活动现金流 -100-96-56-71 每股净资产 3.68 3.49 3.39 3.38 借款增加-50 60 95 75 估值比率估值比率 股利及利息支付-35-21 83 178 P/E-48 239 41 22 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响-15-135-234-324 EV/EBITDA 62 39 30 24 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期

81、基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新

82、三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料

83、，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。