1、公 司 研 究 2024.04.26 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 曙 光 数 创（872808）公 司 深 度 报 告 数据中心基础设施液冷领先者，持续受益于 AI 等算力扩张 分析师 郑豪 登记编号：S03 王玉 登记编号：S01 联系人 李倩 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 其他计算机设备 最新收盘价(人民币/元)41.54 总市值(亿)(元)83.08 52 周最高/最低价(元)184.60/30.79 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 投资观点：曙光数创为国内液冷数据

2、中心基础设施领导者，技术水平和市占率行业领曙光数创为国内液冷数据中心基础设施领导者，技术水平和市占率行业领先。先。公司深耕数据中心领域 20 余年，是一家以高效冷却技术为核心竞争力的数据中心基础设施产品和全生命周期服务供应商，为中科曙光体系内唯一从事数据中心基础设施产品研发和生产业务的独立主体。公司自主研发的多项核心技术及产品处于国内外领先水平，凭借深厚的行业积淀和先进的技术储备，完成数个国家级重大信息科研装置和众多极具行业影响力的先进数据中心的部署实施。液冷技术作为数据中心基础设施冷却方面的高新技术，覆盖多学科和多领域，需要企业具备高水平的研发能力和丰富的行业经验。公司始终将研发放在重要位置

3、，研发费用率近年一直保持在 9-12%之间。公司拥有多项液冷相关专利，并参与发布多项标准。虽然液冷行业发展尚在初期，普及率尚低，但基于产品营收、市占率、客户反馈等指标，公司已成为市场的领导者，综合实力在我国液冷数据中心基础设施领域处于第一梯队。赛迪顾问数据显示 2021-2023H1 公司液冷数据中心累计建设规模在中国液冷数据中心基础设施市场部署规模位居第一，同时公司也是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。公司产品矩阵完善，业务快速扩张，产品从高端向通用下沉的战略下，公司公司产品矩阵完善，业务快速扩张，产品从高端向通用下沉的战略下，公司将持续享受行业红利。将持续享受行业红利。公

4、司以液冷技术应用为核心，坚持依靠技术创新驱动业务发展，逐步推动和实现“由尖端到通用”和“由 IT 到电子”的立体化发展战略，不断布局前瞻性技术和产品体系。公司 2011 年率先在国内提出了液冷技术的理念，逐步推出一系列相关产品，包括国内首款量产冷板式液冷服务器和浸没相变液冷服务器解决方案。公司业务维持快速增长，2017 年-2023 年公司营收 CAGR 为 33.8%，净利润 CAGR 为 62.8%，同时公司毛利率在行业中处于较高水平，盈利能力在行业中处于领先水平。公司的数据中心基础设施产品序列完备，包括 AI 服务器和智算中心数据中心基础设施产品方案。公司现有产品覆盖浸没相变液冷、冷板液

5、冷及模块化数据中心三种技术路线，目前浸没相变液冷产品营收占比约一半。浸没液冷路线为液冷高端路线，公司在此技术路线市场领先，同时公司加快冷板液冷市场开拓，将产品布局从高端向通用下沉。公司在此战略下市场份额将持续提升，有望在液冷数据中心市场中继续保持领先地位，持续享受行业增长带来的红利。AIAI 等算力多样性扩张下，数据中心基础设施液冷趋势明确，预计等算力多样性扩张下，数据中心基础设施液冷趋势明确，预计 2323 年年-2525年复合增速为年复合增速为 56.6%56.6%，浸没液冷，浸没液冷 20252025 年预计在液冷技术路线中份额提升至年预计在液冷技术路线中份额提升至40%40%。数字技术

6、的加速发展驱动智算、数据中心集群、边缘算力等需求快速增长，尤其是 2022 年开启的 AI 进入以多模态和大模型为特色的新时代。数据中心的能耗百分之八十以上由 IT 设备和空调系统构成，算力多样性下尤其是 AI 算力占比的快速提升，数据中心能耗问题和绿色化需求日益凸显，迭加双碳战略背景，我国对高效、绿色节能的数据中心解决方方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-54%-40%-26%-12%2%16%23/4/2923/7/2923/10/2824/1/2724/4/27曙光数创曙光数创(872808)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 案

7、的需求日益增长，液冷技术以其高效散热和节能优势，成为数据中心发展的确定性方向。从市场规模来看，科智咨询预计 2023-2025 年，我国数据中心液冷基础设施规模复合增速为 56.6%，IDC 预计 2027 年市场规模将达到 89 亿美元，液冷渗透率在 2025 年达到 20%。同时未来浸没式液冷数据中心基础设施将会占据更多市场。按照赛迪顾问相关数据测算，随着数据中心单机柜功率密度不断上升，浸没式液冷数据中心占比将逐年提升，浸没式液冷技术路线在液冷中占比在 2025 年有望达到 40%。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为8.65/11.55/15.75

8、亿元，YOY+33.03/33.53/36.36%,归母净利润分别为1.32/1.66/2.24 亿元，YOY+25.87/26.47/34.52%，EPS 分别为0.66/0.83/1.12 元，给予公司“推荐”评级。风险提示：国内算力中心建设不及预期；市场竞争加剧风险；新客户拓展及新产品开发不达预期；客户集中度较高风险；募投项目进展不达预期。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 650 865 1155 1575(+/-)%25.63 33.03 33.53 36.36 归母净利润 104 132 166 224(+/-)%-10.

9、63 25.87 26.47 34.52 EPS(元)0.52 0.66 0.83 1.12 ROE(%)15.32 16.57 17.70 19.56 PE 73.17 64.48 50.99 37.90 PB 11.16 10.69 9.02 7.41 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 bU8XeUdXeZeZeUcWaQ9R9PtRnNsQtPiNnNqNkPrRqP7NqRoOMYtPrRNZpOmP曙光数创(872808)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 公司是数据中心进入液冷时代的领军者

10、.6 1.1 专注数据中心领域 20 余年，实控人为中科院计算技术研究所.6 1.2 公司主营业务和主要产品介绍.7 1.3 公司业务维持快速增长.9 2 公司规模/技术/产品行业领先.11 2.1 公司核心技术优势.12 2.2 公司产品覆盖冷板和浸没两种技术路线，构筑国际领先能力.15 2.3 数据中心液冷基础设施仍处于行业发展初期，公司位于第一梯队，技术与份额领先优势明显.17 3 双碳大背景迭加以 AI 大模型等新业态为代表的算力多样性趋势下，液冷技术路径成为确定方向，行业空间大 18 3.1 数字经济蓬勃发展下，数据中心继续快速发展.18 3.2 双碳大背景下，数据中心的绿色化要求逐

11、步提升.20 3.3 数据中心向智算中心、数据中心集群、边缘数据、超算等新型数据中心加速演进.23 3.4 液冷需求明确，液冷数据中心市场规模 CAGR 高达 40%.25 4 盈利预测与估值.30 4.1 分业务营收预测.30 4.2 可比公司估值.31 5 风险提示.32 曙光数创(872808)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司历史沿革.6 图表 2:公司股权架构.7 图表 3:公司主要业务.7 图表 4:公司业务矩阵.8 图表 5:公司主要产品投放时间线.8 图表 6:公司收入结构变化（%）.9 图表 7:公司主要产品

12、介绍.9 图表 8:2017 年-2023 年公司营业总收入和增速.10 图表 9:2017 年-2023 年公司归母净利润和增速.10 图表 10:2019 年-2023 年公司各项业务毛利率.10 图表 11:2021 年-2023 年公司三费情况.11 图表 12:2021 年-2023 年公司研发费用.11 图表 13:毛利率行业比较.11 图表 14:公司七大研发创新实验室和四条先进生产线.12 图表 15:公司核心技术.13 图表 16:公司发明专利、参与发布标准和与高校合作等.13 图表 17:公司浸没相变液冷技术工作原理.14 图表 18:公司冷板产品原理.14 图表 19:公

13、司所获奖项.14 图表 20:数据中心基础设施分类.15 图表 21:风冷和液冷主要技术路线介绍.15 图表 22:公司产品覆盖两种技术路线.16 图表 23:公司浸没产品设计.16 图表 24:公司冷板基础设施产品构成.17 图表 25:2021-2023H1 我国液冷数据中心基础设施市场主要厂商部署规模情况.17 图表 26:行业主要参与者介绍.18 图表 27:2017 年-2022 年我国数字经济规模及增速.19 图表 28:我国东数西算工程.19 图表 29:2017 年-2023 年我国数据中心在用机架规模.20 图表 30:2019 年-2024 年全球数据中心市场规模及增速.2

14、0 图表 31:2021 年-2024 年我国数据中心市场规模及增速.20 图表 32:我国通信行业绿色化发展政策.21 图表 33:我国数据中心能耗构成.21 图表 34:2021 年各区域 IDC 平均 PUE 情况.22 图表 35:我国各区域 PUE 政策要求.22 图表 36:工信部共发布 4 批绿色数据中心.22 图表 37:智能算力相关政策.23 图表 38:算力基础设施高质量行动计划总体要求和 2025 年目标.23 图表 39:2021/2022 年全球算力结构（EFLOPS）.24 图表 40:2021/2022 年我国算力结构（EFLOPS）.24 图表 41:大模型训练

15、算力当量.24 图表 42:全球人工智能服务器市场规模预测（含 G-AI 和 other-AI）.25 图表 43:英伟达主要 GPU 芯片参数.25 图表 44:全球数据中心单机柜功率（2020 年）.26 图表 45:我国数据中心单机柜功率（kw/柜）.26 曙光数创(872808)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:不同功率密度机柜适应的技术路线.27 图表 47:A100 风冷和液冷机架成本差异.27 图表 48:液冷数据中心基础设施市场部署规模及散热成本（元）/kw.28 图表 49:液冷数据中心与风冷数据中心 TCO 对比曲线.

16、28 图表 50:我国液冷数据中心市场规模.29 图表 51:2022 年我国风冷液冷技术路线占比.29 图表 52:风冷和液冷（冷板/相变浸没）数据中心比较.29 图表 53:2019-2025 年我国液冷数据中心结构.30 图表 54:2025 年我国各行业液冷需求占比.30 图表 55:分业务营收预测.31 图表 56:可比公司估值.32 曙光数创(872808)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 公司是数据中心进入液冷时代的领军者 公司是一家以高效冷却技术为核心竞争力的数据中心基础设施产品和全生命周期服务供应商，公司自主研发的多项核心技术及

17、产品处于国内外领先水平，是国家和北京市的“双高新”高科技公司，凭借其优秀的产品和服务体系成为工信部第二批专精特新“小巨人”企业。公司规模行业领先，液冷数据中心累计建设部署规模在我国液冷数据中心基础设施市场位居第一，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。秉承中科院计算所及中科曙光将科技创新放在首位的优良传统，公司以液冷技术应用为核心，推动“由尖端到通用”和“由 IT 到电子”的立体化发展战略。1.1 专注数据中心领域 20 余年，实控人为中科院计算技术研究所 公司成立于 2002 年，持续专注于数据中心领域 20 余年，公司前身为中科曙光集团数据中心产品事业部，2011 年公司最

18、早提出液冷技术理念并启动技术探索与研究，2015 年公司推出国内首款量产冷板式液冷服务器产品和整体解决方案，2017年公司推出全浸式液冷相变冷却服务器和整体解决方案，2018 年挂牌新三板，2022 年 11 月登陆北交所。公司凭借强大的技术研发能力和丰富的技术实践经验，已成功形成浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心产品三条不同技术路径的产品线，并根据客户需求和持续的技术研发，不断改进，提升产品性能，拓展新的应用领域和开发新产品。图表1:公司历史沿革 资料来源：公司官网，wind，方正证券研究所 公司控股股东为曙光信息产业（北京）有限公司，中科曙光持有

19、曙光信息产业（北京）有限公司 100%的股权。中科曙光的控股股东是北京中科算源资产管理有限公司，中科算源是中国科学院计算研究所全资设立的资产经营管理公司，公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所。截至 2023 年，北京曙光信息持有公司 62.07%的股份，公司为中科曙光体系内唯一从事数据中心基础设施产品研发和生产业务的独立主体。曙光数创(872808)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司股权架构 资料来源：wind，方正证券研究所 1.2 公司主营业务和主要产品介绍 公司专注于数据中心基础设施产品。数据中心是用于在网络上传递、加速、展示、

20、计算和存储数据信息的物理场所，主要应用于对数据计算和储存有较大需求的组织。一个完整的数据中心由数据中心 IT 设备和数据中心基础设施构成。数据中心基础设施是支撑数据中心正常运行的各类系统的统称，具体包括制冷、配电、机柜、布线、监控等系统。公司业务涵盖数据中心基础设施的全部范畴，包括数据中心机柜系统、供配电系统、监控系统、服务器的液冷散热部件等其它配套系统。图表3:公司主要业务 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司主营业务为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。其中浸没相变液冷数据中

21、心基础设施产品主要为 C8000系列产品；冷板液冷数据中心基础设施产品主要为 C7000 系列产品；模块化数据中心产品主要包含 C500 系列产品、C1000 系列产品、C2000 系列产品和 C9000 系列产品。曙光数创(872808)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:公司业务矩阵 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司较早开始研发模块化数据中心产品，2013 年相继完成了 C1000、C2000 产品的研发及商业化，2016 年公司 C500 系列模块化产品研发完成并投放市场推广。在液冷数据中心基础设施领域，公司是市场的领路人，201

22、1 年公司最早提出液冷技术理念并启动研究部署,公司数据中心液冷基础设施产品主要针对于我国高功率密度数据中心降低能耗并提高运行效率的痛点于 2015 年开始全面研发，2018年公司首套 C7000 系列冷板式液冷基础设施产品实现商业化，2019 年公司 C8000系列浸没相变液冷基础设施产品首次进行大规模部署并交付客户。2023 年公司发布一体化风液混冷先进数据中心解决方案，实现风液比例可动态部署，破解了传统风液两系统双重运维成本难题。图表5:公司主要产品投放时间线 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 公司收入主要来自于 C8000、C7000 和模块化数据中心产品，在公司产品下沉战略

23、下，公司冷板式液冷系统 2023 年有了较快增长，营收占比明显提升。公司 2023 年营收占比最大的产品仍然为全浸式液冷系统 C8000，营收占比从 2022年的 82.85%下降至 2023 年的 50.15%，C7000 冷板式液冷系统营收占比从 2022 年的 6.92%增长至 2023 年的 29.22%，公司模块化数据中心产品 2023 年营收占比为10.72%。曙光数创(872808)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:公司收入结构变化（%）资料来源：wind，方正证券研究所 公司的数据中心基础设施产品序列完备，适用于不同客户的不同

24、应用场景，包括AI 服务器和智算中心的数据中心基础设施产品方案。图表7:公司主要产品介绍 产品系列产品系列 应用场景应用场景 产品介绍产品介绍 C500 系列产品 为解决小、微型数据中心需求 依据数据中心机房标准设计，将制冷、配电、监控、UPS 及蓄电池等系统都集成在机柜内部，形成一个机柜级的“微型”数据中心 C1000 系列产品 机柜排级微模块，是为中高密度 IT 设备散热问题所推出的 的以机柜排为单位，封闭冷、热风道的，集机柜、配电、制冷、监控等系统于一体的整体解决方案，不仅能够解决高密度 IT 设备的散热问题，还优化了内部配电、线缆管理及监控等问题。C2000 系列产品 机柜池级微模块，

25、为解决中、低密度数据中心的散热问题 集成了机柜、配电、制冷、监控和布线各个系统，具有绿色节能、安全可靠、配置灵活等特点，由两排机柜组成，采用行间空调均匀分布在设备机柜之间的方式提供制冷，机柜间通道使用通道门和通道顶板形成封闭通道池 C7000 系列产品 采用液冷为主、风冷为辅的混合冷却模式 服务器内主要热源(例如 CPU、内存等)采用液冷冷板套件，其余热源仍采用风冷方式进行冷却。通过这种方式可大幅提升服务器散热效率，降低冷却系统能耗，增强服务器可靠性。主要包含液冷服务器冷板套件、液冷机柜、封闭通道、竖直分液单元、液冷换热单元、室外冷却设备及预制化管路等产品 C8000 系列产品 云计算、高性能

26、计算和人工智能等超高功率密度的绿色数据中心场景 公司研发了具有超强散热效能，可实现超高密度部署和极低 PUE 的浸没相变液冷技术，并成功实现产品化。冷却原理是将服务器全部浸没在冷媒中，所有发热元器件通过冷媒相变换热的方式高效散热，气化的冷媒进入换热器与常温冷却水换热，冷凝为液体，完成热力循环 C9000 系列产品 适用于受空间、地理环境、投资成本等制约的特殊数据中心 集装箱级微模块，最突出的特点就是摆脱了数据中心对建筑物的依赖，并且具有可移动性，此外该产品采用工厂预制、预调试的生产模式，因而具备建设周期短、可靠性高的特点 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司在数据中心高效冷却的研发及服务方

27、面积累了丰富经验，助力实现数据中心领域的节能降耗，降低数据中心运行成本，提升服务器的可靠性。1.3 公司业务维持快速增长 公司业务维持快速增长，2017 年-2023 年公司营收 CAGR 为 33.8%，净利润 CAGR为 62.8%。2023 年公司营收/净利润分别为 6.5 亿/1.04 亿，同比增速 25.63%/-10.63%。公司净利润下滑是由于公司加大冷板液冷产品的市场开拓，该细分市场曙光数创(872808)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 处于行业发展初期，竞争较为激烈，公司此策略有助于公司抢占市场份额，巩固公司在数据中心液冷市场的

28、行业地位和领先优势。图表8:2017 年-2023 年公司营业总收入和增速 图表9:2017 年-2023 年公司归母净利润和增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 公司占比最大的产品 C8000 毛利率随着浸没相变液冷技术的成熟稳定在较高水平，2023 年为 39.53%。冷板液冷方向，由于目前整个市场尚属初始阶段，整个市场属于蓝海，头部厂商以占据市场份额为目标导致市场竞争较大，同时在业务拓展初始阶段规模效应尚未显现，公司冷板液冷数据中心产品 2023 年毛利率水平下降至 20.88%。目前公司主营业务收入主要来自于液冷基础设施产品，随着行业竞争对手逐步

29、开展液冷技术与产品的研发和应用，市场竞争仍会比较激烈，但我们预计在公司技术领先性下，公司综合毛利率仍会维持在行业较高水平。图表10:2019 年-2023 年公司各项业务毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 公司期间费用率稳定，重视研发。2021-2023 年公司研发费用率维持在 9-12%之间。公司主要产品来源于液冷相关技术，液冷技术先进性和复杂程度较高，可参考数据较少，公司持续较大研发投入，以保持技术的前瞻性、行业领先性和核心技术竞争优势。曙光数创(872808)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:2021 年-2023 年公司三

30、费情况 图表12:2021 年-2023 年公司研发费用 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 选取与公司处于同行业的英维克、申菱环境、高澜股份、同飞股份 4 家公司的综合毛利率进行比较，公司的综合毛利率从 2020 年后一直处于较高水平，公司的盈利能力具相对优势。图表13:毛利率行业比较 资料来源：wind，方正证券研究所 2 公司规模/技术/产品行业领先 公司规模处于行业领先地位，赛迪顾问数据显示 2021-2023H1 公司液冷数据中心累计建设规模在中国液冷数据中心基础设施市场部署规模位居第一，平均占比达58.8%。公司技术水平和产品矩阵完善性行业领先，

31、公司以液冷技术应用为核心，坚持依靠技术创新驱动业务发展。作为国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业，公司正逐步推动和实现“由尖端到通用”和“由 IT 到电子”的立体化发展战略，不断布局新技术和产品体系。公司自主研发的多项核心技术及产品处于国内外领先水平，公司凭借对数据中心深厚的行业积淀和先进的技术储备，打造符合行业发展趋势的前瞻性产品，完成了数个国家级重大信息科研装置和众多极具行业影响力的先进数据中心的部署实施。曙光数创(872808)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.1 公司核心技术优势 先进冷却技术是公司的核心竞争力，公司以行业

32、发展趋势和客户需求为导向，不断开发新技术和新产品，公司目前的核心技术主要应用浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品中。公司始终专注于提供以先进冷却技术为核心的新一代数据中心基础设施全生命周期整体解决方案。一直以来公司重视对数据中心基础设施各方面的技术研究，结合行业技术发展趋势、客户痛点及国家重大战略等综合因素，不断开展新技术的研发及测试，成为先行者。公司以浸没相变液冷的高效冷却技术为核心竞争力，可使芯片超频运行，芯片性能约可提升 10-30%，相当于单位算力的拥有成本可降低 10-25%。室外侧可以实现全年全地域自然冷却，PUE 值最低可至 1.04

33、，比传统风冷机房节能 30%以上，且可实现计算节点紧凑化部署，单机架功率密度提升到 200kW 以上，节省机房空间约 80%。该项技术目前处于全球先进水平，已在重庆、江苏、山西、河北、浙江等多地完成浸没相变数据中心建设。2023 年公司在山东莱西建设的当前我国规模最大的专业液冷数据中心全链条创新基地正式投产。该基地拥有七大研发创新实验室和四条先进生产线，实现了从服务器到基础设施、从机房外到机房内、从硬件到软件，液冷数据中心专业的全链条、一站式系统解决方案的创新研发和生产。其中 650 千瓦综合焓差实验室通过国家 GMPI 认证，测试温度范围跨-40至 55，具备高精度、高自动化、高速稳定等测试

34、优势，实验环境处于国内先进水平；国内唯一的兆瓦级液冷基础设施实验室，可实现超高（9 米）超大液冷换热产品的现场测试，热源侧电负载源均最大可达 1.6 兆瓦，冷源侧可实现最大 1.6 兆瓦冷量能力，并通过自研控制系统实现智能控制，保证快速且平稳地调节出测试所需工况。图表14:公司七大研发创新实验室和四条先进生产线 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司拥有专业的技术和产品研发体系，自主研发液冷数据中心基础设施相关产品 公司的核心技术主要有浸没液冷技术、冷板液冷技术和风冷方向技术。公司的液冷核心技术成功解决了中高、超高、极高密度数据中心的散热难题，有效降低了数据中心整体能耗，推动数据中心向绿色数

35、据中心发展。曙光数创(872808)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:公司核心技术 资料来源：公司公告，方正证券研究所 截至 2023 年底，公司拥有已授权相关专利 135 项（其中国内专利 131 项，国外专利 4 项），包含发明专利 38 项，软著 45 项，其中与液冷相关的专利 104 项，软著 27 项，在审发明专利 31 项；累计主编或参编国标、行标、团标 20 余部。图表16:公司发明专利、参与发布标准和与高校合作等 资料来源：公司公告，方正证券研究所 浸没相变液冷技术主要面向高功率密度与极高功率密度的数据中心市场，在我国“东

36、数西算”、“碳达峰”和“碳中和”的大背景下，云计算、高性能计算和人工智能等超高功率密度的绿色数据中心的发展需要更高效、更可靠冷却技术作为支撑。同时因绿色节能以及占地规模等问题，数据中心发展将越来越向高密度发展。结合行业发展趋势，公司研发了具有超强散热效能，可实现超高密度部署和极低PUE 的浸没相变液冷技术，并成功实现产品化。公司的浸没相变液冷技术的相关成果于2020年底由中国电子学会组织召开了“面向高功率密度计算机的高效全浸没液体相变冷却技术”科技成果鉴定会鉴定为技术水平高，创新性强，居于国际领先水平。公司浸没相变液冷数据中心基础设施产品冷却原理是将服务器全部浸没在冷媒中，所有发热元器件通过冷

37、媒相变换热的方式高效散热，气化的冷媒进入换热器与常温冷却水换热，冷凝为液体，完成热力循环。曙光数创(872808)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:公司浸没相变液冷技术工作原理 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司的冷板液冷技术同样处于领先水平。冷板液冷技术是指通过冷板（通常是铜、铝等高导热金属构成的封闭腔体）将发热元器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种实现方式。公司拥有的冷板液冷技术入选工信部 国家工业和信息化领域节能技术装备推荐目录（2022 年版）。图表18:公司冷板产品原理 资料来源：公

38、司公告，方正证券研究所 公司作为数据中心技术持续创新的引领者，拥有专业、稳定的研发团队；依托核心技术获得多个奖项。图表19:公司所获奖项 类别类别 奖项奖项 国 家/部 委/协会 多项产品入选发改委重点节能低碳技术推广目录”；入选工信部“绿色数据中心先进适用技术目录”；2020 年被国家工信部授予专精特新“小巨人”称号；获得中国计算机协会液冷技术创新与应用大奖，中国高效数据中心优秀方案奖，中国科技产业化促进会科学技术奖等。冷板式液冷服务器散热系统产品多次入选工信部国家绿色数据中心先进适用技术产品目录公司拥有的冷板、浸没液冷技术入选工信部国家工业和信息化领域节能技术装备推荐目录（2022 年版）

39、。近几年公司先后被评为中国电子节能技术协会副理事长单位、数据中心节能 技术委员会常务理事单位、中关村软件和信息绿色创新服务联盟副理事长单位、开放数据中心委员会（ODCC）优秀合作伙伴等 曙光数创(872808)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 北京市 冷板液冷技术的相关成果于 2017 年 11 月获得北京市科技技术奖的三等奖；2019 年至 2021 年连续三年入榜中关村高成长企业 TOP100；北京市科学技术委员会颁发的液冷服务器制冷系统新技术新产品证书、氟冷排级微模块新技术新产品、浸没式液冷服务器系统新技术新产品证书；液冷服务器制冷系统和浸没

40、式液冷服务器系统先后获得北京市科学技术委员 会、北京市发展和改革委员会等六部门颁发的新技术新产品证书 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.2 公司产品覆盖冷板和浸没两种技术路线，构筑国际领先能力 公司始终以行业发展趋势和客户需求为导向，不断开发新技术和新产品，并通过对行业前沿的技术研究达到行业技术领先水平。制冷系统是数据中心基础设施的重要组件，数据中心中 IT 设备的核心器件为半导体器件，IT 设备运行会持续发热，因此需要制冷系统进行散热制冷以保证数据中心内部环境的稳定，实现数据中心的正常运行。数据中心的温控技术路线共有风冷和液冷两种方式，风冷方式发展起步较早，技术较为成熟，液冷方式是近几

41、年由于数据中心对散热需求的提升而催生的新方式，技术还处于发展阶段。图表20:数据中心基础设施分类 资料来源：公司公告，方正证券研究所 液冷主要指的是利用液体替代空气，带走 CPU、芯片组、内存条以及扩展卡等发热器件运行时产生的热量，液冷能够为数据中心中的 IT 设备散热制冷，实现数据中心正常运行。液冷有三种关键技术，分别是冷板式液冷、浸没式液冷和喷淋式液冷，浸没式和喷淋式液冷等为接触式液冷，冷板式液冷为非接触式液冷，浸没式液冷分为相变浸没式液冷和单相浸没式液冷。冷板式液冷相比浸没、喷淋路线目前更成熟、生态也更加完善。冷板液冷系统和浸没式液冷系统在室外一次侧设计方案无明显差别，在室内二次侧设计方

42、案存在明显差异。图表21:风冷和液冷主要技术路线介绍 风冷 冷板式液冷 浸没式液冷 喷淋式液冷 单相液冷 相变液冷 风冷技术是数据中心目前最为成熟和应用最为广泛的冷却方案之一，通过冷-热空气通道的交替排列实现换热 冷却液与发热器件不直接接触，将需要散热的设备固定在冷板上，通过流道将冷却液通往与 IT 设备发热元件接触的冷板将热量导出，吸热后的冷却液通过风冷/水冷等方式循环冷却 在循环散热过程中，冷却液一直保持液态而不发生相变。电子元件直接浸没在冷却液中，热量从电子部件传递到液体中，随后通过循环泵将热的冷却液传递到热交换器，经过冷却后重新回流至冷却装置，继续吸收热能 冷却液在循环散热过程中经历相

43、变，冷却液吸收电子元件的热量，引起沸腾产生蒸汽，这些蒸汽在容器内的热交换器（冷凝器）上冷凝，释放热量，将热量传递给循环流动的冷却水，自身重新变回液态，回流到系统中参与下一轮“液-气-液”的循环 喷淋式液冷依靠泵压或重力驱动，按发热元件需求向 IT 设备电路板自上而下精准喷淋冷却液，吸热的冷却液采用风冷或水冷等方式循环冷却 资料来源：公司公告，方正证券研究所 曙光数创(872808)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司从“冷却”和“节能”两个关键点入手，自 2011 年即确立了冷板和浸没两个液冷技术路线，并开发出相应产品。冷板液冷数据中心产品及浸没

44、相变液冷数据中心产品较传统的风冷数据中心产品在技术落地、产品化、大规模应用及实现稳定长期运维等方面均有更高的要求。公司目前已实现机柜、空调、供配电产品、冷板液冷散热套件、分布式/集中式液冷换热单元、浸没液冷散热套件、液冷换热模块等多产品的研发设计、生产组装、出厂测试等技术链的研发生产能力，可全面满足服务器散热和数据中心散热需求，降低运维成本，减少能源消耗，提升数据计算效率和集约能力，构筑国际领先能力，引领数据中心散热技术进入液冷时代，实现核心技术装备的自主可控。图表22:公司产品覆盖两种技术路线 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司浸没相变液冷数据中心基础设施产品以计算机柜和液冷换热模块为

45、单元，每个单元 内包含 1 台液冷换热模块和 2 台计算机柜，成为“一拖二”液冷计算单元。图表23:公司浸没产品设计 资料来源：公司公告，方正证券研究所 冷板液冷数据中心基础设施产品主要包含液冷服务器冷板套件、液冷机柜、封闭通道、竖直分液单元、液冷换热单元、室外冷却设备及预制化管路等产品。曙光数创(872808)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:公司冷板基础设施产品构成 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.3 数据中心液冷基础设施仍处于行业发展初期，公司位于第一梯队，技术与份额领先优势明显 自公司首次推出商业化液冷产品以来，一直致力于

46、为客户提供高性能、高可靠、绿色节能、全链全生命周期的数据中心整体解决方案，市场地位属于数据中心基础设施行业第一梯队。图表25:2021-2023H1 我国液冷数据中心基础设施市场主要厂商部署规模情况 时间 总计（mw）曙光数创 厂商 1 厂商 2 厂商 3 厂商 4 厂商 5 厂商 6 厂商 7 厂商 8 其他 2021 124.1 94.4 5.3 4.6 5.5 2.3 2.7 2.2 2.1 3.8 1.2 2022 139.1 60.4 17.3 13.1 11.1 10.2 8.4 7.6 5.2 4.0 1.9 2023H1 111.6 65.6 10.0 9.2 7.5 5.7

47、3.3 3.0 2.1 1.8 3.4 资料来源：曙光数创，方正证券研究所 风冷数据中心基础设施起步较早，发展已较为成熟，液冷技术作为数据中心基础设施冷却方面的高新技术，覆盖多学科和多领域，具有较高的技术壁垒，需要企业具备高水平的研发能力和丰富的行业经验。目前国内外数据中心基础设施液冷技术普及率尚较低，在技术和产品方面正在逐步走向成熟，国际市场中也还未形成较强的龙头厂商，市场竞争格局尚未稳定。同时由于数据安全的重要性，数据中心基础设施领域存在一定的地域壁垒，国外厂商进入我国市场较为困难。在国内市场中，一批优秀企业经过多年的技术积累和沉淀，已经展现出较为明显的技术优势和市场先发优势，并逐步巩固竞

48、争优势。基于产品营收、市占率、客户反馈等指标，公司已成为市场的领导者，同华为、阿里巴巴、浪潮、联想等同属国内市场领导者梯队。主要的行业跟随者包括高澜股份、英维克、同飞股份、申菱环境、维谛技术、广东合一等。液冷技术从宏观上看仍处于发展早期阶段，产业生态建设仍有待完善，整个行业正在努力打造液冷生态链，构筑开放生态，形成统一标准，推进产业生态逐步成熟。曙光数创(872808)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:行业主要参与者介绍 公司 介绍 代表产品 领导者 曙光数创 专注于数据中心基础设施建设领域，在高效制冷的研发、产品及服务方面处于行业领先水

49、平，浸没相变液冷技术国际领先。浸 没 液 冷 C8000/冷 板 液 冷C7000 等 华为 全球领先的 ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商 Fusion Server 系列 阿里云 公司主要从事云计算平台服务，服务范围覆盖全球 200 多个国家和地区。阿里云致 力于为企业、政府等组织机构，提供最安全、可靠的计算和数据处理能力。浸没液冷磐久 Immersion DC 1000 等 联想 核心业务由专注智能物联网的 IDG 智能设备业务集团、专注智能基础设施的 ISG 基础设施方案业务集团及专注行业智能与服务的 SSG 方案服务业务集团组成。海神（Neptune）液冷技术体系 浪潮信息

50、 全球领先的 IT 基础设施产品、方案和服务提供商。全液冷机柜系列 跟随者 高澜股份 聚焦电力电子/新能源汽车/信息与通信/特种行业热管理及综合能源能效管理。形成了冷板液冷和浸没液冷解决方案 英维克 技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商。拓展液冷产品线 同飞股份 致力于在工业温控领域为客户提供系统解决方案，形成了液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器四大产品系列。板式液冷和浸没液冷配套产品 申菱环境 主营业务围绕专业特种空调为代表的空气环境调节设备开展，致力于为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑及商用环境等应用场景提供专业特种空调设备、数字化的

51、能源及人工环境整体解决方案。高效高密风冷系统、液气（液风）复合双通道系统、液冷系统等 维谛技术 提供硬件、软件、分析和延展服务技术的整体解决方案。Vertiv AIGC 全栈液冷方案，包含冷板和浸没方案 广东合一 基于超导热材料技术，专注热管理和热控系统解决方案。超 COOL 喷淋液冷工作站 资料来源：公司公告、公司官网、方正证券研究所整理 3 双碳大背景迭加以 AI 大模型等新业态为代表的算力多样性趋势下，液冷技术路径成为确定方向，行业空间大 数字经济、AI 大模型等新型业态的蓬勃发展下对算力的需求与日俱增，算力、存力等数字基础设施建设快速推进，数据中心向超算中心、智算中心、边缘数据中心等演

52、进。随之而来的相关设备用电功率数倍增长，迭加双碳大背景，如何更有效的节能降耗成为急需解决的问题。3.1 数字经济蓬勃发展下，数据中心继续快速发展 随着人工智能等新一代信息技术快速发展，信息技术与传统产业加速融合，数字经济蓬勃发展。2017 年-2022 年我国数字经济规模持续增长，增速基本保持在 10%以上，同时占 GDP 比重也持续增长。2022年我国数字经济规模为50.2万亿元，同比增长10.3%，占GDP比重为41.5%，我国数字经济增速明显高于全球主要国家 7.6%的同比增速水平，预计 2023 年我国数字经济规模为 56.7 万亿元。曙光数创(872808)公司深度报告 19 敬 请

53、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:2017 年-2022 年我国数字经济规模及增速 资料来源：信通院，中商产业研究院，方正证券研究所 当前，算力成为 GDP 的新引擎，数字时代需要高效、绿色的“算力网”，“东数西算”在我国应运而生。2022 年 2 月，国家发展改革委会同中央网信办、工业和信息化部、国家能源局等有关部门，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏 8 地启动建设国家算力枢纽，并规划张家口等 10 个国家数据中心集群，正式启动“东数西算”工程，构建全国一体化大数据中心协同创新体系。“东数西算”工程推动了算力、网络、数据、能源等

54、协同联动，我国算力基础设施和应用也随之快速推进。图表28:我国东数西算工程 资料来源：清华大学互联网产业研究院，方正证券研究所 作为数据传输、计算和存储的底座，数据中心是算力的承载中心。同时随着 5G、工业互联网、人工智能、云计算、大数据等新技术和新应用的快速发展，数据资源的存储、计算和应用需求大幅提升，推动了数据中心的建设需求。我国数据中心市场规模维持高速增长态势。数据显示我国在用数据中心机架总规模持续增长，2018 年-2022 年年均增速达到 29.97%，平均上架率达到 58%。2023年，我国数据中心在用机架数量达到 810 万架。曙光数创(872808)公司深度报告 20 敬 请

55、关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:2017 年-2023 年我国数据中心在用机架规模 资料来源：IDC 圈，方正证券研究所 数据中心机架即数据中心基础设施中的机柜系统，主要用于容纳服务器的物理框架，数据中心机架数量的持续增长表明数据中心产业的整体规模的不断扩大。2023 年全球数据中心市场规模达到 822 亿美元，同比增长 10%，预计 2024 年规模将达到 904 亿美元。我国数据中心市场规模 2019 年-2023 年 CAGR 为 28.7%，远高于全球 9.7%的复合增速，2023 年我国数据中心市场规模达到 2407 亿元，预计 2024 年规模将达到

56、3048 亿元。随着我国数字经济的持续深入推进，我国数据中心市场规模未来仍将保持稳定增速。图表30:2019 年-2024 年全球数据中心市场规模及增速 图表31:2021 年-2024 年我国数据中心市场规模及增速 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 资料来源：信通院，中商产业研究院，方正证券研究所 3.2 双碳大背景下，数据中心的绿色化要求逐步提升 为实现绿色可持续发展，我国提出双碳发展战略，我国通信行业也在向着绿色、低碳、高质量的方向发展，能效水平成为行业发展的重要关注点。从政策方面看，政策聚焦数据中心、通信基站、通信机房三类重点实施，信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2

57、025 年）提出，展望 2030 年，信息通信行业绿色低碳发展总体布局更加完善，信息基础设施整体能效全球领先，绿色产业链供应链稳定顺畅，有力支撑经济社会全面绿色转型。曙光数创(872808)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:我国通信行业绿色化发展政策 部门 政策 内容 2022年8 月 工 信部 等七 部委 信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022 2025 年）2025 年单位信息流量综合能耗比“十三五”期末下降 20%，单位电信业务总量综合能耗比“十三五”期末下降 15%，遴选推广 30 个信息通信行业赋能全社会降碳的典型应用场景等

58、；到 2025 年新建 5G 基站站址共享率不低于 80%;全国新建大型、超大型数据中心电能利用效率(PUE)降到 1.3 以下，5G 基站能效提升 20%以上，改建核心机房 PUE 降到 1.5 以下等 2023年12 月 工 信部 通信行业绿色低碳标准体系建设指南（2023 版）到 2025 年，完成制修订 50 项以上绿色低碳方面的国家标准、行业标准和团体标准，初步完善通信行业绿色低碳标准体系建设，进一步调整优化标准供给结构。强化基础通用和关键核心标准研制，着力补齐通信行业绿色低碳转型亟需标准 资料来源：工信部，方正证券研究所 数据中心作为海量数据的主要存储与运算处理实体随着规模不断扩大

59、能耗问题愈加显现，数据中心的绿色发展方向引导数据中心基础设施技术必须改进。电能利用效率(PUE)是用以评价数据中心能源利用效率的一种指标,目前被国内外数据中心广泛使用，PUE 计算公式为 Pt/PIT（Pt 为数据中心全年总耗电量;PIT为数据中心 IT 设备全年耗电量），PUE 值越趋近于 1,数据中心用于 IT 设备以外的能耗越低,绿色化程度越高。我国数据中心用电量和二氧化碳排放量均处于增长态势，数据中心已经是第三产业的能耗大户，国际电力网数据显示 2022 年全年全国数据中心耗电量达到 2700亿千瓦时，同比增长 24.7%，占全社会用电量约 3%，预计到 2025 年全国数据中心用电量

60、占全社会用电量的比重将提升至 5%。行业绿色低碳发展要求下，数据中心作为政策重点关注领域，其基础设施建设急需向更高效、更节能转型。数据显示空调系统能耗占整个数据中心能耗的 40%，仅次于 IT 设备能耗，是总能耗中占比最高的基础设施模块。数据中心温控系统升级成为降低数据中心能耗的关键因素，改进数据中心制冷等基础设施技术，提高制冷效率成为重要方向。图表33:我国数据中心能耗构成 资料来源：公司公告，方正证券研究所 近年我国数据中心绿色发展进程日益加快，在用数据中心服务器 PUE 持续下降，先进绿色数据中心 PUE 已降低到 1 附近，达到世界先进水平。数据显示 2021 年度全国数据中心平均 P

61、UE 为 1.49，2019 年全国平均 PUE 接近 1.6。华北/华东的数据中心平均 PUE 为 1.42/1.41，华中、华南等地区仍存在较大的提升空间。曙光数创(872808)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:2021 年各区域 IDC 平均 PUE 情况 资料来源：中国数据中心产业发展白皮书（2023），方正证券研究所 提升数据中心 PUE 表现仍然为当前重要议题。“东数西算”政策要求到 2025 年东部枢纽节点数据中心 PUE1.25，西部枢纽节点数据中心 PUE1.2，目前很多省份数据中心项目可研审批均要求设计 PUE 不高

62、于 1.2，例如上海市推进算力资源统一调度指导意见提出，到 2025 年新建数据中心绿色算力占比超过 10%，宁夏也提出新建大型、超大型数据中心 PUE 值应不高于 1.2 等要求。图表35:我国各区域 PUE 政策要求 地区 发布时间 PUE 限制要求 北京 2023 年 11 月 已建成并稳定运行一个自然年以上以及改扩建的数据中心，其 PUE 值应符合 1.3 限定值的要求；新建的数据中心，其 PUE 值应符合 1.2 准入值的要求；数据中心管理者应通过节能技术改造和加强节能管理，使数据中心 PUE 值达到 1.15 先进值的要求 上海 2022 年 12 月“十四五”期间，新建数据中心

63、PUE 不高于 1.3，全国一体化算力网络长三角枢纽节点的大型数据中心 PUE 降至 1.25 以下；“十五五”期间，新建数据中心 PUE 力争 1.25 以下，既有数据中心实施改造后，力争 PUE 不高于 1.4 宁夏 2022 年 09 月 新建大型、超大型数据中心 PUE 值应不高于 1.2，中型数据中心 PUE 值应不高于 1.25 广东 2023 年 01 月 国家枢纽节点数据中心集群内新建项目平均 PUE 值不超过 1.25，省内其他地区新建项目平均 PUE 值不超过 1.3 山东 2023 年 12 月 启动“风光储能+大数据中心”建设，数据中心可再生能源使用比例达到 25%以上

64、，新建大型以上数据中心 PUE 低于 1.25 重庆 2023 年 01 月 集群内新建大型、超大型数据中心 PUE1.25 资料来源：方正证券研究所整理 我国从 2018 年开始发布第一批 49 家国家绿色数据中心，目前已发布共 4 批近200 家国家绿色数据中心。主要在生产制造、电信、互联网、公共机构、能源、金融、电子商务等数据中心重点应用领域及提供算力服务的超算、智算领域中，选择能效水平高且绿色低碳、布局合理、技术先进、管理完善、代表性强的数据中心进行选择，高效 IT 设备、制冷系统、供配电系统、辅助系统技术产品都成为重点方向。图表36:工信部共发布 4 批绿色数据中心 发布时间 家数

65、2018 年 2 月 49 家 2021 年 1 月 60 家 2022 年 3 月 44 家 2023 年 5 月 43 家 共计 196 家 资料来源：工信部，方正证券研究所 曙光数创(872808)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.3 数据中心向智算中心、数据中心集群、边缘数据、超算等新型数据中心加速演进 2020 年开始，数字技术的加速发展驱动智算、数据中心集群、边缘算力等需求快速增长，尤其是 2022 年 AIGC 的新业态，AI 进入以多模态和大模型为特色的新时代，需求向“云计算大型、超大型 IDC+智能计算本地化中型数据中心+边缘

66、计算小微型 IDC”三级转变，规模化智算与行业智算并行的需求特征显现。2023 年以来 AI 大模型的快速发展下，无论是政策的引导还是实际的需求，智能算力已经成为最大的热点，工信部信息显示，2023 年上半年新建的算力项目中，智能算力已达半数。信通院数据显示截至 2023 年 6 月，全国已经投运的人工智能计算中心达 25 个，在建人工智能计算中心超过 20 个。智算中心是基于最新的人工智能理论，采用领先的人工智能计算架构，为人工智能应用提供所需的算力、数据和算法服务。智算中心通过算力的生产、聚合、调度和释放，高效地支撑数据开放共享、智能生态建设、产业创新聚集，促进 AI 产业化、产业 AI

67、化及政府治理智能化。图表37:智能算力相关政策 政策 发布部门 发布时间 主要内容 算力基础设施高质量行动计划 工信部等六部门 2023 年 10 月 以构建现代化基础设施体系为目标，面向经济社会发展和国家重大战略需求，稳步提升算力综合供给能力，着力强化运力高效承载，不断完善存力灵活保障，持续增强算力赋能成效，全面推动算力绿色安全发展，为数字经济高质量发展注入新动能 关于推动未来产业创新发展的实施意见 工信部等七部门 2024 年 1 月 超大规模新型智算中心。加快突破 GPU 芯片、集群低时延互连网络、异构资源管理等技术，建设超大规模智算中心，满足大模型迭代训练和应用推理需求 资料来源：工信

68、部，方正证券研究所 2023 年 10 月，工信部等六部委发布算力基础设施高质量行动计划，行动计划要求到 2025 年，计算力方面，算力规模超过 300EFLOPS，智能算力占比达到35%，运载力方面，国家枢纽节点数据中心集群间基本实现不高于理论时延 1.5 倍的直连网络传输，重点应用场所光传送网（OTN）覆盖率达到 80%，存储力方面，存储总量超过 1800EB，先进存储容量占比达到 30%以上。工信部等七部门发布的关于推动未来产业创新发展的实施意见把超大规模新型智算中心列为创新标志性产品之一。图表38:算力基础设施高质量行动计划总体要求和 2025 年目标 资料来源：工信部，方正证券研究所

69、 曙光数创(872808)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 从基础设施侧看，2022 年全球算力总规模达到 650EFLOPS，同比增长 25%，其中智能算力规模为 142EFLOPS，同比增长 26.7%，规模占比达 21.8%。我国算力总规模为 180EFLOPS，同比增长28.6%，其中智能算力规模为 41EFLOPS，同比增长 41.4%，占比 22.3%，均高于全球水平，截至 2023 年 6 月我国数据中心算力总规模达197EFLOPS。图表39:2021/2022 年全球算力结构（EFLOPS）图表40:2021/2022 年我国算力

70、结构（EFLOPS）资料来源：信通院，方正证券研究所 资料来源：信通院，方正证券研究所 人工智能算力需求的快速增长成为当前的显著特征，以大模型为代表的 Al 技术正以史无前例的速度和深度触发广泛的行业变革。华为在其 2023 年年报中称未来两年人工智能将为 50%以上的行业核心场景创造更多新价值。大模型技术的创新基于海量数据，加速到来的智能时代对算力基础设施提出新要求。AI 大模型依赖“强算法、高算力、大数据”，以 ChatGPT 模型为例需要至少 1 万张算力 GPU 提供支撑，同时据统计当模型参数扩大十倍，算力投入将超过十倍，具体增加的倍数受模型架构、优化效率、并行处理能力以及算力硬件能力

71、等因素综合影响。图表41:大模型训练算力当量 模型名称 BERT-Large GPT-2 GPT-3 T-5 MT-NLG PaLM PaLM-2 Switch-Transformer Chinchilla LLaMA 源 1.0 参数量（亿）3 15 1750 110 5300 5400 3400 1.6 700 650 2450 算力当量（PD）2.4 8.7 3640 26 9900 29000 85000 46 6795 6330 4095 资料来源：IDC，浪潮信息，方正证券研究所 在当前数据中心算力格局中，Al 算力成为最主要的增量。在拥有成百上千加速卡的人工智能服务器集群上，对千

72、亿级参数人工智能大模型进行分布式训练，这对算力资源的规模提出了极高的要求。华为 2023 年年报预计，到 2030 年，全球通用算力需求将达到 3.3ZFLOPS,是 2020年的 10 陪；Al 算力需求将达到 105ZFLOPS,是 2020 年的 500 倍；全球每年产生的数据总量将达到 1YB,是 2020 年的 23 倍。AI 服务器随之快速增长。IDC 和浪潮信息在其2023-2024 年中国人工智能计算力发展评估报告 中预测，全球人工智能硬件市场(服务器)将从 2022 年的 195 亿美元增长到 2026 年的 347 亿美元，五年年复合增长率达 17.3%；其中，用于运行生成

73、式人工智能的服务器市场规模在整体人工智能服务器市场的占比将从 2023年的 11.9%增长至 2026 年的 31.7%。曙光数创(872808)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:全球人工智能服务器市场规模预测（含 G-AI 和 other-AI）资料来源：IDC，浪潮信息，方正证券研究所 另一个快速增长的领域是边缘计算，IDC 预计未来有大概 20%的边缘计算数据中心将采用液冷技术。IDC 报告数据显示，全球边缘人工智能基础设施处理器和加速器的增长将从2022年的11亿美元增加至2027年的94亿美元，CAGR达52.3%。边缘智能具有

74、降低时延、提高数据隐私，降低运营成本等优势，已经在工业、交通、医疗、零售、农业等行业实现广泛应用。从超算领域看，过去几十年得益于国家及地方政府的持续投入，我国超算系统的建设和应用水平持续提升。无论是超级计算机研制方面还是超算应用都在国际前列。目前我国获批的国家超级计算中心已达 11 所，这些国家级超算中心单体算力多在数百 PFLOPS 级别，个别中心算力可达 EFLOPS 级别。超算商业化进程也提速，超算从科研、政府需求、公共产品等逐步应用到更多场景，需求成为重要导向，例如云计算、人工智能、短视频等。2023 年 4 月科技部发起成立国家超算互联网联合体。根据部署国家超算互联网将通过算力网络将

75、全国众多超算中心连接起来，构建一体化算力服务平台，实现算力资源统筹调度，降低超算应用门槛，带动计算技术向更高水平发展。3.4 液冷需求明确，液冷数据中心市场规模 CAGR 高达 40%数据中心的能耗百分之八十以上由 IT 设备和空调系统构成，在 AI 等应用需求不断增加的背景下，多样化算力协同成为常态。算力结构向新型数据中心演进的过程中，服务器功耗越来越高，芯片的运行温度直接决定了系统稳定性，高功率芯片服务器的热设计和配套数据中心的冷却系统面临巨大挑战，同时数据中心高速增长的背后是巨大能源消耗，伴随国家双碳战略逐步落地，对 PUE 提出了更严格的要求。在政策的驱动迭加算力器件功耗的迅速飙升下，

76、液冷需求已经明确。绿色化政策驱动下的 PUE 压力以及能耗迅速提升下的提高散热效率和降低功耗需求，驱动市场向液冷快速转向。当前英特尔、AMD 英伟达等主流 GPU 已经从 350 至 400 瓦上升至 700w，英伟达今年新发布的 B100 单片功率达 1000w，B100 服务器单卡功率比 H100 提升 42%，在未来芯片制程难以明显提升下，单卡功率将会更大。图表43:英伟达主要 GPU 芯片参数 主要参数 A100(PCle/SXM)A100(PCle/SXM)A800(PCIe/SXM)A800(PCIe/SXM)H100 (PCIe/SXM)H100 (PCIe/SXM)H800(P

77、CIe/SXM)H800(PCIe/SXM)年份 2020 2022 2022 2022 工艺 7nm 7nm 4nm 4nm 架构 Ampere Ampere Hopper Hopper 曙光数创(872808)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 最大功率 300/400 watt 300/400 watt 350/700 watt 300/350/700 watt GPU 内存 80G HBM2e 80G HBM2e 80G HBM3 80G HBM3 GPU 内存带宽 1935/2039 GB/s 2/3.35 TB/s GPU 互连(一对一最

78、大带宽)PCIe Gen464GB/s，NVLINK 600GB/s NVLINK 400GB/s PCle Gen5128GB/s,NVLINK 900GB/s NVLINK 400GB/s GPU 互连(一对多总带宽)PCIe Gen464GB/s,NVLINK 600GB/s NVLINK 400GB/s PCle Gen5128GB/s,NVLINK 900GB/s NVLINK 400GB/s FP32 19.5 TFLOPS 51/67 TFLOPS TF32(TensorFloat)156/312 TFLOPS 756/989 TFLOPS BFLOAT16 TensorCore

79、 156/312 TFLOPS FP16 TensorCore 312/624 TFLOPS 1513/1979 TFLOPS FP8 TensorCore NOT support NOT support 3026/3958 TFLOPS INT8 TensorCore 624/1248 TFLOPS 3026/3958 TFLOPS 资料来源：中科院计算所，方正证券研究所 相对于传统数据中心每机架功耗一般在 3-10kW 之间，每台 GPU 服务器的功率高达 50kW 或以上，以英伟达服务器为例，H100/H800 一般一台服务器由 8 个 GPU、高性能 X86 CPU 和 Nvidia

80、高速网络硬件组成。例如今年英伟达推出了全新的基于 GB200 芯片的 NVL72 架构，整个机架包括了 72 个 GPU，功耗达 120KW，主要包括 18 个 Compute Tray 和 9 个 Switch Tray，每个 Compute Tray 包含两颗 GB200子系统，共 4 颗 B200；每个 Switch Tray 包含 2 颗 NV Switch 芯片，单套 DGX B200 系统能提供高达 72petaFLOPS 的训练性能和 144petaFLOPS 的推理性能。中国电子技术标准化研究院数据显示 2022 年我国数据中心单机柜功率在 10-15kw。单机柜功率密度的提升

81、必将带来更高的温控需求。未来随着 AI 等推进，快速增长的算力需求将快速推动高功率单机柜的部署，赛迪顾问预计到 2025 年全球数据中心平均功率将达到 25kW，其中主流功率密度将达 15-20kW，超算、智算中心功率密度将提升 30kW 以上。图表44:全球数据中心单机柜功率（2020 年）图表45:我国数据中心单机柜功率（kw/柜）资料来源：Uptime Institute，立鼎产业研究网，方正证券研究所 资料来源：中国电子技术标准化研究院，立鼎产业研究网，方正证券研究所 高功率密度时代风冷散热的瓶颈显现，随着单机柜功率的不断提升，从早期的冷热通道、顶置盘管冷却到机柜循环制冷、热风抽取冷却

82、、背板热交换等，再到目前液冷方案中的喷淋液冷、冷板液冷以及浸没液冷。通常认为风冷模式单机柜功率密度应用上限为 20kW 左右，一旦超过此上限，空调系统的能耗将大幅增加。液冷利用高比热容的特点和对流传热的能力，可以解曙光数创(872808)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 决超高热流密度的散热问题。随着液冷等技术的发展和成熟落地，机柜散热能力得到迅速提升，通常冷板液冷可以应用到 80-100kw/机柜，随着功率变高浸没液冷更具能效比。液冷散热不但可以将单机柜功率密度变得更高，也实现了更低的运行 PUE，无论是从英伟达等芯片厂商，服务器厂商还有数据中心

83、都表现出强烈的兴趣，这也带来液冷渗透率的迅速提升。图表46:不同功率密度机柜适应的技术路线 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 主流服务器中首次液冷的应用是 2022 年英伟达推出其高端 PCIe 加速卡 H100 和A100 的液冷版本，谷歌从其 TPU3.0 开始就尝试液冷方案，其第五代 TPU 被市场推测大范围使用液冷技术，在争相推出更强大算力带来的更强的功率会极大加剧市场对数据中心液冷的需求。在单独的测试中，Equinix 和 NVIDIA 均发现：采用液冷技术的数据中心工作负载可与风冷设施持平，同时消耗的能源减少了约 30%。NVIDIA 预计，液冷数据中心的 PUE 可能达到

84、 1.15，远低于风冷的 PUE1.6，并且在空间相同的条件下，液冷数据中心可以实现双倍的计算量，曙光数创数据显示浸没相变 PUE 更是低于 1.04。图表47:A100 风冷和液冷机架成本差异 资料来源：storagereview，方正证券研究所 从成本端看，液冷数据中心散热成本逐年降低。赛迪数据显示液冷数据中心散热成本已经大幅下降，2020 年液冷数据中心 1kW 的散热成本为 12800 元，2022 年曙光数创(872808)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 已经下降至 6500 元，2023 年上半年 1kW 的散热成本已降至 5000

85、元左右，与传统风冷的建设成本已基本持平，此数据显示液冷中心普及的条件已经具备。图表48:液冷数据中心基础设施市场部署规模及散热成本（元）/kw 资料来源：赛迪顾问，方正证券研究所 需求端逐渐开始从整个生命周期综合考虑运营成本，而不是仅仅考虑建设和购买等一次性成本，运维成本，使用效率及使用寿命等均成为需求端重视的因素。图表49:液冷数据中心与风冷数据中心 TCO 对比曲线 资料来源：曙光数创，方正证券研究所 曙光数创数据显示，从总体拥有成本的维度看，冷板液冷系统初投资低于风冷系统，浸没液冷系统运行 4.5 年总体拥有成本就会出现拐点，低于风冷系统。在实际应用过程中，液冷技术可以有效降低 IT 设

86、备制冷费用、同时液冷数据中心省却空调系统和相应基础设施的建设，节省了大量空间，可以容纳更多的服务器。液体传导热能效果和大比热容能够保障 CPU 在一定范围内进行超频工作不会出现过热故障，同时还有明显的降噪效果。当前主流参与者均已公开表示将加大液冷研发力度和产品迭代，包括数据中心系统架构、液冷部件、液冷监控系统等，加速液冷算力规模化部署。受益于液冷技术不断成熟和碳排放要求趋严等内外部条件，我国液冷市场规模有望保持高速增长。从市场规模来看，IDC 预计 2022-2027 年中国液冷服务器市场年复合增速高曙光数创(872808)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

87、 条 款 达 54.7%，2027 年市场规模将达 89 亿美元。科智咨询数据显示 2022-2025 年我国液冷市场规模CAGR接近40%，预计2025年我国液冷市场规模将达377.6亿元。图表50:我国液冷数据中心市场规模 资料来源：科智咨询，方正证券研究所 从数据中心基础设施产品的构成比例来看，IDC 数据显示 2022 年风冷服务器市占率为 90%，液冷的市占率为 10%，液冷技术路线中，短期内冷板路线将保持主流位置（其中冷板式液冷技术占比 6.5%，浸没式液冷技术占比 3.4%,喷淋式液冷技术占比 0.1%）。赛迪顾问预计液冷渗透率 2025 年将达到 20%。图表51:2022 年

88、我国风冷液冷技术路线占比 资料来源：IDC、浪潮信息，中商产业研究院，方正证券研究所 在液冷的三种技术路线中，冷板方案对原有基础设施进行改造时技术难度较低，具备成本优势，商用成熟度较高。浸没式液冷在散热效率和单机柜功率、空间利用率等方面比冷板式更具优势，但受限于基础设施改造、建设成本、冷却液的成本及维护难度等，目前占比仍然较低。喷淋式与浸没式类似，同样适用于结构承重经过特殊加固的新建项目，但单机柜最大功率受限于 50kw，应用范围相对有限。图表52:风冷和液冷（冷板/相变浸没）数据中心比较 优势 指标 风冷 冷板液冷 浸没液冷 节能 PUE 1.6 1.3 以下 1.2 以下 总能耗单节点均摊

89、 1 0.67 0.58 成本低 量产后总成本单节点均摊 1 0.96 0.74 节地 功率密度 10kw 40kw 200kw 主机房占地面积比例 1 1/4 1/20 CPU 可靠性 核温（度）85 65 65 机房环境 温度/湿度/洁净度/腐蚀性气体 要求高 要求高 要求低 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 曙光数创(872808)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 冷板在能源装备、航空航天、数据中心、储能、新能源车等领域占据主流，逐步替代风冷成为新建数据中心的主要冷却技术，相变浸没液冷主要应用于更高密度数据中心。人工智能应用的兴起下单

90、机柜功率持续提升，浸没液冷在未来有可能成为主流数据中心冷却技术，其中相变浸没式液冷是目前发展较快的技术，散热效率更高，噪音更低。随着数据中心单机柜功率密度不断上升，浸没式液冷数据中心占比将逐年提升，数据显示浸没式在液冷中占比 2025 年有望达到 40%以上。图表53:2019-2025 年我国液冷数据中心结构 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 未来数据中心基础设施市场将出现“风冷液冷”协同发展的格局，风冷技术适用于中低密度数据中心，不会完全被取代，服务提供商将会根据客户的不同需求制定数据中心基础设施解决方案。电信运营商液冷技术白皮书数据显示 2025年 50%以上数据中心项目将应用液

91、冷技术，液冷在超算行业、互联网、金融和电信等行业的需求将快速增长，预计 2025 年互联网行业液冷数据中心占比达 24%，金融行业占比达 25%、电信行业占比达 23%、能源行业占比达 10.5%，生物、医疗和政务等行业需求将加快融入通用数据中心新业态。图表54:2025 年我国各行业液冷需求占比 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所 4 盈利预测与估值 4.1 分业务营收预测 主要业务板块营收预测：(1)目前公司营收占比最大的产品依然是浸没相变液冷产品 C8000，浸没相变液冷产品目前针对的主要是超高密度数据中心，虽然产品技术优势明显，同时符合未来发展方向，但目前成本相对较高，短期内主要

92、应用场景为国家级超算及智算中心，但长期渗透率会逐步提高，我们预计公司 C8000 产品 2024-2026 年营收增速分别为+5.78/7.5/20.93%，同时由于此产品相对较成熟，毛利率会稳定在较高水平。曙光数创(872808)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 (2)公司目前增速最快的产品是冷板液冷产品 C7000，冷板液冷仍然处于行业初期，目前渗透率较低，在 AI、智算等快速发展下，渗透率会在未来几年迅速提升，我们预计公司 C7000 产品 2024-2026 年营收增速分别为+89.48/61.11/50%，由于头部厂商在市场发展初期以提升

93、市占率为主要目标，同时规模效应难以显现，我们预计公司该产品 2024-2026 年毛利率维持在 2023 年的水平。综上，按照我们测算，公司 2024-2026 年营收 YOY 为+33/34/36%，公司 2024-2026年综合毛利率分别为 29.50/27.89/27.16%。图表55:分业务营收预测 产品 2023 年 2024E 2025E 2026E C8000 全浸式液冷系统 收入（百万元）378.15 400.00 430.00 520.00 YOY-11.82%5.78%7.50%20.93%毛利率 39.53%39.50%39.30%39.00%C7000 冷板式液冷系统

94、收入（百万元）189.99 360.00 580.00 870.00 YOY 430.67%89.48%61.11%50%毛利率 20.88%20.88%20.88%21%模块化数据中心产品 收入（百万元）69.71 80.00 110.00 140.00 YOY 112.38%14.76%37.50%27.27%毛利率 15.97%16.00%16.00%16.00%技术运维服务 收入（百万元）5.29 10.00 15.00 20.00 YOY 52.28%89.04%50.00%33.33%毛利率 53.13%70.00%75.00%78.00%数据中心配套设备 收入（百万元）7.11

95、15.00 20.00 25.00 YOY-57.36%110.97%33.33%25.00%毛利率 12.77%15.00%16.00%17.00%营业总收入（百万元）650.25 865.00 1155.00 1575.00 YOY 26.00%33.00%34.00%36.00%综合毛利率 31.37%29.50%27.89%27.16%资料来源：wind，方正证券研究所 盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 8.65/11.55/15.75亿元，YOY+33.03/33.53/36.36%,归母净利润分别为 1.32/1.66/2.24 亿元，YOY+25.

96、87/26.47/34.52%，EPS 分别为 0.66/0.83/1.12 元，给予公司“推荐”评级。4.2 可比公司估值 我们选取同为数据中心温控细分领域的英维克、申菱环境、同飞股份、高澜股份为可比公司。公司为行业的领先者，技术水平和规模均具明显优势。曙光数创(872808)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:可比公司估值 公司名称 EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 英维克 0.61 0.91 1.19 1.55 45.32 37.27 28.33 21.76

97、申菱环境 0.86 1.20 1.54-27.83 20.08 15.63-同飞股份 1.08 1.73 2.39 2.78 41.12 17.89 12.94 11.13 高澜股份-0.10 0.63 1.28-137.54 18.43 9-平均值 0.62 1.12 1.6 2.17-5.82 23.42 16.48 16.45 曙光数创 0.52 0.66 0.83 1.12 79.88 62.94 50.05 37.09 资料来源：wind，方正证券研究所，可比公司预测值采用万德一致预期，股价为 4 月 26 日收盘价 5 风险提示 国内算力中心建设不及预期；市场竞争加剧风险；新客户拓

98、展及新产品开发不达预期，客户集中度较高风险，募投项目进展不达预期 曙光数创(872808)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 874874 11201120 14971497 20322032 营业总收入营业总收入 650650 865865 11551155 15751575 货

99、币资金 371 474 613 800 营业成本 446 610 833 1147 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 4 5 6 9 应收账款 381 481 658 919 销售费用 19 25 34 46 其它应收款 4 5 6 9 管理费用 23 30 39 53 预付账款 31 43 58 80 研发费用 68 85 111 146 存货 76 102 141 198 财务费用-8-7-9-12 其他 12 16 21 27 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 239239 214214 186186 156156 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0

100、 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 174 138 99 58 营业利润营业利润 111111 141141 177177 237237 无形资产 23 25 27 29 营业外收入 4 4 5 8 其他 42 51 60 69 营业外支出 0 1 1 1 资产总计资产总计 11141114 13341334 16841684 21882188 利润总额利润总额 114114 144144 181181 244244 流动负债流动负债 332332 439439 642642 942942 所得税 10 12 15 20 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 104 132 166

101、 224 应付账款 283 373 532 765 少数股东损益 0 0 0 0 其他 48 66 109 177 归属母公司净利润归属母公司净利润 104104 132132 166166 224224 非流动负债非流动负债 100100 101101 102102 102102 EBITDA 112 188 226 289 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.52 0.66 0.83 1.12 其他 100 101 102 102 负债合计负债合计 432432 540540 744744 10441044 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 202

102、5E2025E 2026E2026E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 200 200 200 200 营业总收入 25.63 33.03 33.53 36.36 资本公积 115 115 115 115 营业利润-14.07 27.03 25.97 33.99 留存收益 351 462 609 813 归属母公司净利润-10.63 25.87 26.47 34.52 归属母公司股东权益 682 794 940 1144 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 11141114 13341334 16841684 21882188 毛利率

103、 31.37 29.50 27.89 27.16 净利率 16.07 15.20 14.40 14.21 现金流量表现金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 15.32 16.57 17.70 19.56 经营活动现金流经营活动现金流 6262 145145 180180 226226 ROIC 13.62 15.60 16.66 18.48 净利润 104 132 166 224 偿债能力偿债能力 折旧摊销 10 51 54 56 资产负债率(%)38.76 40.50 44.17 47.73 财务费用 0 0 0 0 净负债

104、比率(%)-53.38-58.73-64.27-69.17 投资损失 0 0 0 0 流动比率 2.64 2.55 2.33 2.16 营运资金变动-63-35-36-47 速动比率 2.28 2.19 1.99 1.84 其他 11-3-5-7 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-4040 -2323 -2121 -1919 总资产周转率 0.65 0.71 0.77 0.81 资本支出-33-18-16-14 应收账款周转率 1.88 2.01 2.03 2.00 长期投资-7-5-5-5 应付账款周转率 2.33 1.86 1.84 1.77 其他 0 0 0 0 每股指标每

105、股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-2727 -1919 -1919 -2020 每股收益 0.52 0.66 0.83 1.12 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.31 0.73 0.90 1.13 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.41 3.97 4.70 5.72 普通股增加 120 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-120 0 0 0 P/E 73.17 64.48 50.99 37.90 其他-27-19-19-20 P/B 11.16 10.69 9.02 7.41 现金净增加额现金净增加额-6 6 103103 139139 187187 EV

106、/EBITDA 64.70 42.69 34.82 26.64 数据来源：wind 方正证券研究所 曙光数创(872808)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明

107、免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告

108、保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指

109、数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：