1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 雅迪控股雅迪控股（1585）全链布局夯实优势全链布局夯实优势，品牌出海，品牌出海大有可为大有可为 雅迪控股（雅迪控股（1585.HK）首次覆盖首次覆盖报告报告 刘佳昆刘佳昆(分析师分析师)王佳王佳(分析师分析师) 证书编号 S0880524040004 S0880524010001 本报告导读：本报告导读：公司在两轮车领域布局完善，掌握电池研发核心环节，依靠技术迭代引领行业变公司在两轮车领域布局完善，掌握电池研发核心环节，依靠技术迭代引领行业变革，有

2、望凭借电池后装和品牌出海革，有望凭借电池后装和品牌出海打开增量打开增量。摘要摘要：Table_Summary 结论：结论：公司在两轮车领域布局全面，通过向产业链上游整合夯实优势，预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.04/1.20/1.39 元，参考 PE和PB估值，给予目标价 18.76 元人民币，给予“增持”评级。行业格局持续优化，对消费者需求的洞察能力是企业的核心资产。行业格局持续优化，对消费者需求的洞察能力是企业的核心资产。我国两轮车行业历经三阶段发展：早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期智能化为趋势，行业双寡头格局稳固，份额持续向头部集中。我们认为近年来两轮车在社

3、交场景下应用更加广泛，消费属性更强，对消费者需求的精准洞察能力是企业制胜的关键。精准填补市场空白，品牌出海快速扩张精准填补市场空白，品牌出海快速扩张。剖析目前海外两轮车需求，一方面来自于欧美等地区的 E-bike 需求，另一方面来自于东南亚地区庞大的电摩托需求。针对 E-bike，公司选择携手三电系统初创企业大川电机，推出符合欧美市场需要的产品。针对东南亚市场，公司以越南为先进行布局，逐步将业务版图扩张至印尼、西班牙等市场，目前东南亚市场产品两级分化严重，公司能够凭借强大的制造优势和经验积累形成差异化竞争，填补当前市场上的空白。我们认为公司品牌出海路径清晰，“产研销服”四位一体，与主打高端的日

4、本企业和海外初创企业相比，公司能够精准适配中间的空白需求，充分发挥制造优势和产品设计能力，以合理的价格提供质量不输日系品牌的产品，未来有望持续获取增量，实现份额增长。以领先技术推动电池迭代，以领先技术推动电池迭代，乘钠电之风增量可期乘钠电之风增量可期。公司已通过收购华宇新能源完成自有电池供应链布局，先后在石墨烯电池和钠电池方面研发领先，凭借过硬的技术实力引领行业变革，领军地位再度确立。目前石墨烯电池和钠电池已成为公司核心品牌资产，此外，向上游电池端布局表明公司已由品牌制造商定位转变为扎根于产业全链路的综合性企业。预计伴随旧铅酸电池步入替换周期、钠电池渗透率提升，公司有望凭借在渠道端的广泛布局和

5、精耕细作打开市场空间。风险风险提示提示：海外业务拓展受当地政策限制；电池新技术快速迭代。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：15.16 2024.05.06 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）10.68-18.52 当前股本当前股本（百万股）（百万股）3,064 当前市值当前市值（百万港元百万港元）46,447 Table_PicQuote 海外公司（海外公司（中国香港中国香港）财务摘要财务摘要（百万百万人民币人民币）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 26,968 31,059 34,763 3

6、9,265 42,288 45,592 (+/-)%39.3%15.2%11.9%13.0%7.7%7.8%毛利润毛利润 4,101 5,614 5,885 7,333 8,213 9,273 净利润净利润 1,369 2,161 2,640 3,181 3,679 4,268 (+/-)%43.0%57.8%22.2%20.5%15.7%16.0%PE 31.80 17.65 15.50 14.53 12.56 10.83 PB 10.12 6.02 5.00 4.65 3.94 3.35 -39%-30%-21%-12%-3%6%5252周内股价走势图周内股价走势图雅迪控股恒生指数股票研究

7、股票研究 证券研究报告证券研究报告 Table_industryInfo 耐用消费品耐用消费品 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目目 录录 1.盈利预测与估值.3 1.1.盈利预测.3 1.2.估值.4 1.2.1.PE估值.4 1.2.2.PB估值.4 2.公司：深耕电动车领域，二十余载稳健经营.5 2.1.公司始终保持对市场机会的发掘能力.5 2.2.股权结构稳定，激励绑定员工利益.5 2.3.营收稳步提升，利润实现修复.7 3.行业双寡头格局稳定，份额逐步走向集中.9 3.1.从两轮车属性角度解析行业核心资产.

8、9 3.2.行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长.10 3.3.增长动能：行业步入以产品为核心的高质量内生增长.11 3.3.1.量增：政策催化逐步淡去，行业步入高质量内生增长.11 3.3.2.价升：电池技术迭代和智能化打开溢价空间.15 3.4.双寡头格局稳固，份额向头部集中.16 4.渠道覆盖广泛，强产品力带动品牌结构改善.18 4.1.深耕研发筑牢基础，产品持续发力高端.18 4.1.1.持续重视研发，掌握核心部件主动权.18 4.1.2.产品梯度定位清晰，聚焦旗舰系列提升盈利.20 4.2.渠道覆盖广泛，营销打法创新.23 5.成长空间源于电池后装及品牌出海.25 5.1.以领先技术

9、推动电池迭代，乘钠电之风增量可期.25 5.2.精准填补市场空白，品牌出海快速扩张.27 6.风险提示.31 6.1.海外业务拓展受当地政策限制.31 6.2.电池新技术快速迭代.31 8XbUcWfV9WaVdXcWbRdN9PsQrRsQmQlOmMsPeRqQqP6MnMoOxNoMnOxNtQwP 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 1.盈利预测与估值盈利预测与估值 1.1.盈利预测盈利预测 1）电动）电动两轮车及配件两轮车及配件：预计公司电动两轮车 2024-2026 年销量分别同比增长 5.6%/3.6%/3

10、.6%，单价分别同比增长 5%/3%3%，则两轮电动车及配件 2024-2026 年贡献收入分别为 383.02/408.62/436.15 亿元，分别同比增长 10.9%/6.7%/6.7%。考虑伴随销量增长有望发挥规模效应，因此预 计 电 动 两 轮 车 及 配 件 业 务2024-2026 年 毛 利 率 分 别 为17.2%/18.0%/19.0%。2）电池：）电池：预计 2024-2026 年电池业务营收分别同比增长 15%/15%/15%，则电池业务贡献营收分别为 53.26/61.24/70.43 亿元。假设电池业务毛利率分别为 14.0%/14.0%/14.0%。2）对销：）对

11、销：假设 2024-2026 年分部间对销分别为 43.63/46.99/50.66 亿元。综上，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 392.65/422.88/455.92 亿元，分别同比增长12.9%/7.7%/7.8%，根据分业务计算，预计公司2024-2026年整体毛利率分别为 18.7%/19.4%/20.3%。表表 1:公司分产品收入预测公司分产品收入预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）310.59 391.75 392.65 422.88 455.92 毛利率（%）18.08%16.93%18.68%19.42

12、%20.34%电动两轮车及配件（亿元）304.09 345.44 383.02 408.62 436.15 销量（万辆）1401 1652 1745 1807 1873 单价（元）2170 2091 2195 2261 2329 yoy（%）12.76%13.60%10.88%6.69%6.74%毛利率（%）18.29%15.24%17.20%18.00%19.00%电池（亿元）38.70 46.31 53.26 61.24 70.43 yoy（%）19.66%15.00%15.00%15.00%毛利率（%）8.42%13.67%14.00%14.00%14.00%对销预测（亿元）32.20

13、44.12 43.63 46.99 50.66 数据来源：Wind、国泰君安证券研究，货币单位为人民币 考虑到公司在拓展海外市场和电池业务时需要投入一定团队建设和人员成本，且高端化发展需要投入较大研发费用，因此假设公司 2024-2026 年销售费用占收入比例分别为 4.25%/4.30%/4.35%，管理费用占收入 比 分 别 为 3.20%/3.20%/3.25%，研 发 费 用 占 收 入 比 分 别 为3.50%/3.50%/3.50%。表表 2：公司各项费用预测：公司各项费用预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用（百万元）1358.18 1435.50

14、 1668.75 1818.39 1983.27 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 销售费用/营业收入（%）4.37%4.13%4.25%4.30%4.35%管理费用（百万元）896.14 1105.42 1256.47 1353.22 1481.75 管理费用/营业收入（%）2.89%3.18%3.20%3.20%3.25%研发费用（百万元）1105.85 1192.01 1374.26 1480.09 1595.73 研发费用/营业收入（%）3.56%3.43%3.50%3.50%3.50%数据来源：Wind、国泰

15、君安证券研究，货币单位为人民币 综上，预计公司2024-2026年净利润分别为31.81/36.79/42.68亿元，EPS分别为 1.04/1.20/1.39 元。1.2.估值估值 选取同属于电动两轮车行业内的爱玛科技、钱江摩托和涛涛车业作为可比公司进行分析。1.2.1.PE估值估值 可比公司 2024 年平均 PE 约为 17 倍，考虑到公司品牌中高端定位逐步确立，产品结构持续改善，电池业务有望打开增量空间，因此给予公司 2024年 22XPE，根据本报告盈利预测，预计公司 2024年 EPS为 1.04元，对应合理价值 22.88 元。表表 3:可比公司可比公司 Wind一致预期一致预期

16、 EPS 及及 PE情况情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603529.SH 爱玛科技 35.28 2.61 3.14 3.70 13.53 11.24 9.52 000913.SZ 钱江摩托 17.24 1.08 1.28 1.52 16.02 13.45 11.34 301345.SZ 涛涛车业 72.10 3.35 4.27 5.25 21.51 16.87 13.74 平均平均-2.35 2.90 3.49 17.02 13.86 11.53 数据来源：Wind、国泰君

17、安证券研究（注：收盘价截至 2024年 4月 30日，货币单位均为人民币）1.2.2.PB估值估值 可比公司 2024 年平均 PB约为 2.5 倍，考虑到公司前期在研发和渠道方面的积累步入收获期，未来伴随海外产能逐步落地，业务扩张路径清晰，因此给予公司 2024 年 4.5XPB，根据本报告盈利预测，预计公司2024 年 BPS 为 3.25 元，对应合理价值 14.63 元。表表 4:可比公司可比公司 Wind一致预期一致预期 BPS 及及 PB情况情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）BPS PB 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2

18、026E 603529.SH 爱玛科技 35.28 11.07 13.70 16.84 3.19 2.58 2.10 000913.SZ 钱江摩托 17.24 9.20 10.16 11.42 1.87 1.70 1.51 301345.SZ 涛涛车业 72.10 29.51 32.86 37.65 2.44 2.19 1.91 平均平均-16.59 18.90 21.97 2.50 2.16 1.84 数据来源：Wind、国泰君安证券研究（注：收盘价截至 2024年 4月 30日，货币单位均为人民币）结合 PE与 PB两种估值方法，取二者平均给予公司目标价 18.76 元。雅迪控股雅迪控股（

19、1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 2.公司：公司：深耕电动车领域，二十余载稳健经营深耕电动车领域，二十余载稳健经营 2.1.公司始终保持对市场机会的发掘能力公司始终保持对市场机会的发掘能力 持续发力电动车行业二十余载，始终保持敏锐市场发掘能力。持续发力电动车行业二十余载，始终保持敏锐市场发掘能力。公司成立于 2001 年，是中国最早的电动车生产企业之一。自成立起，公司不断拓展产品线，打造集电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车及其零配件研发、生产与销售为一体的大型龙头企业，并结合不断迎合市场的营销策略引领行业前行。公司始终迎合市场风向，

20、制定合适营销策略，先后签约 SHE、李敏镐、胡歌、范迪塞尔作为代言人，充分发现不同时期的“流量密码”，2021 年起与央视深度合作，两度登上春晚，进一步扩大品牌影响力。图图 1 1：公司公司持续发力电动车行业二十余载，始终保持敏锐市场发掘能力持续发力电动车行业二十余载，始终保持敏锐市场发掘能力 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 2.2.股权结构股权结构稳定，激励绑定员工利益稳定，激励绑定员工利益 公司股权结构集中，董经贵与钱静红夫妻为主要实控人。公司股权结构集中，董经贵与钱静红夫妻为主要实控人。截至 2023 年12 月 31 日，董经贵与钱静红合计持有 62.46%的表决权，其余股东持股

21、37.54%。图图 2 2：公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中 数据来源：Wind、国泰君安证券研究（数据截至 2023 年 12 月 31 日）雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 股权激励绑定骨干员工与公司利益。股权激励绑定骨干员工与公司利益。公司于 2023 年 1 月 17 日公布股权激励计划，涉及的激励对象为公司及附属公司雇员 263 人（约占人数比例 2.87%），拟授予股票期权数量为 3355 万份，约占激励计划草案公布时公司股本总额的 1.10%。表表 5:公司实施股权激励计划公司实施股权激励计划绑定

22、员工利益绑定员工利益 授予时间授予时间 激励方式激励方式 股份数股份数(万份）万份）激励对象激励对象 人数人数 行权价行权价（港港元）元）行权条件行权条件 2023/1/17 股票期权激励 3,355 公司及（或）附属公司雇员 263 16.14 以 2022年为基数，三期解禁比例3:3:4。（1）2023年营收增长率及净利润增长率20%；（2）2024年营收增长率及净利润增长率44%；（3）2025年营收增长率及净利润增长率73%。个人层面也将进行绩效考核。数据来源：国泰君安证券研究 业绩目标设定积极业绩目标设定积极。公司将达成目标设定为以 2022 年营业收入及净利润 为 基 数，2023

23、-2025 年 营 业 收 入 或 净 利 润 增 长 率 分 别 不低于20%/44%/73%，按照股权激励行权条件最低目标，以 2022 年为基数，2023-2025 年公司营收及归母净营收及归母净利润逐年增长率利润逐年增长率均均需需达到达到 20%。表表 6:公司层面行权公司层面行权要求设定目标积极要求设定目标积极 年份年份 营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）2023年 373.03 25.93 2024年 447.64 31.12 2025年 537.17 37.34 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司管理层稳定，从业经验丰富。公司管理层稳定，从业经验

24、丰富。公司核心管理团队中，董经贵先生和钱静红女士具备 21 年从业经验，董先生自 2013 年 7 月起一直担任江苏省自行车电动车协会副理事长，在行业内具备一定影响力。多位高管加入公司已超过或接近 20 年，曾深入一线负责天津、广东、无锡等地区，在销售、运营、管理等方面经验丰富。表表 7:公司核心管理团队经验丰富公司核心管理团队经验丰富 姓名 职务 简介 董经贵 董事会主席 于电动两轮车行业约有21年经验，1997年与钱静红女士开始筹备成立江苏雅迪时开始涉足电动两轮车行业。于1997年之前曾于一间机车工厂担任员工六年，并在该工厂获得相关行业知识及经验。于 2008年 12 月获南京大学商学院、

25、江苏省社会科学院经济研究所及精品苏商杂志社评为改革开放 30 年苏商骄傲江苏最受尊敬企业家。于 2013 年 7 月，董先生获中国质量协会轻工分会评为全国轻工业品质管制小组活动卓越领导者。自 2013年 7月起一直担任江苏省自行车电动车协会副理事长。钱静红 副主席 自 2014 年 7 月 17 日起担任董事，并于 2015 年 1 月 19 日调任执行董事，于电动两轮车行业约有 21 年经验，于 2019 年 5 月 14 日获委任为行政总裁。于 1997 年之前，钱女士曾于一间机车工厂担任员工四年，并在该工厂获得相关行业知识及经验。沈瑜 执行董事 于 2005 年 5 月加入雅迪，自此出任

26、董事会主席助理兼总裁办公室总监。负责雅迪的行政管理工作，并协助董事会主席及总裁开展对外事务及公关管理工作，亦为联席公司秘书。自 2014 年 12 月 10 日起担任董事，并于 2015年 1月 19日调任执行董事。自 2017年起担任无锡市知识产权协会副会长。周朝阳 总裁 于 2000 年 5 月加入雅迪担任主管，自 2022 年 10 月起担任雅迪总裁，负责雅迪销售部的整体运营及管理。2010 年 8 月担任广东雅迪机车有限公司总经理，自 2014 年 10 月起担任雅迪无锡基地总经理，自2016年 4月起担任雅迪销售总经理，自 2020年 10月起担任雅迪副总裁，负责雅迪研发中心的工作。

27、王家中 总裁 于1999年2月加入雅迪担任主管，自2022年起担任雅迪总裁，负责雅迪国内业务的整体运营及管理。于 2006 年 9 月至 2013 年 5 月担任江苏雅迪天津分公司总经理，自 2009 年 9 月起担任天津伟业执行董 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 事，于 2011 年 11 月担任天津市北辰区人民代表大会常务委员会委员，自 2011 年 1 月起担任天津实业执行董事，自 2014 年 10 月起担任雅迪科技集团销售有限公司(雅迪销售)常务副总经理，自 2017年 4月起担任雅迪副总裁，负责雅迪销售部

28、的管理。周超 总裁 于 2007 年 5 月加入雅迪，自 2022 年起担任雅迪总裁，负责雅迪海外业务的整体运营及管理。在加入雅迪之前，于 2002 年 11 月至 2007 年 4 月担任钱江摩托集团销售主管。自 2014 年 10 月担任广东分公司总经理，负责广东基地的营运。自 2018年 3月担任雅迪副总裁，负责雅迪运营及管理工作。石锐 财务总监 为雅迪财务总监，2014年 3月加入雅迪，负责雅迪的财务事宜。于 2003年 7月成为中国注册会计师协会的注册会员，并于 2003 年 9 月获中华人民共和国财政部颁发会计师资格。在加入雅迪之前，分别于2001年 1月至 2006年 6月及 2

29、008年 7月至 2014年 2月先后担任北京中昌会计师事务所多个职位，包括项目经理、部门经理、高级经理及合伙人，于 2014年 12月至 2019年 11月担任公司执行董事。王金龙 技术总监 自 2022 年 4 月起担任雅迪无锡生产基地总经理。于 2004 年 4 月首次加入雅迪，出任江苏雅迪的生产副经理，于 2006 年 12 月曾短暂离开雅迪，于 2012 年 10 月重返雅迪，出任江苏雅迪副总经理，并于2013 年 7 月至 2014 年 10 月担任电动踏板车研发中心总监，自 2014 年 10 月起担任雅迪技术总监，负责雅迪研发中心的运营。梁志杰 公司秘书 于 2022年 6月

30、17日获委任为联席公司秘书，为达盟香港有限公司(其为一家全球企业服务供应商)上市公司服务部经理，已累积及拥有逾十一年公司秘书行业经验。梁先生亦为香港公司治理公会及英国特许公司治理公会会员。梁先生与沈先生紧密合作，共同履行作为联席公司秘书的职务及职责。数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.3.营收营收稳步提升稳步提升，利润，利润实现修复实现修复 营收持续提升，新国标发布后增速实现新高度。营收持续提升，新国标发布后增速实现新高度。2013-2023 年，公司营业收入从 50.59亿元增长至 347.63亿元。2019年新国标政策出台引发换购需求，同时受公共卫生事件影响，个人短途化出行需求增加，

31、促使2020年收入高增，同比高达 61.8%，此后营收规模保持良好上升态势。分产品看，公司电动自行车与电动踏板车为主要收入来源，2023 年电动自行车收入为 159.52亿元，占比 45.89%，电动踏板车收入为 86.35亿元，占比 24.84%，电池及充电器收入占比 26.61%，电动两轮车零部件收入占比 2.66%。2019年起公司着力调整产品结构，电动踏板车收入占比下降，电动自行车收入占比逐步提升并于 2022 年反超电动踏板车。图图 3 3：公司营收稳步增长公司营收稳步增长 图图 4 4：公司以两轮车及部件占据主要收入公司以两轮车及部件占据主要收入 数据来源：Wind、公司公告、国泰

32、君安证券研究 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 费用率显著改善，盈利水平稳步提升。费用率显著改善，盈利水平稳步提升。2013-2023 年，公司毛利率保持在 15%-20%之间，净利率保持在 4%-8%之间。2017 年行业价格竞争加剧，公司电动自行车与电动踏板车售价降低，同时铜铅等原材料成本上涨，导致毛利率与净利率同步下降。2022 年起随着电动自行车与电动踏板车价格提升以及产品结构优化，毛利率有所回升，2023 年毛利率为 16.93%。2020 年起公司净利率不断提升，主要源于期间费用率持0%10%20%30%40%50%60%70%050030035

33、0400营业收入（亿元）YoY23.71%30.17%36.22%41.30%45.89%53.42%44.73%37.86%29.44%24.84%21.92%23.41%24.41%27.04%26.61%0.95%1.69%1.51%2.22%2.66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023电动自行车电动踏板车电池及充电器电动两轮车零部件 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 续改善，2023 年净利率达到 7.59%。2020 年后公司销售费用率和

34、管理费用率分别保持在 4.5%和 3.0%左右，期间费用率稳定在较低水平，表明公司费用管控水平较强，有助于提升盈利水平。图图 5 5：公司净利率显著提升公司净利率显著提升 图图 6 6：公司费用率管控较佳公司费用率管控较佳 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 产品结构优化，归母净利润高速增长。产品结构优化，归母净利润高速增长。公司归母净利润总体快速提升，2017 年陷入价格战纷争降低至 4.05 亿元，2020 年受新国标替换影响大幅提升至 9.57 亿元，同比高达 89.6%，此后随着技术迭代升级和产品结构持续优化，主要产品单价稳步

35、上涨，进而带动归母净利润攀升，2023 年归母净利润增至 26.40 亿元，同比增长 22.2%。扣非净利润增速同样亮眼，2020 年大幅提升至 7.25 亿元，同比增速达到 106.1%，2023年达到 20.31 亿元，同比增长 5.0%。图图 7 7：公司归母净利润持续增长公司归母净利润持续增长 图图 8 8：公司扣非净利润实现增长公司扣非净利润实现增长 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 公司现金流充裕，资本开支较为稳定。公司现金流充裕，资本开支较为稳定。2013-2018 年公司经营活动现金净流量稳定在 3.20-11.04

36、 亿元区间，2019 年后受益于公司强劲的收入增长，经营活动现金流大幅增长，2019 年增至 28.19 亿元，2023 年达到35.80 亿元。公司资本开支占收入比基本维持在 3%-5%之间，整体较为稳定。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%综合毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018年2019年2020年2021年2022年2023年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率-20%0%20%40%60%80%100%051015202530归母利润（亿元）YoY-40%-20%0%20%40%60%8

37、0%100%120%0510152025扣非利润（亿元）YoY 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 图图 9 9：公司现金流充裕公司现金流充裕 图图 1010：公司资本开支相对稳定公司资本开支相对稳定 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 3.行业双行业双寡头格局稳定，份额逐步走向集中寡头格局稳定，份额逐步走向集中 3.1.从两轮车属性角度解析行业核心资产从两轮车属性角度解析行业核心资产 因电装部件占据较高成本构成，市场普遍将两轮车定义为制造品。因电装部件占据较高

38、成本构成，市场普遍将两轮车定义为制造品。从成本构成的角度，电动两轮车制造属性较强，直接材料占比较高，爱玛科技直接材料占比常年维持在90%以上，且近年来有逐步提升趋势，电装部件为其核心成本构成，其中蓄电池占据成本比例最高，达到23%，电机占据12%成本，二者合计占比四成，其余成本主要来自车架、控制器、轮胎等，较为分散。在此成本结构下，市场普遍将两轮车定义为传统制造业产品。而我们认为，两轮车在社交场景下应用更加广泛，因而消而我们认为，两轮车在社交场景下应用更加广泛，因而消费属性更强。费属性更强。相较于汽车及其他工业品，两轮车的应用场景更加生活化，社交属性更强，消费者普遍更加关注外观等附加功能带来的

39、效用。根据艾瑞咨询调研显示，67.1%的车主使用电动两轮车买菜和逛超市，外出娱乐、接送孩子、探亲访友等同样占据较高比例，跑山、越野、骑行社交等个性化出行场景相继涌现。从通勤到娱乐，消费者的用车场景日渐多样，推动产品在功能属性之外更加强调社交属性，消费者对电动两轮车的定位不再仅限于代步工具，而是逐渐成为一种象征休闲、兴趣乃至时尚的生活方式。截至 2023 年 2 月，根据艾瑞咨询对 1476 位样本的调查，53.1%的消费者在购车时关注舒适性，相较前一年同比 增长7.9pct，而 45.5%的消费者在购车时关注外观设计，相较于前一年提高1.6pct。图图 1111：两轮车应用场景向社交属性拓展两

40、轮车应用场景向社交属性拓展 图图 1212：用户对两轮车产品的消费态度更注重外观设计用户对两轮车产品的消费态度更注重外观设计 数据来源：艾瑞咨询 数据来源：艾瑞咨询 基于此，我们认为在分析两轮车行业时，应充分重视企业对产品消费-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%05540经营活动现金净流量（亿元）YoY0%1%2%3%4%5%6%0246810121416资本开支（亿元）资本开支收入比 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 属性的定位和相应

41、的举措，对消费者需求的精准洞察能力将决定消费者对品牌的认知程度和愿意为其付出的溢价高低，有望成为两轮车企业基业常青的核心资产。3.2.行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长 行业中游品牌商占据主导，区域集群效应明显。行业中游品牌商占据主导，区域集群效应明显。从产业链角度，两轮车产业链主要包括上游大宗（铝、稀土、铜、橡胶等）、中游零部件（电池、电机、车架、轮胎、线束等）和下游销售渠道（经销商为主）。品牌方主要负责研发、设计、生产及品牌营销，行业对规模效应较为敏感。从区域分布角度，以华东为主要集群，华北地区发展潜力有待挖掘。华东地区企业集群主要集中在上海、江苏等地

42、，因具备丰富的人才资源、产业链配套和政策支持而成为两轮车产业的重要制造和研发基地。以浙江地区为例，上游企业包括南都电源、天能股份等，中游企业包括钱江摩托、久祺股份、涛涛车业等，地区内企业能够充分利用产业链协同推动行业发展。而华北地区虽然具备一定的市场基础，但在核心技术和品牌建设方面相对薄弱，因而在产业配套方面仍有较大优化空间。图图 1313：整车制造位于两轮车产业链中游环节整车制造位于两轮车产业链中游环节 图图 1414：两轮车行业具备一定集群效应两轮车行业具备一定集群效应 数据来源：艾瑞咨询 数据来源：前瞻产业研究院 行业历经行业历经四四阶段发展，早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期阶段

43、发展，早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期智能化为趋势。（智能化为趋势。（1）1995-2005 年：年：行业基本完成四电（电机、电控、电池和充电器）的升级探索，1999 年正式出台第一个标准指南电动自行车通用技术条件标志着行业标准基本完善，进入 21 世纪以来，行业由电动化驱动规模增长，禁摩令的推出助力行业规模快速扩张，（2）2006-2013年：年：行业增速放缓，但依旧维持正增长，伴随城市基础设施建设，电动车有效解决“最后一公里”需求，行业持续扩容。（3）2013-2018 年：年：行业规模维持稳定，产业竞争加剧，价格战导致部分中小企业出局。（4）2019 年至今：年至今：电池材料的迭

44、代升级和智能化成为驱动行业增长的重要因素。2019 年 4 月出台的“新国标”电动自行车安全技术规范催生电动车替换需求。雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 图图 1515：我国电动车行业步入稳定增长阶段我国电动车行业步入稳定增长阶段 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 1616：新国标政策出台后电动车销量显著增长新国标政策出台后电动车销量显著增长 图图 1717：电动车保有量稳定提升电动车保有量稳定提升 数据来源：营商电动车、国泰君安证券研究 数据来源：营商电动车、国泰君安证券研究 3.3.增长动能：行业步入以

45、产品为核心的高质量内生增长增长动能：行业步入以产品为核心的高质量内生增长 两轮车行业历经多年发展，已迈过渗透率提升引导的快速增长时期，两轮车行业历经多年发展，已迈过渗透率提升引导的快速增长时期，未来增长动力源于量价两大方面：未来增长动力源于量价两大方面：（1）量的增长：新国标政策倒逼存量替换，B端应用场景渗透率提升，海外需求高速增长。（2）价的提升：电池材料由铅酸向锂电、钠电升级，智能化渗透率提升带动单价增长。3.3.1.量增：政策催化逐步淡去，行业步入高质量内生增长量增：政策催化逐步淡去，行业步入高质量内生增长 新国标带来刚性替换需求。新国标带来刚性替换需求。新国标 GB17761-2018

46、电动自行车安全技术规范要求中明确了对电动自行车的整车安全、电器安全、阻燃性能和充电器保护等多项技术标准的严格要求，同时对于超出标准的电动车辆设置了不超过五年的过渡期限，期满之后将强制淘汰。050002500300035004000万辆中国:产量:电动自行车中国:产量:摩托车整车4.3%-4.4%-7.6%-1.3%-2.9%5.6%14.3%29.3%4.5%20.7%-8.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060007000销量/万辆yoy16.8%6.6%16.6%11.1%8.0%7.4%3

47、.4%10.0%6.1%14.3%5.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%012345保有量/亿辆yoy 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 表表 8：新国标政策对电动车多项指标提出明确要求：新国标政策对电动车多项指标提出明确要求 技术指标技术指标 电动自行车电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托车电动摩托车 整车质量 55kg 可以55kg 可以55kg 最高车速 25km/h 50km/h 50km/h 电池电压 48V 无限制 无限制 电机功率 400W 4kW 4kW 是否载人 部

48、分城市允许载12岁以下儿盖 不能载人 可载一名成人 产品属性 非机动车 机动车 机动车 脚踏骑行 必须具有 不具有 不具有 产品管理 3C认证 3C认证及工信部的目录公告 3C认证及工信部的目录公告 执行标准 电动自行车安全技术规范强制性标准 电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件推荐性标准 电动摩托车和电动轻使摩托车通用技术条件推荐性标准 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 过渡期基本结束，行业需求将来自内生增长。过渡期基本结束，行业需求将来自内生增长。各地方政府针对超标电动车管理设定了不同的过渡期限，部分省份在 2022 和 2023 年已基本结束过渡，但仍有江苏、山西、江西等省份的城市

49、将 2024 年设立为过渡截止期，预计新国标政策催生的替换需求将在近两年逐步消化，行业将迈向高质量内生增长阶段。表表 9：多数省份在：多数省份在 2023 年已基本截至过渡期年已基本截至过渡期 过渡期截止年份过渡期截止年份 过渡期截止日期过渡期截止日期 省份省份 城市城市 2020年 2020年 6月 20日 广东 中山 2020年 12月 31日 江苏 南京 2021年 2021年 5月 8日 天津 2021年 6月 15日 广东 佛山 2021年 8月 19日 湖北 咸宁 2021年 10月 31日 北京 2021年 11月 8日 甘肃 兰州 2021年 12月 31日 上海 2021年

50、12月 31日 浙江 杭州、宁波 2022年 2022年 4月 30日 湖北 宜昌、荆州 2022年 6月 15日 湖南 益阳 2022年 10月 14日 重庆 2022年 12月 31日 山东 全省 2023年 2023年 3月 1日 湖南 长沙、湘潭、株洲等 2023年 4月 14日 云南 昆明 2023年 8月 31日 广西 南宁 2023年 12月 31日 江西 赣州 2023年 12月 安徽 合肥 2024年 2024年 4月 14日 江苏 扬州、无锡、徐州等 2024年 4月 14日 山西 沂州 2024年 9月 30日 江西 新余 数据来源：各地政府网站、前瞻产业研究院、国泰君安

51、证券研究 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 B 端应用场景渗透率提升。端应用场景渗透率提升。电动车作为配送行业的骑手的首选工具，拥有低成本性和高灵活性的特点，极大程度满足了快递、外卖等行业对于高效配送的需求。伴随年轻人餐饮习惯改变，我国外卖市场规模持续增长，根据德勤数据显示，即时配送人员规模达到千万级别。伴随短途配送服务业的成熟，以即时配送、共享电单车投放为主的B端需求有望快速增长，构成未来行业规模扩张的重要动力。图图 1818：餐饮外卖和即时零售市场规模扩容餐饮外卖和即时零售市场规模扩容 图图 1919：即时配送等

52、场景拓宽两轮即时配送等场景拓宽两轮车应用范围车应用范围 数据来源：德勤、国泰君安证券研究 数据来源：德勤、国泰君安证券研究 中国企业有望凭借出海抢占海外增量份额。中国企业有望凭借出海抢占海外增量份额。海外电动两轮车行业渗透率相较于国内提升较晚，但近年来仍保持高速增长，根据弗若斯特沙利文数据预计，2026 年海外电动车市场需求有望达到 4630 万台。行业规模大，但竞争依然激烈，目前我国两轮车出口绝对量保持增长，但增速慢于行业整体，但我们认为中国车企有望凭借极强的成本优势和制造经验抢占海外市场，原因有二：1）历经多年发展，我国车企在消费者需求把握和制造端均具备优势。电动两轮车是规模效应较为明显的

53、行业，我国头部车企已通过多年积累形成了扎实的制造能力，并逐步向产业链上游延伸，能够以低成本抢占市场。2）需求快速增长地区对高价值电摩需求更高。在印度及东南亚各国出台各项“限油换电”政策推动下，该地区对电动两轮车的需求增速显著，东南亚地区习惯使用摩托车作为出行工具，而电动摩托车相较于电动自行车的价值量更高，因此东南亚市场需求有望带来超越国内的规模释放。表表 10:东南亚等市场替换需求广阔东南亚等市场替换需求广阔 发布时间发布时间 国家国家 政策政策 2023/3/6 印尼 2023年将向 25万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700万印尼盾(约 3150元人民币)的补贴，其中 20万辆为新购置的电

54、动摩托车、5万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车。2022/2/15 泰国 2022-2025年对售价不超过 15万泰铢(折合人民币约 29565元)全散件进口组装和整车进口的电摩每辆补贴 18000泰铢(折合人民币约 3548元)。2022/11/24 菲律宾 2023年起对两轮车及部分零部件的进口税率降至 0%。2022/4/10 越南 到 2030年，胡志明市、河内等主要城市的市区内限制或禁止使用摩托车。2021/2/16 柬埔寨 计划到 2050年摩托车电动化达到 70%，2021年束埔寨的电动车辆进口关税比燃油车低 50%。数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究（注：货币换算以 202

55、4年 5月 4日为基准）0%10%20%30%40%05000202120222023E2024E2025E餐饮外卖(十亿元）即时零售(十亿元）餐饮到家渗透率非餐到家渗透率4955506338008408826246797508239039937007007007007007003,4003,4703,5403,6103,6803,7500040005000600070002022E2023E2024E2025E2026E2027E亿元快递配送共享电动车即时配送自然新增替换 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

56、后的免责条款部分 14 of 33 东南亚市场存在众多组装制造商，中国企业产品力凸显，市占率仍有东南亚市场存在众多组装制造商，中国企业产品力凸显，市占率仍有提升空间。提升空间。目前越南市场两轮车龙头为Vinfast和Pega，分别占据43.3%和 15.7%份额，印度市场龙头则为 Ola Electric 和 TVS，分别占据 39.7%和 18.8%的市场份额。目前东南亚市场两轮车行业龙头以初创新势力为主，其共同特点在于擅长组装但设计匮乏。根据 Berstein 研究指出，印度市场电动车参与者自 2023年 6月至 2024年 1月期间由 124家增至 152家，新增部分主要来自于依赖从海外

57、采购零部件或整车进行组装的“进口商”。目前印度仍有较多“本土”电动车企业实际是从中国引进组装套件，我们认为决定两轮车企业能否长远经营的核心和壁垒在于是否能够打造极强的品牌影响力和构建有效的分销网络。图图 2020：越南两轮车市场集中度较高越南两轮车市场集中度较高 图图 2121：印度两轮车市场中本土企业占据主导印度两轮车市场中本土企业占据主导 数据来源：ICCT、国泰君安证券研究 数据来源：Parlvahan、Bernstein Analysis、国泰君安证券研究 图图 2222：Ola ElectricOla Electric 在产品设计上略逊于国内两轮车企业在产品设计上略逊于国内两轮车企业

58、 数据来源：Financial Times 图图 2323：中国车企在海外市占率仍有提升空间中国车企在海外市占率仍有提升空间 图图 2424：中国电动两轮车出口量稳步提升中国电动两轮车出口量稳步提升 数据来源：绿源电动车招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：沙利文、国泰君安证券研究 VinFast,43.4%Pega,15.7%Dibao,11.8%Yadea,8.6%Anbico,8.3%NIU,6.2%Gogoro,3.1%DK Bike,1.1%Detech,1.1%Vmoto,0.6%39.7%18.8%13.4%11.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%4.

59、76.27.911.415.821.146.30%5%10%15%20%25%0002020212022E 2026E中国出口量（百万台）海外整体销量（百万台）中国车企海外市场市占率33.3%31.3%9.5%8.7%12.0%10.7%9.7%14.7%10.3%0%10%20%30%40%0123452018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E中国电动两轮车出口量（百万台）yoy 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33

60、3.3.2.价升：电池技术迭代和智能化打开溢价空间价升：电池技术迭代和智能化打开溢价空间 电池技术迭代升级，满足轻量化及长续航需求。电池技术迭代升级，满足轻量化及长续航需求。2016-2021 年是电池材料迅速迭代的阶段，2016年铅酸电池销量占比约 94.6%，锂电销量占比5.4%，而 2021 年铅酸电池销量占比降至 76.6%，锂电销量占比快速提升至 23.4%，2022年锂电池两轮电功车在整体市场中的销量占比约25%，电动两轮车从铅酸电池到锂电化、钠电化的电池升级是大势所趋。与铅酸电池相比，锂电池具备寿命长、体积小等优势，而钠离子电池在循环寿命和安全性方面的优势更加凸显，同时相较锂电池

61、有更好的热稳定性与低温性能，能够减少安全事故发生的概率，并提升冬季使用性能。尽管钠电池当前制备成本较高，但有望伴随技艺成熟逐渐将单Wh 成本降至与铅酸和石墨烯电池持平，或将逐步成为电动两轮车重要电池材料。图图 2525：锂离子电池逐步对铅酸电池实现替代锂离子电池逐步对铅酸电池实现替代 数据来源：沙利文、国泰君安证券研究 表表 11:石墨烯及钠电池推动行业技术迭代石墨烯及钠电池推动行业技术迭代 铅酸铅酸 锂电锂电 石墨烯石墨烯 钠电钠电 能量密度 30-50wh/kg 150-300wh/kg 80-120Wh/kg 100-130Wh/kq 寿命(次)300-500 2000-3000 600

62、-800 3000+成本 0.4 元/Wh 0.7 元/Wh 0.4-0.5 元/Wh 成本目前预计 0.8-0.9元/Wh，有望降到 0.5 元/Wh 适用领域 适合用于大型设备和应急电源 适合需要高性能和便携性的应用 石墨烯电池目前尚在研究和发展阶段，但其高能量密度使其适用于电动汽车、无人机等领域 由于钠资源丰富且环保，它可能在未来用于大规模储能系统。其他特色属性 1.成本低；2.再利用产业较成熟 1.寿命长；2.体积小；3.使用免激活 1.具有柔韧性，可应用场景广;2.可有效散热提高安全性 1.原材料资源丰富；2.安全性高；3.高低温都能适应 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 多家头

63、部企业已率先开启钠电布局，2023 年雅迪和台铃推出钠电池产品，有望凭借更优的使用体验驱动行业规模增长。60%91.10%22.40%-10.70%-20%0%20%40%60%80%100%0246800222018-2022年中国电动两轮车用锂高子电池出货量：GWh增长率 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 表表 12：多家企业在钠电池方面已有布局：多家企业在钠电池方面已有布局 时间时间 品牌品牌 电池供应商电池供应商 产品产品 2023-03 雅迪 雅迪科技(华字新能源

64、)极钠 S9 2023-04 新日 中科海纳(华钠芯能)2023-08 台铃 众钠能源 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 智能产品占据高价格带，打开溢价空间。智能产品占据高价格带，打开溢价空间。根据艾瑞咨询数据，车主购买电动二轮车的关注因素中，智能化配置需求占比达到 41.1%。在智能化方面，目前雅迪、爱玛、台铃、新日在智能化功能方面的布局基本仅限于 NFC 智能解锁和防盗，而九号能够提供感应解锁、驻车感应、远程操控、智能报警、GPS+北斗+基站三重定位等多项智能化功能，因此在 3500 元以上价格带中，基本被九号、小牛等主打智能化的品牌所占据，考虑到目前行业内多家公司在智能化方面布局仍

65、有欠缺，但均展现出积极的研发意愿，因此预计智能化有望成为未来提升客单价的重要发力点。图图 2626：目前两轮车消费价格以目前两轮车消费价格以 30 元为主元为主 图图 2727：消费者购车时最关注的因素为电池及续航消费者购车时最关注的因素为电池及续航 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 3.4.双寡头格局稳固，份额向头部集中双寡头格局稳固，份额向头部集中 行业寡头格局稳固，新锐品牌通过差异化提升市场份额。行业寡头格局稳固，新锐品牌通过差异化提升市场份额。从行业竞争格局来看，市场集中度较高，CR5 从 2019 年的 49%上

66、升至 2021 年的69%。其中，雅迪和爱玛双寡头格局稳固，2021年两家企业合计占据了45%的市场份额。从竞争策略角度，雅迪和爱玛在多年积累下，口碑和客户基础更加稳定，定位相对中低端，注重产品的实用性和可靠性。新进入者如小牛和九号锚定高端和智能空白市场，以年轻消费者为目标群体重点发力，市场份额迅速提升，但考虑我国电动两轮车主要消费价格带仍以 3000-3999 元为主，因而短时间内主打高端定位的新锐品牌份额仍难撼动头部企业。29.20%28.70%19.40%13.70%4.20%2.40%2.40%0%5%10%15%20%25%30%35%3000-3999元4000-4999元5000

67、-5999元2000-2999元6000-6999元7000元以上0-1999元61.40%58.20%53.10%45.50%45.20%45.10%42.30%41.80%41.10%40.20%0%20%40%60%80%电池及续航测车安全性与稳定性舒适性外观设计行驶速度防盗安全性硬件配置抗震效果智能化配置主体材质 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 图图 2828：两轮车销量前十品牌集中度提升两轮车销量前十品牌集中度提升 图图 2929：行业双寡头格局稳固行业双寡头格局稳固 数据来源：起点研究院、国泰君安证券研

68、究 数据来源：起点研究院、国泰君安证券研究 图图 3030：行业集中度持续提升行业集中度持续提升 数据来源：绿源招股书、德勤、国泰君安证券研究 价格竞争促进行业出清，份额仍将向头部企业集中。价格竞争促进行业出清，份额仍将向头部企业集中。我国电动两轮车企业注册量增速逐步放缓，2022 年两轮车企业注册量增 速下 降至35.55%，并在 2023 年进一步下降至 33.05%。伴随市场竞争加剧，头部企业的规模优势逐渐显现，通过向上游招标规模化采购，头部企业能够有效降低成本，同时生产流程的自动化率提升也能够显著提升效率，制造成本更低和供应链整合能力更强的企业能够在价格竞争中存活。头部企业逐渐聚焦打造

69、爆品，此前行业内中小企业能够通过借助共模减少开发成本，但 3C 认证对企业生产质量标准要求更加严苛，需持有有效生产许可证的企业方能进行生产和销售，同时认证过程中需支付一定费用，成本增加有效限制了不合规企业的拼装行为，小厂共模路径难以继续实施，头部企业独立自主的设计将得到更好保护，中小企业将被高昂的设计和开模费用压制盈利，逐步退出市场，行业份额得以进一步集中。图图 3131：行业企业注册量增速放行业企业注册量增速放缓缓 数据来源：企查查 65%70%75%80%85%90%2002220232019-2023年前10品牌销量占比050002023年中国

70、电动两轮车销量11%15%18%17%23%24%28%10%17%18%15%16%17%21%8%12%14%17%23%28%27%29%44%50%49%62%69%76%0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%200022E市占率第三至第五名市占率第二名市占率第一名CR50%10%20%30%40%50%60%050002120222023企业注册量（万家）增速 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

71、 of 33 4.渠道覆盖广泛，强产品力带动品牌结构改善渠道覆盖广泛，强产品力带动品牌结构改善 4.1.深耕研发深耕研发筑牢筑牢基础，产品持续发力高端基础，产品持续发力高端 4.1.1.持续重视研发，掌握核心部件主动权持续重视研发，掌握核心部件主动权 公司持续重视研发投入，研发费用率公司持续重视研发投入，研发费用率稳步稳步提升提升。2017 年前公司研发费用率基本维持2.3%-2.4%左右，2018-2021年维持在3.0-3.2%区间，2022年起研发费用率保持在 3.4%-3.5%水平。与同业公司相比，公司在传统电动车企业中研发投入较高，爱玛科技和新日股份研发费用率目前仍处于 2.0%-3

72、.0%区间，而主打智能的九号公司研发费用率较高，常年稳定在 6.0%-8.0%区间。从研发费用率的提升趋势可见公司向高端智能化定位发力坚决，同时相较于智能品牌，公司研发费用率仍有较大提升空间。图图 3232：公司研发投入维持稳定公司研发投入维持稳定 图图 3333：智能化趋势下公司研发费用率仍有提升空间智能化趋势下公司研发费用率仍有提升空间 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 深耕电池研发多年，引领行业技术迭代。深耕电池研发多年，引领行业技术迭代。1）2019 年率先发布石墨烯电池：公司早在 2016 年起布局石墨烯技术研发，历经三年持续改进浆料真空雾化

73、技术和深循环动力合金技术，最终实现量产。目前雅迪石墨烯电池已迭代多轮，TTFAR 石墨烯拥有 36 项国家专利，同等体积下电池容量比普通铅酸电池提升 30%，可循环放电次数超过 1000 次，寿命超过普通电池 3 倍，并能够在冬季-20条件下正常骑行，解决北方用户核心痛点。2）2023年推动钠电池商用：公司于 2023年发布行业首款可批量化商用的钠电池“极钠 1号”及极钠 G25电池电动车，引领全球电动出行迈入“钠时代”。2024 年公司联合美团主办“深圳市外卖电动车钠离子电池换电试点启动会”，标志着公司再度成为两轮车电池技术标志着公司再度成为两轮车电池技术变革领军者，变革领军者，公司首创的“

74、钠电以换代充”的全新模式将钠电与换电相结合，在保障安全性和便携性的基础上提升效率，能够满足外卖骑手和用户对时效性的要求。与石墨烯电池相比，钠电池在轻便性、耐寒性、充电速度和循环寿命方面都显著更优，公司在钠电池方面的研发收获已走在行业前沿。2.45%2.33%3.08%3.23%3.12%3.13%3.56%3.43%0%1%1%2%2%3%3%4%4%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研发费用（亿元）研发费用率（%）0%2%4%6%8%10%200022雅迪控股爱玛科技新日股份九号公司

75、 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 图图 3434：雅迪雅迪推出推出钠电池电动车钠电池电动车 G25G25 图图 3535：雅迪雅迪已布局已布局钠电池换电柜与雅迪钠电池极钠钠电池换电柜与雅迪钠电池极钠 1 1 号号 数据来源：公司公众号 数据来源：公司公众号 图图 3636：钠电池在价格和续航能力等方面具备优势钠电池在价格和续航能力等方面具备优势 数据来源：头豹、国泰君安证券研究 加大上游产业链布局，推动钠电池技术革新。加大上游产业链布局，推动钠电池技术革新。2022 年 8 月公司向浙江南都电源动力股份有限公司收购

76、华宇新能源科技有限公司余下30%股权，收购完成后目标公司成为雅迪控股的间接全资附属公司，华宇新能源为雅迪与南都电源合作开发的新能源项目总投资超 20 亿元，充分彰显公司布局新能源电池研发制造以及推动产业链上游布局的决心，“极钠1 号”能量密度超过 145Wh/kg，能在-40的环境下打造 85%的容量保持率。通过成立华宇钠电，雅迪集团成为目前第一家从上游能源电池到下游整车，实现了钠离子技术全生态覆盖的两轮电动车品牌。目前雅迪极钠G25等车型已在唐山、杭州、温州、广东、深圳等城市进行投放营运，有望逐渐覆盖全国。表表 13：公司已在钠电池研发有所布局：公司已在钠电池研发有所布局 参数参数 亮点亮点

77、 能量密度 145Wh/kg 电池容量 48V24Ah 循环寿命 3C大电流超高倍率放电，电池包在-10以上无明显容量衰减 充电速度 10分钟充满 80%低温性能-20保持 90%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 携手大川电机共同成长携手大川电机共同成长，海外，海外 E-bike 增量可期增量可期。公司拥有大川电机 40%股权，与八方股份等龙头企业相比，大川电机起步相对较晚（创立于 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 33 2020 年），但自主研发势头强劲，在同业基本外采扭矩传感器的背景下，大川电机全栈均为纯自研技术，

78、并在 Ebike 电机领域引入超高精度应力应变片传感方案，能实现全链路数字信号而非传统方案的模拟信号传输，在高精度直接检测扭矩变化的同时保障全生命周期的一致性和稳定性，力矩传感器精度可达到 0.1%，相比业内普遍的 3-5%形成数量级领先。目前大川电机已通过数十家欧、美、日龙头 Ebike 品牌商的产品验证流程，有望与公司海外布局形成协同，实现共同成长。图图 3737：公司携手大川电机推出公司携手大川电机推出 E E-bikebike 产品产品 数据来源：ebikechoices 4.1.2.产品产品梯度定位清晰，聚焦旗舰系列提升盈利梯度定位清晰，聚焦旗舰系列提升盈利 产品矩阵丰富，价格带划分

79、清晰。产品矩阵丰富，价格带划分清晰。公司在产品端已形成较为鲜明的产品矩阵，多款产品价格集中在 2500-4500 元之间，其中“冠能”为旗舰系列，目前已迭代至第 6 代，以 Q50、T60 和 M85 为代表的第六代新品进一步丰富产品矩阵，在“更高端的长续航电动车”定位下实现了续航、安全、智能方面的技术再突破。表表 14:公司产品梯度定位清晰公司产品梯度定位清晰 产品图片产品图片 产品名称产品名称 产品价格（元）产品价格（元）亮点亮点 乐萌、UFO mini 1500-2500 高碳钢车架轻便小巧，UFO可折叠，充分满足轻出行需求 钉钉 max、冠能摩登、冠能 B60 2500-3500 复古

80、外观更加时尚，性价比高 冠能 DQ7、冠能奢享 Q9 3500-4000 TTFAR石墨烯 3代 Plus电池增强续航，TTFAR 5.0增程系统优化动力系统效率 冠能 Q50、冠能探索 E10电自 4000-4500 外观配色更时尚，智能化体验升级 冠能 M85、冠能 T60 4500-5000 M85定位家庭双人乘用，T60外观硬朗更加美观 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 冠能探索 E10运动版/旗舰版、VFLY骑兵 5000+探索 E10采用汽车级烤漆，骑兵在使用场景和外观设计上主打差异化 数据来源：公司官网

81、、国泰君安证券研究 三大维度升级体验，冠能旗舰产品力凸显。三大维度升级体验，冠能旗舰产品力凸显。冠能系列三款旗舰新品均配备雅迪 TTFAR 6.0 长续航系统、方舟智能安控系统和雅迪智行系统。总结冠能六代核心竞争力，主要可概括为三大方面：1）更耐用：）更耐用：TTFAR 常青藤石墨烯铅酸电池能够实现 200 次充放电无衰减，若 24 个月内出现容量衰减超过 20%即可直接更换全新电池。2）更安全：）更安全：方舟智能安控系统能够通过软件算法和硬件协同，在湿滑路面、陡坡下行路段等环境下实现多场景安全保障，TCS智能牵引力控制系统能够快速、准确地识别路面变化，智能调节电机扭矩，防止电机空转，提高车辆

82、行驶稳定性。3）更智能：）更智能：雅迪智行系统丰富了蓝牙、APP、小程序等解锁方式，并支持多款智能手表互联控车，相比上一代蓝牙连接速度加快 50%，整体控车速率加快 60%，智能化体验更佳。图图 3838：雅迪冠能旗舰系列持续迭代新品雅迪冠能旗舰系列持续迭代新品 数据来源：电摩公社 图图 3939：冠能系列保持较快更新速度冠能系列保持较快更新速度 数据来源：公司公告、天猫、京东、国泰君安证券研究 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 VFLY子品牌定位高端，打开价格向上空间。子品牌定位高端，打开价格向上空间。2021年雅

83、迪在上海保时捷体验中心发布 VFLY 高端子品牌，同步公布品牌理念“生而自由”，并与保时捷设计工作室及国内外顶尖设计团队共同合作。VFLY 定位城市高端新能源代步车，依托设计、动力、能源、智能等极致科技生态拔高品牌定位。早期 VFLY产品与雅迪主品牌产品在外观上相似度较高，产品系列价格带涵盖 7000-20000 元（L100MAX 典藏版售价 6990 元，Y80 售价 7890 元，VFLYG100MAX 售价 19800 元）。2022 年进行产品升级后主打旗舰战斧隼 VFF200 售价 27999 元，进一步提升单价。目前目前VFLY 历经多年迭代思路逐步理顺历经多年迭代思路逐步理顺，

84、四大产品系列定位清晰，并在产品外观上摈弃了传统造型和装饰，采用几何阔面和汽车级碳纤维处理纹理增强科技感，与主品牌显著形成差异化认知，有望承接高端客户需求。图图 4040：早期早期 VFLYVFLY 产品与雅迪主品牌外观相似产品与雅迪主品牌外观相似 图图 4141：近年来近年来 VFLYVFLY 子品牌在外观设计方面更强调科技感子品牌在外观设计方面更强调科技感 数据来源：IT 之家 数据来源：VFLY 官网 精简精简 SKU 聚焦大单品，单车盈利有望向好。聚焦大单品，单车盈利有望向好。公司早期以丰富的产品打开市场，电动踏板车 SKU 数量维持在每年 100 个左右，2021 年起公司逐步开始降低

85、 SKU 数量，聚焦旗舰系列，两轮车及配件毛利率由 2021年的15.21%提升至2022年的18.29%。2019年起公司净利率稳步提升，由 4.35%提升至 7.59%，伴随收入规模增加带来的费率摊薄，净利率有望持续向好。2023 年公司年公司继续继续聚焦旗舰产品并聚焦旗舰产品并精简精简 SKU，仅推出 33 款电动自行车和 16 款电动踏板车，进一步加大对冠能等拳头产品的推广，存量 SKU 整体维持稳定。尽管短期毛利率受行业价格竞争影响略有承压，但我们认为公司已经通过冠能系列积累了强有力的中高端品牌认知，有望在行业迈向高质量竞争阶段实现市场份额和 ASP 的稳健增长。图图 4242：公司

86、逐步公司逐步将将 SKUSKU 数量维持在稳定水平数量维持在稳定水平 图图 4343：公司两轮车毛利率整体稳定公司两轮车毛利率整体稳定 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 88565805002020212022电动自行车SKU（个）电动踏板车SKU（个）0%5%10%15%20%4045505560202120222023两轮车及配件毛利（亿元）两轮车及配件毛利率（%）雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23

87、 of 33 图图 4444：公司净利率自公司净利率自 20182018 年后快速提升年后快速提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司在产品端已经形成以冠能系列为核心的丰富矩阵，持续刷新行业旗舰新标准，品牌中高端定位逐步夯实。预计伴随产品持续迭代创新和多方面体验升级，公司有望在快速攫取市场份额的同时实现盈利能力提升。4.2.渠道渠道覆盖广泛，营销打法创新覆盖广泛，营销打法创新 渠道布局完善，门店数量领先。渠道布局完善，门店数量领先。2023 年公司经销商数量达到 4000 个，门店数量达到 40000家，分别同比增长 25.0%和 5.3%。相较于同业，公司在门店数量方面具备显著优势，

88、覆盖面更加广泛。根据加盟平台披露的信息显示，开设一家雅迪门店的加盟费用约为 3.0-5.0 万元，首批原料费约 2.7-4.5 万元，设备费 1.4-2.5 万元，包含租金和人力成本的加盟总成本约 13.9 万元起。相对较低的投入成本提升了商家加盟意愿，在充分依赖线下渠道销售和门店售后服务的两轮车行业中，门店铺设的密度是吸引顾客购买的关键因素，因此雅迪在门店方面的优势稳固。图图 4545：公司经销商数量领先同业公司经销商数量领先同业 图图 4646：公司门店数量相较于同业具备优势公司门店数量相较于同业具备优势 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 优化门店

89、经营管理，强化一站式服务体系优化门店经营管理，强化一站式服务体系。2023 年 11 月公司推出全国实行统一售价的通知，以明码标价的方式降低无效价格竞争，优化经销商生态，使门店更加聚焦产品和服务，实现良性健康发展。目前公司已打造一站式电动车养护体系，服务涵盖购车前的导购上牌和购车3.44%3.83%5.83%6.45%5.16%4.36%4.35%4.95%5.06%7.02%7.59%2%3%4%5%6%7%8%20000222023净利率（%）004000200212022雅迪控股

90、爱玛科技新日股份050000000250003000035000202020212022雅迪控股爱玛科技新日股份 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 后的修理养护，有效加强品牌与客户之间的联系，提升消费者粘性，助力销售规模增长。图图 4747：公司自公司自 20232023 年年 1111 月加强终端售价管理月加强终端售价管理 数据来源：两轮车风向公众号 公司在营销方面打法新颖，把握年轻人消费趋势精准发力。公司在营销方面打法新颖，把握年轻人消费趋势精准发力。1）携手大）携手大型赛事提供背书：型赛事

91、提供背书：公司是 2023 年国际足联女子世界杯亚太区支持者，这是继 2018 年俄罗斯世界杯及 2022 年卡塔尔世界杯之后第三次与国际足联合作，并成为杭州亚运会电动自行车官方供应商。与国际赛事合作能够加强品牌影响力，并为公司产品的安全可靠形象提供背书。2）洞察时尚趋势，精准发力营销：洞察时尚趋势，精准发力营销：电动车产品并非简单的部件堆叠组装，而是注重个性化需求的强设计型产品。雅迪冠能6代 Q50以无人驾驶技术亮相 AW24中国国际时装周，高端时尚与精工制造的碰撞给消费者留下深刻印象。近年来联名兴起，公司选择了全球知名的 IP 草莓熊进行产品开发，以玫粉色系贴合春夏季节风格，利用草莓熊 I

92、P 强大的粉丝基础和辨识度在客户心中形成记忆点。图图 4848：冠能冠能 6 6 代亮相中国国际时装周代亮相中国国际时装周 图图 4949：公司通过与草莓熊联名扩大影响力公司通过与草莓熊联名扩大影响力 数据来源：电摩公社 数据来源：电摩公社 擅于因地制宜，注重应用场景下的营销推广。擅于因地制宜，注重应用场景下的营销推广。在推荐冠能 2.0 系列时，公司打造获得全网关注的“骑冠能、去火星”活动，验证雅迪冠能 2.0 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 33 系列车型在戈壁滩、砂石路、搓板路、陡坡坑口等复杂地形、巨大的昼夜温差、

93、干燥的恶劣气候等极端条件下行成效，成为了全球首个抵达“火星营地”的电动车品牌。图图 5050：雅迪冠能雅迪冠能 2.02.0 在俄博梁雅丹地貌群行驶顺畅在俄博梁雅丹地貌群行驶顺畅 数据来源：电动车时代网 5.成长空间源于电池后装及品牌出海成长空间源于电池后装及品牌出海 5.1.以以领先领先技术推动电池迭代，乘钠电之风增量可期技术推动电池迭代，乘钠电之风增量可期 全资控股华宇新能源，掌握电池研发主动权。全资控股华宇新能源，掌握电池研发主动权。公司于 2019 年与南都华宇签订石墨烯铅酸电池战略合作协议，加强电池领域布局，2021 年12 月公司对南都电源旗下“南都华宇”和“长兴南都”各 70%股

94、权进行收购，2022 年再度收购了华宇新能源科技有限公司余下 30股权，完成自有电池供应链布局。表表 15:公司持续推动电池技术迭代公司持续推动电池技术迭代 型号型号 时间时间 循环寿命循环寿命 电池容量电池容量 充电效率充电效率 售后服务售后服务 初代石墨烯电池 2019 循环寿命突破 1300次（是传统铅酸电池的 3倍以上）容量显著提升，充电1小时续航 50公里 1小时充 80%24个月换新 第二代石墨烯电池 2020 能量密度相较于初代提升 20%支持 20A反向充电 第三代石墨烯电池 2021 电池容量提升 20-25%TTFAR石墨烯 3代 Plus电池 2022 全新石墨烯复合超导

95、 TTFAR碳纤维 2.0锂电 2022 方型层叠电芯及紧凑PACK工艺增强续航，单次充电续航达 200公里 容量较雅迪普通锂电池提升 100%5年质保 初代钠离子电池“极钠 1号”2023 常温循环寿命超 3000次 电芯能量密度超过145Wh/kg 10分钟就能充电 80%3年换新 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 石墨烯电池多轮迭代，已成为公司核心资产。石墨烯电池多轮迭代，已成为公司核心资产。公司与华宇共同研发了行业内具有重要意义的石墨烯电池，历经四轮迭代升级，以卓越的性能获得市场高度认可，已成为公司相较于其他品牌的核心差异化优势。2023 年公司携手旗下华宇新能源成立现阶段以钠离子

96、电池为主要业务的新公司，标志着公司已成为实现从上游能源到下游整车全生态覆盖的两轮电动车品牌，通过石墨烯铅酸电池、碳纤维锂电池、钠离子电池“三驾马车”并驾齐驱的领先布局引领行业变革。雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 33 电池技术迭代，电池技术迭代，催生催生更换需求。更换需求。与铅酸电池相比，石墨烯电池在循环寿命、耐低温性能、能量密度和续航里程方面都有显著优势。在 2019年推出石墨烯电池前，行业内以铅酸电池为主，经历多年使用后电池寿命有所衰减，因而具备庞大的潜在替换需求。公司适时推出电池优惠换新活动，消费者能够以更加优惠的

97、价格换购升级款石墨烯电池，进一步加强与公司品牌的粘性。图图 5151：公司推动电池换购补贴公司推动电池换购补贴 数据来源：武鸣雅迪电动车公众号、玉龙服务公众号 电池业务增长势头强劲，有望伴随钠电应用持续扩张。电池业务增长势头强劲，有望伴随钠电应用持续扩张。与购买整车相比，更换电池所需要的资金成本较低，消费者更倾向于就近寻找能够高效提供服务的门店解决更换需求，因此公司广泛覆盖的渠道网络能够形成显著优势。2013 年公司电池销量为 228.46 万件，2018 年达到379.91 万件，期间 CAGR为 10.71%，自 2019 年发布石墨烯电池后，公司电池及充电器业务实现迅速增长，2019 年

98、电池及充电器业务收入26.24 亿元，2023 年已增长为 92.50 亿元，CAGR高达 37.02%，2019 年电池销量 541.79 万件，2023 年已增长至 1726.86 万件，CAGR 达到33.62%。我们认为电池材料的升级迭代是驱动公司 2019 年后电池业务迅速增长的原因之一，目前钠离子电池在两轮车行业并未得到广泛应用，但参照储能行业钠离子电池渗透率提升速度，我们认为伴随政策对两轮车安全问题管控逐步严格，钠离子电池有望得到更加广泛的应用。伴随钠电池渗透率逐步提升，公司有望凭借前瞻性的研发抢占市场，并通过品牌背书和渠道下沉实现电池业务稳健增长。图图 5252：公司电池公司电

99、池和充电器销量和充电器销量稳步提升稳步提升 图图 5353：公司公司电池业务电池业务占比持续提升占比持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 -20%0%20%40%60%80%100%05000电池销量（万件）充电器销量（万件）电池销量yoy（%）充电器销量yoy（%）16%18%20%22%24%26%28%电池及充电器业务营收占比（%）雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 33 图图 5454：参照储能行业，钠离子电池在两轮车中渗透率有望提升参照储能行业，

100、钠离子电池在两轮车中渗透率有望提升 数据来源：头豹、国泰君安证券研究 5.2.精准填补市场空白，品牌精准填补市场空白，品牌出海出海快速扩张快速扩张 在分析电动车出海可行性时，首先需要明确的是，海外市场需要什么样的两轮车产品？我们根据不同应用场景，将海外两轮车需求划分为两类：一类是以欧美为代表的 E-bike，另一类是以东南亚为代表的电动车和电摩托。图图 5555：欧洲商场中欧洲商场中 EbikeEbike 种类繁多种类繁多 图图 5656：越南以摩托车为主要代步工具越南以摩托车为主要代步工具 数据来源：美骑网 数据来源：视觉中国 E-bike：新兴蓝海市场，新兴蓝海市场，欧美地区欧美地区潜在需

101、求潜在需求广阔广阔。只需在自行车身加上三电助力设备，一辆自行车就转变为电助力自行车 E-bike，消费者可以通过踩蹬自行车踏板实现电助力提速。根据 36 氪和 Statista 数据显示，2016-2021 年欧洲 E-bike 出货量由 167 万辆增长至 500 万辆，2022 年欧洲出货量达到 700 万辆，市场规模达到 85 亿美元。与自行车相比，E-bike普遍价格高昂，美国头部厂商 Aventon的入门级产品售价 1199 美金（约合人民币 8681 元），而 V anMoof 的 S5 或 A5 售价 3498 欧元（约合人民币 27246 元）。在户外运动兴起和节能减排文化的影

102、响下，E-bike在欧美市场受众广泛，市场规模预计仍将持续增长。电摩托：电摩托：契合东南亚消费需求，市场基数庞大。契合东南亚消费需求，市场基数庞大。东南亚地区具有公共交通基础设施较为缺乏、人口密集城市多、城市短距离交通占比较高3.0%8.0%13.0%16.0%18.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2023E2024E2025E2026E2027E储能钠离子电池渗透率（%）雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 的特点，因此摩托车成为最受欢迎的代步方式。据 ASEANstats 统计，东南亚目前

103、摩托车保有量约 2.5亿辆，东南亚二轮车市场规模在 2019年达到 1500万辆，占全球市场近 25%。根据 Statista数据，2022年东南亚摩托车市场新销量达到约 1060 万辆，是继中国和印度之后的全球第三大市场，预计 2023 年东盟摩托车市场收入将达到 264.1 亿美元，2023-2027 年收入 CAGR 达到 6.01%。目前东南亚摩托车以油摩为主，2022年电摩渗透率不足 1%，在“油改电”政策催化下，电摩托需求仍有广阔增长空间。图图 5757：东南亚地区两轮车玩家众多东南亚地区两轮车玩家众多 数据来源：7 点 5 度 研、产、销、服四位一体，品牌出海布局全面。研、产、销

104、、服四位一体，品牌出海布局全面。公司早在 2014 年设立首家海外门店，2018 年越南北江基地投产，标志着公司在海外开启产能布局。2020 年起公司逐步利润海外品牌定位，先后发展西班牙市场、合作印尼头部经销商 Indomobil Group，并通过参加米兰展、CES 展等方式进一步打开海外市场。图图 5858：公司相较于同业在海外布局较为全面公司相较于同业在海外布局较为全面 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 针对针对 E-bike，公司，公司早在六年前开启布局早在六年前开启布局。公司 E-bike 配备 LG21700 动力锂电池、超大 TFT显示屏等行业领先配置，且全线产品电机提供

105、5年质保，海外产品均通过 UL认证，外观设计斩获美国 IDEA奖，公司 E-bike 在研发和生产方面布局领跑行业，2023 年公司以六款车型亮相第 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 31 届中国国际自行车展，不同系列产品对客群和使用场景定位清晰，彰显公司对消费者需求的洞察能力。图图 5959：公司推出多款公司推出多款 E E-bikebike 产品产品 数据来源：电动车观察网 表表 16：公司：公司 E-bike 产品对客群定位清晰产品对客群定位清晰 系列系列 客群客群 特点特点 Trooper 01 年轻用户 具

106、备超强的可玩性，跨骑摩托的外观设计强化了运动观感，可 DIY Innovator“4+2”出行方式”用户 采用前后单臂设计，折叠后体积仅为0.27m Camper、Cocoa 休闲群体 具有更多的载物空间，可匹配多尺寸的载物框、挂包、宝宝椅等等 数据来源：电动车观察网、国泰君安证券研究 针对电摩托，公司锚定针对电摩托，公司锚定东南亚东南亚肥沃土壤。肥沃土壤。在越南、印尼等东南亚地区，电摩是最主要的代步工具，市场需求潜力仍待拓宽。目前东南亚市场中主要玩家为日系公司和本土企业，其中日系公司以本田和雅马哈为主，而本土企业中初创公司较多，产品以性价比著称。以越南、泰国和菲律宾摩托车市场为例，2022

107、年本田市占率分别为 72.1%、76.7%和43.5%，雅马哈市占率分别为 25.5%、16.5%和 35.1%。分析当前东南亚分析当前东南亚市场不难发现，产品和品牌格局向两端集中，市场不难发现，产品和品牌格局向两端集中，日系品牌以多年积累下的精湛工艺定位高端，而本土企业以高性价比抢占市场。与两类企业与两类企业相比，公司能够精准适配中间的空白需求，相比，公司能够精准适配中间的空白需求，充分发挥制造优势和产品设计能力，以合理的价格提供质量不输日系品牌的产品，未来有望持续获取增量，实现份额增长。表表 17:东南亚市场中日系企业和本土企业占据两端市场东南亚市场中日系企业和本土企业占据两端市场 市场市

108、场 企业企业 特点特点 印尼 本田（市场份额约本田（市场份额约 68%），雅马哈等日系品牌占据主导，产品以电摩为主），雅马哈等日系品牌占据主导，产品以电摩为主 SMOOT 东南亚电摩集团 SWAP旗下品牌。Gesits 约 70+经销商。MAKA Motors 2021 年创立，旨在以具有竞争力的价格提供完美融合行驶里程、动力、可用性和耐用性的电动摩托车。IMG 成立于 2022 年，主要专注开发电动二轮车，包括电动车相关的基础设施。越南 本田、雅马哈占据主导，本田份额预计本田、雅马哈占据主导，本田份额预计 74.8%。本土品牌。本土品牌 Pega、VinFast、Dat Bike 等打造多元

109、化产等打造多元化产品，例如电动两轮车、滑板车等。品，例如电动两轮车、滑板车等。VinFast 2017年时就开始生产二轮电动车，年产能为 50万辆。Pega 2012 年进入越南市场，2017 年与本田、雅马哈等制造商合作在越南推出本地化产品。雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 33 Dibao 2001年正式运营，目标人群是越南年轻人群体。Dat Bike 创立于 2019 年，Weaver 系列力图在容量和速度方面与油摩相媲美，帮助越南首个电动摩托车快速充电站投入运营。Selex Motors 成立于 2018 年，专注

110、于生产高使用率场景的电摩产产品，如物流配送服务用车，正通过融资建立换电平台。泰国 本田、雅马哈以及意大利摩托车品牌本田、雅马哈以及意大利摩托车品牌 Piaggio 在泰国占据领先地位。本土品牌相对较少，市场基本集中在泰国占据领先地位。本土品牌相对较少，市场基本集中在本田、雅马哈、铃木、川崎、宝马、英国凯旋（在本田、雅马哈、铃木、川崎、宝马、英国凯旋（Triumph）和意大利杜卡迪（）和意大利杜卡迪（Ducati）。）。GPX 于 2007 年创立，两年后推出首款越野摩托车，已在泰国建立起 310家经销商网络，产品出口至 7个国家。菲律宾 本田摩托在菲律宾的市场份额或许将达到 42.2%。本土摩

111、托车品牌 RUSI位居品牌销量前三位。马来西亚 雅马哈优势显著，份额约雅马哈优势显著，份额约 33.7%。老牌摩托车生产商 Modenas 成立于 1995 年，在 2007 年实现了第 100 万辆的生产规模。踏板车和轻便摩托车在市场上较为有名 新加坡 电摩规模较小，电摩规模较小，Scorpio Electric 和和 ION Mobility 为主。为主。Scorpio Electric 成立于 2017年，专注于研发和生产高品质、高性能的电动摩托车。ION Mobility 成立于2019年，主要生产智能环保且价格合理的电车，将印尼作为业务落地的第一站，还在新加坡、雅加达和深圳扩展业务。

112、SLEEK EV 成立于2022年1月，在泰国和新加坡市场推出智能电动车。通过Sleek应用程序促进与车辆的无缝连接，从而增强用户体验。数据来源：7点 5度、国泰君安证券研究 海外海外产能产能稳步扩张稳步扩张，本土化运营本土化运营打开市场打开市场。2023 年 9 月雅迪越南工厂第 10 万辆电动车正式下线，2024 年初公司在越南北江省谅江县谭黄工业园区举行占地 232,200 平方米的生产厂奠基仪式，计划于 2025 年投产，设计年产能为 200 万辆，约 30%的产量将出口至东南亚其他国家。加上公司 2019 年投产的 50 万辆产能，预计预计 2025 年公司在越南将拥有年公司在越南将

113、拥有250 万辆产能，万辆产能，进一步加大市场覆盖。通过建设海外产能，公司能够更好地创造多元化产品矩阵和能源整体解决方案，从运营方面，从运营方面，除中国无锡总部以外，公司拥有德国运营中心、美国办事处和越南分公司，持续深耕海外市场本土化运营。从产品方面，从产品方面，公司根据当地用户偏好，按照休闲、通勤等使用场景划分产品类型，提供多种外形风格和尺寸，受到当地用户的认可。图图 6060：公司在海外加大本土化运营公司在海外加大本土化运营 数据来源：电摩公社 多年积累铸造基础，出海征途成长可期。多年积累铸造基础，出海征途成长可期。公司采取快速研发自主专利车型并推向全球市场的策略，有效填补市场空白，目前产

114、品已出口至全球 100个国家，客群覆盖 8000万用户。根据 2024年 2月 28日雅迪领先技术峰会暨冠能 6 代新品发布会信息，公司在越南的销量已经达到市场第一，预计未来增长空间仍有 3-4 倍。目前公司在印尼的工厂和产业 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 33 链已实现完整布局，未来有望在越南和印尼基础上拓展土耳其和匈牙利市场。预计 2024 年将成为公司出海的全面推进年，在前期多方位铺垫下，有望持续践行品牌出海战略。6.风险提示风险提示 6.1.海外业务拓展受当地政策限制海外业务拓展受当地政策限制 公司在出海项过程

115、中可能面临海外市场阻力，例如目标国家仅对本土企业给予优惠等，因此可能导致业绩承压。6.2.电池电池新新技术快速迭代技术快速迭代 公司在石墨烯电池和钠电池领域研究多年，掌握核心前沿技术，但若新技术快速迭代，则可能对公司业绩造成压力。雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 33 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清

116、晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推

117、测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因

118、此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国

119、泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或

120、行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 1

121、8 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 雅迪控股雅迪控股（1585）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股