1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费必选消费 口粮酒专题：风来潮涌，大浪淘金口粮酒专题：风来潮涌，大浪淘金 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)饮料饮料 增持增持 (维持维持)研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价

2、 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 山西汾酒 600809 CH 301.56 买入 顺鑫农业 000860 CH 21.44 增持 舍得酒业 600702 CH 111.24 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 4 月 30 日中国内地 专题研究专题研究 看好口粮酒行业未来发展，百元以下光瓶持续扩容，名优酒企龙战于野看好口粮酒行业未来发展，百元以下光瓶持续扩容，名优酒企龙战于野 口粮酒主要包含百元以下光瓶酒和低档盒装酒两类，站在自上而下的角度我们看好口粮酒行业未来的发展空间，光瓶酒有望成为行业主流品类。光瓶酒很好地契合了消费者对于口粮酒“品价比（单位价格能够获得的产品品质）”的需

3、求，当前光瓶酒行业扩容明显，市场进入系统性竞争时代，即品牌/品质/渠道等多维度竞争，各参与者优势各异，行业集中度较低（CR10 远未过半）。预计未来行业仍将以名酒布局+光瓶起家产品竞争为主，当下 30-50 元是扩容的核心价位，我们看好全国名优酒企通过品牌势能自上而下辐射光瓶产品，实现全国化布局。自上而下视角，当前我们看好口粮酒行业未来的发展空间自上而下视角，当前我们看好口粮酒行业未来的发展空间 1）从宏观层面，我国经济步入经济发展“新常态”，口粮酒受外部环境变化的影响较小，消费需求刚性，具有穿越周期的能力。2）从中观行业层面，疫后白酒消费呈现 K 型复苏，“两头”价格表现好于“中间”，“品价

4、比”成为消费者在决策时的主要考量因素。同时细分品类看，口粮酒龙头酒企的份额和价位均有较大的提升空间。3）从微观层面看，“悦己消费”时代到来，消费理念和场景的变化使得口粮酒的消费者画像更加年轻化、城市化。供（“新国标”政策加速行业洗牌，倒逼行业升级）需（自饮场景下“品价比”成为需求核心驱动）双向驱动下，光瓶酒或将成为未来口粮酒的主流品类。千亿光瓶、大浪淘金、方兴未艾，千亿光瓶、大浪淘金、方兴未艾，30-50 元是当前行业扩容的核心价位元是当前行业扩容的核心价位 百元以下光瓶酒较好地契合了消费者对于口粮酒“高品价比”和“回归品质”的需求；近年来百元以下光瓶酒正加速替代低档盒装酒，口粮酒行业呈现出显

5、著的光瓶酒扩容的特点（13-22 年光瓶酒行业规模由 352 亿增长至 1146亿，CAGR 为 14%）。从竞争格局看，当前行业参与者众多，各产品优势各异，竞争激烈（CR10 远未过半，集中度提升空间大）。我们预计未来行业仍将以名酒布局+光瓶起家企业的产品为主，分价位看预计 30 元以下价位将持续萎缩、50-70 元价位将稳中有增、百元价位静待放量，30-50 元价位是当前行业扩容的核心价位。龙战于野，光瓶酒进入系统性竞争时代，看好名酒自上而下势龙战于野，光瓶酒进入系统性竞争时代，看好名酒自上而下势能引导能引导 我们认为，不同价格带下市场对光瓶酒竞争要素的要求不同：在 30-70 元价位产品

6、力品牌力渠道力；70-100 元则品牌力产品力渠道力。过往酒企在布局光瓶产品线时，多通过自身优势（产品/品牌/渠道中的其一）“单点破局”。但目前看，将“边缘性单品”做成“战略性单品”，则需“系统性布局”，全国化是参与竞争的必经之路。我们对目前业内知名的光瓶产品进行了详细的对比总结，看好全国名优酒企通过品牌势能自上而下辐射光瓶产品，实现全国化布局。推荐光瓶酒布局优势突出的山西汾酒，建议关注在光瓶酒市场上具备传统优势的顺鑫农业、以及舍得酒业高线光瓶 T68 在行业的破局。风险提示：市场需求不达预期、市场竞争激烈超过预期、食品安全风险。(22)(15)(8)(1)6May-23Sep-23Jan-2

7、4Apr-24(%)食品饮料饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 必选消费必选消费 正文目录正文目录 自上而下：当前我们为什么看好口粮酒行业的发展？自上而下：当前我们为什么看好口粮酒行业的发展？.5 宏观：经济新常态下，口粮酒消费刚性、穿越周期.5 中观：口粮酒“头部集中”和“价位升级”潜力较大.5 微观：“悦己消费”时代到来，“品价比”成自饮需求下核心驱动，光瓶酒是未来口粮酒行业主流.6 详探光瓶：千亿市场、大浪淘金、方兴未艾详探光瓶：千亿市场、大浪淘金、方兴未艾.9 千亿光瓶市场，老村长-白牛二-玻汾，行业龙头几经变更.9 市场参与者禀赋各异，竞争

8、格局以名酒布局+光瓶起家产品为主.10 消费群体与场景解构，30-50 元是当前市场扩容核心价位.12 香型维度，工艺决定酱香难以涉足光瓶酒，未来仍以清/浓/兼香为主.14 龙战于野：系统性竞争时代，看好名酒自上而下势能引导龙战于野：系统性竞争时代，看好名酒自上而下势能引导.16 竞争要素：行业进入系统性竞争时代，不同价位竞争侧重点不同.16 市场布局：全国化是光瓶酒参与竞争的必经之路.18 企业比较：龙战于野、未来已来，看好名酒自上而下势能引导.19 附录：市场主流光瓶酒产品介绍附录：市场主流光瓶酒产品介绍.22 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：低档酒在行业调整期（13-15 年

9、）更易穿越周期.5 图表 2：农村和城镇居民人均可支配收入及同比增速情况.5 图表 3：2021-2023 年全国各地区常住人口变化数据表明高线城市的人口流入进程放缓且波动加剧.5 图表 4：各价格带白酒品牌集中度情况（按销售额口径）.6 图表 5：22 年白酒行业各价段销量与市场规模占比.6 图表 6：低档酒的吨价可提升空间较高.6 图表 7：主要白酒上市公司包装材料采购额占白酒业务成本比重.7 图表 8：光瓶酒的包装材料成本显著低于盒装酒.7 图表 9：盒装酒相较于光瓶酒的单瓶“包装溢价”在 30-50 元左右.7 图表 10：低档光瓶对低档盒装的替代逻辑示意图.7 图表 11：“新国标”

10、下固态法/固液法/液态法/调香酒的区别.8 图表 12：光瓶酒市场持续扩容.9 图表 13：白酒价格带区间随时间变化情况.9 图表 14：光瓶酒行业不同发展阶段梳理.9 图表 15：光瓶酒市场的四类主要参与者与对应的主流价格带.10 图表 16：光瓶酒市场竞争格局情况.10 图表 17：江小白营收规模及同比增速情况.11 图表 18：光良酒与江小白的瓶身设计情况.11 图表 19：低档酒市场的主流单品矩阵图及京东零售价情况（单位：元/瓶）.11 图表 20：百元以下分价格带的主力消费者画像及对应群体白酒容量测算.12 1WqVoYpXjWaVlZoPoP8ObP9PsQpPmOmQkPoOnQ

11、kPpPsM9PrQnRMYsOoMNZmPnR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 必选消费必选消费 图表 21：14-22 年三产进城务工人员人数同比增速普遍高于二产.12 图表 22：进城务工人员群体中三产占比逐渐超过二产占比.12 图表 23：21-23 年个体工商户数量增速分别为 9.4%/10.7%/8.8%.13 图表 24：18-22 年中小微企业数量 CAGR 增速为 10.9%.13 图表 25：2014-2023 年进城务工人员/蓝领/白领的月均收入情况.13 图表 26：小微企业营收具有一定的波动性.13 图表 27：进城务工人员群体中 30

12、 岁以上的人口占比持续提升.14 图表 28：22 年中国 30 岁以下人群酒类消费分布.14 图表 29：光瓶酒市场按香型划分的竞争格局.14 图表 30：清香型光瓶酒代表产品及主要特点.14 图表 31：浓/清/酱/兼香型特点及低档价格带竞争优势.15 图表 32：近年来主流酱香酒企纷纷推出“大众酱香”产品.15 图表 33：低档酒市场的四类主要参与者的主要特征.16 图表 34：品牌势能的引导示意图.16 图表 35：2023 年部分白酒品牌的品牌价值情况.16 图表 36：部分酒企的中低档产品线的扫码红包政策梳理.17 图表 37：产品生命周期的不同阶段宜采用不同的渠道模式.17 图表

13、 38：2022 年光瓶酒的渠道结构占比情况.17 图表 39：玻汾与白牛二的渠道利润率情况.17 图表 40：白牛二与玻汾的详细对比图.18 图表 41：全国 31 省市的白酒市场容量及 23 年居民人均可支配收入情况.18 图表 42：2022 年四类酒企的优势市场及部分营收规模情况（销售口径，亿元）.19 图表 43：22 年白酒上市公司单瓶收入测算（白酒收入/白酒销量）.19 图表 44：22 年白酒上市公司单瓶成本测算（白酒成本/白酒销量）.19 图表 45：22 年主要白酒上市公司白酒业务低档酒营收占比情况.20 图表 46：部分名优光瓶酒核心参数对比.21 图表 47：玻汾系列示

14、意图及零售价情况.22 图表 48：玻汾系列营收（报表口径）及占总营收比重.22 图表 49：顺鑫农业的白酒业务近年来呈现“量跌价增”态势.22 图表 50：顺鑫农业白酒业务营收及同比增速情况.22 图表 51：牛栏山产品矩阵及电商零售价情况.23 图表 52：红星股份的毛利率高于牛栏山.23 图表 53：牛栏山营收年复合增长率为红星的 7.3 倍（2010-2020 年）.23 图表 54：红星产品矩阵及电商零售价情况.23 图表 55：西凤酒整体营收及同比变动情况.24 图表 56：西凤酒产品矩阵及批价情况.24 图表 57：郎酒整体营收及同比变动情况.24 图表 58：顺品郎/小郎酒&郎

15、牌特曲营收情况（报表口径）.24 图表 59：郎酒产品矩阵及批价情况.25 图表 60：尖庄系列产品矩阵及价格情况.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 必选消费必选消费 图表 61：舍得酒业低档酒营收及同比增速情况.25 图表 62：报告提及公司一览表.26 图表 63：重点公司推荐一览表.26 图表 64：重点推荐公司最新观点.27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 必选消费必选消费 自上而下：当前我们为什么看好口粮酒行业的发展？自上而下：当前我们为什么看好口粮酒行业的发展？宏观：经济新常态下，口粮酒消费刚性、穿越周期宏观：经济

16、新常态下，口粮酒消费刚性、穿越周期 口粮酒（口粮酒（本文所讨论的口粮酒，泛指本文所讨论的口粮酒，泛指百元以下百元以下光瓶酒和低档盒装酒光瓶酒和低档盒装酒）受外部环境变化的影）受外部环境变化的影响较小，消费需求刚性，拥有穿越周期的能力。一方面，响较小，消费需求刚性，拥有穿越周期的能力。一方面，在经济由高速增长转为中高速增长的过程中，周期波动短期放大了经济与消费的不确定性；一般而言，高端白酒受益高端礼赠需求和自身强品牌力+口粮酒受益于日常自饮和亲朋小聚的消费需求，其销售表现相较（与商务消费紧密相关的）次高端和中高端白酒更为稳定和刚性。另一方面，另一方面，随着国内经济结构的不断优化升级，未来第三产业

17、消费需求逐步成为主体，在城乡区域差距逐步缩小的过程中，人口、技术、资本持续回流，广大普通消费者的消费能力持续提升，进一步催化消费者的白酒自饮升级和亲朋小聚场景。综合来看，综合来看，当前当前我国经济步入我国经济步入发展发展“新常态”，“新常态”，与之相对应与之相对应的的，白酒行业也步入发展的新周期，白酒行业也步入发展的新周期；在经济；在经济短期短期仍仍受不确定因素扰动，受不确定因素扰动，中中长期长期依旧依旧稳中向好稳中向好的背景下的背景下，口粮酒因，口粮酒因其其消费刚性消费刚性的特点，充分享受了短期的特点，充分享受了短期不确定中“不确定中“相对相对确确定”定”的的红利，以及红利，以及中中长期消费

18、结构边际改善长期消费结构边际改善的的红利。红利。图表图表1：低档酒在行业调整期（低档酒在行业调整期（13-15 年）更易穿越周期年）更易穿越周期 图表图表2：农村和城镇居民人均可支配收入及同比增速情况农村和城镇居民人均可支配收入及同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表3：2021-2023 年全国各地区常住人口变化数据表明高线城市的人口流入进程放缓且波动加剧年全国各地区常住人口变化数据表明高线城市的人口流入进程放缓且波动加剧 资料来源：Wind，华泰研究 中观：口粮酒“头部集中”和“价位升级”潜力较大中观：口粮酒“头部集中”和“价位升级”潜力较大 从

19、中观来看，疫后白酒消费呈现从中观来看，疫后白酒消费呈现 K 型复苏，短期看消费升级与降级同时进行，“两头”价格型复苏，短期看消费升级与降级同时进行，“两头”价格带的表现好于“中间”。带的表现好于“中间”。如上文所述，高端白酒（礼赠和高端宴请）和大众价位（宴席需求）、口粮酒（自饮需求）的表现更为稳健；尤其需要关注，当前市场呈现出显著的“理性消费”当前市场呈现出显著的“理性消费”等趋势，“品价比（单位价格能够获得的产品品质）”成为消费者在决策时的主要考量因素，等趋势，“品价比（单位价格能够获得的产品品质）”成为消费者在决策时的主要考量因素，这也是口粮酒行业快速发展的重要基础。这也是口粮酒行业快速发

20、展的重要基础。0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200020032006200920021农村居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入农村居民人均可支配收入同比增速（右轴）城镇居民人均可支配收入同比增速（右轴）(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 必选消费必选消费 细分白酒行业细分白酒行业看看，口粮酒，口粮酒的份额集中的份额集中和价位和价位提升空间提升空间较大。较大。1）从份额方面看，）从份额方面看，目前百元以下白酒产量在行业内占比超 90%，规模占比约 27%；但口粮酒的参

21、与者众多且鱼龙混杂、竞争激烈但不成章法体系，50 元以内低档酒龙头主要为牛栏山二锅头、红星二锅头等，50-100 元龙头主要为玻汾、西凤酒等，在 50 元以内及 50-100 元价位的 CR10 分别为 40%和 28%，远低于竞争格局稳定的中档酒和高端酒市场，龙头有很大的份额提升空间。预计未来行业龙头将继续通过规模扩张、渠道下沉、品牌辐射和产品创新等方式巩固市场份额，进一步提升行业集中度。2）从价位升级方面）从价位升级方面看，看，占行业总产量超 90%的低档酒亟待品牌化和品质化升级，据我们测算，22 年百元以下低价位白酒吨价仅约为 2.5 万元/吨，平均出厂价约 15 元/瓶；随着“新国标”

22、政策倒逼光瓶酒入门门槛提升至 30 元左右，主流价位 15元左右的光瓶酒存在较为可观的品牌形象和盈利能力的升级空间。百元以内的低档盒装酒也存在较大的品质优化空间。图表图表4：各价格带白酒品牌集中度情况（按销售额口径）各价格带白酒品牌集中度情况（按销售额口径）资料来源：欧睿，华泰研究 图表图表5：22 年白酒行业各价段销量与市场规模占比年白酒行业各价段销量与市场规模占比 图表图表6：低档酒的吨价可提升空间较高低档酒的吨价可提升空间较高 资料来源：头豹产业研究院，Wind，华泰研究 注：关于产量中“千升”与“吨”的换算遵循 1 千升*0.85=1 吨的换算公式。其中，0.85 为测算的密度系数，主

23、要考虑到酒精密度为 0.78，水密度为 1.0，混合后按50 度白酒近似测算，下文同理。资料来源：头豹产业研究院，Wind，华泰研究 微观：“悦己消费”时代到来微观：“悦己消费”时代到来，“品价比”成自饮，“品价比”成自饮需求下核心驱动，光瓶酒是需求下核心驱动，光瓶酒是未来口粮酒行业主流未来口粮酒行业主流 我们认为，从供需双向因素看，光瓶酒我们认为，从供需双向因素看，光瓶酒或或将成为未来口粮酒的主流品类将成为未来口粮酒的主流品类。（1）需求端：自饮场景下，“需求端：自饮场景下，“品品价比”成为消费需求的核心驱动力价比”成为消费需求的核心驱动力 近年来，消费者对于“悦己消费”的重视程度日益近年来

24、，消费者对于“悦己消费”的重视程度日益提升提升,光瓶酒的“品价比”十分突出光瓶酒的“品价比”十分突出。在经济增速由高速向中高速过渡、消费升级趋势放缓的背景下，更重视自我价值、情绪满足的“悦己消费”，相较于“社交消费”的重要性持续提升。“品价比（单位价格能够获得的产品品质）”是自饮场景下消费者选购产品的核心驱动要素，光瓶酒的“品价比”十分突出。往常而言，“包装”在特定场景满足了消费者的社交需求，在日常聚饮场景下日常聚饮场景下消费者对于“包装溢价”的接受度高。但在自饮场景自饮场景内，内，光瓶酒与盒装相重合，但消费者更重视产品的“内在价值”而非面子消费，同等价位低档盒装酒由于较高的包装成本，其产品品

25、质等往往逊色于光瓶酒，导致近年来自饮场景下低端盒装酒份额逐渐被光瓶酒侵蚀。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 必选消费必选消费 图表图表7：主要白酒上市公司包装材料采购额占白酒业务成本比重主要白酒上市公司包装材料采购额占白酒业务成本比重 图表图表8：光瓶酒光瓶酒的包装材料成本显著低于盒装酒的包装材料成本显著低于盒装酒 注：由于古井贡酒、五粮液、顺鑫农业未披露 2018-2019 年包装采购额，故这三家公司比重均值采取的是 2020-2022 年三年间均值。资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 我们分拆成本结构，发现盒装酒相较于光瓶酒存在单瓶我们

26、分拆成本结构，发现盒装酒相较于光瓶酒存在单瓶 30-50 元左右的“包装成本”元左右的“包装成本”+“面“面子消费溢价”。子消费溢价”。从上市公司数据看，2018-2022 年包装采购额占白酒营业成本比重均值多在50%以上，其中多数酒企产品以盒装酒为主，以低档光瓶为核心产品的顺鑫农业该指标仅为 30%，光瓶酒在保持价格竞争力的同时，可投入更多资源于酒质提升和渠道布局。以顺鑫农业（以光瓶酒为主）和口子窖（以盒装酒为主）为例，据我们测算，去除包材成本后，牛栏山金标（终端售价约 40 元/瓶）与终端售价约 70 元/瓶的盒装口子窖的“里子价值”相匹配，牛栏山特酿（终端售价约 70 元/瓶）与终端售价

27、约 120 元/瓶的盒装口子窖的“里子价值”相匹配。百元以下百元以下光瓶酒光瓶酒正加速替代正加速替代低档盒装酒低档盒装酒。目前由于消费者日趋理性的消费心态、名酒品牌的价位下沉，以及高品质光瓶酒的快速增长，使得百元以下光瓶酒对低档盒装酒的替代正在加速。从各价格带市场份额看，光瓶酒自身也在向更高价格带跃升，并逐步成为口粮酒市场中的主导类别，目前 25 元以下白酒市场已基本被光瓶酒占领，55 元以下市场光瓶酒占据 80%以上，60-80 元光瓶酒与盒装酒的份额相近，80 元以上以低端盒装酒暂时仍为主流。图表图表9：盒装酒相较于光瓶酒的单瓶“包装溢价”在盒装酒相较于光瓶酒的单瓶“包装溢价”在 30-5

28、0 元左右元左右 图表图表10：低档光瓶对低档盒装的替代逻辑示意图低档光瓶对低档盒装的替代逻辑示意图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：糖酒快讯，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%老白干酒今世缘山西汾酒古井贡酒金徽酒口子窖迎驾贡酒水井坊伊力特舍得酒业金种子酒顺鑫农业五粮液22年包装采购额占当年总采购额比重2018-2022年包装材料采购额占白酒业务营业成本比重均值72%71%68%36%33%22%202020212022口子窖-包装材料采购额占白酒业务营业成本比重顺鑫农业-包装材料采购额占白酒业务营业成本比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

29、必一起阅读。8 必选消费必选消费 （2）供给端：“新国标”新政落地，加速光瓶酒洗牌，倒逼行业升级供给端：“新国标”新政落地，加速光瓶酒洗牌，倒逼行业升级“新国标新国标”落地拔”落地拔高高白白酒酒定价成本，行业大浪淘沙，大批勾兑酒被出清，定价成本，行业大浪淘沙，大批勾兑酒被出清，30 元左右成为光元左右成为光瓶酒入局新门槛瓶酒入局新门槛。2022 年 6 月，白酒工业术语（GB/T15109-2021）及饮料酒术语和分类（GB/T 17204-2021）两项国家标准正式实施，该标准也被称为白酒“新国标”。“新国标”中明确规定，白酒必须是纯粮食酒，不得使用食品添加剂，所有添加食品添加剂的调香白酒归

30、属于配制酒，从原白酒品类中剔除。“新国标”实施后，泸州老窖二曲、牛栏山白牛二等将不再归属于白酒，前者已于 2021 年停产并重新推出泸州老窖黑盖；后者推出纯粮固态升级的金标陈酿。“新国标”提高了白酒的质量门槛，驱动酒企转向品质更高的纯粮固态（无添加）白酒，拔高白酒的定价成本和门槛（单瓶 30 元左右成为光瓶酒新的进入门槛），将业内大批量底价勾兑光瓶酒出清，行业格局进一步向头部集中。图表图表11：“新国标”下固态法“新国标”下固态法/固液法固液法/液态法液态法/调香酒的区别调香酒的区别 资料来源：公司公告，公司官网，Wind，华泰研究 整体来看，光瓶酒符合消费者对整体来看，光瓶酒符合消费者对于“

31、高品价比”的极致追求，“新国标”政策的落地在客观于“高品价比”的极致追求，“新国标”政策的落地在客观上加速了行业头部集中的趋势，供需上加速了行业头部集中的趋势，供需双双向驱动下光瓶酒的向驱动下光瓶酒的价格价格中枢缓慢上移，中枢缓慢上移，底盘壮大底盘壮大，未来有望成为口粮酒行业主流品类未来有望成为口粮酒行业主流品类。消费者购买力提升是光瓶酒升级的基础，同时，近年来在外部环境的影响下大量百元盒装酒的消费者也向百元以内光瓶酒产品汇集，预计未来光瓶酒将延续价格升级的趋势。固态法白酒固态法白酒固液法白酒固液法白酒液态法白酒液态法白酒调香白酒调香白酒原料原料以粮谷为原料，以大曲、小曲、麸曲等为糖化发酵剂以

32、液态法白酒或以谷物食用酿造酒精为基酒，利用固态发酵酒醅或特制香醅串蒸或浸蒸，或直接与固态法白酒按比例调配而成以粮谷为原料，可添加谷物食用酿造酒精，不直接或间接添加非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质以固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒或食用酒精为酒基，添加食品添加剂调配而成是否属于白酒是否属于白酒是否含谷物食用酿造酒精是否含谷物食用酿造酒精是否含其他原料食用酒精是否含其他原料食用酒精是否含食品添加剂是否含食品添加剂品质品质高高较高较高较低较低低低成本成本高高较低较低较低较低低低培育周期培育周期长长较短较短较短（不到一个月）较短（不到一个月）短短代表产品代表产品牛栏陈酿（金标）牛栏陈酿（金标）成本：

33、成本：12元以上/500ml原料：原料：水、高粱、小麦、大米、糯米、玉米（市面流通很少）（市面流通很少）牛栏山陈酿（白牛二）牛栏山陈酿（白牛二）成本：成本：6元/500ml原料：原料：水、高粱、液态法白酒、食用香料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 必选消费必选消费 详探光瓶：千亿市场、大浪淘金、方兴未艾详探光瓶：千亿市场、大浪淘金、方兴未艾 千亿光瓶市场，老村长千亿光瓶市场，老村长-白牛二白牛二-玻汾，行业龙头几经变更玻汾，行业龙头几经变更 在消费观趋于理性的背景下，光瓶酒行业持续扩容。在消费观趋于理性的背景下，光瓶酒行业持续扩容。光瓶酒是以最简易的玻璃瓶作为包

34、装，缺少外部纸盒装饰，在过去常被视为低档酒的代名词，但近年随着消费者对白酒认知和需求的变化，具有“高品价比”的光瓶酒逐步摆脱“低端”的标签，赢得了更广泛的市场认可。据中国酒业协会数据，光瓶酒行业自 13 年起驶入发展快车道，13-22 年光瓶酒行业规模由 352 亿增长至 1146 亿（CAGR 为 14.0%）。图表图表12：光瓶酒市场持续扩容光瓶酒市场持续扩容 资料来源：中国酒业协会，华经产业研究院，华泰研究 光瓶光瓶龙头几经龙头几经变变更更（老村长（老村长-白牛二白牛二-玻汾）。玻汾）。1）88 年之前年之前，白酒价格管制，整体价格均在 50 元以下。2）89-01 年年，价格管制解除，

35、茅台和五粮液率先挺价，但行业整体价格带分化并不明显。3）02-12 年年，行业黄金十年，低端/中端/次高端/高端价格带确立，茅台和五粮液占据高端价格带的定价权，口粮酒与低档酒几无区分，价格上限在 20 元左右。4）13-14 年年，行业调整期，低档酒价格上限提升至百元附近，并诞生第一代低档光瓶酒龙头老村长，其巅峰期以约 10 元/瓶的主销产品实现 60 亿的销售额。5）15 年至今年至今，行业进入结构升级，量稳价增的新十年，高端酒重新挺价，茅台引领塑造超高端价格带（2000 元以上）；口粮酒价格主要维持在百元以内，19 年顺鑫农业旗下牛栏山系列（核心单品为白牛二，终端售价约 15 元/瓶）达百

36、亿销售额，成第二代光瓶酒龙头；23 年山西汾酒旗下玻汾系列（核心单品为黄盖玻汾，终端售价约 50 元/瓶）成为百亿级（销售口径）大单品，近年来成第三代光瓶酒龙头。图表图表13：白酒价格带区间随时间变化情况白酒价格带区间随时间变化情况 图表图表14：光瓶酒行业不同发展阶段梳理光瓶酒行业不同发展阶段梳理 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：酒业家，Wind，华泰研究 35240044850657765075490498827%8%8%8%10%12%13%15%16%18%20%22%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200

37、1,4001,6001,80020000222023E2024E光瓶酒行业市场规模光瓶酒占白酒市场总规模比重（右）(亿元)05001,0001,5002,0001988年及之前22020(元)超高端超高端高端高端次高端次高端中端中端低端低端发展阶段发展阶段70s-90s 缓慢发展期缓慢发展期00-12年探索期年探索期13年至今快速成长期年至今快速成长期行业特征行业特征光瓶酒为行业主流，但酒厂以产定销，营销、产品简单，行业发展缓慢行业发展缓慢部分品牌开始专注于光瓶酒产品，厂家品牌意识与营销意识觉醒，行业进入专

38、业化专业化、规模化发展、规模化发展阶段2012年八项规定成行业拐点，主流酒企重返光瓶酒领域，行业迎来快速发展快速发展消费者特征消费者特征收入有限，可选范围有限，自饮为主生活水平改善，主要考虑性价比，受促销活动影响大品牌意识兴起，追求品质/品牌，注重表达与内涵价格体系价格体系售价1.0-1.5元为主，渠道利润0.1-0.2元单价稳步提升（从初期3-4元到5-7元，再到10元以上）由15元成长至30-50元，不断向高线光瓶升级渠道特征渠道特征大流通为主开拓餐饮渠道；开始深度分销；重视大商合作运作更加精细；重视电商渠道主流品牌主流品牌名酒盛行东北品牌崛起，老村长老村长凭性价比与营销手段完成全国化牛栏

39、山牛栏山成第二代光瓶酒龙头；玻汾玻汾成第三代光瓶酒龙头 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 必选消费必选消费 市场参与者禀赋各异，竞争格市场参与者禀赋各异，竞争格局以名酒布局局以名酒布局+光瓶起家产品为主光瓶起家产品为主 当前光瓶当前光瓶酒酒赛道主要赛道主要参与者包括全国名酒参与者包括全国名酒下探产品下探产品/光瓶起家光瓶起家产品产品/区域名酒区域名酒布局产品布局产品/新派新派玩家玩家。1）全国名酒）全国名酒下探产品下探产品，为全国名酒所布局的低价格带光瓶酒产品，包括汾酒玻汾、五粮液尖庄、郎酒顺品郎、泸州老窖黑盖、绿脖西凤等。近年来名酒一改往常的边缘产品定位，纷纷

40、推出光瓶酒战略大单品，主流价格定位 50-100 元/瓶。2）光瓶起家）光瓶起家产品产品：主要以老村长、红星、牛栏山为代表，最初从光瓶酒做起的品牌，现在同样以低价位光瓶而闻名全国，主流价格带在 10-50 元/瓶。3）区域名酒）区域名酒布局产品布局产品：主要为地域性强势品牌所布局的光瓶酒产品，这些酒企一般同时布局低档光瓶和低档盒装，在基地市场渗透率高，具体包括洋河双沟大曲、古井老瓷贡等，主流价格带在 20-60 元/瓶。4）新派玩家）新派玩家：以江小白和光良为代表，通过更加时尚的包装和营销方式，在消费场景上进行差异化切入，主流价格带在 30-50 元/瓶。图表图表15：光瓶光瓶酒市场的四类主要

41、参与者与对应的主流价格带酒市场的四类主要参与者与对应的主流价格带 图表图表16：光瓶酒市场竞争格局情况光瓶酒市场竞争格局情况 资料来源：酒业家，云酒头条，京东，华泰研究 资料来源：欧睿，华泰研究 大浪淘金，目前光瓶大浪淘金，目前光瓶酒酒赛道赛道参与者众多，参与者众多，各家禀赋各异。各家禀赋各异。1）全国知名酒企的下探产品全国知名酒企的下探产品：此类企业拥有广泛品牌认知度，但资源无法绝对聚焦，部分酒企缺乏布局动力。预计只有少数龙头企业能够利用其品牌和渠道力量，成功实现产品下探布局，在全国光瓶酒市场占据一席之地，如山西汾酒的玻汾等。2）光瓶酒知名企业：光瓶酒知名企业：拥有广泛的消费者基础，参与光瓶

42、酒市场的经验丰富，但存在品牌认知偏低端，向上升级困难的问题。3）区域名酒企业）区域名酒企业，在特定区域内拥有品牌和渠道优势，但区域酒企需要面对全国名酒和传统光瓶的竞争，出省难度较大，难以形成规模效应。新派玩家新派玩家同样以光瓶起家，策略重点在于同样以光瓶起家，策略重点在于场景突破场景突破。1）江小白：）江小白：成立于 2011 年，曾以传播性文案和面对年轻消费者的营销被市场广泛讨论，用短短数年时间便占据了年轻人的白酒市场主导地位。据江小白公开业绩数据，江小白产品的销售额在 2014 年破 1 亿元，2017-2019 年的销售额分别为 10/20/30 亿元，但 2020 年在疫情影响下销售额

43、大幅回落。2021 年之后，江小白战略目标转向“稳中求进，追求品类创新”。旗下水果风味酒“果立方”已实现 1 亿元的中期目标，2022 年青梅酒“梅见”销售额突破 10 亿元。2）光良）光良：成立于 2019 年，成长于艰难的疫情时期，但 2019-2021 年光良酒业的终端销售额却分别实现 5.8/16.5/30.0 亿元，是近 20 年来成长最快的白酒品牌之一。2020 年光良酒打出“不装”口号，提倡去包装化，以粮食基酒比例命名的“数据瓶”白酒逐渐走红。近五年来，光良酒活跃于各大影视剧、综艺节目，收获了数据瓶、国民自用酒、口粮酒、现代化品牌、网红等众多鲜明标签。20.4%20.4%22.1

44、%25.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022其他绿脖西凤小郎酒/顺品郎绵柔尖庄大光玻汾牛栏山CR5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 必选消费必选消费 图表图表17：江小白营收规模及同比增速情况江小白营收规模及同比增速情况 图表图表18：光良酒与江小白的瓶身设计情况光良酒与江小白的瓶身设计情况 注：2020 年及之后官方不再公布具体业绩情况。资料来源：公司公告，里斯咨询，华泰研究 注：京东零售价格为 2024 年 4 月 29 日数据。资料来源：京东，华泰研究 图表图表19：低档酒市场的主流单品矩

45、阵图及京东零售价情况低档酒市场的主流单品矩阵图及京东零售价情况（单位：元（单位：元/瓶）瓶）注：京东零售价格为 2024 年 4 月 29 日数据。资料来源：公司公告，京东，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05520002020212022江小白营收规模同比增速（右轴）(亿元)光良瓶身光良瓶身名称名称光良19（42度）光良29（42度）光良39（42度）光良59（42度）京东零售价（元）京东零售价（元）34455088江小白瓶身江小白瓶身名称名称果立方（15-23度）401（40度）银盖（4

46、0度）金盖（50度）京东零售价（元）京东零售价（元）14207099牛栏山牛栏山红星红星老村长老村长汾酒汾酒泸州泸州老窖老窖郎酒郎酒五粮液五粮液剑南春剑南春舍得舍得西凤酒西凤酒古井古井迎驾迎驾今世缘今世缘洋河洋河金种子金种子老白干老白干金徽酒金徽酒江小白江小白光良光良100100金盖金盖9595金徽三星金徽三星9090黑盖黑盖光良光良598585头曲头曲8080百年迎驾百年迎驾高沟小青花高沟小青花7575尖庄高光尖庄高光银星银星70银盖银盖70大曲酿大曲酿蓝顺蓝顺尖庄荣光尖庄荣光银剑银剑沱牌沱牌T68头号种子头号种子小青花小青花65柔和种子柔和种子65头曲淡雅头曲淡雅60乳玻汾乳玻汾红顺红顺五

47、粮醇-红五粮醇-红青花手酿青花手酿60特酿特酿沱牌六粮沱牌六粮柔和双沟-银柔和双沟-银55双沟大曲-金双沟大曲-金55黄盖黄盖洋河大曲洋河大曲50红盖红盖绿瓶西凤绿瓶西凤光良光良3950金标金标天府粮仓天府粮仓V3绵竹大曲绵竹大曲祥和种子祥和种子45光良光良2945尖庄红优尖庄红优剑南醇剑南醇老瓷贡老瓷贡40高沟精酿高沟精酿40古井小坛古井小坛柔和双沟-红柔和双沟-红35蓝瓶蓝瓶35工农酒工农酒光良光良1930谷色谷香谷色谷香红盖大光红盖大光30双沟大曲-优双沟大曲-优25纯粮兼香纯粮兼香绵柔大光绵柔大光25大二大二香知酒香知酒2040120陈酿陈酿小郎酒小郎酒1515注：注：该价格带上标杆产

48、品该价格带上标杆产品盒装酒盒装酒光瓶酒光瓶酒价价格格价价格格光瓶起家产品光瓶起家产品新派玩家新派玩家全国名酒下探产品全国名酒下探产品区域名酒布局产品区域名酒布局产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 必选消费必选消费 消费群体与场景解构，消费群体与场景解构，30-50 元是当前市场扩容核心价位元是当前市场扩容核心价位 不同价位的不同价位的光瓶酒光瓶酒市场市场，主力消费群体，主力消费群体和消费场景也存在较大差异，不能一概而论。和消费场景也存在较大差异，不能一概而论。拆分来看，1）30 元以下元以下价格带价格带，主力消费群体是从事第二产业的，主力消费群体是从事第二产

49、业的进城务工人员进城务工人员，其工作通常以体力劳动为主，技术要求不高但强度较大，这部分消费者对价格敏感，对口感需求相对较低。2）30-50 元价格带，主力消费群体为从事第三产业的元价格带，主力消费群体为从事第三产业的进城务工人员进城务工人员，具有一定的专业技能和稳定的收入来源，其在选择光瓶酒时，会注重品质和品牌形象。3）50-70 元价格元价格带，主力消费群体为个体工商户，带，主力消费群体为个体工商户，其相对于进城务工人员群体有更高的收入，对光瓶酒价位更加宽容。4）70-100 元价格元价格带，主力消费需求为小微企业老板的自饮需求，带，主力消费需求为小微企业老板的自饮需求，其对光瓶酒的选择会更

50、加考究，不仅看重品质和口感，还看重品牌故事和文化背景。图表图表20：百元以下分价格带的主力消费者画像及对应群体白酒容量测算百元以下分价格带的主力消费者画像及对应群体白酒容量测算 注：1）图中小微企业数量和进城务工人员数量为 22 年底数据，个体工商户数量为 23 年底数据。2）该部分市场容量测算仅针对核心消费群体的自饮需求，由于并未涵盖其他消费群体和其他消费场景，故并非代表整体的低档酒白酒规模。资料来源：公司公告，Wind，工信部，市场监管总局，国家统计局，酒业家，华泰研究 （1）从消费群体的数量看，）从消费群体的数量看，进城务工人员进城务工人员群体群体数量的结构性变化，导致数量的结构性变化，

51、导致 30 元以下白酒消元以下白酒消费场景缺失，费场景缺失，30-50 元场景持续扩容。元场景持续扩容。据 Wind，21-23 年全国进城务工人员人数分别为2.92/2.96/2.97 亿人，同比+2.4%/1.1%/0.6%，进城务工人员总人数增长放缓。但结构上看，近年来从事第三产业的进城务工人员占总进城务工人员人数比重持续上行，22 年为 51.7%，而从事第二产业（主要为建筑业和制造业）的进城务工人员占比持续下行。据 Wind，24M2/M3 全国新增房地产开工面积同比-31%/-26%，开工率下滑致 30 元以下白酒消费场景部分缺失，30-50 元消费场景持续扩容。同时，个体工商户和

52、中小微企业数量的稳步增长为同时，个体工商户和中小微企业数量的稳步增长为 50-100 价位提供增量。价位提供增量。20-23 年个体工商户数量同比增速分别为 9.4%/10.7%/8.8%，18-22 年中小微企业数量 CAGR 为 10.9%，50-100 元主力消费群体的高速增长为高线光瓶提供增量空间。图表图表21：14-22 年三产年三产进城务工人员进城务工人员人数同比增速人数同比增速普遍普遍高于二产高于二产 图表图表22：进城务工人员进城务工人员群体中三产占比逐渐超过二产占比群体中三产占比逐渐超过二产占比 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 消费价格带（元）

53、0-3030-5050-7070-100主力消费群体第二产业进城务工人员第三产业进城务工人员个体工商户小微企业老板（自饮需求）工作特征工作内容重复性强、技术含量低，主要以体力劳动为主生活在一定规模城市、具备一定的专业能力百姓生活最直接的服务者，集中在批发零售业、住宿餐饮业等小型企业、微型企业、家庭作坊式企业等主力人群基数（亿人或亿户）1.411.531.24产品力品牌力；2）30-70 元：元：核心标杆为玻汾/绿脖西凤/尖庄大光，该价位带消费者对品质、品牌要求提升，故竞争要素的重要程度是产品力品牌力渠道力；3）70-100 元：元：泸州老窖、汾酒、郎酒等均有布局，但目前该价格带尚未形成稳定格局

54、，核心标杆产品尚未出现，我们认为竞争要素的重要程度是品牌力产品力渠道力。公司公司产品产品时间区间时间区间扫码红包政策扫码红包政策茅台茅台台源23.09.01-23.10.31开盖100%中奖，有666元、加五元得再来一瓶等现金红包奖励习酒习酒圆习酒22.04.15-23.12.31红包金额从8.88-4999元、惊喜奖励限量珍藏版习酒五粮液五粮液尖庄23.05.20-23.07.20有机会中10001元现金大奖；有机会赢再来一瓶泸州老窖泸州老窖黑盖23.06.01-23.10.31红包金额1.88-888元，在开瓶扫码获奖之外，还会获得积分和成长值郎酒郎酒特曲22.12.01-23.12.31

55、扫码送金条、再来一瓶、红包4.8元、18.8元,另设置10/5/2倍红包翻倍概率舍得酒业舍得酒业沱牌T6823.04.01-24.03.31开盖100%中奖，有1.68元、6.8元、68元、1999元现金红包产品导入期产品导入期产品发展期产品发展期产品成熟期产品成熟期产品衰退期产品衰退期产品阶段产品阶段起步阶段起步阶段自然动销自然动销认可度高认可度高产品老化产品老化品牌认知品牌认知场景渗透率场景渗透率渠道模式渠道模式依赖于公司渠道建设/积极铺货/大商资源，需有足够的渠道利润降低对渠道管理/经销商资源的依赖，终端/消费者圈层有自然流量承接先前高速发展惯性，不需要费用投入/压货也可实现快速动销需要

56、深度分销并加强控盘分利，保证渠道利润代表的低档酒单品代表的低档酒单品泸州老窖黑盖五粮液尖庄汾酒玻汾牛栏山陈酿流通渠道50%餐饮渠道30%新零售渠道20%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 必选消费必选消费 图表图表40：白牛二与玻汾的详细对比图白牛二与玻汾的详细对比图 注：京东零售价格为 2024 年 4 月 29 日数据。资料来源：渠道调研，今日酒价，京东，公司公告，公司官网，华泰研究 市场布局：全国化是光瓶酒参与竞争的必经之路市场布局：全国化是光瓶酒参与竞争的必经之路 光瓶起家并实现泛全国化布局的酒企，成功的关键在于长期积累的品牌资产、深思熟虑的光瓶起家并实现

57、泛全国化布局的酒企，成功的关键在于长期积累的品牌资产、深思熟虑的市场扩张战略市场扩张战略。例如，牛栏山等品牌凭借着经过时间检验的产品质量和深入人心的品牌影响力，逐步从区域市场扩张到全国市场。据酒业家，19 年牛栏山已实现北京、山东、河北三个 10 亿级市场，以及合计 22 个亿级以上省级市场。牛栏山、红星等企业在市场布局上采取的是“点、线、面”相结合的策略。从核心城市出发，利用经济较发达、人口密集的区域作为突破点，通过构建强大的分销网络和销售渠道，进而辐射至周边低线城市，最终实现更高的市场覆盖率。图表图表41：全国全国 31 省市的白酒市场容量及省市的白酒市场容量及 23 年居民人均可支配收入

58、情况年居民人均可支配收入情况 注：由于数据可得性，北京/天津/河北/山西/上海/江苏/浙江/江西/山东/河南/湖南/广东/广西/海南/四川/贵州/西藏的白酒市场容量为 22 年数据，其余皆为 21 年数据。资料来源：Wind，酒业家，云酒头条，酒说，微酒，国家统计局，华泰研究 全国性名优酒企通过品牌势能和辐射带动战略实现全国化布局全国性名优酒企通过品牌势能和辐射带动战略实现全国化布局。全国性名酒品牌主要是通过其品牌势能，优先选择在经济发达、人口密集的城市群如京津冀、长三角、珠三角进行市场布局，借助这些地区的经济发展和人口基数优势，快速建立起品牌影响力，实现从高线城市向低线城市的辐射带动效应。因

59、此，通过在一二线城市的高频率饮用和高品牌忠诚度，全国化品牌能在全国范围内打造庞大的销售网络，确保其市场份额和品牌可持续发展。但与此同时，但与此同时，地方性酒企则依靠深耕细作和区域市场的精准开发来确保在特定区域内的市地方性酒企则依靠深耕细作和区域市场的精准开发来确保在特定区域内的市场优势场优势，但如何向省外以至于向，但如何向省外以至于向全国破局，则是企业需要重点思考的问题全国破局，则是企业需要重点思考的问题。000200300400500600700河南山东江苏四川安徽广东河北湖南福建湖北浙江山西北京贵州上海江西陕西云南内蒙古广西重庆天津甘肃辽宁新疆宁夏海南吉林黑龙江青海西

60、藏白酒市场容量23年居民人均可支配收入（右轴）(亿元)(万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 必选消费必选消费 图表图表42：2022 年四类酒企的优势市场及部分营收规模情况（销售口径，亿元）年四类酒企的优势市场及部分营收规模情况（销售口径，亿元）注：牛栏山、尖庄的合计营收为报表口径，其余数据均为销售口径。资料来源：Wind，酒业家，云酒头条，酒说，微酒，华泰研究 企业比较：企业比较：龙战于野龙战于野、未来已来，、未来已来，看好名酒自上而下势能引导看好名酒自上而下势能引导 上市酒企产品布局战略重心上市酒企产品布局战略重心各有不同各有不同。12 年高端白酒发展受

61、阻，名酒纷纷“下探”布局，但此时低档产品线尚未成为酒企的核心战略方向。随着白酒“新国标”的全面实施，22 年有望成为中国高品质光瓶酒元年，全国名酒企业也不断发力光瓶酒抢占细分市场。22 年 6月泸州老窖大光瓶战略核心单品“黑盖”正式上市，建议零售价 98 元/瓶；22 年 8 月汾酒献礼版上市，建议零售价为 109 元/瓶；23 年 2 月，五粮液系列酒品牌“尖庄荣光”新品上市发布，建议零售价 59 元/瓶。图表图表43：22 年白酒上市公司单瓶收入测算（白酒收入年白酒上市公司单瓶收入测算（白酒收入/白酒销量）白酒销量）图表图表44：22 年年白酒上市公司单瓶成本测算（白酒成本白酒上市公司单瓶

62、成本测算（白酒成本/白酒销量）白酒销量）注：贵州茅台 22 年单瓶白酒收入为 817 元/500ml，为保证图表协调故未显示。资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 区域牛栏山牛栏山红星红星老村长老村长玻汾玻汾五粮液尖庄五粮液尖庄老窖黑盖老窖黑盖郎酒顺品酒郎酒顺品酒绿脖西凤绿脖西凤双沟大曲双沟大曲老瓷贡老瓷贡江小白江小白光良光良区域北京10+北京天津天津河北10+101+河北山西山西内蒙古内蒙古辽宁辽宁吉林吉林黑龙江黑龙江上海上海江苏15531.5江苏浙江浙江安徽5+1-22-31-2安徽福建福建江西江西山东10+1-5山东河南36河南湖北湖北湖南湖南广东广东广西广西海南海

63、南重庆重庆四川22.5四川贵州贵州云南云南西藏西藏陕西1+1+2陕西甘肃甘肃青海青海宁夏宁夏新疆新疆合计合计812310+7525-30210+10+3030+新派玩家新派玩家西西北北光瓶起家光瓶酒光瓶起家光瓶酒华华北北东东北北华华东东华华中中华华南南西西南南全国名酒光瓶酒全国名酒光瓶酒区域名酒光瓶酒区域名酒光瓶酒239 215 129 122 101 74 71 68 68 63 53 49 44 44 34 33 8 五粮液水井坊泸州老窖酒鬼酒今世缘口子窖金徽酒舍得酒业洋河股份古井贡酒山西汾酒迎驾贡酒伊力特老白干酒金种子酒天佑德酒顺鑫农业(元/500ml)65 43 33 26 25 24

64、 22 21 19 18 17 16 14 14 13 13 12 5 贵州茅台五粮液水井坊金徽酒酒鬼酒今世缘伊力特金种子酒口子窖山西汾酒泸州老窖洋河股份老白干酒迎驾贡酒古井贡酒舍得酒业天佑德酒顺鑫农业(元/500ml)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 必选消费必选消费 图表图表45：22 年主要白酒上市公司白酒业务低档酒营收占比情况年主要白酒上市公司白酒业务低档酒营收占比情况 资料来源：公司公告，Wind，酒业家，渠道调研，华泰研究 综合综合各竞争要素来看各竞争要素来看，山西汾酒旗下玻汾和顺鑫农业旗下牛栏山，山西汾酒旗下玻汾和顺鑫农业旗下牛栏山当前当前竞争竞争

65、优势明显优势明显。1）从）从产品力看，产品力看，沱牌 T68 质量等级被评为“特级”，而其他产品多为“优级”，白牛二在“新国标”下不再归属于白酒，综合价格数据后最具“品价比”的光瓶酒产品为红星蓝瓶、绵柔尖庄大光，其次为玻汾、沱牌 T68、绿脖西凤等。2）从品牌力看，）从品牌力看，以光瓶酒起家的老牌“民酒”酒企和当下的“名酒”酒企在品牌力上更具优势，玻汾、尖庄、牛栏山、绿脖西凤等均有较强的品牌优势。3）从渠道看，）从渠道看，据马上赢数据，玻汾和牛栏山在全国的线下铺市率分别为 30%和 58%，相比之下尖庄仅为 4%，玻汾和牛栏山的终端利润率在 15%-25%之间，玻汾和牛栏山的渠道推力相较于其他

66、产品而言更强。4）从市场布局看，）从市场布局看，牛栏上已进入泛全国化阶段，玻汾自 18 年开启全国化后目前已取得亮眼成绩，其他光瓶产品目前市占率仍较低，尚处于区域点状布局阶段。5）从战略定位看，）从战略定位看，不同酒企对光瓶产品的定位和重视程度不同，其中牛栏山系列目标三年内重回百亿规模，沱牌 T68 剑指浓香高线第一品牌，自上而下的战略指引有助于推动产品快速发展。综合来看，山西汾酒旗下的玻汾系列和顺鑫农业旗下的牛栏山系列竞争力最强，二者也为当下光瓶赛道的龙头与标杆。公司名称公司名称低档酒价格界定及代表产品低档酒价格界定及代表产品顺鑫农业顺鑫农业100元以下（公告口径的低档和中档酒）老白干酒老白

67、干酒100元以下（公告口径的中档和低档酒）山西汾酒山西汾酒每升130元以下产品，主要为玻汾伊力特伊力特报表口径的中档和低档，主要为老陈酒、特曲、伊力大曲等金徽酒金徽酒出厂指导价100元以下的产品（公告口径的低档和中档酒）舍得酒业舍得酒业主要为大众光瓶酒沱牌特级T68、沱牌六粮等洋河股份洋河股份出厂指导价小于100元，主要为洋河大曲、双沟大曲等泸州老窖泸州老窖含税销售价格小于150元/瓶，主要为老窖头曲、老窖黑盖今世缘今世缘出厂指导价小于100元/瓶（公告口径的A类&B类&C类）五粮液五粮液主要为五粮醇和尖庄系列酒鬼酒酒鬼酒主要为湘泉系列口子窖口子窖出厂指导价80元以下（公告口径的中档和低档酒）

68、贵州茅台贵州茅台尚未布局水井坊水井坊尚未布局92%47%38%37%36%14%11%11%7%7%5%4%0%0%顺鑫农业老白干酒山西汾酒伊力特金徽酒舍得酒业洋河股份泸州老窖今世缘五粮液酒鬼酒口子窖贵州茅台水井坊低档酒占白酒业务收入比重低档酒占白酒业务收入比重中高档酒占白酒业务收入比重中高档酒占白酒业务收入比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 必选消费必选消费 图表图表46：部分名优光瓶酒核心参数对比部分名优光瓶酒核心参数对比 注：1）牛栏山、尖庄的合计营收为报表口径，其余营收数据为销售口径；2）京东零售价格和批价为 2024 年 4 月 29 日数据。3）

69、黄盖玻汾/白牛二/尖庄的铺市率数据为 24 年 3 月数据，绿脖西凤/顺品郎铺市率为 23 年数据。资料来源：Wind，酒业家，云酒头条，酒说，微酒，京东，今日酒价，华泰研究 综上，光瓶酒市场正进入一个系统性竞争时代，全国名酒企业通过综合运用品牌、产品和渠道的竞争优势，能够在光瓶酒市场中系统布局。我们我们持续持续看好全国名优酒企通过品牌势看好全国名优酒企通过品牌势能自上而下辐射光瓶酒产能自上而下辐射光瓶酒产品线，以及区域间的辐射带动实现光瓶酒的全国化布局，当前推品线，以及区域间的辐射带动实现光瓶酒的全国化布局，当前推荐光瓶酒布局优势突出的山西汾酒，建议关注在光瓶酒市场上具备传统优势的顺鑫农业、

70、荐光瓶酒布局优势突出的山西汾酒，建议关注在光瓶酒市场上具备传统优势的顺鑫农业、以及舍得酒业高线光瓶以及舍得酒业高线光瓶 T68 在光瓶酒行业的破局在光瓶酒行业的破局。公司名称公司名称山西汾酒山西汾酒顺鑫农业顺鑫农业红星股份红星股份西凤酒西凤酒郎酒股份郎酒股份五粮液五粮液舍得酒业舍得酒业泸州老窖泸州老窖股票代码股票代码600809000860（未上市）（未上市）（未上市）（未上市）（未上市）（未上市）000858600702000568核心单品核心单品黄盖玻汾黄盖玻汾白牛二白牛二红星蓝瓶红星蓝瓶绿脖西凤绿脖西凤顺品郎红顺顺品郎红顺绵柔尖庄大光绵柔尖庄大光沱牌沱牌T68黑盖黑盖香型清香浓香清香凤香

71、兼香浓香浓香浓香品质评分品质评分生产原料水 高梁 大麦 豌豆水 高粱 液态法 食用香料高粱 水 大麦 豌豆水 高粱 大麦 小麦豌豆水 高粱 小麦 大米 糯米 玉米水 高粱 大米 糯米 小麦 玉米水 高梁 大米 糯米小麦 玉米 大麦水 高粱 小麦执行标准GB/T10781.2GB/T20822GB/T10781.2GB/T19508GB/T23547GB/T10781.1GB/T21822GB/T10781.1质量等级优级/特级固液法（非白酒）优级优级优级优级特级优级口感入口绵 落口甜回味长醇厚净爽醇厚甘冽清香纯正甘润挺爽尾净悠长绵甜净爽余味悠长绵甜醇厚郁香不腻绵甜甘美特醇正复合幽雅特香浓甜香净

72、醇余味悠长“品价比”评分“品价比”评分产品规格53度/475ml42度/500ml53度/500ml55度/500ml45度/480ml50度/500ml50度/480ml42度/500ml零售价（元/瓶）56888批价（元/瓶）40.54078品牌力评分品牌力评分宣传标语正宗牛栏山地道北京味北京二锅头始创者沉淀历史父辈记忆浓酱兼香都市光瓶酒悠悠岁月酒滴滴沱牌情高品质光瓶引领者23年所属公司品牌价值（亿元）4094074768渠道力评分渠道力评分渠道利润率经销商环节10%终端流通环节15%终端餐饮环节25%一批商环节10%二批商环节5%终端环节25%

73、终端环节25%经销商环节30%全国铺市率30%58%陕西省内77%成都85%+4%全国化评分全国化评分所属系列玻汾系列牛栏山系列红星二锅头绿脖西凤顺品郎尖庄系列T68黑盖产品产地山西北京/河北/四川北京/天津/山西晋中陕西宝鸡四川古蔺/泸州四川宜宾四川遂宁四川泸州优势市场华北/华东泛全国化河北/山东/四川陕西/河北/江苏四川/河北/山东四川/河北/河南四川/山东/河北四川/河北22年系列营收（亿元，销售口径）75812310+10+25-303-4222年光瓶酒市场占有率6.54%7.07%2.01%0.87%0.87%2.36%0.31%0.17%战略定位评分战略定位评分22年低档酒占公司营

74、收比重30%-40%90%+80%-90%15%-25%15%+5%-10%10%-15%10%-15%22年所属公司总实际产能17.6万千升58.8万千升22年新增5万吨优质大曲3万吨优质基酒5万吨酱酒产能6万吨储量18万吨10.43万吨4.1万千升17万吨公司对系列产品的目标抓青花、强腰部、稳玻汾三年时间重回百亿在二锅头赛道保持领跑地位打造为后百亿时代的超级大单品目标为中国都市光瓶酒旗帜品牌24年尖庄目标开瓶数同比翻倍剑指浓香高线第一品牌定位为公司塔基产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 必选消费必选消费 附录：市场主流光瓶酒产品介绍附录：市场主流光瓶酒产

75、品介绍（1）山西汾酒山西汾酒-玻汾：名酒基因强劲，玻汾引领光瓶酒升级玻汾：名酒基因强劲，玻汾引领光瓶酒升级 玻汾玻汾在在品质（纯粮固态发酵）品质（纯粮固态发酵）/品牌（品牌（中国传统中国传统名酒）名酒）/品类（清香品类（清香成本优势且周转快成本优势且周转快）/渠渠道道（全国线下铺市率全国线下铺市率 30%）方面均有优方面均有优势，势，23 年已成为百亿级（销售口径）大单品。年已成为百亿级（销售口径）大单品。玻汾是山西汾酒旗下的中低端产品线，采用纯粮固态发酵和清香型白酒制作工艺，具备成本优势且清香口味适合大众场景，具体单品包括红盖玻汾（聚焦省内）、黄盖玻汾（聚焦省外）、乳玻汾等。2018 年玻汾

76、系列开始加快全国化市场布局，扩张终端数量并努力提升产品占有率。2021 年公司就玻汾系列的战略转为“稳玻汾”，开始产品结构化转型，玻汾系列稳中有升。2022 年 8 月上市的献礼版玻汾零售价突破百元，新品推出进一步完善了玻汾系列的产品结构，迎合了消费升级的需求，同时也是对渠道利润的补充。据马上赢数据，24 年 3月玻汾的全国线下铺市率达到 30%，终端覆盖广度领先竞品。综合而言，玻汾系列借助于品质/品牌/品类/渠道，23 年已成为百亿级（销售口径）大单品，预计未来势能仍将延续。图表图表47：玻汾系列示意图及零售价情况玻汾系列示意图及零售价情况 图表图表48：玻汾系列营收（报表口径）及占总营收比

77、重玻汾系列营收（报表口径）及占总营收比重 注：京东零售价格和批价为 2024 年 4 月 29 日数据。资料来源：今日酒价，酒价参考，京东，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 （2）顺鑫）顺鑫农业农业-牛栏山：白牛二优势显著，期待金标放量升级牛栏山：白牛二优势显著，期待金标放量升级 牛栏山系列将借助于品牌（牛栏山系列将借助于品牌（民酒中的名酒民酒中的名酒）/渠道（泛全国化营销网络）渠道（泛全国化营销网络）/产能（实际产能产能（实际产能59 万千升）万千升），积极完成产品结构提升，积极完成产品结构提升，目标三年目标三年内让牛栏山系列内让牛栏山系列重回百亿销售规模重回百亿销售规模。牛栏山作为民

78、酒中的名酒，在市场上拥有长期积累的品牌影响力，在华北等地区俨然成为一种文化符号。2019 年牛栏山媒体恳谈会中宣告牛栏山系列营收跨越百亿，此后牛栏山全国化进程继续推进，产品结构持续优化。“新国标”的落地促使牛栏山加速进行产品结构升级（由白牛二升级为金标陈酿）。此外，顺鑫农业 22 年实际产能为 58.8 万千升（99.7%为牛栏山系列产能，山西汾酒为 17.6 万千升、舍得酒业为 4.1 万千升）。2024 年 2 月，在牛栏山酒厂召开的 2023 年度厂务公开暨总结表彰大会上，公司表示短期目标是用三年时间让牛酒重回百亿销售规模，长期目标是让牛栏山持续成为中国最具影响力的民酒品牌。图表图表49

79、：顺鑫农业的白酒业务近年来呈现“量跌价增”态势顺鑫农业的白酒业务近年来呈现“量跌价增”态势 图表图表50：顺鑫农业白酒业务营收及同比增速情况顺鑫农业白酒业务营收及同比增速情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 黄盖玻汾黄盖玻汾红盖玻汾红盖玻汾乳玻汾乳玻汾献礼版献礼版图示图示规格规格53度/475ml42度/475ml48度/475ml53度/500ml批价（元）批价（元）40.53855/京东零售价（元）京东零售价（元）51506012826%29%33%30%25%25%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00

80、02002120222023玻汾系列营收占总营收比重(百万元)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%70000222023销售均价销量同比增速（右轴）（元/升）-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200020032006200920021白酒系列营收同比增速（右轴）(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 必选消费必

81、选消费 图表图表51：牛栏山产品矩阵及电商零售价情况牛栏山产品矩阵及电商零售价情况 注：京东零售价格为 2024 年 4 月 29 日数据。资料来源：公司公告，京东，华泰研究 （3）红星股份红星股份-红星二锅头：北京二锅头品类始创者，红星二锅头：北京二锅头品类始创者，30 元价位标杆元价位标杆 红星蓝瓶借助于产品红星蓝瓶借助于产品（“高品价比”）（“高品价比”）/品类（大清香时代积蓄势能）优势，树立品类（大清香时代积蓄势能）优势，树立 30 元价格元价格带标杆带标杆。1949 年 5 月，红星前身华北酒业专卖公司实验厂成立，开创了北京二锅头品类。据大豪科技披露公告数据，19-20 年红星股份分

82、别实现营收 26.4/23.4 亿元，其中低档酒营收 21.8/19.7 亿元。相较于牛栏山而言，红星受益于清香型工艺的成本优势，20 年毛利率为 50.8%，显著高于牛栏山的 39.2%；且红星蓝瓶不仅采用纯粮固态酿造技艺，且终端零售价仅为 35-40 元左右，和竞品相比“品价比”极为突出。展望来看，红星基于清香白酒的品质优势，坚守纯粮固态酿造技艺，有望进一步借助大清香时代的到来积蓄势能，在二锅头品类赛道中保持领跑地位。图表图表52：红星股份的毛利率高于牛栏山红星股份的毛利率高于牛栏山 图表图表53：牛栏山营收年复合增长率为红星的牛栏山营收年复合增长率为红星的 7.3 倍倍（2010-202

83、0 年）年）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表54：红星产品矩阵及电商零售价情况红星产品矩阵及电商零售价情况 注：京东零售价格为 2024 年 4 月 29 日数据。资料来源：公司公告，京东，华泰研究 （4）西凤酒西凤酒-绿脖（瓶）西凤：中国老四大名酒之一，口粮酒中的高流量单品绿脖（瓶）西凤：中国老四大名酒之一，口粮酒中的高流量单品 绿绿脖脖西凤西凤借助借助品牌（品牌（中国传统中国传统名酒）名酒）/品类（品类（凤凤香香型差异化优势型差异化优势）/市场（深耕基地市场后向市场（深耕基地市场后向全国化进发）全国化进发），已成为大众消费中的，已成为大众消费中的区域性区

84、域性高流量单品高流量单品，销售体量预计超销售体量预计超 10 亿亿。西凤酒口感独特且极具辨识度，在第一届全国评酒会上（1952 年）获得“中国名酒”称号，品牌力突出。2020 年，绿瓶西凤已基本实现全国经销商布局；2023 年 5 月，公司在绿瓶西凤酒经销商表彰大会上表示，绿脖西凤连续 10年量价齐升，22年单箱渠道销售价格提升约 5%，基本实现单瓶零售价格突破 55 元。据酒业家调研，绿瓶西凤销售额已过十亿，在陕西大本营市场位居光瓶酒销售第一。绿牛二绿牛二白牛二白牛二精制陈酿 精制陈酿 金标陈酿金标陈酿一号特酿一号特酿珍品二十珍品二十陈酿三牛陈酿三牛百年红12百年红12珍品三十青龙珍品三十青

85、龙 经典二锅头黄龙经典二锅头黄龙 魁盛号手工原浆魁盛号手工原浆图示图示规格规格46度/500ml42度/500ml43度/500ml42.3度/500ml43度/500ml52度/450ml52度/400ml53度/500ml46度/500ml52度/500ml53度/618ml京东零售价（元）京东零售价（元）8579858.6%50.8%48.1%39.2%20192020红星股份顺鑫农业（白酒业务）小二小二大二大二蓝瓶蓝瓶大曲酿大曲酿纯粮兼香纯粮兼香醇和紫坛醇和紫坛蓝花瓷蓝花瓷钰玺煌钰钰玺煌钰红星高照宗师1949红星高照宗师1949图示图示规格规

86、格56度/100ml52度/500ml53度/500ml52度/500ml42度/500ml43度/500ml46度/500ml53度/500ml52度/500ml京东零售价（元）京东零售价（元）7268339780 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 必选消费必选消费 图表图表55：西凤酒整体营收及同比变动情况西凤酒整体营收及同比变动情况 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表56：西凤酒产品矩阵及批价情况西凤酒产品矩阵及批价情况 注：京东零售价格和批价为 2024 年 4 月 25 日数据。资料来源：公司公告，今日酒价，京东，华泰研究 （

87、5）郎酒郎酒-顺品郎顺品郎&小郎酒：目标未来小郎酒：目标未来 3-5 年破百亿，打造公司第二曲线年破百亿，打造公司第二曲线 顺品郎和小郎酒将借助于品质（顺品郎和小郎酒将借助于品质（赤水河酱香黄金产区和长江上游浓香黄金产区赤水河酱香黄金产区和长江上游浓香黄金产区）/品类（浓品类（浓酱兼酱兼香型差异化优势香型差异化优势），），目标未来目标未来 3-5 年破百亿年破百亿。23 年 8 月，公司提出要在未来 3-5 年实现小郎酒事业部（小郎酒+顺品郎）销售规模破 100 亿，将小郎酒打造成中国小瓶白酒第一品牌，将顺品郎打造成中国都市光瓶酒旗帜品牌。2024 年 1 月，公司在 2023 品牌年会上宣布

88、，小郎酒事业部升级为顺品郎事业部。从单品来看，1）小郎酒）小郎酒：据郎酒股份消息，23年小郎酒销量超 2.2 亿瓶；据酒业家调研数据，22 年小郎酒销售体量在 20 亿元左右。2）顺品郎顺品郎：据酒业家调研数据，22 年顺品郎销售体量在 10 亿元左右。图表图表57：郎郎酒整体营收及同比变动情况酒整体营收及同比变动情况 图表图表58：顺品郎顺品郎/小郎酒小郎酒&郎牌特曲营收情况（报表口径）郎牌特曲营收情况（报表口径）注：2017-2020 为报表口径，源自郎酒 IPO 报告；2021-2023 为销售口径。资料来源：公司公告，公司官网，酒业家，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-

89、10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800002120222023西凤酒营收（销售额口径）同比增速（右轴）(亿元)绿瓶西凤绿瓶西凤红盖绿瓶红盖绿瓶华山论剑1华山论剑10年年华山论剑华山论剑20年年华山论剑华山论剑30年年华山论剑华山论剑50年年红西凤红西凤图示图示规格规格55度/500ml52度/500ml52度/500ml52度/500ml55度/500ml52度/500ml52度/500ml批价（元）批价（元）40/0740京东零售价（元）京东零售价（元）502381532

90、7246811289990%10%20%30%40%50%60%70%050020020202120222023郎酒营收同比增速（右轴）(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 必选消费必选消费 图表图表59：郎酒产品矩阵及批价情况郎酒产品矩阵及批价情况 注：京东零售价格和批价为 2024 年 4 月 29 日数据。资料来源：公司公告，今日酒价，京东，华泰研究 （6）五粮液五粮液-尖庄系列：尖庄系列：五粮液浓香酒公司四大核心战略品牌之一五粮液浓香酒公司四大核心战略品牌之一 尖庄系列借助于尖庄系列借助于品牌品牌优势优势，

91、成为成为公司百元价格带的公司百元价格带的重要产品重要产品。据五粮液浓香酒公司 24 年市场工作会上发布信息，2024 年尖庄的目标开瓶数要在 2023 年基础上再翻倍，尖庄将在坚定“大光+荣光”为主导的光瓶矩阵基础上“控量大光”，并在消费者培育上深度链接 C 端，在渠道建设上继续强化终端建设。图表图表60：尖庄系列产品矩阵及价格情况尖庄系列产品矩阵及价格情况 注：京东零售价格为 2024 年 4 月 29 日数据。资料来源：京东，华泰研究 （7）舍得酒业舍得酒业-沱牌沱牌 T68：剑指浓香高线第一品牌：剑指浓香高线第一品牌 沱牌沱牌 T68 优势在于优势在于品质（纯粮酿造“特级”产品）和公司战

92、略聚焦，品质（纯粮酿造“特级”产品）和公司战略聚焦，公司公司剑指浓香高线第剑指浓香高线第一品牌，目前体量在一品牌，目前体量在 3-4 亿元。亿元。从品质来看，T68 实现国标“特级”酒体，优于多数竞品的“优级”标准。自沱牌焕新以来，舍得酒业对其进行了一系列调整，包括产品升级、市场定位和营销推广等方面的系统性优化，将其打造为“第二增长曲线”。2023 年，以沱牌系列产品为代表的普通酒实现 9.05 亿元营收，同比增长 16.1%，占舍得酒业酒类营收的13.8%，预计沱牌 T68 体量约 3-4 亿元。图表图表61：舍得酒业低档酒营收及同比增速情况舍得酒业低档酒营收及同比增速情况 资料来源：公司公

93、告，华泰研究 小郎酒小郎酒顺品郎红顺品郎红顺品郎蓝顺品郎蓝特曲T3特曲T3特曲T6特曲T6特曲T8特曲T8特曲T9特曲T9红花郎10（酱）红花郎10（酱）青花郎（酱）青花郎（酱）图示图示规格规格45度/100ml45度/480ml45度/480ml50度/500ml50度/500ml50度/500ml50度/500ml53度/500ml53度/500ml批价（元）批价（元）/75895京东零售价（元）京东零售价（元）570红优红优大光(绵柔）大光(绵柔）大光大光（红盖）（红盖）荣光荣光高光高光图示图示规格规格50度/500ml5

94、0度/500ml50度/588ml52度/500ml50度/500ml京东零售价（元）京东零售价（元）4525296673-100%-50%0%50%100%150%200%250%005006007008009001,0002000020202120222023低档酒营业收入低档酒营业收入同比增速（右轴）(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 必选消费必选消费 （8）泸州老窖泸州老窖-低档酒：黑盖定位高线光瓶，天府粮仓主攻乡镇市场低档酒：黑盖定位高线光瓶，天府粮仓主攻乡

95、镇市场 老窖黑盖老窖黑盖借助于品牌优势（中国传统名酒）和战略定位（填补老窖二曲产品空缺），目前尚借助于品牌优势（中国传统名酒）和战略定位（填补老窖二曲产品空缺），目前尚处于产品导入期。处于产品导入期。老窖黑盖是公司大光瓶战略的重要产品，定位为“国民口粮酒”，产品分为 500ml 和 250ml 两款，建议零售价分别为 98 元/瓶和 68 元/瓶，目前正在逐步导入市场。此外，2024 年 3 月 18 日，泸州老窖携手四川省供销社联合研发的新品“泸州老窖天府粮仓”系列上市发布，具体产品包括纯粮原浆 V3、幸福配方 V5、品味浓香 V9，分别定价49/258/598 元，主攻乡镇市场。图表图表6

96、2：报告提及公司一览表报告提及公司一览表 名称名称 代码代码 名称名称 代码代码 顺鑫农业 000860 CH 口子窖 603589 CH 老白干酒 600559 CH 贵州茅台 600519 CH 山西汾酒 600809 CH 水井坊 600779 CH 伊力特 600197 CH 红星股份 未上市 金徽酒 603919 CH 西凤酒 未上市 舍得酒业 600702 CH 郎酒股份 未上市 洋河股份 002304 CH 老村长 未上市 泸州老窖 000568 CH 江小白 未上市 今世缘 603369 CH 光良酒业 未上市 五粮液 000858 CH 贵州习酒 未上市 酒鬼酒 000799

97、 CH 壹号酒庄 未上市 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示风险提示 市场需求不达预期的风险。市场需求不达预期的风险。如果宏观经济的波动程度大于预期，对于消费者的收入产生负面影响，可能直接影响消费意愿，这会对食品饮料行业的需求造成负面影响。市场竞争激烈超过预期的风险。市场竞争激烈超过预期的风险。如果品牌商通过价格战的方式抢夺市场份额，会给企业的盈利能力带来负面影响。食品安全问题。食品安全问题。如果出现食品安全问题，消费者对出问题品牌的品质控制能力产生疑问，进而对企业的销售产生负面影响。图表图表63：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)E

98、PS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 山西汾酒 600809 CH 买入 258.05 301.56 314,812 6.64 8.56 10.77 13.11 38.86 30.15 23.96 19.68 顺鑫农业 000860 CH 增持 18.71 21.44 13,878-0.91-0.40 0.67 0.94-20.56-46.78 27.93 19.90 舍得酒业 600702 CH 买入 7

99、4.38 111.24 24,781 5.06 5.32 6.18 7.31 14.70 13.98 12.04 10.18 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 必选消费必选消费 图表图表64：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 山西汾酒山西汾酒(600809 CH)23 年圆满收官，年圆满收官，24 年延续增长势能可期年延续增长势能可期 公司 23 年营收/归母净利 319.3/104.4 亿（同比+21.8%/+28.9%），其中 23Q4 营收/归母净利 51.8/10.1

100、 亿（同比+27.4%/+2.0%）。24Q1 实现营收/归母净利 153.4/62.6 亿（同比+20.9%/+30.0%）。23 年公司延续高速增长和结构优化趋势，归母净利率同比+1.8pct 至 32.7%，费用投放效率也持续优化。展望 24 年，公司将继续围绕“13348”思路，青 20 和玻汾卡位次高端入门级价格带和口粮酒市场，老白汾享受大众价位红利，结构优化有望渐次演绎，经营向上趋势不改。我们预计 24-26 年 EPS 10.77/13.11/16.04 元，参考可比公司 24 年 PE 均值 17x（Wind 一致预期），23-25 年净利 CAGR（25%）高于可比公司均值（

101、18%），给予 24 年 28x PE，目标价 301.56 元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024 年 04 月 26 日 点击下载全文：山西汾酒点击下载全文：山西汾酒(600809 CH,买入买入):2023 圆满收官，圆满收官，2024 持续释能持续释能 顺鑫农业顺鑫农业(000860 CH)地产业务剥离，地产业务剥离，24 年主业更加清晰年主业更加清晰 23年营收/归母净利/扣非净利105.9/-3.0/-5.7亿，营收同比-9.3%（22年对应归母/扣非净利均为-6.7亿）；23Q4营收/归母净利/扣非净利17.9/-0.03

102、/-2.8亿，营收同比-30.6%。24Q1 营收/归母净利/扣非净利为 40.6/4.5/4.5 亿（同比-0.8%/+37.4%/+37.4%）。23 年白酒业务以稳固市场、营销发力、品牌升级和保障体系完善为核心；猪肉业务仍受整体供大于求、产能去化的影响；而 23 年公司剥离房产业务产生的税费及非经常性损益等影响盈利。展望来看，公司剥离房产业务后主业更加清晰，白酒业务有望持续受益口粮酒需求景气。我们预计 24-26 年 EPS 0.67/0.94/1.13 元，参考可比公司24 年平均 28xPE（Wind 一致预期），考虑到外部环境催化下的口粮酒红利，给予其 24 年 32x PE，目标

103、价 21.44 元，“增持”。风险提示：行业竞争加剧、食品安全、口粮酒需求不及预期。报告发布日期：2024 年 04 月 27 日 点击下载全文：顺鑫农业点击下载全文：顺鑫农业(000860 CH,增持增持):聚焦主业更坚定，目标百亿再出发聚焦主业更坚定，目标百亿再出发 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)24Q1 略有承压，系次高端价位压力略有承压，系次高端价位压力+短期库存去化为主，期待环比改善短期库存去化为主，期待环比改善 24Q1 实现营收/归母净利 21.1/5.5 亿，同比+4.1%/-3.4%。24 年春节，公司增强了渠道反向红包的激励，节前动销数据环比改善，渠道库存维持在可控

104、范围内，公司短期经营重心以库存去化为主。展望来看，公司秉持长远眼光，坚守老酒战略不动摇；同时明确平台化布局，持续培育藏品 10 年、舍之道、T68 等单品，加大消费者培育与宴席市场推广力度，市占率提升可期。期待随着 24 年外部环境的持续优化，公司有望继续保持稳健增长的态势。我们维持盈利预测，预计 24-26 年 EPS 6.18/7.31/8.73 元，参考可比公司 24 年平均 PE 16x（Wind 一致预期），考虑其具备更强的全国化潜力，享受估值溢价，给予其 24 年 18x PE，维持目标价 111.24 元，维持“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

105、报告发布日期：2024 年 04 月 26 日 点击下载全文：舍得酒业点击下载全文：舍得酒业(600702 CH,买入买入):保持稳健，蓄力长期保持稳健，蓄力长期 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 必选消费必选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、宋英男，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券

106、投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状

107、态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任

108、。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不

109、同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本

110、公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户

111、进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 必选消费必选消费 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。贵州茅台（600519 CH）、今世缘（603369 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的

112、1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINR

113、A）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、宋英男本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“

114、相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。贵州茅台（600519 CH）、今世缘（603369 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员

115、可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加

116、坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性

117、：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 必选消费必选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国

118、证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市

119、建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098

120、/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司