1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业跟跟踪踪 报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 电气设备电气设备 推荐推荐 (维持维持 ）relatedReport 相关报告相关报告 【兴证电新】估值底部，景气改善在即风电行业 2024 年5 月策略-202404252024-04-24 【兴证电新-周报】海内外电网需求高企，电网设备迎快速发展2024-04-22 【兴证电新】充电桩行业月度投资策略：政策持续加码，充电桩行业乘势而上2024-04-18 emailAuthor 分析师：分析师：王帅王帅 S0190

2、521110001 孙孙曌曌续续 S01 assAuthor 投资要点投资要点 summary 板块营收板块营收增速偏弱，利润下滑仍在继续增速偏弱，利润下滑仍在继续。2023 年锂电板块上市公司合计实现营收 9888.71 亿元，同比增长 3.60%，合计实现归母净利润 687.06 亿元，同比下滑 20.71%。由于行业产能释放，行业供需关系在 2023 年开始逐步趋于改善，产业链价格明显下降，对产业链营收和利润产生明显影响。2024Q1 锂电板块合计实现营收 1910.11 亿元，同比下降 17.55%，实现归母净利润 143.23 亿元，同比下降 15.44%，受行

3、业降价影响，营收和利润下降趋势持续，营收下滑幅度略低于 2023Q4，利润下降幅度相较于2023Q4 收窄更加明显。2023 年以来板块现金流出现改善。年以来板块现金流出现改善。2023 年锂电板块经营活动现金流量净额 1509.45 亿元，现金流改善显著。2024 年 Q1 板块实现经营活动现金流量净额 210.80 亿元，一季度作为历史淡季，现金流表现好于往年。行业经营压力加大的背景下，产业链企业不断加强现金流管理。板块盈利能力仍处低位板块盈利能力仍处低位。2022 年开始锂电板块企业盈利能力开始出现下滑，2024Q1 板块整体毛利率由 2021Q1 的 23.37%下滑至 19.44%，

4、净利率由 2021Q1 的 10.33%下滑至 7.80%，季度来看 2023Q3 以来板块毛利率出现小幅反弹，净利率在 2024Q1 出现环比改善。细分来看，毛利率的改善主要是电池环节，尤其是宁德时代的影响，材料环节多数仍处于下降趋势中，2024Q1 净利率的环比改善则是受去年四季度减值计提的影响。短期来看，板块盈利仍然承压。分环节来看，仅有电池和结构件环节盈利保持正增长。分环节来看，仅有电池和结构件环节盈利保持正增长。2023 年行业供需关系普遍趋于宽松的背景下，各环节盈利多呈现下降趋势，仅有结构件和电池环节归母净利润分别实现 23.76%和 32.60%的正增长。2024Q1 产业链盈利

5、增速分布依旧保持 2023 年的态势，但是电池环节和结构件环节的增速差距有所拉大。投资建议投资建议：首推占据产业链话语权强势地位，盈利能力具备强韧性的电池环节，推荐海外客户覆盖最为全面，且有望通过平价快充趋势巩固份额优势的宁德时代，以及大圆柱布局领先的亿纬锂能，建议关注国轩高科；中游材料环节推荐关注盈利能力相对稳健的结构件、前驱体和负极环节，推荐科达利、中伟股份、璞泰来，建议关注尚太科技；展望后市随着行业需求回暖，建议关注对供需变化敏感的电解液环节，以及可能出现困境反转且受益锂价企稳的正极环节，推荐容百科技，建议关注湖南裕能。风险提示：风险提示：下游需求不及预期；政策效果不及预期；宏观经济不及

6、预期 title 盈利短期承压，盈利短期承压，关注关注后续后续需求修复机遇需求修复机遇 createTime1 2024 年年 04 月月 30 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业跟踪报告行业跟踪报告 目目 录录 1、板块收入增速放缓，盈利整体下滑.-4-2、电池：增长最具韧性，增速显著回落.-6-3、中游材料：盈利整体承压，2024 年有望触底.-7-3.1、正极：库存影响逐步出清，短期盈利仍旧承压.-7-3.2、前驱体：盈利能力保持稳定.-9-3.3、负极：高价库存影响出清，毛利率表现稳健.-10-3.4、隔膜：短期盈利能力继续承

7、压.-11-3.5、电解液：盈利短期继续承压，现金压力加剧有望加速出清.-12-3.6、铜箔：盈利持续承压，拐点仍需等待.-13-3.7、结构件：龙头盈利稳健，二线企业盈利能力出现改善.-14-4、风险提示.-15-图目录图目录 图 1、2023 年板块增速大幅放缓.-4-图 2、2023 年行业盈利增速转负.-4-图 3、2024Q1 板块营收同比下滑.-4-图 4、2024Q1 板块利润下降速度放缓.-4-图 5、2023 年板块现金流改善.-5-图 6、2024Q1 板块现金流好于往年.-5-图 7、2022 年以来板块盈利能力出现下滑.-5-图 8、2024Q1 板块盈利能力仍处低位.

8、-5-图 9、2023 年各环节归母净利润增速.-6-图 10、2024Q1 各环节归母净利润增速.-6-图 11、2024Q1 电池环节营收增速继续下滑.-6-图 12、2024Q1 电池环节盈利增速仍处低位.-6-图 13、电池环节现金流保持稳健.-7-图 14、电池环节盈利能力体现出强韧性.-7-图 15、原材料价格影响正极环节收入增速.-8-图 16、库存影响正极环节盈利.-8-图 17、2023 年以来正极环节现金流出现改善.-8-图 18、正极环节盈利能力仍在承压.-9-图 19、前驱体环节营收增速改善.-9-图 20、前驱体环节利润增速改善.-9-图 21、前驱体环节盈利能力稳定

9、.-10-图 22、前驱体环节现金流改善.-10-图 23、负极环节营收连续三个季度负增长.-10-图 24、负极环节盈利继续下滑.-10-图 25、负极盈利能力仍处低位.-11-图 26、2023 年以来负极环节现金流改善.-11-图 27、隔膜环节营收连续两个季度负增长.-12-图 28、隔膜环节盈利增速持续下滑.-12-图 29、隔膜环节盈利能力低于 2020 年低位.-12-2VvYpZpXiXeZhVnMpOaQcM6MsQmMoMsOjMmMrMfQpPoQ8OoPsOuOsOmRwMoPpQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业

10、跟踪报告行业跟踪报告 图 30、隔膜环节现金流稳健.-12-图 31、电解液环节营收连续五个季度同比下滑.-13-图 32、电解液环节盈利连续六个季度同比下滑.-13-图 33、电解液环节盈利能力持续承压.-13-图 34、电解液环节现金流走弱.-13-图 35、铜箔环节营收增长乏力.-14-图 36、铜箔环节盈利持续承压.-14-图 37、铜箔环节盈利能力保持下滑趋势.-14-图 38、铜箔环节现金流压力加大.-14-图 39、结构件环节收入保持增长.-15-图 40、结构件环节利润同比持续增长.-15-图 41、结构件环节盈利能力保持平稳.-15-图 42、结构件环节现金流平稳.-15-请

11、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业跟踪报告行业跟踪报告 报告正文报告正文 1、板块收入增速放缓，盈利整体下滑、板块收入增速放缓，盈利整体下滑 板块营收增速偏弱，利润下滑仍在继续。板块营收增速偏弱，利润下滑仍在继续。2023 年锂电板块上市公司合计实现营收9888.71亿元，同比增长3.60%，合计实现归母净利润687.06亿元，同比下滑20.71%。由于行业产能释放，行业供需关系在 2023 年开始逐步趋于宽松，产业链价格明显下降，对产业链营收和利润产生明显影响。2024Q1 锂电板块合计实现营收 1910.11 亿元，同比下降 17.55%

12、，实现归母净利润143.23 亿元，同比下降 15.44%，受行业降价影响，营收和利润下降趋势持续，营收下滑幅度略低于 2023Q4，利润下降幅度相较于 2023Q4 收窄更加明显。图图 1、2023 年板块增速大幅放缓年板块增速大幅放缓 图图 2 2、20232023 年行业盈利增速转负年行业盈利增速转负 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3 3、2024Q12024Q1 板块营收板块营收同比下滑同比下滑 图图 4 4、2024Q12024Q1 板块利润下降速度放缓板块利润下降速度放缓 资料来源：WIND，兴业证券经济与

13、金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年以来板块现金流出现改善。年以来板块现金流出现改善。2023 年锂电板块经营活动现金流量净额1509.45亿元，现金流改善显著。2024年Q1板块实现经营活动现金流量净额210.80亿元，一季度作为历史淡季，现金流表现好于往年。行业经营压力加大的背景下，0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营收（亿元）YOY（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%020040060

14、080072002120222023归母净利润（亿元）YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050002500300035002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营收（亿元）YOY（右轴）-100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200

15、2503002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1归母净利润（亿元）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业跟踪报告行业跟踪报告 产业链企业不断加强现金流管理。图图 5 5、20232023 年板块现金流改善年板块现金流改善 图图 6 6、2024Q12024Q1 板块现金流好于往年板块现金流好于往年 资料来源：WIND，

16、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 板块盈利能力仍处低位。板块盈利能力仍处低位。2022 年开始锂电板块企业盈利能力开始出现下滑，2024Q1 板块整体毛利率由 2021Q1 的 23.37%下滑至 19.44%，净利率由 2021Q1 的10.33%下滑至 7.80%，季度来看 2023Q3 以来板块毛利率出现小幅反弹，净利率在2024Q1 出现环比改善。细分来看，毛利率的改善主要是电池环节，尤其是宁德时代的影响，材料环节多数仍处于下降趋势中，2024Q1 净利率的环比改善则是受去年四季度减值计提的影响。短期来看，板块盈利仍然承压。图图 7 7、2

17、0222022 年以来板块盈利能力出现下滑年以来板块盈利能力出现下滑 图图 8 8、2024Q12024Q1 板块盈利能力板块盈利能力仍处低位仍处低位 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 分环节来看，仅有电池和结构件环节盈利保持正增长。分环节来看，仅有电池和结构件环节盈利保持正增长。2023 年行业供需关系普遍趋于宽松的背景下，盈利多呈现下降趋势，仅有结构件和电池环节归母净利分别实现 23.76%和 32.60%的正增长。2024Q1 产业链盈利增速分布依旧保持 2023 年的态势，但是电池环节和结构件环节的增速差距有所拉大。05

18、0002000222023经营活动现金流量净额（亿元）005006007008002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1经营活动现金流量净额（亿元）0%5%10%15%20%25%30%2000222023毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30

19、%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 9 9、20232023 年年各环节归母净利润增速各环节归母净利润增速 图图 1010、2024Q12024Q1 各各环节归母净利润环节归母净利润增速增速 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：

20、WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2、电池：、电池：增长最具韧性，增速显著回落增长最具韧性，增速显著回落 电池环节营收增速持续回落。电池环节营收增速持续回落。2023 年电池环节实现营收 5610.59 亿元，同比增长18.60%，2024Q1 电池环节实现营收 1139.07 亿元，同比下滑 10.26%，受原材料价格下滑，以及行业竞争加剧的影响，2023 年以来电池价格持续下降，拖累电池环节营收增速不断回落。图图 1111、2024Q12024Q1 电池环节营收增速继续下滑电池环节营收增速继续下滑 图图 1212、2024Q12024Q1 电池环节盈利增速仍处低位电池环节盈利增速仍处

21、低位 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年电池环节实现归母净利润 490.18 亿元，同比增长 32.60%，2024Q1 电池环节实现归母净利润 118.37 亿元，同比增长 6.13%，利润增速显著好于收入，主要是得益于宁德时代强劲的盈利韧性。电池环节现金流继续保持稳健。电池环节现金流继续保持稳健。2023 年电池环节实现经营活动现金流量净额1102.42 亿元，2024Q1 在季节性因素的影响下，电池环节经营活动现金流量净额由 2023Q4 的 476.13 亿元回落至 268.38 亿元，但是同比依旧实现超过

22、30%增长，电池环节现金流保持稳健。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080009Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营收（亿元）YOY（右轴）-100%-

23、50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02040608002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1归母净利润（亿元）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 1313、电池环节现金流保持稳健电池环节现金流保持稳健 资料来源：WIND，兴

24、业证券经济与金融研究院整理 电池环节盈利能力体现出强韧性。电池环节盈利能力体现出强韧性。虽然电池环节面临行业增速下滑的压力，但是头部依托优质的竞争格局，以及电池环节相对强势的产业链卡位，盈利能力体现出强韧性，2024Q1 电池环节毛利率 23.48%，净利率 10.70%，连续两个季度呈现改善趋势，细分来看主要是受到宁德时代影响，除宁德时代外的电池企业几乎没有体现出改善趋势，电池环节龙头竞争力呈现加强趋势。图图 1414、电池环节盈利能力体现出强韧性电池环节盈利能力体现出强韧性 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 3、中游材料：盈利整体承压，、中游材料：盈利整体承压，2024 年

25、有望触底年有望触底 3.13.1、正极：库存影响逐步出清，短期盈利仍旧承压、正极：库存影响逐步出清，短期盈利仍旧承压 材料价格波动对板块收入及利润增速影响显著。材料价格波动对板块收入及利润增速影响显著。2023 年正极环节实现营收 896.72亿元，同比下滑 33.38%，实现归母净利润 13.75 亿元，同比下滑 86.08%；2024Q00250300350400450500经营活动现金流量净额（亿元）0%5%10%15%20%25%30%毛利率净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业跟踪报告行业跟踪报告 正极实

26、现营收 121.23 亿元，同比下滑 52.52%，实现归母净利润-1.34 亿元，同比由正转负。2023 年以来由于碳酸锂价格的下行，导致正极产品价格不断回落，同时库存也对正极环节盈利产生负面影响，随着碳酸锂价格逐步回落合理区间，原材料价格波动影响不再，2024 年正极环节盈利有望趋于平稳，甚至有所修复。图图 1515、原材料价格影响正极环节收入增速原材料价格影响正极环节收入增速 图图 1616、库存影响正极环节盈利库存影响正极环节盈利 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2023年正极环节实现经营活动现金流量净额133.18亿

27、元，2024Q1受季节性影响，正极环节实现经营活动现金流量净额-32.33 亿元，与 2023Q1 基本持平，整体来看2023 年以来正极环节现金流明显改善，行业现金流改善一方面受益于 2023 年初以来的行业去库，更重要的是受益于锂资源价格大幅回落，显著降低了正极环节企业的存货资金压力。图图 1717、20232023 年以来正极环节现金流出现改善年以来正极环节现金流出现改善 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 库存影响接近尾声，供需关系是短期正极环节盈利能力核心压制。库存影响接近尾声，供需关系是短期正极环节盈利能力核心压制。2023 年正极环节毛利率 7.84%，净利率 1.

28、20%，同比下滑显著；2024Q1 正极环节毛利率 5.52%，环比持平，净利率-1.38%，环比改善并不显著。-100%-50%0%50%100%150%200%250%005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营收（亿元）YOY（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%-10-505019Q12019

29、Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1归母净利润（亿元）YOY（右轴）-40-20020406080100经营活动现金流量净额（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业跟踪报告行业跟踪报告 2023 年以来正极环节盈利能力的核心影响因素主要是原材料价格波动和供需关系，展望后市来看，碳酸锂价格已经回落合理区间，原材料对盈利能力的影响暂时告一段落，供需关

30、系将是 2024 年正极环节盈利能力变化的核心矛盾。图图 1818、正极环节盈利能力仍在承压正极环节盈利能力仍在承压 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 3.23.2、前驱体：盈利能力、前驱体：盈利能力保持稳定保持稳定 前驱体环节营收及利润增速出现修复。前驱体环节营收及利润增速出现修复。2023 年前驱体环节实现营收 669.04 亿元，同比增长 6.76%，实现归母净利润 24.26 亿元，同比下滑 14.72%，受下游三元材料景气度影响，2023 年前驱体行业增长承压。但是 2024Q1 前驱体环节营收利润增速同步出现改善，2024Q1 实现营收 180.67 亿元，同比增长

31、 21.79%，实现归母净利润 8.72 亿元，同比增长 63.71%，随着 2024 年一系列高端车型的发布，年初以来三元电池装机占比有所修复，在下游需求改善的带动下，前驱体环节营收和利润增速的改善有望持续。图图 1919、前驱体环节前驱体环节营收增速改善营收增速改善 图图 2020、前驱体环节利润增速改善前驱体环节利润增速改善 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 前驱体环节盈利能力保持稳定前驱体环节盈利能力保持稳定。三元前驱体采取原材料加加工费的定价模式，环-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

32、%25%毛利率净利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608001802002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营收（亿元）YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123456789归母净利润（亿元）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

33、 -10-行业跟踪报告行业跟踪报告 节盈利能力历史来看较为稳定，2024Q1 实现毛利率 13.39%，相较于 2023Q1 小幅提升 1.69pct，环比小幅提升 1.54pct%；实现销售净利率 5.52%，同环比均实现一定程度提升。整体来看，前驱体环节盈利能力维持在 2022 年以来的中枢，表现较为稳定。图图 2121、前驱体环节盈利能力稳定前驱体环节盈利能力稳定 图图 2222、前驱体环节现金流改善、前驱体环节现金流改善 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 前驱体环节现金流改善前驱体环节现金流改善。2023 年三元前驱体环

34、节企业实现经营活动现金流量净额62.23 亿元，同比由负转正，2024Q1 三元前驱体环节企业实现经营活动现金流量净额 12.52 亿元，虽然受季节性影响环比下滑，但是是 2019 年以来前驱体环节首次在一季度实现经营活动现金流量净额为正，2023 年行业去库存，以及行业竞争压力加剧的背景下，行业企业加强库存管理带动现金流优化。3.33.3、负极：负极：高价库存影响出清，毛利率表现稳健高价库存影响出清，毛利率表现稳健 受价格回落影响，负极环节营收连续三个季度负增长。受价格回落影响，负极环节营收连续三个季度负增长。2023 年负极环节实现营收661.23 亿元，同比下滑 6.15%，2024Q1

35、 负极环节实现营收 117.14 亿元，同比下滑29.06%。图图 2323、负极环节营收连续三个季度负增长负极环节营收连续三个季度负增长 图图 2424、负极环节盈利继续下滑负极环节盈利继续下滑 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2021-2022 年，由于石墨化环节供给紧张，石墨化加工价格大幅上涨，推动负极成0%5%10%15%20%25%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022

36、Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率净利率-60-40-2002040602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1经营活动现金流量净额（亿元）-50%0%50%100%150%200%05002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021

37、Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营收（亿元）YOY（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0552019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1归母净利润（亿元）YOY（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

38、-11-行业跟踪报告行业跟踪报告 品价格上涨。2023 年以来负极环节由于供需关系逐渐宽松，石墨化和负极成品价格均出现明显下滑，对负极环节营收增长形成一定拖累。2023 年负极环节实现归母净利润 44.55 亿元，同比下滑 48.37%，2024Q1 负极环节实现归母净利润 6.27 亿元，同比下滑 57.88%。负极环节盈利的下滑主要还是由于受高价库存和供需关系的影响。负极环节毛利率低位企稳。负极环节毛利率低位企稳。2021-2022 年石墨化环节的产能紧张是行业供给释放的重要瓶颈，但是 2022H2 以来随着石墨化新增产能逐步释放，产能供应瓶颈逐步消除，石墨化价格回落，负极环节竞争加剧，盈

39、利呈现出下滑态势，且负极企业石墨化自供的盈利贡献受到压制。2023 年以来随着石墨化价格逐步底部企稳，负极环节盈利能力也阶段性企稳，下半年受益于高价库存的出清，毛利率甚至一度有所提升，2024Q1 负极环节毛利率 21.14%，同比提升接近 2pct，平均销售净利率 5.93%，受期间费用的影响，净利率同比下滑。图图 2525、负极盈利能力仍处低位负极盈利能力仍处低位 图图 2626、20232023 年以来负极环节现金流改善年以来负极环节现金流改善 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 3.43.4、隔膜：隔膜：短期盈利能力继续承

40、压短期盈利能力继续承压 产业链降价影响隔膜环节增速。产业链降价影响隔膜环节增速。2023 年隔膜环节企业合计实现营收 440.29 亿元，同比增长 7.34%，实现归母净利润 56.24 亿元，同比下滑 35.04%。2024Q1 隔膜环节企业合计实现营收 80.96 亿元，同比下滑 1.51%，实现归母净利润 5.23 亿元，同比下滑 61.12%。虽然下游装机和隔膜需求量仍在增长，但是由于隔膜环节产能的不断释放，以及设备瓶颈的缓解，隔膜环节 2023 年下半年以来价格显著承压，受此影响 2023Q4以来，隔膜环节连续两个季度营收和利润均出现负增长。0%5%10%15%20%25%30%35

41、%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率净利率-20-2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1经营活动现金流量净额（亿元）请务必阅读正文之后的信息

42、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 2727、隔膜环节营收连续两个季度负增长隔膜环节营收连续两个季度负增长 图图 2828、隔膜环节盈利增速持续下滑隔膜环节盈利增速持续下滑 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年下半年下半年年以来隔膜环节盈利能力显著承压。以来隔膜环节盈利能力显著承压。2023 年下半年以来隔膜环节的降价对隔膜环节盈利能力影响显著，2023 年隔膜环节毛利率 28.91%，净利率14.22%，2024Q1 隔膜环节毛利率下降至 20.36%，净利率

43、下降至 7.37%，盈利能力明显承压。展望后市，随着国产设备技术实力的不断提升，隔膜环节产能瓶颈逐渐改善，短期隔膜环节盈利能力预计继续维持低位。图图 2929、隔膜环节盈利能力隔膜环节盈利能力低于低于 20202020 年低位年低位 图图 3030、隔膜环节现金流稳健隔膜环节现金流稳健 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 隔膜环节现金流保持稳健。隔膜环节现金流保持稳健。2023 年隔膜环节实现经营活动现金流量净额 89.72 亿元，同比提升显著。2024Q1 隔膜环节经营活动现金流量净额-13.08 亿元，主要是受季节性因素影响，

44、预计随着二季度下游需求回暖，隔膜环节现金流将会修复。3.53.5、电解液：盈利短期继续承压，、电解液：盈利短期继续承压，现金压力加剧有望加速出清现金压力加剧有望加速出清 电解液环节收入利润持续下滑。电解液环节收入利润持续下滑。2023 年电解液环节实现营收 448.65 亿元，同比下滑 25.33%，实现归母净利润 32.95 亿元，同比下滑 70.79%。2024Q1 电解液环节盈利压力延续，2024Q1 实现营收 79.31 亿元，同比下滑 27.93%，实现归母净利润2.86 亿元，同比下滑 76.51%。电解液环节收入利润持续承压。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%4

45、0%60%80%020406080100120140营收（亿元）YOY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530归母净利润（亿元）YOY（右轴）00.050.10.150.20.250.30.350.42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率净利率-20-502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q

46、12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1经营活动现金流量净额（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 3131、电解液环节营收连续电解液环节营收连续五五个季度同比下滑个季度同比下滑 图图 3232、电解液环节盈利连续六个季度同比下滑电解液环节盈利连续六个季度同比下滑 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院

47、整理 电解液环节盈利能力持续承压。电解液环节盈利能力持续承压。2023 年电解液环节盈利能力继续下滑，全年毛利率21.13%，净利率7.40%，同比下降超过10pct。2024Q1电解液环节毛利率16.41%，净利率 3.35%，环比改善主要得益于 Q4 减值计提以及 Q1 碳酸锂跌价影响消除，短期来看电解液环节供需关系仍偏宽松，电解液环节盈利能力继续承压，但是 3月以来下游需求逐渐转暖，随着需求增长不断消化现有产能，预计年内电解液环节供需关系有望出现改善。图图 3333、电解液环节盈利能力持续承压电解液环节盈利能力持续承压 图图 3434、电解液环节现金流走弱电解液环节现金流走弱 资料来源：

48、WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 电解液环节现金流走弱。电解液环节现金流走弱。2023 年电解液环节经营活动现金流量净额 64.11 亿元，Q3以来电解液环节现金流开始走弱，2024Q1经营活动现金流量净额-16.14亿元，为 2020 年以来首次单季度出现负值，现金压力的加剧也有望加速行业出清。3.63.6、铜箔：盈利持续承压，拐点仍需等待、铜箔：盈利持续承压，拐点仍需等待 铜箔环节盈利持续承压。铜箔环节盈利持续承压。2023年铜箔环节实现营收167.40亿元，同比增长3.84%，实现归母净利润 1.17 亿元，同比下降 92.48%。

49、2024Q1 铜箔环节营收 38.34 亿元，同比增长 4.03%，实现归母净利润-2.20 亿元，同比由正转负，2022Q2 以来盈利连续八个季度同比下滑，铜箔环节盈利压力持续加剧。-50%0%50%100%150%200%02040608001802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营收（亿元）YOY（右轴）-200%0%200%400%600%800%1

50、000%1200%1400%1600%1800%-20-502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1归母净利润（亿元）YOY（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2

51、2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率净利率-20-2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1经营活动现金流量净额（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 3535、铜箔环节营收增长乏力铜箔环节营收增长乏力 图图 3636、铜箔环节

52、盈利持续承压铜箔环节盈利持续承压 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年以来铜箔环节盈利能力保持下滑趋势年以来铜箔环节盈利能力保持下滑趋势。2022 年以来，行业设备产能瓶颈突破后，供需关系不断趋于宽松，铜箔环节盈利能力开始持续走低，2023 年铜箔环节毛利率 6.35%，净利率 0.81%，2024Q1 铜箔环节毛利率 1.41%，净利率-5.77%，盈利能力下滑趋势仍在继续。展望后市，铜箔环节重资产属性突出，因此铜箔企业开工诉求强于其他环节，同时企业间不存在显著差异，预计铜箔环节盈利能力短期仍将承压。图图 3737、

53、铜箔环节盈利能力保持下滑趋势铜箔环节盈利能力保持下滑趋势 图图 3838、铜箔环节现金流压力加大铜箔环节现金流压力加大 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 铜箔企业现金流压力加剧。铜箔企业现金流压力加剧。2023 年铜箔环节实现经营活动现金流量净额-9.01 亿元，2024Q1 经营活动现金流量净额-6.42 亿元，行业竞争加剧的情况下，铜箔环节现金流压力不断加大。3.73.7、结构件：、结构件：龙头盈利稳健，二线企业盈利能力出现改善龙头盈利稳健，二线企业盈利能力出现改善 结构件结构件环节收入利润保持增长。环节收入利润保持增长。2

54、023 年结构件环节实现营收 165.30 亿元，同比增长 14.74%，实现归母净利润 12.44 亿元，同比增长 23.76%，2024Q1 结构件环节实现营收 39.51 亿元，同比增长 16.37%，实现归母净利润 3.61 亿元，同比增长40.32%。在锂电产业链整体承压的背景下，结构件环节收入利润保持增长。-100%0%100%200%300%400%500%002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023

55、Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营收（亿元）YOY（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-3-2-9Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1归母净利润（亿元）YOY（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42

56、021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率净利率-8-6-4-20246810122019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1经营活动现金流量净额（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业跟踪报告行业跟踪报告 图图 3

57、939、结构件环节收入保持增长结构件环节收入保持增长 图图 4040、结构件环节利润同比持续增长结构件环节利润同比持续增长 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 结构件环节盈利能力保持平稳。结构件环节盈利能力保持平稳。2023年结构件环节毛利率19.33%，净利率11.21%，同比 2022 年均有所改善。2024Q1 结构件环节毛利率 18.67%，净利率 11.04%，环比下滑主要是季节性因素影响。受益于行业企业成本的梯次差异，结构件环节盈利能力继续保持稳健态势。展望后市，2024Q1 行业二线企业盈利能力明显改善，年内结构件环

58、节存在竞争压力。图图 4141、结构件环节盈利能力保持平稳结构件环节盈利能力保持平稳 图图 4242、结构件环节现金流结构件环节现金流平稳平稳 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 结构件环节现金流保持平稳。结构件环节现金流保持平稳。2023 年结构件环节经营活动现金流量净额 1.89 亿元，同比转正，2024Q1 虽然受季节性影响现金流环比明显下降，但是依旧实现了正的经营活动现金流量，行业现金流表现积极。4、风险提示、风险提示 下游需求不及预期下游需求不及预期：下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整个产业链的盈利将受到影

59、响。政策效果不及预期政策效果不及预期：政策引领行业变革，若政策效果不及预期，则行业格局将难以达到预期状态。宏观经济不及预期宏观经济不及预期：若宏观经济波动较大，终端需求大幅下滑，将影响下游需求，-100%-50%0%50%100%150%200%250%0554045502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1营收（亿元）YOY（右轴）-100%0%100%200

60、%300%400%500%600%700%800%00.511.522.533.544.52019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1归母净利润（亿元）YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022

61、Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利率净利率-6-4-202462019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1经营活动现金流量净额（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业跟踪报告行业跟踪报告 整体行业面临业绩下滑的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要

62、声明 -17-行业跟踪报告行业跟踪报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所

63、市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于

64、同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公

65、司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、

66、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以

67、及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者

68、除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：