1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华明装备华明装备（002270）证券证券研究报告研究报告 2024 年年 05 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电网设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 20.34 元 目标目标价格价格 22.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)896.23 流通 A 股股本(百万股)759.22 A 股总市值(百万元)18,229.23 流通 A 股市值(百万元)15,442.63 每股净资产(元)3.88 资产负债率(%)24.99 一年内最高/最低(元)2

2、1.65/9.55 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内国内分接开关龙头分接开关龙头，增量看出海、增量看出海、500KV+国产替代国产替代 公司概况：国内公司概况：国内分接开关细分分接开关细分行业行业龙头龙头，积极布局开拓海外市场积极布局开拓海外市场 公司于 1995 年成立，2015 年深交所借壳上市，2019 年完成对贵州长征电气的收购，进一步提升了变压器分接开关市场份额。目前主营业务包括电力设备变压器分接开关；电力工程新能源电站的承包、设计施工和运维；数控设备成套数控设备的研发、生

3、产和销售。2021 年至年至 2023 年年公司营收增速稳健，公司营收增速稳健，CAGR+13.15%。2023 年开始，公年开始，公司营收增速明显加快，司营收增速明显加快，2023 实现营业收入实现营业收入 19.62 亿元，亿元，yoy+14.63%，增，增速速提升提升 电力设备电力设备系列产品：系列产品：增量看出海、增量看出海、500kV 以上国产替代以上国产替代 据公司公告，至 2018 年国内 220KV 及以下分接开关产品已基本实现进口替代。除已有的优势业务（500KV 以下电压等）外，公司已有效开拓 1）国内特高压等级市场；2）海外市场，公司有望未来在此两项市场中形成增量，持续创

4、造新增长极。增量市场增量市场 1-国内特高压等级市场：国内特高压等级市场：23 年 10 月底公司签订一个特高压订单，预计将于 24H1 完成交付、24 年底投运，预计投运后并稳定运行一段时间后，份额有望进一步提升。增量市场增量市场 2-海外市场：海外市场：公司产品较海外头部品牌 MR、ABB 等具备性价比优势，近年来公司海外市场开拓顺利，例如东南亚、欧洲（土耳其）、美国等市场，同时公司海外营收占比由 2018 年的 10.61%提升至 2023 的 13.98%。电力工程电力工程服务：服务：连通产业上下游，协同发展分接开关业务连通产业上下游，协同发展分接开关业务 公司电力工程业务主要从事新能

5、源电站的承包、设计施工和运维，带动电力设备产品销售，提升电力设备下游客户黏性，市场口碑和客户基础深厚，有望通过 BT、BOT、海外运营等新业务继续提高业务利润率水平 数控设备系列产品数控设备系列产品：技术实力雄厚，业务经营稳健技术实力雄厚，业务经营稳健 公司数控设备业务主要以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主，具有年产专用数控机床 1000 台(套)的生产能力。盈利预测与估值：盈利预测与估值：整体看，我们预计公司 2024-2026 年营收分别达 23.8/27.5/31.4 亿元，yoy+21.58%/15.45%/14.00%，归母净利润分别为 7.08/8.35/9.

6、73 亿元，yoy+30.6%/17.9%/16.5%。从现金流角度，我们对华明装备的现金流运营能力抱有信心，因此在华明装备的 DCF 模型中，我们假设华明装备的现金流将会随着海外市场的开拓的提升而呈现较好的趋势，在维持国内分接开关的龙头地位的同时，我们认为华明装备的自由现金流将螺旋攀升。在 DCF 估值下，我们采取了10.19%的 WACC 和 2%的永续增长率，得到 22.6 元的目标价。结合公司目前的股价，我们首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：电网投资进度不及预期、国内外招标不及预期、贸易政策风电网投资进度不及预期、国内外招标不及预期、贸易政策风险、技术失密和核心技术人员流失

7、风险。险、技术失密和核心技术人员流失风险。财务数据和估值财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1,711.67 1,961.14 2,384.35 2,752.73 3,138.11 增长率(%)11.70 14.57 21.58 15.45 14.00 EBITDA(百万元)575.82 734.86 877.52 1,041.76 1,221.15 归属母公司净利润(百万元)359.44 542.41 708.34 835.33 973.45 增长率(%)(13.79)50.90 30.59 17.93 16.54 EPS(元/股)0.4

8、0 0.61 0.79 0.93 1.09 市盈率(P/E)50.71 33.61 25.74 21.82 18.73 市净率(P/B)5.47 5.44 1.28 1.19 1.09 市销率(P/S)10.65 9.30 1.94 1.68 1.47 EV/EBITDA 1.44 3.01 4.99 3.03 3.35 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-3%15%33%51%69%87%105%-092024-01华明装备沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司基本情况：变

9、压器分接开关龙头公司，积极布局开拓海外市场公司基本情况：变压器分接开关龙头公司，积极布局开拓海外市场.4 1.1.股权结构：2019 年收购长征电气，进一步提升了分接开关市场份额.4 1.2.业务结构：独占国内分接开关鳌头，协同发展多项业务.5 1.3.主要财务数据：23 年以来公司营收、盈利能力明显加速提升.7 2.电力设备业务：受益行业需求加速，看好增量市场出海、特高压电力设备业务：受益行业需求加速，看好增量市场出海、特高压.10 2.1.公司层面：分接开关行业绝对龙头，增量市场包括出海、国内特高压.10 2.2.行业层面：预计国内特高压 24-25 年进入密集建设期，海外跨国电网互联计划

10、推进，有望带动配套输变电设备需求持续提升.13 3.数控设备业务：具备软硬件并举的研发能力，业务经营稳健数控设备业务：具备软硬件并举的研发能力，业务经营稳健.14 3.1.公司层面：差异化竞争支持业务复苏，细分市场参与起草多项国家标准.14 3.2.行业层面：国内政策支持国产替代加速，内资机床企业全球化布局发展.15 4.电力工程和检修业务：与分接开关业务战略协同效应明显电力工程和检修业务：与分接开关业务战略协同效应明显.16 4.1.电力工程业务：优势互补主营业务，继续拓展海外市场.16 4.2.检修业务：原厂优势明显，市场空间前景广阔.17 5.盈盈利预测与估值利预测与估值.17 6.风险

11、提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图（截至 2023 年年报）.4 图 2：公司发展历程.6 图 3：公司产品结构图.6 图 4：公司 2018-2023 年营业收入及同比增速（单位：亿元，%）.7 图 5：公司 2018-2023 营业收入结构分业务（单位：%）.8 图 6：公司 2018-2023 电力设备业务营业收入及同比增速（单位：亿元，%）.8 图 7：公司 2021-2023 数控成套加工设备营业收入及同比增速（单位：亿元，%）.8 图 8：公司 2018-2023 电力工程业务营业收入及同比增速（单位：亿元，%）.8 图 9：公司 2018-2023 年营

12、收结构分地区（单位：%）.8 图 10：公司 2018-2023 年综合毛利率（单位：%）.9 图 11：公司 2018-2023 年分业务毛利率（单位：%）.9 图 12：公司 2018-2023 期间费用率（单位：%）.9 图 13：公司 2018-2023 年分业务费用占比（单位：%）.9 图 14：公司 2018-2023 归母净利润及增速（单位：亿元，%）.10 图 15：公司 2018-2023 净利率（单位：%）.10 图 16：公司 2018-2023 电力设备业务营收及增速（单位：亿元，%）.10 图 17：公司 2018-2023 电力设备业务毛利率（单位：%）.10 图

13、18：公司海外收入占比（单位：%).12 图 19：公司海外收入及增速（单位：亿元，%）.12 图 20：2019-2023 年 1-10 月国家电网投资额（单位：亿元）.14 BUjWnVdWkZpWbRcM6MtRpPoMtPlOpPtOlOmMrO7NmNqMwMnPrMMYtOtN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：跨省跨区输电量（单位：万亿千瓦时）.14 图 22：公司 2018-2023 数控设备业务营收及增速（单位：亿元，%）.14 图 23：公司 2018-2023 数控设备业务毛利率（单位：%）.14 图 24：

14、公司产品图示.15 图 25：公司生产基地.15 图 26：机床工具产品累计进口情况（单位：亿美元）.16 图 27：机床工具产品累计出口情况（单位：亿美元）.16 图 28：公司 2018-2023 年电力工程业务营收及增速（单位：亿元，%）.16 图 29：公司 2018-2023 年电力工程业务毛利率（单位：%）.16 表 1：公司创始人及部分高管背景.5 表 2：公司产品矩阵.11 表 3：已明确规划的特高压直流线路最新进展.13 表 4：公司参与起草的数控设备国家标准.15 表 5：公司 2024-2026 年盈利预测.18 表 6：华明装备 DCF 估值模型.18 公司报告公司报告

15、|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司基本情况：公司基本情况：变压器分接开关龙头公司，变压器分接开关龙头公司，积极布局开拓海外市积极布局开拓海外市场场 公司成立于公司成立于 1995 年，主营年，主营业务为电力设备（主要为分接开关）业务为电力设备（主要为分接开关）和数控设备的研发、生产、销和数控设备的研发、生产、销售以及电力工程和其他工程业务，已成为国内分接开关行业的领军企业。售以及电力工程和其他工程业务，已成为国内分接开关行业的领军企业。公司于 1995 年成立，2015 年进行重大资产重组并借壳法因数控于深交所上市，2016 年 7 月，更名为华明

16、电力装备股份有限公司，2019 年收购国内最大竞争对手贵州长征电气有限公司，确立了公司在分接开关全国第一，全球第二的细分市场地位。公司主营业务分为三个板块：1）电力设备业务：包括变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备；2）数控设备业务：包括专用数控成套加工设备的批量生产和定制化生产满足单一客户需求的专用设备；3）电力工程业务：主要包括风电、光伏等新能源电站建设、运维等业务。1.1.股权结构：股权结构：2019 年收购长征电气，进一步提升了分接开关市场份额年收购长征电气，进一步提升了分接开关市场份额 公司公司排名前两位的股东为排名前两位的股东为上海华明电力设备集团有限公司上海华明电

17、力设备集团有限公司(28.25%)和上海华明电力发展有限公和上海华明电力发展有限公司司(15.28%)。集团创始人肖日明、肖申、肖毅为一致行动人，通过上海华明电力设备集团、上海华明电力发展有限公司合计间接持有华明装备 43.53%股份。公司于公司于 2019 年完成了对贵州长征电气有限公司的收购，进一年完成了对贵州长征电气有限公司的收购，进一步提升了变压器分接开关市场份步提升了变压器分接开关市场份额。额。公司和长征电气曾同为国内主要生产变压器分接开关的龙头厂商，收购完成后双方在科技研发，生产数据，项目经验等方面进行资源整合、优势互补，进一步提升了市场份额，形成了双品牌并存，有序竞争的市场格局，

18、有利于有载分接开关行业的良性发展，有效提升了中国分接开关企业在国际市场的竞争能力。目前公司拥有上海，遵义两大全产业链生产基地，自上世纪目前公司拥有上海，遵义两大全产业链生产基地，自上世纪 90 年代建厂起深耕细分市场年代建厂起深耕细分市场 30 年，年，以电力设备为核心业务，同时覆盖电力工程业务和数控机床业务。以电力设备为核心业务，同时覆盖电力工程业务和数控机床业务。以业务区分，公司控股子公司可分为：1）山东法因数控机械设备有限公司：数控机床，液压动力机械，气压动力机械等光机电一体化智能成套型钢加工设备的研发、制造和销售；2）上海华明电力设备制造有限公司，上海华明电力设备检修服务有限公司：有载

19、分接开关、无励磁分接开关、高压断路器、隔离开关等，集研究、开发、生产、销售，维修为一体；3）上海华明电力设备工程有限公司：电力设备（专控项目除外）的销售，机电安装建设工程施工，电力建设工程施工，从事货物及技术的进出口业务；4）上海辰廷科技发展有限公司，江苏隆基云能电力科技有限公司：电力技术开发、技术服务、技术检测、技术咨询、技术转让。图图 1：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至2023 年年年报年报）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 公司总经理陆维力先生行业经验丰富，曾就职于多家国内、海外

20、头部电力设备企业，具备专业公司总经理陆维力先生行业经验丰富，曾就职于多家国内、海外头部电力设备企业，具备专业能力及国际视野。能力及国际视野。陆维力先生曾任职上海电力设备研究所蒸汽涡轮机组长；中国广核集团有限公司网站常规岛主系统质量主管；阿尔斯通电力公司电厂项目计划经理；ABB 发电业务区域销售经理；GE 有机硅中国区市场项目经理；AREVAT&D 商务总监，亚太区变压器事业部并购重组业务总监；阿尔斯通锅炉岛业务亚太区销售副总裁；阿尔斯通电力武汉锅炉有限公司总经理业务整合顾问；阿尔斯通气体绝缘高压开关中国区总经理；阿尔斯通大中国区销售和业务发展总经理。表表 1：公司创始人及部分高管背景公司创始人

21、及部分高管背景 姓名 职务 背景 肖毅 董事长 1967 年生，高级工程师，中国国籍，无境外永久居留权，现任上海华明电力设备制造有限公司法定代表人，董事长。公司实际控制人之一，与肖日明属于父子关系，与肖申属于兄弟关系。陆维力 总经理 1965 年 4 月出生，大学本科学历，并获得哈佛商学院“国际商业领导者项目”结业证书。中国国籍。陆维力先生曾任职于上海电力设备研究所蒸汽涡轮机组长；中国广核集团有限公司网站常规岛主系统质量主管；阿尔斯通电力公司电厂项目计划经理；ABB 发电业务区域销售经理；GE 有机硅中国区市场项目经理；AREVAT&D 商务总监，亚太区变压器事业部并购重组业务总监；阿尔斯通锅

22、炉岛业务亚太区销售副总裁；阿尔斯通电力武汉锅炉有限公司总经理业务整合顾问；阿尔斯通气体绝缘高压开关中国区总经理；阿尔斯通大中国区销售和业务发展总经理；通用电气电网业务数字化业务总经理；EvoltzParticipaesS.A 董事。现任公司总经理。杨建琴 董事，副总经理 1974 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。曾任华明公司技术员、技术副总、副总工程师、CNAS 检测中心主任、生产副总、总工程师，现任上海华明总经理，华明装备副总经理。谢晶 董事 1963 年 7 月出生，工程师，中国国籍，无境外永久居留权，历任公司海外销售副总、生产副总、现任上海华明电力设备制造有限公司生产副总，华明土耳其

23、公司(HMELEKTROMEKANİKRETİMANONİMİRKETİ)执行董事。余健 董事 1964 年 7 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，历任贵州长征一厂技术管理部长，现任贵州长征电气有限公司副总经理。张鑫 董事 1985 年 6 月出生，大学本科，中国国籍，无境外永久居留权，现任贵州辰廷电力设备制造有限公司总经理。夏海晶 董事会秘书 1986 年出生，本科学历，中国国籍，无境外永久居留权。曾任平安利顺国际货币经纪有限公司交易员，国金创新投资有限公司机构业务部主持工作，国金鼎兴投资有限公司资本市场部高级投资经理，2017 年至今担任公司投资部部长。现任公司董事会秘书。资料来源：公司

24、公告，天风证券研究所 1.2.业务结构：独占国内分接开关鳌头，协同发展多项业务业务结构：独占国内分接开关鳌头，协同发展多项业务 从发展历程来看，公司创建于上世纪 90 年代，旗下全资子公司上海华明被评定为上海市的“专精特新”中小企业，并荣获国家级专精特新“小巨人”企业称号。公司已成功攻克特高压公司已成功攻克特高压分接开关核心技术，目前在国内独占鳌头，尚无规模可比的竞争对手，分接开关核心技术，目前在国内独占鳌头，尚无规模可比的竞争对手，主要主要与国际竞争对手争与国际竞争对手争夺全球市场。夺全球市场。公司重要发展节点包括：1）1998 年，公司首批有载分接开关直接出口，与海外的变压器厂配套安装；2

25、）1999 年，公司兼并其他高压电气设备制造企业，进入变电站高压开关生产领域；授权海外公司，开拓华明海外市场；3）2006 年，公司在美国、加拿大、香港成立分支机构，拓展海外市场；获得第一届“上海市科技小巨人”企业称号；4）2015 年公司借壳法因数控上市，完成重大资产重组，主营业务在原来的数控设备业务基础 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 上增加电力设备业务和电力工程业务；5）2019 年，公司完成对国内最大竞争对手贵州长征电气有限公司的收购，确立了全国第一的细分市场地位；6）2021 年，公司实现系列技术突破，首台配套 1000kV 特

26、高压变压器无励磁分接开关完成交付。公司首台配套800kV 特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定。图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：Wind，公司官网，公司公告，天风证券研究所 公司主营业务由电力设备业务、电力工程业务、数控成套加工设备业务三大板块构成。公司主营业务由电力设备业务、电力工程业务、数控成套加工设备业务三大板块构成。核心业务为电力设备，主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修；电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维；数控成套加工设备业务，主要为成套数控设备的研发、生产和销售。1）电力设备业务：）电力设备业务：公司作为分接开

27、关领域的龙头企业，业务涵盖变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和全生命周期的运维检修。主要产品包括有载分接开关，无励磁分接开关，高压电器及其他，广泛应用于“发电输变电最终用户”的各个关键环节；2）数控成套加工设备业务数控成套加工设备业务：公司数控成套加工设备业务，主要以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主。公司主要产品能实现多功能、多工序的自动连续生产，充分体现了成套化、复合化、高效化、智能化等特点；3）电力工程业务：）电力工程业务：公司的电力工程业务主要为新能源电站建设承包业务。受益于碳达峰、碳中和目标和相关政策的出台，近年来风电和光伏的装

28、机量逐步提升，带动电力工程业务机会大幅增加，公司结合现金流和收益情况稳步推进相关业务。图图 3：公司：公司产品结构图产品结构图 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.3.主要财务数据：主要财务数据：23 年以来公司营收、盈利能力明显加速提升年以来公司营收、盈利能力明显加速提升 2021 年至年至 2023 年年公司营收增速稳健，公司营收增速稳健，CAGR+13.15%。2023 年开始，公司营收增速明显加快，年开始，公司营收增速明显加快，2023 实现营业收入实现营业收入 19.62 亿元，亿元，yoy+

29、14.63%，增速，增速提升提升，主要受益于，主要受益于 1）自“十四五”规划起，我国围绕新能源上下游的制造业迅速发展，带动工业用电需求增长；同时特高压输变电线路规划持续推进，公司核心业务电力设备业务直接销售量保持稳健增长，新签销售订单、营业收入均创历史新高；2）公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，市场地位稳居第一，海外市场方面疫情缓和，全球经济复苏；3）依托长期技术积累、行业地位和生产试验平台优势，公司产品更新换代速度快，研发高效，优势明显。图图 4：公司：公司 2018-2023 年年营业收入及同比增速（单位：亿元，营业收入及同比增速（单位：亿元，%）资料来源：Win

30、d，天风证券研究所 分业务看，电力设备业务（变压器有载分接开关和无励磁分接开关）系公司营收的主要来源；分业务看，电力设备业务（变压器有载分接开关和无励磁分接开关）系公司营收的主要来源；数控成套加工设备业务数控成套加工设备业务、电力工程业务电力工程业务收入占比收入占比有所下降有所下降；2023 年年三大业务收入占比分别为三大业务收入占比分别为82.86%/8.24%/5.99%。11.5912.0313.6815.3217.1219.623.71%13.78%12.00%11.70%14.63%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0582002

31、22023营业收入（亿元）YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 电力设备业务：电力设备业务：2020 年-2023 公司电力设备业务分别实现营收 10/11.77/13.5/16.25 亿元，同比分别增长 5.15%/17.71%/14.67%/20.4%，收入占比分别为 73.05%/76.81%/78.85%/82.86%，国内外电力设备行业需求稳步增长，叠加公司自身高技术附加值，推动销售收入持续提升；电力工程业务：电力工程业务：2020 年-2023 公司电力工程业务分别实现营收 1.33/1.53/1.66/1.18 亿元，同比

32、分别增长 454.17%/15.14%/8.6%/-29.34%，收入占比分别为 9.72%/9.99%/9.72%/5.99%，依托公司核心竞争力和积累的良好口碑，预计后期会与分接开关业务协同良性发展。数控成套加工设备业务：数控成套加工设备业务：2020 年-2023 公司数控成套加工设备业务分别实现营收1.58/1.56/1.50/1.62 亿元，同比分别增长-18.56%/-1.53%/-3.55%/7.69%，收入占比分别为11.54%/10.15%/8.77%/8.24%；公司此项业务在 2020-2022 年受疫情和行业竞争的影响较大，存在下行压力；2023 年开始，业务开始回暖，

33、收入同比增长 7.69%。图图 5：公司：公司 2018-2023 营业收入结构营业收入结构分业务（单位：分业务（单位：%）图图 6：公司：公司 2018-2023 电力设备电力设备业务业务营业收入及同比增速（单位：营业收入及同比增速（单位：亿元，亿元，%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 7：公司公司 2021-2023 数控成套加工设备营业收入及同比增速（单数控成套加工设备营业收入及同比增速（单位：亿元，位：亿元，%）图图 8：公司公司 2018-2023 电力工程业务营业收入及同比增速（单位：电力工程业务营业收入及同比增速（单位：亿元，亿元，%

34、）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 分地区看，分地区看，公司公司 2023 海外海外营收占比明显提升，营收占比明显提升，2022 年、年、2023 海外收入占比分别为海外收入占比分别为 8.94%、13.98%，2023 年年较较 2022 年提升年提升 5.04pct。公司在国内 500kV 以下的市场竞争中具有绝对领先地位，2018-2022 年国内营收占比维持在 88%以上。而在 2023 年，海外直销业务收入占比明显提升，主要原因系疫情影响逐步缓解，海外变压器需求的增长、货运渠道恢复、新产品开发，海外业务有望持续复苏。海外布局方面，公司目前主要开拓

35、的出海地区包括：海外布局方面，公司目前主要开拓的出海地区包括：1）东南亚：）东南亚：建立新加坡子公司，布局本土化团队，形成从产品的选型设计，生产制造，销售服务，产品运维的全产业链；2）俄罗斯：）俄罗斯：布局销售网点辐射周边；3）欧洲（土耳其）：）欧洲（土耳其）：以生产装配服务为核心建立自有工厂；4）美国：）美国：以销售和服务为核心布局销售网点。图图 9：公司公司 2018-2023 年年营收结构营收结构分地区分地区（单位：（单位：%）56.34%79.12%73.05%76.81%78.85%82.86%15.27%16.14%11.54%10.15%8.77%8.24%26.06%2.00%

36、9.72%9.99%9.72%5.99%2.33%2.75%5.70%3.04%2.66%2.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023电力设备数控成套加工设备电力工程服务收入及其他6.539.5110.0011.7713.5016.2515.92%45.64%5.15%17.71%14.67%20.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468002120222023电力设备营收YOY1.561.501.62-1.53%-3.55%7.69

37、%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1.41.51.51.61.61.7202120222023数控成套加工设备3.02 0.241.331.53 1.66 1.18-92.05%454.17%15.14%8.60%-29.34%-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02002120222023电力工程YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利能力方面，公司毛利率自盈利能力方面，公司毛利率自 2020 年开始持续提升，年开始持续提升，2023 达到达到 52

38、.21%，较，较 2022 年提升年提升2.91pct。2019 年公司完成收购长征电气后，2020 年销售毛利率有所下降；而后公司对上海和长征基地推行产业链升级整合，协同效果突出，综合毛利率 2020 年-2023 持续改善，带动公司利润加速增长。此外，分业务看，公司电力设备毛利率稳定在此外，分业务看，公司电力设备毛利率稳定在 55%以上，以上，2023 达到达到 58.49%，服务收入及其他服务收入及其他毛利率在毛利率在 2022 年大幅增长，超过年大幅增长，超过 55%，在，在 2023 年年达到达到 60.46%。图图 10：公司：公司2018-2023 年综合年综合毛利率（单位：毛利

39、率（单位：%）图图 11：公司公司2018-2023 年分业务毛利率（单位：年分业务毛利率（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2018 至至 2023 年公司期间费用率分别年公司期间费用率分别为为 25.0%/34.0%/30.2%/29.4%/23.9%/21.2%，公司完成长征公，公司完成长征公司收购后积极推进降费增效措施，取得一定成效，费用率稳定下降。司收购后积极推进降费增效措施，取得一定成效，费用率稳定下降。2020 年开始，公司收购长征公司后协同效应逐步体现，销售费用率呈现波动下降趋势；近年公司总研发投入持续增长并维持高投入，研发费用率

40、较为稳定；财务费用在 2022 年出现大幅下降，原因是公司募集资金 5 亿元用于偿还债务和补充流动资金，公司财务费用大幅降低。图图 12：公司：公司2018-2023 期间期间费用率（单位：费用率（单位：%）图图 13：公司公司2018-2023 年分业务费用年分业务费用占比占比（单（单位：位：%）89.39%90.77%90.28%88.83%91.06%86.02%10.61%9.23%9.72%11.17%8.94%13.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023境内境外43.52%49.85%47.14%48

41、.43%49.30%52.21%40%42%44%46%48%50%52%54%2002120222023毛利率63.09%56.72%55.84%57.21%57.66%58.49%20.33%24.10%23.03%27.69%19.56%19.15%42.94%37.03%52.44%32.19%57.40%60.46%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023电力设备数控成套加工设备电力工程服务收入及其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind，天

42、风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司 2023 年实现归母净利润 5.42 亿，同比增速 50.90%，净利率 28.07%，yoy+6.8pct。公司 2020年，2021 年分别实现归母净利润 4.17/3.59 亿元，去除 2020 年济南市高新区土地拆迁补偿收益，2021 年公司出售巴西电力项目确认投资收益 2.8 亿元，2018-2023 年公司扣非净利润 CAGR 为31.84%，2023 年净利润增速高于近四年 CAGR。图图 14：公司：公司2018-2023 归母净利润归母净利润及增速及增速（单位：亿元，（单位：亿元，%）图图 15：公司：公司2018-20

43、23 净利率（单位：净利率（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.电力设备业务：受益行业需求加速，看好增量市场出海、特高压电力设备业务：受益行业需求加速，看好增量市场出海、特高压 2.1.公司层面：分接开关行业绝对龙头，增量市场包括出海、国内特高压公司层面：分接开关行业绝对龙头，增量市场包括出海、国内特高压 公司公司电力设备业务电力设备业务为为公司营收、毛利润贡献比例最高的核心业务公司营收、毛利润贡献比例最高的核心业务，2023贡献营收贡献营收16.25亿，占亿，占比比82.86%，贡献毛利，贡献毛利9.5亿，占比亿，占比92.77%，毛利率，毛

44、利率58.49%。2018-2023营业收入从6.53亿增长至16.25亿，CAGR20%，2023年增速加快，同比增速达到20.40%。图图 16：公司：公司2018-2023 电力设备电力设备业务营收及增速（单位：亿元，业务营收及增速（单位：亿元，%）图图 17：公司：公司2018-2023 电力设备业务毛利率电力设备业务毛利率（单位：单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 25.0%34.0%30.2%29.4%23.9%21.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2002

45、120222023期间费用10.6%16.5%12.3%12.8%11.7%10.8%2.4%3.6%4.8%4.2%4.0%4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2002120222023销售费用管理费用研发费用财务费用1.64 1.51 2.89 4.17 3.595.42-7.94%91.52%44.18%-13.79%50.90%-20%0%20%40%60%80%100%000222023归母净利润YOY14.75%13.14%21.41%27.47

46、%21.27%28.07%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023净利率6.539.5110.0011.7713.5016.2515.92%45.64%5.15%17.71%14.67%20.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468002120222023电力设备营收YOY63.09%56.72%55.84%57.21%57.66%58.49%52%54%56%58%60%62%64%2002120222023电力设备毛利率 公司报告公司报告|首

47、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司目前电力设备产品以分接开关为主（变压器的关键核心组件，用于调整电压、稳定电网）。公司目前电力设备产品以分接开关为主（变压器的关键核心组件，用于调整电压、稳定电网）。电网系统中，变压器通过有载分接开关可以在不断电的情况下对电压进行调整，从而控制电力潮流方向，实现跨省跨区域远距离电力的传输，同时对因负荷变化引起电压波动的供电区域进行调压作用，稳定电网电压，改善电力质量。电网系统以外，电力设备能耗等级高，电压负荷变化大、起停频繁的变压器也需要配置有载分接开关以改善和稳定用电质量。行业地位方面，行业地位方面，较高的技术壁垒较高的

48、技术壁垒形成了形成了分接开关市场较高的行业集中度。分接开关市场较高的行业集中度。目前分接开关龙头企业在我国已经形成了稳定的竞争格局。根据公司 2018 年相关公告提及，2018 年华明装备、贵州长征电气（2019 年已完成收购、成为公司全资子公司）、德国 MR、ABB 集团四家龙头生产企业占据国内 110KV 及以上分接开关市场 90%以上的市场份额。至 2018 年国内 220KV 及以下分接开关产品已基本实现进口替代（公司当前产品出货亦以 220KV 以下为主），而超高压、特高压领域，高端分接开关仍需大量进口，500KV 及以上电压等级的分接开关几乎被进口产品垄断。产品分类看，分接开关主要

49、分为变压器有载分接开关和无励磁分接开关两类产品分类看，分接开关主要分为变压器有载分接开关和无励磁分接开关两类。有载开关是在不断电的情况下进行切换，无载开关需要在断电环境下进行切换，应用场景的区分主要看切换的环境是否可以接受断电及用电场景负荷波动是否频繁。有载分接开关主要分为油浸式和真空式两类，真空式安全性更高、维护成本更低，因而拥有更有载分接开关主要分为油浸式和真空式两类，真空式安全性更高、维护成本更低，因而拥有更低的全生命周期成本。低的全生命周期成本。从安全性来看，真空开关安全性更高，具有天然的安全优势。从长期实用角度，油浸式开关单次检修和维护成本更高，虽然首次购买价格低，后续维护及检修成本

50、较高，检修次数多，产品全生命周期总价较高。近年来，公司近年来，公司产品中，单价更高的真空开关的占产品中，单价更高的真空开关的占比不断提升比不断提升。表表 2：公司产品矩阵公司产品矩阵 业务板块 主要产品或服务 开关类型 对应领域 产品规格和型号 主要应用项目 有载分接开关 埋入式真空有载开关 SHZV油浸式真空有载分接开关(逆变侧）YD型换流变压变 SHZV 广州从化鳌头镇从西500KV换流站 SHZV油浸式真空有载分接开关 轨道侧牵引变 SHZV 南京地铁5号线工程 SHZV油浸式真空有载分接开关 自备变 SHZV 国内某公司6万吨年多晶硅项目 SHZV油浸式真空有载分接开关 自备变 SHZ

51、V 国内某公司内蒙古二期5万吨高纯晶硅 VCM型真空有载分接开关 风电场升压变 VCM 越南茶荣78MW风电项目 VCM型真空有载分接开关 光伏升压变 VCM 石首高陵农光互补光伏发电项目 ZVM真空有载分接开关(组合式真空)牵引变 ZVM 川藏线隧道和铁路项目 ZVMD真空有载分接开关(组合式真空改进型)电力变 ZVMD 山西合成生物产业生态园 SHZV油浸式真空有载分接开关 新能源 SHZV STATKRAFT SHZV油浸式真空有载分接开关 电网 SHZV VOLTALIA 埋入式油中熄弧有载分接开关 CM型有载分接开关 轨道侧牵引变 CM 重庆轨道交通4号线二期项目 CV型有载分接开关

52、 轨道侧牵引变 CV 上海轨道交通市域线机场联络线工程 CM型有载分接开关 自备变 CM 川藏铁路项目 CMD型有载分接开关 风电场升压变 CMD 黑龙江宾县风电项目 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 CMD型有载分接开关 电炉变 CMD 国内某公司100万吨PVC项目(一期工程)75万吨/年电石项目 CM型有载分接开关 整流变 CM 韩国浦项项目 CM型有载分接开关 生物质发电 CM 国内生物质热电联产清洁供热项目 ZM有载分接开关(组合式),ZV有载分接开关（复合式）电炉变 ZM 印尼镍业项目 干式有载分接开关 CZ型三相分列式真空有

53、载分接开关 配电变 CZ 上海虹桥商务区3号能源站 CZ型三相分列式真空有载分接开关 自备变 CZ 中国海洋石油集团有限公司 CVT型干式真空有载分接开关 水电 CVT 三峡金沙江云川水电项目 其他设备 包括分接开关电动机构、分接开关控制器、有载分接开关滤油机等 无励磁分接开关 W口L笼型无励磁分接开关 输电变 笼型 晋北扩建工程 W口G鼓型无励磁分接开关 输电变 鼓型 闽粤联网换流站工程 高压电器及其他 高压隔离开关，高压断路器，敞开式组合电器 资料来源：公司公告，天风证券研究所 除已有的优势业务（除已有的优势业务（500KV以下电压等）外，公司已有效开拓以下电压等）外，公司已有效开拓1）国

54、内特高压等级市场；）国内特高压等级市场；2）海）海外市场，公司有望未来在此两项市场中形成增量，持续创造新增长极。外市场，公司有望未来在此两项市场中形成增量，持续创造新增长极。1）增量市场）增量市场1-国内特高压等级市场：国内特高压等级市场：截止截止2023年年公司先后取得累计超过公司先后取得累计超过300项分接开关相关项分接开关相关技术专利，是目前国内技术专利，是目前国内最先最先掌握特高压分接开关制造技术的企业掌握特高压分接开关制造技术的企业，并在，并在23年年10月底签订一个特月底签订一个特高压订单，预计将于高压订单，预计将于24H1完成交付、完成交付、24年底投运年底投运。公司是分接开关行

55、业制造企业中首先掌握分接开关在六氟化硫为介质的变压器应用技术的企业，一举打破国内在六氟化硫220kV有载分接开关的研制和使用上的空白，并完成了市场投放工作。公司拥有国内首家通过CNAS认证的分接开关实验室，出具的技术鉴定报告，可以在全球绝大多数国家获得认可。公司各类型分接开关产品中，超过80%的零件为非标件，均通过自有设备加工，以确保零件的加工精度。同时公司拥有自建的低压钢模精密浇铸系统，其致密性和机械强度比原工艺提高了50%。公司采用全产业链生产模式，仅有电缆、标准件等少数零部件需外购，客户认可度高，行业壁垒高。从进展看，2023年10月底已签订一个特高压批量销售的订单，公司预计2024年上

56、半年交付完毕，2024年底能够正式投运，预计投运后并稳定运行一段时间后，份额有望进一步提升。2）增量市场）增量市场 2-海外市场：公司产品较海外头部品牌海外市场：公司产品较海外头部品牌 MR、ABB 等，具备性价比优势。等，具备性价比优势。近年来公司海外市场开拓顺利，公司海外营收占比由 2018 年的 10.61%提升至 2023 年的 13.98%。我们认为，在海外市场电网投资的不断加大的趋势下，海外分接开关市场容量亦会跟随下游变压器需求而持续扩大，需求来源包括：更新替代需求：欧洲地区变压器服役年限平均超过 40 年，即将面临大规模更新换代需求，整体市场同样面临新能源更迭需求，同步带动变压器

57、需求量。新建需求：如欧洲在面临俄乌战争中化石能源占比降低，不得不提高电能比例，进行电气化改造；以及欧美国家在发展人工智能的同时，需求大量电力支持算力中心等。目前公司目前公司海外市场布局稳步开展，已初步实现全球多个地区的本土化布局。海外市场布局稳步开展，已初步实现全球多个地区的本土化布局。包括：1）土耳其建有海外生产基地；2）巴西、美国搭建有服务网点及团队；3）2023 年新增新加坡网点及团队。图图 18：公司公司海外收入占比（单位：海外收入占比（单位：%)图图 19：公司公司海外收入海外收入及增速（单位：亿元，及增速（单位：亿元，%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之

58、后的信息披露和免责申明 13 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.行业层面：行业层面：预计国内特高压预计国内特高压 24-25年进入密集建设期，年进入密集建设期，海外跨国电网互联海外跨国电网互联计划推进，计划推进，有望带动配套输变电设备需求有望带动配套输变电设备需求持续提升持续提升 国内市场方面，我们预计国内市场方面，我们预计 24-25 年仍处特高压密集建设期，主网变压器需求亦将随之增长年仍处特高压密集建设期，主网变压器需求亦将随之增长。“十四五”期间国网规划建设特高压数量为“24 交 14 直”，预计 23-25 年将进入特高压项目开工高峰期、2

59、4-25 年将进入项目投运高峰期。从数量看，23 年实际核准开工直流 4 条、交流 2条。我们预计，1）直流：预计 24-25 年直流线路有望核准开工 5/4 条。2）交流：已公布交流线路 24-25 年有望核准开工 2/0 条。特高压加速建设，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压特高压加速建设，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电超高压变电站将有望随之增长站将有望随之增长，进而带动上游分接开关需求增长，进而带动上游分接开关需求增长。特高压项目的送端及受端需要接入交流电网，以承接输送电能落地，如 1100kV 特高压直流工程送端需要接入 750k

60、V 交流电网，受端低端接入 1000kV 交流电网、高端接入 500kV 交流电网。此外，为提高受端电网供电可靠性，以陇东-山东项目为例，根据规划，将在受端泰山 500kV 变电站增加一台主变，500kV 规划出线 8 回、220kV 规划出线 12 回。表表 3：已明确规划的已明确规划的特高压特高压直流线路最新进展直流线路最新进展 具体项目 路线 核准时间 开工时间 投运时间 最新进展（公里）（亿元）四直四交、三交九直 金上-湖北 1784 334 2023 年 1 月 2023 年 2 月 预计 24 年 23 年 2 月 16 日开工 陇东-山东 938 207 2023 年 2 月 2

61、023 年 3 月 预计 25 年 23 年 2 月 27 日核准，3 月16 日开工 哈密-重庆 2290 300 2023 年 7 月 2023 年 8 月 预计 25 年 23 年 7 月 28 日核准，8 月8 日开工 宁夏-湖南 1634 281 2023 年 5 月 2023 年 6 月 预计 24 年 23 年 5 月 24 日核准，6 月11 日开工 五直一交、三交九直 藏东南-粤港澳-预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 22 年 1 月启动可研 甘肃-浙江 2367.7-预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 23 年 8 月 14 日可研招标 陕西-河南

62、-预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 23 年 3 月 28 日可研招标 陕北-安徽 1063-预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 23 年 2 月 20 日可研招标 蒙西-京津冀-预计 24 年 预计 24 年 预计 25 年 23 年 6 月 30 日配套工程贯通 资料来源：国家电网、国家能源局、北极星输配电网、中国电建官网、光电通信网、清洁能源公众号等、天风证券研究所 此外，扩大内需战略规划纲要(2022-2035 年)提出“加强能源基础设施建设。提升电网安全和智能化水平，优化电力生产和输送通道布局，完善电网主网架布局和结构，有序建设跨省跨区输电通道重点工程，积极

63、推进配电网改造和农村电网建设，提升向边远地区输配电能力。”2023 年年 1-10 月，我国电网工程完成投资月，我国电网工程完成投资 3731 亿元，同比增长亿元，同比增长 6.3%，增速较，增速较 2022 年有所加年有所加速。速。根据我国电力供需结构性失衡的现状，东部地区用电量大于发电能力，而西部地区则相反。资资源与电力负荷的错配使得跨省跨区电力输送和交换成为保障我国电力供应、优化资源配置的重源与电力负荷的错配使得跨省跨区电力输送和交换成为保障我国电力供应、优化资源配置的重要手段。要手段。近年来，在基建刺激和新能源消纳需求的推动下，跨省跨区特高压工程发展迅速。国家电网表示力争在 2025

64、年实现跨省、跨区输电能力达到 3 亿千瓦，到 2030 年达到 3.7 亿千瓦。同时，努力确保清洁能源电量占输送电量的 50%以上。10.61%9.23%9.72%11.17%8.94%13.98%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%2002120222023海外收入占比1.23 1.11 1.32 1.71 1.53 2.74-9.76%18.92%29.65%-10.55%79.16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.501.001.502.002.503.00200212022

65、2023海外收入YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 20：2019-2023 年年 1-10 月月国家国家电网投资额（单位：亿元）电网投资额（单位：亿元）图图 21：跨省跨区输电量（单位：万亿千瓦时）跨省跨区输电量（单位：万亿千瓦时）资料来源：深圳市电子商会，中商产业研究院，天风证券研究所 资料来源：中电联行业平台，天风证券研究所 海外市场方面，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关海外市场方面，跨国电网互联是未来电网发展的重要趋势之一，当前全球多个地区均提出相关计划。我们预计，这些计划的推进或将

66、持续带动海外输配电相关电力设备的投资增长。计划。我们预计，这些计划的推进或将持续带动海外输配电相关电力设备的投资增长。世界主要国家和区域的同步电网都呈现由小规模到大规模、由较低电压等级向更高电压等级升级的发展趋势。而往未来看，我们认为电网的另一重要趋势是从孤立系统走向互联互通、从国内互联向跨国互联发展。电网互联互通的优势在于：1）互联电网可以通过共享部分备用容量提高电网运行的可靠性，降低对备用容量建设的需要；2）提供更为多样性的发电机组组合；3）增加负荷多样性，使负荷变化更为平滑。在可再生能源发展替代化石能源以实现能源转型的大在可再生能源发展替代化石能源以实现能源转型的大背景下，电网跨国互联线

67、路成为提升电力系统灵活性、应对波动性可再生电力大幅提升对电网背景下，电网跨国互联线路成为提升电力系统灵活性、应对波动性可再生电力大幅提升对电网冲击的有效手段。冲击的有效手段。电网跨国互联可以分为两种类型：电网跨国互联可以分为两种类型：两个国家或地区之间发电能源资源及需求不平衡，从成本低、电力供应充足的国家向成本两个国家或地区之间发电能源资源及需求不平衡，从成本低、电力供应充足的国家向成本高、电力需求旺盛的国家供电，常见于发展中国家及地区。高、电力需求旺盛的国家供电，常见于发展中国家及地区。此类型通常是单向流动，一个国家的电力需求增长较快而本土电力供应无法满足需求；而邻国有低成本的发电能源资源。

68、电力跨国交易通常是单向流动，即跨国互联互通电力线路的功能就是从成本低、电力供应充足的国家向成本高、电力需求旺盛的国家供电。电力市场制度较为完善的国家之间实现电网跨国互联，通过电流双向流动实现资源优化，电力市场制度较为完善的国家之间实现电网跨国互联，通过电流双向流动实现资源优化，从而保证供电安全和可靠性、进一步降低供电成本，常见于发达地区。从而保证供电安全和可靠性、进一步降低供电成本，常见于发达地区。通过实现电网互联各国电流双向流动，实现互联国家电力系统内资源（电源与电网等各类基础设施）优化，在确保供电安全和可靠性前提下实现全网供电成本最低，典型如欧洲国家建成的区域电网以及欧洲统一电网。目前，世

69、界跨国互联电网主要有北美联合电网、南部非洲电网、北欧电网、东欧电网、欧洲大陆电网、地中海西南电网、地中海东南电网等。当前发达国家及地区如欧洲；发展中国家及地当前发达国家及地区如欧洲；发展中国家及地区如东南亚、非洲、中南美洲等，均提出了相关跨国电网互联计划。区如东南亚、非洲、中南美洲等，均提出了相关跨国电网互联计划。3.数控设备数控设备业务：业务：具备软硬件并举的研发能力，业务经营稳健具备软硬件并举的研发能力，业务经营稳健 3.1.公司层面：公司层面：差异化竞争支持差异化竞争支持业务复苏，业务复苏，细分细分市场市场参与起草多项国家标准参与起草多项国家标准 数控设备业务为公司第二大业务板块，承接自

70、法因数控，主要以光机电一体化智能数控成套加数控设备业务为公司第二大业务板块，承接自法因数控，主要以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主工设备的研发、制造、销售为主。2023 业务贡献营收 1.62 亿，占比 8.24%；贡献毛利 3100 万，占比 3.03%，毛利率 19.15%。2020 年来受疫情和市场竞争的影响，营业收入有所下降，2023 同比增速达 7.74%，复苏势头明显。图图 22：公司：公司2018-2023 数控设备数控设备业务营收及增速（单位：亿元，业务营收及增速（单位：亿元，%）图图 23：公司：公司2018-2023 数控设备业务毛利率（单位：数控设备

71、业务毛利率（单位：%）4856469949500020003000400050006000200222023 1-10月1.291.441.541.61.770.480.540.610.690.7700.511.52200212022跨省输电量（万亿千瓦时）跨区输电量（万亿千瓦时）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司提供多种加工设备，应用于各种工业场景。公司提供多种加工设备，应用于各种工业场景。主要产

72、品包括铁塔钢结构数控成套加工设备，建筑钢结构数控成套加工设备，大型板材数控成套加工设备，应用于生产输电铁塔、通讯铁塔，钢结构建筑，桥梁，加工发电设备，中央制冷设备等。公司具备软、硬件并举的研发能力和系统集成的创新能力同时实现了实时监控和远程诊断等功能，极大地方便了客户的使用和维修；公司拥有数控平面导轨磨床、数控龙门铣镗加工心、落地铣镗加工中心等大型精密加工设备和检测设备仪器，具有年产专用数控机床 1000 台(套)的生产能力。图图 24：公司产品图示公司产品图示 图图 25：公司生产基地公司生产基地 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 为不断提高生产效率和自

73、动化水平，公司已全面升级了数控设备的工装。通过采用新型工装夹具和自动化技术，实现了一次装夹多个零件，提升了生产效率并减少了人工需求。同时，引入的智能传感器和控制系统能实时监控并调整生产过程，确保了整个生产流程的稳定性和可靠性，为公司的长远发展奠定了坚实的技术基础。公司尝试进行差异化竞争策略，引进新的研发团队，增加对软件技术的开发，整合现有产品的功能做出定制化程度更高的复合式产品，提升竞争力，公司希望通过 5 年左右的努力将数控设备业务恢复至上市时期竞争力。公司属于细分市场的龙头企业，参与公司属于细分市场的龙头企业，参与起草了多项国家标准。起草了多项国家标准。表表 4：公司参与起草的数控设备国家

74、标准：公司参与起草的数控设备国家标准 序号 标准名称 标准类型 标准号 主持或参与 1 数控液压冲钻复合机 国家标准 GB/T33639-2017 主要起草 2 数控三维钻床 国家标准 GB/T31394-2015 主要起草 3 数控龙门移动多主轴钻床 国家标准 GB/T25663-2010 主要起草 4 数控角钢加工生产线 国家标准 GB/T23481-2009 主要起草 资料来源：公司年报，天风证券研究所 3.2.行业层面：行业层面：国内国内政策支持国产替代加速政策支持国产替代加速，内资机床企业全球化布局发展，内资机床企业全球化布局发展 数控机床，又称“工业母机”，指的是制造机器的机器。这

75、工业体系的基石，是我国由“制造数控机床，又称“工业母机”，指的是制造机器的机器。这工业体系的基石，是我国由“制造大国”迈向“制造强国”的重要基础性产业。国家密集出台了一系列产业政策支持机床行业健大国”迈向“制造强国”的重要基础性产业。国家密集出台了一系列产业政策支持机床行业健康发展及高端机床国产替代。康发展及高端机床国产替代。1.771.941.581.561.501.629.60%-18.56%-1.27%-3.85%7.74%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.000.501.001.502.002.502002120222023数控成套加工设备营收

76、YOY20.33%24.10%23.03%27.69%19.56%19.15%15%17%19%21%23%25%27%29%2002120222023H1数控成套加工设备毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 中国制造 2025明确提出将数控机床和基础制造装备列为“加快突破的战略必争领域”。国家“十四五”规划重点提到，要培育先进制造业集群，推动高端数控机床等产业创新发展，多个省市针对当地情况也纷纷出台了支持数控机床产业发展政策。2021 年 8 月国资委扩大会议强调要把科技创新摆在更加突出的位置，针对工业母机、高

77、端芯片、新材料、新能源汽车等领域加强关键核心技术攻关。2022 年 9 月，工信部在“大力发展高端装备制造业”的新闻发布会提出:“工业母机是工业现代化的基石，会同有关部门继续做好工业母机行业顶层设计，统筹产业、财税、金融等各项政策，进一步完善协同创新体系和机制，突破核心关键技术，强化产业基础，培育优质企业和产业集群”。强有力的政策支持为公司经营发展提供了良好的政策环境。短期行业景气度受宏观经济波动和市场用户需求升级变化影响短期行业景气度受宏观经济波动和市场用户需求升级变化影响，尽管，尽管 22 年产量有所下降，但年产量有所下降，但单台产值上升、自动化单台产值上升、自动化/智能化需求增加智能化需

78、求增加。2022 年初，中国机床工具行业延续 2021 年的上涨趋势，实现了显著的两位数增长。然而，受宏观经济环境的影响，企业生产经营普遍受到了冲击。尽管在 2022 年，我国金属切削机床产量出现了同比下降的情况，但根据中国机床工具行业协会对重点联系企业进行的统计数据显示，机床单台产值呈现出明显的提升。同时，行业利润水平相较于之前的年份也有了显著的改善。除了价格变动等因素外，用户需求的明显升级也导致对产品自动化、智能化的需求增加，成套、成线订单的大幅增加也成为一个重要因素。进出口方面，进出口方面，2023 年年 1-9 月机床工具行业进口明显下降月机床工具行业进口明显下降、出口略有增长出口略有

79、增长，我国机床行业国我国机床行业国产替代速度加快，内资机床企业逐步走出国门产替代速度加快，内资机床企业逐步走出国门、全球化布局发展全球化布局发展。根据中国海关数据，2023年 1-9 月，机床工具商品进出口总额 239.9 亿美元，同比下降 4.0%。其中，进口 83.7 亿美元，同比下降 11.2%；出口 156.1 亿美元，同比增长 0.3%。2023 年 1-9 月，机床工具进出口保持了自 2019 年 6 月以来的顺差态势。顺差为 72.4 亿美元，同比增长 18.0%。全部 9 个商品门类均保持贸易顺差，具体金额为磨料磨具 24.8 亿美元、切削刀具 18.0 亿美元、木工机床 14

80、.3 亿美元、金属成形机床 9.1 亿美元、机床功能部件（含零件）2.5 亿美元、金属切削机床 2.1 亿美元、铸造机 0.7 亿美元、数控装置 0.6 亿美元、量具量仪 0.3 亿美元。图图 26：机床工具产品累计进口情况机床工具产品累计进口情况（单位：亿（单位：亿美美元）元）图图 27：机床工具产品累计出口情况（单位：亿美元）机床工具产品累计出口情况（单位：亿美元）资料来源：海关总署，中国机床工具工业协会，天风证券研究所 资料来源：海关总署，中国机床工具工业协会，天风证券研究所 4.电力工程和检修业务：电力工程和检修业务：与分接开关业务战略协同效应与分接开关业务战略协同效应明显明显 4.1

81、.电力工程业务电力工程业务：优势互补主营业务，继续拓展海外市场优势互补主营业务，继续拓展海外市场 电力工程业务主要为新能源电站建设承包，设计施工和运维电力工程业务主要为新能源电站建设承包，设计施工和运维。2023 贡献营收 1.18 亿，占比5.99%；贡献毛利 847 万，占比 0.8%；毛利率 7.21%，未来随海外业务占比提升有望继续攀升。2019 年来公司调整营业收入结构，过去几年受制于原材料价格的影响业务规模受到一定的制约，目前随着光伏组件价格下降，业务机会和盈利能力有望进一步提高。图图 28：公司公司2018-2023 年年电力工程电力工程业务营收及增速（单位：亿业务营收及增速（单

82、位：亿元，元，%）图图 29：公司公司2018-2023 年年电力工程电力工程业务毛利率（单位：业务毛利率（单位：%）38.510.79.48.97.24.51.71.61.242.512.711.410.27.75.71.41.51.30354045金属切削机床机床功能部件（含零件）切削刀具数控设备金属成形机床磨料磨具量具量仪木工机床铸造机上一年同期2023年1-9月40.629.327.416.315.913.29.521.931.834.729.213.619.513.310.21.81.60554045金属切削机床磨料磨具切削刀具金属成形机床

83、木工机床机床功能部件（含零件）数控设备量具量仪铸造机上一年同期2023年1-9月 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司的电力工程业务与分接开关业务之间呈现出明显的战略协同效应。通过深入参与电力工程，公司的电力工程业务与分接开关业务之间呈现出明显的战略协同效应。通过深入参与电力工程，特别是光伏工程领域，公司成功实现了产业链上下游的紧密衔接。特别是光伏工程领域，公司成功实现了产业链上下游的紧密衔接。在电力工程的执行过程中，公司需要获取各类关键性物料，如变压器、SVG、电

84、缆等，这类物料的供应商通常也是公司分接开关业务的主要客户。通过积极构建与供应商之间的深层次战略协作，公司成功巩固了与关键合作伙伴之间的紧密联系，为推动分接开关业务和电力工程业务的协同健康发展创造了有利条件。公司已逐步确立了在电力工程领域的核心竞争力，并斩获多项荣誉：2022 年 6 月，公司子公司上海华明电力设备工程有限公司参与建设的宁夏卫钢新能源有限公司沙坡头区 200MW光伏复合项目获得中国电力建设企业协会颁发的2022 年度中国电力优质工程证书，并入选中国施工企业管理协会“20222023 年度第一批国家优质工程奖”工程名单。往未来看，公司将继续拓展海外工程业务往未来看，公司将继续拓展海

85、外工程业务，海外市场，海外市场利润率利润率一般一般高于国内，也可以建立品牌高于国内，也可以建立品牌效效应以更好打开当地的分接开关市场。应以更好打开当地的分接开关市场。4.2.检修业务检修业务：原厂优势明显，市场空间前景广阔：原厂优势明显，市场空间前景广阔 检修业务主要为有载分接开关的后期检修服务检修业务主要为有载分接开关的后期检修服务，针对分接开关产品，根据切换频率和使用年限针对分接开关产品，根据切换频率和使用年限的不同，的不同，公司公司提供不同程度的带电或吊芯检修，并根据实际情况更换高磨损零部件。提供不同程度的带电或吊芯检修，并根据实际情况更换高磨损零部件。尽管公司的检修服务业务尚处于初级阶

86、段，但公司拥有着原厂配件和原厂检修的独特优势。此外，公司存量市场份额较大，庞大的设备储备量也带来了相应的检修服务需求。公司采用主动营销的模式，组建营销和服务团队，通过现场和远程技术支持的模式开展检修服公司采用主动营销的模式，组建营销和服务团队，通过现场和远程技术支持的模式开展检修服务业务。务业务。2022 年公司已经与超过 10 个省电力系统签了运维框架协议，从订单的数量来看较2021 年有明显的增长。2022 年受到季节性的影响订单完成率仅 70%左右，导致增速未达到公司的目标，检修业务在 2023 年订单完成率未达到预期目标，随着检修业务在行业中越来越能被客户所接受，市场推广度越来越高，我

87、们相信 2024 年检修业务的收入将恢复到增长的状态。长期来看，解决产品更新速度，长期来看，解决产品更新速度，用户接受程度以及数据使用权和所有权的划分用户接受程度以及数据使用权和所有权的划分问题后，检修业问题后，检修业务务有望有望成为公司的成为公司的后续发展后续发展重点。重点。5.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司创立之初即致力于变压器分接开关领域、以先进的工艺水平及全产业链的制造能力，目前已成为分接开关的全球龙头企业，且检修业务与公司分接开关产品业务具有较高的协同效应、预计未来有望成为公司重点业务。往未来看，我们看好：1）行业层面：行业层面：公司分接开关业务有望充分受益新能源产业（风、光等）

88、起量、国内外电网投资加速等，跟随下游行业需求增长；2）公司层面：公司层面：海外布局逐步落地、全球市占率有望逐步提升；特高压 2023 年已签订批量销售订单，预计 2024 年正式投运并稳定运行一段时间后，特高压份额有望进一步提升。整 体 看，我 们 预 计 公 司整 体 看，我 们 预 计 公 司2024-2026年 营 收 分 别 达年 营 收 分 别 达23.8/27.5/31.4亿 元，亿 元，yoy+21.58%/15.45%/14.00%，归母 净利 润 分别 为，归母 净利 润 分别 为7.08/8.35/9.73亿元，亿元，yoy+30.6%/17.9%/16.5%。3.02 0

89、.241.331.53 1.66 1.18-92.05%454.17%15.14%8.60%-29.34%-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.000.501.001.502.002.503.003.502002120222023电力工程营业收入YOY3.73%3.30%6.98%6.93%6.10%7.21%0%2%4%6%8%2002120222023电力工程毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分具体业务看：我们对公司主要业务电力设备-分接开关，电力工程-

90、新能源电站，成套数控设备业务做如下假设：电力设备电力设备-分接开关系列产品：分接开关系列产品：2023 年营收达到 16.25 亿元。基于疫情影响减小，订单执行恢复正常，海外市场发展顺利。考虑公司分接开关业务已成长为全球龙头、海外市场开拓顺利、特高压市场有望在 2024 年投运后取得进一步突破，我们预计 2024-2026 年分接开关产品营收分 别 为20.29/23.45/26.82亿 元，yoy+24.86%/15.57%/14.37%，毛 利 率 分 别 为59.59%/61.88%/63.09%。电力设备电力设备-电力工程业务电力工程业务：新能源电站工程建设相关项目目前竞争趋于激烈化、

91、业务毛利率较低，但考虑光伏等新能源电站的下游行业增速，我们保守预计公司 2024-2026 年收入实现14.41%/22.22%/33.33%同 比 增 长，对 应 收 入 分 别 为 1.35/1.65/2.2 亿 元，毛 利 率 分 别 为10%/12%/11%。数控成套加工设备业务：数控成套加工设备业务：数控设备为法因数控原始业务，未来有望受益于公司引入新的技术和研发团队；我们预计 2024-2026 年公司数控设备业务营收为 1.7/1.9/1.83 亿元，毛利率维持在20.0%左右。表表 5：公司：公司 2024-2026 年盈利预测年盈利预测 分业务分业务 2021 年年 2022

92、 年年 2023 年年 2024E 2025E 2026E 电力设备业务电力设备业务 收入（亿元）11.77 13.5 16.25 20.29 23.45 26.82 YoY（%）17.70%14.67%20.40%24.86%15.57%14.37%毛利率（%）57.21%57.66%58.49%59.59%61.88%63.09%数控成套加工设备业务数控成套加工设备业务 收入（亿元）1.56 1.5 1.62 1.7 1.9 1.83 YoY（%）-1.28%-3.56%7.69%4.94%11.76%-3.68%毛利率（%）27.69%19.56%19.15%20.00%20.50%18

93、.00%电力工程业务电力工程业务 收入（亿元）1.53 1.66 1.18 1.35 1.65 2.2 YoY（%）15.14%8.60%-29.34%14.41%22.22%33.33%毛利率（%）6.93%6.10%7.21%10.00%12.00%11.00%服务收入及其他服务收入及其他 收入（亿元）0.47 0.46 0.57 0.46 0.5 0.55 YoY（%）-40.26%-2.16%24.86%-19.30%8.70%10.00%毛利率（%）32.19%67.94%60.46%66.00%67.00%67.00%合计合计 收入（亿元）15.32 17.12 19.62 23.

94、8 27.5 31.4 YoY（%）12%11.70%14.63%21.58%15.45%14.00%毛利率（%）48.43%49.58%52.21%54.00%56.30%57.00%资料来源：Wind，天风证券研究所 从现金流角度，我们对华明装备的现金流运营能力抱有信心，因此在华明装备的 DCF 模型中，我们假设华明装备的现金流将会随着海外市场的开拓的提升而呈现较好的趋势，在维持国内分接开关的龙头地位的同时，我们认为华明装备的自由现金流将螺旋攀升。在 DCF 估值下，我们采取了 10.19%的 WACC 和 2%的永续增长率，得到 22.6 元的目标价。结合公司目前的股价，我们首次覆盖，给

95、予“买入”评级。表 6：华明装备 DCF 估值模型(百万人民币)2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 息税前利润 599.5 453.4 575 689.6 828.5 980 1,160.80 税率 18.60%13.20%14.70%14.00%14.00%14.00%14.00%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 税后利润 488.0 393.6 490.5 593.1 712.5 842.8 998.3 加：折旧和摊销 63.8 67.7 69.9 74.0 76.7 80.0 82.8 减：资本支出

96、 85 213.6-42.1 148.8-13.3 0.4 10.2 减：运营资本的变化-68.6 40-8.7-1188.2 884.2-1330.9 844.5 去杠杆后自由现金流 2,004.1(108.3)2,254.1 246.8 WACC 10.19%净现值 3,581.7 终值 WACC 假设 永续成长率 2.0%Beta 1.0 3,073.5 无风险利率 2.2%终值现值 2,084.8 风险溢价 7.00%净现值 3,581.7 权益成本 9.2%企业价值 5,666.5 债务成本 4.88%净负债 513.90 债务股本比 93.1%少数股东权益 12.7 实际税率 -1

97、4.0%税后债务成本 4.94%股权价值 5,139.9 WACC 10.19%总股本 227.2 归属股东每股权益价值(人民币/股)22.6 资料来源：Wind，天风证券研究所 6.风险提示风险提示 电网投资进度不及预期：电网投资进度不及预期：当前公司的经营发展仍有较高比例依赖于国内电网投资及相关政策支持，若后续政策支持力度减弱，或电网相关投资放缓，行业发展或不及预期。国内外招标不及预期：国内外招标不及预期：若国内外招标情况不及预期，电力设备相关企业收入或面临下降风险。贸易政策风险贸易政策风险：美国能源部曾对中国 69KV 及以上变压器设置进口禁令，随后禁令撤销。若后续海外贸易政策出现变化（

98、如进出口限制等），公司产品向海外出口的难度将进一步增加。技术失密和核心技术人员流失风险：技术失密和核心技术人员流失风险：公司分接开关产品在国内处于龙头地位，如果后续出现核心技术人员流失或技术失密的情况，则可能会在一定程度上影响公司技术实力和创新能力，进而影响公司持续盈利能力。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润利润表表(百万元百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,012.10 1,

99、054.60 715.30 3,434.27 2,556.12 营业收入营业收入 1,711.67 1,961.14 2,384.35 2,752.73 3,138.11 应收票据及应收账款 787.10 659.19 1,519.38 995.78 1,871.50 营业成本 867.74 936.75 1,096.80 1,202.94 1,349.39 预付账款 50.66 97.45 89.65 115.56 114.63 营业税金及附加 27.03 31.17 35.48 40.96 46.69 存货 306.05 365.47 510.06 450.20 626.96 销售费用 2

100、00.27 212.45 257.51 286.28 313.81 其他 690.76 763.59 707.90 697.47 804.48 管理费用 130.67 135.89 162.14 178.93 200.84 流动资产合计流动资产合计 2,846.66 2,940.30 3,542.29 5,693.27 5,973.68 研发费用 69.06 78.47 90.61 99.10 109.83 长期股权投资 71.15 138.45 177.76 230.10 283.08 财务费用 9.30(11.25)(1.88)14.10 28.95 固定资产 774.18 865.15

101、866.41 838.21 833.44 资产/信用减值损失(7.24)24.43 15.00 15.00 15.00 在建工程 135.72 22.99 9.62 4.30(39.50)公允价值变动收益 0.18 6.73 43.75 0.00 0.00 无形资产 213.49 161.33 136.53 99.31 57.63 投资净收益 3.51 10.78 12.94 15.53 18.63 其他 368.07 346.70 443.63 345.53 283.84 其他 4.25(86.31)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,562.61 1,534.6

102、2 1,633.94 1,517.46 1,418.49 营业利润营业利润 406.90 622.03 815.38 960.95 1,122.23 资产总计资产总计 4,450.14 4,518.15 5,176.23 7,210.73 7,392.18 营业外收入 22.01 27.16 26.40 30.48 33.00 短期借款 100.24 60.05 364.20 1,200.00 1,200.00 营业外支出 9.96 3.41 5.59 5.33 6.08 应付票据及应付账款 305.23 385.53 353.06 526.41 430.81 利润总额利润总额 418.94

103、645.78 836.19 986.10 1,149.16 其他 324.68 211.71 261.03 390.82 314.91 所得税 55.09 95.12 117.07 138.05 160.88 流动负债合计流动负债合计 730.15 657.28 978.30 2,117.23 1,945.73 净利润净利润 363.85 550.66 719.12 848.05 988.28 长期借款 260.48 220.40 248.65 1,000.00 1,000.00 少数股东损益 4.41 8.25 10.79 12.72 14.82 应付债券 0.00 0.00 242.19

104、80.73 107.64 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 359.44 542.41 708.34 835.33 973.45 其他 89.16 194.48 82.77 102.04 91.32 每股收益（元）0.40 0.61 0.79 0.93 1.09 非流动负债合计非流动负债合计 349.64 414.88 573.62 1,182.77 1,198.96 负债合计负债合计 1,111.48 1,155.44 1,551.91 3,300.00 3,144.69 少数股东权益 4.72 12.71 16.37 20.70 25.74 主要财务比率主要财务比率 2022 2023

105、 2024E 2025E 2026E 股本 227.25 227.25 227.25 227.25 227.25 成长能力成长能力 资本公积 1,264.63 1,264.63 1,264.63 1,264.63 1,264.63 营业收入 11.70%14.57%21.58%15.45%14.00%留存收益 1,840.60 1,872.16 2,113.00 2,397.01 2,727.98 营业利润-20.56%52.87%31.09%17.85%16.78%其他 1.46(14.03)3.07 1.14 1.89 归属于母公司净利润-13.79%50.90%30.59%17.93%1

106、6.54%股东权益合计股东权益合计 3,338.66 3,362.71 3,624.32 3,910.73 4,247.49 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,450.14 4,518.15 5,176.23 7,210.73 7,392.18 毛利率 49.30%52.23%54.00%56.30%57.00%净利率 21.00%27.66%29.71%30.35%31.02%ROE 10.78%16.19%19.63%21.47%23.06%ROIC 14.97%21.57%29.76%24.92%40.90%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023

107、 2024E 2025E 2026E 偿债能力偿债能力 净利润 363.85 550.66 708.34 835.33 973.45 资产负债率 24.98%25.57%29.98%45.77%42.54%折旧摊销 69.67 75.29 74.01 76.71 79.97 净负债率-14.56%-21.06%6.29%-26.78%-3.03%财务费用 16.92 13.45(1.88)14.10 28.95 流动比率 3.79 4.03 3.62 2.69 3.07 投资损失(3.51)(11.93)(12.94)(15.53)(18.63)速动比率 3.39 3.54 3.10 2.48

108、 2.75 营运资金变动(64.51)(4.15)(1,187.44)919.33(1,347.77)营运能力营运能力 其它 113.88(1.64)54.53 12.72 14.82 应收账款周转率 2.19 2.71 2.19 2.19 2.19 经营活动现金流经营活动现金流 496.30 621.68(365.37)1,842.66(269.20)存货周转率 4.94 5.84 5.45 5.73 5.83 资本支出 213.62(42.06)148.81(13.29)0.43 总资产周转率 0.40 0.44 0.49 0.44 0.43 长期投资 50.42 67.30 39.31

109、52.34 52.98 每股指标（元）每股指标（元）其他(443.58)(18.77)(303.30)(30.68)(22.54)每股收益 0.40 0.61 0.79 0.93 1.09 投资活动现金流投资活动现金流(179.53)6.47(115.18)8.37 30.88 每股经营现金流 0.55 0.69-0.41 2.06-0.30 债权融资(141.57)(168.50)598.78 1,429.56 11.70 每股净资产 3.72 3.74 15.88 17.12 18.58 股权融资(16.85)(257.48)(457.52)(561.64)(651.52)估值比率估值比率

110、 其他 129.98(201.66)0.00 0.00 0.00 市盈率 50.71 33.61 25.74 21.82 18.73 筹资活动现金流筹资活动现金流(28.43)(627.64)141.26 867.92(639.82)市净率 5.47 5.44 1.28 1.19 1.09 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 1.44 3.01 4.99 3.03 3.35 现金净增加额现金净增加额 288.33 0.51(339.29)2,718.96(878.15)EV/EBIT 1.63 3.32 5.45 3.27 3.58 资料来源：公

111、司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、

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115、期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：