1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究公公司司跟跟踪踪报报告告证券研究报告证券研究报告industryId医药生物医药生物investSuggestion增持增持(investSuggestionChange维持维持）marketData市场数据市场数据日期2024-04-30收盘价（元）59.11总股本（百万股）872.42流通股本（百万股）577.61净资产（百万元）21131.83总资产（百万元）30070.19每股净资产（元）24.22来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告【兴证医药】

2、泰格医药（300347）2023 年三季报点评：核心业务保持稳健，持续扩大全球布局和影响力2023-11-13【兴证医药】泰格医药（300347）2023 年中报点评：在手项目数稳健增长，国际化布局加速推进2023-09-03【兴证医药】泰格医药（300347）2023 年一季报点评：疫情扰动因素消除，业务逐步恢复2023-04-26emailAuthor分析师：分析师：孙媛媛S01黄翰漾S02assAuthor投资要点投资要点summary国内领先、布局全球的临床国内领先、布局全球的临床 CRO 企业企业。泰格医药历经约 20 年发展，公司已成为中

3、国领先的临床 CRO 企业，与中国超过 1380 家临床试验机构进行合作，自 2004 年至 2023 年间为中国 61%的 1 类新药获批提供了专业服务。此外，公司率先进行全球扩张，全球员工数量达到 9,701 人，覆盖 28 个国家，成为创新产品国际化的桥梁和纽带。CRO 行业边际行业边际向好向好，关注关注龙头龙头 CRO 公司机遇公司机遇：（1）投融资数据拐点初现，行业景气度有望复苏；（2）国内创新支持政策频出，对创新药械临床予以支持，有望为板块带来业绩弹性；（3）行业集中度提升，行业波动后中小企业出清，以公司为代表的龙头份额有望提高。临床临床 CRO 行业龙头，赋能临床研发全周期行业龙

4、头，赋能临床研发全周期。药企在选择 CRO 企业时，倾向于选取能更大程度助力新药研发上市的优秀 CRO 企业，因此，具备全球大型临床试验项目管理能力、数字化赋能能力、临床资源优势、项目经验丰富、创新技术适应性强且能够提供一体化、端到端的跨越药品和医疗器械研发全生命周期服务的 CRO 企业将具有更宽的护城河 和更大竞争优势。公司是国内临床 CRO 龙头企业，能够提供全面的临床研究服务，满足药企临床研发多元化需求，赋能药企临床研发全周期。公司有望随着行业景气度的边际改善，业绩迎来修复和改善。盈利预测与评级盈利预测与评级：我们维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 22.

5、38 亿元、26.29 亿元、31.31 亿元，对应 4 月 26 日收盘价PE 分别为 23.0 倍、19.6 倍、16.5 倍。风险提示：行业景气度恢复不及预期，业绩增长低于预期，投资收益波动超预期，业务拓展低于预期等。主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20232024E2025E2026E营业收入营业收入(百万元百万元)73848403985011565同比增长同比增长4.2%13.8%17.2%17.4%归母净利润归母净利润(百万元百万元)2025223826293131同比增长同比增长0.9%10.5%17.4%19.1%毛利率毛利率38.6%39.2

6、%39.6%40.3%ROE9.6%9.8%10.6%11.5%每股收益每股收益(元元)2.322.573.013.59市盈率市盈率25.523.019.616.5来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理注:每股收益均按照最新股本摊薄计算dyCompany泰格医药泰格医药（300347.SZ）title关注行业边际变化，龙头关注行业边际变化，龙头 CRO 具有优势具有优势createTime12024 年年 5 月月 3 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司跟踪报告公司跟踪报告目目录录1、泰格医药：国内领先、布局全球的临床 CRO 企

7、业.-4-2、关注 CRO 行业边际变化，全产业链 CRO 企业具有优势.-7-2.1 投融资数据拐点初现，行业景气度有望复苏.-7-2.2 国内创新支持政策频出，有望为板块带来业绩弹性.-9-2.3 行业集中度提升，龙头份额有望提高.-10-3、公司业务及优势：临床 CRO 行业龙头，赋能临床研发全周期.-11-3.1 公司业务：巩固核心成熟业务优势，抢占新兴业务市场份额.-11-3.2 公司竞争力：提供全产业链、全生命周期服务，优势持续积累.-15-4、投资建议.-17-5、风险提示.-18-图目录图目录图 1、公司临床技术服务与临床试验相关服务及实验室服务介绍.-4-图 2、泰格医药全球

8、版图（截至 2023 年 10 月）.-5-图 3、2009-2023 年公司营业收入及增速.-5-图 4、2009-2023 年公司归母净利润及增速.-5-图 5、2014-2023 年公司人员规模持续增长（单位：人）.-6-图 6、2017-2023 年公司临床研究项目数量（单位：个）.-6-图 7、2017-2023 年人员/项目比保持稳定.-6-图 8、2012-2023 年人均创收（单位：万元/人）.-6-图 9、2014-2023 年新增合同金额（单位：亿元）.-6-图 10、2015-2023 年累计待执行合同金额（单位：亿元）.-6-图 11、CRO 行业空间要素拆分.-7-图

9、 12、2024 年截至 3 月下旬中国生物医药融资相比 2023 年 Q4 已有改善趋势（单位：亿元）.-7-图 13、近年中国生物医药行业融资下滑，对外 BD 授权交易首付款逐年增加（单位：亿美元）.-7-图 14、2021 年全球临床 CRO 行业市场竞争格局情况.-10-图 15、2019 年中国临床 CRO 行业市场竞争格局情况.-11-图 16、2021 年中国临床 CRO 行业市场竞争格局情况.-11-图 17、公司主营业务及新兴业务范畴.-12-图 18、2015-2023 临床试验技术服务收入及增速（亿元）.-12-图 19、2015-2023 临床实验相关服务及实验室服务（

10、亿元）.-12-图 20、2017-2023 药物临床研究项目统计（按阶段分）.-13-图 21、2017-2022 药物临床研究项目统计（按地区分）.-13-图 22、2018-2022 中国申办方出海可查询到合作 CRO 项目数量排行.-13-图 23、公司海外布局扩张历程.-13-图 24、2019-2023 年实验室服务项目.-14-图 25、2015-2023 方达控股收入及增速（亿元）.-14-图 26、2019-2023 年数统业务项目数量.-15-图 27、2019-2023 年现场管理项目数量.-15-图 28、泰格医药服务赋能临床研发的整个周期.-15-图 29、国内上市

11、CRO 公司人均创收比较（万元）.-16-BUgViYbYhUpWbRdN9PmOrRsQmQfQqQmRkPoOtM6MnMrNMYnPmRvPqQqM请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司跟踪报告公司跟踪报告图 30、公司未来增长策略.-18-表目录表目录表 1、2023 年 1 月至 2024 年 3 月全球医药生物、数字健康、医疗器械融资总额及增速.-8-表 2、2023 年及 2024 年 3 月份 4 周投融资金额（亿美元）.-8-表 3、近期各地支持创新医药高质量发展政策支持创新药及 CRO 企业发展.-9-表 4、方达控股扩张历程

12、.-14-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司跟踪报告公司跟踪报告报告正文报告正文1、泰格医药：、泰格医药：国内领先、布局国内领先、布局全球全球的的临床临床 CRO 企业企业泰格医药成立于 2004 年，是一家临床试验合同研究组织（CRO），为全球医药和医疗器械创新企业提供全面、综合、跨越全周期的临床研究解决方案。公司通过全面的服务体系和严格的质量标准，从临床前开发到临床试验到上市后研究，助力生物医药产业提升研发效率、降低研发风险，确保研究项目高质量交付，加速医药产品市场化进程。公司提供服务主要包括临床试验技术服务和临床试验相关服务及实验室服务

13、。图图 1、公司、公司临床技术服务与临床试验相关服务及实验室服务介绍临床技术服务与临床试验相关服务及实验室服务介绍资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理国内领先、布局全球的临床国内领先、布局全球的临床 CRO 企业。企业。公司是中国最早提供临床试验相关服务的 CRO 企业之一。公司自成立以来，持续开拓新服务和开发行业领先技术，为客户提供便捷一站式研发服务以提高客户的研发效率。受益于近年来医药行业的快速发展以及日益成熟的监管体系等因素，凭借良好的声誉和业绩表现，公司已发公司已发展成为展成为中国领先的临床合同研究组织中国领先的临床合同研究组织（CRO），拥有覆盖全国重点城市的研究中心合作

14、网络、能力和经验兼备的临床研究团队。公司服务客户数量及助力新药研发数量快速提升，已与中国超过 1380 家临床试验机构进行合作，自 2004 年至 2023年间为中国 61%的 1 类新药获批提供了专业服务。此外，公司是中国 CRO 中率先进行全球扩张的先行者，目前在亚太地区、北美、欧洲、拉美及非洲开展业务，截至 2023 年 12 月 31 日，全球员工数量达到 9,701 人，覆盖 28 个国家，其中海外员工 1,632 人。公司不断提高海外市场的差异化服务和临床试验运营的专业能力，助力客户走向全球，成为创新产品国际化的桥梁和纽带。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的

15、信息披露和重要声明-5-公司跟踪报告公司跟踪报告图图 2、泰格医药、泰格医药全球版图（截至全球版图（截至 2023 年年 10 月）月）资料来源：公司投资者演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理项目、人员持续扩张，公司业绩保持增长。项目、人员持续扩张，公司业绩保持增长。公司近年来业绩保持快速增长，公司营业收入 2018 至 2023 年年均复合增长率达到 26.27%，归母净利润 2018 至 2023年年均复合增长率达到 33.80%。作为人才密集型行业，公司近年人员持续扩张，海外员工规模亦不断扩大。公司药物临床研究项目总数增加与人员规模扩张相匹配。在人员持续扩张的基础上，公司人均创收保持稳

16、定增长态势。2023 年，公司受生物医药市场需求波动、客户风险偏好变化、下游客户面临现金流压力等影响，收入增速出现放缓，公司克服诸多不利因素仍实现了主营业务的增长，保持国内临床 CRO 行业的市场领先地位。图图 3、2009-2023 年年公司营业收入及增速公司营业收入及增速图图 4、2009-2023 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2018-2023CAGR:26.27%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-公司跟踪报告

17、公司跟踪报告图图 5、2014-2023 年年公司公司人员规模持续增长人员规模持续增长（单位：单位：人）人）图图 6、2017-2023 年公司临床研究项目数量（单位：年公司临床研究项目数量（单位：个）个）资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 7、2017-2023 年年人员人员/项目比保持稳定项目比保持稳定图图 8、2012-2023 年年人均创收（单位：人均创收（单位：万万元元/人）人）资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理近年来

18、，公司在手订单持续增长，新增合同呈现短期波动。2023 年，公司净新增合同金额 78.5 亿元，同比下降 18.8%，下降的主要原因为（1）2023 年第四季度部分客户取消订单及发生金额为负的合同变更；（2）新增订单中的过手费同比大幅下降。截至 2023 年底，公司累计待执行合同金额 140.8 亿元，同比增长 2.1%。图图 9、2014-2023 年年新增合同金额（单位：亿元）新增合同金额（单位：亿元）图图 10、2015-2023 年年累计待执行合同金额累计待执行合同金额（单位单位：亿亿元）元）资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，公司公告，兴业证

19、券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-公司跟踪报告公司跟踪报告2、关注关注 CRO 行业边际变化，全产业链行业边际变化，全产业链 CRO 企业具有优势企业具有优势2.1 投融资数据拐点初现，行业景气度有望复苏投融资数据拐点初现，行业景气度有望复苏2023 年行业景气度与市场需求出现波动，年行业景气度与市场需求出现波动，2024 年有望改善。年有望改善。穿透来看，CRO 行业空间取决于客户的研发投入及客户研发外包率，进一步拆分来看，大中型药企的研发投入与销售收入相关，而小型 biotech 作为创新药研发的新兴力量，通常未产生稳

20、定销售收入，研发投入则与融资金额相关。因此因此，CRO 行业受创新药行业行业受创新药行业景气度（行业销售、投融资）影响较大。景气度（行业销售、投融资）影响较大。图图 11、CRO 行业空间要素拆分行业空间要素拆分资料来源：兴业证券经济与金融研究院绘制在生物医药行业全球周期和我国特有发展周期的叠加下，2023 年市场需求出现了较往年更高的波动性，客户的风险偏好发生了变化，部分依赖于外部融资的尚未盈利客户面临现金流压力。在这些因素的传导下，临床研究外包和相关行业面临着更大的增长挑战及竞争压力。2023 年下半年以来宏观环境有所好转，市场对利率和投融资环境的预期更为乐观。2023 年底至年底至 20

21、24 年初年初，行业情绪已有所回暖行业情绪已有所回暖，中国生物医药融资额环比出现了较明显反弹中国生物医药融资额环比出现了较明显反弹；对外授权交易首付款或里程碑付款对外授权交易首付款或里程碑付款也逐渐成为企业研发资金的重要来源之一也逐渐成为企业研发资金的重要来源之一。展望 2024 年，预计生物医药行业趋势和投融资环境将进一步改善。图图 12、2024 年截至年截至 3 月下旬中国生物医药融资相月下旬中国生物医药融资相比比2023 年年 Q4 已有改善趋势已有改善趋势（单位：亿元）（单位：亿元）图图 13、近年近年中国生物医药行业中国生物医药行业融资下滑，对外融资下滑，对外 BD授权交易首付款逐

22、年增加授权交易首付款逐年增加（单位：（单位：亿美亿美元）元）备注：数据统计截至 2024 年 3 月 25 日资料来源：公司投资者演示材料，兴业证券经济与金融研究备注：数据统计截至 2024 年 3 月 25 日资料来源：公司投资者演示材料，兴业证券经济与金融研究 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-公司跟踪报告公司跟踪报告院整理院整理2024 年年 3 月全球医疗健康产业融资数呈同比恢复趋势。月全球医疗健康产业融资数呈同比恢复趋势。根据动脉网数据，2024年 3 月单月，全球医疗健康产业（包含医药生物、医疗器械、数字健康）融资总额同比上升约 7%

23、，环比下降约 11%。3 月全球医药生物产业融资额同比上升约3%，环比上升约 16%。根据 Biocentury 数据，2024 年 3 月开始的四周全球投融资金额变化呈现增长状态，延续了前两月较快增长的趋势。投融资总额同比增长78%。其中 Venture 阶段金额同比减少 20%，Follow-on 阶段金额同比增长 43%，PIPE&Other 阶段金额同比增长 230%，IPO 阶段金额同比增长 2439%。表表 1、2023 年年 1 月至月至 2024 年年 3 月全球医药生物、数字健康、医疗器械融资总额及增速月全球医药生物、数字健康、医疗器械融资总额及增速单位：亿美元2023202

24、41 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月1 月2 月3 月月医药生物产业30.920.825.020.825.124.516.520.530.118.219.922.222.222.325.9同比增速-35%-23%-14%-24%-9%-29%-28%-13%21%-28%-34%1%-28%7%3%环比增速41%-33%20%-17%21%-3%-33%25%47%-39%9%12%0%1%16%数字健康产业15.08.26.68.69.710.313.511.88.37.511.35.55.59.08.6同比增速-44%-55%-67%-61%45

25、%-45%9%-8%-49%-25%-1%5%-64%10%30%环比增速188%-45%-19%30%13%6%31%-13%-30%-9%50%-52%0%65%-5%医疗器械产业9.34.75.618.45.38.89.89.79.86.26.86.779.513.65.3同比增速-50%-61%-59%203%-42%-49%-5%7%-25%-14%22%-32%2%191%-4%环比增速-7%-50%19%230%-71%66%11%-1%1%-37%11%2%40%43%-61%合计55.233.737.247.840.143.539.742.048.131.939.534.53

26、7.144.939.82同比增速-41%-41%-41%-14%-8%-38%-13%-8%-11%-25%-16%-7%-33%33%7%环比增速48%-39%11%28%-16%9%-9%6%15%-34%24%-13%8%21%-11%注：数据主要包括从天使轮到 IPO 以前的风险投资，不包括并购事件或二级市场融资等数据资料来源：动脉网，兴业证券经济与金融研究院整理表表 2、2023 年及年及 2024 年年 3 月份月份 4 周投融资金额（亿美元）周投融资金额（亿美元）VentureFollow-onPIPEs&OtherIPOtotal3/6/2310.41.60.80.012.83

27、/13/233.70.01.10.04.83/20/239.07.80.90.017.63/27/233.75.63.60.913.92023 年年 3 月份月份 4 周总计周总计26.715.06.40.949.03/4/244.810.33.30.018.43/11/243.60.44.10.08.03/18/2410.57.57.022.347.33/25/242.63.36.61.113.62024 年年 3 月份月份 4 周总计周总计21.421.421.023.487.3同比增速同比增速-19.9%43.0%230.4%2439.3%78.0%资料来源：BCIQ 数据库，截至 20

28、24 年 4 月 5 日，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-公司跟踪报告公司跟踪报告2.2 国内创新支持政策频出，有望为板块带来业绩弹性国内创新支持政策频出，有望为板块带来业绩弹性我国从 2015 年之后对生物医药和相关产业链进行了大力支持，包括持续出台行业利好政策、逐步建立与国际接轨的法规和监管环境，在多方共同努力下，我国生物医药产业在过去几年突飞猛进，取得了巨大的进步，已建立起完备的生物医药研发体系。我国生物医药行业目前正处在高质量发展的关键转型期，依然有足够大的进步空间，产业链有待进一步完善。近期各地生物医药创

29、新支持政策频出。近期各地生物医药创新支持政策频出。北京市人民政府发布北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿），围绕临床试验、审评审批、进口药品、对外合作、药品进院支付和学术活动、国谈药供应和报销、DRG 支付和预算指标考核、商保协同、人工智能、投融资方面给予支持。广州开发区管委会印发促进生物医药产业高质量发展办法的通知，对研发投入、国内获批、国际化、技术平台建设、创新药使用方面给予补贴。珠海市工业和信息化局拟出台珠海市促进生物医药与健康产业高质量发展若干措施（征求意见稿），结合生物医药企业发展的引进、落地、研发、产业化等各阶段，予以针对性的扶持。表表 3、近期各地支持创新

30、医药高质量发展政策支持创新药及近期各地支持创新医药高质量发展政策支持创新药及 CRO 企业发展企业发展政策文件政策文件内容内容珠海市促进生物医药与健康产业高质量发展若干措施（公开征求意见稿）鼓励各区（功能区）聚焦生物医药重点领域发展需要，打造园区公共技术服务平台，主要面向生物医药中小科技企业提供研发设计、设备共享、中试孵化、CRO/CDMO、实验动物培育、质量计量、检验检测、科技金融、招才引智、科技咨询等综合性服务，鼓励各区（功能区）对平台建设、对外提供服务及使用平台服务的区内企业予以补贴。（市科技创新局负责）鼓励已获资格认定的生物医药与健康领域新型研发机构对外提供研发类公共技术服务，对其上年

31、度面向我市提供研究开发、设备共享、成果转移等方面进行综合评价，根据考核结果，对其获得的技术性收入按规定给予奖励。广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法的通知提升临床试验能力方面，鼓励医疗机构提升新药临床试验能力，对符合国家药物临床试验质量管理规范（GCP）的临床试验机构，每新增 1 个 GCP 专业学科给予 30 万元扶持，单个机构每年最高 150 万元。支持开展临床试验方面，对为本区医药企业提供新药临床试验服务且符合国家药物临床试验质量管理规范（GCP）的临床试验机构，经核定，按机构为本区医药企业提供新药临床试验年度服务收入总金额 5%给予扶持，单个机构每年最高 300 万元。推

32、动 CRO 集聚发展方面，加快引进、培育龙头型合同研发服务机构（CRO）。对在本区租用自用办公用房且未享受过本区租金补贴的 CRO，当年营业收入 1 亿元以上且同比实现正增长的，按照实际租金的 80%给予补贴。单个企业每年最高补贴 100 万元，最多补贴 3 年。（责任单位：区科技局）对年度营业收入 1 亿元以上、2 亿元以上、3 亿元以上、5 亿元以上、10 亿元以上，且同比实现正增长的的合同研发服务机构（CRO），分别给予 100 万元、200 万元、300 万元、500 万元、1000 万元资助。（责任单位：区科技局）提升产业化能力方面，鼓励合同研发生产机构（CDMO/CMO）龙头企业积

33、极承担药品和医疗器械生产，对 CDMO/CMO 业务营收 1 亿元以上的企业，承接创新药、改良型新药、生物类似药、医疗器械生产的，按合同结算金额的 1%予以资助，单个企业每年最高资助 1000 万元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-公司跟踪报告公司跟踪报告北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）临床试验方面，立项审查、伦理审查、合同审查同步开展，将临床试验启动整体用时压缩至 28 周以内，并持续加速。支持重点企业实现全球同步开展临床试验。组建 10 家以上区域或专科、专病临床研究联合体，提升临床研究质量和效率。资料来源：

34、北京市人民政府，广州开发区管委会，珠海市工业和信息化局，兴业证券经济与金融研究院整理2.3 行业集中度提升，龙头份额有望提高行业集中度提升，龙头份额有望提高国外 CRO 行业经过 40 余年的发展，已产生多个业内巨头，占据行业主要市场。跨国 CRO 公司对我国本土临床试验熟悉程度不够，运营成本较高，但其有强大的资金实力、专业的技术人员和丰富的项目经验。我国 CRO 公司起步较晚，在面临跨国公司的竞争时整体上处于不利地位。此外，我国 CRO 行业集中度较低，大量的小型 CRO 公司只能完成临床试验外包服务中个别环节，未能形成规模化运营。图图 14、2021 年全球临床年全球临床 CRO 行业市场

35、竞争格局情况行业市场竞争格局情况资料来源：弗若斯特沙利文，华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理近年来，我国对药物研发过程的质量管理监管要求日趋严格，逐渐向发达国家的监管要求靠拢。为保证临床试验数据的真实性和准确性，CFDA 自 2015 年 7 月开展临床试验数据自查核查工作。随着我国 CRO 行业运营门槛提高，监管日趋严格，CRO 企业需要加大软硬件投入以提高工作交付质量，增加了 CRO 公司的运营成本，依靠低价格竞争的小型 CRO 公司可能面临被淘汰的局面，尤其在 2023 年行业波动之后，中小 CRO 公司生存压力增大甚至逐步出清，大型 CRO 公司借此整合行业，预计未来行业集中

36、度将逐渐提高。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-公司跟踪报告公司跟踪报告图图 15、2019 年年中国中国临床临床 CRO 行业市场竞争格局情行业市场竞争格局情况况图图 16、2021 年中国临床年中国临床 CRO 行业市场竞争格局情行业市场竞争格局情况况资料来源：公司港股招股书，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：弗若斯特沙利文，华经产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理3、公司业务及优势公司业务及优势：临床：临床 CRO 行业龙头，赋能临床研发全行业龙头，赋能临床研发全周期周期公司从 2004 年成立至今，见证并参与了中国医药产业从仿制

37、到跟随再到自主创新的全过程。经过近 20 年的发展，公司从一家本土 CRO 走向亚太，再从亚太地区逐渐走向欧美，已成长为国内领先且业务范围能够覆盖全球 5 大洲，具备全球同步研发服务能力的国际性 CRO 公司。从 2004 年成立至 2023 年间，公司累计为中国 61%的已上市 1 类新药研发提供了服务。根据弗若斯特沙利文的报告，泰格医药 2021 年在中国临床外包服务市场份额达 12.5%，位列第一。此外，泰格医药也是唯一进入全球前十的中国临床外包服务提供商，市场占有率达 1.3%。3.1 公司业务：巩固核心成熟业务优势，抢占新兴业务市场份额公司业务：巩固核心成熟业务优势，抢占新兴业务市场

38、份额传统与新兴业务并举，挖掘临床研究业务潜力。传统与新兴业务并举，挖掘临床研究业务潜力。公司提供服务主要包括临床试验技术服务和临床试验相关服务及实验室服务。除 2023 年临床实验技术服务出现波动外，公司两大板块业务均保持增长。公司持续巩固核心成熟业务优势，进一步提升市场份额；大力拓展新兴业务，并扩大新兴业务的规模和能力。临床实验技术服务：临床实验技术服务：公司提供创新药物、仿制药及医疗器械临床试验运营服务以及与临床试验直接相关的配套服务，包括临床运营、临床药理、注册与法规事务、科学事务等，其中新兴业务包括医学翻译、药物警戒、真实世界研究、早研和科学事务等服务。临床实验相关服务及实验室服务：临

39、床实验相关服务及实验室服务：公司提供在药物开发过程中的相关服务及实验室服务，包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理、受试者招募、实验室等服务，其中新兴业务包括医学影像、卓越临床中心（E-stie）等服务。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-公司跟踪报告公司跟踪报告图图 17、公司、公司主营业务及新兴业务范畴主营业务及新兴业务范畴资料来源：公司投资者演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理图图 18、2015-2023 临床试验技术服务收入及增速临床试验技术服务收入及增速（亿亿元）元）图图 19、2015-2023 临床实验相关服务及实验室服务临床

40、实验相关服务及实验室服务（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理临床实验技术服务临床实验技术服务：各阶段临床研究项目丰富各阶段临床研究项目丰富，境外境外、多区域临床数量不断增加多区域临床数量不断增加。分临床试验阶段看，公司各阶段临床试验项目分布合理，处于临床早期的项目有望源源不断为公司带来项目及业绩贡献。分区域看，归功于公司积极扩张全球布局，公司近年来境外及多区域临床试验数量不断增加，海外临床试验能力不断巩固。公司是中国创新药出海的优秀合作伙伴，根据 Informa 数据库统计，2018-2022年中国申办方在海外开展的

41、1,125 个项目中，有 311 个项目可查询到合作 CRO，其中泰格承接项目数量位列第九。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-公司跟踪报告公司跟踪报告图图 20、2017-2023 药物临床研究项目统计药物临床研究项目统计（按阶段分按阶段分）图图 21、2017-2022 药物临床研究项目统计药物临床研究项目统计（按地区分按地区分）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 22、2018-2022 中国申办方出海可查询到合作中国申办方出海可查询到合作 CRO 项目项目数量排行数量排行资

42、料来源：公司投资者演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理图图 23、公司海外布局扩张历程公司海外布局扩张历程资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理临床实验相关服务及实验室服务：内生外延扩大业务范围，业绩增长韧性十足临床实验相关服务及实验室服务：内生外延扩大业务范围，业绩增长韧性十足。近年来，公司临床实验相关服务及实验室服务业务能力通过内生与外延方式不断横向扩张，以满足客户临床试验相关服务的多元化需求。以公司实验室业务子公司方达控股为例，通过自建方式在上海、苏州、武汉、宾夕法尼亚州等地扩张实 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-公司跟踪报

43、告公司跟踪报告验室产能，通过海外收购持续扩大业务范围。近年来，实验室、数统、SMO 项目数均呈现增长态势。2023 年，在行业低迷的情况下，临床实验相关服务及实验室服务保持增长，主要是现场管理和患者招募、数据管理和统计分析以及实验室服务等业务的收入增加所致。表表 4、方达控股扩张历程方达控股扩张历程时间性质事件2019 年 9 月自建上海 4.20 万平方英尺新实验室正式运营2019 年 10月收购收购药物代谢服务商 RMILaboratories,LLC，持股比例 100%2019 年 12月收购收购药物发现公司 BRIBiopharmaceuticalResearch,Inc，持股比例 1

44、00%。2020 年 3 月收购收购药物代谢领域公司 Biotranex,LLC，持股比例 100%2020 年 7 月收购收购药物发现及开发公司 FrontageLaboratories,Inc.，持股比例 100%2021 年 2 月自建在上海临港增加超过 6,200 平方米实验室，以提升大分子生物分析、中心实验室及 DMPK 等服务能力2021 年 4 月收购收购 OceanRidgeBiosciences,Inc.基因组学业务，以扩大其于基因组学服务方面的产能并提高其能力2021 年 6 月收购收购位于美国旧金山的 QuintaraDiscovery,Inc.，以扩大其于药物发现领域的

45、产能并提高其能力，并增强其于美国西海岸的客户群、服务能力及业务发展2021 年 7 月自建位于宾夕法尼亚州占地 6,600 平方米实验室完成建设和安装工程2021 年 9 月收购收购武汉合研 70%的股权，以加强其于早期药物研发中的靶向体外药效学筛选和早期药理药效学评价服务2022 年 1 月收购收购临床前毒理学平台 ExperimurLLC 及其附属公司，持股比例 100%2022 年 1 月自建苏州实验室获批，标志着在中国区建立了第一个可使用实验动物开展业务的实验室2022 年 2 月自建在武汉光谷生物城租用约 20 万平方英尺的研究设施，将用于提供小分子创新药研发、从靶点筛选到临床前药学

46、研究的一站式研发服务2022 年 4 月自建投资设立合亚医药科技（武汉）有限公司，持股比例 100%2022年上半年自建上海约 7,000 平方英尺 GMP 公斤级实验室和 17,000 平方英尺新药物化学实验室完成建设并运营2022 年 7 月收购收购 Frontage Clinical Services,Inc.，持股比例 88.09%2022年下半年自建苏州约 2 万平方米的临床前动物研究设施自开始运营，已执行多个 non-GLP 项目，启动 GLP 验证实验2023 年自建武汉约 2 万平方米的合成与药物化学设施将部分投入运营2023 年收购方达医药美国实验室完成对 Nucro-Tec

47、hnics Holdings,Inc.及其附属公司 Nucro-Technics,Inc 的收购资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图图 24、2019-2023 年年实验室服务项目实验室服务项目图图 25、2015-2023 方达控股收入及增速（亿元）方达控股收入及增速（亿元）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-公司跟踪报告公司跟踪报告图图 26、2019-2023 年年数统业务数统业务项目项目数量数量图图 27、2019-2023 年

48、年现场管理项目数量现场管理项目数量资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理3.2 公司竞争力：提供全产业链、全生命周期服务，优势持续积累公司竞争力：提供全产业链、全生命周期服务，优势持续积累竞争力竞争力 1：服务领域覆盖研发全产业链，提供企业全生命周期服务：服务领域覆盖研发全产业链，提供企业全生命周期服务公司服务领域覆盖研发全产业链，对于 CRO 企业来说，一体化服务能够增加与客户合作的深度和广度，减少研发流程中的沟通和衔接成本，提升效率，提高合作的稳定性。目前，公司已建立了药品和医疗器械两大一体化研发服务平台。公司的药品研发一体化服务平

49、台可提供药物发现、临床前开发、IND 申报、临床 I-III期开发、上市注册、上市后及真实世界研究等在内的全流程、端到端服务。器械研发一体化服务平台可提供产品设计与研发、临床前研究、临床开发与评价、注册申报、上市后研究等贯穿器械研发全生命周期的研发服务。图图 28、泰格医药服务赋能临床研发的整个周期、泰格医药服务赋能临床研发的整个周期资料来源：公司投资者演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理为创新药为创新药/械企业提供企业全生命周期服务械企业提供企业全生命周期服务。为了更好地推动生物医药创新，公司及公司所投基金对创新生物制药及医疗器械初创企业进行少数股权投资，公司及 请务必阅读正文之后的信息披

50、露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-公司跟踪报告公司跟踪报告管理团队的行业声誉、经验及专业知识使公司能够识别早期投资机会，打造多元化的投资组合。通过投资，公司可与该等公司建立长期合作关系，为促进中国乃至全球生物制药行业的持续创新作出一定贡献。除了为初创企业提供资金支持之外，公司还关注科研成果的早期转化，整合政府、产业、高校、科研院所、医院、投资机构等各方医药创新创业资源，着力打造科技成果转化全生命周期赋能平台，积极参与投资与孵化更多创新企业，并提供一站式研发解决方案和企业经营全生命周期服务，持续赋能创新企业成长。竞争力竞争力 2：兼具技术实力与国际化视野的管理层与人员团队

51、兼具技术实力与国际化视野的管理层与人员团队临床 CRO 行业是人才密集型、技术密集型行业，对公司人员素质有较高的要求。生物制药研发过程是根据项目的药物概况、受试者和临床试验现场甄选及地理位置而定制。这种独特性、项目管理及质量控制的复杂性，需要训练有素且具备大量行业经验积累的人才队伍，而该过程在短期内无法轻易复制。公司的联合创始人叶小平博士及曹晓春女士是中国临床 CRO 行业的先行者，公司众多管理层成员此前都曾在全球及中国领先的生物制药公司任职，能及时了解客户在临床开发过程中面临的挑战和需求。此外，公司具有优秀的临床试验人才团队，有超过 950 名专业临床监查员（CRA），超过 2,700 名专

52、业临床研究协调员（CRC），超过 850 名的数据管理及统计分析专业人才，以及 1,700 余名实验室服务团队。比较来看，在临床 CRO 行业，公司的人均创收领先，足以彰显公司人才团队的优秀素质。图图 29、国内上市国内上市 CRO 公司人均创收比较（万元）公司人均创收比较（万元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理竞争力竞争力 3：丰富：丰富项目执行经验项目执行经验，卓越的质量标准和交付能力卓越的质量标准和交付能力临床试验是一个复杂且耗时的过程，考验 CRO 企业的执行经验与交付能力，经验丰富的 CRO 能保质保量高效交付临床试验项目，协助药企缩短研发周期、降低研发投入，并有效提

53、高申办方的研发成功率。换言之，优秀的 CRO 企业能帮助药企更快上市，抢占市场份额，获取更大收益。因此，药企更倾向于选择具有丰富经验、交付能力强的 CRO 企业。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-公司跟踪报告公司跟踪报告公司作为行业领先的 CRO，公司成立近 20 年来已积累了丰富的创新药物和医疗器械临床研发服务经验，全球客户累积超过 2,800 家，包括跨国药企和国内大型制药企业、中小型创新药研发企业等，产品覆盖化药、生物制品、疫苗、器械等各个类型，以及肿瘤、呼吸、感染、内分泌、血液、神经系统、心血管、皮肤、免疫、消化、代谢、罕见病等在内的绝

54、大部分疾病领域。截至 2023 年末，公司累计临床运营项目经验超过 3,500 个，包括 700 多项中国 1 类新药临床研究，120多项国际多中心临床研究。建立卓越质量标准，持续采用创新工具提高交付效率。建立卓越质量标准，持续采用创新工具提高交付效率。公司以卓越的质量管理为核心竞争力，设有质量管理委员会负责监管和优化质量管理体系，确保质量风险得到妥善管理和整改。公司积极采用创新技术，如数字化、智能化和远程化，将质量源于设计理念融入临床试验的各个方面。公司开发了基于风险的质量管理(RBQM)系统，成立了远程智能临床试验(DCT)解决方案团队，利用最新技术提升临床试验的运营效率和质量管理，确保高

55、效且高质量的服务交付。公司在持续的执行交付中不断积累经验，建立成熟的管理质控体系，进一步优化交付效率与质量，持续为项目交付带来正反馈。竞争力竞争力 4：领先的中国及全球研究机构合作网络领先的中国及全球研究机构合作网络，拥有全球同步运营和管理能拥有全球同步运营和管理能力力公司在中国的办事处和运营网络超过 150 个，覆盖国内大部分大中型城市，与中国 1,380 余家临床试验机构开展合作。与美国 45 个州的超过 500 个临床研究中心开展合作。公司还推出了 E-site 卓越中心战略，持续加强与优秀临床试验机构的合作，共同培养专业临床研究团队，共建临床中心，提升管理和访视效率，打造共赢和可持续的

56、临床研究网络。截至 2023 年 12 月 31 日，公司已与 52 家中心正式达成战略合作，在全国有 224 家重点合作中心。公司在世界各洲多个国家布局子公司并组建本地临床团队，拥有熟悉各国药政法规和临床实践的专业人员，并建立同步运营和协作机制，具备同步执行全球化项目的能力。同时，也通过收购海外 CRO 公司来扩大服务海外客户群体和出海客户的运营能力，加强全球化运营能力。截至 2023 年 12 月 31 日，公司全球员工数量达到 9,701 人，覆盖全球 28 个国家。2023 年，公司在中国香港成立国际总部，成为公司海外职能管理和业务拓展的中枢。4、投资建议投资建议随着新药研发的难度和复

57、杂性持续提升，监管机构对药品注册上市的监管趋严，药企持续增长的出海需求，以及为提升药物研发成功率，优化成本以实现降本增效目的，药企研发外包需求依旧强劲。在此背景下，药企在选择 CRO 企业时，将更加注重临床 CRO 企业的历史表现与品牌口碑，选取能更大程度助力新药研发上 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-公司跟踪报告公司跟踪报告市的优秀 CRO 企业，因此，具备全球大型临床试验项目管理能力、数字化赋能能力、临床资源优势、项目经验丰富、创新技术适应性强且能够提供一体化、端到端的跨越药品和医疗器械研发全生命周期服务的 CRO 企业将具有更宽的护城河

58、和更大竞争优势。公司是国内临床 CRO 行业龙头，近年来公司业务规模快速扩张，持续深化全球布局，逐步成为创新产品国际化的桥梁和纽带。公司能够提供全面的临床研究服务，满足药企临床研发多元化需求，赋能药企临床研发全周期。图图 30、公司未来公司未来增长策略增长策略资料来源：公司投资者演示材料，兴业证券经济与金融研究院整理2023 年，公司面临下游市场需求放缓等诸多挑战，仍保持了主营业务的稳健增长，人员实现进一步扩张且人均创收创利保持稳定水平。当前来看，行业已出现多个乐观的边际变化，包括投融资环境的好转、支持政策不断出台、行业竞争情况改善，行业拐点初现。公司有望随着行业景气度的边际改善，业绩迎来修复

59、和改善。我们维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 22.38 亿元、26.29 亿元、31.31 亿元，对应 4 月 26 日收盘价 PE 分别为 23.0 倍、19.6 倍、16.5倍。5、风险提示风险提示行业景气度恢复不及预期：行业景气度恢复不及预期：如果医药行业投融资恢复不及预期，下游客户需求放缓，公司业务增长可能会受到影响。业绩增长低于预期：业绩增长低于预期：公司客户需求减少、项目执行效率下降或成本控制不力等都可能导致公司业绩增长不及预期，若公司在新技术研发或市场拓展上的投入未能及时转化为收益，也可能拖累业绩增长。投资收益波动超预期：投资收益波动超预期：公

60、司投资的项目或金融产品出现亏损，或者投资回报率低于预期，将直接影响公司财务表现。业务拓展低于预期业务拓展低于预期：在新市场的拓展或新业务领域的拓展可能面临多种挑战，公司可能加大时间和资源投入，可能对业绩造成影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-公司跟踪报告公司跟踪报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20232024E2025E2026E会计年度会计年度20232024E2025E2026E流动资产流动资产054510254营业收入营业收入73848

61、403985011565货币资金7420639954354366营业成本45365交易性金融资产42363838税金及附加28293541应收票据及应收账款91905销售费用1预付款项57667689管理费用650714837925存货23253035研发费用262288316348其他25422财务费用-108428非流动资产非流动资产305826213其他收益34455464长期股权投资29773投资收益338220279250固定资产639517374210

62、公允价值变动收益353414393400在建工程3241678949信用减值损失-38-19-13-9无形资产371381391401资产减值损失-30-12-5-3商誉2764290230483200资产处置收益0000长期待摊费用2营业利润营业利润2487270331943805其他569818731营业外收入13131313资产总计资产总计296836468营业外支出12131416流动负债流动负债43901利润总额利润总额2489270331933803短期借款3882所得税3

63、39329404481应付票据及应付账款249280.95326.87379.72净利润23322其他82639少数股东损益1非流动负债非流动负债41333归属母公司净利润归属母公司净利润2025223826293131长期借款434434434434EPS(元元)2.322.573.013.59其他654723810898负债合计负债合计5227493650435234主要财务比率主要财务比率股本872872872872会计年度会计年度20232024E2025E2026E资本公积1

64、70911709成长性成长性未分配利润87754919营业收入增长率4.2%13.8%17.2%17.4%少数股东权益3427356337233914营业利润增长率-3.7%8.7%18.2%19.1%股东权益合计股东权益合计24454263222856031234归母净利润增长率0.9%10.5%17.4%19.1%负债及权益合计负债及权益合计296836468盈利能力盈利能力毛利率38.6%39.2%39.6%40.3%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率27.4%26.6%26.7%27.1%会计年度会计年度20232024E2025E2

65、026EROE9.6%9.8%10.6%11.5%归母净利润2025223826293131偿债能力偿债能力折旧和摊销2资产负债率17.6%15.8%15.0%14.4%资产减值准备68-93021流动比率2.742.862.782.63资产处置损失0000速动比率2.742.852.772.62公允价值变动损失-353-414-393-400营运能力营运能力财务费用117428资产周转率25.9%27.6%30.4%33.0%投资损失-338-220-279-250应收账款周转率594.3%586.9%604.9%602.1%少数股东损益1存货周转

66、率18598.1%18460.1%18949.9%18866.9%营运资金的变动-835-31-187-210每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量12462每股收益2.322.573.013.59投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-1534-1700-2177-2723每股经营现金1.321.982.272.82融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-8-1050-767-808每股净资产24.1026.0928.4731.31现金净变动-383-1021-963-1069估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额7783778367625

67、798PE25.523.019.616.5现金的期末余额7400676257984729PB2.52.32.11.9数据来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理注:每股收益均按照最新股本摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-公司跟踪报告公司跟踪报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标

68、准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于

69、我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所

70、述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载

71、资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据

72、代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公

73、司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：