1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 十个问题看清白电年报和一季报十个问题看清白电年报和一季报 核心观点核心观点 年报和一季报披露完成，白电行业取得亮眼的增长，收入端整体实现稳健增长，毛利率提升、费用率稳定，23 年净利润增速创下疫情后新高。分解收入驱动因素：23 年白电分品类和分内外销增速较为均衡，中国企业海外增速远超外国同行；分公司看，二线品牌整体利润 CAGR 高于一

2、线白电，背后体现出行业竞争格局缓和二线标的自身经营改善。复盘 2024 年白电行业股价表现，估值和业绩双击，一方面行业业绩稳健，既有出海的希冀，也有短期国内以旧换新政策的催化，另一方面股息率相对可观，板块综合吸引力显著增强。内容摘要内容摘要 Q1:Q1:收入增长驱动力来自哪里？收入增长驱动力来自哪里？白电各品类增长相对均衡，空调略高于冰洗厨小板块，空调行业的增长主要依靠内销，冰洗国内需求较为平稳，增长主要依靠外销拉动。23 年内外销增速均衡，但下半年外销加速明显。Q2:Q2:一线白电和二线白电表现有何差异？一线白电和二线白电表现有何差异？二线白电收入和利润均高于一线，CR3 占比呈下降态势。背

3、后原因，既有龙头对盈利的追求下竞争缓和，也有二线标的在学习效应下，加强变革带来的增益。Q3:海外收入表现如何？头部白电出海战略落地成色几何？海外收入表现如何？头部白电出海战略落地成色几何？近年来中国白电企业海外增速持续高于海外友商，竞争力不断强化。美的从组织架构到职能条线的全方位海外落地，海尔发挥品牌优势，精耕细作；海信加速提升海外自有品牌影响力，深化本地化建设；美菱国内制造力外溢，海外另辟蹊径。Q4:Q4:国内渠道在发生什国内渠道在发生什么变化？高端品牌表现如何？么变化？高端品牌表现如何？美的主打DTC 转型，海尔力推场景化销售，海信不断构建自己的专卖店体系，格力推进渠道扁平化，高端品牌增速

4、有所回暖。Q5:Q5:研发投入哪家强？研发投入哪家强？美的集团研发投入不断增长，依然保持着行业最高的研发投入金额；海尔近年来在研发上加大投入，2021年开始，研发费用率保持着行业最高水平。Q6:Q6:盈利能力上升背后的原因如何分解？盈利能力上升背后的原因如何分解？净利率看上市白电整体实现了连续 9 个季度正向变动，主要是毛利率提升的驱动，背后原因 1）原材料成本整体平稳；2）竞争格局较好，龙头企业的诉求更多在利润提升。维持维持 强于大市强于大市 马王杰马王杰 SAC 编号:S02 翟延杰翟延杰 SAC 编号:S02 发布日期

5、：2024 年 05 月 05 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 2024-04-14【中信建投家用电器】:家电板块估值能继续提升吗？分红和基本面视角 2024-03-24【中信建投家用电器】:海外公司 23年总结及 24 年展望：Q4 需求改善，成本有望贡献收益（2024 年 3.18-3.22 周观点）2024-03-17【中信建投家用电器】:为什么继续看好家电板块的投资机会？（2024年 3.11-3.15 周观点）2024-03-03【中信建投家用电器】:Q1 空调排产高增；继续关注以旧换新政策对板块的催化（2024 年 2.26-3.1 周观点）2024-01-28【中

6、信建投家用电器】:黑电行业总结及展望，白电排产数据发布（2024年 1.22-1.26 周观点）-21%-11%-1%9%19%2023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/4家用电器沪深300白色家电白色家电 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。Q7:Q7:白电现金流分化背后的原因？白电现金流分化背后的原因？Q1 美的现金流良好，格力和海信家电现金流下降主要是销售商品的现金比例降低，但仍在健康水平。Q8:Q8:后

7、续分红率有提升空间吗？后续分红率有提升空间吗？白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕；短期看白电公司并未有大幅资本开支，预计分来分红率仍将上行。Q9:Q9:如何预判以旧换新活动影响？如何预判以旧换新活动影响？政府搭台，企业唱戏，原来需要做宣传的营销费用，因为国家和省政府层面统一的宣传而达到了节省。企业则可以将节省部分营销费用转化为直接消费补贴。美的和格力的以旧换新补贴，并不会影响其利润率。Q10:Q10:近期白电板块表现如何归因？后续如何看？近期白电板块表现如何归因？后续如何看？2024 年板块上涨伴随着估值和业绩的双重提升。白电行业的业绩稳健，既有出海的希冀

8、，也有短期国内以旧换新政策的催化，叠加股息率的吸引。2024 年尽管伴随估值扩张，但是一线标的估值提升相对有限（美的仅 15%不到，海尔和格力幅度超 20%），并未出现显著高估，未来仍有机会。投资建议：投资建议：近年以来，家电板块的配置价值正逐步被市场所认知。成长性角度来看，家电出海逻辑顺畅，海外大市场+弱竞争环境构筑长期增长赛道，国内高端市场占比的持续提升也拓宽了内销成长空间。估值维度看，过往 PEG 投资范式下，家电板块价值仍有所低估，相较历史与同类资产，家电板块尤其是白电估值仍处较低水位，具备较强性价比。红利维度看，白电公司股息率普遍较高，优质的现金流与充裕的账面现金加持下未来提升分红的

9、潜力充足，为减少净资产提升 ROE 提供可能。叠加以旧换新政策催化，我们继续重点推荐优质白电龙头海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器。风险提示风险提示：宏观经济增速不及预期、原材料价格大幅波动、海外市场风险、市场竞争加剧等。8X8XfVcWaV8XeUfV8ObP7NoMnNtRqMiNoOsPiNnNuM9PmMuNxNpMsPMYtQoQ 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 引言：年报和一季报数据回顾.1 一、白电收入增长驱动力来自哪里？.3 二、一线白电和二线白电表现有何差异？.6 三、海外收入表现如何？头部白电出海战略落地成色几何.8 四、国

10、内渠道在发生什么变化？高端品牌表现如何？.13 五、研发投入哪家强？.15 六、盈利能力上升背后的原因如何分解？.18 七、白电现金流分化背后的原因？.21 八、分红率有提升空间吗？.23 九、如何预判以旧换新活动影响？.25 十、近期白电板块表现如何归因？后续如何看？.27 投资建议.31 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：白电行业分季度营业收入和增速（亿元，%）.1 图表 2：白电行业年度营业收入和增速（亿元，%）.1 图表 3：白电各公司分季度营业收入和增速（亿元，%）.1 图表 4：白电各公司年度营业收入和增速（亿元，%）.1 图表 5：白电行业分季度净利润和增速（亿元，%）

11、.2 图表 6：白电行业年度净利润和增速（亿元，%）.2 图表 7：白电各公司分季度净利润和增速（亿元，%）.2 图表 8：白电各公司年度净利润和增速（亿元，%）.2 图表 9：白电分季度毛利率费用率和净利率同比变动趋势.2 图表 10：白电上市公司分子行业收入和增速（亿元，%）.3 图表 11：空冰洗分行业销量和增速（万台，%）.3 图表 12：空调业务分公司增速（%）.3 图表 13：家电行业 2023 年公司增速与外销增速对比.4 图表 14：家电出口分品类销售额增速.4 图表 15：家电出口分品类销售量增速.5 图表 16：家电行业 2023 年 H1 和 H2 外销增速.5 图表 1

12、7：白电收入中，三大白电占比逐步下降.6 图表 18：白电利润中，三大白电占比逐步下降.6 图表 19：白电龙头 2020-2023 年利润增速高于收入端.7 图表 20：白电企业净利率一览表.7 图表 21：头部白电公司外销占比.8 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 22：23 年头部白电公司外销增速与海外公司对比.8 图表 23：2023 年海信家电海外收入增速.11 图表 24：2023 年海信分品类海外收入增速.11 图表 25：2023 年长虹美菱外销增速远超国内一线公司.11 图表 26：卡萨帝收入和增速（亿元，%）.14 图表 27：COL

13、MO 零售口径和增速（亿元，%）.14 图表 28：白电研发费用（亿元）.15 图表 29：白电公司研发费用率.15 图表 30：美国惠而浦研发投入（亿元，%）.15 图表 31：GE Profile 高端热泵洗干一体机 Combo 正在引领美国洗衣机行业新趋势.16 图表 32：白电企业分季度净利率.18 图表 33：白电分季度净利率变动.18 图表 34：白电企业分季度毛利率.18 图表 35：白电分季度毛利率变动.18 图表 36：白电毛销差变动.19 图表 37：长虹美菱内外销毛利率差异.19 图表 38：格力电器毛销差（年度）.19 图表 39：铜价变动趋势（元/吨）.19 图表 4

14、0：白电销售费用率变动.20 图表 41：白电管理费用率变动.20 图表 42：白电研发费用率变动.20 图表 43：白电财务费用率变动.20 图表 44：白电经营利润率变动（口径毛利率期间费用）.20 图表 45：白电销售商品收到的现金/收入.21 图表 46：白电经营活动现金流量净额/利润.21 图表 47：白电经营活动现金流量净额增速.21 图表 48：白电经营活动现金流量净额/净利润.21 图表 49：格力电器现金流变化（亿元）.21 图表 50：海信销售商品现金流/收入.22 图表 51：白电公司分红率.23 图表 52：白电经营活动现金流量净额/利润.23 图表 53：白电账上现金

15、及等价物（亿元）.23 图表 54：白电近年来资本开支统计（亿元）.23 图表 55：白电近年来资本开支占利润比例.23 图表 56：近期各地促销费、家电以旧换新相关政策汇总.25 图表 57：白电企业销售费用率.26 图表 58：白电企业销售金额（亿元）.26 图表 59：近 10 年白电公司股价涨跌幅复盘.27 图表 60：近 10 年白电公司利润变动复盘.27 图表 61：近 10 年白电公司估值涨跌幅复盘.28 图表 62：美的集团近 10 年业绩和估值变动拆分.28 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 63：格力电器近 10 年业绩和估值变动拆分

16、.28 图表 64：海尔智家近 10 年业绩和估值变动拆分.29 图表 65：海信家电近 10 年业绩和估值变动拆分.29 图表 66：长虹美菱近 10 年业绩和估值变动拆分.29 图表 67：白电板块公司估值表(百万元).30 1 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。引言：年报和一季报数据回顾引言：年报和一季报数据回顾 前事不忘后事之师，本篇报告旨在回顾一年多来白电行业的表现，透视背后的原因，希望能对未来的趋势判断有所帮助。白电行业白电行业 2023 年和年和 2024 一季报表现如何？一季报表现如何？白电行业收入实现稳健增长白电行业收入实现稳健增长。2023

17、 年上市白电公司收入增速为 6.77%，23Q4 和 24Q1 增速分别为 13.78%和 9.35%。图图表表 1：白电行业分季度营业收入和增速（亿元，白电行业分季度营业收入和增速（亿元，%）图图表表 2：白电行业年度营业收入和增速（亿元，白电行业年度营业收入和增速（亿元，%）资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 具体分公司看，疫情之后的四年中，二线品牌整体收入具体分公司看，疫情之后的四年中，二线品牌整体收入 CAGR 高于一线白电。高于一线白电。一线白电中，海尔的增速稳定性最强，美的 CAGR 最快。二线标的中海信家电增速最快，且稳健性最强。图图表表 3：白电各公司分

18、季度营业收入和增速（亿元，白电各公司分季度营业收入和增速（亿元，%）图图表表 4：白电各公司年度营业收入和增速（亿元，白电各公司年度营业收入和增速（亿元，%）资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 23 年白电行业利润增速创下疫情后的新高。年白电行业利润增速创下疫情后的新高。23 年上市白电公司利润增速整体达到了 18.09%，23Q4 和 24Q1分别为 28.64%和 16.16%。2 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 5：白电行业分季度净利润和增速（亿元，白电行业分季度净利润和增速（亿元，%）图图表表 6：白电行业年度净利润

19、和增速（亿元，白电行业年度净利润和增速（亿元，%）资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 具体分公司看，疫情之后的四年中，二线品牌整体利润具体分公司看，疫情之后的四年中，二线品牌整体利润 CAGR 高于一线白电。高于一线白电。一线白电中，海尔的增速最快。二线标的中长虹美菱和奥马电器在低基数基础上复合增速均超过了 90%。图图表表 7：白电各公司分季度净利润和增速（亿元，白电各公司分季度净利润和增速（亿元，%）图图表表 8：白电各公司年度净利润和增速（亿元，白电各公司年度净利润和增速（亿元，%）资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 净利率稳健提升：毛利率

20、提升幅度大于费用率提升幅度。净利率稳健提升：毛利率提升幅度大于费用率提升幅度。白电上市公司 23Q4 和 24Q1 毛利率分别提升 1.98%和 1.58%；经营利润率（毛利率减期间费用率口径）23Q4 和 24Q1 毛利率分别提升 0.99%和 0.89%，真实地反映了白电上市公司的利润表现来自于经营层面的提升。净利率 23Q4 和 24Q1 毛利率分别提升 0.97%和 0.47%。图图表表 9：白电分季度毛利率费用率和净利率同比变动趋势白电分季度毛利率费用率和净利率同比变动趋势 资料来源：WIND 中信建投 3 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、白电

21、收入增长驱动力来自哪里？一、白电收入增长驱动力来自哪里？分品类看，分品类看，2023 年空调增速略高于冰洗厨小板块。年空调增速略高于冰洗厨小板块。整体来讲，近几年家电各子板块增长相对比较均衡，但是我们认为冰洗空三者背后的增速来源有所差异。1）空调行业的增长主要依靠内销：）空调行业的增长主要依靠内销：2023 年作为疫情放开后的第一年，积累了疫情期间大量未更换的需求（空调安装属性强于冰洗），叠加 2023 年夏季天气炎热，驱动国内空调需求显著好转。2）冰洗国内需求较为平稳，增长主要依靠外销拉动。）冰洗国内需求较为平稳，增长主要依靠外销拉动。冰洗外销高增一方面受益于欧美低基数效应，另一方面受益于部

22、分地区的补库需求，叠加中国的家电制造能力领先全球，海外订单持续向中国集中。众多利好因素催化下，冰洗外销增速在 2023 年快速提升。图图表表 10：白电上市公司分子行业收入和增速（亿元，白电上市公司分子行业收入和增速（亿元，%）图图表表 11：空冰洗空冰洗分行业销量和增速（万台，分行业销量和增速（万台，%）资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 空调板块具体分公司看，二线增速强于一线。空调板块具体分公司看，二线增速强于一线。美菱增速最快，得益于其代工和自主品牌的双轮驱动战略，海尔、格力、海信增速基本接近，整体快于美的。图图表表 12：空调业务分公司增速（空调业务分公司增速（

23、%）资料来源：WIND 中信建投 分区域看，内外销基本均衡。分区域看，内外销基本均衡。从 23 年白电数据看，国内和国外的增长基本保持均衡，但是拆分上下半年看，23 年下半年的增长明显加速。-10%-5%0%5%10%15%20%05000250030003500400045002020年2021年2022年2023年冰洗厨小冰洗厨小空调空调冰洗厨小增速冰洗厨小增速空调增速空调增速 4 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 13：家电行业家电行业 2023 年年公司增速与公司增速与外销增速外销增速对比对比 资料来源：WIND 中信建

24、投 从海关总署数据看，家电整体品类数据从从海关总署数据看，家电整体品类数据从 23 年年 3 月开启了长达月开启了长达 12 月的正增长，冰洗正增长相对偏早，空月的正增长，冰洗正增长相对偏早，空调销量增速从调销量增速从 23 年年 6 月开始转正（销售额为月开始转正（销售额为 8 月）。月）。图图表表 14：家电出口分品类销售额增速家电出口分品类销售额增速 资料来源：WIND 海关总署 中信建投 8.10%7.36%7.82%15.50%93.55%19.95%-6.10%-2.75%10.34%9.29%5.79%7.60%7.02%12.28%72.07%46.82%-0.04%2.56%

25、47.79%8.86%-20%0%20%40%60%80%100%美的集团海尔智家格力电器海信家电奥马电器长虹美菱惠而浦澳柯玛海容冷链行业整体整体增速整体增速外销增速外销增速 5 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 15：家电出口分品类销售量增速家电出口分品类销售量增速 资料来源：WIND 海关 中信建投 图图表表 16：家电行业家电行业 2023 年年 H1 和和 H2 外销增速外销增速 资料来源：WIND 中信建投 3.47%9.28%-6.67%-0.59%30.81%46.15%8.58%5.94%26.73%29.75%122.34%47.5

26、3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%美的集团海尔智家格力电器海信家电奥马电器长虹美菱2023H12023H2 6 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、一线白电和二线白电表现有何差异？二、一线白电和二线白电表现有何差异？近年来白电行业发生一个特别值得关注的现象：二线白电增速高于一线。2019 年白电三巨头在行业中的占比达到了顶峰，高达年白电三巨头在行业中的占比达到了顶峰，高达 90.1%，此后占比逐步下降。，此后占比逐步下降。白电白电 16-19 年行业市占率集中提升的逻辑市场已经充分理解年行业市占率集中提升的逻辑市场已经充分理解在

27、消费升级的大背景下，龙头企业凭借其在消费升级的大背景下，龙头企业凭借其更好的产品和更广更高效的渠道体系，不断挤压二线标的生存空间。更好的产品和更广更高效的渠道体系，不断挤压二线标的生存空间。例如美的开启的渠道扁平化和 T+3 改革，运营效率不断提升，19 年初开启价格下降但是不断提升盈利能力的辉煌时刻，格力紧随其后 19 年 11 月也开启价格竞争，同时开启直播带货的线上体系改革尝试。然而，疫情的发生导致消费偏好发生了变化。然而，疫情的发生导致消费偏好发生了变化。1）首先，从疫情的防控政策看，）首先，从疫情的防控政策看，无论是头部企业还是二线标的，统一都面临了线下渠道触达受损的危机，致使双方站

28、在了同一起跑线上，尤其是格力由于在线下比重高，以及渠道库存占比相对较大，2020 年收入下滑幅度远超其他白电公司；2）其次，随着线上化比例的提升，白电）其次，随着线上化比例的提升，白电龙头在线下渠道构建的竞争优势被部分削弱。龙头在线下渠道构建的竞争优势被部分削弱。线下头部企业凭借着 3 万多家的终端门店体系，构建了难以逾越的竞争壁垒，而线上则给二线企业带来了渠道平权的机会，部分二线品牌通过在线上体系的加强布局，获得了较快增长。3）此外，疫情之后居民消费习惯发生改变，）此外，疫情之后居民消费习惯发生改变，越来越多的消费者开始进行更具性价比的商品选择，而二线品牌的产品整体定价相比一线品牌价格更低，

29、也客观上造成了头部企业的份额下降。4）除了外部环境之外，）除了外部环境之外，我们认为二线企业的学习效应在此刻也发挥了作用：我们认为二线企业的学习效应在此刻也发挥了作用：2016-2019 年期间，白电龙头在产品和渠道的变革，遥遥领先于二线品牌，但是二线企业针对自我现状对一线标杆进行了跟进吸收，逐步在数字化转型/渠道变革和产品体系建设上追赶进化，缩小了 16-19 年期间被拉大的差距。图图表表 17：白电收入中，三大白电占比逐步下降白电收入中，三大白电占比逐步下降 图图表表 18：白电利润中，三大白电占比逐步下降白电利润中，三大白电占比逐步下降 资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND

30、中信建投 利润角度看，若去掉利润角度看，若去掉 2018 年的异常值，年的异常值，2022 年白电二线企业开始在利润增速上跑赢一线，年白电二线企业开始在利润增速上跑赢一线，23 年和年和 24 年年Q1 继续维持类似现象。继续维持类似现象。原因来看，我们认为有以下三点：原因来看，我们认为有以下三点：1）白电龙头对利润的诉求强于收入端。）白电龙头对利润的诉求强于收入端。考虑到行业已进入存量更新阶段，难以取得销量端的大幅增长，龙头企业在增长策略上更多倾向于利润诉求。因此，各家企业均默契地规避价格竞争，也给二线标的留出了部分盈利空间。7 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和

31、声明。图图表表 19：白电龙头白电龙头 2020-2023 年利润增速高于收入端年利润增速高于收入端 资料来源：WIND 中信建投 2）成本端下行背景下，由于二线标的企业本身盈利能力偏低，因此利润增长上具备更高的弹性。成本端下行背景下，由于二线标的企业本身盈利能力偏低，因此利润增长上具备更高的弹性。图图表表 20：白电企业净利率一览表白电企业净利率一览表 资料来源：WIND 中信建投 3）二线标的在数字化改造）二线标的在数字化改造/利益梳理等内部变革之下，带来的降本增效贡献可观。例如长虹美菱强调其利益梳理等内部变革之下，带来的降本增效贡献可观。例如长虹美菱强调其“一个目标、三条主线”的指引，“

32、一个目标”即在盈利前提下，实现规模增长。“一个目标、三条主线”的指引，“一个目标”即在盈利前提下，实现规模增长。三条主线即效率为王、产品领先、对标对阵。效率为王：效率为王：以价值为导向，通过资金效率、渠道效率、产品效率、管理效率四个方面的效率提升来实现经营持续改善。资金效率：资金效率：持续以商业库存周转为核心，以交付时效为保障，提升全供应链能力，通过零售驱动实现资金效率提升。渠道效率：渠道效率：抓零售，推精品，提升产品结构，在渠道策略上，发力电商渠道，拓展增量渠道，夯实基础渠道，提质连锁渠道，持续改善经营质量。产品效率产品效率：对产品进行分类管理，通过打造爆品、推广精品，优化低效品、引流品价值

33、链，持续改善产品结构，提升毛利率。管理效率：管理效率：制造端通过对标，提高日产、减少用工、消除过程障碍来提升生产效率；聚焦重关费用，降费提效，推进成本压控，提升毛利。海信家电海信家电则实现了企业股权激励计划，使得管理层员工和企业的利益更加一致。同时也不断推进内部的数字化转型。8 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、海外收入表现如何？头部白电出海战略落地成色几何三、海外收入表现如何？头部白电出海战略落地成色几何 近年来，出海成为越来越多被讨论的话题。尤其是海尔作为出海的标杆，近年来海外的收入占比在持续增尤其是海尔作为出海的标杆，近年来海外的收入占比在持续增长。

34、长。图图表表 21：头部白电公司外销占比头部白电公司外销占比 资料来源：WIND 中信建投 中国白电企业海外增速持续高于海外本土公司。中国白电企业海外增速持续高于海外本土公司。体现出中国家电全球竞争力的不断增强，尤其是全球化到最后是本土化的落地。23 年惠而浦和伊莱克斯在全球销售额依然负增长，但是中国企业全部实现了中高速的增长。24Q1 海尔海外收入增长 4%，显著跑赢欧美同行：惠而浦 24Q1 北美（大家电）营收 24.28 亿美元，同比-8.1%，欧洲（大家电）营收 8.04 亿美元，同比-5.0%；伊莱克斯 24Q1 北美营收 99.50 亿瑞典克朗，同比-13.0%，EAPMEA（欧洲

35、、亚太、中东、非）营收 143.59 亿瑞典克朗，同比-3.9%。图图表表 22：23 年头部白电公司外销增速与海外公司对比年头部白电公司外销增速与海外公司对比 资料来源：WIND 中信建投 42%42%40%41%40%46%48%50%52%52%31%30%34%34%33%10%12%12%12%12%0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年2022年2023年美的集团美的集团海尔智家海尔智家海信家电海信家电格力电器格力电器 9 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。出海作为中国企业未来最重要的战略，透视营收数字背后，各家企业

36、都做了哪些功课？美的集团：组织架构到职能条线的全方位海外落地美的集团：组织架构到职能条线的全方位海外落地 首先，从战略上来理解，美的最重要的是推动海外自有品牌的提升，并不满足于代工。首先，从战略上来理解，美的最重要的是推动海外自有品牌的提升，并不满足于代工。美的 2023 年致股东信的原文即是“全球突破是当下最“全球突破是当下最核心的战略之一，国际化的根本是本土化，总部国际化，将异乡变作家乡，核心的战略之一，国际化的根本是本土化，总部国际化，将异乡变作家乡，继续加大海外的售后服务、物流、品牌等基础设施建设，敢作敢为”。继续加大海外的售后服务、物流、品牌等基础设施建设，敢作敢为”。2023 年，

37、美的海外自有品牌也获得非常好的表现。年，美的海外自有品牌也获得非常好的表现。空调变频产品增长显著，其中在北美市场，变频窗机销售收入同比增长超过 120%，变频移动空调销售收入同比增长超过 140%，多门冰箱销售收入同比增长超过 300%；在 EMEA 市场，双门冰箱（300L 以上）的销售收入同比增长超过 110%，洗衣机大容量滚筒产品的销售收入同比增长超过 60%。那么，具体看美的是如何推动品牌业务快速增长？那么，具体看美的是如何推动品牌业务快速增长？组织架构变动：组织架构变动：面向当地一线市场持续前置海外业务组织前置海外业务组织，成立欧洲及中东非（欧洲及中东非（EMEA）区域总部）区域总部

38、和美洲美洲区域总部区域总部并已开始运作，以更快更好的响应市场并满足当地客户的需求；同时，国际业务总部职能向卓越中心（CoE）转型，进一步支持海外市场团队的组织能力，建立健全海外各区域的组织团队，不断融合本土化人才和国际化人才，持续推动“多元、公平、包容”（DEI）的上海品茶。人力架构变动：人力架构变动：2023 年上线全球人力资源系统基础模块，并将在 2025 年应用全球范围全模块人力资源系统。产品洞察和定义：产品洞察和定义：坚持用户导向进行产品开发，强化本土用户洞察能力，在北美、南美、亚太和欧洲地区搭建具有丰富经验的用户研究与市场洞察团队，推动产品创新与品牌建设。强化海外自有品牌建设，加速推

39、进自有品牌全球突破步伐，推动品牌、产品、服务并驾齐驱，在前端市场深化用户触达渠道，扩展产品与品牌宣传，强化运营服务环节的品牌认知。海外制造能力布局：海外制造能力布局：持续拓展海外制造布局，加速推进“中国供全球“中国供全球+区域供区域”模式区域供区域”模式，推动巴西、印尼、意大利、泰国、印度、墨西哥、埃及等制造基地建设，促进国内团队与海外团队在制造端的协同支持。启动海外制造体系 632 项目，实现制造流程与数据管理的规范化，一期项目已完成上线；借鉴国内灯塔工厂的成功实践，选拔精益制造体系优秀员工和培养海外精益制造人才，在海外制造基地开展自动化改造试点项目，提升海外制造效率和交付能力；不断完善海外

40、工厂 EHS 管理体系，建立风险预防机制，确保海外制造基地安全稳定运行。品牌和渠道布局：数字化工具帮助渠道管理。品牌和渠道布局：数字化工具帮助渠道管理。1）品牌建设：）品牌建设：借鉴北美品牌建设专项模式经验，在亚太与中东市场从线下终端零售体验、导购团队建设、社交媒体投放及全屋套系产品营销等多维度强化自有品牌影响力；加大线上站内外内容营销，对内容规划、视觉呈现、购物体验全面升级，推进品牌官网建设，完善品牌矩阵，并建立营销资源池。2）渠道扩张：）渠道扩张：加快拓展和完善海外渠道布局，利用数字化工具赋能终端零售数字化工具赋能终端零售，扩展终端零售网络的广度和深度，推动专业渠道进驻以及渠道结构升级，在

41、亚太市场开拓数百个空调专业渠道客户，欧洲嵌入式产品渠道规模同比提升超过 30%；提升终端零售业务活跃度，完善终端网点新品展示，增强用户互动与品牌认知，同时应用数字化工具赋能流量获取、转化提升以及用户沉淀等方面；持续扩大门店进销存管理系统持续扩大门店进销存管理系统对终端网点的覆盖对终端网点的覆盖，不断优化和丰富系统应用场景，提升门店产品零售效率，以模块化、工具化的系统运营模式加速迭代终端门店促销工具，提高促销零售政策灵活性和零售经营便捷性；在海外市场利用新媒体内容营销强化产品与用户互动，试点推进创新技术应用，优化投放内容的质量与效率；持续推动渠道扁平化，加速推进持续推动渠道扁平化，加速推进美洲市

42、场美洲市场 DTC 零售模式转型零售模式转型，2023 年产生增量收益高达数千万美元，同比提升近 50%。持续深耕海外电商业务助力自有品牌发展，并在经营增长、结构优化、品牌打造等多方取得成效，2023年电商销售收入同比增长16%，10 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。电商业务覆盖全球 30 多个主要国家或地区，注重多渠道、多模式、多国家的均衡发展模式 海外物流体系：海外物流体系：1）拓展物流供应生态圈，围绕战略伙伴、干线、拖车、铁路、码头等多方深化合作，优化出口成本竞争优势，实现港前运营成本同比下降 13%；2）构建海外本地物流能力，深化本地运营交付。）构建

43、海外本地物流能力，深化本地运营交付。在多个海外制造基地搭建本地物流团队并实现进出口一体化运营，完成多个仓储配送网络建设实现海外订单短链交付，通过比利时、希腊前置仓覆盖欧洲 9 国，订单交付周期缩短至 3 天以上；通过阿联酋备件仓覆盖中东区域提升自有品牌业务售后服务的及时性和满意度，启动泰国成品仓运营以满足本地交付及出口发货需求，同时扩展海外电商物流和国际快递业务提升多产品运营能力 售后服务体系：完善全球服售后服务体系：完善全球服务体系和提升全球服务能力。务体系和提升全球服务能力。坚持以客户为中心，从备件交付、客户联络、服务网络、服务技术工程四个维度细化改善，优化客户服务体验，持续高效运营全球备

44、件中心，实现订单履约在线化、可视化，转型为全球专业化运营；建设完善海外售后服务系统 iService 和云呼叫平台的服务网络，2023 年完成在意大利、新加坡、香港、马来西亚、德国、墨西哥、美国、加拿大、澳大利亚等 10 个国家和地区的云呼叫系统上线。海尔智家：发挥品牌优势，精耕细作海尔智家：发挥品牌优势，精耕细作 海尔是在海外布局最完善的公司。海外的家电品牌已经成了稀缺资源，海尔在海外凭借本土化的品牌优势，在各区域各品类持续推进精细化运营。分产业线看：分产业线看：海尔整体策略为坚定高端创牌战略，通过全球资源高效协同实现产品持续引领，提升用户体坚定高端创牌战略，通过全球资源高效协同实现产品持续

45、引领，提升用户体验；丰富产品组合策略，涵盖高端旗舰产品、中端主力产品以及入门级产品。市场拓展方面，扩大终端触点覆验；丰富产品组合策略，涵盖高端旗舰产品、中端主力产品以及入门级产品。市场拓展方面，扩大终端触点覆盖度、提升主流渠道展示形象、推进暖通产业的专业渠道建设，优化用户体验、提升品牌美誉度。盖度、提升主流渠道展示形象、推进暖通产业的专业渠道建设，优化用户体验、提升品牌美誉度。1）冰箱产业：）冰箱产业：在美国市场，公司推出 Monogram 和 Caf品牌全嵌法式冰箱、Profile 和 Caf品牌内取水多门大冰箱。在欧洲市场，通过洁净冰水技术和 A 级静音技术，提升用户在冰水、静音和节能体验

46、，带动高端多门份额行业第一，海尔冰箱价格指数达到 122。在日本市场，通过升级产品策略和品牌矩阵，实现超大型冰箱的快速增长。2）洗衣机产业：）洗衣机产业：公司的高端引领产品策略在关键市场取得了良好成效，有效促进份额提升。在北美市场上市 Combo 洗干一体机，颠覆性解决用户洗护痛点，一台机器两小时完成满载洗+烘，实现行业引领。在西欧市场，海尔品牌推出 IPRO 高差异化产品带动 599 欧元以上高端份额增长 4 个百分点。印度市场通过加强终端品牌专区建设，打造高端连锁渠道样板、提升品牌形象和影响力，样板渠道份额由 4%提升 16%，价格指数由 89提升到 101。3）空调产业：）空调产业：家用

47、空调产业为全球用户提供适合本土化需求的健康、智慧、节能产品。在欧洲市场丰富 R290环保冷媒产品阵容，响应环保冷媒的发展趋势。在巴基斯坦，推出的太阳能空调能够实现日间零电费，有效应对当地电价上涨的问题，满足消费者在节能、经济性的需求。深化供应链全球化布局，通过在埃及开工建设新工厂，以及在印度、巴基斯坦、泰国等地的工厂强化本土制造能力，打造在全球供应链中的先发优势。分区域市场看：分区域市场看：北美市场 2023 年实现收入 797.51 亿元，同比增长 4.1%。在欧洲市场，公司实现销售收入285.44 亿元，同比增长 23.9%；南亚市场实现收入 95.21 亿元，同比增长 14.9%；东南亚

48、市场为公司贡献收入57.80 亿元，同比增长 11.6%。日本市场实现收入 36.62 亿元，同比增长 2.6%。11 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。海信家电：海信家电：“大头在海外”的战略指引下，出海加速。整体策略上为“加速提升海外自有品牌影响力，深加速提升海外自有品牌影响力，深化本地化建设，推进研产销协同化本地化建设，推进研产销协同”。图图表表 23：2023 年海信家电海外收入增速年海信家电海外收入增速 图图表表 24：2023 年海信分品类海外收入增速年海信分品类海外收入增速 资料来源：公司公告 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 具体分业务看

49、：具体分业务看：1）空调业务：）空调业务：中央空调业务提出多联机 和热泵双核驱动的海外业务策略，为客户提供专业、健康的空气系统解决方案；在中亚等区域实现水机 重大项目突破，为海外水机业务发展建立样板工程，海外市场双核驱动战略效果明显。空调业务继续巩固传统优势欧洲和中东专业渠道基础上，大力拓展美洲和亚太专业渠道。2）冰洗业务：）冰洗业务：冰冷业务持续深耕本地化建设，拓展渠道布局。在美洲市场，墨西哥蒙特雷家电产业园首年投产运行为整个美洲冰冷业务提供了交付保障。在欧洲和澳洲推出的高能效洗衣机产品，能效提升 30%。长虹美菱：国内制造力外溢，主动把握海外机遇长虹美菱：国内制造力外溢，主动把握海外机遇

50、2023 年美菱海外增长远超一线公司，美菱海外的成功另辟蹊径。年美菱海外增长远超一线公司，美菱海外的成功另辟蹊径。图图表表 25：2023 年长虹美菱外销增速远超国内一线公司年长虹美菱外销增速远超国内一线公司 资料来源：WIND 中信建投 原因一：国内产品定义和制造力强，借助内销扩张海外代工。原因一：国内产品定义和制造力强，借助内销扩张海外代工。尽管美菱在国内属于第二梯队公司，但是作5.79%7.60%7.02%12.28%72.07%46.82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美的集团海尔智家格力电器海信家电奥马电器长虹美菱 12 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅

51、读正文之后的免责条款和声明。为老牌白电企业，长期耕耘中也积累下了深厚的产品定义和制造能力。例如，冰箱产品方面，40 年来公司在专业制冷领域持续深耕，“鲜、薄、窄、嵌”的产品在功能上不输一线品牌。整体看，海外市场对产品的迭代慢于国内，国内众多产品力领先海外，因此国内的能力构建为美菱出海获得订单构建了基础。具体看，公司通过协协同国内市场优势“大容积、多门”平台同国内市场优势“大容积、多门”平台 资源，推动出口业务结构性升级，以内外研发、制造、资源的协同，实资源，推动出口业务结构性升级，以内外研发、制造、资源的协同，实现国内、海外业务的双向赋能现国内、海外业务的双向赋能。因此，因此，我们认为，公司的

52、外销成功离不开内销搭建的产品力基础我们认为，公司的外销成功离不开内销搭建的产品力基础。原因二：围绕“冰洗协同及渠道拓展”。原因二：围绕“冰洗协同及渠道拓展”。以冰箱柜产业为基础，协同团队、渠道资源加速洗衣机业务；以洗衣机产业规模增长，扩大出口整体规模，进而提升运营效率，实现冰洗正螺旋式协同增长。渠道层面坚持“市场驱动”替代传统贸易模式，建设“2B+2C”的综合性营销推广能力；聚焦海外重点市场加速品牌业务，以良性聚焦海外重点市场加速品牌业务，以良性规模增长为导向，聚焦资源加强品牌建设，深化渠道拓展。规模增长为导向，聚焦资源加强品牌建设，深化渠道拓展。案例案例 1：国际品牌运营中心印尼长美。：国际

53、品牌运营中心印尼长美。2023 年，印尼长美销售收入同比增长超 23%。这一成绩的取得，与印尼长美坚定推进“电商转型”“白电转型”两大战略密不可分。23 年长虹白电品类成功入驻 Shopee 印尼 TOP5店铺，荣登中国品牌榜首，销售收入同比增长超 55%，充分彰显了其市场拓展和品牌推广策略的成功。印尼长美通过在 TikTok 平台上产出本地化内容，实现了精细化运营，过去一年获赞超 200 万，有效提升了品牌声量。同时，通过终端提质建设和门店形象升级，零售门店销量同比增长近 40%。此外，其全套家电产品在雅加达博览展上的展出，吸引了超 630 万人次观展，赢得了更多市场机会和客户资源。原因三：

54、抓住机遇扩张新客户。原因三：抓住机遇扩张新客户。相比于一线公司在欧美市场的厮杀，美菱另辟蹊径，近年来加大了对一带一路国家的客户开发。这些区域市场在增长，但是对产品的要求整体地域欧美主流市场，给了美菱海外快速增长的机会。案例案例 1：国际冰洗事业部东欧区域部。：国际冰洗事业部东欧区域部。2023 年，公司的东欧区域团队销售收入完成率超过 250%，整体市场份额超过 10%，重点市场的市场份额更是超过了 20%。通过调整产品和客户结构，积极分析环境并精准施策。其次，深入研究当地消费者的特点，打造出符合当地特色的明星单品，巩固了与客户的合作基础，增强了业务的稳定性。积极开拓“第二曲线”。在产品品类方

55、面，大力推广洗衣机产品，并以中高端的差异化定位进入市场。对于现有的冰箱柜产品，他们以营销思维洞悉市场需求，主动挖掘与客户合作的新机遇，力求与客户策略协同。在业务模式上，除了整机出口，还开创了散件出口模式，成为新的业绩增长点。案例案例 2：国际空调事业部中美区部。：国际空调事业部中美区部。年度任务完成率超过 150%，销售收入同比增长超过 70%，成为国际空调事业部首个突破 10 亿的业务区部。加大品牌推广力度，品牌业务也取得了惊人的成绩，年度任务完成率超过140%，销售收入同比增长超过 50%，并开发了多个新区域的品牌业务代理，拓展了市场版图，提高了海外市场的品牌知名度。此外，他们在客户体系升

56、级和核心市场深耕方面也取得了良好的成果。在海外销售收入的 TOP10客户中，中美区部占 TOP10 客户总收入的 56%。值得一提的是，在核心市场，中美区部的市场份额达到了 20%，稳居第二名。13 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、国内渠道在发生什么变化？高端品牌表现如何？四、国内渠道在发生什么变化？高端品牌表现如何？在国内的渠道布局方面，各家公司呈现出鲜明的特点。美的主打在国内的渠道布局方面，各家公司呈现出鲜明的特点。美的主打 DTC 转型，海尔力推场景化销售，海信不转型，海尔力推场景化销售，海信不断构建自己的专卖店体系能力，格力推进渠道扁平化。断构建

57、自己的专卖店体系能力，格力推进渠道扁平化。并且我们注意到，所有的企业都不约而同地提到了下沉并且我们注意到，所有的企业都不约而同地提到了下沉市场的贡献。市场的贡献。美的：坚持中国市场美的：坚持中国市场 DTC 转型。转型。直营零售变革不断推进线下渠道的“垂直效率提升”，推动新型运营商赋能转型，以提升运营商的数字化驱动、零售赋能、工程项目等八大能力为路径，优化全品类运营商运营能力与一致性，实现“一个美的”面向市场，确保用户服务和体验的一致性 零售门店：持续强化门店零售竞争力，以自有专卖体系门店为核心，提升零售全链路体验。零售门店：持续强化门店零售竞争力，以自有专卖体系门店为核心，提升零售全链路体验

58、。以新体系、新工具为牵引，助力门店数字化零售转型。1）持续升级“美云销）持续升级“美云销+”生态体系”生态体系，构建美的自有零售运营平台，实现“运中实体化”变革和美云销系统全面升级，美云销 APP 日均页面访问量（PV）同比增长超 100%，直营零售效率大幅提升；2）依托美云销）依托美云销 APP 和美的到家小程序对门店零售系统进行重构和美的到家小程序对门店零售系统进行重构，提供门店管理、导购工具、金融工具、云仓等服务保障；3）打造数智化平台运营体系以提升门店管理效率）打造数智化平台运营体系以提升门店管理效率，通过商品和门店的标签化体系达到对商品分类运营和门店分级管理，零售数据和业务动作均可在

59、线查阅，实现门店快速分析和精准运营，通过提供行业领先的数字化平台服务，已完成对超过 17,000 家门店的全品类化、前装化、零售化升级改造，并打造超过 8,000 家数字化零售标杆店。4）依托“美的智慧家”平台打通线上、线下用户服务链路）依托“美的智慧家”平台打通线上、线下用户服务链路，实现线下体验+线上成交，拓宽离店销售能力，强化售后服务覆盖范围，通过保障商品智能货架和建立智慧家线上门店以提供一致性选购服务，改善线下门店品宣、线上商品分发引流效果，持续引流到店，提升线下门店的动销能力。积极布局新零售市场（下沉市场）。积极布局新零售市场（下沉市场）。2023 年实现在核心新零售渠道平台的整体份

60、额均位居行业第一，全面进驻新零售门店，商品覆盖率超 98%，通过合厅出样、套系场景化展示，提供全套购买体验；持续布局新品类与新产品，不断挖掘新零售市场消费新潜力，在家用中央空调、洗碗机、空气炸锅及干衣机等新兴品类的销售表现领先行业，并通过套购、消费券等模式提升消费品质，实现在新零售渠道产品均价提升超过 10%海尔海尔:强化场景化方案强化场景化方案 公司实施一系列数字化转型关键项目以提升经销商经营能力、营销资源与政策资源的投入产出效率，利用大数据工具提升决策效率；实现将资源以更高效方式投向终端门店智慧成套场景方案展示与体验，进村入户与进小区实现零距离交互，提升用户体验和口碑。（1）线下渠道线下渠

61、道：在一二级市场，重点布局 shopping mall、前置家居类渠道的门店建设、前置家居类渠道的门店建设，把握用户流量趋势。在线下市场，卡萨帝已在 240 家 Shopping mall 建立体验中心。在三四级市场，推进终端门店从售卖单品向终端门店从售卖单品向销售场景方案的转型销售场景方案的转型，引导门店从线下获客到线上种草找用户，促进门店零售，提升资源利用效率。（2）线上渠道）线上渠道：公司聚焦产品优质内容输出与精准投放，通过全域种草与多平台承接转化，实现了人群转化效率提升，获客成本优化 7%。2023 年公司线上全网零售额实现两位数增长。格力电器：渠道改革进行时格力电器：渠道改革进行时

62、实行线上、线下双线融合的实行线上、线下双线融合的“新零售新零售”营销模营销模 式变革。式变革。以 30 个区域、超 3 万家线下网点、第三方电商平台官方旗舰店为基础，建立覆盖全国的双线销售网络。公司紧跟智慧零售浪潮，积极打造线下场景营销模式，14 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。提供体验式、沉浸式的购物环境。并将互联网工程技术应用 到销售渠道，通过数字化信息系统建设，打通采购、物流、销售、服务各环节，实现终端门店数字化升级和渠道扁平化的零售渠道变革数字化升级和渠道扁平化的零售渠道变革，打通线上线下，提升渠道的整体效率和用户服务水平。下沉销售渠道下沉销售渠道：

63、充分把握平台资源，共同开发下沉渠道的市场发展，专注平台+品牌的渠 道深耕，实现京东专卖店和天猫优品持续向好发展。报告期内，京东、天猫优品等渠道家电销售业绩同比增长，进 入稳健发展阶段。海信家电：专卖店体系海信家电：专卖店体系+下沉渠道迅速扩张下沉渠道迅速扩张 相比于海尔和美的 3 万多家的线下专卖店体系，海信家电整体专卖店门店数量偏少，仅几千家。近年海信近年海信家电和龙头最大的差异在于，仍有非常大的门店扩张空间。家电和龙头最大的差异在于，仍有非常大的门店扩张空间。围绕用户消费全旅程全链路推动专卖店零售转型，海信专卖店规模实现同比增长海信专卖店规模实现同比增长 25%；深挖前装渠道增长空间，在异

64、业合作及家中渠道的销售同比提升超 200%，前置门店数量增长前置门店数量增长 80%；大力拓展下沉渠道增长空间，；大力拓展下沉渠道增长空间，2023 年下沉渠道收入增长年下沉渠道收入增长 18.6%，其中空调下沉渠道收入增长，其中空调下沉渠道收入增长 66%。2023 年各家公司高端体系如何？年各家公司高端体系如何？2023 年市场讨论最多的是消费降级，但是我们依然看到家电的高端系列表现好于行业整年市场讨论最多的是消费降级，但是我们依然看到家电的高端系列表现好于行业整体，行业的体，行业的 K 形形消费趋势显著。消费趋势显著。海尔卡萨帝：海尔卡萨帝：2023 年卡萨帝在经历去库存之后，逐步恢复增

65、长，预计 2024 年增速将继续回升。美的美的 COLMO 和东芝：和东芝：获得 20%增长，跑赢美的整体大盘。图图表表 26：卡萨帝收入和增速（亿元，卡萨帝收入和增速（亿元，%）图图表表 27：COLMO 零售口径和增速（亿元，零售口径和增速（亿元，%）资料来源：公司公告 中信建投 资料来源：公司公告 中信建投 海信海信璀璨高端套系璀璨高端套系：产品实现收入同比增长 287%，门厅新增 3,562 个。产品不断扩容迭代，2023 年璀璨已拥有涵盖 7 大品类，3 大套系，5 个场景，78 款高端产品的较完整阵容。11%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014

66、00002120222023卡萨帝卡萨帝yoyyoy0%50%100%150%200%250%300%350%02040608002120222023colmocolmo（零售）（零售）yoyyoy 15 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五、研发投入哪家强？五、研发投入哪家强？白电龙头不断加大对研发的投入。白电龙头不断加大对研发的投入。美的集团研发投入不断增长，依然保持着行业最高的研发投入金额；海尔近年来在研发上加大投入，2021 年开始，研发费用率保持着行业最高水平，2

67、023 年达到了 3.91%。格力今年来对研发投入相对克制，基本稳定在 60 多亿的水平。而海信家电成为研发费用同比增速最快的企业。图图表表 28：白电研发费用（亿元）白电研发费用（亿元）图图表表 29：白电公司研发费用率白电公司研发费用率 资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 与海外企业对比，惠而浦惠而浦 2023 年研发支出仅仅年研发支出仅仅 34.1 亿元，费用率为亿元，费用率为 2.43%。中国头部公司已经成为全球研发投入最多的家电企业集团。图图表表 30：美国惠而浦研发投入（亿元，美国惠而浦研发投入（亿元，%）资料来源：WIND 中信建投 研发的投入增长，增加了

68、家电企业的技术能力，为白电头部企业的产品升级提供了坚实的基础。研发的投入增长，增加了家电企业的技术能力，为白电头部企业的产品升级提供了坚实的基础。美的集团：美的集团：加大研发投入，通过投入的领先实现成果的领先、趋势的引领、行业影响力的提升以及研发环境的改善。1）创新体系建设：）创新体系建设：以“用户驱动+差异化技术”的双驱动模式，运用数字技术改造研发全价值链，深度融合大数据分析，推动产品持续领先。不断创新产品研发模式，围绕产品领先战略，构建优化“三级技术委员会”、“四级研发体系”的组织机制与“三个一代”技术维度相结合的新型研发模式，支撑全品类的“第0204060800美的

69、集团海尔智家格力电器海信家电2020年年2121年年2222年年2323年年34.9 33.5 34.1 2.20%2.36%2.43%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%2.30%2.35%2.40%2.45%32.533.033.534.034.535.035.52021年2022年2023年研发支出研发支出研发费用率研发费用率 16 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、唯一”目标。2）围绕用户需求，区分不同组织和技术进行创新产品开发、先行平台研究、关键零部件攻关、）围绕用户需求，区分不同组织和技术进行创新产品开发、先行平台研究、关键零部件

70、攻关、差异化卖点布局以及基本性能提升，通过全球差异化卖点布局以及基本性能提升，通过全球产品群开发，搭建全球产品平台，以群企划、群开发模式提升产产品群开发，搭建全球产品平台，以群企划、群开发模式提升产品效率，构建科技领先能力。品效率，构建科技领先能力。截至 2023 年底，美的已有 16 个国家级科创平台，包括全国重点实验室、国家人工智能开放创新平台、国家双跨平台、国家级工业设计中心和企业技术中心、博士后科研工作站等；70 个省部级科创平台，包括省部级企业技术中心、工程技术研究中心、工业设计中心或重点实验室等。在科技领先战略牵引下，创新平台作为技术创新体系的核心，负责企业技术发展战略的实施，推动

71、技术创新成果的转化应用，助力美的加速向全球化科技集团转型。海尔智家：凭借海尔全海尔智家：凭借海尔全球的研发能力，海尔在北美市场产品引领市场。球的研发能力，海尔在北美市场产品引领市场。成功上市 Profile 品牌 Combo 热泵洗干一体机、Monogram 和 Caf品牌全嵌法式冰箱、Profile 和 Caf品牌内取水多门大冰箱、Monogram 高端定制烟机、GE 和 Profile 品牌新一代不锈钢内胆洗碗机等核心家电创新产品，全方位满足当地用户需求。如 Combo 洗干一体机，颠覆性解决用户洗护痛点，一台机器两小时完成满载洗+烘，实现行业引领；荣获 2023 年 KBIS/IBS 最

72、佳产品奖-最佳家庭科技产品、2023 年年度可持续发展产品、CES 家用电器类别创新奖等数十项大奖。图图表表 31：GE Profile 高端热泵洗干一体机高端热泵洗干一体机 Combo 正在引领美国洗衣机行业新趋势正在引领美国洗衣机行业新趋势 资料来源：公司公告 中信建投 海信家电：海信家电：1）中央空调：公司精心打造全屋全感空气定制系统，并成功迭代升级至）中央空调：公司精心打造全屋全感空气定制系统，并成功迭代升级至 2.0 版本，实现了空调、地暖、新版本，实现了空调、地暖、新风、除湿、加湿的综合控制，从而为用户带来极致的健康舒适体验。风、除湿、加湿的综合控制，从而为用户带来极致的健康舒适体

73、验。公司发布水墅适 VRF 全变频系列，在大空间、房间功能复杂的情况下仍能保持系统稳定性，满足高端用户的低碳生活。约克约克 VRF 坚持天氟地水产品领先策略，成功打造行业首款天氟热水两联供中央空调，并荣获了 2023 全国冷暖产业大会年度暖通空调行业创新产品奖。科龙科龙天氟地氟两联供则搭载了空气源热泵技术，采用毛细铜管地暖制热，实现了高效制冷制热，有效降低了能源消耗。2）家用空调：海信品牌以新风为主线，应用全天候空气管理技术为用户带来场景化、套系化、智能化、多）家用空调：海信品牌以新风为主线，应用全天候空气管理技术为用户带来场景化、套系化、智能化、多元化的全屋空气解决方案。元化的全屋空气解决方

74、案。据奥维监测数据显示，2023 年海信空调中高端零售额同比显著提升了 43.7%，新风空调线下新风市场占有率同比提升 12 个百分点。3）冰箱：容声冰箱引领嵌入式、）冰箱：容声冰箱引领嵌入式、高容积率、极致养鲜新趋势，满足消费者家居化品质需求。高容积率、极致养鲜新趋势，满足消费者家居化品质需求。在用户需求向 17 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。家电家居化演进的过程中，容声冰箱推出平嵌大容积率 506 产品，全新升级智感双净系统，通过动态识别净化冷藏空间，深度、快速净化冰箱内空气，确保冰箱内空气质量和食材新鲜度时刻保持最佳状态，在 2023 年下半年荣获行

75、业 TOP1 的佳绩。海信冰箱以海信璀璨真空冰箱为起点，构建起整套智慧烹饪场景。海信冰箱以海信璀璨真空冰箱为起点，构建起整套智慧烹饪场景。其中艺术家 509冰箱搭载的真空魔方 PRO 实现了保鲜分储，为用户带来精细化收纳的自由体验。海信璀璨冰箱 607 投入核心研发力量，实现冰箱开门零距离，真正做到了隐形嵌入。18 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。六、盈利能力上升背后的原因如何分解？六、盈利能力上升背后的原因如何分解？近年来白电行业整体盈利能力不断提升。近年来白电行业整体盈利能力不断提升。从净利率看，上市白电整体实现了连续从净利率看，上市白电整体实现了连续

76、9 个季度正向变动。个季度正向变动。三大白电除了海尔有一个季度出现净利率下滑，其余季度均为正增长。海信家电和长虹美菱趋势也类似，只不过净利率提升幅度更大。图图表表 32：白电企业白电企业分季度分季度净利率净利率 图图表表 33：白电分季度净利率变动白电分季度净利率变动 资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 我们来分解背后的原因：1）毛利率方面：毛利率方面：2023Q1-2024Q1 期间，前四大白电公司全部实现了正增长。从 23Q4 和 24Q1 看，美的和格力的毛利率提升尤其显著。美的具体拆分毛利率看，2023 年空调/消费电器和机器人业务分别提升 2.73、2.8 和

77、 2.66pct,分内外销看，内销提升 1.32pct,外销提升 3.57pct。海尔和海信家电毛利率略微改善；长虹美菱则出现比较明显的下滑。图图表表 34：白电企业白电企业分季度分季度毛利率毛利率 图图表表 35：白电分季度毛利率变动白电分季度毛利率变动 资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 考虑到部分企业在毛利率和销售费用率方面的联动，我们用毛销差指标来看，发现格力依然在最近 2 个季度表现最好，美的集团/海尔智家/海信家电和长虹美菱则整体较为平稳。19 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 36：白电毛销差变动白电毛销差变动

78、资料来源：WIND 中信建投 具体看，美的集团：具体看，美的集团：美的毛销差口径增幅小于毛利率口径，主要表现为毛利率和销售费用率的同向大幅增长；长虹美菱：长虹美菱：用毛销售口径看略有增长（毛利率口径下降），主要是海外毛利率更低，占比大幅提升拉低了综合毛利率，而海外销售费用率更低，则整体上盈利能力仍有所提升。格力电器格力电器随着渠道改革的落地和成本的下降，毛销差创下历史新高（23 年为 22.21%，高于 17 年 21.75%的巅峰）。图图表表 37：长虹美菱内外销毛利率差异长虹美菱内外销毛利率差异 图图表表 38：格力电器毛销差（年度）格力电器毛销差（年度）资料来源：WIND 中信建投 资料

79、来源：WIND 中信建投 我们认为，白电企业毛销差提升背后主要基于两个重要原因：1）原材料成本整体平稳；）原材料成本整体平稳；2）竞争格局较好，）竞争格局较好，没有发生明显的价格竞争，龙头企业的诉求更多在利润提升。没有发生明显的价格竞争，龙头企业的诉求更多在利润提升。图图表表 39：铜价变动趋势（元铜价变动趋势（元/吨吨）资料来源：WIND 中信建投 20 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2）从期间费用率看，白电板块整体控制较好。从期间费用率看，白电板块整体控制较好。图图表表 40：白电销售费用率变动白电销售费用率变动 图图表表 41：白电管理费用率变动白电

80、管理费用率变动 资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 最终，我们预计会呈现的效果是最终，我们预计会呈现的效果是:行业需求得到了拉动，家电企业并未大幅提升费用。行业需求得到了拉动，家电企业并未大幅提升费用。图图表表 42：白电研发费用率变动白电研发费用率变动 图图表表 43：白电财务费用率变动白电财务费用率变动 资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 3）从经营利润率口径看，白电企业整体均有明显提升。）从经营利润率口径看，白电企业整体均有明显提升。因此，白电盈利能力的提升主要来自于经营层面。图图表表 44：白电经营利润率变动（口径毛利率白电经营利润率变动

81、（口径毛利率期间费用）期间费用）资料来源：WIND 中信建投 21 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。七、白电现金流分化背后的原因？七、白电现金流分化背后的原因？从 2023 年看，家电行业依然属于现金流非常健康的制造产业，无论是从销售商品收到的现金还是经营活动现金流量净额均表现良好。图图表表 45：白电销售商品收到的现金白电销售商品收到的现金/收入收入 图图表表 46：白电经营活动现金流量净额白电经营活动现金流量净额/利润利润 资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 但是从 2024 一季度看，部分公司现金流情况表现有所分化，美的依然保持

82、良好的水准，但是格力、海信和美菱等现金流下降较多。我们来看背后的原因。图图表表 47：白电经营活动现金流量净额增速白电经营活动现金流量净额增速 图图表表 48：白电经营活动现金流量净额白电经营活动现金流量净额/净利润净利润 资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 格力电器：主要原因在于销售商品收到的现金流大幅减少。并且，我们认为 2023Q1 为现金流异常值，拉长周期看，公司现金流状况基本符合经营情况。图图表表 49：格力电器现金流变化（亿元）格力电器现金流变化（亿元）资料来源：公司公告 中信建投 海信家电 2024 年经营活动净现金流减少，同样也是销售商品的现金流略有减少

83、，应收账款增长 25 亿，但是我们认为，该比例仍为正常水平。并且海信家电一直以“经营安全为首位”的资金体系，季度之间的经营波动不用太担心。22 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 50：海信销售商品现金流海信销售商品现金流/收入收入 资料来源：公司公告 中信建投 长虹美菱：长虹美菱：尽管 Q1 公司经营活动现金流量净额为负，但相比 2020 年-2022 年已经大幅度改善，呈现稳步向好的经营趋势。美菱一季度主要由于支付给职工的现金支出显著高于二、三、四季度，导致一季度呈现系统性的现金流偏低。78.38%74.19%40%50%60%70%80%90%1

84、00%2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 23 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。八、分红率有提升空间吗？八、分红率有提升空间吗？近年来白电板块分红率整体不断提升。美的 2023 年分红率达到了 61.6%，成为白电中分红最高的公司。海尔智家承诺未来 25-26 年分红率将达到 50%。图图表表 51：白电公司分红率白电公司分红率 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 美的集团美的集团 46.0%40.7%40.9%58.2%61.6%海尔智家海尔智家 30.1%38.5%33.1

85、%36.0%45.0%格力电器格力电器 29.2%102.3%72.0%45.8%45.3%海信家电海信家电 30.0%29.9%30.0%50.0%49.0%长虹美菱长虹美菱 92.5%/99.2%37.9%41.7%资料来源：WIND 中信建投 我们认为，在监管层面不断鼓励分红的背景下，家电企业未来分红率仍有上行空间。首先，我们看分红的能力，白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕。图图表表 52：白电经营活动现金流量净额白电经营活动现金流量净额/利润利润 图图表表 53：白电账上现金及等价物（亿元）白电账上现金及等价物（亿元）资料来源：WIND 中信建投

86、资料来源：WIND 中信建投 其次，短期看白电公司并未有大幅资本开支。考虑到家电板块整体行业比较成熟，资本开支主要为数字化转型以及工厂翻新等，资本开支金额相比利润以及现金流占比较小。图图表表 54：白电近年来资本开支统计（亿元）白电近年来资本开支统计（亿元）图图表表 55：白电近年来资本开支占利润比例白电近年来资本开支占利润比例 资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 最后，从国际比较看，海外的家电企业近年来尽管利润经常出现下滑的状态，但是分红的绝对值依然保持了比较高的水准。例如，2023 年惠而浦净利润为 4 亿美元，分红率达到了 3.84 亿美元，分红率达到了 96%。

87、24 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。正如我们在深度报告正如我们在深度报告白电的长期定价逻辑是否已经改变白电的长期定价逻辑是否已经改变？中所写中所写，消费股消费股估值框架估值框架有希望有希望从从“PEG”模模式向式向“PB-ROE”模式转变模式转变。在成熟期，消费龙头企业因其在产业链中的优势地位和轻资产商业模式，能够产生稳定且充沛的现金流，使得资本支出降低，从而有能力将更多盈利以分红形式回馈给投资者，提供稳定的收益来源。因此，因此，市场将市场将更加关注企业的更加关注企业的 ROE，作为评估盈利能力和分红政策的关键指标，作为评估盈利能力和分红政策的关键指标，而

88、 PB 则反映了市场对企业净资产价值的认可，高 ROE 意味着净资产的盈利能力强，进而可能带来更高的 PB 估值。这种转变意味着，这种转变意味着，即使在增长潜力受限的情况下，消费股依然能够因其稳定的分红收益而受到市场的青睐。即使在增长潜力受限的情况下，消费股依然能够因其稳定的分红收益而受到市场的青睐。25 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。九、如何预判以旧换新活动影响？九、如何预判以旧换新活动影响？2024 年，国家推动消费品以旧换新，家电作为重要消费品位列其中。图图表表 56：近期各地促销费、家电以旧换新相关政策汇总近期各地促销费、家电以旧换新相关政策汇总

89、资料来源：WIND 各省市官方文件 中信建投 除了各地方政府出台的活动，格力电器和美的集团已正式公告将投入资金做以旧换新活动。除了各地方政府出台的活动，格力电器和美的集团已正式公告将投入资金做以旧换新活动。4 月 28 日，格力电器公告，将投入 30 亿元资金，启动对家电产品的以旧换新活动。4 月 30 日，此次美的投入 80 亿元开展的“绿色行动以旧换新”活动，对以任意品牌的旧家电产品及工程设备换购对应美的产品的消费者，均可参与旧机折旧及新机补贴优惠活动；其中，旧家电包括家用空调、中央空调、冰箱、冷柜、洗衣机、热水器、电视产品等，工程设备包括暖通、电梯、机器人、AGV（自动导引车）、照明、浴

90、霸、门锁、医疗影像设备等。2023 年，美的通过“回收补贴”年，美的通过“回收补贴”+“换新补贴”双重让利消费者，投入超“换新补贴”双重让利消费者，投入超过过 15 亿亿元用于补贴消费者和推广活动，服务用户元用于补贴消费者和推广活动，服务用户 360 万人次。万人次。如何看待以旧换新如何看待以旧换新政策的落地的拉动效果？以及企业端给的补贴是否会影响企业利润？政策的落地的拉动效果？以及企业端给的补贴是否会影响企业利润？首先从拉动的角度看，有条件的地方政府/渠道/厂商将均拿出一部分补贴，由于此次中央层面的发文带来的社会讨论度，将增强广大消费者存在更换的意识。我们认为本次活动是政府搭台。我们认为本次

91、活动是政府搭台。但是唱戏的主角仍是企业。但是唱戏的主角仍是企业。企业端则可以将原本做营销的预算向给消费者补贴的形式倾斜，达到更好的转化率。相当于原来需要做宣传的营销费用，因为国家和省政府层面统一的宣传而达到了节省。而企业则可以将 26 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。部分营销费用转化为直接补贴。从渠道层面看，此前苏宁/京东等渠道均已开始了家电以旧换新的活动补贴。此次，头部家电企业投入补齐了企业端的环节。因此，我们预计不会对家电企业的盈利产生负面影响。因此，我们预计不会对家电企业的盈利产生负面影响。格力 30 亿元仅占其 2023 年销售费用的 17.5%，美

92、的 2024 年新增 65 亿的依旧换新的计划（23 年已有 15 亿投入），仅占公司营销费用的比重为 18.6%。图图表表 57：白电企业销售费用率白电企业销售费用率 图图表表 58：白电企业销售金额（亿元）白电企业销售金额（亿元）资料来源：WIND 中信建投 资料来源：WIND 中信建投 27 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。十、近期白电板块表现如何归因？后续如何看？十、近期白电板块表现如何归因？后续如何看？2023 年家电板块涨幅居前，2024 年 1-4 月更是涨幅位居第一。背后驱动因素到底如何？复盘 2023 年和 2024 年 1-4 月家电行业

93、表现，我们认为背后的驱动因素有所分化。图图表表 59：近近 10 年白电公司股价涨跌幅复盘年白电公司股价涨跌幅复盘 资料来源：WIND 中信建投 从股价的驱动力看，从股价的驱动力看，2023 年业绩稳健，估值下杀。年业绩稳健，估值下杀。2023 年一线白电利润表现非常稳健，但是却伴随非常明显的估值下杀，背后原因在于市场对于消费复苏的悲观以及家电地产后周期的拖累，叠加上本身市场情绪低落，导致白电一线龙头股价表现相对较弱。2023 年的二线标的中，由于海信系的整体利益理顺和美菱内部的效率提升，原材料价格平稳之下，体现出非常明显的利润弹性，奥马电器则伴随着企业资本运作，二线白电获得了显著的超额收益。

94、由于市场未能预料其大幅的业绩增长，反而在股价上表现出二线标的的估值也仍在下跌。而而 2024 年板块整体股价涨幅非常显著，伴随着估值和业绩的双重提升。年板块整体股价涨幅非常显著，伴随着估值和业绩的双重提升。从 2024 年的业绩增长预期看，一线白电和二线白电预计均有良好的增长，但是二线白电的增速相比 23 年的业绩释放周期显著降低。由于白电行业的业绩稳健性，既有出海的希冀，也有短期国内以旧换新政策的催化，叠加股息率的吸引，2024 年迎来比较明显的估值扩张。但是区分一二线看，一线标的估值提升相对有限（美的仅 15%不到，海尔和格力幅度超 20%），二线标的则获得了显著的估值提升，海信家电、长虹

95、美菱和奥马电器估值提升幅度均为 40%以上 图图表表 60：近近 10 年白电公司利润变动复盘年白电公司利润变动复盘 资料来源：WIND 中信建投 28 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 61：近近 10 年白电公司估值涨跌幅复盘年白电公司估值涨跌幅复盘 资料来源：WIND 中信建投 我们对重点公司的近我们对重点公司的近 10 年估值和业绩增长做了详细拆分年估值和业绩增长做了详细拆分 图图表表 62：美的集团近美的集团近 10 年业绩和估值变动拆分年业绩和估值变动拆分 资料来源：WIND 中信建投 图图表表 63：格力电器近格力电器近 10 年业绩和

96、估值变动拆分年业绩和估值变动拆分 资料来源：WIND 中信建投 29 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图表表 64：海尔智家近海尔智家近 10 年业绩和估值变动拆分年业绩和估值变动拆分 资料来源：WIND 中信建投 图图表表 65：海信家电近海信家电近 10 年业绩和估值变动拆分年业绩和估值变动拆分 资料来源：WIND 中信建投 图图表表 66：长虹美菱近长虹美菱近 10 年业绩和估值变动拆分年业绩和估值变动拆分 资料来源：WIND 中信建投 19.75%-13.84%17.11%37.51%7.43%10.30%8.17%47.21%12.58%12.8

97、2%15.00%-18.08%26.20%-12.65%40.36%-32.97%30.96%38.60%-29.52%-26.19%-22.89%26.57%-100%-50%0%50%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E利润变动估值变动-45.72%-13.70%87.43%85.53%-31.75%30.22%-11.97%-38.40%47.54%97.74%25.00%31.94%32.25%-41.65%-23.16%-25.34%44.47%33.88%75.12%-34.19%-18.17%51.

98、17%-100%-50%0%50%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E利润变动估值变动7.46%-91.00%731.12%-85.25%19.05%46.00%-251.60%-160.65%371.19%203.04%22.00%24.40%1153.20%-88.62%412.82%-51.38%-16.83%-216.45%-201.19%-74.97%-53.90%45.50%-100%-50%0%50%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2

99、023年2024E利润变动利润变动估值变动估值变动 30 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。如何看板块未来的机会？如何看板块未来的机会？首先，首先，家电家电未来仍能保持稳健增长。未来仍能保持稳健增长。海外家电是国内家电体量三倍，绝对空间充足：Statista 数据显示，2022 年全球家电市场收入规模达 6943.20 亿美元，其中中国家电收入为 1774.34 亿美元，占全球市场收入的25.56%，国内仅占全球家电消费量的 1/4，国内品牌可以依托技术优化和价格优势与海外品牌竞争，挤占海外市场份额，从而增加企业营收。消费升级仍是趋势，价增引领行业增长，内销整

100、体“量增”存在分歧的背景下，家电产品高端化引领的量价齐升也将带来超额收益；未来猜想：AI 智能家居有望重塑行业，带来类“新能源汽车”行情。随着物联网、云计算与人工智能的发展与普及，消费者对智能生活品质产生了进一步追求，智能家居市场具有巨大增长空间潜力。其次，未来家电估值其次，未来家电估值体系将更多走向体系将更多走向 PB-ROE 体系。基于体系。基于 PB-ROE 框架，无论与国内还是海外消费公司相框架，无论与国内还是海外消费公司相比，家电板块当下具有最高的风险收益比比，家电板块当下具有最高的风险收益比。尽管家电 ROE 整体较高，但仍有较大的提升空间，从杜邦分析维度来看，国内家电公司的高 R

101、OE 主要由高利润率来贡献，在周转率与杠杆比率上较惠而浦仍有提升空间。格力、美的近年 ROE 有所回落，主因为未分配利润的大幅提升，留存收益增加影响到总资产的周转率，进而削弱了 ROE。家电企业有能力分红么？分红潜力较强：家电龙头现金储备充裕，资本开支整体可控，一旦市场风格转向奖励分红，龙头公司有充足空间去提升分红率与 ROE。最后，从估值体系看，目前白电板块并未出现显著高估。图图表表 67：白电白电板块公司估值表板块公司估值表(百万元百万元)白电公司白电公司 业绩表现业绩表现 估值预测估值预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 美的集

102、团美的集团 净利润净利润 29,553.51 33,719.94 37,820.19 42,051.55 46,308.20 PE 12.87 11.57 10.51 YoY(%)3.43 14.1 12.16 11.19 10.12 PB 2.59 2.25 1.97 海尔智家海尔智家 净利润净利润 14,710.92 16,596.62 19,068.24 21,545.59 24,142.96 PE 12.35 10.93 9.75 YoY(%)12.58 12.82 14.89 12.99 12.06 PB 1.97 1.71 1.49 格力电器格力电器 净利润净利润 24,506.6

103、2 29,017.39 31,767.14 34,690.44 37,709.18 PE 7.47 6.84 6.29 YoY(%)6.26 18.41 9.48 9.2 8.7 PB 1.68 1.42 1.21 海信家电海信家电 净利润净利润 1,434.90 2,837.32 3,571.33 4,101.53 4,663.53 PE 15.03 13.09 11.51 YoY(%)47.54 97.74 25.87 14.85 13.7 PB 3.25 2.70 2.26 资料来源：WIND 中信建投 31 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资建议投

104、资建议 近年以来，家电板块的配置价值正逐步被市场所认知。成长性角度来看，家电出海逻辑顺畅，海外大市场+弱竞争环境构筑长期增长赛道，国内高端市场占比的持续提升也拓宽了内销成长空间。估值维度看，过往 PEG投资范式下，家电板块价值仍有所低估，相较历史与同类资产，家电板块尤其是白电估值仍处较低水位，具备较强性价比。红利维度看，白电公司股息率普遍较高，优质的现金流与充裕的账面现金加持下未来提升分红的潜力充足，为减少净资产提升 ROE 提供可能。叠加以旧换新政策催化，我们继续重点推荐优质白电龙头海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器。海尔智家：海尔智家：拉长周期看，海尔的海外品牌制造和运营能力、国内的高

105、端品牌是其核心成长动力。2024 年海尔的空调在前几年的修炼内功之后，有望成为新看点。另一方面，公司数字化建设相继在营销、管理侧降本上显效，利润率有望继续向美的、格力靠拢。美的集团：美的集团：公司作为综合性家电龙头，几乎在所有家电产品线排名市场前三，具备渠道，品牌，生产多重护城河，出海+B 端打开长期成长空间。职业经理人团队+事业部制运行，激励制度完善，为现阶段家电行业治理模式最成熟龙头。同时公司分红率较高，维持稳定高股息策略，综合回报率优势较强。海信家电：海信家电：23 年市场重点关注了海信的治理变化，其实公司经营的基本面也在不断改善。海信日立中央空调竞争力强，提供基本盘的稳固。冰洗和家空通

106、过璀璨系列高端化升级、产品力和营销等不断发力，提升运营效率，预计后续盈利能力将持续改善。格力电器：格力电器：空调近年内销出货量再创高峰，数据端看受地产拖累影响有限，依然是白电板块中具备良好成长性的优质行业。格力拥有渠道、品牌、产业链一体化等多重优势，份额第一梯队地位稳固。近年市场对高股息与投资者回报关注度日益提升，格力兼具高分红+强护城河+低估值多重优势，建议关注公司在高安全边际下的投资价值。32 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险提示风险提示 1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较

107、大影响；2、原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱；3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。33 行业深度报告 白色家电白色家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 马王杰马王杰 中信建投证券家电行业首席分析师，上海交通大学管理学硕士，曾就职于申万宏源、天风和国盛证券。研究扎实，观点鲜明。所在团队曾获 2016 年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017 年

108、新财富入围；2018 年金牛奖家电行业最佳团队。翟延杰翟延杰 家用电器行业研究员，北京大学金融硕士，专注于白色家电、厨电及小家电新消费等产业链研究。行业深度报告 白色家电白色家电 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-

109、5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，

110、不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该

111、等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素

112、自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或

113、间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk