1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2024 年 05 月 05 日 三大底部信号显现，需求有望筑底企稳 看好中国住房需求总量及结构趋势研究之四 相关研究 南京重启购房落户政策，北京优化离婚购房信贷措施-地产及物管行业周报（2024/04/20-2024/04/26）2024年 4 月 28 日 厦门岛内首套首付比下降，长沙取消限购并推以旧换新，常州等 4 城取消房贷利 率 下 限-地 产 及 物 管 行 业 周 报（2024/04/13-2024/04/19）2024年 4 月 21 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 陈鹏 A0230521110002 联

2、系人 陈鹏(8621)23297818 本期投资提示：经历史和国际对比表明，我国基本面已深度调整。1）行业规模深度调整，前端指标已下跌 50%-60%。其中，全国年化住宅销面降至 8.7 亿平、较峰值-49%、回到 2010 年；全国年化住宅开工降至 6.4 亿平、较峰值-62%、回到 2007 年；300 城年化宅地成交降至4.8 亿平、较峰值-59%、回到 2010 年前。2）房价也已深度调整，预计全国房价跌幅超25%。其中，一线城市房价跌幅均值 25%，远高于 08 年周期的 12%、11 年周期的 8%、14 年周期的 6%。3）对比国际危机经验，我国量价均已深度调整。一方面，美、日、

3、韩、西班牙、丹麦、芬兰六国危机阶段最大跌幅均值为 31%，而目前我国房价跌幅已接近；另一方面，日美经验开工最大跌幅均值为 54%-73%，而目前我国开工跌幅也已接近。三大底部支撑信号显现，需求自然底有望来临。1）按揭负担比明显改善，居民购买力被动改善。23Q4 一线/二线城市（前 40%收入群体）家庭按揭负担比均值为 57%/27%，分别较 18 年高点 90%/47%显著回落，均已回到 2016 年前水平，并接近于或达到 09Q1、13Q1 和 16Q1 等历史阶段性底部，居民购买力被动改善，对量价形成支撑。2）租金利差收窄至极值，住宅配置性价比显现。24 年 3 月百城租金回报率回升至 2

4、.18%，同期 10 年期国债收益率降至 2.29%，利差收窄至-11BP，创近几年新高，其中一线/二线/三线/四线城市租金回报率为 1.84%/2.24%/2.51%/2.96%，三四线城市基本跑赢国债，住宅配置性价比显现，对量价形成支撑。3）对比日美经验，我国千人开工套数显著超跌。23 年我国千人开工套数 4.5 套，大幅低于日美同阶段（城镇化率 65%-75%）的开工水平（日本 11.2套、美国 7.3 套），呈现显著超跌，也意味中期角度我国已有较强支撑。三大底线测算需求有支撑，当前已处超跌状态。1）测算方式一：通过对城镇化率、人均住房面积、房屋更新率等中期需求三大支撑的分析，我们认为我

5、国需求总量依然有支撑，并测算中期住宅需求中枢为 11.6 亿平。2）测算方式二：通过对日韩饱和阶段的住房经验的借鉴，我们通过中日韩人口差距、并使用日韩住宅开工来线性测算我国住宅开工中枢底线，并间接测算中期住宅需求中枢为 10.5 亿平。3）测算方式三：通过中日美相同城镇化率阶段（65%-75%）千人开工套数的对比测算我国住宅开工中枢底线，并间接测算中期住宅需求中枢为 11.4 亿平。而 2023 年我国住宅销售面积仅 9.5 亿平、住宅开工 6.9 亿平，上述三大测算方式下当前行业规模均处超跌状态，表明我国中期仍有较强支撑。投资分析意见：三大底部信号显现，需求有望筑底企稳，维持“看好”评级。在

6、房地产行业基本面经历了深度调整之后，当前购房按揭负担比明显改善、租金回报率对国债利差显著收窄、千人开工套数较日美大幅超跌，上述三大底部支撑信号显现，预计房地产行业的自然需求底有望来临。此外，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，同时叠加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。我们维持房地产“看好”评级，推荐优质产品力房企：A 股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份、新城控股；H 股：华润置地、建发国际、中海外发展、越秀地产、龙湖集团；建议关注代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：华润万象、保利物业、中海

7、物业、万物云，建议关注：招商积余。风险提示：房企销售回款下行，融资现金流下行，出险房企数量再增加。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 在房地产行业基本面经历了深度调整之后，当前购房按揭负担比明显改善、租金回报率对国债利差显著收窄、千人开工套数较日美大幅超跌，上述三大底部支撑信号显现，预计房地产行业的自然需求底有望来临。此外，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，同时叠加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回

8、归正轨。我们维持房地产“看好”评级，推荐优质产品力房企：A 股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份、新城控股；H 股：华润置地、建发国际、中海外发展、越秀地产、龙湖集团；建议关注代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：华润万象、保利物业、中海物业、万物云，建议关注：招商积余。原因及逻辑 经历史和国际对比表明，我国基本面已深度调整。1）行业规模深度调整，前端指标已下跌 50%-60%。其中，全国年化住宅销面降至 8.7 亿平、较峰值-49%；全国年化住宅开工降至 6.4 亿平、较峰值-62%；300 城年化宅地成交降至 4.8 亿平、较峰值-59%。2）房价也已深

9、度调整，预计全国房价跌幅超 25%。其中，一线城市房价跌幅均值 25%，远高于 08 年周期的 12%、11 年周期的 8%、14 年周期的 6%。3）对比国际危机经验，我国量价均已深度调整。对比国际经验，目前我国房地产量价跌幅已接近房价 30%和开工 60%的国际泡沫阶段的调整幅度。三大底部支撑信号显现，需求自然底有望来临。1）按揭负担比明显改善，居民购买力被动改善。23Q4 一线/二线城市（前 40%收入群体）家庭按揭负担比均值为57%/27%，分别较 18 年高点 90%/47%显著回落。2）租金利差收窄至极值，住宅配置性价比显现。24 年 3 月百城租金回报率回升至 2.18%，同期

10、10 年期国债收益率降至 2.29%，利差收窄至-11BP，创近几年新高，其中三四线城市基本跑赢国债。3）对比日美经验，我国千人开工套数显著超跌。23 年我国千人开工套数 4.5 套，大幅低于日美同阶段（城镇化率 65%-75%）的开工水平（日本 11.2 套、美国 7.3 套）。有别于大众的认识 2021 年以来，由于我国经济下行等宏观因素的影响，房地产需求端出现了快速下行，量价调整幅度也超以往周期。市场认为，房地产行业量价仍会持续下行；而我们认为，在房地产行业基本面经历了深度调整之后，当前购房按揭负担比明显改善、租金回报率对国债利差显著收窄、千人开工套数较日美大幅超跌，上述三大底部支撑信号

11、显现，预计房地产行业的自然需求底有望来临。此外，我们认为，目前我国总量仍有支撑，借鉴国际经验，测算我国住宅需求总量均已明显超跌，格局优化持续演绎。eZ8XfVcWaVbUdXbZaQcMaQtRnNnPrNeRrRsPjMqQuMbRnNuNxNpMqNuOtOmO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 前言.6 1.经历史和国际对比表明，我国基本面已深度调整.7 1.1 规模调整：规模已深度调整，前端指标已下跌 50%-60%.7 1.2 价格调整：房价也已深度调整，预计全国房价跌幅超 25%.8 1.3 国际比较：对比国际危机经

12、验，我国量价均已深度调整.10 2.三大底部支撑信号显现，需求自然底有望来临.12 2.1 底部信号一：按揭负担比明显改善，居民购买力被动改善.12 2.2 底部信号二：租金利差收窄至极值，住宅配置性价比显现.15 2.3 底部信号三：对比日美经验，我国千人开工套数显著超跌.19 3.三大底线测算需求有支撑，当前已处超跌状态.22 3.1 测算方法一：三大支撑指引我国住宅需求中枢 11.6 亿平.22 3.2 测算方法二：日韩饱和经验支撑我国需求中枢 10.5 亿平.22 3.3 测算方法三：日美千人开工支撑我国需求中枢 11.4 亿平.23 4.二手房量价有所修复，也正验证需求筑底推论.25

13、 4.1 销量：春节后二手房成交走好，整体呈现弱复苏态势.25 4.2 房价：二手房房价降幅连续收窄，后续有望筑底企稳.27 5.投资分析意见：三大底部信号显现，需求有望筑底企稳，维持“看好”评级.28 6.风险提示：房企销售回款下行，融资现金流下行.29 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：本文分析框架.6 图 2：全国年化住宅销售面积（12 个月滚动）.7 图 3：全国年化住宅新开工面积（12 个月滚动）.7 图 4：300 城年化宅地成交面积（12 个月滚动）.7 图 5：全国年化住宅投资额（12 个

14、月滚动）.8 图 6：全国年化住宅竣工面积（12 个月滚动）.8 图 7：北上广深中原二手房房价领先指数.9 图 8：过往周期一线城市房价最大跌幅对比.10 图 9：统计局 70 城及各线城市二手房房价累计跌幅.10 图 10：国际 6 国存量住宅物业价格指数趋势.11 图 11：国际 6 国存量住宅物业价格指数最大跌幅.11 图 12：国际 6 国存量住宅物业价格指数最大跌幅与我国对比.11 图 13：日美住宅新开工套数与我国高峰前后趋势对比.12 图 14：2018 年以来房贷利率持续下行.13 图 15：5 年期 LPR 及名义贷款利率趋势.13 图 16：北京房价及人均可支配收入涨跌幅

15、.13 图 17：上海房价及人均可支配收入涨跌幅.13 图 18：一线城市家庭按揭负担比.14 图 19：一线城市家庭按揭负担比（前 40%收入群体）.14 图 20：一线城市家庭按揭负担比均值.14 图 21：二线城市家庭按揭负担比均值.15 图 22：一线城市家庭按揭负担比均值和商品房销售面积同比.15 图 23：部分城市租金回报率一览.16 图 24：10 年期国债到期收益率.16 图 25：百城租金回报率及对国债利差趋势.16 图 26：各能级城市租金回报率走势（百城口径）.17 图 27：各能级城市租金回报率与国债利差（百城口径）.17 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

16、与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 28：一线城市住宅租金-10 年国债收益率.18 图 29：一线城市住宅租金-1 年存款利率.18 图 30：一线城市住宅租金-10 年国债收益率和一线销面同比.18 图 31：美国住宅新开工及同比.19 图 32：日本住宅新开工及同比.20 图 33：中国住宅新开工及同比.20 图 34：中日美千人新开工套数及城镇化率对比.21 图 35：中日美住宅千人新开工套数对比.21 图 36：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑.22 图 37：中日韩德人均开工面积和人均住房面积情况.23 图 38：中日韩德人均开工和人均住房

17、成反向关系.23 图 39：中日美住宅千人新开工套数对比.24 图 40：目前我国住宅销售面积与中期需求三大测算方式对比.25 图 41：17 城二手房成交套数（滚动 30 天）.26 图 42：17 城二手房周均成交套数及环比.26 图 43：一二线 9 城二手房成交套数（滚动 30 天）.26 图 44：一二线 9 城二手房周均成交套数.26 图 45：三四线 8 城二手房成交套数（滚动 30 天）.26 图 46：三四线 8 城二手房周均成交套数.26 图 47：70 城二手房房价同环比.27 图 48：70 城二手房房价环比收窄.27 图 49：北京中原二手房房价环比走势.27 图 5

18、0：上海中原二手房房价环比走势.27 图 51：广州中原二手房房价环比走势.28 图 52：深圳中原二手房房价环比走势.28 表 1：日韩为鉴我国住宅新开工底线为 10.5 亿平米.23 表 2：日美经验递推我国住宅新开工底线.24 表 3：主流 AH 上市房企估值表.29 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 前言 2021 年以来，房地产行业基本面进入了持续下行阶段，经历史和国际对比表明，国内量价基本面已呈深度调整，行业销售、开工、拿地等前端指标下滑明显，纷纷回到 2010年及以前水平；房价端，一线城市房价下跌幅度达 25%，回

19、到 2017 年，预计全国房价跌幅超 25%。借鉴国际经验，美日韩等 6 国危机时房价最大跌幅均值 31%，当前行业量价深度调整。同时，行业按揭负担比、租金回报率利差、千人开工套数等三大底部支撑信号已经显现，并接近周期极值点，预计房地产行业需求底有望真正来临。我们认为，行业中长期需求有支撑，当前处超跌状态。在我们此前外发的报告中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性一文中，我们通过对城镇化率、人均住房面积、房屋更新率等中期需求三大支撑的分析，测算中期住宅需求中枢为 11.6 亿平。在报告中国住房需求总量及结构趋势研究之二：日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇一文中，我

20、们通过对日韩饱和阶段的住房经验的借鉴测算中期住宅需求中枢为 10.5 亿平。本文中，我们通过中日美相同城镇化率阶段（65%-75%）千人开工套数的对比测算中期住宅需求中枢为 11.4 亿平。当前我国销售和开工均已然超跌。从短期信号看，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，在短期三大底部信号显现、中长期需求支撑背景下，同时叠加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。图 1：本文分析框架 资料来源：Wind，BIS，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.经历史和

21、国际对比表明，我国基本面已深度调整 1.1 规模调整：规模已深度调整，前端指标已下跌 50%-60%销售、开工、拿地等行业前端指标深度调整，纷纷回到 2010 年及以前水平。2021 年以来，房地产行业基本面进入了持续下行阶段，其中供需两端都出现了历史罕见的快速下行。房地产销售、开工、拿地等前端指标均经历了深度调整。至 2024 年 3 月，目前全国年化住宅销售面积（12 个月滚动）已降至 8.7 亿平，较 2021 年峰值下降达 49%，绝对值回到 2010 年的水平；全国年化住宅新开工面积（12 个月滚动）已降至 6.4 亿平，较 2021年峰值下降达 62%，回到 2007 年的水平；3

22、00 城年化宅地成交面积（12 个月滚动）已降至 4.8 亿平，较 2021 年峰值下降达 59%，回到 2010 年前的水平。图 2：全国年化住宅销售面积（12 个月滚动）图 3：全国年化住宅新开工面积（12 个月滚动）资料来源：Wind，申万宏源研究 注：全国住宅销售面积数据更新至 2024 年 3 月。资料来源：Wind，申万宏源研究 注：全国新开工面积数据更新至 2024 年 3 月。图 4：300 城年化宅地成交面积（12 个月滚动）资料来源：中指院，申万宏源研究 注：300 城宅地成交面积更新至 2024 年 3 月。-20,000 40,000 60,000 80,000 100

23、,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000住宅销售面积（12个月滚动）(万平)较21年峰值下降49%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000住宅新开工面积（12个月滚动）(万平)较21年峰值下降62%40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/12

24、2016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12300城宅地成交面积（12个月滚动）(万平)较21年峰值下降59%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资、竣工等行业后端指标跌幅相对较少，预计后续仍有继续下跌趋势。至 2024 年 3月，目前全国年化住宅投资额（12 个月滚动）已降至 8.1 万亿元，较 2021 年峰值下降 29%，绝对值回到 2018 年

25、的水平；全国年化住宅竣工面积（12 个月滚动）已降至 6.9 亿平，较2021 年峰值下降 5%，绝对值回到 2022 年的水平。随着拿地、开工、销售等行业前端指标大幅回落的传导，预计投资、竣工等行业后端指标后续仍有继续下跌趋势。图 5：全国年化住宅投资额（12 个月滚动）图 6：全国年化住宅竣工面积（12 个月滚动）资料来源：Wind，申万宏源研究 注：全国住宅投资额数据更新至 2024 年 3 月。资料来源：Wind，申万宏源研究 注：全国住宅竣工面积数据更新至 2024 年 3 月。1.2 价格调整：房价也已深度调整，预计全国房价跌幅超 25%一线城市二手房房价经历深度调整，目前均回到了

26、 2016-2019 水平。根据中原领先指数，2024 年 3 月，北京、上海、广州、深圳的二手房房价指数分别距历史高点下跌了22%（高点 2023 年 5 月）、23%（高点 2022 年 6 月）、21%（高点 2022 年 6 月）和35%（高点 2021 年 5 月），并且二手房房价指数均回到了 2016-2019 年的水平，表明目前一线城市二手房房价也均经历了深度调整。本轮周期一线城市二手房房价平均降幅达 25%，调整幅度创历史新高。根据中原领先指数，本轮周期北上广深二手房房价指数最大降幅均值已达 25%（北京 22%、上海 23%、广州 21%、深圳 35%），调整幅度已经显著超过

27、 2008 年周期的 12%（北京 11%、上海13%、广州 9%、深圳 15%）、2011 年周期的 8%（北京 10%、上海 6%、广州 3%、深圳 12%）、以及 2014 年周期的 6%（北京 6%、上海 4%、广州 11%、深圳 3%），进一步表明目前一线城市二手房房价的深度调整。-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000住宅投资额（12个月滚动）(万元)较21年峰值下降29%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000住宅竣工面积（12个月滚动）(万平)较

28、21年峰值下降5%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 7：北上广深中原二手房房价领先指数 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：1）中原领先指数（CENTA LEADING INDEX），是以中原实际成交数据和监测数据为基础，采用中原独立研制的方法编制而成，反映全国主要城市房地产市场价格走势的指数体系。2）中原领先指数数据更新至 2024 年 3 月。考虑到低能级城市房价表现更弱，预计全国二手房房价累计跌幅超 25%。在房价统计方面，我们采用定性的推理方式去描述目前全国房价的真实走势，预计全国二手房价跌幅超 25%，并且我们认

29、为全国房价也已深度调整，基于：1）根据中原领先指数可知，本轮周期中目前一线城市二手房房价平均降幅达 25%，该一线城市房价调整幅度相对真实地反映了目前行业情况，因而我们将其作为估算全国房价跌幅的基础；2）根据统计局 70 城二手房房价指数，2024 年 3 月 70 城二手住宅房价指数较最高点累计下跌 11%，由于统计局房价指数是重点调查和典型调查相结合、并非全面调查，导致统计局 70 城房价降幅相对较小、其调整幅度并不能真实反映目前行业真实情况。不过如果不讨论幅度的话，我们认为统计局房价指数的趋势和结构仍具备参考意义，若分能级看，一线、二线、三线当前房价较峰值分别下跌 7%、10%、12%，

30、表明了本轮周期中低能级城市房价表现更弱，因而预计全国房价的累计跌幅应该高于一线城市的 25%。02004006008001,0001,2001,4----------------072

31、024-01中原二手房房价领先指数北京:中原领先指数上海:中原领先指数广州:中原领先指数深圳:中原领先指数深圳：-35%北京：-22%广州：-21%上海：-23%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 8：过往周期一线城市房价最大跌幅对比 图 9：统计局 70 城及各线城市二手房房价累计跌幅 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：1）中原领先指数（CENTA LEADING INDEX）：是以中原实际成交数据和监测数据为基础，采用中原独立研制的方法编制而成，反映全国主要城市房地产市场价格走势的指数体系。2）中原领先指数数据更新至

32、 2024 年 3 月。资料来源：Wind，申万宏源研究 注：1）统计局 70 城二手房价格指数：二手住宅销售价格调查为重点调查和典型调查相结合，基础数据来源于房地产经纪机构或房屋居住服务平台等相关企业上报和调查员实地采价。2）统计局 70 城二手房房价数据更新至 2024 年 3 月。1.3 国际比较：对比国际危机经验，我国量价均已深度调整 根据上文分析，从历史纵向对比来看，中国本轮周期的房地产基本面已经呈现了深度调整，包括：销售面积累计下跌 49%、新开工面积累计下跌 62%、土地成交面积累计下跌59%、房价累计下跌超 25%。而从国际横向对比来看，对比主流国家房地产泡沫阶段的基本面走势，

33、我们认为中国房地产行业的量价也已经历了深度调整。分别从房价和规模两个角度来看：1）房价角度：国际经验房价最大跌幅均值为 31%，目前我国房价跌幅已接近。借鉴国际经验，以价格变动为房地产泡沫阶段的判定标准，观察各国房地产价格大幅波动阶段，若在 5 年内房价大幅上涨超 50%，达到峰值后快速回落 20%左右，同时剔除存在主权债务危机的国家，最终我们选取美国、韩国、西班牙、丹麦、芬兰纳入观测样本，同时日本房地产周期更为漫长，从前后期涨跌幅绝对角度看也应当纳入观测样本。最终我们观测到：美国（2006-2011 年）最大跌幅 30%、日本（1990-2009 年）最大跌幅 46%、韩国（1991-199

34、8 年）最大跌幅 18%、西班牙（2007-2013 年）最大跌幅36%、丹麦（2006-2011 年）最大跌幅 18%、芬兰（1989-1992 年）最大跌幅 37%。因而，汇总之后，上述 6 个国家房地产泡沫阶段的房价最大跌幅均值为 31%。如图 12，我们以各国房价最高的年份为 T年，追溯前后十年房价端表现，再加入我国数据，6 国房价最大跌幅均值 31%，而我国目前一线城市最大跌幅已达 25%，预计目前我国全国房价跌幅已经接近或持平于国际 6 国的经验。因而，从房价调整幅度的国际对比来看，也进一步说明我国房地产基本面已经深度调整。(12)(8)(6)(25)(40)(35)(30)(25

35、)(20)(15)(10)(5)0北京广州深圳上海均值（%）(10.7)(7.4)(9.8)(11.9)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.070城一线二线三线房价累计最大跌幅(%)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 10：国际 6 国存量住宅物业价格指数趋势 图 11：国际 6 国存量住宅物业价格指数最大跌幅 资料来源：BIS，申万宏源研究 资料来源：BIS，申万宏源研究 图 12：国际 6 国存量住宅物业价格指数最大跌幅与我国对比 资料来源：BIS，申万宏源研究 2）规模角度：

36、日美经验开工最大跌幅均值为 54%-73%，目前我国开工跌幅已接近。如图 13，我们以日美住宅开工套数最高的年份为 T 年，追溯前后时间段表现，再加入我国数据，美国 2005 年住宅新开工套数达到顶峰，随后 2009 年探底，最大跌幅 73%；日本1990年住宅新开工套数达到顶峰，随后回调时间较长，一直到2009年探底，最大跌幅54%；而我国住宅新开工套数 2019 年达到峰值，至 2023 年跌幅已达 59%，调整幅度和调整节奏已经接近于或持平于日美两国经验。因而，从规模调整幅度的国际对比来看，也进一步说明我国房地产基本面已经深度调整。05003003501960196

37、468020042008201220162020美国日本韩国西班牙丹麦芬兰-30%-46%-18%-36%-18%-37%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%房价最大跌幅 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 13：日美住宅新开工套数与我国高峰前后趋势对比 资料来源：BIS，申万宏源研究 2.三大底部支撑信号显现，需求自然底有望来临 在房地产行业基本面经历了深度调整之后，当前购房按揭负担比明显改善、租金回报率对国债利

38、差显著收窄、千人开工套数较日美大幅超跌，上述三大底部支撑信号显现，预计房地产行业的自然需求底有望来临。2.1 底部信号一：按揭负担比明显改善，居民购买力被动改善 房贷利率持续下行，减轻居民购房负担，并预计后续仍有下降空间。一方面，本轮周期中房贷利率持续下降。截至 2024 年 4 月，5 年期 LPR 利率 3.95%，较高点 2019 年 10月 4.85%下降了 90BP；23 年末，个人住房贷款利率（名义）3.97%，较 2018 年 12 月高点 5.75%下降了 178BP。另一方面，我们预计房贷利率后续仍有较大的下降空间。根据外发报告央行降息点评：5 年期 LPR 大幅下调，需求端

39、政策持续优化，我们指出，如果实际房贷利率降至 2016 年的 2.51%，则对应个人房贷利率后续仍有 61BP 的下降空间。0.020.040.060.080.0100.0120.0T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19日本美国中国 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 14：2018 年以来房贷利率持续下行 图 15：5 年期 LPR 及名义贷款利率趋势 资料来源：W

40、ind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 与房价的下降以及持续的降息相比，居民收入表现更为稳健、购买力呈现被动提升。相较于房价而言，居民人均可支配收入表现更为稳健，2023 年北京、上海人均可支配收入增速仍然达 5.5%、6.5%，同期房价端仍然持续调整、房贷利率持续下调，推动居民端购买力呈现被动提升结果。图 16：北京房价及人均可支配收入涨跌幅 图 17：上海房价及人均可支配收入涨跌幅 资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究 资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究 我们对一线城市及核心二线城市进行按揭负担比测算：统一按照每套住房 90 平、首付比 30%、贷款年限 30

41、 年计算，居民家庭收入使用人均可支配收入*家庭户均人数计算，按揭负担比=购房月供/家庭可支配收入。我们发现核心城市按揭负担比已经有了显著的下行，已经回到 2016 年水平。且考虑到当前市场下行阶段，更具购买力、能更快做出决策的群体更多为收入水平更高的群体。根据统计年鉴数据，2013 年以来前 40%收入人群相对于全国而言，收入倍数达 1.7 倍。因此我们测算前 40%收入群体的家庭按揭负担比，发现 2023Q4 北上广深已经分别降低至(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02008/122009/112010/1020

42、11/092012/082013/072014/062015/052016/042017/032018/022019/012019/122020/112021/102022/092023/08(%)(%)个人住房贷款利率-实际利率（右轴）个人住房贷款利率-名义利率CPI(10)(5)05101520253.504.004.505.005.506.---------

43、12（%）(%)个人住房贷款利率-名义利率中国:贷款市场报价利率(LPR):5年相对5年LPR折扣：右轴-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200720082009200000222023北京房价涨跌幅北京收入涨跌幅-10%0%10%20%30%40%50%60%200720082009200000222023上海房价涨跌幅上海收入涨跌幅 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14

44、页 共 30 页 简单金融 成就梦想 65%、58%、41%、63%，均值 57%，较 2018 年高点的 90%显著回落，并已接近于历史阶段性底部（2013Q1 的 49%和 2015Q1 的 49%）、但还高于 2009Q1 的 36%；核心 10个二线城市（杭州、成都、长沙、厦门、西安、武汉、南京、福州、合肥、苏州）前 40%收入人群的家庭按揭负担比均值回落到 27%，较 2018 年高点的 47%显著回落，并已达到了历史阶段性底部区间（2009Q1 的 28%、2013Q1 的 32%、2016Q1 的 26%）。值得注意的是，考虑到预计后续房贷利率仍将继续下降以及房价仍将略有下行，预

45、计后续按揭负担比也将进一步有所改善。此外，从周期的角度来看，2009Q1、2013Q1、2016Q1 都是前三轮周期的周期起点附近，在历史常规周期中，按揭负担比促发极值也将对房地产的量价形成支撑，也或意味着房地产自然需求底将来临。注：我们选取前 40%收入人群主体，源于每年成交房源占比全市场总套数比例较低，以上海、北京为例，23 年成交套数占比总套数仅在 2.4%、2.1%，因此并非所有人群均具备相应购买力，前 40%收入人群是构成成交房源的主力人群，观测前 40%收入人群购买力即可。图 18：一线城市家庭按揭负担比 图 19：一线城市家庭按揭负担比（前 40%收入群体）资料来源：Wind，趋

46、势动物，申万宏源研究 资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究 图 20：一线城市家庭按揭负担比均值 资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%1Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23广州:按揭负担比:家庭深圳:按揭负担比:家庭北京:按揭负担比:家庭上海:按揭负担比:家庭0%20%40%60%80%100%120%1Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q

47、181Q191Q201Q211Q221Q23广州:按揭负担比(前40%收入群体):家庭深圳:按揭负担比(前40%收入群体):家庭北京:按揭负担比(前40%收入群体):家庭上海:按揭负担比(前40%收入群体):家庭0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q234个一线城市:按揭负担比(前40%

48、收入群体):家庭 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 21：二线城市家庭按揭负担比均值 资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究 从过往经验看，当一线城市按揭负担比持续下行、进入到阶段底部后，销售面积均有望呈现底部回升态势。本轮周期中尽管按揭比持续下行，但需求端表现仍然孱弱；预计随着后续放松政策持续加码，按揭负担比已经进入到合理区间，居民需求端有望企稳回升。图 22：一线城市家庭按揭负担比均值和商品房销售面积同比 资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究 2.2 底部信号二：租金利差收窄至极值，住宅配置性价比显现 当前部

49、分城市租金回报率已经处于可观水平，而十年国债收益率持续回落。截至 2024年 3 月，吉林、西宁、哈尔滨、长春、桂林、武汉、长沙等二线城市租金回报率已经回到3%以上水平。而 10 年期国债到期收益率 2018 年以来持续下行，至 2024 年 4 月 24 日回落至 2.27%。10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211

50、Q223Q221Q233Q2310个二线城市:按揭负担比(前40%收入群体):家庭-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线城市销售同比：右轴4个一线城市:按揭负担比(前40%收入群体):家庭 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 23：部分城市租金回报率一览 图 24：10 年期国债到期收益率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 从资产配置角度看，房产配置性价比明显提升。百城口径租金回报率和国债收益率利差持

51、续收窄。百城租金回报率在 2020 年 12 月达阶段底部，此后稳步上涨，至 2024 年 3月回升至 2.18%，同期 10 年期国债收益率 2.29%，利差收窄至-11BP，创下近几年的新高，房地产配置价值或将出现。图 25：百城租金回报率及对国债利差趋势 资料来源：Wind，申万宏源研究 低能级城市租金回报率更为可观，不同能级城市租金回报率基本都于 2021 年开始见底，此后开始持续上升。根据 Wind 披露的百城租金回报率数据，2024 年 3 月，一线、二线、三线、四线城市租金回报率均值分别达 1.84%、2.24%、2.51%、2.96%。0.00.51.01.52.02.53.0

52、3.54.04.524年3月租金回报率(%)2.02.53.03.54.04.55.05.56.0中国:中债国债到期收益率:10年(%)(1.6)(1.4)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.01.92.02.02.12.12.22.22.32.-----------032022-052

53、-----012024-03(%)(%)百城租金回报率百城租金回报率-10年期国债收益率（右轴）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 目前各能级城市租金回报率相对于国债的利差持续收窄，低能级城市租金回报率已超国债收益率。2024 年 3 月，一线、二线、三线、四线城市租金回报率均值相对 10 年国债收益率分别为-45BP、-5BP、+22BP、+67BP。图 26：各能级城市租金回报率走势（百城口径）图 27

54、：各能级城市租金回报率与国债利差（百城口径）资料来源：Wind，申万宏源研究 注：一线城市 4 个、二线城市 31 个、三线城市 44 个、四线城市 44 个。资料来源：Wind，申万宏源研究 注：一线城市 4 个、二线城市 31 个、三线城市 44 个、四线城市 44 个。核心城市租金回报改善，并大多回到周期极值点。根据中原地产数据，目前一线城市住宅租金回报率均值 1.59%，同期 10 年期国债收益率 2.29%，利差收窄至-70BP，低于最高点 2008 年 12 月（+90BP），与 2012 年 7 月（-70BP）、2015 年 12 月（-70BP）、2020 年 4 月（-10

55、0BP）高点较为接近。若与 1 年期存款利率相比，当前 1 年期存款利率降至 1.54%，利差转正至+4BP，而利差转正仅在 2008 年 10 月-2010 年 11 月、2015 年8 月-2016 年 5 月这两个时间段出现过。值得注意的是，考虑到预计后续进一步的降息以及房价仍将滞后下行一段时间，预计租金回报率也将进一步回升、并预计后续有望超过 10 年期国债收益率。此外，从周期的角度来看，2008 年 12 月、2012 年 7 月、2015 年 12 月、2020 年 4 月都是前四轮周期的周期起点附近，在历史常规周期中，租金回报率相对国债收益率利差触发极值也将对房地产的量价形成支撑

56、，也或进一步意味着房地产需求底将来临。1.01.52.02.53.03.--------092024-01一线城市二线城市三线城市四线城市(%)(0.45)(0.05)0.22 0.67(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8一线城市二线城市三线城市四线城市租金回报率相对于国债息差（24M3）（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 3

57、0 页 简单金融 成就梦想 图 28：一线城市住宅租金-10 年国债收益率 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 29：一线城市住宅租金-1 年存款利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 30：一线城市住宅租金-10 年国债收益率和一线销面同比 资料来源：Wind，申万宏源研究(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.--------072016-

58、--------01一线住宅租金回报率-10年国债收益率（BP）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.---------072017-012

59、-------01一线住宅租金回报率-1年存款利率（BP）(200)(150)(100)(50)050100(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.--------102017

60、------032023-10一线城市销售同比：右轴一线住宅租金回报率-10年国债收益率（BP）（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2.3 底部信号三：对比日美经验，我国千人开工套数显著超跌 目前日美房地产市场发展已经进入相对稳定的成熟阶段，我们借鉴日美国家过往经验，发现我国当前人均开工水平已经明显超跌：1）美国：自 1952 年开始城市化率达 65%，至 1960 年达 70%，随后在 196

61、0-1988年城市化率稳定在 70%-75%水平，这阶段美国新建住宅开工套数年均 156 万套，对应千人开工套数均值为 7.3 套；2）日本：1962年城市化率达65%，至1968年达70%，1962-1974年稳定在65%-75%水平，这阶段日本新建住宅开工套数年均 117 万套，对应千人开工套数均值为 11.2 套；3）中国：2023 年我国城市化率达 65%，住宅开工面积 6.93 亿平，按照套均 110 平计算对应套数为 630 万套，对应千人开工套数已经下降至 4.5 套（高点为 2019 年的 10.8套），呈现了大幅度下滑。一方面，对比日美相同城镇化率阶段（65%-75%），目前

62、我国千人开工套数 4.5 套，大幅低于日美同阶段的开工水平（日本 11.2 套、美国 7.3 套）；另一方面，对比日美饱和城镇化率阶段（2023 年，日本 92%、美国 83%），目前我国千人开工套数 4.5 套，也持平或低于 2023 年日美的开工水平（日本 6.6 套、美国 4.2 套），如果考虑到预计 2024 年我国新开工将进一步走弱，2024 年我国千人开工套数将低于 2023 年日美的开工水平。因而，无论是对比日美相同城镇化率阶段、还是对比日美饱和城镇化率阶段，我国新开工在大幅下降之后已经较日美呈现超跌状态，一方面，这显示出目前我国住宅新开工下降幅度之大，另一方面，也或预示着我国住

63、宅新开工在经历深度调整之后，目前新开工（或销售）已经到了筑底阶段、并且中期角度已经有了足够的支撑。图 31：美国住宅新开工及同比 资料来源：Wind，申万宏源研究(60)(40)(20)020406080050040628402002200420062008200022美国新建住宅开工套数同比（右轴）（%）(万套)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20

64、页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 32：日本住宅新开工及同比 资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究 图 33：中国住宅新开工及同比 资料来源：Wind，申万宏源研究 (50)(40)(30)(20)(10)00506284062820002002200420062008200022日本新建住宅开工套数同比（右轴）（%）(

65、万套)(50)(40)(30)(20)(10)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0000420052006200720082009200000222023中国住宅新开工面积同比（右轴）（%）(万平)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 34：中日美千人新开工套数及城镇化率对比 资料来源：Wind，

66、CEIC，申万宏源研究 图 35：中日美住宅千人新开工套数对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.5 4.2 7.3 6.6 11.2 0.02.04.06.08.010.012.0中国(2023)美国(2023)美国(1960-88)日本(2023)日本(1962-74)千人开工套数(套)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.三大底线测算需求有支撑，当前已处超跌状态 3.1 测算方法一：三大支撑指引我国住宅需求中枢 11.6 亿平 在我们此前外发的报告中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性一文

67、中，考虑到城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑，我们估算：2022-30 年住宅需求年均为 13.5 亿平，扣减保障房供应承接需求年均1.9 亿平，再加上商办等非住宅需求后，未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，扣除商办等非住宅需求后，对应中期住宅需求中枢为 11.6 亿平。图 36：城镇化率、人均住房面积、房屋更新率为中期需求三大支撑 资料来源：Wind，CEIC 数据库，各国统计局，申万宏源研究 备注：详见中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性一文。3.2 测算方法二：日韩饱和经验支撑我国需求中枢 10.5 亿平 在我们此前外发的报

68、告中国住房需求总量及结构趋势研究之二：日韩为鉴总量有支撑，新格局孕育新机遇一文中，我们指出：在不考虑城镇化率和人均住房面积差别的假设下（饱和阶段经验），我们通过中日韩人口差距、并使用日韩住宅开工来线性测算我国住宅开工中枢底线。借鉴日韩经验，预计我国成熟阶段住宅新开工面积仍有 8.4-12.5 亿平，并考虑到我国城镇化率和人均住房面积较日韩两国仍有较大提升空间，保守推演之下，预计我国成熟阶段住宅新开工底线为 10.5 亿平，也可理解为中期住宅需求中枢为 10.5 亿平。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 1：日韩为鉴我国住宅新

69、开工底线为 10.5 亿平米 日本 韩国 中国 2022 年人口（万人）12,512 5,182 13-22 年新开工均值（万平）7,472 4,605 人均新开工面积（平/人）0.60 0.89 我国人口倍数 11.3 27.2 过去 10 年日韩新开工递推我国新开工底线（亿平）8.4 12.5 10.5 2022 年城镇化率 92%81%64%人均住房面积（平）39 33 30 考虑城镇化率和人均面积后我国新开工底线（亿平）高于 8.4 高于 12.5 高于 10.5 维持我们前期预测商品房中枢需求（亿平）13.4 维持我们前期预测住宅中枢需求（亿平）11.6 资料来源：Wind，申万宏源

70、研究 备注：我国人均住房面积引用此前外发的报告中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性一文内容 图 37：中日韩德人均开工面积和人均住房面积情况 图 38：中日韩德人均开工和人均住房成反向关系 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.3 测算方法三：日美千人开工支撑我国需求中枢 11.4 亿平 上述方法二中我们以人均开工面积来去递推我国开工规模，但各国间套均面积存在差异，且未追溯城市化率同等阶段开工水平，因此我们引入千人开工套数来去递推我国开工规模。日美千人开工支撑我国需求中枢 11.4 亿平。若不考虑城市化率，直接静态比较 2023年

71、各国开工强度，发现按照美国开工 4.2 套/千人计算、我国住宅新开工底线 6.6 亿平；按照日本开工 6.6 套/千人计算、我国住宅新开工底线达 10.3 亿平，两者均值 8.4 亿平；而当前我国也已呈现超跌局面。但这种忽略城市化率的对比方法存在缺陷，若追溯日本、美国202530354045500.00.20.40.60.81.0德国日本韩国中国人均开工面积（13-22年开工均值）人均开工面积（2023E）人均住房面积（右轴）（平米）（平米）2530354045500.00.20.40.60.81.0德国日本韩国中国人均开工面积（13-22年开工均值）人均住房面积（右轴）：逆序（平米）（平米）

72、行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 在城市化率 65%-75%阶段，按照美国开工 7.3 套/千人计算、我国住宅新开工底线达 11.4亿平；按照日本开工 11.2 套/千人计算、我国住宅新开工底线达 17.4 亿平，两者均值 14.4亿平。因此我国开工潜在规模应在 8.4-14.4 亿平之间，同时应接近于日本同等城市化率阶段水平，保守借鉴美国经验，即日美千人开工下支撑我国开工中枢 11.4 亿平，也可理解为中期住宅需求中枢为 11.4 亿平。表 2：日美经验递推我国住宅新开工底线 国家 阶段 年份 新开工均值（万套）千人开工套数

73、 按开工强度递推我国底线（亿平）美国 城市化率 70-75%1960-1988 156 7.3 11.4 日本 城市化率 65-75%1962-1974 117 11.2 17.4 美国 目前城镇化率 83%2023 142 4.2 6.6 日本 目前城镇化率 92%2023 82 6.6 10.3 中国 目前城市化率 65%2023 630 4.5 资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究（备注：按照我国套均 110 平来测算我国开工面积）图 39：中日美住宅千人新开工套数对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 综上，不论是通过城镇化率、人均住房面积、房屋更新率等三大支撑指标的分析，还是通

74、过对日韩饱和阶段住房经验的借鉴，或是通过中日美相同城镇化率阶段千人开工套数的对比，我们均估算出我国中期住宅需求中枢超 10 亿平米，而 2023 年我国住宅销售面积仅 9.5 亿平、住宅开工 6.9 亿平，上述三大测算方式下当前行业规模均处超跌状态，表明我国中期仍有较强支撑。4.5 4.2 7.3 6.6 11.2 0.02.04.06.08.010.012.0中国(2023)美国(2023)美国(1960-88)日本(2023)日本(1962-74)千人开工套数(套)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 40：目前我国住宅销

75、售面积与中期需求三大测算方式对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.二手房量价有所修复，也正验证需求筑底推论 4.1 销量：春节后二手房成交走好，整体呈现弱复苏态势 春节后二手房成交走好，整体呈现弱复苏态势。周度来看，2024 年第 17 周（4.20-4.26）主流 17 城合计二手房成交 20,729 套，环比持平，其中一二线城市环比持平、三四线城市环比-1%；月度来看，2024 年 4 月的 4 周（W14-W17）主流 17 城合计二手房成交 77,289 套，环比 3 月的 4 周（W10-W13）的 75,267 套环比+3%，二手房成交呈现复苏态势；累计来看，2024 年春节

76、以来 17 城二手房成交 179,360 套（累计 77 日），较 2021、2022、2023 年（累计 77 日）增速分别为-14%、54%、-18%，当前水平好于 2022 年、但低于 2021、2023 年水平。注：17 个城市为：一线城市（北京、深圳）、二线城市（杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡）、三四线城市（东莞、扬州、南宁、佛山、金华、江门、清远、衢州）。15.7 11.5 9.5 11.6 10.5 11.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.021年销面22年销面23年销面中枢测算一中枢测算二中枢测算三(亿平)行业深度 请务必仔细阅读

77、正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 41：17 城二手房成交套数（滚动 30 天）图 42：17 城二手房周均成交套数及环比 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：历史数据做春节对齐调整。资料来源：Wind，申万宏源研究 图 43：一二线 9 城二手房成交套数（滚动 30 天）图 44：一二线 9 城二手房周均成交套数 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：历史数据做春节对齐调整。资料来源：Wind，申万宏源研究 图 45：三四线 8 城二手房成交套数（滚动 30 天）图 46：三四线 8 城二手房周均成交套数 资料来源：Wind，申万宏源研究 注

78、：历史数据做春节对齐调整。资料来源：Wind，申万宏源研究 -20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,00001/0101/1601/3102/1503/0103/1603/3104/1504/3005/1505/3006/1406/2907/1407/2908/1308/2809/1209/2710/1210/2711/1111/2612/1112/26（套）17城二手房成交套数：滚动30天2021年2022年2023年2024年(60)(40)(20)02040608010005,00010,00015,00020,00025,0002020年周均2

79、021年周均2022年周均2023年周均2024年周均2024W102024W112024W122024W132024W142024W152024W162024W17（套）17城二手房周均成交套数环比（右轴）（%）2020-2024年周均套数2024年以来近8周周均套数-20,000 40,000 60,000 80,000 100,00001/0101/1802/0402/2103/0903/2604/1204/2905/1606/0206/1907/0607/2308/0908/2609/1209/2910/1611/0211/1912/0612/23（套）一二线二手房成交套数：滚动30天

80、2021年2022年2023年2024年(60)(40)(20)02040608010005,00010,00015,00020,0002020年周均2021年周均2022年周均2023年周均2024年周均2024W102024W112024W122024W132024W142024W152024W162024W17（套）一二线二手房周均成交套数环比（右轴）（%）2020-2024年周均套数2024年以来近8周周均套数-5,000 10,000 15,000 20,00001/0101/1802/0402/2103/0903/2604/1204/2905/1606/0206/1907/0607

81、/2308/0908/2609/1209/2910/1611/0211/1912/0612/23（套）三四线二手房成交套数：滚动30天2021年2022年2023年2024年(60)(40)(20)02040608005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020年周均2021年周均2022年周均2023年周均2024年周均2024W102024W112024W122024W132024W142024W152024W162024W17（套）三四线二手房周均成交套数环比（右轴）（%）2020-2024年周均套数2024年以来近8周周均套数 行业深度

82、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4.2 房价：二手房房价降幅连续收窄，后续有望筑底企稳 房价降幅有所收窄，后续有望逐渐企稳。从 70 城二手房价格指数看，尽管房价同比降幅在扩大，2024 年 3 月 70 城房价同比-5.9%，降幅较上月扩大 0.8pct，但从历史经验看，同比表现滞后于环比数据，2024 年 3 月 70 城房价环比-0.5%，自 2023 年 12 月（当月房价环比-0.8%）以来连续 3 个月持续收窄，后续判断房价端有望企稳回升。图 47：70 城二手房房价同环比 图 48：70 城二手房房价环比收窄 资料来源

83、：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 一线城市房价深度调整，但边际降幅也有收窄迹象。根据中原领先指数，截至 24 年 3月，北上广深指数分别较高点下降 22%、23%、21%、35%；从边际跌幅看，北上广深 24年 3 月房价环比-1.5%、-1.5%、-0.2%、-0.3%，较前值+0.1pct、-1.3pct、+1.8pct、+1.4pct，并且自 23Q4 以来北上广深四个一线城市房价环比降幅均陆续出现趋势性收窄迹象，其中北上广深环比最大跌幅-3%（23M11）、-3.8%（23M11）、-3.4%（23M12）、-3.8%（24M1）。图 49：北京中原二手房房价

84、环比走势 图 50：上海中原二手房房价环比走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5(10.0)(5.0)0.05.010.015.--------012024-03二手住宅:70个大中城市:当月同比二手住宅:70个大中城市:环比（右轴）（%）(%)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.

85、2)0.00.20.40.--------102024-01二手住宅:70个大中城市:环比(%)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.-------042023-072

86、-01北京：中原二手房房价环比北京:中原领先指数（%）(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.--------102024-01上海：中原二手房房价环比上海:中原领先指数（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 51：广州中原二手房房价环比走势 图 52：深圳中原二

87、手房房价环比走势 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 综上，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，在短期三大底部信号显现、中长期需求支撑背景下，同时叠加房地产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。5.投资分析意见：三大底部信号显现，需求有望筑底企稳，维持“看好”评级 在房地产行业基本面经历了深度调整之后，当前购房按揭负担比明显改善、租金回报率对国债利差显著收窄、千人开工套数较日美大幅超跌，上述三大底部支撑信号显现，预计房地产行业的自然需求底有望来临。此外，近期二手房销量回暖，房价也有筑底企稳趋势，同时叠加房地

88、产政策进一步优化，预计市场热度也将逐步由二手房传导至新房，从而推动房地产市场逐步回归正轨。我们维持房地产“看好”评级，推荐优质产品力房企：A 股：滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份、新城控股；H 股：华润置地、建发国际、中海外发展、越秀地产、龙湖集团；建议关注代建企业：绿城管理。此外，维持物业管理“看好”评级，推荐：华润万象、保利物业、中海物业、万物云，建议关注：招商积余。(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.----102022-0

89、----01广州：中原二手房房价环比广州:中原领先指数（%）(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.--------102024-01深圳：中原二手房房价环比深圳:中原领先指数（%）行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页

90、 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 3：主流 AH 上市房企估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EPS 市盈率 市净率 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 4/30 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 万科 A 7.41 1.02 0.91 0.87 7.3 8.1 8.5 0.4 121.6 109.1 103.3-46.2%-10.3%-5.3%600048.SH 保利发展 8.91 1.01 1.04 1.09 8.8 8.6 8.2 0.6

91、 120.7 124.3 130.5-34.2%3.0%5.0%001979.SZ 招商蛇口 8.47 0.65 0.99 1.44 13.0 8.6 5.9 0.8 63.2 90.1 130.6 48.2%42.5%45.0%002244.SZ 滨江集团 6.71 0.81 0.94 1.07 8.3 7.1 6.3 0.8 25.3 29.1 33.4-32.4%15.0%14.7%600325.SH 华发股份 6.27 0.79 0.73 0.81 7.9 8.6 7.7 0.8 18.4 20.2 22.2-28.7%9.7%10.1%600153.SH 建发股份 9.95 4.29

92、 1.67 1.99 2.3 6.0 5.0 0.5 131.0 50.3 59.9 108.6%-61.6%19.1%00960.HK 龙湖集团 10.71 2.07 1.90 1.95 5.2 5.6 5.5 0.5 128.5 128.7 132.1-47.3%0.1%2.6%01109.HK 华润置地 25.83 4.40 4.54 4.78 5.9 5.7 5.4 0.7 313.7 323.4 340.5 11.7%3.1%5.3%00688.HK 中国海外发展 13.24 2.34 2.41 2.53 5.7 5.5 5.2 0.4 256.1 264.2 277.6 10.1%

93、3.2%5.1%01908.HK 建发国际集团 14.18 2.36 2.60 2.98 6.0 5.5 4.8 1.1 50.4 55.5 63.7 19.3%10.1%14.8%00123.HK 越秀地产 4.27 0.85 0.86 0.95 5.0 5.0 4.5 0.3 31.9 32.0 35.4-19.4%0.6%10.5%平均值 1.87 1.69 1.86 6.9 6.7 6.1 0.6 114.6 111.5 120.8-0.9%1.4%11.5%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：以上单位均为人民币，盈利预测为申万宏源房地产团队预测，取 2024/4/30 收盘价，汇率

94、为 0.91）6.风险提示：房企销售回款下行，融资现金流下行 1）房地产调控政策收紧，导致居民购房资格收紧、按揭信贷收紧、购房意愿下降；2）房企销售回款进一步下行，导致经营现金流走弱、房企基本面下行；3）房企融资现金流进一步下行，导致房企出险情况增加；4）房企受限资金占比进一步提升，导致可动用现金持续承压、出险房企范围继续扩大。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立

95、、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 021-33388

96、245 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overw

97、eight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公

98、司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断

99、，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议

100、是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。