1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 社会服务社会服务 出行趋势延续，消费出海仍是亮点出行趋势延续，消费出海仍是亮点 消费回顾消费回顾：消费力仍待修复，出行消费力仍待修复，出行意愿延续意愿延续 回顾 2023 年至今的消费环境，可支配收入增速仅在 5%附近徘徊，仍有修复空间。虽然消费动能并未充分释放，但居民出行意愿较强且持续热烈，文旅市场供需双旺，全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次同比增长72.7%，票房收入同比增长 116.9%。股价方面，基于弱消费力下对业绩和成长性的担忧，2024 年至今消费者服务、商贸零售分别下跌 9.4%/8.0%，表现欠佳。

2、但伴随就业、消费信心的底部上行，后续消费力或有望逐步修复。出行文旅相关消费出行文旅相关消费需求需求旺盛旺盛 从消费场景和修复节奏看，2023 年至今服务零售增长较快，出行文旅相关消费供需旺盛。从 2023 年营收较疫前修复度看，餐饮OTA酒店自然景区跨境电商免税人工景区其他。其中餐饮、OTA、酒店等直接受益于出行类消费需求释放，本身类出行刚需属性叠加龙头渗透率/连锁化率提升使其实现更高恢复度。2024Q1 强出行意愿+弱消费力背景延续，但由于基数不同，各板块营收增速洗牌，基数低的增速更高，免税销售承压。免税、自然景区等免税、自然景区等业业绩表现绩表现平稳平稳 规模效应、经营杠杆及降本增效等在

3、2023 年兑现，就归母净利润恢复度排序，自然景区会展旅游服务酒店OTA餐饮其他。2024Q1 伴随各板块营收增速重排，人工景区、旅游服务业绩增速表现相对优异，免税、自然景区表现平稳。但值得关注的是，社服零售子行业收现能力强，现金流充沛，2023 年为提升股东回报，各行业分红率也有不同程度提升。如中免拟分红 34.1 亿元，分红比例达 50.85%，较 2022 年末的 32.9%大幅提升。投资建议投资建议：关注消费出海、龙头动能关注消费出海、龙头动能激发激发 1）消费出海：）消费出海：2024 年开年数据验证美国消费市场的韧性，当前其库存健康，性价比商品更是表现出明显优势，预计中国供应链将明

4、显受益。且东南亚、拉美等市场仍然是增量，看好供应链出海标的抢占欧美市场份额，持续渗透拉美、东南亚等新兴市场，建议关注名创优品、华凯易佰、致欧科技等。2）顺周期修复：）顺周期修复：随着基数的消化，预期的理性调整，我们认为后续需正视宏观经济复苏背景、性价比消费趋势，跟踪行业景气度、效能激发与模式创新个股，建议关注北京人力、锦江酒店、中国中免、同庆楼、王府井、首旅酒店、九毛九等标的。风险提示：风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。证券研究报告 2024 年 05 月 05 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大

5、市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001 邮箱： 联系人：郭家玮 邮箱： 相关报告相关报告 1、社会服务：24Q1 商社板块持仓上升，建议关注结构性机会2024.04.24 2、社会服务：风起正清明，量价齐升释放假日活力2024.04.07 -40%-23%-7%10%2023/52023/92023/122024/4社会服务沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.财报总览：消费力仍待修复，出行意愿延续财

6、报总览：消费力仍待修复，出行意愿延续 .4 4 1.1 国内消费：消费动能修复中.4 1.2 海外消费：美国零售市场依旧亮眼.5 1.3 股价复盘：板块表现明显不佳.9 1.4 业绩复盘：出行类消费相对表现优.11 2.子板块子板块 .1212 2.1 免税：毛利率继续改善.12 2.2 酒店：强者恒强，差距拉大.14 2.3 餐饮：同店销售仍承压.16 2.4 旅游景区：旅游服务企业加速回暖.20 2.5 人服：招聘持续承压，外包韧性强.24 2.6 跨境电商：欧美市场迎来补库存+降息双重利好周期.25 3.风险提示风险提示 .2828 图表目录图表目录 图表图表 1：城镇居民可支配收入边际

7、好转城镇居民可支配收入边际好转.4 4 图表图表 2：整体失业率势头向下整体失业率势头向下 .4 4 图表图表 3：个人所得税收入降幅收窄，消费税转为正增长个人所得税收入降幅收窄，消费税转为正增长 .4 4 图表图表 4：中国消费者信心触底反弹中国消费者信心触底反弹 .5 5 图表图表 5：边际边际消费倾向略上升消费倾向略上升 .5 5 图表图表 6：2019-2023Q1 社零数据统计社零数据统计 .5 5 图表图表 7：美国零售美国零售/食品服务销售额环比增速（食品服务销售额环比增速（%）.6 6 图表图表 8：美国实际个人消费支出及其构成指数（美国实际个人消费支出及其构成指数（2020.

8、2=100）.6 6 图表图表 9：零售和非商店零售销售指数（零售和非商店零售销售指数（2020.02=100）.6 6 图表图表 10：美国美国 2024 年年 1-3 月零售主要分项季调后累计增速（月零售主要分项季调后累计增速（%）.7 7 图表图表 11：美国月度商业库存环比变化（美国月度商业库存环比变化（%）.8 8 图表图表 12：欧元区季度商品库存环比变化（亿欧元）欧元区季度商品库存环比变化（亿欧元）.8 8 图表图表 13：2019-2023 年美国到港货柜数量（百万个年美国到港货柜数量（百万个 20 英尺集装箱）英尺集装箱）.8 8 图表图表 14：美国美国 CPI 和和 PP

9、I 月同比增速（月同比增速（%）.8 8 图表图表 15：欧元区欧元区 19 国国 HICP 和和 PPI 月同比增速（月同比增速（%）.8 8 图表图表 16：年初至今，社服零售跌幅明显年初至今，社服零售跌幅明显 .9 9 图表图表 17：年初至今，仅景区跑赢沪深年初至今，仅景区跑赢沪深 300 .9 9 图表图表 18：2024Q1 社服、零售基金重仓环比上行社服、零售基金重仓环比上行 .1010 图表图表 19：2024Q1 商社分子行业基金重仓市值占比变动情况商社分子行业基金重仓市值占比变动情况 .1010 图表图表 20：2024Q1 末社服零售板块基金重仓市值前十标的一览末社服零售

10、板块基金重仓市值前十标的一览 .1111 图表图表 21：细分行业营收相对细分行业营收相对 2019 年恢复度年恢复度 .1212 图表图表 22：2024Q1 细分行业营收同比增速细分行业营收同比增速 .1212 图表图表 23：细分行业归母净利润相对细分行业归母净利润相对 2019 年恢复度年恢复度 .1212 图表图表 24：2024Q1 细分行业归母净利润同比增速细分行业归母净利润同比增速 .1212 图表图表 25：2024 年来离岛免税销售额承压年来离岛免税销售额承压 .1313 图表图表 26：2024 年来离岛免税购物人次整体下滑年来离岛免税购物人次整体下滑 .1313 图表图

11、表 27：客单价仍在负增长区间客单价仍在负增长区间 .1313 图表图表 28：免税购物转化率仍在下滑免税购物转化率仍在下滑 .1313 图表图表 29：海南离岛免税商品销售额结构优化海南离岛免税商品销售额结构优化 .1313 图表图表 30：中免存货有所消化（亿元）中免存货有所消化（亿元）.1414 图表图表 31：中免存货周转天数下行中免存货周转天数下行 .1414 fYfYeUbZbU9WaYaY8OdN8OnPpPoMtPfQqQrMiNmMzR7NqRnNxNnNrRuOqRoR请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表 32：酒店供给已基本

12、恢复至酒店供给已基本恢复至 2019 年水平年水平 .1414 图表图表 33：2023 年酒店连锁化率持续推进年酒店连锁化率持续推进 .1414 图表图表 34：酒店集团营业收入表现（亿元）酒店集团营业收入表现（亿元）.1515 图表图表 35：酒店集团归母净利润表现（亿元）酒店集团归母净利润表现（亿元）.1515 图表图表 36：对比疫情前后归母净利率表现，华住表现更强劲对比疫情前后归母净利率表现，华住表现更强劲 .1515 图表图表 37：酒店集团酒店集团 ADR 恢复度恢复度 .1616 图表图表 38：酒店集团酒店集团 OCC 绝对值绝对值 .1616 图表图表 39：2023 年酒

13、店开业速度快于年酒店开业速度快于 2022 年年 .1616 图表图表 40：酒店集团中高端占比持续提升酒店集团中高端占比持续提升 .1616 图表图表 41：社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速 .1717 图表图表 42：社零中餐饮等服务型行业恢复好于商品类社零中餐饮等服务型行业恢复好于商品类 .1717 图表图表 43：2024 年来，限额以上餐企增速弱于餐饮整体年来，限额以上餐企增速弱于餐饮整体 .1717 图表图表 44：2023 年来，肯德基、必胜客同店销售增长年来，肯德基、必胜客同店销售增长 .1818 图表图表 45：2023 财年来，萨莉亚

14、中国同店销售大幅增长财年来，萨莉亚中国同店销售大幅增长 .1818 图表图表 46：2023 年后半场，新开门店支撑肯德基销售增长年后半场，新开门店支撑肯德基销售增长 .1818 图表图表 47：2024 年来，同店销售转负拖累必胜客销售年来，同店销售转负拖累必胜客销售 .1818 图表图表 48：2024 年来，品牌餐饮同店销售增长明显承压年来，品牌餐饮同店销售增长明显承压 .1818 图表图表 49：2023 年来，品牌餐饮客单价承压（元）年来，品牌餐饮客单价承压（元）.1818 图表图表 50：除海伦司外，其他餐饮企业仍在门店扩张中除海伦司外，其他餐饮企业仍在门店扩张中 .1919 图表

15、图表 51：2023 年来，餐饮企业营收增速明显年来，餐饮企业营收增速明显 .1919 图表图表 52：2023 年餐企归母净利润相对年餐企归母净利润相对 2019 年均增长年均增长 .1919 图表图表 53：2024Q1 同庆楼归母净利润下滑明显同庆楼归母净利润下滑明显 .1919 图表图表 54：各餐饮企业归母净利率演进各餐饮企业归母净利率演进 .2020 图表图表 55：2023 年来节假日出游数据较年来节假日出游数据较 2019 年强劲复苏年强劲复苏 .2020 图表图表 56：2024Q1 国内游总人次恢复度环比下滑国内游总人次恢复度环比下滑 .2121 图表图表 57：2024Q

16、1 国内游客单价超疫情前国内游客单价超疫情前 .2121 图表图表 58：2024 年年 3 月中国出境客运量已恢复至月中国出境客运量已恢复至 2019 年年 79%.2121 图表图表 59：2023 年来中国出入境人员波动式恢复年来中国出入境人员波动式恢复 .2121 图表图表 60：2024 年一季度国际出港区域航班分布（班次）年一季度国际出港区域航班分布（班次）.2222 图表图表 61：截至截至 2024 年年 3 月，中国赴新加坡、中国澳门旅客恢复度较高月，中国赴新加坡、中国澳门旅客恢复度较高 .2222 图表图表 62：受益于冰雪游，受益于冰雪游，2024 年长白山接待旅客攀新高

17、年长白山接待旅客攀新高 .2323 图表图表 63：2024Q1 九华山接待旅客同比增长九华山接待旅客同比增长 10.7%.2323 图表图表 64：横向比较，横向比较，2023 年黄山接待旅客恢复度最高年黄山接待旅客恢复度最高 .2323 图表图表 65：2024Q1 乌镇接待旅客同比增长乌镇接待旅客同比增长 16%.2323 图表图表 66：2023 年自然景区营收较年自然景区营收较 2019 年恢复度最高年恢复度最高 .2323 图表图表 67：2024Q1 旅游服务营收同比增速最高旅游服务营收同比增速最高 .2323 图表图表 68：2023 年旅游服务归母净利润较年旅游服务归母净利润

18、较 2019 年恢复度最高年恢复度最高 .2424 图表图表 69：2024Q1 人工景区归母净利润同比增速最高人工景区归母净利润同比增速最高 .2424 图表图表 70：2019 年至今新增招聘公司数量（家）年至今新增招聘公司数量（家）.2424 图表图表 71：2019 年至今新增招聘帖数量（个）年至今新增招聘帖数量（个）.2424 图表图表 72：人力资源服务主要公司业绩情况人力资源服务主要公司业绩情况 .2525 图表图表 73：2024 年美国迎来降息周期年美国迎来降息周期 .2626 图表图表 74：市场预计欧洲央行市场预计欧洲央行 20242024 年将降息四次年将降息四次 .2

19、626 图表图表 75：美国电商市场规模及同比增速美国电商市场规模及同比增速 .2626 图表图表 76：西欧电商市场规模及同比增速西欧电商市场规模及同比增速 .2626 图表图表 77：2024 年年 1 季度季度 CCFI 综合指数上涨综合指数上涨 .2727 图表图表 78：2024 年全球海运运力有望大幅提升年全球海运运力有望大幅提升 .2727 图表图表 79：疫情期间订的新船有望在疫情期间订的新船有望在 20242024 年集中交付年集中交付 .2727 图表图表 80：主要跨境出口电商公司营业收入同比增速主要跨境出口电商公司营业收入同比增速 .2828 图表图表 81：主要跨境出

20、口电商公司归母净利润同比增速主要跨境出口电商公司归母净利润同比增速 .2828 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.财财报总览：报总览：消费力仍待修复，出行意愿消费力仍待修复，出行意愿延续延续 1.1 国内国内消费：消费：消费消费动能动能修复中修复中 居民收入仍居民收入仍待待修复中。修复中。疫情前，国内城镇居民平均人均可支配收入增速整体维持在 8%。2020 年疫情后，就业市场、资产市场等受到较大冲击，国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显，2023-2024Q1 收入增速水平在 5%附近。从更加高频的税收数据看，国内个人所得税仍在下行区间内，但降幅

21、边际收窄；结合已披露的失业数据，整体失业情况震荡向下，预计就业压力边际缓解或在一定程度上支持居民收入和所得税水平继续上行。图表图表1：城镇居民可支配收入边际好转城镇居民可支配收入边际好转 图表图表2：整体失业率整体失业率势头势头向下向下 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 图表图表3：个人所得税收入降幅收窄个人所得税收入降幅收窄，消费税消费税转为转为正增长正增长 资料来源：财政部，国联证券研究所 消费者信心低位上行，边际消费倾向渐有回升。消费者信心低位上行，边际消费倾向渐有回升。2022 年 11 月以来，伴随系列政策调整、外在环境企稳回升，居民风险偏好

22、上行，消费者信心指数和消费者预期指数触底反弹，但 2023 年春节后环比连续回落，4 月后消费信心止步不前，但 11 月至今低位上行势头明显。从边际消费倾向看，疫后消费意愿有所复苏，储蓄率有所下0%2%4%6%8%10%12%14%中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比4%5%5%6%6%7%18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01中国:城镇调查失业率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%17-0117-0417

23、-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01中国:税收收入:个人所得税:累计同比中国:税收收入:国内消费税:累计同比请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 行，2023Q4 边际消费倾向环比回暖。图表图表4：中国消费者信心触底反弹中国消费者信心触底反弹 图表图表5：边际边际消费消费倾向略上升倾向略上升 资料来源：Wind，国联证券研究所 资

24、料来源：中国人民银行，国联证券研究所 服务零售增长较快，文旅市场供需旺盛服务零售增长较快，文旅市场供需旺盛。2024Q1 全国社零总额为 12.0 万亿元，同比增长 4.7%，其中 3 月社零同比增速为 3.1%。分不同类别看，2024Q1 服务零售额同比增长 10.0%，高于同期商品零售额增速 6.0pct。从部门数据看，居民出行意愿较强，文旅市场供需双旺，全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次同比增长72.71%，票房收入同比增长 116.87%。细分行业出现结构性差异在于各行业不同的性质，需求催化下，预计服务消费恢复持续向好。图表图表6：2019-2023Q1 社零数据统计社零数据统计

25、2024M3 2024Q1 2023 全年全年 2022 全年全年 2021 全年全年 2020 全年全年 2019 全年全年 社零总额（亿）39,020 120,327 471,495 439,733 440,823 391,981 411,649 YOY 3.10%4.70%7.20%-0.20%12.50%-3.90%8.00%餐饮 6.90%10.80%20.40%-6.30%18.60%-16.60%9.40%粮油、食品类 11.00%9.90%6.02%8.70%10.80%9.90%10.20%饮料类 5.80%6.50%3.20%5.30%20.40%14.00%10.40%烟

26、酒类 9.40%12.50%10.60%2.30%21.20%5.40%7.40%服装鞋帽、针纺织品类 3.80%2.50%12.90%-6.50%12.70%-6.60%2.90%化妆品类 2.20%3.40%5.10%-4.50%14.00%9.50%12.60%金银珠宝类 3.20%4.50%13.30%-1.10%29.80%-4.70%0.40%资料来源：国家统计局，国联证券研究所 1.2 海外消费：海外消费：美国零售市场依旧亮眼美国零售市场依旧亮眼 2024年年1-3月美国零售月美国零售市场依旧市场依旧亮亮眼。眼。2024年3月美国零售销售月率为0.7%，远超出市场预期的 0.3%

27、，创去年 9 月以来新高。具体分品类看，2024 年 1-3 月零售市场各品类表现分化明显，其中电商渠道的消费累计增速位列第一，表现较为靓眼。8090014017M117M517M918M118M518M919M119M519M920M120M520M921M121M521M922M122M522M923M123M523M924M1中国:消费者信心指数中国:消费者预期指数0%10%20%30%40%50%60%70%中国:更多消费占比中国:更多储蓄占比中国:更多投资占比请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表7：美国零售美国零售

28、/食品服务销售额环比增速（食品服务销售额环比增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表8：美 国 实 际 个 人 消 费 支 出 及 其 构 成 指 数美 国 实 际 个 人 消 费 支 出 及 其 构 成 指 数（2020.2=100）图表图表9：零售和非商店零售销售指数（零售和非商店零售销售指数（2020.02=100）资料来源：美国商务部，美国劳工统计局，国联证券研究所 资料来源：美国商务部，美国劳工统计局，国联证券研究所 -20-15-10-505101520----0

29、---------03美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比708090014020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01个人消费支出耐用品非耐用品服务80018020020-0220-06

30、20-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-02零售销售电商销售请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表10：美国美国 2024 年年 1-3 月零售主要分项季调后累计增速（月零售主要分项季调后累计增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 欧美去库存已基本结束，目前已进入新一轮补货周期。欧美去库存已基本结束，目前已进入新一轮补货周期。疫情期间欧美主要国家均实施宽松货币和财政政策，极大刺激了消费者的消费欲望，零售业实现大幅度增长。下游采购经理过于乐观，纷纷加大采购量提前备货，交货期的大

31、幅度提前造成了出口环节和消费环节出现了较大的数量偏差，为 2022 年的高库存埋下伏笔。通常欧美国家一个完整的库存周期是 40-45 个月，以 2020 年 3 月欧美国家疫情发生后“主动补库”为起始点，目前新一轮“主动补库存”已经开始，其中美国从 2023 年 10 月开始到港货柜数量开始高于 2022 年同期水平，12 月美国进口了 211 万个标准集装箱，环比增长 0.4%，同比增长 9.2%。此外美国 CPI 与 PPI 同比增速均从 2023 年 7 月起终结了此前连续 12 个月的下降，欧元区 PPI 同比增速也于 9 月迎来拐点，预示去库存已基本结束。-8%-6%-4%-2%0%

32、2%4%6%8%10%家具和家用装饰建筑材料、园林设备和物料加油站运动、爱好、书店及音乐商店杂货店电子和家用电器服装及服装配饰食品和饮料店机动车辆和零部件零售和食品服务（总计）保健和个人护理日用品商场餐馆和酒吧非实体商店零售商（电子商务）请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表11：美国月度商业库存环比变化（美国月度商业库存环比变化（%）图表图表12：欧欧元区季度商品库存环比变化（亿欧元）元区季度商品库存环比变化（亿欧元）资料来源：Trading Economics，国联证券研究所 资料来源：Trading Economics，国联证券研究所 图表图

33、表13：2019-2023 年年美国到港货柜数量（百万个美国到港货柜数量（百万个 20 英尺集装箱）英尺集装箱）资料来源：Descartes Datamyne，国联证券研究所 图表图表14：美国美国 CPI 和和 PPI 月同比增速（月同比增速（%）图表图表15：欧元区欧元区 19 国国 HICP 和和 PPI 月同比增速（月同比增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%---0

34、-----102024-01美国PPI(%)-左轴美国CPI(%)-右轴-2%0%2%4%6%8%10%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------102024-01欧元区19国PPI(%)-左轴欧元区19国HICP(%)-右轴请务必阅读报

35、告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.3 股价复盘：股价复盘：板块板块表现表现明显不佳明显不佳 年初至今，商社一级行业表现不佳。年初至今，商社一级行业表现不佳。年初至今（截至 5 月 2 日），消费者服务（中信）板块涨跌幅为-9.4%，商贸零售（中信）板块涨跌幅为-8.0%，整体表现欠佳，二者均跑输沪深 300 指数。年初至今，我们重点跟踪的细分行业中，仅景区板块相对沪深 300 拥有 4.0%超额收益，其余细分行业均跑输沪深 300。图表图表16：年初至今年初至今，社服零售跌幅明显，社服零售跌幅明显 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表17：年初至今年初

36、至今，仅景区跑赢仅景区跑赢沪深沪深 300 相对沪深 300 涨跌幅 1Q2023 2Q2023 3Q2023 4Q2023 1Q2024 年初至今 跨境电商 18%3%-2%6%-18%-26%专业服务-4%2%-3%-6%-14%-19%景区-1%-5%-1%-4%6%4%旅游服务-11%-14%2%3%-10%-12%餐饮-20%-11%6%8%-22%-30%酒店-5%-22%-6%-9%-12%-9%免税-20%-35%1%-14%-1%-16%资料来源：Wind，国联证券研究所 2024Q1 社服零售行业基金持仓环比上行社服零售行业基金持仓环比上行。2024Q1 社会服务、商贸零售

37、基金重仓持股比例为 1.14%和 0.56%，环比分别+0.10pct、+0.08pct。行业间对比来看，一季度社会服务、商贸零售基金配置比例排名分别为第 21、25，加仓幅度分别排名第13、15，前 5 名依次是有色金属、通信、家用电器、公共事业和石油石化。-30%-20%-10%0%10%20%30%家电银行石油石化有色金属煤炭通信电力及公用事业交通运输沪深300汽车钢铁食品饮料非银行金融建筑电力设备及新能源基础化工机械综合金融建材农林牧渔轻工制造纺织服装传媒商贸零售国防军工消费者服务医药电子计算机房地产综合请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表

38、图表18：2024Q1 社服、零售基金重仓社服、零售基金重仓环比上行环比上行 资料来源：Wind，国联证券研究所 旅游零售环比提升幅度大，旅游零售环比提升幅度大，酒店餐饮持仓下滑酒店餐饮持仓下滑。2024Q1 商社子板块重仓比例排序依次为本地生活服务（0.59%）、旅游零售（0.27%）、一般零售（0.21%）、专业服务（0.17%）、旅游及景区（0.15%）、酒店餐饮（0.13%）、教育（0.11%）、互联网电商（0.06%）、贸易（0.02%）、专业连锁（0.01%）、体育（0.0008%）。其中本地生活服务（+0.223pct）、旅游零售（+0.047pct）、旅游及景区（+0.028p

39、ct）、贸易（+0.016pct）、一般零售（+0.012pct）、互联网电商（+0.007pct）、专业连锁（+0.003pct）、体育（+0.0004pct）环比获小幅加仓；酒店餐饮（-0.021pct)、教育（-0.024pct）、专业服务（-0.1pct）环比均下滑。图表图表19：2024Q1 商社分子行业基金重仓市值占比变动情况商社分子行业基金重仓市值占比变动情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22

40、017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1社会服务商贸零售0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%本地生活服务教育酒店餐饮旅游及景区体育专业服务互联网电商旅游零售贸易一般零售专业连锁社会服务商贸零售2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1请务必阅读报告

41、末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表20：2024Q1 末末社服零售社服零售板块基金重仓市值板块基金重仓市值前十前十标的标的一览一览 持股数量（亿股）持股数量（亿股）持股总市值（亿元）持股总市值（亿元）重仓持股比例重仓持股比例 重仓市值占比变动重仓市值占比变动 重仓基金数量重仓基金数量 重仓基金数量变动重仓基金数量变动 美团-W 1.16 102.21 0.83%0.01%153 53 中国中免 0.53 44.99 0.26%0.01%70 31 宋城演艺 1.34 13.79 0.09%0.00%27 13 小商品城 1.46 12.64 0.06%0.

42、01%17 7 学大教育 0.16 9.97 0.01%0.00%55 39 北京人力 0.49 9.47 0.05%0.01%8-3 同程旅行 0.42 7.89 0.02%0.01%14 8 焦点科技 0.21 7.62 0.01%-0.01%24 6 同庆楼 0.25 7.37 0.02%0.02%15 3 锦江酒店 0.25 6.76 0.10%-0.02%36-3 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.4 业绩复盘：业绩复盘：出行类消费相对表现优出行类消费相对表现优 需求集中释放推高基数，需求集中释放推高基数，2024Q1 业绩略显分化业绩略显分化。从 2023 年需求修复节奏看，

43、服务零售增长较快，出行文旅相关消费供需旺盛，从营收较疫前修复度看，餐饮OTA酒店自然景区跨境电商免税人工景区会展旅游服务。其中餐饮、OTA、酒店等直接受益于出行类消费需求释放，本身类出行刚需属性叠加龙头渗透率/连锁化率提升使其实现更高恢复度；自然景区虽成长性不比前者，但直接承接强出行意愿带来的客流提升，营收恢复较好；免税在强出行意愿+弱消费力背景交织下表现一般。2024Q1 强出行意愿+消费力弱复苏背景延续，但由于量价基数不同，各板块营收增速洗牌，基数低的增速更高，免税销售更为承压。免税、自然景区免税、自然景区等业绩等业绩表现表现平稳平稳。从利润端看，规模效应、经营杠杆及降本增效等均在 202

44、3 年兑现，就归母净利润恢复度排序，自然景区会展旅游服务酒店OTA餐饮其他。2024Q1 伴随各板块营收增速重排，人工景区、旅游服务业绩增速表现相对优异，免税、自然景区表现平稳。分红率大幅提升。分红率大幅提升。商社下子行业一般收现能力强，现金流充沛，2023 年为提升股东回报，各行业分红率也有不同程度提升。如中免拟分红 34.1 亿元，分红比例达50.85%，较 2022 年末的 32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至 2.0%，股东回报得以强化。请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表21：细分行业营收相对细分行业营收相对 2019 年恢复度年

45、恢复度 图表图表22：2024Q1 细分行业细分行业营收同比增速营收同比增速 资料来源：公司财报，国联证券研究所 注：免税营收为相对 2021 年恢复度 资料来源：公司财报，国联证券研究所 图表图表23：细分行业细分行业归母净利润归母净利润相对相对 2019 年恢复度年恢复度 图表图表24：2024Q1 细分行业细分行业归母净利润归母净利润同比增速同比增速 资料来源：公司财报，国联证券研究所 注：免税营收为相对 2021 年恢复度 资料来源：公司财报，国联证券研究所 2.子子板块板块 2.1 免税免税：毛利率毛利率继续继续改善改善 2024 年来预计年来预计口岸免税销售攀升口岸免税销售攀升对冲

46、离岛免税下滑压力对冲离岛免税下滑压力。2023 年，海南离岛免税销售在疫情政策变迁+打击代购等多重影响下呈现前高后低态势，全年离岛免税销售共 437.6 亿元，同比增长 25.4%，免税购物人数 675.6 万人次，同比增长 59.9%。2024 年以来，离岛免税在基数压力下表现平淡，前 3 月离岛免税销售额/购物人次共127.6 亿元/213.3 万人次，同比下滑 24.5%/4.6%，聚焦客单价及转化率，二者均在底部徘徊，暂未出现明显拐点。与离岛免税低迷不同，口岸免税店销售额同比明显增长，2023 年日上上海实现销售 178.2 亿元，同比增长 26.0%；2024 年一季度，销售额也在客

47、流恢复中明显回归。从上市公司数据看，2023/2024Q1 中免实现营收 675.4亿元/188.1 亿元，同比+24.1%/-9.4%，同期王府井免税实现营收 1.9/1.2 亿元。0%20%40%60%80%100%120%140%160%202323Q4-50%0%50%100%150%200%250%-100%0%100%200%300%400%202323Q4-50%0%50%100%150%200%250%300%350%请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表25：2024 年来年来离岛免税销售额离岛免税销售额承压承压 图表图表26：

48、2024 年来年来离岛免税购物人次离岛免税购物人次整体下滑整体下滑 资料来源：海口海关，国联证券研究所 资料来源：海口海关，国联证券研究所 图表图表27：客单价仍在负增长区间客单价仍在负增长区间 图表图表28：免税购物免税购物转化率仍在下滑转化率仍在下滑 资料来源：海口海关，国联证券研究所 资料来源：海口海关，国联证券研究所 毛利率毛利率改善延续改善延续。2023 年中免免税/有税收入分别为 442.3/223.4 亿元，同比+69.9%/-20.1%。得益于商品结构优化，全年毛利率为 31.8%/同比+3.4pct，季度间毛利率略有波动，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为 29.0%/32

49、.8%/34.5%/32.0%。毛利率的改善延续至 2024 年，2024Q1 公司毛利率为 33.3%/同比+4.3pct，我们预计与线下业务占比提升，商品销售结构优化有关。图表图表29：海南离岛免税海南离岛免税商品商品销售销售额额结构优化结构优化 资料来源：海口海关，国联证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.010.020.030.040.050.060.070.023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3销售额（亿元）同比增速（%）-50%0%50%100%15

50、0%200%250%300%350%02040608010023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3购物人次（万人）同比增速（%）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%020004000600080001000023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3客单价（元）同比增速（%）15%17%19%21%23%25%27%29%转化率0%20%40%60%80%100%23M1023M1123M1224M124M22

51、4M3化妆品首饰手表服装装饰箱包其他请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 分红比例提升，存货继续优化。分红比例提升，存货继续优化。2023 年中免拟分红 34.1 亿元，分红比例达50.85%，较 2022 年末的 32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至 2.0%，股东回报得以强化。从运营能力视角看，2023 年末，公司存货同比-24.6%，周转天数为 191.47，2024 年 3 月末，公司存货为 175.9 亿元，环比、同比优化明显。2024Q1 存货周转天数为 139 天，公司经营效率进一步提升，营运能力有所强化。图表图表30：中免存货有所消化

52、中免存货有所消化（亿元）（亿元）图表图表31：中免存货周转天数下行中免存货周转天数下行 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.2 酒店酒店：强者恒强强者恒强，差距拉大差距拉大 供给已恢复至疫情前水平，连锁化率进一步抬升供给已恢复至疫情前水平，连锁化率进一步抬升。结合中饭协和酒店之家数据，2023 年酒店数/客房数为 32.3 万家/1650 万间，恢复至 2019 年同期 96%/94%；2024年 2 月，酒店之家数据显示酒店家数/客房数已经恢复至 2019 年 104%/100%，完全恢复至 2019 年水平。从连锁化水平看，疫情加速连锁化进程且疫后连

53、锁化进程进一步推进，2023 年酒店连锁化率达到 41%，同比提升 2.2pct。图表图表32：酒店供给酒店供给已基本恢复至已基本恢复至 2019 年水平年水平 图表图表33：2023 年酒店年酒店连锁化率连锁化率持续推进持续推进 资料来源：中饭协，酒店之家，国联证券研究所 资料来源：中饭协，国联证券研究所 营收营收同比增长同比增长，头部头部酒店酒店差距有所拉大差距有所拉大。2023 年来，商旅和休闲出行需求明显释放，酒店集团营收回暖，同比明显增长，总营收约恢复至 2019 年同期 135%水平，净利润端成功扭亏。横向对比看，得益于产品改造、结构升级和门店扩张，华住营收、利润较其他集团的恢复度

54、明显更优，集团间收入水平、盈利能力差距在疫后被放大。2024Q1 旅游市场持续恢复，A 股酒店集团营收同比增长 10%，受益于收入结构变化050030020022202324Q1存货050020022202324Q1存货周转天数(天)0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.020022202324M2*酒店数（万家）客房数（百万间）恢复度-家数（%）恢复度-房间（%）0%10%20%30%40%50%60%70%200222

55、023所有经济型中端高端豪华型请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 +盈利能力提升，首旅酒店归母净利润超越疫情前。图表图表34：酒店酒店集团营业收入表现（亿元）集团营业收入表现（亿元）图表图表35：酒店集团归母净利润表现（亿元）酒店集团归母净利润表现（亿元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表36：对比疫情前后对比疫情前后归母净利率归母净利率表现，华住表现，华住表现表现更强劲更强劲 资料来源：公司公告，国联证券研究所 ADR 推动推动 RevPAR 复苏，休闲需求好于商务。复苏，休闲需求好于商务。2023 年来

56、，出行市场需求快速释放带动 OCC 回暖，ADR 强势助力 RevPAR 复苏。复盘 2023 年初至今需求恢复情况，同海外一致，休闲需求先行恢复，商务需求相对低迷。分价格带看，经济型酒店恢复度好于中高端，但不同酒店间直营酒店表现分化，从 2024Q1 看，首旅旗下直营酒店表现更佳，锦江的直营门店仍有经营压力。0500首旅锦江华住君亭亚朵201920231Q231Q2401020304050首旅锦江华住君亭亚朵201920231Q191Q240%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%首旅锦江华住君亭亚朵201920231Q191Q24请务必阅读报告末页的重要

57、声明 16 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表37：酒店集团酒店集团 ADR 恢复度恢复度 图表图表38：酒店集团酒店集团 OCC 绝对值绝对值 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 结构升级持续推进结构升级持续推进，重视高质量发展。，重视高质量发展。2023 年华住/锦江/首旅/亚朵分别新开店1641/1347/1203/289 家，明显快于 2022 年。从各家中高端占比看，中高端战略持续落实，12 月末华住/锦江/首旅中高端占比环比提升 1.6pct/1.1pct/1.0pct；且首旅、锦江稳步推进高端及奢华酒店建设，2023 年注入诺金

58、、安麓奢华经典品牌和全服务酒店，进一步完善品牌矩阵。此外，酒店集团更加注重产品质量，首旅在 2023 年报提出“会更关注轻管理酒店的发展质量，进一步实现精益增长”，2024Q1 公司明显更重视发展质量，聚焦标准店品牌+推进结构升级。2024Q1 公司新开店 205 家，其中标准品牌新开店占比 49.8%/同比+15.0pct，中高端产品占比 32.2%/同比+11.2pct。图表图表39：2023 年年酒店开业酒店开业速度快于速度快于 2022 年年 图表图表40：酒店酒店集团集团中高端占比持续提升中高端占比持续提升 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.

59、3 餐饮：餐饮：同店销售仍承压同店销售仍承压 餐饮消费餐饮消费稳健稳健增长。增长。2023 年，外部环境的改善带动行业经营恢复，全年全国餐饮收入为 5.3 万亿元，同比增 20.4%，对应 4 年平均增速为 3.1%，这一增速水平相对疫情前 9%的增速水平明显下降。复盘全年复苏节奏，行业波动式复苏，暑期回暖明显。2024 年以来，餐饮行业高基数上稳开，1-2 月/3 月餐饮同比增速分别为12.5%/6.9%，对应 5 年平均增速分别为 5.5%/3.2%，边际呈现走弱态势。虽然餐饮70%80%90%100%110%120%130%140%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21

60、4Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24华住境内锦江境内首旅酒店亚朵30%40%50%60%70%80%90%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24华住境内锦江境内首旅酒店亚朵0500020020202120222023 24Q1锦江华住首旅亚朵0%10%20%30%40%50%60%70%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q2

61、31Q24华住集团锦江酒店首旅酒店请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 消费增速相较疫情前明显下滑，但整体看还是略好于社零大盘，餐饮内部表现稍有分化，2024 年限额以上餐饮企业增速略弱于餐饮整体。图表图表41：社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 注：2021 年后增速使用相对 2019 年复合增速 图表图表42：社零中餐饮等服务型行业恢复好于社零中餐饮等服务型行业恢复好于商品类商品类 图表图表43：2024 年来，限额以上餐企增速弱于餐饮整体年来，限额以上餐企增速弱于餐饮整体

62、资料来源：国家统计局，国联证券研究所 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 同店销售波动复苏中，同店销售波动复苏中，新开门店支持成长新开门店支持成长。受消费弱复苏、客单价下滑影响，2023 年品牌餐饮同店销售仍仅恢复至疫情前 8 成左右，横向比较而言，萨莉亚肯德基太二等，但进入 2024 年以来，肯德基、太二等品牌同店销售增速均下滑。虽然同店销售承压，但是拓店仍在继续，新开门店支撑 2023 年上市餐饮企业整体营收超越疫情前，达势股份在营收恢复最为突出。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%000004000050000600002002

63、0202Q1餐饮收入（亿元）同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%17-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-03中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%17-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0

64、523-1024-03餐饮收入:累计同比限额以上企业餐饮收入总额:累计同比请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表44：2023 年来，肯德基、必胜客同店销售增长年来，肯德基、必胜客同店销售增长 图表图表45：2023 财年来，萨莉亚中国同店销售大幅增长财年来，萨莉亚中国同店销售大幅增长 资料来源：百胜中国，国联证券研究所 资料来源：萨莉亚公告，国联证券研究所 图表图表46：2023 年后半场，新开门店支撑肯德基销售增年后半场，新开门店支撑肯德基销售增长长 图表图表47：2024 年来，同店销售转负拖累必胜客销售年来，同店销售转负拖累必胜客销售 资

65、料来源：百胜中国，国联证券研究所 资料来源：百胜中国，国联证券研究所 图表图表48：2024 年来，品牌餐饮同店年来，品牌餐饮同店销售销售增长增长明显承压明显承压 图表图表49：2023 年来，年来，品牌餐饮品牌餐饮客单价客单价承压承压（元）（元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1肯德基必胜客0%50%100%150%200%250%300%350%上海广州北京17%32%15%20%7%-5%0%5%10%15%20%25%30

66、%35%1Q232Q233Q234Q231Q24同店销售新开门店系统增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1Q232Q233Q234Q231Q24同店销售新开门店系统增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%肯德基必胜客九毛九太二怂202324Q00120140太二怂火锅海底捞特海国际2022202324Q1请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表50：除海伦司外，其他餐饮企业仍在门店扩张中除海伦司外，其他餐饮企业仍在门店扩张中 图表图表51：2023 年来，餐饮企业营收增速明显年来，餐

67、饮企业营收增速明显 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 由于餐饮业态和门店模型不同，不同餐饮品牌新开店对利润端拖累也不同，2024Q1 不同餐企的归母净利润表现有所分化，百胜中国、广州酒家利润端实现增长，但受新开店培育期影响，同庆楼阶段性承压。不过，品牌势能仍在向上通道的特海国际/达势股份利润向上趋势未变，2023 年归母净利率相对 2019 年改善明显。图表图表52：2023 年餐企年餐企归母净利润归母净利润相对相对 2019 年均增长年均增长 图表图表53：2024Q1 同庆楼同庆楼归母净利润归母净利润下滑明显下滑明显 资料来源：公司公告，国联证券研究所

68、 资料来源：公司公告，国联证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%同比增速-2023同比增速-24Q1-10%0%10%20%30%40%50%23年较19年复合增速24Q1同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%同庆楼广州酒家 百胜中国九毛九海底捞23年较19年复合增速-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%同庆楼广州酒家百胜中国24Q1同比增速请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表54：各各餐饮企业归母净利率演进餐饮企业归母净利率演进 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.4 旅游景区

69、：旅游景区：旅游服务企业加速回暖旅游服务企业加速回暖 国内游国内游意愿延续强劲意愿延续强劲，旅游客单价超疫情前。，旅游客单价超疫情前。2023 年至今，旅游市场高开稳走，2023 年一季度/二季度/三季度/四季度/2024 年一季度国内旅游总人次为12.16/11.68/12.90/12.17/14.19亿，分 别 恢 复 至2019年 同 期 的68%/90%/85%/86%/80%，从客单价看，2023 年来每个季度的旅游客单价均超 2019年。假期出行上，2024 年旅游数据持续强劲，清明全国国内旅游出游人次按可比口径恢复至 2019 年同期的 111.5%，国内旅游收入按可比口径恢复至

70、 2019 年同期的112.7%，对应地，客单价按可比口径较 2019 年增长 1.1%。图表图表55：2023 年来节假日出游数据年来节假日出游数据较较 2019 年年强劲复苏强劲复苏 资料来源：文旅部，国联证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%同庆楼广州酒家百胜中国九毛九海底捞特海国际海伦司呷哺呷哺达势股份201920231Q231Q240%20%40%60%80%100%120%140%清明五一端午中秋&国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节五一端午中秋&国庆元旦春节清明2020年2021年2022年2023年2024年国内旅游

71、收入国内旅游出游人数人均消费请务必阅读报告末页的重要声明 21 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表56：2024Q1 国内游总人次恢复度环比下滑国内游总人次恢复度环比下滑 图表图表57：2024Q1 国内游客单价超疫情前国内游客单价超疫情前 资料来源：文旅部，国联证券研究所 资料来源：文旅部，国联证券研究所 出入境出入境渐进式复苏，渐进式复苏，2024 年入出境人次预计恢复至年入出境人次预计恢复至 19 年年 88%。国际航线客运量数据验证出入境渐进式复苏进程，2024 年 1 月/2 月/3 月国际航线客运量分别恢复至疫情前的 72%/81%/79%，这其中公商务旅客恢复较快

72、，旅游团队占比始终偏低。从出境游目的地看，东南亚仍是热门目的地，但受目的地旅游环境影响，其恢复率相对较低，仅 62.5%，而西亚、中亚及非洲地区整体已经超到 2019 年水平。在入境游方面，清明节假期，曼谷、吉隆坡、首尔、东京、伦敦的旅客入境订单最多，通过T 预订入境游接送机的订单量同比增长 218%。同程旅行数据显示，入境机票最热门的目的地为上海、北京、广州。中国旅游研究院预测，2024 年入出境旅游市场复苏进一步加速，全年入出境旅游人次和国际旅游收入将分别超过 2.64 亿人次/1070 亿美元，恢复至 2019 年 88.0%/81.5%。图表图表58：2024 年年 3 月月中国出境客

73、运量中国出境客运量已恢复至已恢复至 2019年年 79%图表图表59：2023 年来中国出入境人员年来中国出入境人员波动式波动式恢复恢复 资料来源：民航局，国联证券研究所 资料来源：国家移民管理局，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%05101520国内旅游人次（亿人次）恢复到19年同期（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008000国内游客单价（元）恢复到19年同期（%）0%20%40%60%80%100%0050060023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-

74、0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03民航客运量:境外（万人）恢复度0%20%40%60%80%100%120%050五一23国庆24元旦24春节24清明出入境日均客流（万人次）出入境人员较19年同期恢复度请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表60：2024 年年一季度国际出港区域航班分布一季度国际出港区域航班分布（班次）（班次）资料来源：航班管家，国联证券研究所 图表图表61：截至截至 2024 年年 3 月，中国赴新加坡、中国澳门旅客恢复度月，中国赴新加坡、中国澳门旅客恢复度

75、较较高高 资料来源：日本政府观光局，新加坡旅游局，香港旅游发展局，澳门统计暨普查局，国联证券研究所 旅游服务企业加速回暖。旅游服务企业加速回暖。2023 年来，在长途游需求集中释放+增量项目投运带动下，旅游景区整体营收持续向好，2023 年营收恢复至 2019 年同期 53.6%，其中自然景区恢复度为111.2%，延续年初以来的高景气，且持续领先于人工景区67.3%，旅游服务 27.4%的恢复水平。2024Q1 景区接待旅客数有所分化，长白山等受益于冰雪游接待旅客数、营业收入同比大幅增长，而其他景区在高基数压力上增速略显乏力，如黄山旅游接待旅客数同比-2%；而以众信为代表的旅游服务企业营收同比

76、增长明显。0%20%40%60%80%100%120%140%23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03恢复度-日本恢复度-新加坡恢复度-中国香港恢复度-中国澳门请务必阅读报告末页的重要声明 23 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表62：受益于冰雪游，受益于冰雪游，2024 年长白山接待旅客攀新年长白山接待旅客攀新高高 图表图表63：2024Q1 九华山接待旅客同比增长九华山接待旅客同比增长 10.7%资料来源：长白山管委会，国联证券研究所 资

77、料来源：九华山管委会，国联证券研究所 图表图表64：横向比较，横向比较，2023 年黄山接待旅客恢复度最高年黄山接待旅客恢复度最高 图表图表65：2024Q1 乌镇乌镇接待旅客同比增长接待旅客同比增长 16%资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表66：2023 年自然景区营收较年自然景区营收较 2019 年恢复度最高年恢复度最高 图表图表67：2024Q1 旅游服务营收同比增速最高旅游服务营收同比增速最高 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 营收差距在利润端被放大。营收差距在利润端被放大。伴随需求释放+旅游景区企业主

78、动降本增效，2023 年旅游景区企业整体实现盈利，但人工景区相关企业受投资收益影响依然在亏损边缘徘徊。向 2024Q1 看，自然景区企业归母净利润同比下滑，人工景区归母净利润同比增速最高，达到 325%。0%50%100%150%200%250%300%350%007023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M3接待游客（万人次）恢复度-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000接待游客（万人次）旅游收入（亿元）同比增速-旅客同比增速-收入0%20%40%60%80%

79、100%120%140%恢复度-2023-5%0%5%10%15%20%黄山旅游桂林旅游中青旅-乌镇同比增速-24Q10%20%40%60%80%100%120%自然景区人工景区旅游服务0%50%100%150%200%250%自然景区人工景区旅游服务请务必阅读报告末页的重要声明 24 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表68：2023 年旅游服务归母净利润较年旅游服务归母净利润较 2019 年恢复年恢复度最高度最高 图表图表69：2024Q1 人工景区归母净利润同比增速最高人工景区归母净利润同比增速最高 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2

80、.5 人服：招聘持续承压，外包韧性强人服：招聘持续承压，外包韧性强 招聘赛道持续承压，较疫情前水平仍有较大差距。招聘赛道持续承压，较疫情前水平仍有较大差距。1）2023：国内新增招聘公司数量 2,053,346 家，恢复至 2022 年同期的 66.42%，恢复至 2019 年同期的 54.10%；国内新增招聘贴数量 5,259,347 个，恢复至 2022 年同期的 61.68%，恢复至 2019 年同期的 46.68%。2）2024Q1：国内新增招聘公司数量 512,678 家，恢复至 2023 年同期的 93.06%，恢复至 2019 年同期的 58.02%；国内新增招聘贴数量 1,28

81、5,532个，恢复至 2023 年同期的 84.99%，恢复至 2019 年同期的 49.54%。2024Q1 新增招聘公司数量和新增招聘贴数量较 2019 年同期水平仍有较大差距，招聘行业持续承压。图表图表70：2019 年至今新增招聘公司数量（家）年至今新增招聘公司数量（家）图表图表71：2019 年至今新增招聘帖数量（个）年至今新增招聘帖数量（个）资料来源：Datayes，国联证券研究所 资料来源：Datayes，国联证券研究所 龙头公司表现分化，两大国企经营韧性强。龙头公司表现分化，两大国企经营韧性强。2023 年全年国内主要人力资源服务龙头公司中的北京人力和外服控股业绩稳健，在严峻的

82、外部环境下，营业收入分别实现同比增速 19.78%/30.64%，扣非归母净利润实现同比正增长。一方面由于两家公司占比最高的外包业务具有抗周期性，经营平稳的外包业务让两家公司具有较强的经营韧性；另一方面相较于科锐国际毛利贡献主要来源于灵活用工和猎头业务，两家-50%0%50%100%150%200%自然景区人工景区旅游服务-50%0%50%100%150%200%250%300%350%自然景区人工景区旅游服务020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20

83、022202320240100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002220232024请务必阅读报告末页的重要声明 25 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 毛利贡献主要来源于需求相对稳定且盈利能力较强的薪酬和人事服务，使得利润增速仍能保持正增长，科锐国际则由于受招聘业务承压的影响，利润同比出现下滑。图表图表72：人力资源服务主要公司业绩情况人力资源服务主要公司业绩情况 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 北京

84、人力 营业收入（亿元）160.11 180.97 254.18 318.55 381.57 105.50 yoy 13.03%40.45%25.33%19.78%12.87%归母净利润（亿元）4.12 5.75 6.15 7.32 8.25 2.11 yoy 39.52%6.94%19.01%12.78%-18.92%扣非归母净利润（亿元）3.91 3.88 4.29 4.90 1.86 yoy -0.81%10.39%14.33%716.31%2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 外服控股 营业收入（亿元）232.89 218.76 114.54 146.64 19

85、1.56 53.71 yoy -6.07%-47.64%28.02%30.64%15.77%归母净利润（亿元）4.65 4.93 5.32 5.46 5.86 1.94 yoy 6.15%7.74%2.76%7.26%5.99%扣非归母净利润（亿元）3.99 4.20 4.60 4.54 4.55 1.14 yoy 5.23%9.46%-1.13%0.15%0.75%2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 科锐国际 营业收入（亿元）35.86 39.32 70.10 90.92 97.78 26.39 yoy 9.65%78.29%29.69%7.55%10.30%归母

86、净利润（亿元）1.52 1.86 2.53 2.91 2.01 0.41 yoy 22.38%35.55%15.11%-31.05%22.07%扣非归母净利润（亿元）1.33 1.49 2.11 2.35 1.34 0.23 yoy 12.60%41.09%11.68%-43.03%-10.01%资料来源：各公司公告，国联证券研究所 注：由于北京人力和外服控股历史上均发生过资产重组，外服控股 2020 年及之前的财务数据参照上海外服，北京人力 23 年及之前的财务数据全部用北京外企替代 2.6 跨境电商：跨境电商：欧美市场迎来补库存欧美市场迎来补库存+降息双重利好周期降息双重利好周期 如前所述

87、，欧美去库存已基本结束，目前已进入新一轮补货周期。且如前所述，欧美去库存已基本结束，目前已进入新一轮补货周期。且欧美在欧美在 2024年迎来降息周期，电商市场发展有望迎来加速发展。年迎来降息周期，电商市场发展有望迎来加速发展。市场预计 2024 年美联储将降息六次，欧洲央行将降息四次，有望刺激投资和消费，电商市场预计将迎来加速发展。Marketplace Pulse 预测 2023 年美国电子商务销售额同比增长 7.5%，是自 2009 年以来增长最慢的一年，未来几年将加速到 9%-10%；Insider Intelligence 预计西欧电商销售额同比增速将从 2023 年的 3%提升到 2

88、024 年的 6.1%。请务必阅读报告末页的重要声明 26 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表73：2024 年美国迎来降息周期年美国迎来降息周期 图表图表74：市场预计欧洲央行市场预计欧洲央行 20242024 年将降息四次年将降息四次 资料来源：CME，国联证券研究所 资料来源：BNN Bloomberg，国联证券研究所 图表图表75：美国电商市场规模及同比增速美国电商市场规模及同比增速 图表图表76：西欧电商市场规模及同比增速西欧电商市场规模及同比增速 资料来源：Marketplace Pulse，国联证券研究所 资料来源：BNN Bloomberg，国联证券研究所 红海

89、危机扰动海运价格，船舶交付周期到来有望提升运力。红海危机扰动海运价格，船舶交付周期到来有望提升运力。受红海局势影响，大量航运公司选择绕行好望角，导致航运距离和成本大幅增加，全球航运费用在 1 季度上涨明显。长期维度看，疫情期间航运公司订的新船将在 2024 年集中交付，BIMCO预计 2024 年造船厂将交付 478 艘集装箱船，运力 310 万标准箱，全球运力将增长10%，而海运需求仅增加 3%-4%。-10%-5%0%5%10%15%20%0040005000600070008000202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E电商零售额（

90、亿美元）同比增速（%）电商占整体零售比例（%）请务必阅读报告末页的重要声明 27 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表77：2024 年年 1 季度季度 CCFI 综合指数综合指数上涨上涨 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表78：2024 年全球海运运力有望大幅提年全球海运运力有望大幅提升升 图表图表79：疫情期间订的新船疫情期间订的新船有望有望在在 20242024 年集中交付年集中交付 资料来源：BIMCO，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2023 年主要公司利润增速高于营收增速，年主要公司利润增速高于营收增速，2024Q1 品牌类跨境电商业绩

91、表现靓品牌类跨境电商业绩表现靓眼。眼。具体到公司层面，1）2023：安克创新/吉宏股份/华凯易佰/赛维时代 4 家公司营收增速均高于 20%；受益于汇率、运费的边际改善，利润增速普遍高于营收增速，安克创新/吉宏股份/华凯易佰/致欧科技/赛维时代 5 家公司归母净利润增速均高于40%。2）2024Q1：精品类跨境电商业绩表现靓眼，致欧科技/赛维时代 2 家品牌类跨境公司营收同比增速均超过 40%；归母净利润同比增速均实现 2 位数以上增长，分别同比增长 65.6%/15.1%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

92、11月12月2002220232024050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0--------01全球集装箱船手持订单量（TEU）-左轴全球集装箱船完工量（TEU）-右轴

93、请务必阅读报告末页的重要声明 28 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表80：主要跨境出口电商公司营业收入同比增速主要跨境出口电商公司营业收入同比增速 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023FY 2024Q1 安克创新 18.0%2.7%19.5%13.6%17.5%22.4%29.4%21.4%22.9%30.1%吉宏股份 2.1%8.0%-3.0%8.2%14.4%24.7%35.8%22.6%24.5%-3.7%华凯易佰 10.1%35.0%47.4%56.3%61.0%30.2%47.6%2

94、3.0%致欧科技 -11.2%-0.4%13.9%45.0%11.3%45.3%赛维时代 22.8%29.5%37.6%41.1%33.7%44.7%三态股份 -4.0%12.0%9.8%109.8%5.9%-0.5%资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表81：主要跨境出口电商公司归母净利润同比增速主要跨境出口电商公司归母净利润同比增速 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023FY 2024Q1 安克创新-2.7%84.9%7.2%-6.9%53.8%36.3%54.6%28.3%41.2%1.6%吉宏股份-

95、53.6%-18.8%25.8%28.3%64.3%64.3%57.4%265.7%87.6%-39.2%华凯易佰 1006.7%202.6%119.2%171.4%52.5%-55.4%53.1%7.7%致欧科技 69.9%67.2%64.8%60.6%65.1%15.1%赛维时代 32.6%20.9%97.8%307.8%81.6%65.6%三态股份 11.0%26.3%-30.7%69.3%1.1%-19.0%资料来源：Wind，国联证券研究所 3.风险提示风险提示 1）宏观经济增长放缓风险。）宏观经济增长放缓风险。消费行业受宏观经济影响较大，若经济增长放缓超预期，将影响行业恢复。2）消

96、费复苏不及预期风险。）消费复苏不及预期风险。若居民收入、消费意愿下行超预期，或将严重影响线下消费复苏。3）免税市场竞争加剧超预期）免税市场竞争加剧超预期。若免税商业供给增加，则现有免税渠道的盈利能力将出现恶化。4）新市场开发不及预期风险。）新市场开发不及预期风险。出海与下沉逐渐成为共识，但是若新开拓市场消费能力不及预期，消费习惯差异过大，则新市场存在开发收效甚微风险。请务必阅读报告末页的重要声明 29 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所

97、得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场

98、以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统

99、称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评

100、估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收

101、者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：