1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 2023 年报综述年报综述：开发业务仍在寻底，：开发业务仍在寻底，持有物业价值释放持有物业价值释放 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S05705

2、20090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 联系人 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570122120008 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 城建发展 600266 CH 5.17 买入 招商蛇口 001979 CH 12.18 买入 建发股份 600153 CH 12.91 买入 滨江集团 002

3、244 CH 7.76 买入 建发国际集团 1908 HK 19.03 买入 华润置地 1109 HK 42.23 买入 中国海外发展 688 HK 19.77 买入 龙湖集团 960 HK 15.46 买入 越秀地产 123 HK 7.16 买入 保利物业 6049 HK 39.68 买入 华润万象生活 1209 HK 33.60 买入 滨江服务 3316 HK 23.80 买入 招商积余 001914 CH 15.12 买入 万物云 2602 HK 26.86 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 5 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 看好看好后续后续基本面基本面修复修复，具备

4、核心资源和产品溢价的，具备核心资源和产品溢价的头部房企头部房企将将更更受益受益 房地产行业在经历了一轮大浪淘沙后，23 年头部房企仍在逆势中坚守市场。在政策循序渐进释放行业利好的背景下，我们看好市场信心和基本面修复，我们预计核心城市布局深厚以及具有产品溢价能力的头部房企将更为受益。重点推荐：1）A 股开发：城建发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团；2）港股开发：建发国际集团、华润置地、中国海外发展、龙湖集团、越秀地产；3）物管公司：保利物业、华润万象生活、滨江服务、招商积余、万物云。业绩业绩：利润率持续下探利润率持续下探，短期业绩仍面临短期业绩仍面临调整压力调整压力 23 年，14 家样本房企（

5、以下称“总体房企”）营收同比+4.5%，增幅较 22年走阔 1.3pct，主要得益于结转节奏，营收增速高基数下走阔。总体房企的利润率自 2019 年以来持续下探，仍在探底过程中，主要由于 23 年结转的项目大部分是房企于 2019-21 年获取的高地价项目，另外过去两年地产处于弱复苏行情，大部分房企都进行了价格促销行为，导致盈利空间进一步挤压。当前总体房企业绩储备相对较薄，开发业务的结转利润率仍处于探底阶段，展望 2024 年，我们预计总体房企在业绩端仍将继续面临较大的调整压力。销售销售：央国企表现相对领先，弱供给下央国企表现相对领先，弱供给下 24 年销售或承压年销售或承压 23 年总体房企

6、的全口径合同销售金额同比-3.3%，虽有所下滑，但仍优于百强房企销售平均降幅 18%，14 家样本房企中仅 7 家房企的销售额实现正增长，且均为央企和地方国企。根据 2023 年度业绩公告/业绩发布会内容，在不考虑当年新获取项目于当年供货前提下，8 家样本房企 2024 年计划总供货同比-17%，其中计划新推货源同比-20%。展望 2024 年，由于整体供给偏弱，我们预计总体房企销售端将面临一定的调整压力。扩张：扩张：以销定投，腾换优质资产以销定投，腾换优质资产 23 年，尽管土地成交规模仍在缩减，但样本房企的拿地金额和拿地强度均较 22 年低基数下有所提升，扩张动作边际略微好转。截至 23

7、年末，样本房企合计土地储备约 3.8 亿平，同比下降 13.9%，目前样本房企的土储水平处于 2019 年以来同期最低水平，显示尽管房企拿地同比小幅增加，但整体土储还处于去库存阶段。根据样本房企 2023 年度业绩发布会内容，房企后续的拿地仍将延续“以销定投+聚焦核心城市的核心区域”的策略。持有物业：复苏势头强劲，优质商业资产有望迎来价值释放持有物业：复苏势头强劲，优质商业资产有望迎来价值释放 23 年，房企商业资产运营业务迎来强势复苏，其中 11 家样本房企的商业资产运营业务收入同比+22.7%，一定程度上减轻了开发业务下行对整体业绩的冲击。通过整理业绩公告和业绩发布会的相关内容，我们认为重

8、点房企在商业物业投资及运营方面有以下几点变化值得重点关注：1）部分公司表示将商业资产投资运营作为未来重要的战略发展方向，并给出了相对明确的业绩指引。2）部分公司将营收/核心利润构成进行重新分类，有利于提升分部业务的财务透明度，方便资本市场对各不动产运营业务进行重新估值。3）部分公司表示未来或将通过旗下资管平台实现投资性不动产的价值释放。风险提示：行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。(38)(26)(15)(3)9May-23Sep-23Jan-24Apr-24(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产房地产 正文目录正

9、文目录 五维梳理五维梳理 A/H 股重点上市房企股重点上市房企 2023 年报表现年报表现.4 业绩：整体有所回落，利润率持续下探业绩：整体有所回落，利润率持续下探.5 营收增速走阔，利润跌幅收窄.5 少数股东损益占比下降，效率提升初见成效.7 销售：央国企表现相对领先，弱供给下销售：央国企表现相对领先，弱供给下 24 年销售或承压年销售或承压.9 扩张：以销定投，腾换优质资产扩张：以销定投，腾换优质资产.11 融资：总体压降，结构优化融资：总体压降，结构优化.14 持有物业：复苏势头强劲，优质商业资产有望迎来价值释放持有物业：复苏势头强劲，优质商业资产有望迎来价值释放.16 2024 一季报

10、：利润率进一步寻底，现金流安全仍为主流战略一季报：利润率进一步寻底，现金流安全仍为主流战略.17 业绩：盈利能力寻底，销管费用提升.17 销售与拿地：销售相对平淡，以销定投为主要策略.18 融资：总量压降，债务压力仍存.19 投资建议投资建议.20 风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：总体房企名单.4 图表 2：总体房企-营业收入同比增速.5 图表 3：总体房企-归母净利润同比增速.5 图表 4：总体房企-毛利率.5 图表 5：总体房企-归母净利率.5 图表 6：样本房企-营业收入增速（2022&2023 年）.6 图表 7：样本房企-归母净利增速（2022&2023 年）.6 图表

11、8：总体房企-预收账款和同比增速.7 图表 9：总体房企-合同负债对结转收入的覆盖倍数.7 图表 10：总体房企-少数股东损益占比.7 图表 11：总体房企-投资收益和同比增速.7 图表 12：样本房企-投资收益增速（2022&2023 年）.8 图表 13：总体房企-资产减值损失.8 图表 14：总体房企-销售管理费用率.8 图表 15：2023 年百强房企销售金额分梯队累计同比增速.9 图表 16：2023 年百强房企各属性企业累计销售金额同比增速.9 图表 17：样本房企-2022&2023 年合约销售金额同比增速.9 图表 18：8 家样本房企-2024 年新推货及计划总供货同比增速.

12、10 图表 19：样本房企-拿地金额及其同比增速.11 bU8XbZbZeZfYaYdXaQdNbRsQpPsQnRiNmMrMeRnNvN8OmMuNxNnOqPuOnOqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 房地产房地产 图表 20：样本房企-拿地面积及其同比增速.11 图表 21：样本房企-拿地强度.11 图表 22：样本房企土地储备及其同比.12 图表 23：样本房企新开工面积及其同比.12 图表 24：样本房企竣工面积及其同比.12 图表 25：样本房企存货及其同比.13 图表 26：样本房企存货占总资产比例.13 图表 27：样本房企购买商品接受劳务支

13、付的现金同比增速.13 图表 28：样本房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例.13 图表 29：样本房企筹资活动现金流入同比.14 图表 30：样本房企有息负债同比增速.14 图表 31：总体房企净负债率与扣除预收账款的资产负债率.14 图表 32：样本房企短债覆盖率.14 图表 33：样本房企平均融资成本.15 图表 34：11 家样本房企-2023 年商业运营收入同比变化.16 图表 35：样本房企-营业收入及其同比增速.17 图表 36：样本房企-归母净利润及其同比增速.17 图表 37：样本房企-毛利率&归母净利率.17 图表 38：样本房企-销售管理费用率.17 图表 39：

14、样本房企-销售商品提供劳务收到的现金及其同比增速.18 图表 40：样本房企-预收账款及其同比增速.18 图表 41：样本房企-购买商品接受劳务支付的现金同比增速.18 图表 42：样本房企-购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例.18 图表 43：样本房企-筹资活动现金流入净额.19 图表 44：样本房企-有息负债.19 图表 45：样本房企-净负债率&扣除预收账款的资产负债率.19 图表 46：样本房企-短债覆盖率.19 图表 47：重点推荐公司一览表.20 图表 48：重点推荐公司最新观点.20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 房地产房地产 五五维梳理维

15、梳理 A/H 股股重点上市房企重点上市房企 2023 年报年报表现表现 我们在 2022 年报综述报告新模式新格局的起步之年（2023/5/8）的四维分析框架基础上加入商业部分，在 A/H 股上市房企中挑选出 14 家样本房企（以下统称为“总体房企”，其中包括 10 家央国企、2 家混合所有制、2 家民企），从业绩、销售、扩张、融资、商业五维度，梳理 A/H 股重点上市房企 2023 年报表现以及当中 A 股公司的 2024 年一季报表现。需要说明的是，A 股房企与 H 股房企在现金流量表结构上有所区别，涉及到现金流量表的科目如“销售商品提供劳务收到的现金”，“购买商品接受劳务支付的现金”等分

16、析，则报告中所指“总体房企”均不含 7 家 H 股上市房企。图表图表1 1：总体房企总体房企名单名单 Wind 代码代码 房企名称房企名称 企业性质企业性质 3900 HK 绿城中国 混合所有制 1908 HK 建发国际集团 央国企 1109 HK 华润置地 央国企 0960 HK 龙湖集团 民企 0817 HK 中国金茂 央国企 0688 HK 中国海外发展 央国企 0123 HK 越秀地产 央国企 001979 CH 招商蛇口 央国企 600048 CH 保利发展 央国企 600325 CH 华发股份 央国企 002244 CH 滨江集团 央国企 600266 CH 城建发展 央国企 60

17、1155 CH 新城发展 民企 000002 CH 万科 A 混合所有制 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 房地产房地产 业绩：业绩：整体有所回落，整体有所回落，利润率持续下探利润率持续下探 营收增速走阔，利润跌幅收窄营收增速走阔，利润跌幅收窄 主要得益于结转节奏，主要得益于结转节奏，营收增速营收增速高基数下高基数下走阔。走阔。23 年总体房企营收同比+4.5%，增幅较 22年走阔 1.3pct，主要由于 23 年结转的项目主要为 21 年销售的项目，而 21 年是中国商品房成交额/成交面积的巅峰，叠加 22 年部分房企的项目由于公共

18、卫生事件影响递延至 23 年交付，因此我们看到 23 年总体房企结转收入在 22 年的高基数基础上实现了进一步增长。利润同比跌幅收窄，利润率持续下探。利润同比跌幅收窄，利润率持续下探。23 年，总体房企归母净利润同比-21.8%，降幅较 22年收窄 4.7pct；总体房企毛利率/归母净利润率分别为 17.3%/4.7%，较 22 年下滑 3.1/1.6pct，利润率自 2019 年以来持续下探，仍在探底过程中。我们认为，利润下行主要由于 23 年结转的项目大部分是房企于 2019-2021 年获取的高地价项目，另外过去两年地产处于弱复苏行情，大部分房企都进行了价格促销行为，导致盈利空间进一步挤

19、压。但 23 年归母净利润同比跌幅有所收敛，部分房企的归母净利润规模实现正增长，主要由于：1）22 年业绩基数相对较低，比如城建发展和招商蛇口；2）非开发业务发力，对冲了地产开发业务下行对整体业绩带来的不利影响，比如华润置地；3）结转收入规模增幅明显大于归母净利增幅，比如建发国际集团。图表图表2：总体房企总体房企-营业收入同比增速营业收入同比增速 图表图表3：总体房企总体房企-归母净利润同比增速归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表4：总体房企总体房企-毛利率毛利率 图表图表5：总体房企总体房企-归母净利率归母净利率 资料来源：公司公告，华泰研

20、究 资料来源：公司公告，华泰研究 12,197 14,878 17,988 21,617 22,315 23,324 26.6%22.0%20.9%20.2%3.2%4.5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,0002002120222023亿元营业收入同比1,789 2,048 2,124 1,924 1,414 1,105 17.8%14.5%3.7%-9.4%-26.5%-21.8%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,50020

21、02120222023亿元归母净利润同比36.2%34.3%28.5%23.5%20.4%17.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023毛利率14.7%13.8%11.8%8.9%6.3%4.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120222023归母净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 房地产房地产 图表图表6：样本房企样本房企-营业收入增速营业收入增速（2022&2023 年）年）资料来源：Wind，华泰研究 图表图表7：

22、样本房企样本房企-归母净利增速归母净利增速（2022&2023 年）年）资料来源：Wind，华泰研究 结转资源结转资源持续下降持续下降，短期业绩仍短期业绩仍面临较大压力。面临较大压力。截至 23 年末，总体房企预收账款同比-6.2%，降幅较 22 年收窄 1.0pct，随着预收账款同比继续负增长，对房企营收覆盖度也持续降低，截至 23 年末，总体房企合同负债对当前结转收入的覆盖倍数由 22 年末的 1.14x 下降至1.03x，覆盖倍数已接近 1 倍，显示当前总体房企的业绩储备相对较薄。利润展望方面，根据我们对样本房企业绩发布会内容的总结，当前房地产销售市场仍处于下行过程中，尚未出现企稳迹象，

23、开发业务的结转利润率仍处于探底阶段。展望 2024 年，我们预计总体房企在业绩端仍将继续面临较大的调整压力。9%86%-2%-1%16%-26%26%-31%26%14%11%-8%2%12%70%35%25%23%22%12%11%3%3%-4%-8%-13%-17%-28%-40%-20%0%20%40%60%80%100%滨江集团建发国际集团华润置地保利发展华发股份中国海外发展越秀地产新城控股绿城中国招商蛇口万科A中国金茂城建发展龙湖集团20222023-244%-59%-38%-13%-42%40%10%-19%24%-33%0%-89%2%-58%160%48%13%12%10%2%

24、-19%-29%-32%-34%-46%-47%-47%-448%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%城建发展招商蛇口绿城中国华润置地中国海外发展建发国际集团越秀地产华发股份滨江集团保利发展万科A新城控股龙湖集团中国金茂20222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 房地产房地产 图表图表8：总体房企总体房企-预收账款和预收账款和同比增速同比增速 图表图表9：总体房企总体房企-合同负债对结转收入的覆盖倍数合同负债对结转收入的覆盖倍数 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 少数股东损益占比下降，少数股东损益

25、占比下降，效率提升初见成效效率提升初见成效 总体房企少数股东权益占比总体房企少数股东权益占比边际下降边际下降，表外投资收益，表外投资收益降幅收窄降幅收窄。2023 年总体房企少数股东权益占净利润的比重为 25.6%，较 2022 年-3.2pct，有所下降。总体房企投资收益同比下降24.1%，较 2022 年+4.6pct。房企的少数股东损益占比下降，反映的是过去两年房企将经营重点由规模转向经营质量，为避免“增收不增利”局面，主流房企的拿地权益比例有所提升。而投资收益迎来进一步下降，可能存在两方面原因：1）表外项目利润率下降或表外项目的权益占比下滑；2）随着民企份额逐步减少，国企在合作开发中的

26、并表主动权提升。比如，23 年，14 家样本房企中有 4家的表外收益规模实现正增长，其中仅有 1 家为央国企。图表图表10：总体房企总体房企-少数股东损益占比少数股东损益占比 图表图表11：总体房企总体房企-投资收益投资收益和和同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 12,313 16,060 20,154 23,189 25,220 23,401 21,944 30.4%25.5%15.1%8.8%-7.2%-6.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

27、20020202120222023亿元预收账款（2018年后为合同负债）同比（右轴）1.36 1.41 1.47 1.40 1.27 1.14 1.03 1.01.11.21.31.41.520020202120222023合同负债对结转收入的覆盖倍数19.9%20.4%21.9%23.5%28.8%25.6%15%17%19%21%23%25%27%29%31%2002120222023少数股东损益占净利润比重253 344 416 348 248 188 46.4%36.1%20.7%-16.2%-28.8%-24.1%-4

28、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003003504004502002120222023亿元投资收益同比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 房地产房地产 图表图表12：样本房企样本房企-投资收益投资收益增速（增速（2022&2023 年）年）资料来源：Wind，华泰研究 市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升。市场景气度下行导致资产减值损失进一步提升。23 年，总体房企资产减值损失 225 亿，同比上升 54%，增速较 22 年走阔 33pct；因土地价格上行，21 年开始资

29、产减值损失体量开始加速扩大，而 22 年以来房价下行压力加大进一步挫伤房企的资产质量。我们以“（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售 管理费用管控能力。23 年总体房企销售管理费用率为 4.9%，较 22 年-0.4 pct，23 年地产市场仍延续弱复苏行情，但总体房企的费用率不升反降，一定程度上说明了样本房企过去两年的管理效率提升策略初见成效。图表图表13：总体房企总体房企-资产减值损失资产减值损失 图表图表14：总体房企总体房企-销售管理费用率销售管理费用率 注：此指标不含 7 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：1）销售管理费用率=（

30、销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金；2）此指标不含 7 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 -76%14%-46%-52%-41%-38%-5%524%-32%126%167%-417%-68%-123%174%29%23%9%-25%-34%-42%-45%-47%-62%-82%-176%-285%-874%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%新城控股绿城中国招商蛇口龙湖集团中国海外发展万科A华润置地滨江集团保利发展建发国际集团华发股份城建发展中国金茂越秀地产2022202368 58 57 121 146 225 0

31、5002002120222023亿元资产减值损失4.1%4.2%4.1%4.2%5.2%4.9%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2002120222023销售管理费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 房地产房地产 销售：销售：央国企表现相对领先，弱供给下央国企表现相对领先，弱供给下 24 年销售或承压年销售或承压 销售金额销售金额下滑下滑，各梯队表现分化，各梯队表现分化。据亿翰数据，2023 年百强房企中，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP5

32、1-100房企的累计销售金额分别同比-11.9%、-15.9%、-18.1%、-29.5%、-29.9%；分企业属性来看，地方国企、央企、混合制企业、民营企业分别同比+5%、-3%、-12%、-36%。图表图表15：2023 年百强房企销售金额分梯队累计同比增速年百强房企销售金额分梯队累计同比增速 图表图表16：2023 年百强房企各属性企业累计销售金额同比增速年百强房企各属性企业累计销售金额同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 央国企表现相对领先。央国企表现相对领先。2023 年，总体房企全口径合同销售金额同比-3.3%，降幅较 22 年收窄 16.5pct，

33、同比虽有所下滑，但仍优于百强房企销售平均降幅 18%。14 家样本房企中，7家房企的销售额实现正增长，分别为城建发展（+38.7%）、越秀地产（+13.6%）、建发国际集团（+11.7%）、中国海外发展（+5.1%）、华发股份（+4.8%）、华润置地（+1.9%）、招商蛇口（+0.4%），均为央企和地方国企。图表图表17：样本房企样本房企-2022&2023 年合约销售金额同比增速年合约销售金额同比增速 资料来源：亿翰智库，公司公告，华泰研究 -5.1%-11.9%-15.9%-18.1%-29.5%-29.9%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%TOP3 TOP10 T

34、OP11-20 TOP21-30 TOP31-50TOP51-1002023年1-12月百强销售金额累计同比增速5%-3%-12%-36%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%地方国企央企混合制房企民企2023年1-12月累计销售金额同比增速19%9%3%-20%-1%-5%-10%-9%-15%-20%-34%-34%-31%-50%38.7%13.6%11.7%5.1%4.8%1.9%0.4%-0.3%-7.7%-8.7%-8.9%-9.8%-13.9%-34.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%城建发

35、展越秀地产建发国际集团中国海外发展华发股份华润置地招商蛇口滨江集团保利发展绿城中国中国金茂万科A龙湖集团新城控股20222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 房地产房地产 供给偏弱，供给偏弱，24 年销售或承压。年销售或承压。根据 2023 年度业绩公告/业绩发布会内容，在不考虑当年新获取项目于当年供货的前提下，已披露 2024 供货计划的 8 家样本房企 2024 年计划总供货同比-17%，其中计划新推货源同比-20%。8 家样本房企中，仅越秀地产的计划总供货及计划新推货源同比正增长。展望 2024 年，由于整体供给偏弱，在假设去化率与 23 年持平的前

36、提下，我们预计总体房企销售端将面临一定的调整压力。图表图表18：8 家家样本房企样本房企-2024 年年新推货及计划总供货新推货及计划总供货同比增速同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 根据部分公司 2023 年度业绩发布会内容，房企对于目前销售市场的看法主要有以下几点：1.1.销售：销售：与以往有所不同的是，大部分重点房企与以往有所不同的是，大部分重点房企在在 20242024 年不设定年不设定具体的具体的销售目标，销售目标，认为当前的销售市场复苏仍存在认为当前的销售市场复苏仍存在一定的一定的不确定性。不确定性。相较于行业上行期追求销售规模，目前大部分房企更关注现金流安全以及如何创造有利润

37、的销售。同时，它们普遍认为新房销售市场虽然正处于下行通道，但中长期来看仍有 8-10 亿平的市场空间。2.2.价格：价格：大部分房企认为当前房地产销售市场整体仍处于弱复苏阶段，由于二手房的价格下行趋势尚未企稳，在二手房的冲击下，新房销售价格仍存在较大的调整压力，因此大部分房企对于2024年的存货减值拨备是否有可能进一步增加仍存不确定性。3.3.竞争格局竞争格局：大部分：大部分重点房企重点房企判断判断 20242024 年的新房销售市场将延续分化行情，年的新房销售市场将延续分化行情，体现在体现在三点：三点：1 1）城市间分化：）城市间分化：一线及二线城市的新房销售复苏仍将领先其他城市；2 2）产

38、）产品间分化：品间分化：由于目前新房市场可能会受到二手房和保障房的冲击，预计改善型户型或将成为 2024 年或以后的商品房市场主流，市场对“好地段+好产品”的需求不会下降；3 3）企业间分化：）企业间分化：那些拥有好产品打造能力、更多新推货源、更多核心地段土储的房企，预计将在存量市场竞争中获取更多市场份额。25%-11%-16%-32%-38%-26%-20%-40%13%-2%-17%-22%-23%-24%-27%-35%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%越秀地产华润置地中国金茂绿城中国龙湖集团中国海外发展建发国际集团新城控股24年计划新推同比24年计划总供货同

39、比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 房地产房地产 扩张：扩张：以销定投，腾换优质资产以销定投，腾换优质资产 尽管 2023 年土地市场成交规模仍在减量，但头部房企拿地总量逆势有所增长，在 22 年低基数下，扩张动作边际略微好转。2023 年样本房企拿地金额同比增长 7.1%（22 年-40.5%）；拿地面积同比增长 7.3%（22 年-63.5%）；拿地强度（拿地金额/销售金额）约 34.7%，同比提升 3.4 个百分点。根据部分公司 2023 年度业绩发布会内容，房企接下来的拿地策略主要有以下几点：1）以销定投，严控投资节奏和质量，充分保障规模安全性。2）坚

40、持聚焦于一二线高能级城市的核心区域拿地，更重视项目质量及去化水平。3）重点一二线城市的土地市场过热，部分公司表示未来或将采用多元化的拿地方式，在土拍市场之外，积极拓展优质土地资源。图表图表19：样本样本房企房企-拿地金额及其拿地金额及其同比增速同比增速 图表图表20：样本样本房企房企-拿地面积及其拿地面积及其同比增速同比增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表21：样本样本房企房企-拿地强度拿地强度 资料来源：Wind，华泰研究 11,850 15,619 16,032 9,533 10,214 31.8%2.6%-40.5%7.1%-50%-40%-30%-

41、20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200222023亿元拿地金额同比19,558 23,052 19,398 7,083 7,599 17.9%-15.9%-63.5%7.3%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,000200222023万平拿地面积同比38.8%43.8%42.2%31.3%34.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40

42、%45%50%200222023拿地强度 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 房地产房地产 尽管房企拿地同比小幅增加，但整体还处于去库存阶段，土储水平降至近年来最低位。截至 2023 年末，样本房企合计土地储备约 3.8 亿平，同比下降 13.9%，降幅基本与 22 年持平。过去两年房企一方面积极去化库存，另一方面在拿地方面更为谨慎，土地储备仍处于消耗阶段，目前样本房企土储水平处于 2019 年以来同期最低水平。图表图表22：样本样本房企房企土地储备及其同比土地储备及其同比 资料来源：Wind，华泰研究 在 22 年新开工低基数背景下，202

43、3 年新开工同比降幅有所收窄，同比下降 22%，较 22年降幅收窄 35.6 个百分点。竣工规模也有小幅下降，同比下降 3.5%，或因 3 年前新开工规模本身有所下降，对应至 2023 年竣工规模有所下降（可以发现 3 年前的新开工同比也有小幅下降，房企新开工到竣工一般 2-3 年）。图表图表23：样本样本房企房企新开工面积及其同比新开工面积及其同比 图表图表24：样本样本房企房企竣工面积及其同比竣工面积及其同比 注：此指标不含 7 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 7 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 49,771 53,049 51,305

44、44,269 38,137 6.6%-3.3%-13.7%-13.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200222023万平土地储备同比14,633 13,514 14,136 5,988 4,670-7.6%4.6%-57.6%-22.0%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200222023万平新开工面积同比9,241 12,215 13,25

45、9 12,096 11,674 32.2%8.5%-8.8%-3.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200222023万平竣工面积同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 房地产房地产 从财务角度看，房企存货仍在小幅增长，2023 年存货同比增长 5.8%，增幅较 2022 年收窄17.3 个百分点。存货占总资产的比例约 49.7%，同比下降 1.7 个百分点。图表图表25：样本样本房企房企存货存货及其同比及其同比 图表图表26：

46、样本样本房企房企存货占总资产比例存货占总资产比例 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 购买商品接受劳务支付的现金科目能对房企的投资与施工动作有所反映。2023 年样本房企购买商品接受劳务支付的现金同比小幅下降 8.5%，降幅较 22 年同期收窄 9.9 个百分点。另外以“购买商品接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”来衡量房企拿地和施工强度，2023 年样本房企该指标达到 65.2%，较 22 年有所下降，反映房企投资与施工强度相对较低。图表图表27：样本样本房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速房企购买商品接受劳务支付的现金同比增速 图表图表28：样本

47、样本房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例房企购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 注：此指标不含 7 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 注：此指标不含 7 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 2,244 3,056 3,562 3,771 4,030 4,960 5,247 36.2%16.6%5.9%6.9%23.1%5.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020020202120222023亿元存货同比50.8%50.4%52.1%52.8%51.9

48、%51.4%49.7%30%35%40%45%50%55%20020202120222023存货占总资产的比例5,657 5,995 7,489 8,605 9,639 7,865 7,195 6.0%24.9%14.9%12.0%-18.4%-8.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020020202120222023亿元购买商品接受劳务支付的现金同比73.1%63.3%66.7%68.7%71.0%72.5%65.2%50%55%60%65

49、%70%75%20020202120222023购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 房地产房地产 融融资：总资：总体压降，结构优化体压降，结构优化 2023 年样本房企筹资活动现金流入总额 6287 亿元，同比下降 16.2%，较 22 年同期扩大6.8 个百分点。有息负债存量 27858 亿元，同比下降-2.1%，为 2017 年以来同比首次下降。房企在降负债，去杠杆方面显现成效。2023 年末样本房企扣除预收账款的资产负债率为 63.0%，较 22 年末下降 2.1 个百分点；净负债率为 67.9

50、%，较 22 年末降低 3.5 个百分点；货币资金/短期负债的比重为 143%，较22 年末下降 13.3 个百分点。图表图表29：样本样本房企房企筹资活动现金流入同比筹资活动现金流入同比 图表图表30：样本样本房企房企有息负债同比增速有息负债同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表31：总体房企净负债率总体房企净负债率与与扣除预收账款的资产负债率扣除预收账款的资产负债率 图表图表32：样本样本房企短债覆盖率房企短债覆盖率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 4,428 6,101 5,821 7,738 8,276 7,500 6

51、,287 37.8%-4.6%32.9%7.0%-9.4%-16.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00020020202120222023亿元筹资活动现金流净额筹资活动现金流入同比13,990 18,116 21,150 24,079 26,493 28,457 27,858 29.5%16.7%13.9%10.0%7.4%-2.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020172018201

52、92020202120222023亿元有息负债同比71.4%75.0%72.6%66.2%65.5%71.3%67.9%66.5%68.1%67.0%66.6%65.9%65.1%63.0%56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%20020202120222023净负债率扣除预收账款的资产负债率156%168%133%160%168%156%143%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%20020202120222023短债覆盖率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15

53、 房地产房地产 2023 年房企融资利率普遍有所下降，13 家样本房企中 12 家房企平均融资成本有所下降。具体来看，招商蛇口平均房贷利率达到 3.47%，为样本房企中最低，另外中国海外发展、保利发展、华润置地、建发国际集团与越秀地产融资成本也均降至 4%以下。图表图表33：样本样本房企房企平均融资成本平均融资成本 注：此处万科的数据为新获融资成本，故不参与排序。资料来源：公司公告，华泰研究 200222023万科A-4.60%4.25%3.88%3.61%保利发展4.95%4.77%4.46%3.92%3.56%招商蛇口4.92%4.70%4.48%3.89%3.47%

54、滨江集团5.60%5.20%4.90%4.60%4.20%华发股份6.35%6.17%5.80%5.76%5.59%新城控股6.73%6.72%6.57%6.52%6.20%城建发展5.26%5.32%4.48%4.67%4.12%华润置地4.45%4.08%3.71%3.75%3.56%中国海外发展4.20%3.80%3.55%3.57%3.55%龙湖集团4.54%4.39%4.14%4.10%4.24%建发国际集团5.40%4.98%4.69%4.33%3.75%越秀地产4.93%4.62%4.26%4.16%3.82%绿城中国5.30%4.90%4.60%4.40%4.30%中国金茂4.

55、94%4.42%3.98%3.90%4.30%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%招商蛇口中国海外发展保利发展华润置地建发国际集团越秀地产城建发展滨江集团龙湖集团绿城中国中国金茂华发股份新城控股20222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 房地产房地产 持有物业持有物业：复苏势头强劲，优质商业资产有望迎来价值释放：复苏势头强劲，优质商业资产有望迎来价值释放 纵观去年仍能在房地产销售排名保持相对领先位置的全国性房企，持续布局持有物业的房企占比较高，如华润置地、龙湖集团、新城控股、招商蛇口、万科等。2023 年商业资产业务对房企的现

56、金流支撑也十分显著。2023 年，各房企商业资产运营业务迎来强势复苏，其中 11 家样本房企的商业资产运营业务收入同比+22.7%，一定程度上减轻了开发业务业绩下行对整体业绩的冲击。比如，华润置地的经营性业务收入占总收入的比重提升 0.7pct 至 15.6%，同时其经营性业务核心净利占整体核心净利的比重提升 10.4pct 至 34.4%；龙湖集团的经营性业务利润贡献超 60%。图表图表34：11 家样本房企家样本房企-2023 年年商业运营收入商业运营收入同比同比变化变化 资料来源：公司公告、业绩发布会，华泰研究 通过整理业绩公告和业绩发布会的相关内容，我们认为重点房企在商业物业投资及运营

57、方面有以下几点变化值得重点关注：1.部分公司表示将商业资产部分公司表示将商业资产投资投资运营作为未来重要的战略发展方向，并给出了相对明确的业运营作为未来重要的战略发展方向，并给出了相对明确的业绩指引。绩指引。比如，中国海外发展管理层在业绩发布会时表示，公司在商业投资运营方面将坚持稳中求进，锚定十四五的百亿目标，努力实现 2024 年增幅达 25%以上。龙湖集团管理层在业绩发布会时，未来希望将 C2 至 C5 四个航道实现每年 20%的利润增长。华润置地管理层则表示，争取每年经营性不动产业务实现租金收入同比+10%以上，到十四五期末经营性业务贡献的核心净利润占比达 40%以上。2.部分公司将营收

58、部分公司将营收/核心利润构成进行重新分类，核心利润构成进行重新分类，有利于有利于提升分部业务的财务透明度，提升分部业务的财务透明度，方便方便资资本市场对各不动产运营业务进行本市场对各不动产运营业务进行重新重新估值。估值。比如，华润置地在 2023 年业绩公告中对其经营性收入进行了重新分类，并首次将经营性不动产、轻资产管理、生态圈要素业务的核心利润在业绩公告中分别列示出来。此外，中国金茂将其经营性不动产业务贡献的收入进行重新分类，将便于资本市场进行估值的业务（物业租赁、物业管理、酒店运营）贡献的收入分别列示出来。3.部分公司表示未来或将通过旗下的资管平台实现投资性不动产的价值部分公司表示未来或将

59、通过旗下的资管平台实现投资性不动产的价值释放释放。比如，华润置地管理层在业绩会时表示未来将积极推动公募 REITs 平台扩募，促进旗下经营性不动产的价值释放。截至 23 年末，华润置地共有超过 20 个符合商业 REITs 发行要求的购物中心，且计划未来 3-5 年通过逐步扩募，5 年以后可能做到 300-500 亿的整体规模，10 年后能做到 1000 亿的平台。46%42%41%34%27%19%15%9%8%7%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%越秀地产华润置地招商蛇口中国海外发展绿城中国中国金茂新城控股龙湖集团滨江集团保利发展万科A2023年商业运营收入

60、同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 房地产房地产 2024 一季报一季报：利润率进一步寻底，现金流安全仍为主流战略利润率进一步寻底，现金流安全仍为主流战略 业绩：业绩：盈利能力寻底，销管费用提升盈利能力寻底，销管费用提升 2024 年一季度样本房企营业收入同比增长 5.1%，较去年升幅收窄 2.9 个百分点；归母净利润同比下降 50.5%，与去年相比由升转降。尽管房企结转收入规模仍同比小幅增长，但由于部分房企部分项目利润承压，房企归母净利润同比有所下降。一季度样本房企毛利率与归母净利润均仍处于寻底阶段，分别录得 15.2%、1.8%，为 2018 年以来同期

61、最低水平。目前销售市场尚未完全回暖，部分房企采取促销、渠道等方式加快去化，销售管理费用率有所提升，一季度约 5.4%，为 2018 年以来同期最高水平。图表图表35：样本样本房企房企-营业收入营业收入及其及其同比增速同比增速 图表图表36：样本样本房企房企-归母净利润归母净利润及其及其同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表37：样本样本房企房企-毛利率毛利率&归母净利率归母净利率 图表图表38：样本样本房企房企-销售管理费用率销售管理费用率 资料来源：Wind，华泰研究 注：1）销售管理费用率=（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金；

62、2）此指标不含 7 家 H 股上市房企。资料来源：Wind，华泰研究 718 897 1,041 1,340 1,511 1,631 1,714 25.1%16.0%28.8%12.7%8.0%5.1%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1亿元营业收入同比100 84 46 59 48 63 31-15.5%-45.1%26.8%-17.5%29.4%-50.5%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30

63、%40%0204060801001202018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1亿元归母净利润同比37.6%35.9%33.1%24.5%21.2%17.9%15.2%13.9%9.4%4.4%4.4%3.2%3.8%1.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1毛利率归母净利率3.84%4.45%5.03%3.45%4.75%3.19%5.38%0%1%2%3%4%5%6%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1

64、销售管理费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 房地产房地产 销售销售与拿地与拿地：销售相对平淡，以销定投为主要策略销售相对平淡，以销定投为主要策略 2024 年一季度样本房企销售商品提供劳务收到的现金同比下降 41.1%，较去年同期由升转降，高基数下，一季度新房销售市场成色相对一般，房企销售商品提供劳务收到的现金同比降幅与销售下降的水平基本一致（根据我们跟踪的新房高频成交数据，一季度 54 城新房成交面积同比下降 40.8%）。2024 年一季度总体房企购买商品接受劳务支付的现金同比小幅下降 6.2%，降幅较去年同期收窄 11.8 个百分点。另外以“购买商品

65、接受劳务支付的现金”除以“销售商品提供劳务收到的现金”来衡量房企拿地和施工强度，2024 年一季度样本房企该指标达到 97.4%，我们认为非是房企大幅扩张，而是房企销售相对平淡，而去年销售基数较高，但拿地与施工支出相对更为刚性，一高一低导致该指标在今年提升较多。图表图表39：样本样本房企房企-销售商品提供劳务收到的现金销售商品提供劳务收到的现金及其及其同比增速同比增速 图表图表40：样本样本房企房企-预收账款及其预收账款及其同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表41：样本样本房企房企-购买商品接受劳务支付的现金同比增速购买商品接受劳务支付的现金同

66、比增速 图表图表42：样本样本房企房企-购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 1,748 1,861 1,671 3,020 2,258 2,804 1,651 6.5%-10.2%80.8%-25.2%24.1%-41.1%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1亿元销售商品提供劳务收到的现金同比9,382 11,594

67、 13,588 16,276 16,431 15,335 12,234 23.6%17.2%19.8%1.0%-6.7%-20.2%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1亿元预收账款（2018年后为合同负债）同比1,477 1,535 1,411 2,478 2,091 1,714 1,608 3.9%-8.1%75.6%-15.6%-18.0%-6.2%-40%-20%0

68、%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1亿元购买商品接受劳务支付的现金同比84.5%82.5%84.5%82.0%92.6%61.1%97.4%0%20%40%60%80%100%120%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1购买商品现金支出占销售商品现金流入的比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 房地产房地产 融资：融资：总量压降，债务压力仍存总量压降，债务压力仍存 2024 年

69、一季度样本房企筹资活动现金流入总额 1404 亿元，同比下降 14.6%，较去年同期收窄 2.0 个百分点。有息负债存量 11781 亿元，同比下降 3.0%，为 2018 年以来同比首次下降。房企在去杠杆方面成效有所落地。2024 年一季度末样本房企净负债率为 58.0%，较去年末提高 4.7 个百分点；扣除预收账款的资产负债率为 65.0%，较去年末降低 2.0 个百分点；货币资金/短期负债的比重为 157%，较去年末下降 54.7 个百分点。图表图表43：样本房企样本房企-筹资活动现金流入净额筹资活动现金流入净额 图表图表44：样本房企样本房企-有息负债有息负债 资料来源：Wind，华泰

70、研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表45：样本房企样本房企-净负债率净负债率&扣除预收账款的资产负债率扣除预收账款的资产负债率 图表图表46：样本房企样本房企-短债覆盖率短债覆盖率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 641 277 528 186 240 20 176 1,519 1,474 1,833 1,883 1,973 1,645 1,404-3.0%24.3%2.7%4.8%-16.6%-14.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002018Q12019Q12020Q12

71、021Q12022Q12023Q12024Q1亿元筹资活动现金流净额筹资活动现金流入同比7,222 9,057 9,675 10,708 11,334 12,150 11,781 25.4%6.8%10.7%5.8%7.2%-3.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1亿元有息负债同比84.8%72.4%54.6%50.3%52.1%53.3%58.0%71.6%73.1%70.7%69.4%67.7%67.0%65.0%50

72、%55%60%65%70%75%80%85%90%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1净负债率扣除预收账款的资产负债率169%191%173%203%205%212%157%0%50%100%150%200%250%2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1短债覆盖率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 房地产房地产 投资建议投资建议 房地产行业在经历了一轮大浪淘沙后，2023 年的头部房企仍在逆势中坚守市场。尽管市场景气度以及利润率中枢仍在筑底，但企业也依靠坚实的持有物业布

73、局以及精准投资等战略，加固财务安全护城河，以期穿越周期。在政策循序渐进释放行业利好的背景下，我们看好市场信心和基本面的修复，为板块提供估值修复空间，尤其是去库存举措的落地以及提品质的导向，我们预计核心城市布局深厚以及具有产品溢价能力的头部房企将更为受益。重点推荐：1）A 股开发：城建发展、招商蛇口、建发股份、滨江集团；2）港股开发：建发国际集团、华润置地、中国海外发展、龙湖集团、越秀地产；3）物管公司：保利物业、华润万象生活、滨江服务、招商积余、万物云。图表图表4747：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票

74、名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 城建发展 600266 CH 买入 3.94 5.17 8,490 0.26 0.47 0.63 0.68 15.15 8.38 6.25 5.79 招商蛇口 001979 CH 买入 8.47 12.18 76,745 0.70 0.84 0.95 1.05 12.10 10.08 8.92 8.07 建发股份 600153 CH 买入 9.95 12.91 29,891 4.36 1.74 2

75、.02 2.35 2.28 5.72 4.93 4.23 滨江集团 002244 CH 买入 6.71 7.76 20,878 0.81 0.97 1.15 1.23 8.28 6.92 5.83 5.46 建发国际集团 1908 HK 买入 17.00 19.03 32,227 2.29 2.66 3.13 3.56 6.74 5.80 4.93 4.34 华润置地 1109 HK 买入 30.20 42.23 215,354 4.40 4.25 4.50 4.86 6.23 6.45 6.09 5.64 中国海外发展 688 HK 买入 15.58 19.77 170,521 2.34 2

76、.45 2.72 2.83 6.05 5.77 5.20 5.00 龙湖集团 960 HK 买入 12.80 15.46 86,621 1.95 1.95 2.10 2.18 5.96 5.96 5.53 5.33 越秀地产 123 HK 买入 5.32 7.16 21,415 0.79 0.81 0.88 1.05 6.11 5.96 5.49 4.60 保利物业 6049 HK 买入 34.55 39.68 19,118 2.49 2.82 3.18 3.58 12.60 11.13 9.87 8.76 华润万象生活 1209 HK 买入 29.70 33.60 67,790 1.28 1

77、.55 1.85 2.14 21.07 17.40 14.58 12.60 滨江服务 3316 HK 买入 17.90 23.80 4,948 1.78 2.09 2.47 2.90 9.13 7.78 6.58 5.60 招商积余 001914 CH 买入 10.68 15.12 11,325 0.69 0.84 0.97 1.13 15.48 12.71 11.01 9.45 万物云 2602 HK 买入 23.35 26.86 27,452 1.65 1.91 2.15 2.41 12.85 11.10 9.86 8.80 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表48：重点推

78、荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 城建发展城建发展(600266 CH)24Q1 出现亏损，维持出现亏损，维持“买入买入”评级评级 公司 4 月 26 日发布一季报，24Q1 实现营收 12.3 亿元，同比-9%；归母净利润-3.3 亿元，23Q1 为 0.6 亿元。受股权投资波动影响，公司 24Q1 再次出现亏损，但全年来看待结转资源充裕，重点项目结转有望推动业绩回正。我们维持 24-26 年 EPS 为 0.47/0.63/0.68 元的盈利预测。可比公司平均24PE 为 10 倍，综合考虑公司核心城市资源、待结转项目利润潜力和股票投资带来的业绩波动，

79、我们依然认为公司合理 24PE 为 11 倍，目标价 5.17元，维持“买入”评级。风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。报告发布日期：2024 年 04 月 26 日 点击下载全文：城建发展点击下载全文：城建发展(600266 CH,买入买入):股权投资波动拖累股权投资波动拖累 Q1 业绩业绩 招商蛇口招商蛇口(001979 CH)结算规模大幅增长结算规模大幅增长,销售回落投拓聚焦销售回落投拓聚焦 4 月 29 日招商蛇口发布一季报，2024Q1 实现营收 237.5 亿元（yoy+58.2%），归母净利 3.3 亿元

80、（yoy+22.2%）。我们维持公司 2024-2026 年 EPS分别为 0.84/0.95/1.05 元的盈利预测，可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 11.8 倍，考虑公司融资优势显著，储备兼具质与量，未来可期，给予公司 2024 年 14.5 倍 PE，目标价 12.18 元（前值：14.11 元），维持“买入”评级。风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日 点击下载全文：招商蛇口点击下载全文：招商蛇口(001979 CH,买入买入):结算规模大幅增长结算规模大幅增长,销售回落投拓聚焦销售回落投拓聚焦 建发股份建发股

81、份(600153 CH)结转毛利率回升，维持“买入”评级结转毛利率回升，维持“买入”评级 公司 4 月 29 日发布一季报，2024Q1 实现营收 1313 亿元（YOY-21.6%），归母净利 6.0 亿元（YOY-24.1%）。我们维持 2024-2026 年 EPS 为1.74/2.02/2.35 元的盈利预测，大型房企和供应链企业对应 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 8.7/8.0 x，我们给予多元化折价 10%，予以目标价 12.91元（前值：12.55 元），重申“买入”评级。风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。报告发布日期：2024 年 04 月 30 日

82、点击下载全文：建发股份点击下载全文：建发股份(600153 CH,买入买入):双双主业均维持行业相对优势主业均维持行业相对优势 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 房地产房地产 股票名称股票名称 最新观点最新观点 滨江集团滨江集团(002244 CH)23 年增收不增利，维持年增收不增利，维持“买入买入”评级评级 公司 4 月 26 日发布年报和一季报，23 年实现营收 704.4 亿元，同比+70%归母净利润 25.3 亿元，同比-32%；24Q1 实现营收 137.0 亿元，同比+36%，归母净利润 6.6 亿元，同比+18%。考虑到房地产市场情况和公司销售权

83、益比例，我们调低毛利率，调高资产减值损失和少数股东损益占比，预计 24-26年 EPS 为 0.97/1.15/1.23 元（24-25 年前值为 1.68/2.01 元）。可比公司平均 24PE（Wind 一致预期）为 5.1 倍，考虑到公司土储主要分布于杭州、待结转资源充裕，我们认为公司合理 24PE 为 8 倍，下调目标价至 7.76 元（前值 12.51 元，基于 9 倍 23PE），维持“买入”评级。风险提示：行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。报告发布日期：2024 年 04 月 27 日 点击下载全文：滨江集团点击下载全文：滨江集团(002244 CH,买入买入):减值

84、侵蚀利润，待结资源充裕减值侵蚀利润，待结资源充裕 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)23FY：销售高质量增长，重视股东价值回报；维持：销售高质量增长，重视股东价值回报；维持“买入买入”公司发布 23 年业绩：营收 1344 亿（yoy+35%）；剔除永续债股息后归母净利润 43 亿（yoy+3%）；分红率 52%，在行业下行背景下彰显了对股东回报的重视。考虑销售市场下行对开发业务的影响，我们调整 24-26E EPS 预测至 2.66/3.13/3.56（24-25E 前值：3.60/4.33）。参考可比公司 24E PE估值 6.0（Wind 一致预期），考虑到公司市场化管理机制带来

85、的管理效能提升和股权激励计划使管理层和股东利益深度捆绑，我们认为公司 24E 合理 PE 估值 6.6 倍，调整目标价至 19.03 港币（前值：25.62 港币），维持“买入”评级。风险提示：1）母公司建发房产支持减少带来的风险。2）海西区域销售下行风险。3）行业销售下行风险。报告发布日期：2024 年 03 月 24 日 点击下载全文：建发国际集团点击下载全文：建发国际集团(1908 HK,买入买入):销售高质量增长，派息彰显诚意销售高质量增长，派息彰显诚意 华润置地华润置地(1109 HK)FY23：经常性业务发力，整体业绩稳中有升；维持：经常性业务发力，整体业绩稳中有升；维持“买入买入

86、”公司发布 FY23 业绩：营收同比+21%至 2511 亿，核心净利同比+3%至 278 亿，经常性业务收入/核心净利占比分别达 16%/34%，同比+0.7/10.4pct，得益于经常性业务发力，公司整体业绩稳中有升。考虑新房销售下行对公司开发业务的影响，我们调整 24-26E EPS 至 4.25/4.50/4.86 元（24-25 E前值：4.26/4.51 元）。可比公司 24E PE 均值 7.6 倍（Wind 一致预期），考虑公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 24E PE为 9.1 倍，调整目标价至 42.23 港币（前值：32.88 港币），维持“买入”评级

87、。风险提示：经常性业务收入增速不及预期；开发业务结转情况不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 28 日 点击下载全文：华润置地点击下载全文：华润置地(1109 HK,买入买入):资管模式初显成效资管模式初显成效 中国海外发展中国海外发展(688 HK)FY23：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持：价值创造能力依旧，市场地位保持领先；维持“买入买入”公司发布 FY23 业绩：营收 2025 亿，同比+12%；毛利率 20.3%，同比-0.98pct；归母净利 256 亿，同比+10%，高于我们对其 FY23 的预测值 249亿。公司利润率继续保持行业领先，价值创造能力依旧。考虑公

88、司的结转情况，我们调整公司 24-26E EPS 为 2.45/2.72/2.83 元（24-25E 前值：2.59/3.01元）。可比公司平均 2024E PE 均值为 6.8 倍(Wind 一致预期)，考虑公司财务状况良好，开发业务保持领先地位，叠加非开发业务保持增长轨迹，我们认为公司合理 2024E PE 为 7.4 倍，目标价调整至 19.77 港币（前值：26.88 港币），维持“买入”评级。风险提示：结转收入及利润率不及市场预期；销售增速不及市场预期。报告发布日期：2024 年 03 月 30 日 点击下载全文：中国海外发展点击下载全文：中国海外发展(688 HK,买入买入):业绩

89、超预期，运营动能充沛业绩超预期，运营动能充沛 龙湖集团龙湖集团(960 HK)23FY：开发业绩承压，经营性业务尽显韧性；维持：开发业绩承压，经营性业务尽显韧性；维持“买入买入”公司发布 23FY 业绩：受地产行业下行影响，开发业务收入和利润率同步下降，拖累公司整体营收同比-28%至 1807 亿，核心归母净利同比-49%至114 亿。考虑新房销售下行对开发业务的影响，我们调整营收和毛利率假设，调整 24-26E EPS 预测至 1.95/2.10/2.18（24-25E 前值：3.41/3.72）。可比公司 24E PE 均值为 6.6 倍（Wind 一致预期），考虑到公司长期稳健的运营能力

90、和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理 24E PE 为 7.3倍，调整目标价至 15.46 港币（前值：25.12 港币），维持“买入”评级。风险提示：行业下行削弱公司融资能力；物业销售增速不及预期；经营性业务发展不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 24 日 点击下载全文：龙湖集团点击下载全文：龙湖集团(960 HK,买入买入):开发业绩承压，经营性业务尽显韧性开发业绩承压，经营性业务尽显韧性 越秀地产越秀地产(123 HK)销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入”销售增速领先行业，投资能力与意愿兼具；维持“买入”公司 3 月 26 日发布年报，23 年实现营收 80

91、2.2 亿元，同比+10.8%；归母净利润 31.9 亿元，同比-19.4%。毛利率 15.3%，同比-5.1pct。考虑行业下行背景下，公司毛利率有所承压，我们下调公司 2024-25E 归母净利润至 3268/3548 百万元（前值 4519/5169 百万元），2024-26E EPS 为0.81/0.88/1.05 元，可比公司平均 24PE 为 6.5 倍（Wind 一致预期），考虑到公司更为优质的土地储备，领先行业的销售增速，认为公司合理 24PE为 8 倍，目标价 7.16 港币，维持“买入”评级。风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。报告发布日期：

92、2024 年 03 月 28 日 点击下载全文：越秀地产点击下载全文：越秀地产(123 HK,买入买入):销售增速领跑行业，优化资源布局销售增速领跑行业，优化资源布局 保利物业保利物业(6049 HK)23 年归母净利润取得稳健增长，维持年归母净利润取得稳健增长，维持“买入买入”评级评级 公司 3 月 26 日发布年报，23 年实现营收 150.6 亿元，同比+10%；归母净利润 13.8 亿元，同比+24%；派息率同比+15pct 至 40%。考虑到房地产调整、物管市拓竞争和外部环境的影响，我们调低 24-25 年营收，预计公司 24-26 年 EPS 为 2.82/3.18/3.58 元（

93、24/25 年前值为 3.18/3.89 元）。可比公司平均 2024PE 为 11 倍（Wind 一致预期），考虑到公司在公建领域的竞争优势和对股东回报的重视，我们认为公司合理 2024PE 为 13 倍，目标价 39.68 港币（前值 56.85 港币，基于 21 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 27 日 点击下载全文：保利物业点击下载全文：保利物业(6049 HK,买入买入):经营质效改善，股东回报加强经营质效改善，股东回报加强 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

94、，请务必一起阅读。22 房地产房地产 股票名称股票名称 最新观点最新观点 华润万象生活华润万象生活(1209 HK)23 年归母净利润保持较快增长，维持年归母净利润保持较快增长，维持“买入买入”评级评级 公司 3 月 25 日发布年报，23 年实现营收 147.7 亿元，同比+23%；归母净利润 29.3 亿元，同比+33%；派息率同比+10pct 至 55%。综合考虑收并购后平均物业费的下降、房地产调整、市拓竞争和优秀的商管经营表现，我们下调公司营收但上调毛利率，预计 24-26 年 EPS 为 1.55/1.85/2.14 元（24-25 年前值 1.61/2.02 元）。可比公司平均 2

95、024PE 为 10 倍（Wind 一致预期），考虑到公司商管板块的独特竞争壁垒和对股东回报的高度重视，我们认为公司合理 2024PE 为 20 倍，目标价 33.60 港币（前值 47.46 港币，基于 35 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 26 日 点击下载全文：华润万象生活点击下载全文：华润万象生活(1209 HK,买入买入):商管经营强劲复苏，再度加强股东回报商管经营强劲复苏，再度加强股东回报 滨江服务滨江服务(3316 HK)23 年归母净利润同比稳健增长，维

96、持年归母净利润同比稳健增长，维持“买入买入”评级评级 公司 3 月 25 日发布年报，23 年实现营收 28.1 亿元，同比+42%；归母净利润 4.9 亿元，同比+20%；派息率同比+8.5pct 至 70.0%。考虑到市拓竞争压力和装修服务放量，我们调低毛利率，预计公司 24-26 年 EPS 为 2.09/2.47/2.90 元（24-25 年前值 2.41/3.04 元）。可比公司平均 2024PE 为 8倍（Wind 一致预期），综合考虑公司服务口碑、项目密度的优势和港股市场流动性等因素，我们认为公司合理 2024PE 为 10.5 倍，目标价 23.80 港币（前值 30.18 港

97、币，基于 15 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S 增值服务不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 26 日 点击下载全文：滨江服务点击下载全文：滨江服务(3316 HK,买入买入):硬装业务持续放量硬装业务持续放量,派息率进一步提升派息率进一步提升 招商积余招商积余(001914 CH)24Q1 营收实现双位数同比增长，维持营收实现双位数同比增长，维持“买入买入”评级评级 公司 4 月 25 日发布一季报，24Q1 实现营收 37.2 亿元，同比+13%；归母净利润 1.9 亿元，同比+3%；扣非归母净利润 1.8 亿元

98、，同比+10%。我们维持 2024-2026 年 EPS 分别为 0.84、0.97、1.13 元的盈利预测。可比公司平均 2024PE 为 11 倍（Wind 一致预期），考虑到公司在非住宅领域的竞争优势及 A 股流动性溢价，我们依然给予公司 18 倍 2024PE，目标价 15.12 元，维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期。报告发布日期：2024 年 04 月 26 日 点击下载全文：招商积余点击下载全文：招商积余(001914 CH,买入买入):营收双位数增长，期间费用率改善营收双位数增长，期间费用率改善 万物云万物云(2602 HK)23

99、年核心净利润取得较高增长，维持年核心净利润取得较高增长，维持“买入买入”评级评级 公司 3 月 22 日发布年报，23 年实现营收 331.8 亿元，同比+10%；归母净利润 19.5 亿元，同比+29%；核心净利润 23.4 亿元，同比+30%。考虑到房地产市场调整和物管市拓竞争，我们下调营收预测，预计公司 24-26 年 EPS 为 1.91/2.15/2.41 元（24-25 年前值 2.05/2.46 元）。可比公司平均2024PE 为 11 倍（Wind 一致预期），考虑到公司在蝶城和科技方面的独特竞争优势，以及对股东回报的重视，我们认为公司合理 2024PE 为 13 倍，目标价

100、26.86 港币（前值 39.58 港币，基于 22 倍 2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和社区增值服务发展不及预期。报告发布日期：2024 年 03 月 23 日 点击下载全文：万物云点击下载全文：万物云(2602 HK,买入买入):蝶城提效步入收获期，派息大幅提升蝶城提效步入收获期，派息大幅提升 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 行业政策风险：行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的

101、可能，都可能对房企经营造成扰动，保障房政策推进速度不及市场预期。行业下行风险：行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。部分房企经营风险：部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 房地产房地产 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直

102、接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动

103、。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容

104、，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者

105、金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意

106、图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司

107、制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 房地产房地产 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。招商蛇口（001979 CH）：华泰金融控股

108、（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。中国海外发展（688 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发

109、的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国

110、美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。保利物业（6049 HK）、招商蛇口（001979 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。保利物业（6049 HK）、招商蛇口（00

111、1979 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。招商蛇口（001979 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。中国海外发展（688 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具

112、，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发

113、其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 房地产房地产 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场

114、基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂暂停评级：停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提

115、供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾

116、问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话

117、：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司