1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 乘存储复苏东风,先进封测打开成长新空间 佰维存储(688525)主要观点主要观点:公司专注存储行业公司专注存储行业多年多年，深耕存储解决方案和先进深耕存储解决方案和先进封测领域封测领域 公司主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，构筑了研发封测一体化的经营模式，公司可覆盖的中下游环节占存储产品整体价值量的 20%-50%，未来自研主控芯片等业务有望实现更高价值量的覆盖。公司与国际主流存储晶圆、主控芯片厂商拥有密切合作关系。我们认为公司与上游核心供应商建立的良好合作关系，有助于公司在存储行业建立一定的供应链竞争壁垒。根据 IDC 的预测，20

2、24 年存储均价有望全面复苏，其中 DRAM有望均价上涨约 25%，而 NAND 价格有望上涨约 10%。因此我们认为在公司已计提 23 年存货跌价损失的情况下，公司的存货将有望从存储涨价中获益。消费电子市场优势显著，三大产品线覆盖全领域需消费电子市场优势显著，三大产品线覆盖全领域需求求 嵌入式存储：嵌入式存储：公司是国内半导体存储厂商中通过 SoC 芯片及系统平台认证最多的企业之一，与内外知名企业建立了密切的合作关系，23 年供应了如 Meta AI 眼镜等热门产品。我们认为公司多年深耕嵌入式产品在产品技术、客户关系等方面拥有较强的行业竞争力，未来营收有望仍将保持较高的增速。消费级存储：消费

3、级存储：公司的消费级产品拥有一定品牌竞争力，公司通过自有品牌佰维（BIWIN）以及运营的惠普、掠夺者等品牌取得了良好的市场表现。同时公司已陆续适配国产 CPU 平台以及国产操作系统，我们认为国产信创领域的需求增长与 PC 行业需求的复苏，公司消费级存储的营收有望继续快速增长。工业工业级存储：级存储：主要包括工规级、车规级 SSD 和工业级内存模组等，公司于 2018 年获得 IATF16949:2016 汽车质量管理体系认证，惠州先进封测中心也于 2023 年顺利通过 IATF16949 认证。随着国产新能源汽车领域的高速发展，公司工业级存储未来有望放量增长。布局未来，先进封测业务开启新成长空

4、间布局未来，先进封测业务开启新成长空间 公司计划进一步发展先进封测业务，扩建惠州封测基地与新建松山湖晶圆级封测产能。集微网预计 26 年全球先进封装需求有望超越传统封装需求，同时 AI 行业的快速发展，对 HBM 等新存储技术的需求增长明显，而 HBM 等新存储技术需要晶圆级封装技术实现。我们认为公司大力布局先进封测产业不仅符合市场发展趋势，还有望打开新的成长空间。随着存储国产化需求的增加以及先进存储技术需求的不断增长，公司在先进封测领域的布局未来 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：51.09 Table_Baseda

5、ta 股票代码：股票代码：688525 52 周最高价/最低价：116.66/26.52 总市值总市值(亿亿)219.86 自由流通市值(亿)127.08 自由流通股数(百万)248.74 Table_Pic 分析师：胡杨分析师：胡杨 邮箱： SAC NO：S04 联系电话：联系人：卜灿华联系人：卜灿华 邮箱： SAC NO：联系电话：-68%-50%-33%-15%3%20%2023/052023/082023/112024/02相对股价%佰维存储沪深300Table_Date 2024 年 05 月 08 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 146

6、617 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 将获得充足成长空间。结合公司在存储产业积累的产业链资源与竞争优势，先进封测业务有望成为公司业务增长的第二曲线。投资建议投资建议:我们认为公司在存储行业拥有较强的技术能力和客户资源，主营业务有持续增长的动能，同时有望在先进封测领域实现快速增长。基于 2024 年存储行业全面涨价的预期，我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 60.16/76.54/88.78 亿元，归母净利润为 4.14/6.97/8.70 亿元，EPS 为 0.96/1.62/2.02 元，2024 年5 月 7 日收盘价 51.09 元

7、，对应 PE 为 53.11/31.56/25.28 倍,首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示风险提示 存储涨价不及预期；公司业务增长不及预期；行业竞争加剧；定增计划尚未完成，存在一定不确定性等。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)2,986 3,591 6,016 7,654 8,878 YoY（%）14.4%20.3%67.5%27.2%16.0%归母净利润(百万元)71-624 414 697 870 YoY（%）-38.9%-9

8、76.7%166.3%68.3%24.9%毛利率（%）13.7%1.8%22.5%22.3%22.9%每股收益（元）0.18-1.45 0.96 1.62 2.02 ROE 2.9%-32.4%17.0%22.3%21.7%市盈率 283.83-35.23 53.11 31.56 25.28 XUlXsWiXmUaViXbVnX9YoPaQcM7NtRmMtRrNjMoOrMfQqQvM8OpOpOMYnRmRxNsPsP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.公司专注存储行业，深耕存储解决方案和先进封测领域.4 1.1.23年行业下行业绩承压

9、，24年行业复苏有望全面受益.6 1.2.公司布局存储行业多年，拥有众多上游优质资源.9 1.3.进军先进封测领域，已具备成熟团队与技术.10 2.消费电子市场优势显著，三大产品线覆盖全领域需求.11 2.1.嵌入式存储技术实力强劲，获众多头部客户认可.11 2.2.消费级市场品牌布局多点开花，工业级业务完善产品矩阵.12 3.布局未来，先进封测业务开启新成长空间.15 3.1.HBM 等先进存储需求放量，晶圆级封测技术不可或缺.15 4.投资建议.19 5.风险提示.20 图表目录 图 1 佰维存储发展历程.4 图 2 公司构筑研发封测一体化经营模式.5 图 3 公司营收保持连续四年快速增长

10、.6 图 4 2023 年受行业下行影响公司出现较大亏损.6 图 5 公司存货有望在 2024年存储涨价周期中获益.7 图 6 DRAM 存储每 GB均价走势.7 图 7 NAND 存储每 GB均价走势.7 图 8 存储价格上涨带动公司盈利能力改善.8 图 9 公司生产所需的核心上游材料.9 图 10 全球先进封装市场需求有望持续增长.10 图 11 公司营收主要源于嵌入式与消费级存储.11 图 12 Meta 发布新款 AI眼镜.12 图 13 公司供应 Meta AI 眼镜中第四高价值量的元件.12 图 14 公司 2023 年荣获印度“增长最快的闪存制造商品牌”.13 图 15 晶圆级封

11、装与传统封装的区别主要在于切割与封装环节.16 图 16 先进封装需求有望在 26 年超越传统封装.16 图 17 HBM 需求有望加速增长.18 表 1 公司产品可覆盖存储产品的价值量占比.5 表 2 2024年存储产品有望全面大幅涨价.8 表 3 公司产品覆盖众多下游应用领域.14 表 4 公司已形成完整的存储产品矩阵.14 表 5 公司计划通过定增进一步发展先进封测业务.15 表 6 先进封装技术可在存储等众多领域应用.17 表 7 公司收入结构.19 表 8 可比公司估值表.20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.公司专注存储行业，公司专

12、注存储行业，深耕存储解决方案和先进封测领深耕存储解决方案和先进封测领域域 公司主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储及先进封测服务。公司紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑了研发封测一体化的经营模式，在存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片封测、测试研发、全球品牌运营等方面具有核心竞争力，并积极布局芯片 IC 设计、先进封测、芯片测试设备研发等技术领域，是国家级专精特新小巨人企业、国家高新技术企业。公司产品可广泛应用于移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等领域。图 1 佰维存储发展历程 秉持着“存储赋能万物

13、智联”的深远使命和“成为全球一流存储与先进封测厂商”的共同愿景，公司从全局出发，以前瞻性的战略思维和严谨的市场洞察为基础，制定了一套能够有效驱动公司稳健发展的中长期战略“5+2+X”战略。“5”代表了公司聚焦五大应用市场（手机、PC、服务器、智能穿戴和工车规），其中在手机、PC、服务器等三大主要细分市场着力提升市场份额与核心竞争力，力争实现与更多一线客户的深度合作；在智能穿戴和工车规市场投入战略性资源，力争成为主要参与者。“2”代表了公司二次增长曲线的两个关键布局：芯片设计和晶圆级先进封测，芯片设计将为公司打造服务 AI 时代高性能存储器奠定坚实的技术基础，晶圆级先进封测将构建 HBM 和 C

14、hiplet 实现的封装技术基础，确保公司在 AI 和后摩尔时代的行业竞争力。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 “X”代表了公司对存算一体、新接口、新介质和先进测试设备等创新领域的探索与开拓。在研发封测一体化经营模式下，公司针对市场的不同需求进行产品设计、研发及原材料选型，从供应商购入 NAND Flash 晶圆及芯片、DRAM 晶圆及芯片、主控晶圆及芯片等主要原材料，对存储介质开展特性研究与匹配，通过固件/软件/硬件和测试方案开发适配各类客户典型应用场景，并进行 IC 封测或模组制造，将原材料生产成半导体存储器产品，销售给下游客户。该模式为公司在产品创

15、新及开发效率、产能及品质保障等方面带来竞争优势，同时规避了晶圆迭代的技术风险和过重的资本投入。图 2 公司构筑研发封测一体化经营模式 公司可覆盖的中下游环节占存储产品整体价值量的公司可覆盖的中下游环节占存储产品整体价值量的 20%20%-50%50%。根据公司公告，存储晶圆设计制造等产业链前端环节与介质特性分析及固件设计、封装测试等产业链中后端环节相互促进迭代升级。当前公司已具备覆盖主流存储晶圆类别的介质特性分析、固件设计及芯片封测能力。此外，在 IC 芯片方面，公司第一颗主控芯片研发进展顺利，已经回片点亮，正在进行量产准备，未来公司产品所覆盖价值量有望进一步提升。表 1 公司产品可覆盖存储产

16、品的价值量占比 类别类别 产品产品 存储晶圆设计与制造存储晶圆设计与制造 存储介质应用存储介质应用 芯片封测芯片封测 合计合计 NAND Flash 智能穿戴存储 50%-60%30%30%-40%40%5%5%-10%10%100%工业级存储 50%-60%30%30%-40%40%10%10%-15%15%100%消费级存储 65%-75%20%20%-30%30%5%5%-10%10%100%DRAM LPDDR 70%-80%5%5%-10%10%15%15%-20%20%100%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 同时公司注重存储领域的前沿技术发

17、展，并布局相关技术研发。同时公司注重存储领域的前沿技术发展，并布局相关技术研发。根据公司 1 月 18 日投关记录信息，公司高度重视技术研发创新，近期成功研发并发布了支持 CXL2.0 规范的CXL DRAM 内存扩展模块，兼具支持内存容量和带宽扩展、内存池化共享、高带宽、低延迟、高可靠性等特点，赋能 AI 高性能计算。1.1.1.1.2323 年行业下行业绩承压，年行业下行业绩承压，2424 年行业复苏有望全面受益年行业复苏有望全面受益 根据公司 2023 年报，2023 年，在全球经济低迷和行业周期下行的压力下，终端市场需求持续疲软，以智能手机、PC、服务器等为代表的存储市场需求持续萎缩，

18、导致存储器出货量及价格大幅下滑，据 Gartner 报告显示，2023 年全球存储器市场规模下降了 37%，成为半导体市场中下降最大的细分领域。在此情况下，公司 2023 年毛利率下滑 11.97 个百分点；2 2023023 年净利大幅下降的另一重要因素为年净利大幅下降的另一重要因素为存货跌价准备、研发费用和股权支付费用的存货跌价准备、研发费用和股权支付费用的增加增加，这三项总计较去年同期增加约，这三项总计较去年同期增加约 3 3.9393 亿元：亿元：受行业整体下行等因素的影响，存储产品售价大幅下降，2023 年资产减值损失对公司合并报表利润总额影响数为 13,827.48 万元；新增股份

19、支付费用 13,087.01 万元；持续加大芯片设计、存储解决方案研发、先进封测及芯片测试设备等领域的研发投入力度，并大力引进行业优秀人才，导致 2023 年研发费用较去年同期增加12,358.37 万元，增幅 97.77%（扣除股份支付费用后研发费用较上年同期增幅53.58%）。图 3 公司营收保持连续四年快速增长 图 4 2023 年受行业下行影响公司出现较大亏损 公司根据市场趋势调整库存水位，公司采用按需采购和备货相结合的采购策略，一方面根据与下游客户签立的销售订单及自身库存情况向供应商提出采购需求，另一方面公司会根据对市场供给形势、存储晶圆价格趋势等市场因素综合分析，进行备货采购以应对

20、存储晶圆价格波动对公司经营业绩的影响。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 5 公司存货有望在 2024 年存储涨价周期中获益 根据根据 IDCIDC 的预测，的预测，2 2024024 年存储均价有望全面复苏，如以每年存储均价有望全面复苏，如以每 GBGB 价格计算（不区分产品价格计算（不区分产品规格），其中规格），其中 DRAMDRAM 有望均价上涨约有望均价上涨约 2 25%5%，而，而 NANDNAND 价格有望上涨约价格有望上涨约 1 10%0%。因此我们认为在。因此我们认为在公司已计提公司已计提 2 23 3 年存货跌价损失的情况下，公司的存

21、货将有望从存储涨价中获益。年存货跌价损失的情况下，公司的存货将有望从存储涨价中获益。图 6 DRAM 存储每 GB 均价走势 图 7 NAND 存储每 GB 均价走势 按合约价格看，按合约价格看，DRAMDRAM 与与 NANDNAND 存储有望存储有望实现实现全年持续价格上涨，全年持续价格上涨，DRAMDRAM 全年有望涨价全年有望涨价3232 5252%，DRAMDRAM 全年有望涨价全年有望涨价 2828 4949%。根据集邦咨询的信息，DRAM 产品合约价自 2021 年第四季开始下跌，连跌八季，至 2023 年第四季起涨。NAND Flash 方面，合约价自 2022 证券研究报告|

22、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 年第三季开始下跌，连跌四季，至 2023年第三季起涨。在面对 2024年市场需求展望仍保守的前提下，二者价格走势均取决于供应商产能利用率情况。表 2 2024 年存储产品有望全面大幅涨价 季度季度 1Q24(E)1Q24(E)2Q24(F)2Q24(F)3Q24(F)3Q24(F)4Q24(F)4Q24(F)DRAM up 20%up 1318%up 813%up 813%NAND Flash up 2328%up 1520%up 813%up 05%随着存储价格从随着存储价格从 23Q423Q4 的回暖上涨，公司盈利能力也已逐季改善

23、，我们预计公司未来的回暖上涨，公司盈利能力也已逐季改善，我们预计公司未来的盈利能力还将持续受益于存储价格的上涨的盈利能力还将持续受益于存储价格的上涨。图 8 存储价格上涨带动公司盈利能力改善 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 1.2.1.2.公司布局存储行业多年，拥有众多上游优质资源公司布局存储行业多年，拥有众多上游优质资源 根据公司招股书，芯片类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括 NAND Flash 晶圆、DRAM 晶圆、主控芯片、基板等；模组类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括 Flash 芯片、DRAM 芯片、主控芯片、PCB 等，其中 Flas

24、h 芯片主要由公司芯片封测生产模块提供。公司在存储晶圆领域，与三星、美光、铠侠、西部数据等国际主流存储晶圆厂商拥有长达 10 余年的密切合作关系，与包括三星、西部数据在内的国内外厂商达成 LTA/MOU 战略合作。在主控芯片领域，公司采用慧荣科技、英韧科技、联芸科技等主流厂商的主控芯片，结合自研核心固件算法，持续推出创新型存储器产品，并保障产品的高品质、高性能。图 9 公司生产所需的核心上游材料 晶圆是经集成电路制造工艺制作而成的圆形硅片，具备特定的电性功能；芯片是晶圆经封装测试后能够直接使用的成品形态。在半导体存储器领域，存储晶圆及芯片均系核心存储介质，系半导体存储器的核心原材料，公司根据生

25、产需求灵活选择采购存储晶圆或芯片。全球的存储晶圆产能集中于三星、SK 海力士、美光、铠侠、西部数据、英特尔、长江存储、合肥长鑫等存储晶圆制造厂商，该等厂商一般仅与少数重要客户建立直接合作关系并签订长期合约。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 我们认为公司与上游核心供应商建立的良好合作关系，有助于公司在存储行业建立我们认为公司与上游核心供应商建立的良好合作关系，有助于公司在存储行业建立一定的供应链竞争壁垒。一定的供应链竞争壁垒。1.3.1.3.进军进军先进先进封测领域，已具备成熟团队与技术封测领域，已具备成熟团队与技术 公司已构建完整的、国际化的专业晶圆级

26、先进封装技术、运营团队。项目负责人拥有 15 年以上国际头部半导体公司运营管理经验，曾主持建立了国内首批 12英寸晶圆级先进封装工厂并实现稳定量产。项目核心团队具备成熟研发和量产经验，熟练掌握晶圆级先进封装核心技术。公司掌握 16 层叠 Die、3040m 超薄 Die、多芯片异构集成等先进封装工艺，为 NAND Flash 芯片、DRAM 芯片和 SiP 封装芯片的大规模量产提供支持。公司在 Flash 芯片筛选测试、嵌入式芯片功能测试、老化测试、DRAM 存储芯片自动化测试、DRAM 存储芯片系统级测试等多个环节，拥有从测试设备硬件开发、测试算法开发以及测试自动化软件平台开发的全栈芯片测试

27、开发能力，并处于国内领先水平。通过多年产品的开发、测试、应用循环迭代，公司积累了丰富多样的产品与芯片测试算法库，确保产品性能卓越、品质稳定。图 10 全球先进封装市场需求有望持续增长 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2.2.消费电子市场优势显著，三大产品线覆盖全领域需求消费电子市场优势显著，三大产品线覆盖全领域需求 公司所从事的 NAND Flash 和 DRAM 存储器领域是半导体存储器中规模最大的细分市场，规模均在数百亿美元以上，合计占整个半导体存储器市场比例达到 95%以上，其中公司主要营收来源于嵌入式与消费级存储。图 11 公司营收主要源于嵌

28、入式与消费级存储 2.1.2.1.嵌入式存储技术实力强劲，获众多头部客户认可嵌入式存储技术实力强劲，获众多头部客户认可 公司是国内半导体存储厂商中通过 SoC 芯片及系统平台认证最多的企业之一，公司的主要产品已进入高通、Google、英特尔、微软、联发科、展锐、晶晨、全志、瑞芯微、瑞昱、君正等主流 SoC 芯片及系统平台厂商的合格供应商名录。存储器是信息系统最核心的部件之一，终端厂商对存储器供应商非常严苛，对产品品质、稳定性及持续供应能力有很高的要求，对供应商所服务的客户群体和经验非常看重，同时需要投入大量的研发资源进行导入验证。凭借过硬的产品品质，良好的客户口碑和企业声誉，公司产品受到下游客

29、户的广泛认可。公司凭借着优秀的技术实力、服务质量以及严格的品控，与中兴、富士康、联想、传音控股、同方、TCL、创维、步步高、Google、Facebook 等国内外知名企业建立了密切的合作关系。根据公司投关记录信息，公司是 Meta 最新款 AI 智能眼镜 Ray-Ban Meta 的存储器芯片供应商。据维深 Wellsenn XR 预计，佰维的存储产品价值量约为 11 美元，占整体 BOM成本约为 6.71%，是第四高价值量的元件。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 12 Meta 发布新款 AI 眼镜 图 13 公司供应 Meta AI 眼镜中第

30、四高价值量的元件 资料来源：维深 Wellsenn XR，华西证券研究所 根据维深 Wellsenn XR 对 Ray Ban Meta 的拆解报告显示，其存储芯片容量为32GB+2GB，型号为佰维的 BWCK1EZC 芯片，基于 LPDDR4X 与 eMMC5.1 合封的 ePOP 芯片。ePOP 封装为主板的布局节省了空间。ePOP 是结合了高性能 eMMC 和 LPDDR 封装而成的二合一存储产品，适用于空间受限的嵌入式存储应用环境，集成了高性能 eMMC 和 LPDDR 的芯片设计工艺，体积更小，性能更强，相比于平行贴片方式，其垂直搭载在 SOC上，节省了约 60%的空间，同时也减少了

31、电路连接需求，降低电路板设计的时间和难度，提升研发效率，缩短产品上市周期;封装尺寸最小 8mmx8.5mmx0.8mm，令智能设备装置更轻薄，有更多空间容纳高容量电池，有效提升终端设备续航能力。ePOP 嵌入式存储芯片因其体积小、功耗低的特点适用于智能穿戴、教育电子等对小型化、低功耗有高要求的终端应用。我们我们认为公司多年深耕嵌入式产品的积累，已在产品技术、客户关系等方面拥有较认为公司多年深耕嵌入式产品的积累，已在产品技术、客户关系等方面拥有较强的行业竞争力，随着强的行业竞争力，随着 VRVR、ARAR 等新消费电子市场需求的增长，公司嵌入式产品营收仍将等新消费电子市场需求的增长，公司嵌入式产

32、品营收仍将保持较高的增速。保持较高的增速。2.2.2.2.消费级消费级市场市场品牌布局多点开花品牌布局多点开花，工业级业务完善，工业级业务完善产品矩产品矩阵阵 公司的消费级产品拥有一定品牌竞争力，公司通过自有消费级品牌以及运营的惠普（HP）、掠夺者（Predator）等品牌，开发 PC 后装、电子竞技、移动存储等 To C 市场，并取得了良好的市场表现。2016 年 11 月起，公司陆续获得惠普有限公司关于 SSD 产品（含后装市场内置 SSD 产品及外部便携式 SSD 产品）、后装市场 SDRAM 产品及后装市场存储卡产品的惠普（HP）商标全球附条件独家授权；2020 年 7 月，公司获得宏

33、碁股份有限公司关于 DRAM、内置 SSD、U 盘、便携式 SSD、便携式 HDD、SD 卡、MicroSD 卡及 CF 卡等产品的宏碁（Acer）及掠夺者（Predator）商标全球独授权。公司借助惠普（HP）、宏碁（Acer）及掠夺者（Predator）品牌有效拓展了在全球消费级市场的销售渠道。在公司的运营下，公司自身与所运营的品牌在国际市场成绩斐然，并获得诸多奖项，在拉美市场，所运营的惠普（HP）存储器产品表现强劲，曾占据秘鲁等国存储器进口排名首位。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 14 公司 2023 年荣获印度“增长最快的闪存制造商品牌”

34、针对国产 PC 品牌商、PC OEM 厂商、装机商等 PC 前装市场，公司佰维（Biwin）品牌提供的产品主要包括消费级固态硬盘及内存条。目前已经进入联想、宏碁、同方、浪潮信息、富士康等国内外知名 PC 厂商供应链。在国产非 x86 市场，公司 SSD 产品和内存模组已陆续适配龙芯、鲲鹏、飞腾、兆芯、海光、申威等国产 CPU 平台以及 UOS、麒麟等国产操作系统，获得整机厂商广泛认可和批量采购。公司工业级存储包括工规级 SSD、车载 SSD 及工业级内存模组等，主要面向工业类细分市场，应用于 5G 基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域。为布局车规级存储器产品应用市

35、场，公司于 2018 年获得 IATF16949:2016 汽车质量管理体系认证，公司先进封测制造中心惠州佰维也于 2023 年顺利通过IATF16949 汽车行业质量管理体系认证。IATF16949 汽车质量管理体系认证是由 IATF国际汽车工作组在 ISO9001:2015 的基础上，结合汽车行业的特殊要求制定出来的汽车行业质量管理体系标准。目前，该标准已经成为进入汽车行业的通行证，不少全球知名车厂已强制要求其供应商通过 IATF16949 认证。此次通过 IATF16949 认证，对公司构建车规级品质管控和工艺能力、为客户提供高品质的产品和服务意义重大。证券研究报告|公司深度研究报告 请

36、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表 3 公司产品覆盖众多下游应用领域 项目项目 嵌入式存储嵌入式存储 消费级存储消费级存储 工业级存储工业级存储 产品形态 芯片产品形态：包括 ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR、MCP、SPI NAND 等 模组产品形态：包括消费级的固态硬盘、内存条、移动存储等 模组产品形态：包括工业级（企业级）的固态硬盘、内存条等 业务实质 指固定内嵌于电子产品主系统内、具有嵌入式接口的半导体存储器 指应用于个人计算机的大容量闪存存储器（固态硬盘）和运行存储（内存条），以及外接于数码相机、智能手机的存储卡（移动存储）等 指应用于工控设

37、备系统内部的大容量闪存存储器（固态硬盘）和运行存储（内存条）应用领域 智能手机、平板电脑、智能穿戴设备、超薄笔记本、汽车电子、移动支付等智能终端设备 主要用于个人计算机或外接式移动存储（存储卡、移动 SSD 等）主要用于工控设备 主要客户 中兴、Google、Facebook、创维、兆驰、朝歌、九联、兆能、传音控股、TCL、科大讯飞、富士康、华勤技术、闻泰科技、天珑移动、龙旗科技、中诺通讯等使用嵌入式存储芯片的知名智能终端厂商 联想、同方、浪潮信息、宝德等PC 品牌商、PC OEM 厂商及个人消费者等使用消费级固态硬盘、内存条、移动存储的客户 星网锐捷、江苏国光、G7物联、锐明技术等使用工业级

38、（企业级）的固态硬盘、内存条的工业类客户 根据公司 22 年年报，公司拥有完整的产品线矩阵，涵盖 NAND Flash 和 DRAM 存储器的各个主要类别。公司拥有完整的通用型存储器产品线以满足终端客户对标准化、规模化存储器产品的需求；同时，亦针对细分市场提供“千端千面”的定制化存储方案。表 4 公司已形成完整的存储产品矩阵 嵌入式存储嵌入式存储 内存内存 小容量存储小容量存储 固态硬盘固态硬盘 内存产品内存产品 信创信创 SSDSSD 信创内存模组信创内存模组 可封测产可封测产品品 存储卡存储卡 eMMC LPDDR5 SPI NAND 2.5 寸SATA SSD DDR5 SODIMM 2

39、.5 寸SATA SSD DDR4 SO-DIMM 嵌入式存储芯片 CF 卡 eMCP LPDDR4 Half Slim SSD DDR5 UDIMM M.2SATA SSD DDR4 U-DIMM CFast 卡 UFS U.2 SSD DDR4 SODIMM M.2 NVMe SSD CFexpress Card ePOP M.2 SSD DDR4 UDIMM SD Card BGA SSD mSATA SSD uMCP DMMC 我们认为公司通过消费级存储与工业级存储两个产品线，已成功实现下游需求的全我们认为公司通过消费级存储与工业级存储两个产品线，已成功实现下游需求的全场景覆盖。消费级

40、存储产品已拥有多个国际头部品牌授权，有望进一步提升自身在消费场景覆盖。消费级存储产品已拥有多个国际头部品牌授权，有望进一步提升自身在消费级市场的营收份额。公司消费级存储与工业级存储还受益于国产化需求增长：一、国产级市场的营收份额。公司消费级存储与工业级存储还受益于国产化需求增长：一、国产信创领域的需求增长，公司消费级存储在信创领域已具有较强竞争力；二、国产新能源信创领域的需求增长，公司消费级存储在信创领域已具有较强竞争力；二、国产新能源汽车领域的高速发展，公司工业级存储在获得相关车规认证，未来有望放量增长。汽车领域的高速发展，公司工业级存储在获得相关车规认证，未来有望放量增长。证券研究报告|公

41、司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 3.3.布局未来，先进封测业务开启新成长空间布局未来，先进封测业务开启新成长空间 根据公司公告，2023 年 8 月 4 日通过股东大会决议通过关于公司 2023 年度向特定对象发行 A股股票方案的议案，通过本次募投项目的实施，公司将加速提升在半导体存储领域的技术水平和产业化能力；进一步提升先进封测技术的工艺能力与科技创新水平；探索前沿技术研究，持续提升公司的科技创新实力，从而推动存储芯片的国产化进程。同时公司补充流动资金用于研发项目发展与主营业务扩张，持续提升公司的科技创新实力。表 5 公司计划通过定增进一步发展先进封测业务 序号序

42、号 项目名称项目名称 拟投资总额拟投资总额(万元万元)拟用募集资金投资金额拟用募集资金投资金额(万元万元)1 惠州佰维先进封测及存储器制造基地扩产建设项目 88,947 80,000 2 晶圆级先进封测制造项目 129,246 120,000 3 研发中心升级建设项目 147,318 120,000 4 补充流动资金 130,000 130,000 合计 495,512 450,000 “惠州佰维先进封测及存储器制造基地扩产建设项目”及“研发中心升级建设项目”以公司现有主营业务和核心技术为基础，对公司现有产品平台升级，有利于公司技术创新和产品迭代、扩大销售规模、增强市场竞争力。公司凭借着优秀的

43、技术实力、服务质量以及严格的品控，与国内外知名企业建立了密切的合作关系。存储器是信息系统最核心的部件之一，终端厂商对存储器供应商的筛选非常严苛，对产品品质、稳定性及持续供应能力有很高的要求，对供应商所服务的客户群体和经验非常看重，同时需要投入大量的研发资源进行导入验证。凭借过硬的产品品质、良好的客户口碑和企业声誉，公司产品受到终端厂商的广泛认可。“晶圆级先进封测制造项目”为现有存储芯片先进封装能力的进一步提升，随着先进封装技术的发展和市场需求的快速增长，先进封装在整个封装市场的占比正在逐步提升，已广泛用于消费电子、物联网、智能汽车、数据中心等领域，具有广阔市场前景。同时，大湾区半导体产业已具备

44、较强的 IC 设计和晶圆制造能力，终端客户资源丰富，公司通过构建晶圆级先进封测能力将有力地支持大湾区半导体产业链发展，提升区域影响力。3.1.3.1.HBMHBM 等先进存储需求放量，晶圆级封测技术不可或缺等先进存储需求放量，晶圆级封测技术不可或缺 根据公司公告的信息，随着后摩尔时代的到来，晶圆制程微缩受限，业界广泛认识到晶圆级先进封装技术在推动芯片高密度集成、性能提升、体积微型化和成本下降等方面的巨大潜力，先进封装技术正成为集成电路产业发展的新引擎，随着凸块加工与倒装、扇入/扇出型封装、2.5D封装、3D封装等先进封装技术的发展以及国内产业链不断壮大，先进封装市场规模迅速扩大。证券研究报告|

45、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 15 晶圆级封装与传统封装的区别主要在于切割与封装环节 先进 DRAM 存储器、先进 NAND存储器、存储与计算整合等领域的发展均离不开晶圆级先进封装技术的支持，晶圆级先进封装技术是先进存储器发展的必然要求。先进 DRAM芯片频率极高，带宽较大，传统的Wire-Bonding 键合工艺面临挑战，晶圆级封装技术可以通过高密度、细间距互联方案提供更多 IO 接口和更短的互联路径，提升性能和信号质量，降低功耗。先进 NAND 控制器芯片是先进 NAND Flash 存储器的核心部件，其 Serdes IO 速率较高，需通过晶圆级先进封

46、装技术，提供高速互联路径，满足数据传输高频和高速的要求。图 16 先进封装需求有望在 26 年超越传统封装 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 先进封装主要是采用键合互连并利用封装基板来实现的封装技术，应用先进的设计思路和先进的集成工艺，对芯片进行封装级重构，并且能有效提升系统高功能密度的封装，主要包括倒装芯片（Flip Chip，FC）封装、晶圆级封装、2.5D 封装、3D 封装等，其中晶圆级封装也可以细分为 Fan-In 和 Fan-out。根据半导体封装工程师之家公众号的信息，WLCSP（Wafer Level Chip Scale Packagi

47、ng）即晶圆级芯片封装方式，不同于传统的芯片封装方式（先切割再封测，而封装后至少增加原芯片 20%的体积），此种最新技术是先在整片晶圆上进行封装和测试，然后才切割成一个个的 IC 颗粒，因此封装后的体积即等同 IC 裸晶的原尺寸。WLCSP 的封装方式，不仅明显地缩小内存模块尺寸，而符合行动装置对于机体空间的高密度需求；另一方面在效能的表现上，更提升了数据传输的速度与稳定性。表 6 先进封装技术可在存储等众多领域应用 应用应用领域领域 CPU/GPUCPU/GPU APUAPU DPUDPU MCUMCU ASICASIC FPGAFPGA 存储存储 传感器传感器 模拟模拟 光电子光电子 人工

48、智能 FC;2.5D/3D;FOFO;SIP FC;FOFO;ED FC;WB;QFN;WLCSPWLCSP FC;FOFO FC;2.5D/3D;FOFO FC;3D;WB;QFN;WLCSPWLCSP;SIP 智能驾驶 FC;FOFO;WB;QFN;WLCSPWLCSP;SIP FC;FOFO;WB;QFN;ED;SIP AR/VR HPC FC;FOFO;ED FC;2.5D/3D;FOFO FC;2.5D/3D;WB;SIP IoT FC;WB;QFN;WLCSPWLCSP FC;FOFO;WB;QFN;WLCSPWLCSP;SIP FC;FOFO;WB;QFN;ED;SIP 5G F

49、C;2.5D/3D;FOFO;SIP FC;FOFO;ED FC;2.5D/3D;WB;SIP 手机通信 FC;FOFO;WB;QFN;WLCSPWLCSP;SIP 区块链 FC;2.5D/3D;FOFO FC;2.5D/3D;FOFO HBMHBM 产品需要通过晶圆级封装技术实现。产品需要通过晶圆级封装技术实现。根据电子技术设计的信息，与打线型封装技术不同，晶圆级封装技术可实现腔内信号布线（Internal Signal Routing）的多个选项：晶圆级凸块（Wafer Bumping）技术、再分布层（Re-Distribution Layer）技术、硅介层（Silicon Interpo

50、ser）技术、硅穿孔（Through Silicon Via）技术等。3D 堆叠起来的 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 多个高带宽存储（HBM）芯片与其底部的逻辑类芯片的信号互联，正是由硅穿孔（TSV）技术来实现。根据集邦咨询的信息，截至 2024 年底，整体 DRAM 产业规划生产 HBM TSV 的产能约为250K/m，占总 DRAM 产能（约 1,800K/m）约 14%，2023 年 HBM 产值占比之于 DRAM整体产业约 8.4%，至 2024 年底将扩大至 20.1%，连续两年 HBM 产值加速增长。图 17 HBM 需求有望加速增长

51、根据公司投关记录，公司拟定增募资建设的晶圆级先进封测项目可以构建HBM实现的封装技术基础，公司将通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封测能力，具备存储器和逻辑 IC 封测能力，有利于公司把握大湾区半导体产业链发展机遇，并探索存储 IC与计算 IC 的整合封装能力。根据公司 23 年 10 月 27 日公告，公司、控股子公司芯成汉奇（作为晶圆级先进封测制造项目一期、二期实施主体），拟与东莞松山湖新技术产业开发区管理委员会签订东莞松山湖高新技术产业开发区项目投资意向协议，项目总投资额约为 30.9 亿元人民币（最终项目投资总额以实际投资为准）。我们认为公司大力布局先进封测产业不仅符合市场发展趋势，

52、还有望打开新的成长我们认为公司大力布局先进封测产业不仅符合市场发展趋势，还有望打开新的成长空间。随着存储国产化需求的增加以及先进存储技术需求的不断增长，公司在先进封测空间。随着存储国产化需求的增加以及先进存储技术需求的不断增长，公司在先进封测领域的布局未来将获得充足成长空间。结合公司在存储产业积累的产业链资源与竞争优领域的布局未来将获得充足成长空间。结合公司在存储产业积累的产业链资源与竞争优势，先进封测业务有望成为公司业务增长的第二曲线。势，先进封测业务有望成为公司业务增长的第二曲线。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 4.4.投资建议投资建议 嵌入式存

53、储嵌入式存储：嵌入式系列产品是公司的核心产品，在消费电子领域获得众多下游客户认可，过去多年营收均保持较高增速。考虑到消费电子对存储高容量、高速度需求的不断增加，以及存储价格的全面上涨，我们预计 24-26 年，嵌入式存储营收增速分别为 75.50%/32.00%/15.50%，对应毛利率分别为 21.20%/21.70%/22.20%。消费级存储模组消费级存储模组：公司消费级存储产品是另一大重要业务条线。在 TO C 领域公司拥有较强品牌竞争力，在 TO B 领域也已进入多家国产 PC 品牌供应链，我们预计24-26 年，消费级存储营收增速分别为 62.00%/15.50%/1.85%，对应毛

54、利率分别为23.50%/22.00%/22.50%。先进封装及测试先进封装及测试：先进封测作为公司未来业务的重要增量。随着公司新建产能的不断释放，和市场需求的增加，我们预计 24-26 年，先进封测营收增速分别为100.00%/80.00%/80.00%，对应毛利率分别为 35.76%/37.76%/38.76%。工业级存储：工业级存储：公司工业级存储有望保持稳健增长，我们预计 24-26 年，工业级存储营收增速分别为 15.50%/5.00%/1.85%，对应毛利率有望保持为 33.16%。其他业务其他业务：公司其它业务有望随体量增长稳步增长，我们预计24-26 年，其它业务营收增速分别为

55、40.00%/60.00%/80.00%，对应毛利率有望保持为 7.12%。我们认为公司在存储行业拥有较强的技术能力和客户资源，主营业务有持续增长的动能，同时有望在先进封测领域实现快速增长。基于 2024 年存储行业全面涨价的预期，我们预计 2024-2026 年公司营业收入为 60.16/76.54/88.78 亿元，归母净利润为 4.14/6.97/8.70 亿元，EPS 为 0.96/1.62/2.02 元，2024 年 5 月 7 日收盘价 51.09元，对应 PE 为 53.11/31.56/25.28 倍,首次覆盖给予公司“增持”评级。表 7 公司收入结构 2022A2022A 2

56、023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）2985.692985.69 3590.753590.75 6015.936015.93 7653.757653.75 8878.098878.09 嵌入式存储嵌入式存储 2,176.712,176.71 1,685.051,685.05 2,957.272,957.27 3,903.593,903.59 4,508.654,508.65 消费级存储模组消费级存储模组 618.57618.57 1,568.07 1,568.07 2,540.27 2,540.27 2,93

57、4.01 2,934.01 2,988.29 2,988.29 工业级存储模组工业级存储模组 96.496.4 92.75 92.75 107.13 107.13 112.48 112.48 114.56 114.56 先进封装及测试先进封装及测试 23.3823.38 114.07 114.07 228.14 228.14 410.64 410.64 739.16 739.16 其他其他 70.6370.63 130.81 130.81 183.13 183.13 293.01 293.01 527.43 527.43 营业成本（百万元）营业成本（百万元）2575.622575.62 352

58、7.423527.42 4661.894661.89 5947.975947.97 6842.776842.77 嵌入式存储嵌入式存储 1,804.421,804.42 1,824.891,824.89 2,330.332,330.33 3,056.513,056.51 3,507.733,507.73 消费级存储模组消费级存储模组 607.63607.63 1,428.24 1,428.24 1,943.31 1,943.31 2,288.53 2,288.53 2,315.92 2,315.92 工业级存储模组工业级存储模组 82.6982.69 79.52 79.52 71.61 71.

59、61 75.19 75.19 76.58 76.58 先进封装及测试先进封装及测试 17.0117.01 73.27 73.27 146.55 146.55 255.58 255.58 452.66 452.66 其他其他 63.8663.86 121.50 121.50 170.09 170.09 272.15 272.15 489.87 489.87 毛利率毛利率 13.73%13.73%1.76%1.76%22.51%22.51%22.29%22.29%22.93%22.93%嵌入式存储嵌入式存储 17.10%17.10%-8.30%8.30%21.20%21.20%21.70%21.7

60、0%22.20%22.20%消费级存储模组消费级存储模组 1.77%1.77%8.92%8.92%23.50%23.50%22.00%22.00%22.50%22.50%工业级存储模组工业级存储模组 14.22%14.22%14.27%14.27%33.16%33.16%33.16%33.16%33.16%33.16%先进封装及测试先进封装及测试 27.23%27.23%35.76%35.76%35.76%35.76%37.76%37.76%38.76%38.76%其他其他 9.58%9.58%7.12%7.12%7.12%7.12%7.12%7.12%7.12%7.12%证券研究报告|公司深

61、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 表 8 可比公司估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 EPSEPS（元）（元）PEPE 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 301308301308 江波龙江波龙 -2.01 2.77 3.16 4.31 -45.80 34.35 30.15 22.08 001309001309 德明利德明利 0.22 4.68 4.26 5.22 431.32 20.98 23

62、.05 18.83 688525688525 佰维存储佰维存储 -1.45 0.96 1.62 2.02 -35.23 53.11 31.56 25.28 注：可比公司盈利预测均来自 wind 一致预期，PE 按照 05 月 07 日股价计算。5.5.风险提示风险提示 存储涨价存储涨价不及预期不及预期 公司营收与盈利情况与存储行业价格波动紧密相关，存储产品涨价程度如不及预期，可能对公司营收及利润产生一定影响。公司公司业务增长不及预期业务增长不及预期 公司业务增长增量主要源于下游客户存储需求的增长与先进封测业务的放量增长。如业务增长未达到预期水准，可能会影响未来公司营收及利润的增长。行业竞争加剧

63、行业竞争加剧 公司所处的存储行业竞争较为激烈，如行业竞争加剧，可能会对公司的市场份额和盈利能力有所影响。定增定增计划计划尚未完成，存在尚未完成，存在一定一定不确定性不确定性 公司定增计划所涉及项目是公司未来业务增长的主要推动力之一，如未按预期进行，可能会对公司业绩增长有所影响。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A 2024E2

64、024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入 3,591 6,016 7,654 8,878 净利润-631 414 697 870 YoY(%)20.3%67.5%27.2%16.0%折旧和摊销 74 64 64 64 营业成本 3,527 4,662 5,948 6,843 营运资金变动-1,554-477-558-243 营业税金及附加 7 6 8 9 经营活动现金流-1,966 121 292 778 销售费用 164 212 269 312 资本开支-416-66-66-66 管理费用 145 242 230 266 投资-42 0 0 0 财务费用 122 97

65、 100 100 投资活动现金流-454-65-54-52 研发费用 250 340 318 369 股权募资 0 85 0 0 资产减值损失-138 0 0 0 债务募资 2,149 298 0 0 投资收益 6 9 12 14 筹资活动现金流 1,859 286-100-100 营业利润-743 487 819 1,023 现金净流量-558 348 137 625 营业外收支 1 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润总额-742 487 819 1,023 成长能力成长能力 所得税 -111 7

66、3 123 153 营业收入增长率 20.3%67.5%27.2%16.0%净利润-631 414 697 870 净利润增长率-976.7%166.3%68.3%24.9%归属于母公司净利润-624 414 697 870 盈利能力盈利能力 YoY(%)-976.7%166.3%68.3%24.9%毛利率 1.8%22.5%22.3%22.9%每股收益 -1.45 0.96 1.62 2.02 净利润率 -17.4%6.9%9.1%9.8%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产收益率 ROA-9.

67、9%5.6%8.3%9.2%货币资金 339 687 824 1,449 净资产收益率 ROE-32.4%17.0%22.3%21.7%预付款项 183 242 309 356 偿债能力偿债能力 存货 3,552 3,885 4,378 4,562 流动比率 1.25 1.43 1.56 1.72 其他流动资产 806 1,170 1,472 1,697 速动比率 0.26 0.43 0.50 0.66 流动资产合计 4,880 5,984 6,983 8,064 现金比率 0.09 0.16 0.18 0.31 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 69.7%67.3%62.9%58.0

68、%固定资产 846 782 718 653 经营效率经营效率 无形资产 62 62 62 62 总资产周转率 0.67 0.88 0.97 0.99 非流动资产合计 1,452 1,430 1,432 1,434 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 6,332 7,414 8,415 9,498 每股收益-1.45 0.96 1.62 2.02 短期借款 2,800 2,800 2,800 2,800 每股净资产 4.48 5.66 7.27 9.30 应付账款及票据 701 926 1,182 1,359 每股经营现金流 -4.57 0.28 0.68 1.81 其他流动负债 397 44

69、8 497 532 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,898 4,175 4,479 4,692 估值分析估值分析 长期借款 503 803 803 803 PE-35.23 53.11 31.56 25.28 其他长期负债 10 10 10 10 PB 13.98 9.03 7.02 5.50 非流动负债合计 513 813 813 813 负债合计 4,411 4,988 5,292 5,505 股本 430 430 430 430 少数股东权益-7-7-7-7 股东权益合计 1,921 2,427 3,123 3,993 负债和股东权益合计 6,332

70、7,414 8,415 9,498 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 胡杨：电子行业首席分析师。北京大学微电子学硕士，6年电子行业研究经历，先后任职于中泰证券，华安证券，华西证券，担任电子首席、所长助理。擅长产业趋势前瞻判断和商业模式对比，自下而上发掘预期差大的个股。全面负责电子和半导体研究，带队获得2023年水晶球奖总榜单电子第四名，2022年水晶球奖总榜单电子第二名，公募榜单电子第一名和2022年东财choice电子最佳分析师。卜灿华：北京大

71、学硕士，管理学、金融学背景，三年管理咨询经验，2022年加入华西证券研究所。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间

72、股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在

73、本报告尾部的重要法律声明 23 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本

74、公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报

75、告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。