1、 证券研究报告|公司点评报告 2024 年 05 月 06 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）通用自动化业务逆势增长，电驱动盈利拐点将至通用自动化业务逆势增长，电驱动盈利拐点将至 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：71.00-74.00 元 当前股价：62.95 元 公司公告公司公告:2023 年收入、净利润、扣非利润年收入、净利润、扣非利润 304.2、47.4、40.7 亿元，同比亿元，同比 32.2%、9.8%、20.1%。公司业绩表现仍然比较强，保持着优秀资产回报率与盈利质量。公司业绩表现仍然比较强，保持着优秀资产回报率与盈利质量。业务层面，公司通用自动化逆势增长，综合优势已经形

2、成；过去投入较大的电业务层面，公司通用自动化逆势增长，综合优势已经形成；过去投入较大的电动车业务开始盈利。动车业务开始盈利。顽强增长，保持高盈利质量：顽强增长，保持高盈利质量：2023 年收入、净利润、扣非利润 304.2、47.4、40.7 亿元，同比 32.2%、9.8%、20.1%。24Q1 该三项分别 64.9、8.1、7.9亿元，同比增 35.8%、8.6%、26.7%，业绩优异。23 年毛利率 33.55%，降1.46pct，24Q1 毛利率 34.63%，降 1.88pct，主要系毛利较低的电驱业务快速放量；23 年费用率合计下降 1.17pct 主要是规模效应影响。公司现金流健

3、康，赊销比进一步降低，带息负债水平较低，报表健康。23 年 ROE 仍在 21%以上，好的周转和强劲的盈利回报，是公司优秀产品能力与不断升级管理水平的体现。通用自动化业务逆势增长，总体优势难以撼动。通用自动化业务逆势增长，总体优势难以撼动。2023 年公司通用自动化业务收入约 150 亿元，同比增长 24.17%。23Q1-24Q1 各季收入分别 28.43、41.48、36.69、44.76、32 亿元，分别同比增 10.5%、24.5%、30%、35.6%、12.6%。公司通用自动化业务的产品门类越来越全，变频器、伺服、PLC 与 HMI 等都已有领先竞争力，机器人与视觉等培育业务也快速发

4、展。通过更多产品门类、更全行业解决方案配合，公司不断深挖下游结构性机会与国产替代机会；同时，公司已经建成有力的全国经销系统。过去公司通用自动化业务持续大幅跑赢行业，市占率持续提升，品牌影响逐步形成，通用自动化业务的总体竞争优势已难以撼动。新能源车业务快速放量，乘用车电驱实现盈利。新能源车业务快速放量，乘用车电驱实现盈利。2023 年公司新能源车业务营收 94 亿元，同比增 80%，24Q1 营收 23 亿元，同比增 154.4%，远超下游行业增速。电车驱动业务投入大、周期长、迭代快，且部分下游主机厂也直接参与该市场，因此过去很长时间该行业都难以盈利。但公司在车规级产品升级及模块化优化后，伴随主

5、力客户逐步放量，2023 年已实现盈利。随着未来营收规模进一步扩大及优质大客户再突破，公司新能源车业务规模效益应该会进一步体现。如果未来其车规级新产品储备能跟上，其电车业务有望逐步成长为有相当规模的业务部门。加大国际化业务培育。加大国际化业务培育。公司积极布局海外市场，海外团队已超过 400 人，经销商超过百家，在多个行业取得突破。投资建议：投资建议：公司内生增长动力强劲，新能源业务有望迎来拐点，考虑到公司新产品布局和结构调整，调整 24-26 年预测 EPS 至 2.17、2.70、3.36 元，调整目标价为 71-74 元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：制造业新增投资减少、终端

6、降价压力传导、原材料价格上涨压力 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)23008 30420 38579 49293 62973 同比增长 28%32%27%28%28%营业利润(百万元)4470 5001 6132 7626 9506 同比增长 17%12%23%24%25%归母净利润(百万元)4320 4742 5810 7220 8996 同比增长 21%10%23%24%25%每股收益(元)1.61 1.77 2.17 2.70 3.36 PE 39.0 35.5 29.0 23.3 18.7 PB

7、 8.5 6.9 5.6 4.6 3.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）2677 已上市流通股（百万股）2337 总市值（十亿元）168.5 流通市值（十亿元）147.1 每股净资产（MRQ）9.5 ROE（TTM）19.0 资产负债率 49.0%主要股东 香港中央结算有限公司 主要股东持股比例 21.56%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-1 -3 -1 相对表现-3 -3 10 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、汇川技术（300124）三季度业绩稳健增长，新能源车和工业机器人业务发展势头良好2023-10-30 2、汇川技术

8、（300124）业绩稳健增长、经营韧性强，新能源车业务快速增长2023-08-25 3、汇川技术（300124）三季报业绩符合预期，工控自动化和新能源车业务表现稳健2022-11-02 游家训游家训 S01 董振振董振振 研究助理 汇川技术（汇川技术（300124.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 1、2023 年年报分析年年报分析 公司公告公司公告:2023全年实现营业收入304.20亿元，同比+32.21%，归上净利润47.42亿元，同比+9.77%，扣非归上净利润 40.71 亿元，同比+20.12%；2023Q4 实现营业收入 102.99 亿元，同

9、比+52.18%，归上净利润 14.22 亿元，同比+15.19%，扣非上母净利润为 10.25 亿元，同比+55.54%。公司一季度营收 64.92 亿元，同比+35.78%，归上净利润 8.11 亿元，同比+8.56%，扣非归上净利润 7.92 亿元，同比+26.67%。2024 年一季度毛利率 34.63%，同比-1.88pct，环比-0.35pct.一季度业绩处于预告中值。分业务估算与分析。分业务估算与分析。2023 年公司通用自动化业务实现收入约 150 亿元，同比增长 24%，其中通用变频器实现营收 52 亿元，通用伺服业务实现营收 60 亿元，PLC&HMI 实现营收 16 亿元

10、，工业机器人实现营收 8 亿元。新能源车业务实现营收 94 亿元，同比增长 80%；智慧电梯业务实现营收 53 亿元，同比增长 3%；轨道交通业务实现营收 5.5 亿元，同比增长 20%。2024年一季度通用自动化业务营收32亿元，同口径（含机器人）下同比+12.56%，其中通用变频营收 9 亿元，同比+1.7%，通用伺服营收 13 亿元，同比+3.2%，PLC&HMI 营收 3 亿元，同比-11.8%，工业机器人营收 2.4 亿元，同比+76.5%。一季度新能源车营收 23 亿元，同比+154.4%，智慧电梯营收 9 亿元，同比-2.3%，轨道交通营收 0.34 亿元，同比+30.8%盈利能

11、力分析盈利能力分析。2023 年公司销售毛利率达 33.55%，由于低毛利的新能源车业务快速放量，带动公司毛利率下降 1.46pct。销售、管理、研发和财务费用为 6.39%、4.27%、8.63%和 0%，较 22 年同比变动 0.91、-0.48、-1.06 和-0.54pct，合计同比下降 1.17pct，公司经营效率持续改善。2024 年一季度公司毛利率 34.63%，同比-1.88pct，环比+5.44pct，毛利率波动预计主要系新能源车业务占比提升导致。销售、管理、研发和财务费用合计为23.60%，同比-1.7pct，环比+6.32pct。费用率波动主要由一季度研发费用投入占比较高

12、导致。公司现金流健康，赊销比 24.47%，同比降低 11.45pct，带息负债水平较低，报表健康。23 年 ROE 仍在 21%以上，好的周转和强劲的盈利回报，是公司优秀产品能力与不断升级管理水平的体现。表表 1：业务摘要：业务摘要（人民币，百万）（人民币，百万）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 同比变化同比变化营业收入 5874.36 7390.37 11511.32 17943.26 23008.31 30419.93 32.21 营业成本 3418.18 4608.08 7026.58 11516.17 14953.21 2

13、0214.70 35.19 毛利润 2456.18 2782.29 4484.74 6427.09 8055.10 10205.23 26.69 销售税金 45.67 46.08 59.01 102.11 124.48 197.21 58.43 毛利润（扣除销售税金）2410.50 2736.21 4425.73 6324.97 7930.62 10008.02 26.19 销售费用 504.46 626.93 871.39 1050.43 1258.15 1943.20 54.45 管理费用 292.23 423.38 580.27 866.07 1093.19 1298.76 18.80

14、研发费用 711.81 855.56 1023.23 1685.46 2229.27 2624.15 17.71 经营利润 902.00 830.34 1950.84 2723.01 3350.02 4141.91 23.64 资产和信用减值损失(35.04)(91.37)(161.69)(245.07)(350.06)(553.56)58.13 财务费用(12.79)52.86 (55.17)(67.45)125.22 0.77 (99.39)投资收益 57.54 76.26 153.32 434.42 591.10 420.47 (28.87)bUfYdXcW8X8XaYdX9PaO9Ps

15、QrRtRsOkPrRnQiNmMwPaQrQrQxNoMnPMYnPqQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告（人民币，百万）（人民币，百万）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 同比变化同比变化资产处置收益(2.20)(1.91)(2.73)(1.87)0.02 0.22 843.51 公允价值变动净收益 2.75 10.92 (31.36)254.88 367.67 263.24 (28.41)其他收益 344.86 275.94 384.05 588.96 636.09 729.25 14.65 营业外收入 10.37 12

16、.71 21.06 18.36 14.48 24.96 72.32 营业外支出 9.41 4.24 25.12 20.98 7.50 25.48 239.87 利润总额 1283.66 1055.79 2343.53 3819.17 4476.62 5000.24 11.70 所得税 74.94 45.65 161.84 138.24 152.13 224.67 47.69 税后净利润 1208.72 1010.14 2181.70 3680.92 4324.49 4775.57 10.43 少数股东损益 41.82 58.20 81.56 107.52 4.73 33.71 612.54 归

17、母净利润 1166.90 951.94 2100.14 3573.40 4319.76 4741.86 9.77 非经常性损益 115.70 141.28 187.05 655.07 930.63 670.69 (27.93)扣非归母净利润 1051.20 810.66 1913.09 2918.33 3389.13 4071.18 20.12 主要比率 百分点变化毛利率 41.81 37.65 38.96 35.82 35.01 33.55 (1.46)销售费用率 8.59 8.48 7.57 5.85 5.47 6.39 0.92 管理费用率 4.97 5.73 5.04 4.83 4.7

18、5 4.27 (0.48)研发费用率 12.12 11.58 8.89 9.39 9.69 8.63 (1.06)财务费用率(0.22)0.72 (0.48)(0.38)0.54 0.00 (0.54)经营利润率 15.35 11.24 16.95 15.18 14.56 13.62 (0.94)所得税率 6.11 4.66 7.39 4.08 3.92 4.91 0.99 净利率 20.58 13.67 18.95 20.51 18.80 15.70 (3.10)扣非净利率 17.89 10.97 16.62 16.26 14.73 13.38 (1.35)资料来源：公司公告、招商证券 表表

19、 2：单季度业绩摘要：单季度业绩摘要 百万元百万元 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23Q4同比同比（%）23Q4环比环比（%）24Q1 同同比（比（%）24Q1 环比环比（%）营业收入 4781.73 7669.16 7670.32 10298.72 6492.40 52.18 34.27 35.78 (36.96)营业成本 3035.76 4898.89 4987.03 7293.02 4243.77 60.17 46.24 39.79 (41.81)毛利润 1745.97 2770.27 2683.28 3005.70 2248.63 35.76 12.02 28.79

20、 (25.19)销售费用 324.71 427.02 397.35 794.12 422.78 85.48 99.85 30.20 (46.76)管理费用 288.14 312.91 309.96 387.74 337.81 29.58 25.09 17.24 (12.88)研发费用 625.80 669.37 736.33 592.65 786.18 (5.76)(19.51)25.63 32.65 财务费用(29.12)13.82 11.01 5.05 (14.53)437.71 (54.11)(50.11)(387.41)所得税(21.54)33.59 58.12 154.50 (2.1

21、7)39.79 165.82 (89.93)(101.40)归母净利润 747.15 1329.77 1242.44 1422.50 811.14 15.19 14.49 8.56 (42.98)非经常性损122.26 87.24 63.69 397.50 19.58 (30.95)524.09 (83.98)(95.07)扣非归母净624.89 1242.53 1178.75 1025.00 791.56 55.48 (13.04)26.67 (22.77)百分点同百分点环百分点百分点环比变毛利率 36.51 36.12 34.98 29.19 34.63 (3.53)(5.80)(1.88

22、)5.45 销售费用率 6.79 5.57 5.18 7.71 6.51 1.38 2.53 (0.28)(1.20)管理费用率 6.03 4.08 4.04 3.76 5.20 (0.66)(0.28)(0.82)1.44 研发费用率 13.09 8.73 9.60 5.75 12.11 (3.54)(3.85)(0.98)6.35 财务费用率(0.61)0.18 0.14 0.05 (0.22)0.04 (0.09)0.39 (0.27)所得税率(3.13)2.66 4.30 12.13 (0.27)(3.35)7.83 2.86 (12.40)净利率 15.63 17.34 16.20

23、13.81 12.49 (4.44)(2.39)(3.13)(1.32)扣非净利率 13.07 16.20 15.37 9.95 12.19 0.21 (5.42)(0.88)2.24 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：公司经营情况：公司经营情况 公司经营情况公司经营情况 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百分点变百分点变赊销比 58.12 34.30 27.46 25.84 35.92 24.47 (11.45)敬请阅读末页的重要说明 4 公司点评报告 公司经营情况公司经营情况 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百分点变百分点变存货营

24、收比 21.51 23.13 21.02 23.49 23.83 130.66 106.83 销售商品、劳务获现金(百万4719.50 7034.80 8865.53 13390.19 17510.24 22208.04 125.83 销售商品、劳务获现金/营收 80.34 95.19 77.02 74.63 76.10 73.00 (3.10)经营性现金流净额（百万元）471.29 1361.18 1467.35 1766.02 3200.83 3369.92 5.28 经营现金流净额/税后净利润 40.39 142.99 69.87 49.42 74.10 71.07 (3.03)资料来源

25、：公司公告、招商证券 表表 4：负债情况：负债情况 负债情况负债情况 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百分点变百分点变负债率%36.74 39.97 40.93 40.19 48.71 48.93 0.22 短期借款（百万元）574.61 1263.95 331.09 404.59 2073.82 804.27 (61.22)一年内到期的非流动负债（百10.00 10.19 82.29 843.97 1028.54 1076.29 4.64 长期借款（百万元）90.00 471.78 1423.54 597.01 1796.43 2345.23 30.55 应付债券

26、（百万元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期应付款（百万元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在手现金（百万元）515.76 1751.90 3041.21 3950.96 7437.89 8486.87 14.10 资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：固定资产和在建工程：固定资产和在建工程 百万元百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比变化同比变化固定资产 884.77 1,278.75 1,350.65 2,156.46 2,944.16 4,718.70 60.27 在建工程 167.81 364

27、.46 611.55 679.71 1,747.94 1,967.69 12.57 资料来源：公司公告、招商证券 表表 6：资产回报率情况：资产回报率情况 杜邦分析杜邦分析 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百分点变化百分点变化归上净利率(%)19.86 12.88 18.24 19.92 18.77 15.59(3.19)总资产周转率(%)0.61 0.59 0.69 0.78 0.69 0.69(0.00)权益乘数 1.66 1.70 1.74 1.73 1.86 1.99 0.13 ROE(%)20.00 12.81 21.81 26.95 24.20 21.4

28、1(2.79)ROA(%)12.48 8.01 13.01 16.02 13.00 10.83(2.17)ROIC(%)18.03 11.77 18.59 23.51 19.99 17.50(2.48)资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：业务拆分：业务拆分 收入（亿元）收入（亿元）2020 2021 2022 2023 2024Q1 通用自动化 54.83 93.44 121.11 150 32 新能源车 11.02 29.92 50.88 94 23 智慧电梯 43.44 49.67 51.62 53 9 轨道交通 3.52 5.26 4.64 5.5 0.34 资料来源：公司公告、招商

29、证券 注：通用自动化采用 2023 年口径，2020-2022 年合并工业机器人类 2、公司通用自动化逆势增长、公司通用自动化逆势增长 自动化业务逆势增长。自动化业务逆势增长。2023 年公司通用自动化业务实现营业收入约 150 亿元，同比增长 24%。其中 Q1 实现营收 28.43 亿元，同比增长 10.5%，Q2 实现营收41.48 亿元，同比增长 24.5%，Q3 实现营收 36.69 亿元，同比增长 30.0%，Q4实现营收 44.76 亿元，同比增长 35.6%。2024 年 Q1 实现营收 32 亿元，同比增长 12.6%。公司通过多品牌综合解决方案的优势深挖下游行业结构性增长的

30、机会，敬请阅读末页的重要说明 5 公司点评报告 通用自动化业务大幅跑赢行业增速，市占率持续提升。表表 8：公司通用自动化收入估算：公司通用自动化收入估算 2021 2022 2023 2024Q1 通用自动化 收入（亿元）93.44 121.11 150.38 32 同比（%）-24.17 18.21 其中：通用变频器 收入（亿元）31.45 43.29 52 9 同比（%）37.65 20.12 1.69 其中：通用伺服 收入（亿元）37.69 49.89 60 13 同比（%）32.37 20.26 3.17 其中：PLC&HMI 收入（亿元）7.03 13.13 16 3 同比（%）86

31、.77 21.86 -11.76 其中：工业机器人 收入（亿元）3.62 5.61 8 2.4 同比（%）54.96 42.60 76.47 资料来源：公司公告、招商证券 注：2023 年通用自动化口径调整：工业机器人、其它类储能和电源业务并入通用自动化类，2021、2022 年数据采用调整后口径 表表 9：公司通用业务收入估算：公司通用业务收入估算 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024 收入（亿元）Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 通用自动化 19.71 24.93 23.15 22.7 25.72 33.32 28

32、.22 33 27.07 41.48 36.69 44.76 32 通用变频器 6.67 8.74 7.93 8.11 8.69 10.5 11.44 12.66 8.85 13.36 12.19 17.6 9 通用伺服 8.05 10.98 10.22 8.44 11.03 12.2 13.15 13.51 12.6 16.37 15.26 15.77 13 PLC&HMI 1.35 1.88 2.08 1.72 2.45 4.26 3.08 3.34 3.4 4.45 4.11 4.04 3 工业机器人 0.67 1.25 0.97 0.73 1.05 1.61 1.37 1.58 1.3

33、6 2.1 2.04 2.5 2.4 同比增速（%）通用自动化 174.5 68.6 75.5 15.4 30.5 33.7 21.9 45.4 10.5 24.5 30.0 35.6 12.6 通用变频器 134.9 37.4 45.2 23.4 30.3 20.1 44.3 56.1 1.8 27.2 6.6 39.0 1.7 通用伺服 193.8 102.2 116.1 52.6 37.0 11.1 28.7 60.1 14.2 34.2 16.0 16.7 3.2 PLC&HMI 70.9 24.5 131.1 67.0 81.5 126.6 48.1 94.2 38.8 4.5 33

34、.4 21.0 (11.8)工业机器人 139.3 145.1 136.6 52.1 56.7 28.8 41.2 116.4 29.5 30.4 48.9 58.2 76.5 资料来源：公司公告、招商证券 注：通用自动化季度拆分按 2023 年口径合并工业机器人类，原始口径有所调整 图图 1 自动化市场规模（百万人民币）自动化市场规模（百万人民币）图图 2 中国自动化市场内外资变化趋势中国自动化市场内外资变化趋势 资料来源：睿工业、招商证券 资料来源：M DTATA、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司点评报告 图图 3 伺服系统中国市场竞争格局伺服系统中国市场竞争格局 图图 4 低压

35、变频中国市场竞争格局低压变频中国市场竞争格局 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 5 中高压变频中国市场竞争格局中高压变频中国市场竞争格局 图图 6 小型小型 PLC 中国市场竞争格局中国市场竞争格局 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3、电动车驱动业务实现盈利、电动车驱动业务实现盈利 2023 年公司新能源车业务实现营收 94 亿元，同比增长 80%。2024Q1 营收 23亿元，同比增长 154.4%，远超下游行业增速。公司乘用车第四代产品如动力总成、单电机控制器、混动双电机控制器和电源产品均进入到量产阶段，第五代动力总成将启动研发。

36、公司保持预研一代、开发一代、量产一代的节奏，不断保持新能源汽车业务的领先优势。根据 NE 时代统计，2023 年公司电机、电控和电驱系统出货量市占率分别为 3.8%、10.2%和 5%，分别位于三方供应商的第二、第一和第二位。公司新能源乘用车业务在 2023 年开始实现盈利，随着营收规模的扩大以及下游客户的持续放量，公司新能源车业务盈利的拐点有望到来。表表 10：汇川动力财务数据：汇川动力财务数据 百万元百万元 2023 2022 2021 2020*收入 9,386.7 5,005.0 2,922.8 491.1 净利润 260.6 (203.5)(119.5)(23.5)归母所有者权益 3

37、,953.8 3,152.3 1,381.1 171.3 资料来源：公司公告、招商证券 备注：2021 年 4 月起对新能源汽车业务相关的资产、负债等进行内部重组，2021 年之前的口径有差异。28.2%10.4%8.4%6.1%46.9%汇川技术西门子安川三菱其他17.8%17.0%15.0%50.2%ABB汇川技术西门子其他15.9%13.0%9.7%7.9%53.5%汇川技术施耐德ABB西门子其他38.8%15.3%8.8%37.1%西门子汇川技术三菱其他 敬请阅读末页的重要说明 7 公司点评报告 图图 7 2023 年电机企业出货年电机企业出货 图图 8 2023 年电控企业出货年电控

38、企业出货 资料来源：NE 时代、招商证券 资料来源：NE 时代、招商证券 图图 9 2023 年电驱系统出货年电驱系统出货 资料来源：NE 时代、招商证券 4、公司综合优势更明显、公司综合优势更明显 通用自动化优势已经形成。通用自动化优势已经形成。公司通用自动化业务的产品门类越来越全，变频器、伺服、PLC 与 HMI 等都已有领先竞争力，机器人等培育业务也快速发展，其余产例如气动器件、高性能电机与丝杠也有一定体量。通过更多产品门类、更全行业解决方案配合，公司不断深挖下游结构性机会与国产替代机会。图图 10 公司通用产品布局公司通用产品布局 图图 11 公司通用产品国内市占率情况公司通用产品国内

39、市占率情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 通用自动化下游分散，一般采用经销为主、直销辅助的销售体系。公司很早就形成了区域销售、行业销售的矩阵结构，很好的兼顾了销售覆盖对分散下游广泛触达，以及立足标杆行业大客户跟进行业迭代的问题。公司宽大、敏捷、高效率的32.6%8.5%7.2%4.5%3.8%3.8%3.3%3.3%3.1%3.0%27%弗迪动力特斯拉联合电子蜂巢电驱动蔚来驱动科技汇川联合动力方正电机尼得科双林汽车中车电驱其它32.7%10.2%8.5%5.9%4.6%4.0%3.9%3.2%3.0%2.9%21%弗迪动力汇川联合动力特斯拉联合电子中车电驱英博尔蔚

40、来驱动科技阳光电动力尼得科华为数字能源其它27.6%12.9%7.8%5.9%5.0%4.5%4.5%3.9%3.7%2.9%21%弗迪动力特斯拉联合电子蔚来驱动科技汇川联合动力中车电驱尼得科威睿电动华为数字能源大众变速器其它 敬请阅读末页的重要说明 8 公司点评报告 销售体系也是其重要的竞争力。电梯、轨交业务稳健发展电梯、轨交业务稳健发展。公司在发展通用自动化业务的同时，也深入终端跟紧标杆下游大公司迭代，并选择部分下游比较集中、体量大、know-how 深厚的行业做终端产品。公司通过内生发展培育了电梯电气系统、电动车电气系统两大终端业务，还通过并购整合拓展了轨道交通牵引系统。图图 12 公司

41、主要业务及其在产业链的分布公司主要业务及其在产业链的分布 资料来源：招商证券 积极布局海外市场积极布局海外市场。海外团队超过 400 人，经销商超过百家，在欧美以及东南亚、印度等区域不断推进销售、研发、供应链、制造和服务的本土化。公司将电梯、注塑机、空调等行业成熟解决方案推向海外，同时跟随国内客户出海配套，形成了“行业线出海”和“借船出海”相结合的方式。平台架构形成，综合优势更强。平台架构形成，综合优势更强。公司通用+专用架构的平台搭建和形成后，综合竞争力更强。在通用自动化体系内，更多产品门类意味着公司经销体系效率更高，更好的产品协同也意味着客户粘性提升。而有强大的通用自动化平台支撑，公司专用

42、领域的定制能力与成本、响应效率也更高。中国自动化行业上一个阶段的典型模式，是选择细分领域做定制的方式，综合成本、定制、响应多维度优势上实现局部突破，这一模式下，众多本土自动化公司崛起。但行业竞争日益激烈，单一产品或简单解决方案的公司，要突破新领域和新的细分市场实现新增长的难度越来越大，一方面是新的行业机会在减少，二是这些领域往往已经有类似的本土专业公司，在这些领域，know-how 超越这些公司难度大。未来国内自动化行业的机会，大概率是进一步向优势的大公司和平台公司倾斜，一方面是这些公司产品能力与经营能力往往更强，更重要的是，这些企业现有的产品与渠道积累，能给新业务带来较大的协同与助力。敬请阅

43、读末页的重要说明 9 公司点评报告 图图 13 公司业务架构与发展历程公司业务架构与发展历程 图图 14 国内自动化发展梳理（右以变频器为例）国内自动化发展梳理（右以变频器为例）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：各公司官网资料，招商证券 公司在历史发展中形成了好的经营管理体系，但现有业务兼具通用、专用两大门类，分别是分销和直销两个差异大的业务模式，管理难度很大。不过公司一直重视管理组织的优化，专业业务沉淀在子公司层面，并且很重视员工激励，上市后共推出 6 期员工激励，基本每 2-3 年一次，有效的激励体系，保障了公司的凝聚力和整体积极性。表表 11：人员构成：人员构成 人员构成（人员构成

44、（%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 生产人员 45.5 45.2 41.1 43.9 39.4 43.5 49.0 48.5 49.0 48.9 销售人员 18.6 18.6 19.3 17.8 17.8 14.2 12.5 12.8 13.9 13.7 研发人员 23.5 23.8 28.5 25.6 25.8 22.4 19.5 21.0 23.7 23.1 财务人员 2.2 2.2 1.7 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 人力及行政人员 5.5 5.8 5.4 4.6 4.8 4.5 3.9 4

45、.3 4.5 4.0 其他人员 3.7 4.4 4.0 6.7 10.7 13.9 13.0 11.8 7.5 8.8 学历构成(%）博士 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 0.2 0.2 0.3 0.2 硕士 10.2 11.9 13.4 14.5 16.5 11.8 10.1 10.1 12.4 13.9 本科 31.1 30.8 35.8 28.9 32.4 26.3 25.1 29.0 31.1 31.4 大专及以下 58.4 57.0 50.5 56.1 50.7 61.6 64.6 60.7 56.3 54.5 资料来源：公司公告、招商证券 表表 12：人均薪酬：人均

46、薪酬 薪酬情况薪酬情况 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比变化同比变化期初应付职工薪酬（百万元）247.22 280.08 349.70 549.16 873.89 1013.93 16.03 期末应付职工薪酬（百万元）280.08 349.70 549.16 873.89 1013.93 1223.09 20.63 支付给职工以及为职工支付1211.29 1498.06 1869.07 2805.30 3962.80 4856.49 22.55 年度薪酬总额（百万元）1244.15 1567.68 2068.53 3130.02 4102.85 5065.65

47、23.47 员工总数（人）7769.00 11216.00 12866.00 16938.00 20256.00 23685.00 16.93 人均薪酬（万元）16.01 13.98 16.08 18.48 20.25 21.39 5.59 人均产值（万元）75.61 65.89 89.47 105.93 113.59 128.44 13.07 人均创造利润（万元）15.02 8.49 16.32 21.10 21.33 20.02 (6.12)资料来源：公司公告、招商证券 表表 13：研发支出：研发支出 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比变化同比变化研发费用（百

48、万元）711.81 855.56 1,023.23 1,685.46 2,229.27 2,624.15 17.71 研发人员（人）2,006 2,512 2,513 3,560 4,793 5,482 14.38 敬请阅读末页的重要说明 10 公司点评报告 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比变化同比变化 百分点变化（%）研发人员占比 25.82%22.40%19.53%21.02%23.66%23.15%(0.01)研发支出占营收比例 12.12%11.58%8.89%9.39%9.69%8.63%(0.01)资料来源：公司公告、招商证券 表表 14：公司历次股

49、权激励：公司历次股权激励 首次授予首次授予日期日期 行权条件行权条件 人员类别人员类别 占股本比例占股本比例 第一期股权激励 2013年10月 以 2012 年净利润为基数，2013-2015 年净利润年复合增长率分别不低于 13.00%、14.98%、16.63%；2013-2015 年加权平均净资产收益率分别不低于 11.40%、11.80%、12.60%。中高层管理人员及核心技术（业务）人员 227名 3.48%第二期股权激励 2015 年 5月 以 2014 年业绩为基数，2015 年净利润增长率不低于 10%；以 2014 年业绩为基数，2016 年净利润增长率不低于 20%；以 2

50、014 年业绩为基数，2017 年净利润增长率不低于 30%。中层管理人员及核心技术（业务）人员 174 名 0.59%第三期股权激励 2016年12月 以 2015 年业绩为基数，2016 年净利润增长率不低于 10%；以 2015 年业绩为基数，2017 年净利润增长率不低于 20%；以 2015 年业绩为基数，2018 年净利润增长率不低于 35%；以 2015 年业绩为基数，2019 年净利润增长率不低于 45%。部分董事及高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员 652 人 3.54%第四期股权激励 2019 年 1月 2019 年度实现净利润不低于 110,414.53 万元，即以

51、 2017 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 19.00%；2020 年度实现净利润不低于120,617.66 万元，即以 2017 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 30.00%；2021 年度实现净利润不低于 129,895.94 万元，即以 2017年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于部分中层管理人员及核心技术（业务）人员 477名 1.10%第五期股权激励 2021 年 3月 满足两个条件之一：满足两个条件之一：以 2019 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 60%；以 2019 年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于 75

52、%。以 2019 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 85%；以 2019 年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于 100%。以 2019 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 110%；以 2019 年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于 125%。部分中层管理人员及核心技术（业务）人员 212名 0.34%敬请阅读末页的重要说明 11 公司点评报告 首次授予首次授予日期日期 行权条件行权条件 人员类别人员类别 占股本比例占股本比例 第六期股权激励 2022 年 8月 满足两个条件之一：满足两个条件之一：以 2021 年营业收入为基数，2022 年营

53、业收入增长率不低于 25%；以 2021 年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于 12%。以 2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 55%；以 2021 年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于 27%。以 2021 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 85%；以 2021 年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于 46%。以 2021 年营业收入为基数，2025 年营业收入增长率不低于 115%；以 2021 年净利润为基数，2025年净利润增长率不低于 64%。中层管理人员、核心技术（业务）骨干共 837人 0.48%资料来源：公司公告

54、、招商证券 5、自动化行业逐步触底，电驱行业格局可能进一步分化、自动化行业逐步触底，电驱行业格局可能进一步分化 自动化行业触底，国产化率还有空间自动化行业触底，国产化率还有空间。本轮工控自动化行业于 2020 年复苏，一直持续至 2021 年上半年，2021 年下半年以来行业增速有所回落。自 2023 年下半年以来，行业进入磨底阶段。自动化下游分散、市场化，技术上过去近 40 年没有大的颠覆和变革，作为应用端的创新，国内企业的在应用相关的 know-how 学习完成之后，竞争力已经上了大台阶。根据 M DTATA 数据，中国自动化市场外资品牌市占率逐年缩小，但至2023 年仍然占据 63%的市

55、场份额，自动化国产替代的空间依然广阔。表表 15：安川订单增速：安川订单增速 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023 2023 2023 2024 单位：%7-9 月 10-12月 1-3 月 4-6 月 7-9 月 10-12月 1-3 月 4-6 月 7-9 月 10-12月 1-3 月 合计 YoY 59.00 45.00 32.00 21.00 21.00 9.00 (17.00)(18.00)(25.00)(18.00)(13.00)QoQ(1.00)4.00 7.00 10.00 (1.00)(6.00)(19.00)8.00 (9.00)3

56、.00 (14.00)地区 YoY 日本 44.00 57.00 30.00 20.00 17.00 (15.00)(25.00)(23.00)(31.00)(26.00)(11.00)美国 87.00 78.00 74.00 45.00 48.00 27.00 (6.00)(19.00)(30.00)(12.00)(23.00)欧洲 96.00 40.00 43.00 6.00 (15.00)15.00 (13.00)(13.00)(2.00)(21.00)(28.00)中国 48.00 20.00 21.00 10.00 12.00 37.00 (28.00)(27.00)(26.00)(

57、41.00)3.00 亚洲其46.00 29.00 (1.00)34.00 64.00 (6.00)(2.00)10.00 (20.00)72.00 (2.00)QoQ 日本 13.00 15.00 (4.00)(5.00)11.00 (16.00)(15.00)(3.00)0.00 (10.00)2.00 美国 5.00 2.00 23.00 10.00 8.00 (13.00)(9.00)(6.00)(7.00)10.00 (19.00)欧洲(4.00)4.00 10.00 (4.00)(23.00)41.00 (16.00)(4.00)(13.00)14.00 (24.00)中国(15.

58、00)(11.00)8.00 35.00 (14.00)10.00 (43.00)37.00 (12.00)(13.00)(1.00)亚洲其(6.00)8.00 9.00 22.00 15.00 (39.00)14.00 37.00 (16.00)31.00 (35.00)资料来源：公司公告、招商证券 表表 16：发那科订单增速：发那科订单增速 环比：环比：%2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 日本国内 10.50 4.40 8.60 (4.70)(3.30)10.80 (32

59、.20)7.30 (6.70)22.10 (27.80)美洲 4.40 (6.70)17.90 12.40 18.80 3.60 (16.10)12.10 (23.50)(4.80)8.40 敬请阅读末页的重要说明 12 公司点评报告 环比：环比：%2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 欧洲 27.50 0.80 19.50 (18.00)16.50 (18.70)25.10 (18.20)12.80 (22.30)26.50 中国 1.50 (22.00)(0.60)23.60

60、 (11.20)(14.50)(1.30)18.50 (41.40)(4.80)(3.70)亚洲(除中国）10.50 (7.60)(13.60)0.60 2.80 (13.90)(15.00)(6.00)29.80 (6.50)(20.00)合计 8.40 (9.20)5.90 4.40 3.90 (7.30)(7.60)3.20 (14.40)(4.10)(2.10)同比：%日本国内 67.8 78.3 54.0 19.4 4.6 10.9 (30.7)(22.0)(24.9)(17.1)(11.6)美洲 72.4 32.5 11.6 29.2 47.0 63.2 16.1 15.8 (25

61、.6)(31.7)(11.6)欧洲 112.1 84.1 73.3 26.0 15.3 (7.0)(2.7)(3.0)(7.6)(11.6)(10.7)亚洲 137.1 66.0 7.1 (5.6)(15.8)(13.2)(13.5)(16.9)(31.1)(23.8)(27.6)其中：中国 106.8 37.2 (4.8)(2.8)(15.0)(6.8)(7.4)(11.2)(41.7)(34.5)(36.1)其他 133.3 11.1 15.4 (20.0)57.1 10.0 80.0 (58.3)(40.9)163.6 (3.7)总计 106.9 62.4 24.0 8.8 4.2 6.

62、5 (7.1)(8.1)(24.7)(22.1)(17.5)资料来源：公司公告、招商证券 电驱动格局会加速分化电驱动格局会加速分化。电驱动是少数在电动车大发展中没有实现盈利的环节，无论是国内还是国外的电驱公司均未能实现盈利，主要因素包括：a)整车厂参与自制电驱。整车厂参与自制电驱。在电动化初期，产业链尚不成熟，电动车初创企业被迫自制电驱等零部件。随着电动化的进行，传统主机厂倾向于自制取代了发动机变速箱的电驱动系统以掌握电动车核心技术。整车厂自制电驱动挤压了第三方电驱供应商约一半的市场空间。b)电驱定制化程度高，需要客户放量才能摊低成本。电驱定制化程度高，需要客户放量才能摊低成本。不同整车厂对车

63、型的规划和定位不同，即使是同级别车型，电驱动系统的功率、扭矩等参数也不尽相同。电驱动是一个偏定制化而非标准化产品，定制过程中的模具费、开发费和测试费用较高。根据 Marklines 数据，2023 年 50%的电动车型销量少于 1 万台，多数电车型未能放量，电驱动的定制化成本难以有效分摊。c)电驱过去迭代较多，技术红利期短。电驱过去迭代较多，技术红利期短。近年来电驱动技术变化较快，从 2018 年开始兴起的三合一，到 2022 年开始普及的多合一方案；从圆线电机到 2021 年快速普及的扁线电机，扁线又分为 Hair-pin、X-pin、连续波绕等不同方案；从 IGBT功率模块到 2023 年

64、快速普及的 SiC 功率模块等。电驱企业每隔 2-3 年便需要更新一代电驱平台，技术进步快，技术红利期较短。这可能导致产线更新频率快、研发投入居高不下等问题，侵蚀了电驱产业利润。图图 15 电驱动主机厂自制占比电驱动主机厂自制占比 资料来源：NE 时代新能源、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司点评报告 表表 17：各主机厂电驱系统来源：各主机厂电驱系统来源 电驱来源电驱来源 整车厂整车厂 全系自制 比亚迪、特斯拉、蔚来、小鹏、零跑 外购系统 上汽通用五菱、奇瑞、合众 自制和外购并存 吉利、长安、长城 外购与合资 广汽、一汽、理想 资料来源：NE 时代新能源、招商证券 表表 18：不同

65、车型电驱系统功率：不同车型电驱系统功率 电机功率电机功率 电机扭矩电机扭矩 别克微蓝 6 130 265 ID 3 125 310 ID 4 125 310 AION S 100 225 AION Y 100 176 秦 EV 100 180 零跑 C01 200 360 哪吒 U 120 210 特斯拉 Model3 194 340 极氪 001 310 440 比亚迪汉 150 310 小鹏 P7 196 390 蔚来 ET5 210 420 资料来源：汽车之家、招商证券 图图 16 2023 年新能源车型销量年新能源车型销量 图图 17 2018 年以来造车新势力运营情况年以来造车新势力

66、运营情况 资料来源：Marklines、招商证券 资料来源：有驾、招商证券 图图 18 电驱集成技术不断发展电驱集成技术不断发展 图图 19：量产车电机转速持续提升：量产车电机转速持续提升 资料来源：精进电动招股说明书、招商证券 资料来源：汽车之家、招商证券 59.2%27.1%7.5%4.5%1.7%1万辆以下1-5万辆5-10万辆10-30万辆30万辆以上27516破产濒临破产正常运营 敬请阅读末页的重要说明 14 公司点评报告 表表 19：电驱动公司研发支出（万元）：电驱动公司研发支出（万元）2019 2020 2021 2022 2023 英搏尔 研发人工费用 2699.40 2496

67、.82 4520.5 8284.48 8629.87 研发人员平均人数 173 233 427 625 653 研发人员平均薪酬 15.60 10.72 10.59 13.26 13.22 汇川技术 研发人工费用 54150.28 67431.14 108796.8 158433.7 175339.2 研发人员平均人数 2512 2513 3560 4793 5482 研发人员平均薪酬 21.56 26.83 30.56 33.06 31.98 精进电动 研发人工费用 6509.02 8326.62 11250.88 7194.95 研发人员平均人数 451 439 515 611 研发人员平

68、均薪酬 14.43 18.97 21.85 11.78 资料来源：公司公告、招商证券 电驱行业格局正在分化，优势公司可能率先盈利。电驱行业格局正在分化，优势公司可能率先盈利。电驱系统具有强定制化的特征，需要主机厂和电驱公司紧密合作，因此一旦进入深度合作，配套关系不易被打破。目前第三方电驱公司和主要主机厂的配套关系已经比较明确，电驱系统一线企业和二线企业的出货量、市场份额等差距较大。我们分析，未来格局应该会进一步分化，在行业迭代减速以后，客户结构较健康的头部电驱公司，应该会恢复到至少比较合理的盈利水平上。图图 20 各公司电驱业务毛利率各公司电驱业务毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 表表 2

69、0：电驱动第三方厂商出货情况（万台）：电驱动第三方厂商出货情况（万台）电驱动电驱动 出货主要客户出货量出货主要客户出货量 客户集中度客户集中度 理想理想 长城长城 埃安埃安 五菱五菱 吉利吉利 华为华为 联合电子 42.7 35 82.0%25.9 9.1 汇川 27.4 24.4 89.1%24.4 中车 24.8 11.1 44.8%11.1 尼得科 24.7 24.1 97.6%20 4.1 华为 20.1 15.5 77.1%6.2 9.3 资料来源：NE 时代新能源、招商证券 表表 21：电机第三方厂商出货情况（万台）：电机第三方厂商出货情况（万台）电机电机 出货量出货量 主要客户出

70、货量主要客户出货量 客户集中度客户集中度 理想理想 长城长城 埃安埃安 五菱五菱 吉利吉利 长安长安 小鹏小鹏 联电 60.2 39.2 65.1%26.4 12.8 蜂巢 37.6 37.5 99.7%23.1 14.4 汇川 31.4 24.4 77.7%24.4 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200222023汇川英搏尔上海电驱动精进电动 敬请阅读末页的重要说明 15 公司点评报告 电机电机 出货量出货量 主要客户出货量主要客户出货量 客户集中度客户集中度 理想理想 长城长城 埃安埃安 五菱五菱 吉利吉利 长安长安 小鹏小鹏 方正 27.8 2

71、1.8 78.4%15.4 6.4 尼得科 27.2 26.6 97.8%20 6.6 双林 25.7 23.7 92.2%16.3 7.4 中车 24.9 11.1 44.6%11.1 资料来源：NE 时代新能源、招商证券 表表 22：电控第三方厂商出货情况（万台）：电控第三方厂商出货情况（万台）电控电控 出货量出货量 主要客户出货量主要客户出货量 客户集中度客户集中度 理想理想 长城长城 埃安埃安 五菱五菱 吉利吉利 长安长安 小鹏小鹏 汇川 84.8 36.5 43.0%22.4 14.1 联电 49.1 37.5 76.4%25.9 11.6 中车 38 24.4 64.2%11.1

72、13.3 英搏尔 33.1 27.5 83.1%13.2 14.3 阳光 26.7 15.9 59.6%15.9 尼得科 24.7 24.1 97.6%20 4.1 资料来源：NE 时代新能源、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司点评报告 盈利预测盈利预测 公司通用自动化业务在 2023 年保持了 25%的稳健增长，随着大规模设备更新活动的实施以及海外业务的发力，2024 年有望保持 20%以上的增长。公司新能源车业务在 23 年实现同比 78.67%的高速增长，随着公司大客户的放量，有望保持高速增长。表表 23：盈利预测：盈利预测 2021 2022 2023 2024E 2025E

73、 2026E 通用自动化 营收 93.54 120.26 150.38 180.46 225.57 286.47 YOY 28.57%25.05%20.00%25.00%27.00%毛利率 45.02%45.81%44.74%44.00%45.00%46.00%电驱电源 营收 35.18 55.52 99.2 148.80 208.32 281.23 YOY 57.82%78.67%50.00%40.00%35.00%毛利率 21.91%18.97%18.87%19.00%20.00%20.00%电梯系统 营收 49.46 51.62 52.91 53.97 55.59 57.53 YOY 4

74、.37%2.50%2.00%3.00%3.50%毛利率 28.32%26.95%29.12%29.00%29.50%29.50%其他 营收 1.14 2.69 1.7 2.55 3.44 4.48 YOY 135.96%-36.80%50.00%35.00%30.00%毛利率 37.53%38.02%37.62%37.50%37.50%37.50%合计 营收 179.32 230.09 304.19 385.77 492.92 629.71 YOY 28.31%32.20%26.82%27.77%27.75%毛利率 35.83%35.01%33.55%32.22%32.63%32.82%资料来

75、源：招商证券 参考报告：参考报告：1.汇川技术：三季度业绩稳健增长，新能源车和工业机器人业务发展势头良好 20231030 2.汇川技术：业绩稳健增长、经营韧性强，新能源车业务快速增长 20230825 3.汇川技术：三季报业绩符合预期，工控自动化和新能源车业务表现稳健 20221101 4.汇川技术：中报业绩符合预期，新能源车业务持续快速增长 20220823 5.汇川技术：新能源车业务快速增长，自动化业务领先地位稳固 20220430 6.汇川技术：三季报业绩符合预期，新能源车业务继续快速增长 20211102 7.汇川技术：中报业绩亮眼，新能源车和通用自动化业务均快速增长 2021090

76、6 8.汇川技术：业绩大超预期，自动化、电动车业务双双高增长 20210906 9.汇川技术：中报业绩顶格预告上限，自动化行业复苏有望加快 20200818 10.汇川技术：业绩大超预期，自动化业务收入增长、盈利能力迎来双击 20200709 敬请阅读末页的重要说明 17 公司点评报告 11.自动化系列（8）：自动化行业在线复苏，进入新的品牌塑造期 20210408 风险提示风险提示（1）制造业新增投资减少：制造业新增投资减少：自动化行业受宏观经济影响较大，如果经济持续下行，制造业新增投资减少，则可能对自动化行业需求造成影响，进而影响公司订单和业绩。（2）终端降价压力传导：终端降价压力传导：受

77、到终端车企价格战影响，新能源车业务可能面临下游终端降价压力的传导，可能对公司的盈利能力产生不利影响。（3）原材料价格上涨压力：原材料价格上涨压力：大宗商品价格波动，铜铝等原材料供应可能存在不确定性，给公司带来较大成本压力，如果原材料价格上涨，可能会导致公司盈利能力下滑 PE-PB Band 图图 21：汇川技术历史：汇川技术历史 PE Band 图图 22：汇川技术历史：汇川技术历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 20 x25x35x45x55x020406080100120May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(

78、元)6.1x6.8x7.6x8.4x9.1x00708090100May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)敬请阅读末页的重要说明 18 公司点评报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 25913 31247 38181 49579 64394 现金 7438 8487 9328 12966 17846 交易性投资 2008 672 672 672 672 应收票据 1850 3795 4813 6149 7856 应收款项 641

79、5 8795 11154 14252 18207 其它应收款 74 47 60 76 98 存货 5482 6248 8082 10264 13076 其他 2645 3204 4073 5200 6641 非流动资产非流动资产 13299 17710 18887 19884 20727 长期股权投资 2136 2459 2459 2459 2459 固定资产 2944 4719 6232 7528 8637 无形资产商誉 2686 2959 2663 2397 2157 其他 5532 7574 7533 7501 7475 资产总计资产总计 39212 48958 57069 69463

80、85122 流动负债流动负债 16059 19644 22332 27763 34766 短期借款 2074 804 0 0 0 应付账款 9330 12311 15926 20224 25765 预收账款 987 871 1126 1430 1822 其他 3668 5658 5279 6109 7179 长期负债长期负债 3041 4313 4313 4313 4313 长期借款 1796 2345 2345 2345 2345 其他 1244 1968 1968 1968 1968 负债合计负债合计 19100 23957 26644 32076 39078 股本 2659 2677 2

81、677 2677 2677 资本公积金 4569 5433 5433 5433 5433 留存收益 12588 16373 21755 28667 37258 少数股东权益 296 519 560 612 676 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 19816 24482 29864 36776 45368 负债及权益合计负债及权益合计 39212 48958 57069 69463 85122 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 3201 3370 3957 4783 6094 净利润 4324 4

82、776 5852 7272 9060 折旧摊销 461 600 1018 1200 1354 财务费用 154 117 20 48 23 投资收益(591)(420)(1413)(1413)(1413)营运资金变动(1201)(1685)(1532)(2338)(2946)其它 53(17)13 14 16 投资活动现金流投资活动现金流(2741)(454)(788)(788)(788)资本支出(1662)(1509)(2201)(2201)(2201)其他投资(1079)1054 1413 1413 1413 筹资活动现金流筹资活动现金流 2449(323)(2328)(357)(427)借

83、款变动 1607(1748)(1881)0 0 普通股增加 24 18 0 0 0 资本公积增加 359 863 0 0 0 股利分配(158)(106)(428)(308)(404)其他 618 651(20)(48)(23)现金净增加额现金净增加额 2909 2593 841 3638 4879 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 23008 30420 38579 49293 62973 营业成本 14953 20215 26150 33207 42305 营业税金及附加 124 197 250 320 408 营业费

84、用 1258 1943 2464 3149 4023 管理费用 1093 1299 1647 2105 2689 研发费用 2229 2624 3328 4252 5432 财务费用 125 1 20 48 23 资产减值损失(350)(553)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 368 263 263 263 263 其他收益 636 729 729 729 729 投资收益 591 420 420 420 420 营业利润营业利润 4470 5001 6132 7626 9506 营业外收入 14 25 25 25 25 营业外支出 7 25 25 25 25 利润总额利润总额 4

85、477 5000 6132 7625 9506 所得税 152 225 280 353 446 少数股东损益 5 34 41 51 64 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 4320 4742 5810 7220 8996 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 28%32%27%28%28%营业利润 17%12%23%24%25%归母净利润 21%10%23%24%25%获利能力获利能力 毛利率 35.0%33.5%32.2%32.6%32.8%净利率 18.8%15.6%15.1%14

86、.6%14.3%ROE 24.2%21.4%21.4%21.7%21.9%ROIC 20.4%17.5%18.9%20.1%20.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 48.7%48.9%46.7%46.2%45.9%净负债比率 12.5%8.6%4.1%3.4%2.8%流动比率 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 存货周转率 3.1 3.4 3.6 3.6 3.6 应收账款周转率 3.6 2.9 2.7 2.7 2.7 应付账款周转率 1.9 1.9 1.9 1.8 1.

87、8 每股资料每股资料(元元)EPS 1.61 1.77 2.17 2.70 3.36 每股经营净现金 1.20 1.26 1.48 1.79 2.28 每股净资产 7.40 9.14 11.16 13.74 16.95 每股股利 0.04 0.16 0.12 0.15 0.22 估值比率估值比率 PE 39.0 35.5 29.0 23.3 18.7 PB 8.5 6.9 5.6 4.6 3.7 EV/EBITDA 36.5 32.9 24.9 20.1 16.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司点评报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，

88、在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减

89、持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。