1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 05 月 08 日 增持增持（首次）（首次）业务布局全面，直流与配电业务未来可能有弹性业务布局全面，直流与配电业务未来可能有弹性 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：当前股价：26.09 元 公司公司围绕新型电力系统，前瞻围绕新型电力系统，前瞻布局布局输变电、直流、配电、输变电、直流、配电、电表、电表、新能源配套、新能源配套、充换电充换电等等业务板块，并且都有不错的竞争力业务板块，并且都有不错的竞争力。公司公司有望享受有望享受电网投资电网投资建设的红建设的红利利，而公司的高压直流与柔性直流、配网等特色业务板块，未来可能带来业务而公司的高压直流与柔性

2、直流、配网等特色业务板块，未来可能带来业务的弹性的弹性。围绕围绕新型电力系统，业务立体布局新型电力系统，业务立体布局。公司历史积累深厚，产品门类宽，在历史发展中，公司围绕优势的电网侧产品，向源、荷、储延伸，培育“双新”整体解决方案能力。目前，公司大类与涵盖输变电、直流、配电、电表、新能源配套、充换电等业务板块，且都有不错的竞争力。业绩分析。业绩分析。公司 2023 收入、归母净利、扣非净利 170.6、10.05、8.69 亿元，分别同比增长 13.51%、28.03%、21.9%。其中，智能变配电、智能中压供用电业务收入基本持平，新能源及系统集成业务增长 42%，与该业务口径调整有关，智能电

3、表业务增加 13%，直流输电业务增加 3%。公司 23 年净利率同比+0.45pcts，保持良好的现金回款现金流优异，23 年末公司在手净现金近 50 亿元，报表质量高。24 年 Q1 公司收入、归上净利润、扣非净利润28.1、2.37、2.26 亿元，同比下降 15%、增长 47.4%、57.1%，利润增长显著快于收入，主要系公司收入结构改变以及内部降本增效。电网投资稳中有升，电网投资稳中有升，公司经营向好。公司经营向好。行业方面，近几年国内用电量实现了超预期增长，而输配电价总体略有提升，电费池的扩张给与电网投资能力保障，而用电量增长及峰值负荷提升、新能源消纳的长期压力、电动车等新需求涌现，

4、都带来电力设施的长期和客观需求，预计未来电力投资将会保持一定增长。公司在高压输变电、配用电、直流等领域都有较好竞争力，将受益于行业的积极发展。从去年中标看，公司 2023 年在国家电网公司输变电项目变电设备中标增长，市占率保持前十。公司公司直流直流、配电、配电业务业务可能可能有弹性有弹性。直流与柔直是公司早期在培育的优势业务，23 年国网集中招标，公司特高压换流阀市占率 19%，柔直换流阀 18%，市占率居前。如果未来柔性直流、特高压直流建设加速，该业务可能会有弹性。此外，公司珠海许继等子公司在配电领域长期积累，也有一定特色，未来可能受益于配网自动化升级改造。投资建议：投资建议：公司业务布局宽

5、，主力业务有竞争力，行业仍在增长，未来发展可持续，其特色业务可能带来一定弹性。公司去年完成了限制性股票激励并对个别子公司制定超额业绩激励。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：电力电力建设不及预期、公司建设不及预期、公司中标情况中标情况不及预期、不及预期、海外业务进展风险海外业务进展风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)14917 17061 19650 22948 26824 同比增长 24%14%15%17%17%营业利润(百万元)1072 1217 1569 1963 2407 同比增长

6、 16%14%29%25%23%归母净利润(百万元)759 1005 1215 1516 1855 同比增长 5%32%21%25%22%每股收益(元)0.75 0.99 1.19 1.49 1.82 PE 35.0 26.4 21.9 17.5 14.3 PB 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据、招商证券、截至 20240508 基础数据基础数据 总股本（百万股）1019 已上市流通股（百万股）1008 总市值（十亿元）26.6 流通市值（十亿元）26.3 每股净资产（MRQ）10.8 ROE（TTM）10.0 资产负债率 46.5%主要股东 中国电气装备集团有限公司

7、 主要股东持股比例 37.91%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 6 42 16 相对表现 3 41 25 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 游家训游家训 S01 吕昊吕昊 S02 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%Apr-23Aug-23Dec-23许继电气沪深300许继电气许继电气（000400.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、一、公司基本情况介绍公司基本情况介绍 .4 4 1、基本情况.4 2、管理层分析.5 3、业绩分析.6 二、二、公司业务面宽，核心业务有竞

8、争力公司业务面宽，核心业务有竞争力 .1010 1、公司业务面宽，布局立体.10 2、核心业务有竞争力.11 三、三、电网投资稳中有升，电网投资稳中有升，特高压与配网建设都有空间特高压与配网建设都有空间 .1515 1、电网投资稳中有升.15 2、特高压与柔直建设有望有所加快.17 3、配网投资占比可能有所提升.19 4、电表迎来新一轮置换周期.20 盈利预测盈利预测 .2222 风险提示.23 相关报告相关报告 .2323 图表图表目录目录 图 1：公司历史沿革.4 图 2：公司股权结构.4 图 3：2018-2023 年公司主营业务收入（亿元）.10 图 4：2018-2023 毛利率和扣

9、非净利率变化.10 图 5：2022 年国网中标继电保护和变电站监控市占率.11 图 6：2023 年国网中标继电保护和变电站监控市占率.11 图 7：2023 年国网中标特高压直流换流阀市占率.12 图 8：2023 年国网中标特高压柔直换流阀市占率.12 图 9：智能配电系统示意图.13 图 10：全国 GDP 变化情况（亿元）.16 图 11：全社会用电量情况（亿 kWh,%）.16 图 12：电源投资完成额（亿元,%）.16 图 13：电网投资完成额（亿元,%）.16 图 14：新增发电设备容量（万 kW）.16 图 15：新增发电设备容量结构.16 图 16：国内电源装机结构.17

10、图 17：国内发电量结构比例.17 图 18：2014-2023 新能源车销量与渗透率（单位：万辆）.17 0ZjZsWlYiY8XhUaUlVdUnMbRdNaQsQrRoMnRiNpPmRiNqQyR9PmNoPuOnRpRvPrMnR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 19：2014-2023 年我国特高压工程核准情况.18 图 20：2014-2023 年我国特高压工程开工情况.18 图 21：特高压直流换流站设备价值量构成.19 图 22：柔性直流换流站设备价值量构成.19 图 23：国网投资总额与配网占比情况（单位：亿元）.20 图 24：国内电网招标量分批次数据（万只

11、）.20 图 25：国网智能电表历年招标量情况.21 图 26：国网智能电表（含采集设备）历年招标额情况.21 图 27：许继电气历史 PE Band.23 图 28：许继电气历史 PB Band.23 表 1：公司管理团队介绍.5 表 2：业绩摘要.7 表 3：分项业务拆分.8 表 4：负债情况.8 表 5：现金流情况.8 表 6：资产回报率情况.8 表 7：固定资产和在建工程情况.9 表 8：公司主要产品.10 表 9：公司直流业务分析.12 表 10：许继电气 2020-2024 年国网超高压/特高压工程换流阀中标情况.12 表 11：许继电气 2020-2024 年国网超高压/特高压工

12、程中标情况.12 表 12：许继电气智能电表布局.13 表 14：公司人力资源情况.14 表 15：许继电气 2022 年限制性股票激励计划.14 表 16：区域电网输电价格表对比.15 表 17：国家电网“十四五”已有规划特高压工程情况.18 表 18：柔性直流与常规直流特性对比.19 表 19：国网电表招标量统计.20 表 20：盈利预测.22 附：财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司基本情况介绍公司基本情况介绍 1、基本情况基本情况 许继电气股份有限公司前身为 1970 年成立的许昌继电器厂（前身为更早的阿城继电器厂），1996 年改组设立为许继电气股

13、份有限公司。2012 年许继电气与大股东许继集团被整理划转给国家电网公司，2021 年许继集团、平高集团从国家电网剥离，与西电集团战略性重组成立中国电气装备集团有限公司。公司历史积淀深厚，围绕核心的继电保护等产品不断拓展/延伸，形成了目前丰富立体的产品构架，主力业务涵盖输变电、配电、直流、新能源配套、电表、充换电等板块，致力于提供“双新”（新能源大规模接入、新型电力系统）整体解决方案能力。截止 2023 年底，公司实际控制人为国务院国资委，持股 37.91%，其中中国电气装备集团有限公司持有许继电气 37.91%的股份。公司有 20 多家子公司，电表、配电、变压器等等业务，都主要在子公司层面。

14、图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网、招商证券 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 许继电气的前身许昌继电厂成立1970河南省经济体制改革委员会认定许继电气符合公司法的要求，确认其为股份有限公司19971996许昌继电器厂作为独家发起人以定向募集方式改组设立许继电气股份有限公司2005许昌继电厂生产出我国第一代嵌入式系列继电器许继电气股份有限公司在深交所上市20092010公司首次中标特高压直流工程的控制保护系统，打破国外技术垄断。通过两次股权划转国家电网，直接持有公司股权，成为公司实控人20122021向南网能创基金转让子公司珠海许继25%股权

15、，成功打入南网市场许继集团、中国西电集团、平高集团等重组成立中国电气装备集团有限公司2021中国电气装备集团有限公司许继电气股份有限公司国务院国资委50%25%实际控制人37.91%中国国新控股有限责任公司中国诚通控股集团有限公司25%许继德理施尔电气有限公司河南许继继保电气自动化有限公司河南许继电力电子有限公司河南许继电气开关有限公司许继电源有限公司西安许继电力电子技术有限公司许继国际电气发展有限公司中电装备山东电子有限公司许昌许继电动汽车充电服务有限公司许继变压器有限公司北京许继电气有限公司河南许继仪表有限公司哈尔滨电工仪表研究所有限公司许继自动化系统有限公司上海许继电气有限公司成都交大许

16、继电气有限责任公司中南输变电设备成套有限公司珠海许继电气有限公司西电集团财务有限责任公司许景新能源科技有限公司许继换电科技有限公司44%20%100%100%100%100%100%100%100%86.8%79.91%100%100%100%70%5.99%45%100%21.43%78%75%敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 2、管理层分析管理层分析 公司管理人员大部分技术背景深厚，专业性强。子公司分管智能电表、软件开发、城网改造、配电设备等业务，分工清晰。表表 1：公司管理团队介绍公司管理团队介绍 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历学历 背景背景 孙继强 董事长、董事 55 硕士

17、 中共党员，大学学历，硕士学位，高级工程师。历任许昌继电器研究所结构设计室主任，许继电气股份有限公司结构公司总经理，许继电气股份有限公司电气结构及元件事业部总经理，许继电气股份有限公司机械结构公司总经理，许继电气股份有限公司副总经理，许继集团市场部主任、营销服务中心总经理、市场部（营销服务中心）党总支副书记，许继电气股份有限公司总经理，许继集团有限公司党委副书记、总经理。申华香 审计委员会主任委员,独立董事 55 博士 民建会员，会计学博士，中国注册会计师。中国会计学会会员，河南省教育厅学术技术带头人。曾荣获省级奖项二等奖、三等奖及厅局级奖项一等奖等 5 项、河南财经政法大学相关奖项 5 项。

18、曾任河南财经政法大学会计学院财务会计教研室主任、会计学理论与应用研究所所长、会计学院副院长，河南大乘置业有限公司财务顾问，河南同邦置业有限公司财务顾问，河南豫能控股股份有限公司独立董事，河南枫华种业股份有限公司独立董事。胡继晔 战略委员会委员,独立董事 58 博士 中共党员，经济学博士，教授，高级经济师。历任北京市西城区政府研究室干部、中国国际智力技术合作公司高级经济师、中国政法大学法学院副教授。现任中国政法大学商学院金融系教授，博士生导师，南方电网储能股份有限公司独立董事、许继电气股份有限公司独立董事。余明星 董事 46 本科 中共党员，大学学历，学士学位，工程师。2022 年 3 月 30

19、 日至 2022 年 12月 20 日担任宝光股份董事长、非独立董事。曾任陕西宝光集团有限公司党委书记、董事长、总经理，西电宝鸡电气有限公司党委书记、董事长；陕西宝光集团有限公司党委委员；西电宝鸡电气有限公司党委副书记、总经理；西安西电高压开关有限责任公司党委副书记、纪委书记；西安西电开关电气有限公司副总经理；西安西电开关电气有限公司质检处处长、党支部书记；西安西电开关电气有限公司工程设计处处长、销售处副处长、总装三车间副主任、工程设计处室主任等职。史洪杰 董事,审计委员会委员 56 本科 中共党员，大学学历，高级政工师。历任西安西电变压器公司经理办公室主任、法律事务办公室主任、机关党支部书记

20、、总法律顾问、企业管理处处长、西电变压器平台办公室主任、总经理助理、党办主任、办公室主任、法律事务处处长，西变产业发展公司总经理，中国西电集团公司办公室副主任、党委办公室副主任、党委保密总监、董事会办公室副主任、办公室副主任（主持工作）、党委办公室主任、董事会办公室主任、办公室主任，中国西电电气公司办公室副主任、党委办公室副主任、党委保密总监、董事会办公室副主任、办公室副主任（主持工作）、党委办公室主任、董事会办公室主任、办公室主任。张友鹏 审计委员会委员,董事 46 硕士 中共党员，大学学历、硕士学位，正高级工程师。历任河南平高电气股份有限公司技术中心研发部副部长，平高集团有限公司技术中心副

21、主任、高压开关研究所所长，平高集团有限公司科技部副主任、技术中心常务副主任、科信部（泛在电力物联网办公室）主任、智慧能源研究院负责人，平高集团有限公司西安智慧新能源分公司总经理、董事长，平高西交大研究院院长，现任平高集团有限公司党委委员、副总经理，许继集团有限公司董事。许涛 董事,总经理 50 本科 中共党员，大学学历，学士学位，高级工程师。历任山东山大华特环保工程有限公司副总经理，山东电力设备厂山大华特公司副总经理，山东电力设备制造公司海外事业部主任、市场管理部主任，山东电工智能科技公司、山东电工时代能源科技公司、山东电工配网科技发展公司董事长，中国电气装备集团有限公司市场运营部（安全质量部

22、）部长，许继集团党委副书记、董事、总经理。樊占峰 副总经50 博士 中共党员，研究生学历，博士学位，教授级高级工程师。历任许继电气股份有 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历学历 背景背景 理 限公司技术中心装置产品开发部产品经理、技术中心主任助理、副总工程师、技术中心副主任，许昌许继软件技术有限公司副总经理，许继集团有限公司研发中心副主任，许继电气柔性输电系统分公司党委副书记（主持工作）、副总经理，许继电气保护自动化系统分公司副总经理（主持工作）、党委副书记、总经理。万桂龙 副总裁 42 硕士 工商管理硕士学位，高级经济师。曾在许继集团有限公司人力资源

23、部、国家电网有限公司产业发展部财务处工作。历任许继电气股份有限公司证券投资管理部资本运作处处长、副主任，许继电气股份有限公司证券事务代表。现任许继电气股份有限公司董事会秘书、证券投资管理部主任、党支部书记。资料来源：公司公告、招商证券 3、业绩分析业绩分析 公司 2023 年实现收入、归上净利润、扣非净利润 170.6、10.05、8.69 亿元，同比+13.51%、+28.03%、+21.9%，其中 Q4 单季度收入、归上净利润、扣非净利润 63.97、2.33、1.5 亿元，同比+8.17%、+70.2%、68.58%。24 年 Q1 公司收入、归上净利润、扣非净利润 28.1、2.37、

24、2.26 亿元，同比下降 15%、增长 47.4%、57.1%。分产品分产品情况：情况：2023年公司实现智能变配电系统收入45.77亿元，同比减少0.89%。实现智能中压供用电设备收入 31.41 亿元，同比增加 14.26%。实现智能电表收入 34.83 亿元，同比增加 14.26%。盈利情况：盈利情况：公司 2023 年综合毛利率 18.00%，同比下降 1.04pcts，净利率 6.95%同比增长 0.45pcts。Q4 单季度毛利率达 16.78%，同比下降 0.84pcts，环比下降 2.73pcts。费用率情况：费用率情况：2023 年公司销售、管理、研发及财务费用率合计 6.4

25、9%，较 2022年基本持平。其中财务费用为-0.55 亿，较上年减少 242.97%，主要是利息费用减少及存款利息收入增加影响。在建工程：在建工程：报告期内公司在建工程数量为 1.01 亿，较上年增加 116.03%。根据2023 年初以及年末在建工程对比，该变化主要系协同控制研发仿真中心建设项目以及珠海相关项目增加所致。负债情况：负债情况：2023 年公司大量一年期内流动负债到期，截至 2023 年末，公司一年期流动负债仅 0.54 亿元，较年初减少 83.28%，在手现金 50.16 亿元，现金充足、偿债保障能力较强。现金流：现金流：2023 年公司经营性现金流净额为 27.48 亿元，

26、同比增长 56.53%，主要系公司销售回款能力同比变好。销售商品、劳务收到现金达 154.05 亿元，同比增长 18.93%；销售商品、劳务收到现金/营收达 90%。业绩拆分：业绩拆分：智能智能变配变配电业务电业务：营收 45.77 亿元，同比持平，毛利率 22.66%，同比-1.55 pcts。新能源及系统集成新能源及系统集成（含储能 PCS，SVG）:营收 39.41 亿元，同比+42.03%，毛利率 5.42%，同比+0.32 pcts。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 智能电表智能电表：营收 34.83 亿元，同比+12.55%，毛利率 25.24%，同比-0.36 pcts。

27、智能中压供用电设备：智能中压供用电设备：营收 31.41 亿元，同比+14.25%，毛利率 16.26%，同比+1.32 pcts。充换电设备及其它制造服务充换电设备及其它制造服务（包括 EMS 加工，电动车充换电）：营收 12.01 亿元，同比+9.42%，毛利率 10.57%，同比-0.68 pcts。直流输电系统：直流输电系统：营收 7.16 亿元，同比+3.12%，毛利率 42.29%，同比-4.05 pcts。2023 年公司调整业务板块划分。“直流输电系统”、“智能电表”、“智能中压供用电设备”未做调整。新增“新能源及系统集成”，公司将储能 PCS、SVG 等产品从“智能变配电系统

28、”、将新能源工程总包及系统集成类业务从“EMS 加工服务及其它”调整至“新能源及系统集成”。新增“充换电设备及其它制造服务”，公司将原“EMS 加工服务及其它”中的加工制造服务等业务及“电动汽车智能充换电系统”业务，合并为“充换电设备及其它制造服务”列示。表表 2：业绩摘要：业绩摘要 单位：百万元 2021 年 2022 年 2023 年 2023 年 Q1 2024 年 Q1 同比变化(%)营业收入 11990.70 14917.45 17060.90 3263.67 2809.53 -15.09 营业成本 9522.42 12077.48 13990.35 2832.57 2296.23

29、-18.93 毛利润 2468.28 2839.97 3070.55 431.10 513.30 19.07 销售税金 70.24 99.96 80.17 10.36 11.70 12.94 毛利润（扣除销售税金）2398.04 2740.01 2990.38 420.74 501.61 19.22 销售费用 388.53 427.67 491.62 63.07 66.34 5.19 管理费用 469.99 515.25 604.42 88.88 117.83 32.56 研发费用 677.42 735.31 812.95 89.12 84.25 -5.47 经营利润 862.09 1061.

30、77 1081.40 179.67 233.19 29.79 资产和信用减值损失 1.80 77.14 103.84 -0.65 -0.66 2.91 财务费用 11.09 -15.60 -55.41 -14.84 -14.71 -0.90 投资收益 0.55 -3.64 54.90 -0.07 0.23 -434.00 资产处置收益 7.70 1.02 2.35 0.04 0.01 -67.25 公允价值变动净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他收益 66.68 74.58 126.93 18.69 46.62 149.45 营业外收入 41.24 18.55 21.

31、39 0.48 7.14 1372.46 营业外支出 4.08 5.64 3.26 0.16 0.23 40.15 利润总额 961.30 1085.10 1235.26 212.86 301.01 41.41 所得税 104.17 115.64 49.25 35.91 38.79 8.03 税后净利润 857.13 969.46 1186.02 176.95 262.22 48.19 少数股东损益 132.76 210.25 180.63 28.83 26.39 -8.47 归母净利润 724.37 759.22 1005.38 148.12 235.83 47.39 非经常性损益 56.1

32、7 46.28 136.32 5.48 11.06 101.88 扣非归母净利润 668.20 712.94 869.07 142.64 224.76 57.09 主要比率 百分点变化(%)毛利率 20.58 19.04 18.00 13.21 18.27 5.06 销售费用率 3.24 2.87 2.88 1.93 2.36 0.43 管理费用率 3.92 3.45 3.54 2.72 4.19 1.47 研发费用率 5.65 4.93 4.76 2.73 3.00 0.27 财务费用率 0.09-0.10-0.32-0.45-0.52-0.07 经营利润率 7.19 7.12 6.34 5

33、.51 8.30 2.79 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 所得税率 10.84 10.62 4.17 16.86 12.90-3.97 净利率 7.15 6.50 6.95 5.42 9.33 3.91 扣非净利率 5.57 4.78 5.09 4.37 8.00 3.63 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：分项业务拆分分项业务拆分 2021 2022 2023 营业收入（营业收入（百万百万元）元）11,990.70 15,029.74 17,060.90 智能变配电系统 4,405.63 4,963.17 4,577.25 新能源及系统集成-3,941.18 智能电表 2,

34、534.38 2,981.36 3,483.26 智能中压供用电设备 2,255.67 2,749.36 3,141.21 充换电设备及其它制造服务-1,201.77 直流输电系统 986.30 694.54 716.22 EMS 加工服务及其它 632.74 2,794.48-其他业务收入-智能电源及应用系统 1,175.97 734.54-合计合计 11,990.70 14,917.45 17,060.90 综合综合毛利率毛利率 20.58%19.35%18.00%智能变配电系统 25.92%23.18%22.66%新能源及系统集成-5.42%智能电表 17.78%24.61%25.24%

35、智能中压供用电设备 12.29%14.89%16.26%充换电设备及其它制造服务-10.57%直流输电系统 46.23%46.30%42.29%EMS 加工服务及其它 11.62%5.71%-其他业务收入-智能电源及应用系统 5.86%8.86%-资料来源：公司公告、招商证券 表表 4：负债情况：负债情况 2021 2022 2023 23Q1 24Q1 同比变化（%）负债率%42.5 42.5 46.6 41.18 46.50 5.3 短期借款（百万元）0.0 0.0 0.0 0.00 0.00 一年内到期的非流动负债（百万元）21.1 322.2 53.9 19.06 63.01 230.

36、6 在手现金（百万元）2854.2 3698.3 5015.9 3301.23 5238.18 58.7 资料来源：公司公告、招商证券 表表 5：现金流情况：现金流情况 2021 2022 2023 23Q1 24Q1 同比变化（%）赊销比 51.40 43.78 43.76 76.04 71.08 -4.95 存货营收比 22.81 18.80 15.88 32.09 25.85 -6.24 销售商品、劳务获现金(百万元）10733.13 12829.48 15404.69 2225.09 2473.76 110.18 销售商品、劳务获现金/营收 89.51 86.00 90.29 27.1

37、4 30.67 3.53 经营性现金流净额（百万元）1304.36 1731.51 2748.16 -376.01 -91.52 23.34 经营现金流净额/税后净利润 180.07 228.06 273.34 -14.12 33.72 47.84 资料来源：公司公告、招商证券 表表 6：资产回报率情况：资产回报率情况 2021 2022 2023 23Q1 24Q1 同比变化（%）归上净利率(%)6.04 5.09 5.89 7.11 7.24 0.13 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 总资产周转率(%)0.70 0.81 0.84 0.14 0.17 0.03 权益乘数 1.91

38、 1.88 1.97 1.85 1.87 0.02 ROE(%)8.01 7.79 9.67 1.06 1.47 0.41 ROA(%)4.97 5.29 5.81 0.74 0.94 0.20 ROIC(%)8.23 8.45 9.62 1.14 1.45 0.31 资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：固定资产和在建工程情况：固定资产和在建工程情况 2021 2022 2023 23Q1 24Q1 同比变化（%）固定资产 1,520.46 1,624.42 1,760.90 在建工程 140.84 46.84 101.19 50.78 110.17 116.96 资料来源：公司公告、招商

39、证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、公司公司业务面宽，核心业务有竞争力业务面宽，核心业务有竞争力 1、公公司司业务面宽，布局立体业务面宽，布局立体 公司在过去的历史发展中，围绕早期核心的继电保护等产品不断拓展/延伸，早期就前瞻、坚定的发展电力电子业务，从超高压直流到柔性直流再到充电换设备，再到储能 PCS 业务，也很早开始谋划和持续培育配电领域业务。至今，公司形成了目前丰富立体的产品构架，业务涵盖输变电、配电、直流、新能源配套、电表、充换电等板块，致力于提供“双新”（新能源大规模接入、新型电力系统）整体解决方案能力。国内电网业主主导解决方案，供应商主要根据其规范与要求提供

40、相应产品，但在网外工业与商业用户，以及多数海外市场，解决方案往往体现在供应商层面。未来，公司的网外与海外业务，可能会逐步体现其解决方案优势。图图 3：2018-2023 年公司年公司主营业务收入（亿元）主营业务收入（亿元）图图 4：2018-2023 毛利率和扣非净利率变化毛利率和扣非净利率变化 资料来源：公司公告、招商证券、公司 2023 年业务分类调整 资料来源：公司公告、招商证券 表表 8：公司主要产品公司主要产品 产品类别产品类别 主要产品主要产品 产品描述产品描述 应用场景应用场景 智能变配电系统 继电保护系统、变电站监控系统、智能变电站系统、工业调控系统、智能一二次融合设备、配电终

41、端、配电网自动化系统 集成了云计算、大数据、物联网、移动互联、人工智能等技术，提供状态全面感知、故障智能自愈、无人自主巡检等功能 电网、交通、石化、工矿、智慧园区等领域 直流输电系统 直流输电换流阀、直流量测设备、直流输电控制保护系统、直流仿真系统、数字化换流站及换流阀运维 利用直流输电技术，完成电能的长距离、大功率传输，适用于远距离大功率输电和非同步交流 远距离大功率输电、跨区域电网互联 智能电表 智能电表、智能用电终端、用电采集系统 基于国际和行业标准，应用于营配融合、精益化台区管理、台区反窃电等场景 电力用户端的用电监测与管理 新能源及系统集成 储能 PCS、SVG、新能源发电、电动汽车

42、充换电、电能质量治理等 提供工程设计、设备供应、系统集成、工程总包等整体解决方案 新能源发电场站、电动汽车充电网络、工业及商业用电储能-20%24%10%7%25%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608002020202120222023智能变配电系统智能中压供用电设备智能电表电动汽车智能充换电系统直流输电系统EMS 加工服务及其它充换电系统及其它制造服务新能源及系统集成总营收yoy17.4118.0420.1820.5819.0418.001.993.655.415.574.785.0905820

43、0222023毛利率扣非净利率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 产品类别产品类别 主要产品主要产品 产品描述产品描述 应用场景应用场景 充换电设备及服务 电动汽车智能充换电设备及整体解决方案 面向电动汽车充换电领域，提供智能充换电设备及解决方案 电动汽车充电站、公共充电设施、私人充电设备 智能中压供用电设备 开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套装备、环网柜等 采用数字、通信和电力电子等技术，提供控制保护、智能化设备及服务 发电、电网、轨道交通、石化等领域的供用电系统 资料来源：许继电气 2023 年度年报、招商证券 2、核心业务有竞争力核心业务有竞争力 自动

44、化与自动化与变电业务处于第一梯队变电业务处于第一梯队。继电保护与监控自动化是公司的起家业务，稳居第一梯队。围绕保护自动化产品，针对变电站场景持续做产品拓展，形成了变电站保护与自动化系统、电力变压器、GIS 组合电器、电力电源、智慧消防等成套产品体系。公司变配电产品广泛应用于交流 1000kV 及以下各电压等级变电站中，为 2000 余座智能变电站提供了继电保护及监控系统；预装式变电站已在国内 400 余座变电站中使用，并成功运用于新能源发电、工矿企业、轨道交通等领域。公司 2022/2023 年在国家电网输变电项目市集中招标中，继电保护器市占率为 8%/8%，市占率居前。图图 5：2022 年

45、国网中标年国网中标继电保护和继电保护和变电站监控变电站监控市占率市占率 图图 6：2023 年国网中标年国网中标继电保护和继电保护和变电站监控变电站监控市占率市占率 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 公司特高压直流输电与柔性直流业务处于行业领先地位公司特高压直流输电与柔性直流业务处于行业领先地位。直流与柔性直流为公司特色业务，公司从早期葛洲坝-南桥直流开始，公司战略性培育直流产业，目前已经形成了特高压/超高压直流/柔性直流的换流阀、水冷、阀控与继电保护系统，以及各类直流场设备的直流解决方案能力。公司在特高压领域所承担项目先后荣获“中国工业大奖表彰奖”、“国家科技进步特

46、等奖”、“国家科技进步一等奖”等奖励，为我国 40 余条特高压直流输电工程和 1000kV 特高压交流输电工程建设提供了成套设备供货及服务。2023 年国网集中招标，公司换流阀市占率 19.3%，柔直换流阀市占率 17.7%。其余的电表、充换电业务、新能源配套产业，业务规模也业内居前。39%19%8%14%10%10%国电南瑞北京四方许继电气国电南自长园集团其他34%14%8%12%14%18%国电南瑞北京四方许继电气国电南自长园集团其他 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 9：公司直流业务分析：公司直流业务分析 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

47、3 营业收入（百万元）10,329.49 8,216.56 10,852.45 11,191.20 11,990.70 15,029.74 17,060.90 直流输电系统收入 2,747.97 916.18 1,202.88 1,654.50 986.30 694.54 716.22 综合毛利率（%）20.61 17.41 18.23 20.18 20.58 19.35 18.00 直流输电系统毛利率（%）34.98 29.90 30.00 27.97 46.23 46.30 42.29 资料来源：公司资料、招商证券 图图 7：2023 年国网中标年国网中标特高压直流换流阀特高压直流换流阀市

48、占率市占率 图图 8：2023 年国网中标年国网中标特高压特高压柔直换流阀柔直换流阀市占率市占率 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 表表 10：许继电气许继电气 2020-2024 年年国网国网超超高压高压/特高压工程换流阀中标情况特高压工程换流阀中标情况 工程名称工程名称 招标年份招标年份 工程周期工程周期 招标数量（台）招标数量（台）中标金额（万元）中标金额（万元）白鹤滩-江苏800 千伏特高压直流工程 2020 2020-2022 年 1 30,178.48 白鹤滩-浙江800 千伏特高压直流工程 2021 2021-2022 年 2 31,299.92 葛洲坝

49、500kV 换流站设备改造 2022 2022-2023 年 1 10,420.00 金上-湖北800kV 特高压直流线路工程 2023 2023-2024 年(计划)2 34,754.05 哈密-重庆800kV 特高压直流线路工程 2023 2023-2025 年(计划)4 61,118.60 拉萨400 千伏换流站扩建工程 2024 2024 年开始 2 17,877.96 资料来源：国家电网、招商证券 表表 11：许继电气许继电气 2020-2024 年年国网国网超高压超高压/特高压工程中标情况特高压工程中标情况 工程名称工程名称 招标年份招标年份 工程周期工程周期 中标金额（万元）中标

50、金额（万元）备注备注 白鹤滩-江苏800 千伏特高压直流工程 2020 2020-2022 年 30,178.48 武汉变电站新建工程 2021 2021-2022 年 100.14 二次设备 白鹤滩-浙江800 千伏特高压直流工程 2021 2021-2022 年 31,299.92 800kV 换流站加装可控自恢复消能装置 2021 2021 年开始 5,463.13 葛洲坝500kV 换流站设备改造 2022 2022-2023 年 10,420.00 白鹤滩浙江800 千伏特高压直流输电工程 2023 2022-2022 年 551.73 在线监测 陇东山东800 千伏特高压直流输电工

51、程、东平800 千伏换流站新建工程 2023 2023-2025 年(计划)，2023-2024 年 17,728.11 直流控制保护系统 金上-湖北800kV 特高压直流线路工程 2023 2023-2024 年(计划)34,754.05 宁夏-湖南800kV 特高压直流线路工程 2023 2023-2025 年(计划)18,882.40 张北、胜利 1000kV 变电站扩建工程、黄石变电站新建工程 2023 2023-2024 年(计划)、2023-2024 年 1,014.13 二次设备 哈密-重庆800kV 特高压直流线路工程 2023 2023-2025 年(计划)61,118.60

52、 青海-西藏直流扩建工程 2024 2024 年开始 20,501.58 资料来源：国家电网、招商证券 49.6%19.5%19.3%11.6%国电南瑞中国西电许继电气ABB38.3%29.7%17.7%14.3%国电南瑞荣信汇科许继电气其他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 公司在配电领域解有决方案优势公司在配电领域解有决方案优势。公司很早开始培育配电业务，除了设立珠海许继发展配网自动化业务，公司核心产品还包括开关、变压器、环网柜、柱上开关等产品。配网自动化领域，主站和子站环节为头部公司主导，子公司珠海许继一直是主要参与者，终端环节，公司可提供产品门类也比较齐备。图图 9：智能配电

53、系统示意图智能配电系统示意图 资料来源：公司公告、招商证券 智能电表领域布局较深，海外业务智能电表领域布局较深，海外业务或带来弹性。或带来弹性。智能电表是许继电气核心主业之一，主要由河南许继仪表、中电装备山东电子、哈表所等业务单位承担。公司是国际电工委员会第 85 技术委员会（IEC/TC85）和全国电工仪器仪表标准化技术委员会（SAC/TC104）、IEEE PES 中国区标准委员会等 5 个标准化组织秘书处承担单位。2023年河南许继仪表国网智能表及用电信息采集中标金额7.68亿元，同比-18.07%，中电装中标 5.80 亿元，同比-2.24%，哈表所中标 2.80 亿元，同比+47.5

54、8。三者中标金额加总在国网招标中份额持续处于头部位置，具有显著的竞争优势。海外方面，公司布局南美、意大利、安哥拉电表项目，签订智利 AMI 二期、意大利中压计量。2023 年公司收购哈表所 100%股权，对公司电表标准制定和获得海外客户有一定价值。哈表所是我国电工仪器仪表技术及产业的发源地，承担国际电工委员会 IEC/TC85 秘书处职能，在国际标准制定上具有话语权。表表 12：许继电气智能电表布局：许继电气智能电表布局 公司名称公司名称 持股比例持股比例 河南许继仪表有限公司 70%中电装备山东电子有限公司 100%哈尔滨电工仪表研究所有限公司 100%资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读

55、末页的重要说明 14 公司深度报告 表表 13：许继电气许继电气智能表与信智能表与信息息采集采集国网招标占比（国网招标占比（%）2021 2022 2023 2024 第一批 第二批 第一批 第二批 第一批 第二批 第一批 公司名称公司名称 智能表 信息采集 智能表 信息采集 智能表 信息采集 智能表 信息采集 智能表 信息采集 智能表 信息采集 智能表 信息采集 许继仪表 3.45 1.86 3.53 4.32 3.50 6.88 3.61 4.88 3.10 5.53 2.61 5.53 2.41 5.22 中电装 2.95 1.65 2.89 3.19 2.52 2.89 2.52 2.

56、68 2.70 4.43 2.24 1.30 2.09 4.00 哈表所 2.20 0.78 1.03 0.87 1.30 1.48 0.69 1.28 0.86 1.74 0.68 资料来源：国家电网、招商证券 智能充换电方面，公司针对不同车型和各类充电应用场景，自主研发交流充电桩、直流充电机等九大类 40 余款产品，为客户提供网络规划、方案设计、设备集成、EPC 总包及运维一站式服务的全方位智慧充换电解决方案。具备年产 40000 台交直流充电桩，220 套充换电站成套设备的生产能力。2023 年，公司欧标充电桩进入泰国、新加坡市场，后续有望实现快速增长。人力资源丰富，完成了激励人力资源丰

57、富，完成了激励。2023 年 7 月，公司完成对激励对象限制性股票授予，此次激励共向 459 人授予 1068.2 万股（占公司股本的 1.06%），授予价格为11.95元。此外，公司还对子公司珠海许继推出超额业绩激励等创新激励制度。表表 14：公司人力资源情况：公司人力资源情况 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 员工总人数 5,990 5,919 5,890 5,662 5,422 5,383 5,547 5,458 5,652 5,661 人均薪酬(万元)15.65 16.00 16.05 17.15 18.78 20.87

58、 21.05 23.03 24.54 26.78 人均创利(万元)17.73 12.17 14.75 10.84 3.68 8.74 12.91 13.27 13.89 17.76 人均创收(万元)139.55 124.11 163.11 182.44 151.54 201.61 201.75 219.69 265.92 301.38 员工专业构成员工专业构成 行政人员 148 102 68 69 842 1,023 797 365 468 435 销售人员 604 569 705 682 523 996 970 1,123 1,266 1,267 技术人员 3,627 3,759 3,538

59、 3,445 2,769 2,249 2,531 2,680 2,797 2,820 财务人员 113 105 95 94 90 91 118 127 137 173 生产人员 1,498 1,384 1,484 1,372 1,198 1,024 1,131 1,163 984 966 员工学历构成员工学历构成 博士 17 16 16 12 15 14 13 15 18 22 硕士 667 706 758 686 707 711 757 808 983 1,134 本科 2,582 2,725 2,773 2,765 2,703 2,741 2,898 2,913 3,034 3,030 大

60、专 1,580 1,470 1,399 1,331 1,225 1,917 1,879 1,722 1,617 1,475 高中及以下 1,144 1,002 944 868 772-资料来源：公司公告、招商证券 表表 15：许继电气：许继电气 2022 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 解除限售期解除限售期 考核期间考核期间 净利润复合增净利润复合增 加权平均净资加权平均净资 经济增加值改经济增加值改 第一个 2023 年 不低于 10.5%不低于 8.4%0 第二个 2024 年 不低于 11%不低于 8.7%0 第三个 2025 年 不低于 11.5%不低于 9.0%0 资料来源

61、：公司公告、招商证券 备注：每个解除限售期的业绩考核目标中，净利润复合增长率、加权平均净资产收益率以及经济增加值改善值 EVA 均需满足两个条件：1)不低于对标企业 75 分位；2)不低于同行业平均水平。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 三、三、电网投资稳中有升，电网投资稳中有升，特高压与配网建设都有空间特高压与配网建设都有空间 1、电网投资稳中有升、电网投资稳中有升 电费池不断增长，电网投资能力有支撑电费池不断增长，电网投资能力有支撑。过去一个时期，全国总体用电量保持稳健增长，2016 至 2023 年复合增速维持在 6.5%，2023 年全社会用电量 9.22 万亿千瓦时，同比+

62、6.7%。同时，2023 年 6 月输配电价调整后（全国省级电网第三监管周期），输配电价大多有所提升，因此电费池整体在增长，这个为电网公司的长期投资能力提供了有力的支撑。风电光伏风电光伏等波动性能源的占比提升给电网消纳带来了新的压力。等波动性能源的占比提升给电网消纳带来了新的压力。以光伏为主的太阳能、风电成为新增电源投资的主力，2023 年，新增光伏、风电装机 217、76GW，累计并网的风电、光伏装机达 609GW、441GW，合计占比占比达 36%。波动性可再生能源与电力系统的并网会导致多方面的影响，这些影响随着波动性可再生能源在系统中的渗透逐渐增加而逐步显现，未来很长时期，中国电力系统的

63、核心挑战，可能就是解决新能源消纳的问题。电动车电动车、AI 新型用电需求新型用电需求或对电网设施带来挑战。或对电网设施带来挑战。电动车行业飞速发展，2018年至 2023 年中国电动车市场当年销售量增长 656%，2023 年大幅增长 80%达到 949.5 万台，24 年近几个月，电动车渗透率持续走高逼近 50%。电动车的快速发展，特别是未来快充/超快充的推广，可能给电网带来巨大的挑战。此外，AI 产业技术不断突破，海外与国内都已经开始大力度的资产开支，未来可能会带来体量不小的用电量增长。总之，各个领域终端电气化的快速发展，都会给电力设施带来各种新的挑战。表表 16：区域电网输电价格表对比区

64、域电网输电价格表对比 电量电价（元电量电价（元/千瓦时）千瓦时）容量电价（元容量电价（元/千瓦时）千瓦时）区域 第三周期 第二周期 第三周期增减情况 单位 第三周期 第二周期 第三周期增减情况 华北 0.0082 0.0071 0.0011 北京 0.019 0.0175 0.0015 天津 0.0137 0.0129 0.0008 冀北 0.0058 0.0048 0.001 河北 0.006 0.0035 0.0025 山西 0.0026 0.0011 0.0015 山东 0.0036 0.0018 0.0018 华东 0.0075 0.0095-0.002 上海 0.0063 0.007

65、2-0.0009 江苏 0.0036 0.0034 0.0002 浙江 0.0038 0.0046-0.0008 安徽 0.0052 0.0039 0.0013 福建 0.0024 0.0023 0.0001 华中 0.0222 0.01 0.0122 湖北 0.0032 0.0015 0.0017 湖南 0.003 0.0007 0.0023 河南 0.0023 0.0009 0.0014 江西 0.0029 0.0006 0.0023 四川 0.002 0.0004 0.0016 重庆 0.0049 0.0019 0.003 东北 0.0163 0.0087 0.0076 辽宁 0.004

66、1 0.0031 0.001 吉林 0.0043 0.0034 0.0009 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 黑龙江 0.0039 0.0031 0.0008 西北 0.0142 0.02-0.0058 蒙东 0.004 0.0041-0.0001 陕西 0.0014 0.0012 0.0002 甘肃 0.0027 0.0029-0.0002 青海 0.0014 0.0017-0.0003 宁夏 0.0019 0.0015 0.0004 新疆 0.0009 0.0009 0 资料来源：北极星售电网、招商证券、注：表中电价含增值税，电量电价不含线损 图图 10：全国：全国 GDP 变

67、化情况（亿元）变化情况（亿元）图图 11：全社会用电量情况（亿：全社会用电量情况（亿 kWh,%）资料来源：国家统计局、Wind、招商证券 资料来源：国家能源局、中电联、Wind、招商证券 图图 12：电源投资完成额（亿元：电源投资完成额（亿元,%）图图 13：电网投资完成额（亿元：电网投资完成额（亿元,%）资料来源：国家统计局、中电联、Wind、招商证券 资料来源：国家能源局、中电联、Wind、招商证券 图图 14：新增发电设备容量（万：新增发电设备容量（万 kW）图图 15：新增发电设备容量结构：新增发电设备容量结构 资料来源：国家统计局、中电联、Wind、招商证券 资料来源：国家能源局、

68、中电联、Wind、招商证券 0%5%10%15%20%25%02000004000006000008000000001400000GDP:现价GDP:不变价GDP:现价yoyGDP:不变价yoy0.05.010.015.020.0020000400006000080000100000全社会用电量yoy-50050400060008000017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08中

69、国:电源基本建设投资完成额:累计值中国:电源基本建设投资完成额:累计同比-60-40-20020406080004000500060002017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08中国:电网基本建设投资完成额:累计值中国:电网基本建设投资完成额:累计同比050000000250003000035000400002000019202020

70、2120222023太阳能风电核电火电水电0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200000222023其他太阳能风电核电火电水电 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 16：国内电源装机结构国内电源装机结构 图图 17：国内发电量结构比例国内发电量结构比例 资料来源：国家能源局、中电联、招商证券 资料来源：国家能源局、中电联、招商证券 图图 18：2014-2023 新能源车销量与渗透率（单位：万辆）新能源车销量与渗透率（单位：万辆）资料来源：中汽协、招商证券 2、

71、特高压、特高压与柔直与柔直建设建设有望有所加快有望有所加快 特高压或迎来加速建设特高压或迎来加速建设。为应对大规模能源外送问题，国家电网规划“十四五”期间建设“24 交 14 直”共计 38 条/段（单条交流项目可能包括多段）特高压输电工程，总投资 3800 亿元。截至 2023 年底，直流已投运 4 条并有 4 条在建，交流已投运 5 条并有 3 条在建。2024 年以来，新核准的阿坝成都东 1000kV交流与陕北安徽800kV 直流分别已于 1 月 11 日、3 月 15 日开工，核准后开工进度显著加速。据目前统计，至少还有 4 条直流和 1 条交流待开工。考虑“十四五”规划完成情况与特高

72、压建设周期，预计 2024-2025 年将在“4+4”（年均在建 4 个特高压项目、核准 4 个新项目）的基础上迎来密集建设期。2024 年 1 月，国家发改委、能源局发布关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见，明确提升大电网跨省跨区协调调度能力。特高压是实现跨区、跨省大容量远距离电力输送的关键技术，对提升大电网协调调度能力有着重要作用。50%18%15%14%2%1%火电太阳能发电水电风电核电其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200000222023其他核

73、电太阳能风电水电火电0%5%10%15%20%25%30%35%0050060070080090052000222023新能源车销量渗透率 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 17：国家电网“十四五”国家电网“十四五”已有已有规划特高压工程情况规划特高压工程情况 类型类型 工程名称工程名称 总长度总长度 项目状态项目状态 核准时间核准时间 开工时间开工时间 投运时间投运时间 直流 陕北武汉800kV 特高压直流输电工程 1137km 在运 2019/1 2020/2 2022/4 直流 雅中江

74、西800kV 特高压直流输电工程 1711km 在运 2019/8 2019/9 2021/6 直流 白鹤滩江苏800kV 特高压直流输电工程 2100km 在运 2020/11 2020/12 2022/7 直流 白鹤滩浙江800kV 特高压直流输电工程 2140km 在运 2021/7 2021/10 2022/12 直流 金上湖北800kV 特高压直流输电工程 1901km 在建 2022H2 2023/2 预计 2025 直流 陇东山东800kV 特高压直流输电工程 927km 在建 2023/2 2023/3 预计 2025/6 直流 宁夏湖南800kV 特高压直流输电工程 1634

75、km 在建 2023/5 2023/6 预计 2025 直流 哈密重庆800kV 特高压直流输电工程 2290km 在建 2023/7 2023/8 预计 2025 直流 陕北安徽800kV 特高压直流输电工程 1070km 核准 2024/2/直流 蒙西京津冀800kV 特高压直流输电工程 703km 待核准/直流 陕西河南800kV 特高压直流输电工程 765km 待核准/直流 甘肃浙江800kV 特高压直流输电工程 2370km 待核准/直流 藏东南粤港澳大湾区800kV 特高压直流输电工程 595km 待核准/交流 南昌长沙 1000kV 特高压交流工程 341km2 在运 2020/

76、12 2021/2 2021/12 交流 荆门武汉 1000kV 特高压交流输变电工程 238km2 在运 2020/12 2021/3 2022/12 交流 南阳荆门长沙 1000 千伏特高压交流工程 286km 在运 2021/4 2021/6 2022/10 交流 驻马店武汉 1000kV 特高压交流工程 281km2 在运/2022/3 2023/11 交流 福州厦门 1000kV 特高压交流工程 238km2 在运 2022/1 2022/3 2023/12 交流 武汉南昌 1000kV 特高压交流工程 463km2 在建 2022/6 2022/9 预计 2024 交流 川渝特高压

77、交流工程（甘孜天府南成都东、天府南铜梁 1000kV 交流工程）658km2 在建/2022/9 预计 2025 交流 张北胜利 1000kV 特高压交流输变电工程 140km2 在建 2022/9 2023/7 预计 2024 交流 川渝特高压交流工程（阿坝成都东 1000kV 交流输变电工程）372km2 核准 2024/1/交流 大同怀来天津北天津南 1000kV 特高压交流输变电工程/待核准/资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 图图 19：2014-2023 年我国特高压工程核准情况年我国特高压工程核准情况 图图 20：2014-2023 年我国特高压工程开工情况年我国特高压工程

78、开工情况 资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 柔性直流开始商业化规模应用。柔性直流开始商业化规模应用。与常规特高压直流相比，柔性直流器件有过 0 关断等能力，可控性更好。在海上风电、孤岛供电、背靠背联网，以及多端直流系统方面，都有突出的优势。过去受限于造价高、输送容量有限等，柔直技术商业化应用仍不广泛。随着可关014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023直流交流0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

79、直流交流 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 断器件、直流电缆制造水平的不断提高，经过十多年的发展，主要技术与工程、供应链问题得以解决，目前已经开始商业化规模应用，未来在海上风电、背靠背连接等市场，可能有比较好的应用前景。当前待核准项目中，甘肃浙江800 千伏特高压直流输电工程已于 2024 年 1月开展可研评审，其送端是柔直方案。蒙西京津冀，藏东南粤港澳大湾区800 千伏特高压直流输电工程也将全线柔直方式。表表 18：柔性直流与常规直流特性对比柔性直流与常规直流特性对比 常规直流常规直流 柔性直流柔性直流 采用元件 采用大功率晶间管元件，传输容量较大。采用功率较小的 IGBT 器件，

80、目前传输容 量相对较小。可控性 开通可控，关断不可控。开通、关断均可控。换相能力 需要交流系统电压支撑换相。自换相，可向无源网络供电。换相失败 系统故障或开关操作可能导致换相失败。无换相失败问题。无功功率 换流器需要吸收大量无功功率。无功功率可以由换流器本本身控制产生或吸收。占地面积 因开关投切滤波器和电容器需求，占地较大。无需滤波器和无功补偿等设备，占地小。工程投资 工程投资相对较低。工程投资目前是常规直流的 1.3-1.5 倍，未来会持续下降。资料来源：国家电网、招商证券 图图 21：特高压直流换流站设备价值量构成特高压直流换流站设备价值量构成 图图 22：柔性直流换流站设备价值量构成柔性

81、直流换流站设备价值量构成 资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 资料来源：国家发改委、国家电网、招商证券 3、配网投资占比配网投资占比可能有所可能有所提升提升 2023 年电网工程建设完成投资同比增长 5.4%。电网企业进一步加强农网巩固提升及配网投资建设，110 千伏及以下等级电网投资占电网工程完成投资总额的比重达到 55.0%。2024 年 2 月，国家发改委、能源局印发关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，强调有序扩大配电网投资，开展配电网升级改造。41%26%6%5%3%3%2%14%换流变压器换流阀GIS组合电器电容器直流控制保护系统电抗器交直流断路器其他58%23%7%7%4

82、%1%柔直换流阀柔直换流变控制及直流系统无功补偿设备配电装置其他 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 23：国网投资总额与配网占比情况国网投资总额与配网占比情况（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：能源局、中电联、招商证券 4、电表迎来新一轮置换周期电表迎来新一轮置换周期 电能表处电能表处于于新一轮置换周期上行阶段，新一轮置换周期上行阶段，电表规模有望电表规模有望达到更高峰值达到更高峰值。2020 年国内出台新的电能表国标，新标准下，电表除自动计量功能外，还将具备或肩负双向计量、在线监测、负荷管理等功能，新标准的电表，可能替换大部分居民终端电力服务所需要的人工劳动。随着对电表要求

83、的提升，电表均价有 20%多的提高。从长期来看，随着分布式光伏、用户侧储能、充电桩等设备的大量使用，未来电力系统中电能表的使用规模有望持续提升并将达到更高的峰值。图图 24：国内电网招标量分批次数据（万只）国内电网招标量分批次数据（万只）资料来源：国家电网、招商证券 表表 19：国网电表招标量统计国网电表招标量统计 2022 年年 2023 年年 2024年年 招标量（万只）新增批 第一批 第二批 汇总 第一批 第二批 汇总 第一批 2 级单相智能 548.26 2983.6 2121.2 5653.06 1849.5 3920.7 5770.18 3827.0 1 级三相智能 99.42 5

84、22.2 521.5 1143.12 500.5 769.9 1270.4 543.1 0.5 级三相智能 17.43 61.9 45.4 124.73 40.9 53.5 94.4 42.9 0.2 级三相智能 0.41 1.9 2.7 5.01 1.1 1.2 2.32 0.8 智能电表合计 665.46 3569.6 2690.8 6925.9 2392.2 4745.3 7137.5 4414.8 同比 54245339537348564699495%53%57%64%57%59%55%55%0%10%20%30%40%50%60%70%4200440046004

85、80050005200540056002000222023电网基本建设投资完成额配网投资占比 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 2022 年年 2023 年年 2024年年 2 级单相智能 -13%-16%-5%-38%85%2%107%1 级三相智能 48%12%39%-4%48%11%9%0.5 级三相智能 91%7%66%-34%18%-24%5%0.2 级三相智能 280%23%86%-43%-54%-54%-29%智能电表合计 -2%-11%4%-33%76%3%85%资料来源：国家电网、招商证券 图图 25：国网智能电表历年招标

86、量情况国网智能电表历年招标量情况 图图 26：国网智能电表（含采集设备）历年招标额情况国网智能电表（含采集设备）历年招标额情况 资料来源：国家电网、招商证券 资料来源：国家电网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 盈利预测盈利预测 公司是直流输电装备核心供应商，围绕新型电力系统，前瞻布局输变电、直流、配电、电表、新能源配套、充换电等业务板块，有望享受电网投资建设的红利，特高压直流线路建设将为公司业绩带来弹性。智能变电配系统智能变电配系统：中长期电网智能化升级改造需求不断提升，公司优势业务有望受益，预计 2024-2026 年增速为 16%/18%/18%，毛利率为 25%/2

87、6%/27%。新能源系统及集成新能源系统及集成：新能源消纳压力渐显背景下，行业维持增长，预计 2024-2026年增速为 11%/13%/13%。并且由于 PCS、SVG 行业竞争较为剧烈，公司择优进行，预计 2024-2026 年毛利率为 5.5%/5.5%/5.5%。智能电表智能电表：哈表所并入有望带来海外市场营收提升，预计 2024-2026 年增速为15%/17%/17%，毛利率为 25%/26%/26%。智能中压供电设备智能中压供电设备：中长期电网智能化升级改造需求不断提升，公司优势业务有望受益，预计 2024-2026 年增速为 13%/15%/15%，毛利率为 17%/17%/1

88、7%。电动汽车智能充换电：电动汽车智能充换电：随着电动车渗透率的不断提高，充换电基建有望受益，预计 2024-2026 年增速为 30%/20%/20%，毛利率为 9%/9.5%/9.5%。直流电系统业务：直流电系统业务：公司在特高压直流换流阀市占率较高，后续有望受益于特高压建设加速，预计 2024-2026 年增速为 15%/30%/30%，毛利率为 48%/48%/48%。预测公司 2024-2026 年合计营收 196.5/229.48/268.24 亿元，同比增速15%/17%/17%；综合毛利 18.9%/19.7%/20.2%。预计 2024、2025 年归母净利润为 12.15/

89、15.16 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 20：盈利预测盈利预测 百万元百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 智能变配电系统 营业收入 46.2 45.8 53.1 62.7 73.9 YoY 4.8%-0.9%16.0%18.0%18.0%毛利率 17.4%25.1%25.0%26.0%27.0%新能源及系统集成 营业收入 0.0 39.4 43.7 49.4 55.9 YoY 0.0%20.0%11.0%13.0%13.0%毛利率 0.0%5.4%5.5%5.5%5.5%智能电表 营业收入 31.0 34.8 40.1 46.9 54.8 YoY 22.

90、1%12.5%15.0%17.0%17.0%毛利率 27.4%25.2%25.0%26.0%26.0%智能中压供用电设备 营业收入 27.5 31.4 35.5 40.8 46.9 YoY 21.9%22.0%13.0%15.0%15.0%毛利率 14.9%16.2%16.5%16.5%16.5%充换电设备及其它制造服务 营业收入 7.3 12.0 15.6 18.8 22.5 YoY-37.5%63.6%30.0%20.0%20.0%毛利率 8.9%10.6%9.0%9.5%9.5%直流输电系统 营业收入 6.9 7.2 8.2 10.7 13.9 YoY-29.6%3.1%15.0%30.

91、0%30.0%毛利率 46.3%42.3%48.0%48.0%48.0%合计合计 营业收入营业收入 149.2 170.6 196.5 229.5 268.2 YoY 24.4%14.4%15.2%16.8%16.9%毛利率毛利率 19.0%18.0%18.9%19.7%20.2%资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 风险提示风险提示 电力电力建设不及预期建设不及预期：公司主营业务的主要下游应用是电网建设，国内电力建设的进度会显著影响公司各部分业绩的增速。公司公司中中标标情况情况不及预期不及预期：公司一二次设备业务布局较多，后续在全网招标中若中标不及预期，或

92、影响公司主要业务。海外业务进展风险海外业务进展风险：公司海外业务多为项目制，不同国家项目进度或不同，同时不同项目的毛利水平也不一，或影响公司海外业绩。图图 27：许继电气许继电气历史历史 PE Band 图图 28：许继电气许继电气历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 北美与国内变压器市场的需求与要求都在提升电力设备系列报告（24），2024-04-22 算力设施未来将给美国带来较明显的用电量增长，核电与绿电资产有望受益电力设备报告（23），2024-04-22 国网 2024 年第一批智能电表招标超预期，产业链相关企业有望受益

93、电力设备系列报告（23），2024-03-04 欧洲加速推动电网升级，关注设备出海潜力电力设备系列报告（22），2023-11-27 替换周期叠加新标准开始推广，电表产业将迎来新发展电力设备专题（21）（更新），2022-06-16 关注特高压、分布式智能电网的机会电力设备专题报告（20），2022-05-26 电网投资温和增长，特高压交流可能迎来新的发展电力设备行业专题（19），2022-02-09 电表更换中开始逐步推行新标准，价值量将显著提升电力设备专题报告（18），2021-12-15 变压器新国标开始实施，节能变替代及新增需求将激增电力设备专题报告（17），2021-11-26 15

94、x20 x25x30 x40 x055404550May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)1.6x1.9x2.1x2.4x2.7x055May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 南网发布“十四五”规划：总量温和增长，重心是解决新能源问题、配用电侧建设电力设备专题报告（16），2021-11-18 新型电力系统建设带来电力设备新需求电力设备专题报告，2021-09-09 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 附：财务预测表附：财务

95、预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 15715 17829 20019 23091 26794 现金 3698 5016 5302 5942 6779 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 91 241 277 324 378 应收款项 6440 7225 8322 9719 11360 其它应收款 120 618 712 831 972 存货 2804 2708 3085 3569 4145 其他 2561 2021 2322 2707 3159 非流动资产非流动资产 3241 4074 4107 4136

96、 4161 长期股权投资 0 331 331 331 331 固定资产 1624 1761 1881 1988 2083 无形资产商誉 805 852 767 690 621 其他 812 1130 1128 1127 1126 资产总计资产总计 18956 21903 24127 27228 30955 流动负债流动负债 7892 9857 11106 12783 14777 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 5907 7815 8900 10299 11961 预收账款 1157 1362 1551 1795 2085 其他 827 680 654 689 731 长期负债长期负债

97、158 353 353 353 353 长期借款 0 0 0 0 0 其他 158 353 353 353 353 负债合计负债合计 8050 10210 11458 13136 15130 股本 1008 1019 1019 1019 1019 资本公积金 812 479 479 479 479 留存收益 8260 9207 9963 11114 12515 少数股东权益 826 988 1207 1479 1812 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 10080 10705 11462 12613 14013 负债及权益合计负债及权益合计 18956 21903 24127 272

98、28 30955 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 1732 2748 886 1092 1380 净利润 969 1186 1434 1788 2189 折旧摊销 276 305 285 289 294 财务费用 31 4(50)(50)(50)投资收益 4(55)(182)(182)(182)营运资金变动 446 1372(666)(770)(890)其它 6(63)66 16 19 投资活动现金流投资活动现金流(94)(539)(138)(138)(138)资本支出(108)(212)(319)(31

99、9)(319)其他投资 14(327)182 182 182 筹资活动现金流筹资活动现金流(784)(859)(462)(315)(405)借款变动 253(528)(54)0 0 普通股增加 0 11 0 0 0 资本公积增加(11)(333)0 0 0 股利分配(353)(252)(459)(365)(455)其他(673)244 50 50 50 现金净增加额现金净增加额 853 1350 286 640 837 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 14917 17061 19650 22948 26824 营业成本

100、12077 13990 15934 18438 21413 营业税金及附加 100 80 92 108 126 营业费用 428 492 570 662 775 管理费用 515 604 688 803 943 研发费用 735 813 943 1109 1287 财务费用(16)(55)(50)(50)(50)资产减值损失(76)(101)(86)(99)(105)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 75 127 127 127 127 投资收益(4)55 55 55 55 营业利润营业利润 1072 1217 1569 1963 2407 营业外收入 19 21

101、21 21 21 营业外支出 6 3 3 3 3 利润总额利润总额 1085 1235 1587 1981 2426 所得税 116 49 153 193 237 少数股东损益 210 181 218 272 333 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 759 1005 1215 1516 1855 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 24%14%15%17%17%营业利润 16%14%29%25%23%归母净利润 5%32%21%25%22%获利能力获利能力 毛利率 19.0%18.

102、0%18.9%19.7%20.2%净利率 5.1%5.9%6.2%6.6%6.9%ROE 7.8%9.7%11.0%12.6%13.9%ROIC 8.8%9.7%11.2%12.9%14.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 42.5%46.6%47.5%48.2%48.9%净负债比率 1.7%0.2%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.0 1.8 1.8 1.8 1.8 速动比率 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 存货周转率 4.4 5.1 5.5 5.5 5.6 应收账款周转率 2.4 2.4 2.4 2.5 2.

103、5 应付账款周转率 2.1 2.0 1.9 1.9 1.9 每股资料每股资料(元元)EPS 0.75 0.99 1.19 1.49 1.82 每股经营净现金 1.70 2.70 0.87 1.07 1.35 每股净资产 9.89 10.51 11.25 12.38 13.75 每股股利 0.25 0.45 0.36 0.45 0.55 估值比率估值比率 PE 35.0 26.4 21.9 17.5 14.3 PB 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 27.7 25.2 18.8 15.4 12.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告

104、 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之

105、间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。