1、 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告-1-2024 年 5 月 8 日 公司研究 云端云端 HCMHCM 解决方案龙头解决方案龙头，汇聚核心人力管理汇聚核心人力管理 北森控股（9669.HK）首次覆盖报告 买入（首次）买入（首次）北森控股是中国最大的云端人力资源管理（北森控股是中国最大的云端人力资源管理（HCMHCM）解决方案提供商）解决方案提供商。公司以测评服务起家，目前已经转型成为 HR SaaS 厂商，业务可覆盖全人力资源管理生命周期。公司的核心竞争力在于：公司的核心竞争力在于：1 1）市占率）市占率领先领先：2016 年起，北森连续七年保持中国 HCM SaaS 市场第一，根据 I

2、DC，2023 年上半年按照收入计算的北森市场份额达到 15.3%。2 2）行业首创：）行业首创：北森是行业内首个也是唯一一个提供一体化云端应用程序的平台，同时也是唯一一个已构建统一开放 PaaS 平台的云端 HCM 解决方案的供应商。HCMHCM 数字化可期，云端部署成为新趋势。数字化可期，云端部署成为新趋势。1 1）我国人力资源管理数字化转型提）我国人力资源管理数字化转型提升空间较大。升空间较大。我国数字化 HCM 市场规模在 2021 年达到 189 亿元，数字化率仅2.9%，远低于美国的 9.9%，灼识咨询预计 2027 年有望提升至 590 亿元，但相较于美国 1395 亿元的市场规

3、模仍有较大发展空间。2 2）云端部署逐步取代本云端部署逐步取代本地部署成为新趋势。地部署成为新趋势。2017-2021 年中国云端 HCM 市场规模复合增速为27.7%，预计市场规模将由 2021 年的 55 亿元增长至 2027 年的 304 亿元，赶超本地部署 HCM。云端一体化优势显著，云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理。汇聚核心人力管理。北森专注于可以接受公有云的、对人力资源以及人才管理有数字化需求的企业，聚焦于云端 HCM 市场，而非本地化部署。产品方面：产品方面：1 1）北森提供招聘、测评、核心人力、绩效、继任、学习六大核心产品模块，覆盖人力资源管理全流程。2 2）公司基于 Pa

4、aS 的TalentX7.0 版本正式上线，完成了超 1000 次的场景优化，迭代新增超 2000次特性；产品性能更新迭代带来交叉售卖机会，提高销售效率。用户方面：用户方面：1 1）公司客户数量稳步增长，从 FY19 的 3334 家增长至 FY24H1 的 5341 家，客户多为中大型企业，抗风险能力强，服务需求稳定性高。2 2）北森采用订阅模式，近年来客户订阅收入留存率始终保持在 100%以上，FY21-FY22 客户 ARR（年度经常性收入）增速保持 30%以上。3 3）多模块购买成为趋势，FY24H1 多模块订阅客户 ARR 占比达到 71.40%，客均 ARR 稳步增长，从 FY19

5、 的 7.87 万元增长至 FY24H1 的 13.12 万元。4 4）重点产品 Core HCM 包含人事云、假勤云、薪酬云三大基础功能，截至 FY24H1，Core HCM 累计客户达到 1677 家，ARR增速达 35.1%，收入金额留存率为 114%，客户数量续约率达 95%。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我国数字化 HCM 市场空间巨大，云端 HCM 增长显著，受政策驱动及企业 HR 领域数字化需求加强，公司客户数量有望进一步提升；公司产品云端一体化优势显著，云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，产品性能更新迭代亦汇聚核心人力管理，产品性能更新迭代亦带来交叉销售机会。带

6、来交叉销售机会。我们预计 FY24-FY26 公司实现营业收入 8.6/10.5/12.3 亿元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股为云端 HCM 解决方案龙头，具备一定的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济恢复不及预期、HR SaaS 渗透率提升不及预期、市场竞争加剧。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 营业收入（百万元）680 751 859 1,048 1,230 营业收入增长率 22.2

7、%10.5%14.4%22.0%17.4%经调整归母净利润（百万元）-164 -301 -154 -120 -8 经调整 EPS（元）-0.23 -0.42 -0.21 -0.17 -0.01 SPS（元）0.9 1.0 1.2 1.5 1.7 PS 4.7 4.2 3.7 3.0 2.6 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 注：股价时间为 2024-5-3，汇率为 1 港币=0.9227 人民币。注：北森控股财年时间为上年 4 月 1 日至该年 3 月 31 日，FY2024 为 2023-4-1 至 2024-3-31 当前价：当前价：4.784.78 港元港元 作者作者 分析师：付天

8、姿分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 联系人：杨朋沛联系人：杨朋沛 市场数据市场数据 总股本(亿股)7.19 总市值(亿港元)：34.35 一年最低/最高(港元)：2.96-12.96 近 3 月换手率(%)：17.0 股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-7.2 8.3-54.2 绝对 3.2 27.5-62.1 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-2-目目 录录 1 1、北森控股：中国云端北森控股：中

9、国云端 HCMHCM 解决方案市场的领导者解决方案市场的领导者 .4 4 1.1 云端 HCM 解决方案提供商，市占率连续七年第一.4 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富.5 1.3 营收稳步增长，亏损逐步收窄.6 2 2、人力资源管理数字化可期，、人力资源管理数字化可期，HR SaaSHR SaaS 扬帆启航扬帆启航.8 8 2.1 国内 HCM 初步发展，数字化支持政策频出.8 2.2 行业竞争格局明朗，云端一体化趋势显著.9 3 3、主营业务逐步拓展，云端一体化独具竞争优势、主营业务逐步拓展，云端一体化独具竞争优势 .1111 3.1 全场景一体化服务，打造精细化管理体系.11 3.2

10、 汇聚核心人力管理，促进协同高效发展.13 3.3 客户成功战略+订阅模式，高留存率推动业绩增长.15 3.4 PaaS+AI 赋能，助力个性化应用.16 4 4、盈利预测、盈利预测 .1818 5 5、估值分析、估值分析 .2020 6 6、风险分析、风险分析 .2121 图目录图目录 图 1：北森控股发展历程.4 图 2：北森控股主要客户矩阵.4 图 3：北森控股股权结构.5 图 4：北森控股主营业务收入（单位：百万元 右轴：同比增长率）.6 图 5：北森控股分业务收入结构.6 图 6：北森控股分业务毛利率.7 图 7：北森控股三大费用率.7 图 8：北森控股经调整净利润.8 图 9：北森

11、控股经营活动现金流量净额.8 图 10：国内 HCM 发展进程回顾.8 图 11：国内 HCM 解決方案市场规模（单位：十亿元）.9 图 12：国内 HR SaaS 产业链.10 图 13：HR Saas 行业竞争格局.10 图 14：按收入计的中国云端 HCM 市场规模（单位：十亿元）.11 图 15：中国及美国云端 HCM 占数字化 HCM 市场比例.11 图 16：北森控股产品覆盖全生命周期.12 图 17：北森控股核心人力 Core HCM.13 图 18：北森控股核心人力系统服务企业画像.14 图 19：北森控股核心人力客户数量占比情况.14 图 20：北森控股核心人力 ARR 占比

12、情况（订阅收入口径）.14 图 21：互联网行业核心人力解决方案.14 图 22：央国企核心人力解决方案.14 图 23：北森控股客户数量.15 9WfYcWdX8XbUbZaYbR8Q6MpNrRsQqMlOoOnQiNrQnN6MpOmNvPrQqPwMsPnP 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-3-图 24：北森控股客户订阅收入留存率.15 图 25：北森控股客户年度经常性收入（ARR）.16 图 26：北森控股客均 ARR.16 图 27：北森控股多模块订阅客户 ARR 占比.16 图 28：北森控股客户平均模块订阅个数（单位：

13、个）.16 图 29：北森控股的 AI 技术应用.17 图 30：PaaS 平台支撑优势.17 图 31：全场景 AI 应用.18 表目录表目录 表 1：北森控股管理团队简介.6 表 2：人力资源数字化管理相关政策.9 表 3：一体化云端 HCM 解决方案优势.11 表 4：客户对 HCM 产品的需求偏好.12 表 5：现有企业的云端一体化布局情况.13 表 6：北森控股收入预测.19 表 7：北森控股可比公司估值表.20 表 8：北森控股盈利预测与估值简表.20 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-4-1 1、北森控股：北森控股：中国云

14、端中国云端 HCMHCM 解决方案市解决方案市场的领导者场的领导者 1.1 1.1 云端云端 HCMHCM 解决方案提供商，市占率连续七年第一解决方案提供商，市占率连续七年第一 北森控股是中国最大的云端人力资源管理（北森控股是中国最大的云端人力资源管理（HCMHCM）解决方案提供商。）解决方案提供商。公司于 2002 年成立，以测评服务起家，2009 年公司由传统软件向 HR SaaS 转型并逐步将测评模块延伸至人力资源的多个业务，通过创新的一体化 HR SaaS 及人才管理平台 iTalentX，公司业务可覆盖从招聘、测评、核心人力、绩效、继任到离任的全人力生命周期，从而实现智慧决策，帮助企

15、业快速提升人力资源管理效率、人才管理能力。图图 1 1：北森北森控股控股发展历程发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，光大证券研究所 北森控股已经成为头部企业广泛认可的合作伙伴北森控股已经成为头部企业广泛认可的合作伙伴。目前，公司客户群体已涵盖科技、房地产、金融服务、汽车及制造行业的绝大部分前十企业，并累计帮助超过 6000 家中大型企业获得业务提升，其中 70%为财富中国 500 强企业。据 IDC 数据显示，自 2016 年起，北森已连续七年位列中国 HCM SaaS 市占率第一。图图 2 2：北森：北森控股控股主要客户矩阵主要客户矩阵 资料来源：公司招股说明书，公司官网，光大证券

16、研究所 我们认为，北森控股的核心竞争力在于：我们认为，北森控股的核心竞争力在于：1 1）市占率高，龙头地位稳固）市占率高，龙头地位稳固目前公司是中国最大的云端人力资源解决方案的供应商，根据IDC 中国人力资本 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-5-管理（HCM）SaaS 市场 2023 年上半年跟踪报告，按照收入计算的北森市场份额达到 15.3%。2 2）行业首创，专业性强）行业首创，专业性强北森的产品成熟度很高，专注于可以接受公有云的、对人力资源以及人才管理有数字化需求的企业；北森是行业内首个也是唯一一个提供一体化云端应用程序的平台，

17、同时也是中国唯一一个已构建统一开放 PaaS 平台的云端 HCM 解决方案的供应商。1.2 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富 股权结构稳定，股权激励逐步实施。股权结构稳定，股权激励逐步实施。截至 23 年 9 月（FY24H1），王朝晖作为公司联合创始人和法定代表人，通过 Zhaosen Holding Limited 平台、Senyan International L.P.以及周丹等合计持股 15.73%，另一联合创始人纪伟国通过 Weisen Holding Limited 平台持股 11.27%。Senyan International L.P.为境外员工

18、持股平台，公司已于 2019 年 7 月 15 日采纳首次公开发售前股权激励计划，并于 2023 年 8 月 1 日、10 月 10 日以及 2024 年 1 月 8 日按计划授予股份。剩余大股东主要由投资机构组成，如红杉全资持股的 Max Woods、经纬创达等机构。图图 3 3：北森北森控股控股股权结构股权结构 资料来源：公司招股说明书，公司财报，光大证券研究所；注：时间截至 2023 年 9 月（FY24H1）管理层深耕领域多年，专业素质过硬。管理层深耕领域多年，专业素质过硬。公司以测评起家，深耕人力资源赛道 20余年，目前管理层包括三位执行董事及三位独立非执行董事，其中王朝晖和纪伟国两

19、位创始人均在 HCM 行业任职较长时间，对 HCM 赛道的管理经验丰富。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-6-表表 1 1：北森控股管理团队简介：北森控股管理团队简介 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 加入时间加入时间 职责职责 背景简介背景简介 王朝晖 48 董事会主席 2005.05.17 负责整体战略规划及主持董事会事务 于中国 HCM 行业及企业管理方面拥有近 20 年经验。2002 年 3 月至 2005年 4 月担任北京北森盛世科技发展有限公司总经理，于 2016 年 7 月至2021 年 6 月担任北森生涯总经理，并于 200

20、9 年 4 月至 2021 年 9 月担任执行董事。纪伟国 50 行政总裁/执行董事 2005.05.17 负责本公司的整体战略规划以及整体研发工作 曾就职于北京创世远景管理咨询有限公司，担任技术总监；2002 年 12 月至 2005 年 6 月，就职于北森盛世，担任产品总监；2005 年 6 月至今，就职于北森测评、北森云计算。2018 年 4 月 6 日起担任北森控股执行董事兼行政总裁。刘宪娜 48 财务总监/联席秘书/执行董事 2018.11.01 负责本公司财务、法律、商业及政府事务 先后担任卡博特（中国）投资有限公司大中华区财务总监、亚马逊（中国）投资有限公司财务总监。区慧晶 47

21、 联席秘书 2021.12.31 负责本公司的商业及政府事务 方圆企业服务集团（香港）有限公司的经理，拥有 10 年公司秘书服务经验曾担任滨江服务集团有限公司、汇通达网络股份有限公司、百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司的联席公司秘书。杜葵 60 独立非执行董事 2023.03.30 监督董事会并向其提供独立判断 曾担任北京人众人拓展训练有限公司总裁、中国青年创业促进会理事长、人合正道管理咨询（北京）有限公司首席顾问和广东精铟海洋工程股份有限公司的非执行董事。葛珂 51 独立非执行董事 2023.03.30 监督董事会并向其提供独立判断 历任金山软件高级副总裁、公司董事长、总经理及珠海金山办公

22、执行董事兼经理，全面管理办公软件海内外业务、金山词霸以及向移动互联网转型的整体运作。赵宏强 47 独立非执行董事 2023.03.30 监督董事会并向其提供独立判断 目前担任百融云创科技有限公司或百融的首席财务官，理想汽车的独立董事。曾任娱乐内容公司维亚康姆公司的财务总监、网易电子商务业务的首席财务官以及搜房网控股有限公司的财务副总裁。资料来源：公司招股说明书，公司财报，光大证券研究所 1.31.3 营收稳步增长，亏损逐步收窄营收稳步增长，亏损逐步收窄 营收稳健增长，云端营收稳健增长，云端 HCMHCM 解决方案解决方案收入收入占比迅速提升。占比迅速提升。FY2019-FY2023 公司主营业

23、务收入由 3.82 亿元增长至 7.51 亿元，年复合增速在 10%以上，FY2023 受市场环境影响增速略有下滑但仍有 10.5%的增速。FY2024H1 营收达 4.01 亿元，同比增长 14.2%。FY2019-FY2023 公司云端 HCM 解决方案订阅收入由 2.09 亿元增长至 5.37 亿元，营收占比由 54.68%增长至 71.55%，该增长主要系新客户的获取及现有客户业务订阅增加推动。图图 4 4：北森：北森控股控股主营业务收入主营业务收入（单位：百万元（单位：百万元 右轴：同比增长率右轴：同比增长率）图图 5 5：北森：北森控股控股分业务收入结构分业务收入结构 资料来源：公

24、司财报，光大证券研究所；注：北森控股财年时间为上年 4 月 1 日至该年3 月 31 日，FY2024 为 2023-4-1 至 2024-3-31（下同）资料来源：公司财报，光大证券研究所 云端云端 HCMHCM 维持高毛利，整体毛利率相对稳定。维持高毛利，整体毛利率相对稳定。FY2019 至 FY2023 云端 HCM 解决方案毛利率由 80.1%波动下降至 74.7%，主要系公司为提升客户服务及体验有相应的人员扩张，也受到公司服务器相关折旧及摊销开支以及第三方服务相关成本费用影响，但仍保持在 70%以上，FY2024H1 毛利率略有回升至75.7%。专业服务毛利率也呈现下降趋势，FY21

25、-FY23 下降显著，从 FY21 的42.6%迅速下降至 6.6%，主要系 FY22-FY23 两家咨询公司从公司集团架构中382 459 556 680 751 401 20%21%22%10%14%0%5%10%15%20%25%00500600700800FY19FY20FY21FY22FY23 FY24H1主营业务收入 同比增长率 55%57%63%68%72%74%45%43%37%32%28%26%0%20%40%60%80%100%120%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1云端HCM解决方案 专业服务 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报

26、告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-7-剥离。整体毛利率维度，整体毛利率维度，FY2021-FY2023 公司整体毛利率下降,FY2024H1 小幅上升，整体保持相对稳定，维持在 60%左右。图图 6 6：北森北森控股控股分业务毛利率分业务毛利率 资料来源：公司财报，光大证券研究所 费用端不断优化，费用端不断优化，FY24H1FY24H1 略有上调。略有上调。销售费用方面，销售费用方面，销售费用率 FY2020-FY2022 整体呈下滑趋势，由 64.4%下降至 48.7%，FY2023 及 FY2024H1 有所提升，主要系公司加强市场开拓、扩展销售团队所致。管理费用方面

27、，管理费用方面，FY2019-FY2021 公司管理费用率大幅下降，由 40.7%下降至 14.9%，主要由于公司致力优化内部组织架构以降低运营成本，而 FY2022 管理费用率的大幅上升主要系以股份为基础的付款增加。研发费用方面，研发费用方面，研发费用率随着产品的逐渐成熟和收入增加逐步下降，由 FY2020 的 46.9%下降至 FY2022 的 38.0%，FY2023 年及 FY2024H1 研发费用率则由于员工福利增加而有所提高。图图 7 7：北森：北森控股控股三大费用率三大费用率 资料来源：公司财报，光大证券研究所 经调整净亏损收窄经调整净亏损收窄,经营活动现金流持续改善。经营活动现

28、金流持续改善。公司 FY2019-FY2024H1 持续亏损，主要系公司致力于抓住国内新兴的云端 HCM 市场机遇，在战略上优先考虑市场规模、地域扩张、客户增长及参与度而非短期盈利能力，持续进行产品开发及创新并加大销售投入。FY2021-FY2022 净亏损金额有所减少，经调整净亏损由 FY20 的 2.52 亿元减少至 FY21 的 1.21 亿元和 FY22 的 1.64 亿元。FY23 受外部环境影响亏损提高至 3.01 亿元，但 FY24H1 公司经调整净亏损为 0.86 亿元，亏损金额同比减少 43.5%，主要系公司提高运营效率以及采取更加积极的成本控制措施。FY22-23 公司经营

29、活动现金净流出为 1.56/1.52 亿元，61%60%66%59%55%59%80%77%81%77%75%76%37%37%42.6%21.0%6.6%12%2%12%22%32%42%52%62%72%82%92%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1平均 云端HCM解决方案 专业服务 54.1%64.4%51.1%48.7%51.5%58.0%40.7%24.0%14.9%30.4%22.1%25.0%38.3%46.9%38.2%38.0%40.4%46.7%2%12%22%32%42%52%62%72%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1销售及营销开支

30、 一般行政管理开支 研究与开发 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-8-主要系公司同期经营亏损所致。FY24H1 公司经营活动现金净流出 1.75 亿元，净流出金额相较于 FY23H1 有所减少。图图 8 8：北森：北森控股控股经调整净利润经调整净利润 图图 9 9：北森：北森控股控股经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 2 2、人力资源管理数字化可期，、人力资源管理数字化可期，HR SaaSHR SaaS 扬扬帆启航帆启航 2.12.1 国内国内 HCMHCM

31、初步发展，数字化初步发展，数字化支持支持政策频出政策频出 国内国内 HCMHCM 起步较晚，尚处于快速发展期。起步较晚，尚处于快速发展期。受益于宏观经济增长和行业转型的推动，国内企业数量快速增长，企业员工规模扩大，在激烈的市场竞争环境中企业通过灵活用工、劳务派遣和劳动力管理降本增效的需求增加，人力资源管理软件逐步成为中大型企业的刚需和小微型企业的有力助手。2004-2009 年，国内企业普遍采用 ERP 系统，2009 年以来人力资源管理云平台不断推出。19-22 年由于疫情的影响，线上办公与人力资源数字化得以快速发展，2023 年受外部环境影响，企业降本增效需求提升，HCM 市场进一步扩大。

32、根据灼识咨询，2021 年国内 HCM 市场规模达到 6608 亿元。但现有 HCM 市场仍主要为传统人力资源服务，数字化解决方案市场近年来虽然规模不断扩大，相关政府支持政策频出，但 2021 年数字化解决方案仅占整体 HCM 市场的 2.9%，远低于美国的 9.9%，未来仍有极大提升空间。图图 1010：国内：国内 HCMHCM 发展进程回顾发展进程回顾 资料来源：易观分析，光大证券研究所 -278 -252 -121 -164 -301 -86 -73%-55%-22%-24%-40%-21%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%-350-300-250-20

33、0-150-100-500FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1经调整净利润（百万元）净利润率（右轴）-83 -66 38 -156 -152 -175 -200-150-100-50050FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1经营净现金流（百万元）高速发展期(2016-今)应用成熟期市场启动期(2010-2015)探索期(2004-2009)当下2006年AWS推出云计算，开启laaS元年，标志传统线下人力资源服务模式走向没落2005年金蝶发布EAS-HR标志着中国人力资源管理生态链的建立2004年6月国外线上数字化服务代表厂商Salesforce 上市2010年

34、，阿里云推出，标志线上数字化人力资源管理云平台技术开始成熟，多服务于大中企业2008年肯耐珂萨成立，人力资源管理云时代到来2015年，薪人薪事等针对中小微企业的HR-SaaS涌现，服务进入小微企业2019-2020年，疫情促使企业人力资源数字化转型，大量企业开始使用HR-SaaS服务2009年，北森转型人才管理云计算2015年，北森推出PaaS基础设施及核心人力解决方案 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-9-图图 1111：国内：国内 HCMHCM 解決方案市场规模（单位：十亿元）解決方案市场规模（单位：十亿元）资料来源：灼识咨询，公司

35、招股说明书，光大证券研究所；注：22-27 年为灼识咨询预测 政策持续推动，人力资源管理数字化转型稳步推进。政策持续推动，人力资源管理数字化转型稳步推进。2017 年以来，中央与地方出台系列政策，推进人力资源和社会保障系统基础软硬件支撑平台资源“云化”拓展。国内云端 HCM 解决方案市场规模不断增长，从 2017 年的 21 亿元提升至 2022 年的 69 亿元，根据灼识咨询预测，2027 年有望达到 304 亿元。表表 2 2：人力资源数字化管理相关政策：人力资源数字化管理相关政策 时间时间 颁布颁布机构机构 政策文件名称政策文件名称 主要内容主要内容 2017.03 工信部 云计算发展三

36、年行动计划(2017-2019 年)(工信部信软201749 号)支持软件企业向云计算转型，丰富完善人力资源管理等企业级 SaaS 服务。2020.04 国家发展改革委员会等 关于推进“上云用数赋智”行动(发改培育新经济发展实施方案（发改）高技2020552 号)培育数字经济新业态，深入推进企业数字化转型，打造数据供应链，以数据流引领物资流、人才流、技术流、资金流，形成产业链上下游和跨行业融合的数字化生态体系。2021.03 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 实施“上云用数赋智”行动，推动数据赋能全产业链协同转型，推动以人力资源服务为典型的服

37、务业创新发展。2021.11 人社部 发改委等 关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见(人社部发202189 号)实施“互联网+人力资源服务”行动，创新应用大数据、人工智能、区块链等新兴信息技术，推动招聘、培训、人力资源服务外包、劳务派遣等业态提质增效。2022.03 网信办“十四五”国家信息化规划 优化数字社保、就业和人力资源服务。加快推进人才人事等人力资源管理服务的规范统一和信息的共享协同。2023.06 财政部 工信部 关于开展中小企业数字化转型城市试点工作的通知(财建(2023117 号)鼓励引导中小企业深度应用工业互联网平台和专业服务云平台的 SaaS 化服务，于 2023-2

38、025 年，分三批组织开展中小企业数字化转型城市试点工作，由财政部下拨奖补资金。资料来源：工信部、财政部等政府官网，光大证券研究所整理 2.22.2 行业竞争格局明朗，云端一体化趋势显著行业竞争格局明朗，云端一体化趋势显著 HR SaaSHR SaaS 服务商位于服务商位于产业链中游，对接基础设施服务商，服务于企业应用场景。产业链中游，对接基础设施服务商，服务于企业应用场景。HR SaaS 产业链由上游基础设施服务商、中游 SaaS 服务商和下游企业级用户组成。以北森控股为代表的一体化服务商以及众多单模块服务商均需在上游供应商提供的网络、系统、平台基础上，开发和创新出面向下游各行各业的 Saa

39、S产品及服务。020040060080007200212022E2023E2024E2025E2026E2027E其他人力资源服务 通过系统处理或受系统支持的人力资源服务 本地部署的HCM软件 云端HCM解决方案 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-10-图图 1212：国内：国内 HR SaaSHR SaaS 产业链产业链 资料来源：36 氪研究院，光大证券研究所 行业集中度提高，梯队结构明晰。行业集中度提高，梯队结构明晰。HR SaaS 中游行业集中度持续走高，根据ID

40、C 统计，2022 年行业 CR5 已近 50%，主要为一体化厂商，北森控股市占率连续七年位居第一。目前以北森控股为代表的第一梯队，核心产品以一体化产品为主，产品链条全面，在营业收入、客户数量、品牌影响力等维度上优势明显。第二、第三梯队或受限于业务模块单一、资金、技术等因素，整体规模化增长较为缓慢，与第一梯队仍有较大差距。图图 1313：HR SaasHR Saas 行业竞争格局行业竞争格局 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 云端部署逐步取代本地部署成为新趋势。云端部署逐步取代本地部署成为新趋势。数字化 HCM 可分为本地部署和云端部署两种解决方案，本地部署一直为数字化 HCM 主流解决方案

41、，市场份额近70%；但相较于本地部署，云端部署降低前期准备成本并提高可访问性和用户体验。基于云端技术的普及以及企业对灵活、易于使用和高性价比的 HCM 服务需求的增长，近年来云端 HCM 增长尤为迅猛，市场规模从 17 年的 21 亿元迅速增长至 21 年的 55 亿元，云端 HCM 占数字化 HCM 市场的比例持续提升，22 年增至 31.1%，预计未来将赶超本地部署 HCM。而美国在 21 年云端 HCM市场份额已达到 69.3%，国内云端 HCM 仍有较大的增长空间。中国云端 HCM市场规模 17-21 年复合增速为 27.7%，灼识咨询预计市场规模将由 21 年的 55亿元增长至 27

42、 年的 304 亿元。北森控股领先于同行业专注云端 HCM 板块，有助于借助先发优势不断拓宽市场。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-11-图图 1414：按收入计的中国云端：按收入计的中国云端 HCMHCM 市场规模市场规模（单位：十亿元）（单位：十亿元）图图 1515：中国及美国云端：中国及美国云端 HCMHCM 占数字化占数字化 HCMHCM 市场比例市场比例 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所；注：22-27 年为灼识咨询预测 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所；注：22-27 年为灼识咨询预测 多

43、产品矩阵式布局，一体化优势突出。多产品矩阵式布局，一体化优势突出。一体化云端 HCM 解决方案覆盖了员工雇佣周期的全部 HCM 模块，定制灵活性高、成本低，用户体验好，数据统一，能够实现更高的客户价值，更贴合当下及未来大中企业人力管理的需求。表表 3 3：一体化云端：一体化云端 HCM HCM 解决方案优势解决方案优势 一体化云端一体化云端 HCMHCM 解决方案解决方案 非一体化云端非一体化云端 HCMHCM 解决方案解决方案 功能 涵盖全雇佣周期内的所有主要 HCM 使用场景 仅涵盖选定的 HCM 使用场景 定制灵活性 相较于非一体化解决方案，更易针对特定的 HCM 需求及使用场景进行定制

44、，且成本更低 缺乏定制灵活性，定制成本更高 可访问性、整合程度及用户体验 相较于非一体化解决方案,可在单个一站式平台上访问的全面一体化解决方案，提供更好的用户体验 解决方案整合程度低，缺乏协同效应，用户体验一般 特性 相较于非一体化解决方案，每位客户的收入更高，交叉销售机会更多，客户价值贡献更高 交叉销售机会有限，客户价值贡献较低，每名客户所产生的收入相对较低 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 3 3、主营业务逐步拓展，云端一体化独具竞、主营业务逐步拓展，云端一体化独具竞争优势争优势 3.13.1 全场景一体化服务，打造精细化管理体系全场景一体化服务，打造精细化管理体系 中国首家一体化

45、云端中国首家一体化云端 HCMHCM 解决方案提供商。解决方案提供商。公司基于 PaaS 基础设施打造的iTalentX 平台，向客户提供覆盖 HCM 主要产品模块的一体化云端 HCM 解决方案，包括招聘云、测评云、核心人力解决方案、绩效云、继任云、学习云和人力资源数据分析解决方案，从而实现人事管理自动化流程化、人力资源全流程信息化、数字化管理，为决策者提供系统化的人事数据支持。六大核心产品板块，覆盖全生命流程。六大核心产品板块，覆盖全生命流程。公司深耕企业核心需求，整合了从招聘、入职、人事、考勤、薪酬到绩效、继任、离职的全生命周期 HCM 功能，打通了招聘云、测评云、核心人力解决方案、绩效云

46、、继任云等模块，并构建了全域全栈的产品体系，涵盖管理理念、降本增效和解放生产力等多重功能，为企业提供管理思想与员工降本增效双重价值。002002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E云端HCM解决方案 本地部署HCM解决方案 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-12-图图 1616：北森：北森控股控股产品覆盖全生命周期产品覆盖全生命周期 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 一体化独发优势，助力交叉销售。一体化独发优势，助力交叉销售。一体化部署减少对

47、原有传统软件的应用数量也带来信息的一体化，在提升员工体验同时也可以借由多维度数据深入挖掘人员管理信息，提升数据准确度。公司客户多集中于中大型企业，客户对人力资源一体化管理需求度高。多板块聚焦于同一平台与订阅化商业模式也有助于公司基于原有客户群体追加销售和交叉销售的可能，从而带动业绩增长。表表 4 4：客户对：客户对 HCMHCM 产品的需求偏好产品的需求偏好 选型方向选型方向 内容内容 中小型客户中小型客户 大型客户大型客户 产品 单模块 招聘 招聘 在线测评 在线测评 薪社管理 人才发展管理 考勤管理 核心人力管理 灵活用工 灵活用工 员工自助平台 一体化 PaaS 层能力 AI 能力 RP

48、A 能力 服务 定制化服务模式 公有云 私有云 薪酬等核心数据模块 采购方式 决策流程 直接采买 招投标 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-13-表表 5 5：现有企业的云端一体化布局情况：现有企业的云端一体化布局情况 公司公司 云原生云原生 云端云端 HCMHCM 解决方案模块解决方案模块 PaaSPaaS 招聘招聘 测评测评 核心人力核心人力 绩效绩效 继任继任 在线学习在线学习 人事人事 假勤假勤 薪酬薪酬 北森 公司 A 公司 B 公司 C 公司 D 资料来源：北森控股招股说明书，光大证券研究

49、所；注：1、公司 A 成立于 1972 年，是一家在逾 140 个国家和地区拥有超过 10 万名员工的国际软件公司。公司 A 主要从事提供 HCM、CRM 及 ERP 软件。公司 A 于 1992 年进军中国市场。于 2012 年，该公司收购一项云端业务，从而踏入云端 HCM 解决方案市场。2、公司 B 成立于 2004 年，总部位于上海，其在中国及海外提供以员工为主的 HCM 服务，包括人力管理服务及云端 HCM 解决方案。截至 2022 年 5 月 31 日，公司 B 拥有逾 1,000 名员工。3、公司 C 成立于 2008 年，是一家总部位于上海的 HCM 服务提供商，主要提供云端 H

50、CM 解决方案及猎头和外包员工服务等人力资源服务以及谘询服务等。该公司拥有逾 900 名中国员工，为制造业、互联网、制药等其他行业各种规模的客户提供服务。4、公司 D 是一家为不同规模的企业提供 HCM、ERP 及财务软件等服务的软件公司，成立于 2003 年，并于香港联交所上市。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 D 拥有逾 7,000 名员工。3.23.2 汇聚核心人力管理，促进协同高效发展汇聚核心人力管理，促进协同高效发展 集人事管理及人才管理一体，精准对接企业管理需求。集人事管理及人才管理一体，精准对接企业管理需求。北森控股推出核心人力云，通过整合云计算、移动技术、大数据技术等

51、新技术，采用 Nature Design消费级软件交互设计，提供人事云、假勤云、薪酬云三大基础功能。在既有板块基础上，“核心人力云”可将基础人事信息与招聘、继任、绩效等人才数据进行关联与集成，实现不同业务工作的协同及人事与人才的一体化管理。图图 1717：北森控股核心人力北森控股核心人力 Core HCore HCMCM 资料来源：北森控股官网，光大证券研究所 创新管理机制，企业认可度高。创新管理机制，企业认可度高。在汇集传统 HR 软件功能外，北森控股根据现有管理体系的变动需求实现三大功能突破，如支持矩阵式管理按行政、地域、产品等管理维度建立企业组织，支持逐级管控集权、分权、逐级授权，支持时

52、间轴重现任何历史时间点的业务形态。北森新一代核心人力云顺应市场需求，超越流程自动化，通过“新组织、新人力、新技术、新体验、新服务”，帮助企业快速构建未来敏捷组织，从而得到客户的广泛认可，截止 2023年 9 月，Core HCM 累计客户达到 1677 家，占总客户数量达 31.4%，ARR 占比则达到 48.4%，ARR 增速达 35.1%，收入金额留存率 114%，客户数量续约率 95%。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-14-图图 1818：北森：北森控股控股核心人力系统服务企业画像核心人力系统服务企业画像 资料来源：公司官网，光

53、大证券研究所 图图 1919：北森控股北森控股核心人力客户数量占比情况核心人力客户数量占比情况 图图 2020：北森控股北森控股核心人力核心人力 ARRARR 占比情况（订阅收入口径）占比情况（订阅收入口径）资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 个性化定制，探索具备行业特性的解决方案。个性化定制，探索具备行业特性的解决方案。核心人力云在优化企业管理流程的同时，深入洞察行业特性，针对行业痛点，精益运营管理，强化业务能力，打造互联网、制造业、零售连锁等多行业特色方案。图图 2121：互联网行业核心人力解决方案：互联网行业核心人力解决方案 图图 2222：央国企核心

54、人力解决方案：央国企核心人力解决方案 资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-15-3.33.3 客户成功战略客户成功战略+订阅模式，高留存率推动业绩增长订阅模式，高留存率推动业绩增长 直销获客为主，聚焦中大企业。直销获客为主，聚焦中大企业。公司主要通过客户的口碑相传及线上线下营销活动吸引新客户，如编制特定行业深度报告、组织客户会议等方式维系客户关系。基于多年行业深耕经验，公司客户数量稳步增长，从 FY2019 的 3334 家增长至 FY24H1 的 5341 家，客户

55、多为中大型企业，抗风险能力强，服务需求稳定性高。订阅续期模式下，高留存率成为发展核心。订阅续期模式下，高留存率成为发展核心。基于 SaaS 系统，北森控股采用订阅模式，订阅期限以一年为主，部分企业可长达三年，此外可分模块分次数进行订阅。该模式下，公司开发和获客边际成本持续降低，但既有客户是否能持续订阅、是否有新客户订阅产品成为收入的核心要义。公司订阅留存率始终保持在 100%以上，FY23 和 FY24H1 受外部环境影响略有下滑，但仍维持在 106%和 104%。图图 2323：北森控股北森控股客户数量客户数量 图图 2424：北森控股北森控股客户客户订阅收入留存率订阅收入留存率 资料来源：

56、公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 一体化持续发力，多模块购买成为趋势。一体化持续发力，多模块购买成为趋势。公司客户年度经常性收入（ARR）持续增长，FY2021-FY22 年客均 ARR 增速超 30%，主要系因疫情线上办公需求增加，公司加大对人力资源数字化管理的重视，相关模块订阅增加，FY23、FY24H1 客均 ARR 增速放缓，但仍保持在 5%左右。公司稳定持久的 ARR 增速一方面系客户群体的不断扩充，另一方面也受到多模块订阅的影响。FY24H1多模块订阅客户 ARR 占比达到 71.40%，较 FY19 的 51.80%增长 19.6pct，客户平均订阅量

57、也在 FY23H1 达到 1.7 个。基于云端一体化追加订阅的便利性和公司服务的优良性，更多客户选择增加订阅模块或增加单模块内的应用功能，带动客均 ARR 稳步增长，从 FY2019 的 7.87 万元增长至 2024H1 的 13.12 万元。3334 3889 4288 4780 5119 5341 16.65%10.26%11.47%7.09%7.62%0%4%8%12%16%20%00400050006000FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1客户数量（家）同比增长率（右轴）102%105%113%117%106%104%90%95%100%105

58、%110%115%120%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1订阅收入留存率 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-16-图图 2525：北森控股北森控股客户年度经常性收入客户年度经常性收入（ARRARR）图图 2626：北森控股北森控股客均客均 ARRARR 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图图 2727：北森控股北森控股多模块订阅客户多模块订阅客户 ARRARR 占比占比 图图 2828：北森控股北森控股客户平均模块订阅个数客户平均模块订阅个数（单位：个）（单位：个）资料来源：公司

59、财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 3.43.4 PaaS+AI PaaS+AI 赋能，助力个性化应用赋能，助力个性化应用 布局布局 PaaS+AIPaaS+AI，场景应用不断拓展。，场景应用不断拓展。公司基于自研鲁班 PaaS 平台技术底座，与百度、阿里、智谱等大模型厂商合作，结合在人力资源领域的人力知识图谱进行训练调优。公司将 SenGPT 人力大模型融入一体化 HCM SaaS 业务场景，推出 AI Family 产品家族，尝试在简历筛选、面试安排、发布信息等多维度提高人力资源管理效率。262.2 328.3 444.6 581.8 649.9 700.5 25.2

60、%35.4%30.9%11.7%13.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1客户年度经常性收入（百万元）同比增长率（右轴）7.24%22.87%17.36%4.35%7.59%0%5%10%15%20%25%020406080100120140FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1客均ARR（千元）同比增长率（右轴）52%52%61%67%69%71%0%20%40%60%80%FY19FY20FY21FY22FY23FY24H11.3 1.3 1.5 1.6 1

61、.7 00.40.81.21.62FY19FY20FY21FY22FY23H1 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-17-图图 2929：北森北森控股控股的的 AIAI 技术应用技术应用 资料来源：公司官网 以以 PaaSPaaS 为业务架构，实现业务延伸。为业务架构，实现业务延伸。PaaS 平台是 iTalentX 整体架构的技术底座，主要服务于大型客户的内部 IT。PaaS 平台使新应用程序的开发更容易、更高效，并能通过更低的成本增强 HCM 解决方案的可拓展性和场景应用能力，让公司及客户能够通过低代码、无代码或者全代码工具定制场景所

62、需的功能。公司基于 PaaS 的 TalentX7.0 版本正式上线，并完成了超 1000 次的场景优化，迭代新增超 2000 次特性。图图 3030：PaaSPaaS 平台支撑优势平台支撑优势 资料来源：公司官网 引领人力引领人力 AIAI 变革，大幅提升工作效率。变革，大幅提升工作效率。HR 工作场景中有大量可嵌入生成式 AI的场景，为更好地满足这些场景需要，北森逐步打造自己的“AI Family”产品家族，如 GPT 撰写职位 JD、GPT 制作招聘海报、GPT 筛选简历、GPT 自动生成并推荐对应的人力数据以及个人领导力教练 Mr.Sen 等，致力于让 HR 回归高价值工作，促使效率最

63、大可能提升。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-18-图图 3131：全场景全场景 AIAI 应用应用 资料来源：公司官网 4 4、盈利预测、盈利预测 收入方面，我们分别从云端 HCM 解决方案、专业服务两个业务进行拆分预测。我们参考历史实际数据，并基于以下主要假设：1 1）云端云端 HCMHCM 解决方案：解决方案：按照订阅制收费，该业务收入取决于客户总数以及单客户年度收入。A A）客户总数：）客户总数：FY2020 公司客户总数同比增长 17%达 3889 名，受疫情影响，FY2021-FY2023 客户总数同比增速有所下滑，分别为

64、10%、11%、7%。截至FY24H1，公司客户总数达 5341 名，同比增长 8%，相较于 FY23 财年底净增加 222 名客户。我们认为，当前疫情对于拓客的负面影响基本消退，基于客户成功战略，公司将不断拓展更多不同垂直行业的客户，老客户留存率较高，且每年持续获取新客户，我们预计客户总数增速有所恢复，预计 FY2024-FY2026客户数量同比增长 10%、12%、10%，分别达 5631 名、6307 名、6937 名。B B）单客户年度收入：公司）单客户年度收入：公司有有 6 6 大大产品产品模块，单客户年度付费取决于平均每个模块，单客户年度付费取决于平均每个客户订阅模块个数以及单模块

65、订阅收入。客户订阅模块个数以及单模块订阅收入。北森控股具备云端一体化的独特优势，客户持续追加订阅，平均每个客户订阅个数自 FY2019 的 1.3 个增加至 FY23H1的 1.7 个，我们保守假设 FY2023 订阅模块数为 1.7 个；公司 PaaS 平台保证产品功能持续迭代，各模块销售联动性较强，例如客户购买招聘模块后，仍可加购测评、绩效等模块，预计 FY2024-FY2026 客户平均订阅个数将提升为 1.75个、1.95 个、2.10 个。同时，公司通过不断增加的应用功能和 AI 增值服务等为客户提供更多价值，但由于公司暂未有提价计划，参考 FY2023 单模块订阅 敬请参阅最后一页

66、特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-19-收入 2%的增长率，我们保守预计 FY2024-FY2026 单模块订阅收入增速保持在1.5%。因此，我们预计 FY2024-FY2026 单客户年度收入达 11.0/12.4/13.6 万元。整体而言，我们预计 FY2024-FY2026 年北森控股云端 HCM 解决方案营收分别为 617/782/940 百万元，同比增速分别为 15%/27%/20%。2 2）专业服务：）专业服务：我们认为，北森控股未来有望通过 PaaS 的增值服务和 AI 全场景辅助等功能，低成本高效率地为更多企业提供定制化开发服务。同时，

67、伴随新客户的持续加入，启动及运行解决方案必需的实施费用也有望稳定持续增长。FY2020 公司专业服务收入同比增长 15%至 199 百万元，FY2021 以来受疫情影响增速有所下滑，FY24H1 专业服务收入增速为 7%，我们预计 FY24H2 以来该项收入增速将恢复至疫情前水平，我们预计 FY2024-FY2026 北森专业服务营收分别同比增长 13%/10%/9%达 241/266/289 百万元。表表 6 6：北森：北森控股控股收入收入预测预测 FY 2022FY 2022 FY 2023FY 2023 FY 2024 EFY 2024 E FY 2025 EFY 2025 E FY 2

68、026 EFY 2026 E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）680 751 859 1048 1230 yoy 22%10%14%22%17%云端 HCM 解决方案（百万元）463 537 617 782 940 yoy 33%16%15%27%20%客户总数（名）4780 5119 5631 6307 6937 yoy 11.5%7.1%10.0%12.0%10.0%单客户年度收入（万元）9.7 10.5 11.0 12.4 13.6 yoy 19.1%8.2%4.5%13.1%9.3%单客户订阅模块个数（个）1.60 1.70 1.75 1.95 2.10 单模块订阅收入（万元）6.

69、06 6.17 6.27 6.36 6.46 yoy 11.7%1.9%1.5%1.5%1.5%专业服务（百万元）216 214 241 266 289 yoy 4.3%-1.2%13.0%10.0%9.0%收入占比收入占比 云端 HCM 解决方案 68.2%71.5%72.1%73.8%75.2%专业服务 31.8%28.5%27.9%26.2%24.8%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 毛利率：毛利率：FY24H1 公司经调整毛利率（经调整是剔除了营业成本里面员工和支付员工期权相关的费用）为 64%，同比提升 9.5 个百分点。云端 HCM 解决方案经调整毛利率为 78%，同比提升

70、3.2 个百分点，主要得益于产品成本端，公司对客户服务团队进行了梳理精化，提高了服务效率。专业服务为主要售卖新产品相关的服务，其毛利率是 22.7%，同比提高了 22.4 个百分点，主要原因一是 FY23H1 基数较低，二是上线了新的公司系统，可以对实施服务的人员进行精细化管理。由于规模效应，我们预计未来各业务毛利率将稳步提升：由于规模效应，我们预计未来各业务毛利率将稳步提升：FY24H1云端 HCM 解决方案实际毛利率为 75.7%，预计 FY24-FY26 该业务毛利率为79.5%/80.0%/81.0%；FY24H1 专业服务实际毛利率为 12.0%，预计 FY24-FY26 该业务毛利

71、率为 13%/13%/14%。综上，预计综上，预计 FY24FY24-FY26FY26 公司毛利率分公司毛利率分别为别为 60.7%/63.1%/65.360.7%/63.1%/65.3%。三大费率三大费率：由于公司对人员团队进行梳理精化，产品销售效率提升，预计销售费率呈下降趋势，预计 FY24-FY26 销售费率分别为 52%/48%/40%。考虑到规模效应，预计 FY24-FY26 管理费率分别为 20%/18%/16%，研发费率分别为40%/35%/32%。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-20-综 上，我 们 预 计 FY24-

72、FY26 公 司 实 现 营 业 收 入 8.6/10.5/12.3 亿 元（yoy+14%/+22%/+17%），实现经调整归母净利润-1.54/-1.20/-0.08 亿元。5 5、估值分析、估值分析 公司主要提供云端 HCM 解决方案，产品部署方式为云端部署，按照订阅制进行收费，是标准的 SaaS 公司。国内 SaaS 公司普遍尚未盈利，因此我们采用PS 法估值。北森控股是国内第一家上市 HR SaaS 公司，我们选择多家国内外 SaaS 公司作为可比公司：1）国内 ERP SaaS 头部企业：金蝶国际、用友网络；2）国内垂类 SaaS 头部企业：明源云（地产 SaaS）、微盟集团（零售

73、 SaaS）；3）国外HCM 软件公司：Workday、Ceridian、Paycom、Paylocity。可比公司 2024自然年预测 PS 的平均值为 4.9x，北森控股 2025 财年（2024 年 4 月 1 日-2025 年 3 月 31 日）预测 PS 为 3.0 x，低于可比公司平均估值水平，主要系港股的流动性折价所致。我们认为，国内人力资源管理数字化仍具空间，北森控股为云端 HCM 解决方案龙头，具备一定的稀缺性，公司当前估值偏低。表表 7 7：北森控股可比公司估值表：北森控股可比公司估值表 证券代码证券代码 证券名称证券名称 市值市值 （亿元人民币）（亿元人民币）营收（亿元）

74、营收（亿元）2222-2525 年收年收入入 CAGRCAGR PSPS（x x）PSGPSG 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2024E2024E 0268.HK 金蝶国际 298 48.7 56.8 66.5 78.4 17%6.1 5.3 4.5 3.8 0.3 600588.SH 用友网络 398 92.6 98.0 111.5 128.1 11%4.3 4.1 3.6 3.1 0.3 0909.HK 明源云 49 18.2 16.4 16

75、.7 17.7-1%2.7 3.0 3.0 2.8 NA 2013.HK 微盟集团 46 18.4 22.3 25.6 29.2 17%2.5 2.1 1.8 1.6 0.1 WDAY.O Workday 4,869 331.0 420.9 521.7 608.3 22%14.7 11.6 9.3 8.0 0.4 DAY.TO Ceridian 643 84.0 107.3 125.6 142.7 19%7.7 6.0 5.1 4.5 0.3 PAYC.N Paycom 718 92.7 120.0 135.6 151.2 18%7.7 6.0 5.3 4.7 0.3 PCTY.O Paylo

76、city 682 55.1 81.7 100.9 113.7 27%12.4 8.4 6.8 6.0 0.2 均值 7.3 5.8 4.9 4.3 0.3 9669.HK 北森控股 31 7.5 8.6 10.5 12.3 18%4.2 3.7 3.0 2.6 0.2 资料来源：Wind，彭博，光大证券研究所预测；注：可比公司用友网络来源于 Wind 一致预期，北森控股来源于光大证券研究所预测，其余公司来源于彭博一致预期；时间 2024-5-3，用友网络股价时间为 2024-4-30，汇率为 1 港币=0.9227 人民币，1 美元=7.2110 人民币；Workday（2023A 对应 20

77、24 财年，截至 2024 年 1 月 31 日）；北森控股 2023 年为预测值，对应 2024 财年（2023 年 4 月 1 日-2024 年 3 月 31 日）投资建议：投资建议：我国数字化我国数字化 HCMHCM 市场空间巨大，云端市场空间巨大，云端 HCMHCM 增长显著，受政策驱动增长显著，受政策驱动及企业及企业 HRHR 领域数字化需求加强，公司客户数量有望进一步提升；公司产品领域数字化需求加强，公司客户数量有望进一步提升；公司产品云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，产品性能更新迭代亦带来交叉销售机会。我 们 预 计FY24-FY26公 司 实 现 营 业 收 入8.6/10

78、.5/12.3亿 元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股为云端 HCM 解决方案龙头，具备一定的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 8 8：北森控股盈利预测与估值简表：北森控股盈利预测与估值简表 指标指标 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 营业收入（百万元）680 751 859 1,048 1,230 营业收入增长率 22.2%10.5%14.4%22.0%17.4%经调整归母净利润（百万元）-164 -301 -154 -120 -8 经调整 EPS（元）-0.23

79、 -0.42 -0.21 -0.17 -0.01 SPS（元）0.9 1.0 1.2 1.5 1.7 PS 4.7 4.2 3.7 3.0 2.6 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 注：股价时间为 2024-5-3，汇率为 1 港币=0.9227 人民币。注：北森控股财年时间为上年 4 月 1 日至该年 3 月 31 日，FY2024 为 2023-4-1 至 2024-3-31 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-21-6 6、风险分析、风险分析 宏观经济恢复不及预期宏观经济恢复不及预期 HCM 行业需求侧受宏观经济影响较大，若企

80、业面临宏观经济下行压力，为节省成本可能存在压缩用工需求、缩减人力资源管理成本，续约客户数量以及客均ARR 可能降低，从而对公司主营业务造成负面影响。HR SaaSHR SaaS 渗透率提升不及预期渗透率提升不及预期 中国 HR SaaS 市场仍处于起步阶段，大企业仍在逐步接受公有云，而 HR SaaS盈利的关键在于足够的客户体量带来的规模效益，若未来市场对云端方案接纳度低于预期，可能导致客户增长乏力，公司难以实现实质盈利。市场竞争加剧市场竞争加剧 中国 HCM 解决方案市场处于快速增长阶段，行业内竞争对手逐渐增多，市场竞争日益激烈，将导致公司获客成本增加，盈利和市场地位面临威胁。敬请参阅最后一

81、页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-22-财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 主营收入主营收入 680 751 859 1,048 1,230 营业成本营业成本 -279-335-338-387-427 毛利毛利 401 416 521 661 803 其它收入-1,530-2,166-2,722-2,336-1,954 营业开支-797-859-963-1,059-1,084

82、营业利润营业利润 -1,927-2,609-3,163-2,734-2,234 财务成本净额 5 5-2 2 18 应占利润及亏损 0 0 0 0 0 税前利润税前利润 -1,922-2,605-3,166-2,732-2,216 所得税开支 13 6 12 12 8 税后经营利润税后经营利润 -1,909-2,599-3,154-2,720-2,208 少数股东权益 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 -1,909-2,599-3,154-2,720-2,208 经调整归母净利润经调整归母净利润 -164 -301 -154 -120 -8 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）FY

83、2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E 经营活动现金流经营活动现金流 -156-152-13 92 185 投资活动现金流投资活动现金流 -1,273 307 104 196 97 融资活动现金流融资活动现金流 1,515-37-85 862 1,462 净现金流净现金流 86 118 6 1,151 1,744 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024EFY2024E FY2025EFY202

84、5E FY2026EFY2026E 总资产总资产 2,035 1,871 1,742 2,772 4,391 流动资产流动资产 1,849 1,671 1,532 2,544 4,150 现金及短期投资 479 596 601 1,752 3,496 应收账款 22 23 26 33 40 存货 0 0 0 0 0 其它流动资产 49 37 39 44 49 非流动资产非流动资产 186 200 210 227 241 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产净额 35 50 57 56 48 其他非流动资产 151 150 154 171 192 总负债总负债 7,315 10,227 13,

85、253 17,002 20,829 流动负债流动负债 642 767 1,092 1,064 1,247 应付账款 5 7 7 8 9 其它流动负债 638 760 868 1,057 1,239 长期负债长期负债 6,673 9,461 12,161 15,938 19,582 长期债务 0 0 0 0 0 其它 6,673 9,461 12,161 15,938 19,582 股东权益合计股东权益合计 -5,280-8,357-11,510-14,230-16,439 股东权益-5,280-8,357-11,510-14,230-16,439 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债及股东权

86、益总额负债及股东权益总额 2,035 1,871 1,742 2,772 4,391 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 北森控股（北森控股（9669.HK9669.HK）-23-行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12

87、个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册

88、为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民

89、共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券

90、交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何

91、情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立

92、做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转

93、载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP