1、 证券研究报告证券研究报告 电力设备电力设备|其他电源设备其他电源设备 IIII 公司公司深度深度报告报告 2 202024 4 年年 0 05 5 月月 1010 日日 东方电气东方电气(600875.SH)买入买入（维持维持）高端能源装备核心供应商 六电并举受益能源转型 投资要点：投资要点：证券分析师证券分析师 刘晓宁 S03 联系人联系人 刘晓宁 S03 全球能源装备核心企业，科技创新引领业务紧跟能源转型。公司是东方电气集团核心上市平台，拥有集团电源设备制造、工程承包、电站服务、贸易、金融等众多核心资产板块。自上世纪 60 年代开展水电、火电业

2、务以来，公司始终服务于我国电力系统建设，秉持着科技创新的企业基因，逐步构建起“水、火、核、风、光、气”的六电并举格局。近 10 年以来，在能源结构低碳转型和新型电力系统建设的大背景下，公司逐步开拓出储能、氢能等新兴业务领域，为未来奠定坚实布局。2022 年和 2023 年，公司分别实现营收 553.64亿元和 606.77 亿元，同比增长 15.78%和 9.6%；分别实现归母净利润 28.58 亿元和 35.5 亿元，同比增长24.85%和 24.23%。负荷持续增长，高比例新能源催化负荷顶峰保供矛盾。从电力系统层面来看，公司布局的各类电源设备的稳定性与灵活性价值更加凸显。新能源出力存在波动

3、性和不确定性，高比例新能源对电力系统的影响主要体现在：1）负荷高峰时新能源有效容量不足，随着负荷继续增长，为保障顶峰电力供应，电力系统对传统电源作为基础备用容量的需求不断提升；2）新能源发电高峰时消纳矛盾凸显，需其他电源降低自身容量、或由储能设施配合消纳；3）电网系统高度电力电子化，导致惯量不足、电网稳定性变差。新矛盾创造新价值，以容量电价、电力市场等为轴心的价格机制将对气电、抽蓄、煤电的灵活性价值、储能和氢能的能量时间价值、以及核电稳定性进行合理定价。火电、水电、核电可靠性和灵活性价值凸显：气电方面，单循环燃气轮机机组调峰能力可以达到 100%，联合循环机组调峰能力可以达到 70-100%，

4、是最优质的调峰电源；煤电方面，通过灵活性改造，煤电最小出力水平由传统的 60%进一步降至 30%，“三改联动”将带动存量煤电机组改造市场；水电方面，水电开发放缓，但两部制电价完善抽水蓄能收益机制，除关注独立抽蓄电站发展机遇以外，现有水电站加泵改造为混合抽蓄电站的项目也正在增多。清洁能源转型任重道远，公司风电业务空间广阔：风电方面，2023 年风电新增装机增速达到 20.7%，早期风电场升级改造打开“以大代小、以新换旧”市场，同时深远海风电项目前期工作与项目竞标已在路上。储能、氢能，能源转型的支撑者：储能方面，公司技术迁移至压缩空气储能，随着国内众多已签约项目开工，业务成长有望提速。氢能方面，公

5、司重点布局交通领域燃料电池及车辆产品，政策加持下，有望加快推广。盈利预测与评级：双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司2024-2026 年净利润分别为 41.7 亿、49.9 亿、56.9 亿，同比增速分别为 17.6%、19.5%、14.1%，公司当前股价对应 PE 分别为 13 倍、11 倍、9 倍，考虑公司在储能、氢能等新兴领域的拓展，维持“买入”评级。风险提示：社会用电负荷增长不及预期；可再生能源装备竞争加剧的风险；新兴成长产业规模扩张不及预期 市市场表现：场表现：相关研究相关研究 股票数据：股票数据：2024/5/92024/5/9 收盘价（

6、元）17.82 一年内最高/最低（元）18.25/13.5 总市值（百万元）53,123 基础数据基础数据 2024/3/312024/3/31 总资产（百万元）128,378 资产负债率%67.09 净资产（百万元）42,253 每股净资产（元）12.24 市净率 PB 1.46 盈利预测与估值盈利预测与估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业总收入（百万元）55364 60677 71207 77808 81958 同比增长率（%）15.78%9.60%17.35%9.27%5.33%归母净利润（百万元）2858 35

7、50 4174 4988 5694 同比增长率（%）24.85%24.23%17.57%19.51%14.14%每股收益（元/股）0.92 1.14 1.34 1.60 1.83 毛利率（%）16.49%17.31%19.30%19.52%19.81%ROE（%）8.17%9.53%10.44%11.52%12.11%市盈率 19 15 13 11 9 请务必仔细阅读正文之后的免责声明-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%东方电气沪深300 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第2页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 投资案件 投资评级与估值 双碳

8、目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 41.7 亿、49.9 亿、56.9 亿，同比增速分别为 17.6%、19.5%、14.1%，公司当前股价对应 PE 分别为 13 倍、11 倍、9 倍，考虑公司在储能、氢能等新兴领域的不断拓展，维持“买入”评级。关键假设 可再生能源：2024-2026 年风电营收增速分别为 10%、10%、5%，毛利率为 9.5%、10%、10%；水电营收增速分别为 25%、40%、50%，毛利率为 19%、20%、22%。清洁高效发电：2024-2026 年燃机营收增速预计分别为 1.3%、0%

9、、0%，毛利率分别为 12%、12%、12%；煤电营收增速分别为 29.5%、0%、0%，毛利率 25%、25%、25%；核电营收增速分别为 36%、53.8%、20%，毛利率为 23%、24%、25%。工程与贸易：2024-2026 年预计工程与贸易营收增速分别为 10%、10%、10%，毛利率预计为 12%、12%、12%。投资逻辑要点 随着能源转型不断深化，电源结构和电力供需平衡的矛盾将更加突出。参照国外经验，传统电源既是调峰主力，更是系统运行的兜底保障。公司存量业务中，煤电作为兜底保障电源的价值愈发凸显，23 年新增装机止跌回升，24/25 迎来装机量恢复；气电、水电和抽蓄关注其灵活性

10、价值；核电作为基荷能源，核准维持高峰已证明其稳定性价值。风电跟随清洁能源转型，维持原有增长趋势。随着风电光伏装机在电力系统中的占比提升，消纳矛盾将愈来愈重，新矛盾创造新需求、新机遇，公司增量业务中，储能、氢能将随着技术进步与政策支持得到长足发展，公司已提前布局，有望随着行业快速增长构建新的业务增长极。核心风险提示 社会用电负荷增长不及预期；可再生能源装备竞争加剧的风险；新兴成长产业规模扩张不及预期。fYeZaYeUeZeZbZbZbRaOaQoMpPoMtPlOpPsPkPnMoP8OnMqQvPrNpOvPqRrP 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第3页/共29页 源引金融活水 泽润中华大

11、地 1.全球能源装备核心企业，供应我国超三分之一电源设备.6 2.高比例新能源加重顶峰保供问题 传统电源向容量支撑保障和电量并重转型.9 3.变革存量、做优增量，高端能源装备支撑新型电力系统可靠性与灵活性.11 3.1 煤电：备用率将成核心约束 市场严重低估煤电建设需求.11 3.1.1 充裕度和经济性是煤电规划的两大核心指标.12 3.1.2 双碳前利用小时数同时与充裕度和经济性挂钩 双碳后开始脱钩.12 3.1.3 备用率将成煤电规划核心指标 停建煤电将加重缺电现象.13 3.1.4 煤电装机量不影响碳达峰目标 27 年后煤电每年需新增 50GW 以上.16 3.2 气电：具备快速升降负荷

12、能力的低碳电源.17 3.3 水电：政策支持下抽蓄与混合抽蓄稳健发展.18 3.4 核电：核准数量维持高峰，稳定性价值得到充分体现.19 3.5 清洁能源转型任重道远，公司风电业务空间广阔.20 3.6 新型储能、氢能紧密契合电力系统发展.21 4.盈利预测及估值.24 目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第4页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1 1：公司：公司 20 营收情况（亿元）营收情况（亿元）.7 7 图图 2 2：公司：公司 20 归母净利润情况（亿元）归母净利润情况（亿元）.7 7 图图 3 3：公司：公

13、司 20 各板块营收占比情况各板块营收占比情况 .7 7 图图 4 4：公司：公司 20 电源装备板块营收占比情况电源装备板块营收占比情况 .7 7 图图 5 5：20 各板块毛利率（各板块毛利率（%）.7 7 图图 6 6：20 各类电源设备毛利率（各类电源设备毛利率（%）.7 7 图图 7 7：典型日风电出力和负荷曲线：典型日风电出力和负荷曲线 .9 9 图图 8 8：光伏电站典型日出力曲线：光伏电站典型日出力曲线 .9 9 图图 9 9：新能源消纳能力示意图：新能源消纳

14、能力示意图 .1010 图图 1010：德国：德国 20 年电源结构变化预测年电源结构变化预测 .1010 图图 1111：2005200520232023 年我国煤电装机净增加值（万千瓦）年我国煤电装机净增加值（万千瓦）.1111 图图 1212：201020102030E2030E 我国系统备用率变化我国系统备用率变化 .1515 图图 1313：20 年国内主要厂商汽轮机产量（年国内主要厂商汽轮机产量（GWGW）.1717 图图 1414：20 年国内主要厂商电站锅炉产量（年国内主要厂商电站锅炉产量

15、（GWGW）.1717 图图 1515：20 年燃机营业收入（百万元）及增速年燃机营业收入（百万元）及增速 .1717 图图 1616：水电营业收入（百万元）及毛利率变化：水电营业收入（百万元）及毛利率变化 .1919 图图 1717：20 年我国核电机组新增核准数量年我国核电机组新增核准数量 .2020 图图 1818：20 核电业务营收情况核电业务营收情况 .2020 图图 1919：国内新增装机单机平均容量（：国内新增装机单机平均容量（MWMW）.2020 图图 2020：20232023 年中国风

16、电整机商中标情况（年中国风电整机商中标情况（MWMW）.2121 表表 1 1：20232023 年煤电规划建设预警（年煤电规划建设预警（20202020 年发布）年发布）.1313 表表 2 2：我国我国 20 年负荷平衡缺口测算（用备用率变化趋势反映负荷紧缺程度，假设年负荷平衡缺口测算（用备用率变化趋势反映负荷紧缺程度，假设2727 年后煤电不增长）年后煤电不增长）.1414 表表 3 3：20302030 年预计备用率与最高负荷增长率、煤电年均新增装机敏感性分析年预计备用率与最高负荷增长率、煤电年均新增装机敏感性分析 .1616 表表 4 4：国内压缩空气储

17、能项目（部分）：国内压缩空气储能项目（部分）.2222 表表 5 5：相对估值表：相对估值表 .2424 图表目录 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第5页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 6 6：东方电气资产负债表（百万元）：东方电气资产负债表（百万元）.2626 表表 7 7：东方电气利润表（百万元）：东方电气利润表（百万元）.2727 表表 8 8：东方电气现金流量表（百万元）：东方电气现金流量表（百万元）.2828 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第6页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 1.1.全球能源装备核心企业，供应我国超三分之一电全球能源装备核心企业，供应我国

18、超三分之一电源设备源设备 公司是中国东方电气集团核心上市平台，拥有几乎全部核心资产,60 余年技术积淀奠定多元化发电设备布局,提供我国超三分之一电源设备。公司前身为德阳水力发电设备厂，于 1958 年建立，后更名为东方电机厂。20 世纪 80年代，经机械工业部批准，东方电机厂、东方汽轮机厂、东方锅炉厂和东风电机厂在成都共同组建成为东方电站成套设备公司，并于 1992 年正式更名为“中国东方电气集团公司”，2009 年更名为东方电气集团。1994 年-1995 年，东方电机先后在港股和 A 股上市。2007年起，公司先后收购大股东旗下东方锅炉、东方汽轮机、东方重机、东方财务、东方国际、东方自控等

19、资产，成为东方电气集团核心上市平台。截至 2024 年一季度，东方电气集团为公司第一大股东，持股比例 55.66%，实际控制人为国务院国资委。60 余年来，公司发展始终紧紧围绕我国电力系统建设和能源结构转型：自 20 世纪 60年代进入水电业务后，于 1974 年成功研制第一套 200MW 火力发电设备进入火电领域，随后研发制造燃气轮机、蒸汽发生器等核岛设备、风电机组等多种电源核心装备，均达到先进水平；2010 年，启动燃料电池研发工作，进入氢能业务。至此，公司形成了水电、火电、气电、核电、风电、太阳能、氢能多元化发展布局。市场方面，公司提供了我国超三分之一电源设备，其产品和服务遍及全球近 8

20、0 个国家和地区，在全球能源装备领域具有较强的竞争力和影响力。紧跟能源低碳转型趋势，构建“六电并举”、“六业协同”产业发展格局，盈利能力不断优化。2011-2017 年，受国内宏观经济放缓、用电量增速低于预期等影响，以及核电审批放缓等影响，公司营收有所下滑。2017 年后，随着全球清洁能源转型加速，能源装备市场竞争愈发激烈，公司采取一系列措施：1)2017 年，组建可再生能源事业部，大力发展风电业务，市场占有率持续提升，努力开拓抽蓄市场 2）2018 年，收购东方电气集团资产，并逐渐形成高端石化装备、节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业六大板块。多项改革和业务优化下

21、，公司盈利能力持续提升。2022 年与 2023 年分别实现总营收 553.64 亿元和 606.77 亿元，同比增长 15.78%和 9.6%；分别实现归母净利润 28.58 亿元和 35.50 亿元，同比增长 24.85%和 24.23%。分板块来看，公司收入分为可再生能源装备（风电、水电）、清洁高效能源装备（燃机、核电、火电）、工程与贸易、现代制造服务业（电站金融、金融服务）、新兴成长产业。过去，公司营收以火电装备为主，随着公司契合能源转型调整战略，一方面能源装备中火电占比下降、风电占比上升；另一方面工程与贸易、现代制造服务业、新兴成长产业等营收规模的上升，能源装备占比总体下滑，多元经营

22、下盈利能力与抗风险能力有所加强。2023 年,清洁高效能源装备营收 205.9 亿元，占比 34%，可再生能源板块营收 138.4 亿元，占比 23%。从盈利能力来看，现代制造服务业毛利率维持高位，清洁高效能源装备处于第二位；分电源类型来看，核电因具备较高壁垒，毛利率较高。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第7页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1 1：公司：公司 20 3 营收情况（亿元）营收情况（亿元）图图 2 2：公司：公司 20 3 归母净利润情况（亿元）归母净利润情况（亿元）资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源

23、：公司公告，华源证券研究 图图 3 3：公司：公司 2012019 9-20232023 各板块营收占比情况各板块营收占比情况 图图 4 4：公司：公司 2012019 9-20232023 电源装备板块营收占比情况电源装备板块营收占比情况 资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源证券研究 图图 5 5：2 2 各板块毛利率（各板块毛利率（%）图图 6 6：2 201019 9-2022023 3 各类电源设备毛利率（各类电源设备毛利率（%）-20%-10%0%10%20%30%00500600700201020112012

24、20000222023营业收入（亿元）yoy（右轴）-200%-100%0%100%200%300%-30-20-2009200000222023归母净利润（亿元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%0%50%100%200222023现代制造服务业工程及服务新兴成长产业可再生能源装备清洁高效能源装备电源设备营收占比（右轴）0%20%40%60%80%100%200222

25、023风电水电火电燃机核电其他0%20%40%60%200222023可再生能源清洁高效能源装备新兴成长产业工程及服务现代制造服务业-10%0%10%20%30%40%200222023风电水电火电燃机核电 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第8页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：公司公告，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第9页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 2 2.高比例新能源加重顶峰保供问题高比例新能源加重顶峰保供问题 传统电源向容传统电源向容量支撑保障和电量并重转型量支撑

26、保障和电量并重转型 截至 2023 年 12 月底，我国累计发电装机容量约 29.2 亿千瓦，其中，太阳能发电装机容量约 6.1 亿千瓦，同比增长 55.2%；风电装机容量约 4.4 亿千瓦，同比增长 20.7%。太阳能与风电占总装机容量的比例达 36%。根据国际能源署（IEA）研究报告，当新能源发电量占比超过 40%，新能源对电力供应的影响将成为电力系统面临的最主要问题。图图 7 7：典型日风电出力和负荷曲线典型日风电出力和负荷曲线 图图 8 8：光伏电站典型日出力曲线：光伏电站典型日出力曲线 资料来源：新能源消纳关键因素分析及解决措施研究舒印彪等，华源证券研究 资料来源：河南能源发展报告（

27、2017），华源证券研究 保供问题：新能源出力曲线决定了其有效容量远低于常规电源，顶峰缺口问题要求电力系统必须有充足的备用容量。与常规气电、煤电、核电等相比，风电、光伏出力具有波动性与不确定性，与负荷特征匹配性差。随着占比不断提升，新能源小发期间电力供应不足和大发期间消纳困难的矛盾将反复交替出现。特别是负荷顶峰期间，新能源保证容量远小于其装机容量。从负荷顶峰缺口角度来看，我国用电高峰通常出现在夏季晚高峰时段，此时光伏和风电几乎无法服务于顶峰供电，保证容量系数较低。然而，2022 年和 2023 年夏季最大负荷分别增长 8.23%和 3.84%，我国电力负荷仍保持较高增速，在此趋势下，如果要使实

28、际备用率保持在稳定水平，便必须由常规气电、煤电、水电、核电等提供充足的备用容量。因此，从能源安全的角度而言，传统电源的容量支撑保障价值将进一步凸显。政策面业正在重塑其价值定位。例如，两部制电价的出台，一方面实现了对电源品种电能量价值和容量价值的区分，另一方面也将推动煤电加快向容量支撑保障和电量并重转型。海外经验来看，即使负荷保持在相对稳定，也必须为系统留下充足的兜底容量。以德国为例，根据德国联邦网络局公布的数据，截至 2023 年底，德国新能源装机占比高达59.8%，光伏与风电发电量占比高达 42.6%。尽管德国电力负荷相对稳定，但新能源出力波动性依然会对顶峰用电造成冲击。因此，一方面德国依赖

29、邻国电力支撑，同周边 9 个国 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第10页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 家之间输电容量接近 2000 万千瓦，占全年最大负荷的近 30%；另一方面，德国仍将保留一定常规电源发电容量，根据德国 2035 电网发展规划预测，虽然到 2035 年德国风电、光伏发电装机容量占比将达到 75%左右，但仍有接近 25%的燃气、水电等常规机组用以保证系统平衡。图图 9 9：新能源消纳能力示意图：新能源消纳能力示意图 图图 1010：德国：德国 20 年电源结构变化预测年电源结构变化预测 资料来源：孙沛等电力系统新能源等效消纳能力及其工程

30、应用，华源证券研究 资料来源：叶小宁等 国外新能源高占比电力系统电力供应保障措施及启示，华源证券研究 消纳问题：从新能源发电高峰的消纳角度来看，需要充分挖掘新能源以外其他电源的灵活性资源。目前，气电是调峰调频性能突出、可靠性高、可规模发展的调峰电源，是未来电力系统调峰的主要选择；通过灵活性改造，煤电最小出力水平由传统的 60%进一步降至 30%；此外，通过抽水蓄能、氢能等储能方式提供调峰灵活性资源，也是当前电力系统发展的重中之重。系统稳定性问题：此外，高比例新能源将显著影响电力系统的稳定性，调相机等装备需求有望持续增长。相较于传统电源形式的旋转机械接口，风电、光伏等主要通过变流器等电力电子接口

31、并网，导致电力系统转动惯量降低，影响电力系统的稳定性。对此，可通过在电网侧的变电站以及电源侧的新能源电厂加装调相机等方式维持惯量水平。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第11页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 3.3.变革存量、做优增量，高端能源装备支撑新型电变革存量、做优增量，高端能源装备支撑新型电力系统可靠性与灵活性力系统可靠性与灵活性 新型电力系统下，公司传统业务中的煤电、气电、水电的容量支撑价值将持续凸显，以两部制电价为代表的市场机制正在重塑其在电力系统中的价值定位，可靠性与灵活性兼具的特征将确保其仍会得到进一步的发展；核电作为基荷能源，核准维持高峰已证明其稳定性价值；风电跟随清

32、洁能源转型，维持原有增长趋势。新兴成长业务中，储能、氢能作为新型调节性电源和消纳设备，有望随行业进步迎来快速发展。3.1 3.1 煤电：备用率将成核心约束煤电：备用率将成核心约束 市场严重低估煤电建设需求市场严重低估煤电建设需求 自我国 2020 年提出双碳战略以来，新能源装机量节节攀高，电力中清洁能源比例继续提升已成为行业共识。但对于煤电的建设前景出现过两次明显的变化：（1）在双碳战略提出之时：市场普遍认为，在当时风光已经平价并有进一步大幅度降本可能的情况下，煤电在电价以及碳排放两方面都不具备优势，将被快速淘汰；（2）2021 年起，我国部分地区开始出现限电情况，2021 年尚有人认为是煤炭

33、供应问题导致，但 2022 年川渝、江浙等地的大范围限电，则彻底将新能源供电不稳定的缺点暴露，故我国火电建设在 2022 年大规模重启，煤电装机量开始回升。图图 1111：2005200520232023 年我国煤电装机净增加值（万千瓦）年我国煤电装机净增加值（万千瓦）资料来源：中电联，中国电力年鉴，华源证券研究 站在 2024 年的当口来看，2022、2023 年开工的煤电大多数都将在 2026 年前投产。后续煤电如何发展市场已陷入迷茫和分歧，主要来自于两个核心担心问题：（1）利用小时6467948225859542854494090452454023812385530

34、56323640272803002000300040005000600070008000900010000 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第12页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 数下滑：随着新能源大规模投产，煤电利用小时数下滑趋势较为确定，过去市场常用此指标衡量煤电建设需求；（2）碳达峰目标：煤电作为最大的碳排放用户，削减其排放是重中之重，煤电建设将因此受损。我们首先给出结论：（1）利用小时数指标已经失效，备用率将成为核心指标，利用小时数下滑并不意味着煤电过剩；（2）27 年后需要每年继续投产 50GW 以上煤电才能保证缺电形势不会进一步恶化。（3）电力行业碳

35、达峰不等于煤电装机量达峰，核心指标是煤电发电量是否达峰；本文将就这三个结论进行系统性分析。3 3.1.1.1.1 充裕度和经济性是煤电规划的两大核心指标充裕度和经济性是煤电规划的两大核心指标 我国煤电经历十二五期间大发展，其中 2015 年煤电装机净增加达 5402 万千瓦，但彼时我国面临用电量增速放缓、电力供需宽松、规划建设超出实际需求等背景，因此 2016年 3 月，发改委、能源局发布关于促进我国煤电有序发展的通知（发改能源【2016】565 号），提出要建立煤电规划建设风险预警机制。同年发布 2019 年煤电规划风险预警，此预警至 2020 年发布最后一版，此后再未更新。根据此预警机制，

36、煤电建设风险预警主要由三个指标决定：（1）充裕度指标：主要评价各省的系统备用率，即高峰时段现有装机规模能否保证供电安全，如果备用率过高则意味着高峰期装机充裕，无需多建煤电。不同的电源类型其保证高峰期供电能力也不同，煤电、气电、核电等可以在高峰期保证充足的功率输出，而风电、太阳能由于受自然条件影响难以保证。水电的保证能力低于煤电、气电但远高于新能源。而我国用电负荷普遍出现在午高峰或晚高峰，季度来看一般出现在 7、8 月。对于夏季晚高峰这种全年用电需求最旺盛的时段，光伏、风电的供给非常有限。因此充裕度指标主要由两个变量决定：最高用电负荷以及非新能源装机。（2）经济性指标：主要根据各省用电需求以及装

37、机规模，计算煤电项目的预期投资回报率，回报率低于当期中长期国债利率则为红色预警。煤电的投资回报率与上网电价、煤价、利用小时数等因素相关。（3）资源约束指标：主要与各省大气污染排放物、水资源、煤炭消费量等因素相关。3.13.1.2.2 双碳前利用小时数同时与充裕度和经济性挂钩双碳前利用小时数同时与充裕度和经济性挂钩 双碳后开始双碳后开始脱钩脱钩 过去市场普遍多用煤电利用小时数来衡量煤电的建设是超前还是滞后，核心是过去利用小时数可以直接反应经济性指标。这种思路在双碳目标提出之前并没有什么大问题，原因在于：（1）过去煤电电价基本不变而煤炭价格具有不确定性，因此煤电利用小时数很大程 请务必仔细阅读正文

38、之后的免责声明 第13页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 度上决定了经济性指标的好坏；（2）我国工业用电占比高，而工业用电负荷较为稳定，这导致我国一直以来总用电负荷波动较小。这种情况下，经济性指标和充裕度指标实际上较为重合。表表 1 1：20232023 年煤电规划建设预警（年煤电规划建设预警（20202020 年发布）年发布）地区地区 充裕度预警充裕度预警 经济性预警经济性预警 地区地区 充裕度预警充裕度预警 经济性预警经济性预警 黑龙江 橙色 绿色 湖北 绿色 绿色 吉林 橙色 红色 湖南 绿色 绿色 辽宁 绿色 红色 江西 绿色 红色 蒙东 绿色 绿色 四川 绿色 红色 蒙西 绿色

39、 绿色 重庆 绿色 绿色 北京 西藏 天津 绿色 红色 上海 绿色 绿色 冀北 绿色 绿色 江苏 绿色 绿色 冀南 绿色 绿色 浙江 绿色 绿色 山东 绿色 绿色 安徽 绿色 绿色 山西 红色 绿色 福建 绿色 绿色 陕西 绿色 绿色 广东 绿色 绿色 甘肃 红色 红色 广西 绿色 红色 青海 绿色 红色 云南 绿色 红色 宁夏 红色 红色 贵州 绿色 绿色 新疆 橙色 绿色 海南 绿色 绿色 河南 绿色 橙色 资料来源：国家能源局，华源证券研究 因此，在新能源装机量大幅提升、新能源发电量也大幅增加的情况下，煤电的利用小时数呈下降趋势，故市场认为煤电建设将放缓，2022 年起的煤电回暖仅仅是新

40、能源装机量尚未达到高点时的应急之策。但在双碳战略提出后，以煤电利用小时数作为单一指标衡量煤电的建设需求已经失效。原因就在于：（1）新能源无法满足高峰期的供电需求，新能源出力不稳定性使得煤电出力波动加大，煤电利用小时数与系统备用率关联度降低；（2）煤电已从单一制电价改为两部制电价，且容量电价的比重还将进一步上升，煤电利用小时数与经济性指标的关联度降低。3.13.1.3.3 备用率将成煤电规划核心指标备用率将成煤电规划核心指标 停建煤电将加重缺电现象停建煤电将加重缺电现象 为判断煤电的后续需求，还是应该回到煤电预警机制的底层原理来。在三大指标中，系统备用率是衡量高峰时段装机量能否满足需求的重要指标

41、。由于不同电源可靠性不同，我们需要用保证容量系数来加以区分，然后定义系统备用率=（各电源保证容量系数各电源装机量）/最高用电负荷-1。煤电建设预警机制中对于备用率有明确的指标，合理备用率一般为 13%15%。但系统备用率实际计算较为复杂，需要考虑不同省份间的输送能力、电网架构、部分电源的阻 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第14页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 塞出力等情况。我们用全国的装机量测算出的系统备用率，会与合理备用率有较大差别，但可以认为其变化趋势是有意义的。表表 2 2：我国我国 20 年负荷平衡缺口测算（用备用率变化趋势反映负荷紧缺程度，假

42、设年负荷平衡缺口测算（用备用率变化趋势反映负荷紧缺程度，假设 2727 年后煤电不增长）年后煤电不增长）指标指标 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 备注备注 夏季最大负荷（亿千瓦）夏季最大负荷（亿千瓦）5.20 5.20 5.88 5.88 6.40 6.40 6.56 6.56 7.75 7.75 7.95 7.95 7.98 7.98 8.59 8.59 9.19 9.19 9.94 9.94 10.53

43、10.53 最大负荷增长率最大负荷增长率 13.2%13.2%8.8%8.8%2.5%2.5%18.2%18.2%2.5%2.5%0.3%0.3%7.7%7.7%6.9%6.9%8.2%8.2%6.0%6.0%累计装机容量（亿千瓦）累计装机容量（亿千瓦）8.47 9.42 10.43 11.26 12.32 13.44 14.97 16.20 17.50 18.67 19.76 常规水电 1.97 2.16 2.15 2.29 2.59 2.83 2.96 3.05 3.15 3.23 3.28 核电 0.09 0.11 0.13 0.13 0.15 0.20 0.27 0.34 0.36 0

44、.45 0.49 风电 0.16 0.30 0.46 0.61 0.75 0.97 1.31 1.48 1.64 1.84 2.10 太阳能发电 0.00 0.00 0.02 0.03 0.16 0.25 0.43 0.77 1.30 1.75 2.05 煤电 5.99 6.55 7.09 7.54 7.95 8.31 8.99 9.46 9.85 10.08 10.41 天然气发电 0.24 0.26 0.34 0.37 0.43 0.57 0.66 0.70 0.75 0.83 0.90 生物质发电 0.02 0.03 0.06 0.08 0.09 0.10 0.11 0.13 0.16

45、0.19 0.24 抽水蓄能 0.00 0.00 0.18 0.20 0.22 0.22 0.23 0.27 0.29 0.30 0.30 电力平衡测算（亿千瓦）电力平衡测算（亿千瓦）保证容量系数 水电（夏季）1.44 1.51 1.55 1.71 1.90 2.03 2.11 2.17 2.23 2.28 0.70 核电 0.10 0.12 0.13 0.14 0.17 0.24 0.30 0.35 0.40 0.47 1.00 风电 0.02 0.04 0.05 0.07 0.09 0.11 0.14 0.16 0.17 0.20 0.10 太阳能发电 0.00 0.00 0.00 0.0

46、0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 煤电 6.27 6.82 7.32 7.74 8.13 8.65 9.22 9.65 9.97 10.24 1.00 气电（夏季）0.25 0.30 0.36 0.40 0.50 0.61 0.68 0.73 0.79 0.87 1.00 生物质发电 0.03 0.05 0.07 0.08 0.09 0.11 0.12 0.14 0.18 0.22 1.00 抽水蓄能 0.00 0.09 0.19 0.21 0.22 0.23 0.25 0.28 0.29 0.30 1.00 需求响应比例 0.00%0.00%0.00%

47、0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%需求响应能力 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 实际备用率实际备用率 38.0%38.0%39.4%39.4%47.3%47.3%33.4%33.4%39.5%39.5%50.1%50.1%49.3%49.3%46.7%46.7%41.3%41.3%38.3%38.3%指标指标 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E202

48、8E 2029E2029E 2030E2030E 备注备注 夏季最大负荷夏季最大负荷 10.77 10.77 11.92 11.92 12.90 12.90 13.39 13.39 14.39 14.39 15.11 15.11 15.87 15.87 16.66 16.66 17.49 17.49 18.37 18.37 19.28 19.28 最大负荷增长率最大负荷增长率 2.3%2.3%10.6%10.6%8.2%8.2%3.8%3.8%7.5%7.5%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%累计装机容量（亿千瓦）累计装机容量（亿千

49、瓦）21.66 23.36 25.08 28.64 32.56 36.63 40.75 44.35 48.02 51.75 55.56 常规水电 3.39 3.55 3.68 3.71 3.76 3.78 3.80 3.85 3.90 4.00 4.15 核电 0.50 0.53 0.56 0.57 0.58 0.64 0.70 0.76 0.88 1.00 1.12 风电 2.82 3.28 3.65 4.41 5.21 5.91 6.61 7.31 8.01 8.71 9.41 太阳能发电 2.53 3.07 3.93 6.09 8.40 10.90 13.40 15.90 18.40 2

50、0.90 23.40 煤电 10.83 11.10 11.24 11.65 12.25 12.85 13.45 13.45 13.45 13.45 13.45 天然气发电 0.98 1.09 1.15 1.26 1.36 1.46 1.56 1.66 1.76 1.86 1.96 生物质发电 0.30 0.38 0.41 0.44 0.46 0.48 0.50 0.52 0.54 0.56 0.58 抽水蓄能 0.31 0.36 0.46 0.51 0.55 0.62 0.74 0.91 1.09 1.28 1.50 电力平衡测算（亿千瓦）电力平衡测算（亿千瓦）保证容量系数 水电（夏季）2.3

51、3 2.43 2.53 2.59 2.61 2.64 2.65 2.67 2.71 2.76 2.85 0.70 核电 0.49 0.52 0.54 0.56 0.57 0.61 0.67 0.73 0.82 0.94 1.06 1.00 风电 0.25 0.30 0.35 0.40 0.48 0.56 0.63 0.70 0.77 0.84 0.91 0.10 太阳能发电 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第15页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 煤电 10.62 1

52、0.96 11.17 11.45 11.95 12.55 13.15 13.45 13.45 13.45 13.45 1.00 气电（夏季）0.94 1.04 1.12 1.20 1.31 1.41 1.51 1.61 1.71 1.81 1.91 1.00 生物质发电 0.27 0.34 0.40 0.43 0.45 0.47 0.49 0.51 0.53 0.55 0.57 1.00 抽水蓄能 0.31 0.34 0.41 0.48 0.53 0.59 0.68 0.83 1.00 1.19 1.39 1.00 需求响应比例 0.00%0.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.

53、00%4.00%4.00%4.00%4.00%需求响应能力 0.00 0.00 0.00 0.13 0.29 0.45 0.63 0.67 0.70 0.73 0.77 实际备用率实际备用率 41.2%41.2%33.6%33.6%28.1%28.1%28.8%28.8%26.4%26.4%27.5%27.5%28.6%28.6%27.0%27.0%23.9%23.9%21.2%21.2%18.8%18.8%资料来源：中电联，中国电力年鉴，华源证券研究 由此得到 20102030E 我国历年的实际系统备用率如下（假设 2024 年最高负荷增加1 亿千瓦，此后年均复合增长率为 5%，煤电装机在

54、2026 年达到峰值 13.45 亿千瓦）：图图 1212：201020102030E2030E 我国系统备用率变化我国系统备用率变化 资料来源：中电联，中国电力年鉴，华源证券研究 从此图可得出结论：（1）我国 20132016 年系统备用率持续增长且位居高位，当时处于煤电供给过剩的状态，随后煤电供给侧改革，系统备用率便开始逐年下滑。（2）2022 年较 2021 年有较大幅度下滑，与当年缺电事件吻合。（3）20242026 年，随着 2022 年开始核准的煤电装机大规模投产，系统备用率开始回升但回升不显著。（4）如果 2027 年开始煤电停建，则系统备用率将加速下滑。究其根本原意，其一在于我

55、国 2023 年最高用电负荷基数已高达 13.4 亿千瓦，虽然后续增速可能放缓但绝对值依然显著；其二在于可靠性电源中的水电、核电、气电受制于各种因素增量均有限且难以匹配每年超过 6000 万千瓦的负荷增长。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第16页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 3.13.1.4.4 煤电装机量不影响碳达峰目标煤电装机量不影响碳达峰目标 2727 年后煤电每年需新增年后煤电每年需新增50GW50GW 以上以上 我们计算在不同的最高负荷复合增长率和年均煤电装机增长的情况下，2030 年的目标备用率情况如下：表表 3 3：20302030 年预计备用率与最高负荷增长率、煤电

56、年均新增装机敏感性分析年预计备用率与最高负荷增长率、煤电年均新增装机敏感性分析 2025202520302030 年最高负荷复合增长率年最高负荷复合增长率 0 0 4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20272030 年均煤电新增装机（亿千瓦）0.12 27.8%24.3%20.9%17.7%14.5%0.17 28.8%28.8%25.3%21.8%18.5%15.3%0.22 29.8%26.2%22.8%19.4%16.2%0.27 30.7%27.1%23.7%20.3%17.0%0.32 31.7%28.1%28.1%24.6%21.2%17.9%0.37 32.7%29.0%2

57、5.5%22.1%18.8%0.42 33.6%33.6%29.9%26.4%22.9%19.6%0.47 34.6%30.9%27.3%23.8%20.5%0.52 35.5%31.8%28.2%28.2%24.7%21.3%0.57 36.5%32.7%29.1%25.6%22.2%0.62 37.5%33.7%33.7%30.0%26.5%23.0%0.67 38.4%34.6%30.9%27.4%23.9%0.72 39.4%35.5%31.8%28.2%28.2%24.8%0.77 40.3%36.5%32.7%29.1%25.6%0.82 41.3%37.4%33.6%33.6%3

58、0.0%26.5%0.87 42.3%38.3%34.5%30.9%27.3%0.92 43.2%39.3%35.5%31.8%28.2%28.2%资料来源：华源证券研究。注：28.2%为 2022 年实际备用率，33.6%为 2021 年实际备用率 可见在 5%的负荷增长率假设下，2730 年分别需要年增加 52GW 和 82GW 才能达到 2022 年和 2021 年备用率水平。在 4.5%负荷增长率假设下则分别需要年增加 32GW 和62GW。至于对于煤电装机量预期的另一个担忧碳达峰目标，我们观点很明确：对于电力行业来说，碳达峰的核心指标是煤电发电量而非装机量，而煤电可以通过降低利用小时

59、数来降低发电量，技术上可以通过灵活性改造完成，经济性上国家以通过电力市场化及容量电价政策加以支持。公司火电技术积累深厚、市占率高，受益于三改联动。公司于 1974 年便成功研制第一套 200MW 火电发电设备，在火电领域与哈尔滨电气、上海电气分庭抗礼，可批量研制 135万千瓦等级超超临界火电机组，火电产品 100 万千瓦等级空冷机组、大型循环流化床锅炉等多方面处于行业领先地位。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第17页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 图图 1313：20 年国内主要厂商汽轮机产量（年国内主要厂商汽轮机产量（GWGW）图图 1414：2017

60、 年国内主要厂商电站锅炉产量（年国内主要厂商电站锅炉产量（GWGW）资料来源：各公司公告，华源证券研究 资料来源：各公司公告，华源证券研究 3 3.2.2 气电：具备快速升降负荷能力的低碳电源气电：具备快速升降负荷能力的低碳电源 天然气发电是当前及中长期解决新能源调峰问题的重要途径之一。单循环燃气轮机机组调峰能力可以达到 100%，联合循环机组调峰能力可以达到 70-100%。并且，由于燃机是依靠直接调节燃料来进行调峰响应，具备快速升降负荷能力，因此是最优质的调峰电源。从环保角度来看，气电环保效果在火力发电中颇为显著。气电采用新型低氮燃烧器和脱硝后，NOx 排放浓度可

61、以稳定在 15 毫克/立方米以下，我国个别先进燃气电厂已达到 10 毫克/立方米以下。公司燃机技术领先，具有明显的市场占有率优势。2022 年，公司研制的首台全国产化F 级 50 兆瓦重型燃气轮机完工发运、并网发电，该燃机被誉为新一代中国“争气机“，标志着我国在自主重型燃气轮机领域完成了从“0”到“1”的突破，研发过程中，控股子公司东方汽轮机获得授权发明专利 136 项，形成燃机设计/制造标准超 1000 项。2017-2018年，东方电气气电连续两年市场占有率超过 40%，2018 年在定标的 6 个燃机项目中，中标 4 个，国内市场占有率位居第一。2019 年-2022 年，公司在保持 F

62、 级市场领先的同时，持续拓展 H 级燃机市场。2022 年和 2023 年，燃机业务营收分别为 18.31 亿元和 37.89亿元，增速分别为 5.60%和 106.95%。图图 1515：20 年年燃机营业收入（百万元）及增速燃机营业收入（百万元）及增速 00702002020212022东方电气哈尔滨电气上海电气002002020212022东方电气哈尔滨电气上海电气 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第18页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 资料来源：公司公告，华源

63、证券研究 3 3.3.3 水电：政策支持下抽蓄与混合抽蓄稳健发展水电：政策支持下抽蓄与混合抽蓄稳健发展 两部制电价完善收益机制，抽水蓄能核准与建设加速。2022 年，全国抽水蓄能装机容量 4579 万千瓦，同比增长 25.8%。由于新型电力系统建设对灵活性资源需求不断增加，作为最具经济性的调峰电源，政策支持正在加速抽水蓄能发展。根据抽水蓄能中长期发展规划（20212035 年），我国目标到 2025 年投产抽水蓄能 62GW，到 2030 年投产 120GW。此外，为了体现抽水蓄能电站容量价值，2021 年国家发改委印发关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见，明确了对抽水蓄能电站实行“成本+

64、收益”的两部制电价机制，保障项目具有合理收益率。水电开发放缓，关注混合抽蓄电站机会。中国水能资源技术可开发装机容量约为 6.87亿 kW，截至 2023 年 12 月底，我国水电装机容量达到 4.22 亿 kW。根据我国 “十四五”可再生能源发展规划，要科学有序推进大型水电基地建设。从数据来看，十四五以来，水电装机逐渐放缓。然而，在电力系统对灵活性资源需求愈发迫切、电力市场对辅助服务等定价机制愈发完善的情况下，现有水电站或可经加泵改造为混合式抽水蓄能电站，以此增加整体效益。自 2022 年以来，混合式抽水蓄能发展迅速，全国已经有 5 个混合式抽水蓄能电站获得核准，核准数量和装机容量创下新高，另

65、有 4 个混合式抽水蓄能电站项目正在开展可行性研究工作。从行业数据来看，抽蓄核准数量创新高。根据国家能源局发布的抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)，到 2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200 万千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到 1.2 亿千瓦。从实际核准量来看，截至 2023 年 6 月，随着广东岑田、山西蒲县和江苏连云港三座抽水蓄能电站同日核准，我国“十四五”期间抽水蓄能核准规模累计超过 1 亿千瓦。具体来看，根据中国能源报，2022 年全国新核准抽蓄电站 48 座，核准总装机规模 6890 万千瓦，年度核准规模

66、超过之前 50 年投产总规模。2023 年，各省上报国家能源局的抽蓄项-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500025003000350040002002120222023营业收入（百万元）yoy(右轴）请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第19页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 目共 219 个、合计 2.7 亿千瓦，目前大部分项目前期工作处于预可研和可研阶段。从行业规模增长和政策支持力度均可预期，抽蓄将迎来一轮开工潮，行业上游直接受益。公司水轮机技术成熟，直接受益于抽蓄装机提升，海外市场将继续贡献水电收入。公

67、司成立之初便从事水电业务，拥有成套 5-100 万千瓦等级水力发电机组。抽蓄方面，2017年中标国内第一超高水头长龙山抽水蓄能机组，并研制出首台超高水头、大直径长龙山抽蓄球阀，创造了抽蓄机组主进水球阀试验“四零泄漏”的行业最好记录。市场方面，2022年的中标老挝东萨宏等常规水电项目和磐安、哈密等抽水蓄能项目，发展态势积极。图图 1616：水电营业收入（百万元）及毛利率变化：水电营业收入（百万元）及毛利率变化 资料来源：公司公告，华源证券研究 3 3.4.4 核电：核准数量维持高峰，稳定性价值得到充分体现核电：核准数量维持高峰，稳定性价值得到充分体现 核电基荷能源价值凸显，核准进入快车道，待建机

68、组数高于以往。核电平均利用小时数常年保持在 7000 小时以上，出力稳定，是最优质的基荷能源。然而，对比拥有核电的欧美等发达国家，我国核电发电量占比仍有差距。站在能源安全的角度，各国对核电保持积极态度。我国“十四五”规划中明确提出积极有序的发展沿海三代核电建设；2022 年发布的“十四五”现代能源体系规划中再次提到积极安全有序发展核电，要求到 2025 年核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右，相比 2022 年末的 5563 万千瓦增长 25.8%。从核准步伐来看，随着福岛影响渐渐消除，2018 年后我国核电核准进度明显加快，2019 年至2021 年，国内分别核准了四台、四台、五台。2

69、022 年和 2023 年核准数量均为 10 台，是2008 年以后的最高峰。根据中国核能年度发展与展望(2020)中预测，到 2035 年在运和在建核电装机容量合计将达到 2 亿千瓦。按照每台核电机组 120 万千瓦装机容量测算，预计 2024-2035 年间每年核准机组将维持在 10 台左右。公司具备核岛、常规岛核心设备研发制造能力，市占率高，核电设备业务迎来新一轮高峰。公司具备 100 万-175 万千瓦等级核能发电机组装备产品的研发、设计、制造能力，0%5%10%15%20%25%050002500300020020202120222023营

70、业收入（百万元）毛利率（右轴）请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第20页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 具备批量化制造核电站核岛主设备和常规岛汽轮发电机组的成套供货能力，产品覆盖二代加、引进三代（EPR、AP1000）、自主三代（“华龙一号”、国和一号）、四代核电（钠冷快堆、高温气冷堆）、海上浮动平台模块化小堆等国内所有技术路线。从市占率来看，2018 年公司核岛市场占有率达到 65.9%，常规岛 44.9%，鉴于核电设备门槛较高，市占率相对稳定。随着核准项目陆续开工，公司核电设备营收将进一步增长。图图 1717：20 年我国核电机组新增核准数量年我国核电

71、机组新增核准数量 图图 1818：20 核电业务营收情况核电业务营收情况 资料来源：中国核能行业协会，华源证券研究 资料来源：公司公告，华源证券研究 3.5 3.5 清洁能源转型任重道远，公司风电业务空间广阔清洁能源转型任重道远，公司风电业务空间广阔 双碳目标下，我国可再生能源装机维持较高增速。2023 年，我国风/光分别新增装机75.9GW/216.88GW，累计装机增速达到 20.77%/55.24%。双碳目标下，风电有望继续维持高增速。国内风机技术引领全球，风机大型化趋势明确。2020 年，我国陆上/海上风电新增装机平均单机容量约 2.6MW/4.9MW。2

72、023 年，10MW 陆上风电机型投入使用，15MW 海上风电机组实现并网发电，18MW 海上风电机组已正式下线。图图 1919：国内新增装机单机平均容量：国内新增装机单机平均容量（M MW W）资料来源：CWEA，华源证券研究 044510 92000002220230%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0002002120222023营业收入（百万元）毛利率（右轴）7.44.30.02.04

73、.06.08.020000212022陆上单机平均容量海上单机平均容量 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第21页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 风电升级和退役政策发布，打开“以大代小、以新换旧”市场。2023 年 6 月国家能源局正式印发风电场改造升级和退役管理办法，鼓励并网运行超过 15 年或单台机组容量小于 1.5 兆瓦的风电场开展改造升级。鉴于早期风电抢占优质“三北”地区等风资源丰富的地区，但限于当时风机技术水平影响，存在风能利用率低、发电利用小时数少的问题。根据 CWEA 测算，若考虑风机 2023 年退役机组

74、达到 980 台，装机容量为 54.6 万千瓦；到 2025 年将达到 1800 多台，装机容量为 125 万千瓦；到 2030 年将超过 3.4 万台，装机容量约 4500 万千瓦。国管海域开发提速，深远海风电开发打开空间。据水规总院统计，近海海域剩余技术可开发量已不足 100GW，而专属经济区及领海外其他海域的深远海海域具技术可开发量达到 300GW。2023 年，广东开放国管海域的项目竞配，江苏、广西、山东、辽宁、上海等省份相继启动深远海项目的前期工作招标。公司大风机技术领先，受益于行业高增速。技术方面，公司自主研发国内首台 10 兆瓦海上风电机组顺利安装并成功并网发电，将中国风电单机容

75、量推进“两位数时代”。2022年，亚洲地区单机容量最大、叶轮直径最大的 13MW 风电机组成功下线。从市场占有率来看，2019 年，市场占有率由 2018 年的 3%提升至 10%，全球业绩超过 10000 台风电机组。行业高增速下，公司凭借领先技术，营收预计将进一步增长。图图 2020：20232023 年中国风电整机商中标情况（年中国风电整机商中标情况（MWMW）资料来源：每日风电，华源证券研究 3.6 3.6 新型储能、氢能紧密契合电力系统发展新型储能、氢能紧密契合电力系统发展 在电力系统灵活性资源方面，公司传统电源设备（气电、水电/抽蓄、煤电）可提供充足的调峰能力，同时，公司新兴成长业

76、务板块积极培育新型储能、氢能等装备，作为日内2252620632336239900000025000 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第22页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 调峰、跨季节电量平衡支撑新型电力系统的稳定运行，同时氢能作为重要的二次能源，未来有潜力成为新能源消纳主力。储能方面，压缩空气储能独具优势，发展正当时。从技术对比的角度来看，压缩空气储能比当下流行的电化学储能对电网更加友好，因为电化学储能和新能源电力均是通过电力电子设备并网，会导致低惯量、低阻尼、弱电压支撑

77、等问题。但压缩空气储能除了具备长时储能特性，其机械旋转特性也有助于其与电力系统特性进行更好的匹配。从技术原理来看，公司过去在燃气轮机方面的技术积累，为发展压缩空气储能奠定坚实基础，除了压缩机以外，公司可提供压缩空气储能需要的储热系统、换热系统和透平膨胀机。公司技术成功迁移至压缩空气储能等领域，装备制造与项目建设取得突破。2022 年，公司建成全球首个“二氧化碳+飞轮”储能示范项目，同时公司提供透平发电机组的世界首个非补燃 60MW 压缩空气储能电站（金坛项目）投入商运。此外，2022 年 11 月，东方电气成功中标湖北应城 300 兆瓦级压缩空气储能电站示范工程主设备，其中，东方电机提供空气透

78、平发电机及其附属设备，东方汽轮机提供世界首台容量最大、性能最优的非补燃式压缩空气透平设备。随着市场加大对压缩空气储能项目投资，公司作为核心设备供应商将受益于行业规模扩张。表表 4 4：国内压缩空气储能项目（部分）：国内压缩空气储能项目（部分）时间时间 项目名称项目名称 规模规模 项目动态项目动态 参建单位参建单位 2022-07 甘肃省金昌市压缩空气储能电站 300MW/1200MWh 签约 中国能建 2022-07 湖北应城非补燃压缩空气储能示范工程 300MW 开工 中国能建 2022-09 甘肃酒泉能建大规模压缩空气储能电站项目 3x300MW/1200MWh 签约 中国能建 2022-

79、11 辽宁铁岭压缩空气储能电站项目 300MW 签约 中国能建 2022-12 广东连州压缩空气储能电站示范工程项目 2x300MW 签约 中国能建 2022-12 甘肃酒泉 300MW 级压缩空气储能电站 300MW 开工 中国能建 2022-12 辽宁朝阳 300MW 级压缩空气储能电站 300MW 开工 中国能建 2023-01 永兴县七甲压缩空气储能项目 300MW/1800MWh 签约 中国能建 2023-01 望城区压缩空气储能电站示范项目 300MW/1200MWh 签约 中国能建 2023-02 湘乡市压缩空气储能项目 3x300MW 签约 中国能建 2023-02 山东肥城

80、300MW 盐穴先进压缩空气储能示范项目 300MW 开工 中储国能 2023-02 华能肥城盐穴压缩空气储能项目 2x300MW 签约 华能山东发电有限公司众泰电厂 2023-03 中电建肥城盐穴压缩空气储能项目 2x300MW 签约 中电建新能源集团股份有限公司 2023-04 济宁市泗水县压缩空气储能项目 300MW 签约 中储国能、中煤资源发展集国 资料来源：ESPlaza 长时储能网，华源证券研究 氢能作为清洁高效安全的二次能源，应用领域广泛，政策加持下有望加快发展。当前氢能发展主要受限于产业链成本问题，因此政策目标主要在于引导氢气制储运用各环节提 请务必仔细阅读正文之后的免责声明

81、第23页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 高其经济性。从下游来看，当前氢气需求主要来源于化工领域，为发挥产业规模效应，拓展交通领域氢能应用是主要方向。根据氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），我国“十四五”时期的发展目标是：燃料电池车辆保有量约 5 万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到 10 万20 万吨/年。此外，上游制氢成本下降亦有利于下游大规模应用。传统氢气主要来源于煤制氢、天然气制氢、工业副产氢等，在新能源装机比例不断提高、绿电价格走低的情况下，以光伏、风电等开展电解水制取绿氢的经济性持续提升，在碳市场扩容、定价机制愈发完善趋势下，绿氢实现平价、替代存量氢源

82、的时间节点越来越近。公司全面布局氢能全产业链领域，在下游燃料电池车领域推进较快。公司业务布局涉及氢制取、氢储运、氢加注及氢应用等各个环节，可提供以氢能为核心的综合解决方案。在氢燃料电池方面，已开发出具备自主知识产权的燃料电池膜电极、高功率密度电堆及测试设备，构建了具有完全自主知识产权的燃料电池产品体系，截至 2022 年 3 月搭载东方电气燃料电池发动机的百辆氢燃料公交车运营累计 1300 万公里。百公里平均氢耗低于3.4kg，各项指标达到业内先进水平。拥有适应高海拔、多山地、大温差等特性的氢燃料电池发动机研发设计能力。与车企联合完成物流车、清扫车、城际客车、8.5m 公交车、49t牵引车、3

83、1t 渣土车 10.5 米公交车等新车型开发。随着产业链技术进步和政策支持带动氢应用成本下降，我们预期公司氢能业务有望随行业爆发成长为重要的营收支柱。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第24页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 4 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 可再生能源：清洁能源转型进程继续深化，随着老旧风机替代与深远海风电开发逐步落地，公司风电业务有望更上一层楼。两部制电价打开抽蓄市场空间。2024-2026 年风电营收增速分别为 10%、10%、5%，毛利率为 9.5%、10%、10%；水电营收增速分别为25%、40%、50%，毛利率为 19%、20%、22%。清洁高效发电：新型

84、电力系统下，随着新能源装机占比的提高，其有效容量不足的问题对负荷顶峰保供带来较大挑战，传统电源作为可靠性十足的顶峰电源,稳定性价值将在负荷增长情况下更加凸显。保供矛盾激发煤电新增装机回升；高比例新能源导致更严峻的调峰形势，燃机业务和煤电灵活性改造业务稳定增长；核电受益核准步伐加快和项目开工，营收占比有望上升。2024-2026 年燃机营收增速预计分别为 1.3%、0%、0%，毛利率分别为 12%、12%、12%；煤电营收增速分别为 29.5%、0%、0%，毛利率 25%、25%、25%；核电营收增速分别为 36%、53.8%、20%，毛利率为 23%、24%、25%。工程与贸易：2024-20

85、26 年预计工程与贸易营收增速分别为 10%、10%、10%，毛利率预计为 12%、12%、12%。基于以上假设，我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 41.7 亿、49.9 亿、56.9 亿，同比增速分别为 17.6%、19.5%、14.1%，公司当前股价对应 PE 分别为 13 倍、11 倍、9倍，选取同为电气设备龙头的许继电气，以及电源设备的三一重能、金风科技作为可比公司进行估值，可比公司 24 到 26 年平均 PE 为 17 倍、14 倍和 12 倍，考虑公司在储能、氢能等新兴领域的不断拓展，维持“买入”评级。表表 5 5：相对估值表相对估值表 证券代码证券代码 证券简称

86、证券简称 总市值总市值(亿元）亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE PBPB（lflf）2024/5/9 24E 25E 26E 24E 25E 26E 000400.SZ 许继电气 278 11.84 15.75 17.58 23 18 16 2.53 688349.SH 三一重能 342 23.77 28.53 33.88 14 12 10 2.67 002202.SZ 金风科技 298 22.26 27.35 30.62 13 11 10 0.93 平均值 17 14 12 2.05 600875.SH 东方电气 531 41.74 49.88 56.94 13 11 9

87、4.68 资料来源：ifind，华源证券研究。许继电气取华源证券预测值，其他取 ifind 一致预期 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第25页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 风险提示（1）社会用电负荷增长不及预期。负荷增长是驱动电源装备销售的底层原因。若受经济发展影响负荷增长低于预期，电源工程投资减弱，则对公司可再生能源装备和清洁高效能源装备均会造成影响。（2）可再生能源装备竞争加剧的风险。风电作为公司新的业务支柱，是公司转型期的重要收入来源。若风电市场竞争进一步加剧，或影响公司在新时期的盈利能力。（3）新兴成长产业规模扩张不及预期。压缩空气储能、氢能等行业目前仍处于发展早期，尚未进

88、入市场化发展阶段，若产业扩张速度低于预期，公司新业务对利润的支撑能力或相对有限。请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第26页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 6 6：东方电气资产负债表（百万元）东方电气资产负债表（百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 资产：资产：货币资金 26,686 18,722 15,047 17,129 21,710 21,627 23,001 交易性金融资产 1,293 1,466 1,032 867 629 629 629 应收票据

89、3,781 2,995 1,260 1,153 1,153 1,153 1,153 应收账款 7,526 7,987 10,096 10,714 13,659 14,568 15,360 其他应收款 633 607 508 412 412 412 412 预付款项 2,973 3,636 5,486 7,919 7,919 7,919 7,919 存货 15,610 19,062 18,456 18,137 20,702 22,343 23,420 一年内到期的非流动资产 0 57 932 531 531 531 531 流动资产合计 70,673 69,855 67,424 75,689 8

90、7,969 91,814 95,921 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 0 0 0 长期应收款 274 552 175 201 201 201 201 长期股权投资 1,776 2,290 2,398 1,783 1,453 1,453 1,453 投资性房地产 163 158 149 146 132 118 118 固定资产 5,241 4,966 4,876 5,034 5,326 6,556 7,806 在建工程 204 286 376 789 1,497 1,163 388 工程物资 0 0 0 0 0 0 0 无形资产 1,600 1,6

91、48 1,762 1,848 1,934 2,020 2,106 长期待摊费用 2 2 2 2 2 2 2 递延所得税资产 2,976 3,140 3,208 3,228 3,192 3,209 3,210 其他非流动资产 2,815 4,019 4,099 6,850 6,850 6,850 6,850 非流动资产合计 27,122 33,250 47,920 45,419 43,138 46,331 48,295 资产总计资产总计 97,795 97,795 103,105 103,105 115,344 115,344 121,108 121,108 131,107 131,107 13

92、8,145 138,145 144,216 144,216 负债：负债：短期借款 298 42 103 110 110 110 110 应付票据 4,862 6,255 10,027 13,892 16,269 17,748 18,644 应付账款 13,641 13,959 17,354 19,306 22,609 24,664 25,909 预收款项 0 0 0 0 0 0 0 应付职工薪酬 677 786 842 864 1,012 1,104 1,160 应付利息 28 7 8 0 0 0 0 其他应付款 1,370 1,395 1,255 1,484 1,484 1,484 1,48

93、4 一年内到期的非流动负债 140 102 626 316 348 430 365 应付股利 13 4 4 4 4 4 4 其他流动负债 121 840 294 2,068 1,068 1,144 1,427 流动负债合计 56,105 57,976 67,429 71,249 78,150 81,622 83,542 长期借款 719 1,565 951 1,383 1,605 1,618 1,840 应付债券 0 0 0 0 0 0 0 租赁负债 28 127 185 230 230 230 230 长期应付款 0 0 0 0 0 0 0 专项应付款 6 0 0 0 0 0 0 预计负债

94、5,896 6,668 6,634 5,427 5,427 5,427 5,427 递延所得税负债 34 46 124 180 117 140 146 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第27页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 其他非流动负债 6,306 7,028 6,972 5,792 5,781 5,780 5,784 非流动负债合计 8,049 9,745 9,280 8,639 8,786 8,822 9,054 负债合计负债合计 64,154 64,154 67,721 67,721 76,709 76,709 79,888 79,888 86,936 86,936 90,4

95、43 90,443 92,596 92,596 所有者权益所有者权益(或股东权益或股东权益)：实收资本(或股本)3,120 3,119 3,119 3,119 3,119 3,119 3,119 资本公积 11,584 11,443 11,651 11,566 11,566 11,566 11,566 盈余公积 973 1,087 1,202 1,337 1,497 1,687 1,905 未分配利润 15,383 16,976 19,004 21,338 23,932 27,061 30,542 少数股东权益 2,734 2,886 3,644 3,975 4,172 4,384 4,603

96、 归属于母公司所有者权益合计 30,908 32,498 34,992 37,245 39,999 43,318 47,016 所有者权益合计所有者权益合计 33,642 33,642 35,384 35,384 38,636 38,636 41,220 41,220 44,171 44,171 47,701 47,701 51,620 51,620 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 97,795 97,795 103,105 103,105 115,344 115,344 121,108 121,108 131,107 131,107 138,145 138,145 144,216

97、144,216 资料来源：公司公告，华源证券研究 表表 7 7：东方电气利润表（百万元）东方电气利润表（百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 一、营业总收入一、营业总收入 37,283 47,819 55,364 60,677 71,207 77,808 81,958 营业收入 36,239 46,756 54,190 59,567 70,091 76,675 80,840 二、营业总成本二、营业总成本 35,167 45,419 52,461 57,338 65,923

98、 71,537 75,129 营业成本 28,864 38,670 45,253 49,253 56,567 61,709 64,824 税金及附加 236 240 326 303 356 389 410 销售费用 1,177 1,458 1,483 1,588 1,898 1,993 2,092 管理费用 2,620 2,790 3,117 3,404 4,069 4,273 4,486 财务费用 168 40 -98 7 71 78 82 资产减值损失 567 549 481 496 294 378 151 信用减值损失-205 199 -277 176 170 334 280 三、其他经

99、营收益三、其他经营收益 公允价值变动收益-138 174 -62 85 -238 0 0 投资收益 337 426 481 748 291 291 291 汇兑收益 1 1 3 28 28 28 28 四、营业利润四、营业利润 2,160 2,658 3,323 3,977 5,062 6,037 6,876 加：营业外收入 41 51 57 71 71 71 71 减：营业外支出 134 43 52 42 42 42 42 五、利润总额五、利润总额 2,067 2,667 3,327 4,006 5,091 6,067 6,906 减：所得税费用 151 238 314 362 720 86

100、6 992 六、净利润六、净利润 1,916 2,429 3,014 3,644 4,371 5,201 5,914 减：少数股东损益 54 140 156 93 197 212 220 归属于母公司所有者的净利润 1,862 2,289 2,858 3,550 4,174 4,988 5,694 七、每股收益：七、每股收益：(一)基本每股收益(元)0.60 0.73 0.92 1.14 1.34 1.60 1.83 (二)稀释每股收益(元)0.60 0.73 0.92 1.14 1.34 1.60 1.83 资料来源：公司公告，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第28页/共29

101、页 源引金融活水 泽润中华大地 表表 8 8：东方电气现金流量表（百万元）东方电气现金流量表（百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 净利润净利润 1,916 2,429 3,014 3,644 4,371 5,201 5,914 加：计提的资产减值准备 567 549 481 496 463 712 430 固定资产折旧 740 664 640 643 118 214 319 无形资产摊销 95 97 122 119 105 105 105 长期待摊费用摊销 49 0 1

102、 1 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（收益以“”号填列）-7 -272 -50 -10 -10 -10 -10 公允价值变动损失（收益以“”号列示）138 -174 62 -85 238 0 0 财务费用（收益以“”号列示）240 100 -74 7 71 78 82 投资损失（收益以“”号列示）-337 -426 -481 -748 -291 -291 -291 递延所得税资产减少（增加以“”列示）-82 -164 -7 -20 36 -17 0 递延所得税负债增加（减少以“”列示）-4 12 14 56 -63 24 5 存货的减少（增加以“”列示）-2,468 -

103、3,453 607 661 -2,857 -2,009 -1,216 经营性应收项目的减少（增加以“”列示）-3,143 -2,698 -2,445 -7,894 -5,541 -2,620 -1,936 经营性应付项目的增加（减少以“”列示）-385 -1,423 6,677 -661 5,903 3,673 2,225 其它 -70 336 -152 297 1,314 -202 -304 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 -2,749 2,749 -4,421 4,421 8,409 8,409 -3,496 3,496 3,859 3,859 4,859 4,859

104、 5,323 5,323 收回投资所收到的现金 2,557 12,846 15,269 32,261 0 0 0 取得投资收益收到的现金 173 151 179 113 291 291 291 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 7 182 27 9 28 28 28 收到其他与投资活动有关的现金 0 0 0 3 0 0 0 投资活动现金流入小计投资活动现金流入小计 2,737 13,179 15,476 32,385 319 319 319 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 541 718 748 1,110 1,316 1,316 1,002 投资所支付的现金

105、 2,876 15,515 27,904 25,220 -3,000 2,208 1,416 支付其他与投资活动有关的现金 0 0 10 0 0 0 0 投资活动现金流出小计投资活动现金流出小计 3,417 16,232 28,662 26,330 -1,684 3,524 2,417 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 -680 -3,053 -13,186 6,055 2,003 -3,205 -2,099 吸收投资收到的现金 137 100 410 276 0 0 0 取得借款收到的现金 436 1,147 544 865 537 361 652 收到其它与筹资活动有关

106、的现金 0 0 240 436 0 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计筹资活动现金流入小计 573 1,247 1,194 1,578 537 361 652 偿还债务支付的现金 46 547 84 709 316 348 430 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 696 636 824 1,189 1,491 1,747 2,077 支付的其它与筹资活动有关的现金 286 442 404 178 11 2 -5 筹资活动现金流出小计筹资活动现金流出小计 1,027 1,625 1,312 2,075 1,818 2,097 2,503 筹资活动产生

107、的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 -454 -378 -118 -497 -1,281 -1,736 -1,850 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额 -4,195 4,195 -7,954 7,954 -4,210 4,210 2,043 2,043 4,580 4,580 -82 82 1,374 1,374 货币资金的期初余额货币资金的期初余额 28,472 28,472 24,278 24,278 16,334 16,334 12,124 12,124 17,129 17,129 21,710 21,710 21,627 21,627 货币资金的期末余额货币资金的

108、期末余额 24,278 24,278 16,324 16,324 12,124 12,124 14,168 14,168 21,710 21,710 21,627 21,627 23,001 23,001 资料来源：公司公告，华源证券研究 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 第29页/共29页 源引金融活水 泽润中华大地 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任

109、何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明 本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任

110、何法律责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采

111、用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。销售人员信息 华东区销售代表李瑞雪 华北区销售代表王梓乔 华南区销售代表杨洋 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减

112、持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分 类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数