1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 光大环境光大环境（0257）固废龙头现金流拐点将至，价值重估可期固废龙头现金流拐点将至，价值重估可期 徐强徐强(分析师分析师)邵潇邵潇(分析师分析师)于歆于歆(分析师分析师) 证书编号 S0880517040002 S0880517070004 S0880523050005 本报告导读：本报告导读：2024 年资本开支计划明确缩减年资本开支计划明确缩减，在不考虑，在不考虑国补加速回收国补加速回收情况下情况下，2024 年将看到年将看到公司公司自由现金流

2、转正。现金流改善将支撑更稳健的现金分红自由现金流转正。现金流改善将支撑更稳健的现金分红，分红或有望提升至更高水平分红或有望提升至更高水平。摘要摘要：维持“增持”评级。维持“增持”评级。我们维持公司 2024-2026 年预测净利润分别为 44.67、45.41、46.20 亿港元，对应 EPS 分别为 0.73、0.74、0.75 港元。我们重申公司 2024 年自由现金流拐点将会出现，分红或有望提升至更高水平，行业龙头有望迎来价值重估。给予公司目标价 5.11 港元，维持“增持”评级。光大环境：我国垃圾焚烧行业产能第一的绝对龙头。光大环境：我国垃圾焚烧行业产能第一的绝对龙头。1）公司为光大集

3、团旗舰企业，垃圾焚烧行业上市公司中唯一央企。2）截至 2023 年底，公司在手 15.89 万吨/日垃圾焚烧产能，为全球最大垃圾焚烧运营商。2022 年公司垃圾焚烧产能已投运规模行业市占率 13%，处于绝对龙头地位。自由现金流拐点将至自由现金流拐点将至。1）股价复盘：2018 年百亿供股及随后的对于国补退坡的持续担忧拖累股价。高负债经营、应收和现金流为投资者的长期顾虑。2）在资本开支方面：2020-2021 公司每年资本开支约 280 亿港元，2023年资本开支 78 亿港元，2024 年公司规划整体资本开支 60 亿港元，伴随储备项目投产，资本开支大幅缩减。3）在自由现金流方面：2023 年

4、公司实际自由现金流已接近转正。4）我们测算公司正常运营情况下，经营活动现金流量净额保守预计超 70 亿港元，2024 年资本开支计划明确缩减，在不考虑国补加速回收的情况下，2024 年也将会看到公司自由现金流转正。现金流改善将支撑更稳健的现金分红。长期压制公司估值的主要因素消除。公司价值重估空间广阔公司价值重估空间广阔。公司目前 2024E PE 4.5 倍，2023 PB 0.42。对比同行：1）经营水平方面，公司运营效率行业领先。2）财务数据方面，公司位于行业正常水平。3）从 PE 角度，可比固废水务公司 2024E PE 均值11.0、11.9 倍；H 股北控和粤丰 2024E PE 分

5、别为 9.9、8.2 倍。4）从 PB-ROE 角度，公司 2023 年 ROE、PB 分别为 9.27%、0.42，可比固废水务公司 ROE、PB均值分别为 10.15%、1.22、从估值与盈利匹配程度来看，公司被显著低估。5）公司目前静态股息率 6.75%，目前分红率 31%有较大提升空间；在资本开支下降，现金流改善背景下，也具备分红提升的条件。风险提示：风险提示：国补回收低于预期、分红不及预期、项目运营低于预期等。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：3.40 2024.05.08 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）2.35-3.53 当前股本当前股本（百万股）（百

6、万股）6,143 当前市值当前市值（百万港元百万港元）20,886 相关报告 自由现金流拐点将在 2024 年出现 2024.03.27 等待自由现金流出现拐点 2023.08.29 2022 年利润下滑30%-35%，静待业绩拐点 2023.02.26 运营占比提升带动业绩质量持续改善 2022.08.18 固废项目快速投产驱动业绩高增长 2021.08.15 垃圾焚烧行业绝对龙头 2021.03.27 海外公司（海外公司（中国香港中国香港）财务摘要财务摘要（百万百万港元港元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 49895 37,321

7、32,090 30850 30627 30592 (+/-)%-25%-14%-4%-1%0%毛利润毛利润 16463 14365 13811 13,673 13,840 13,970 净利润净利润 6804 4602 4429 4467 4541 4620 (+/-)%-32%-4%1%2%2%PE 5.7 4.7 3.5 4.7 4.6 4.5 PB 0.74 0.45 0.32 0.41 0.39 0.38 -28%-22%-16%-10%-5%1%2023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32

8、024/45252周内股价走势图周内股价走势图光大环境恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 其他公用事业其他公用事业 光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1.光大环境：垃圾焚烧行业绝对龙头.3 1.1.垃圾焚烧产能规模全国第一.3 1.2.业绩稳健增长，盈利能力改善.3 1.3.固废行业唯一上市央企.4 2.股价复盘：业绩驱动，负债及现金流为关注焦点.5 2.1.业绩驱动为主，供股及国补退坡拖累股价.5 2.2.估值中枢下移至历史最低.5 2.3.现金流为市场核心关注点.6 3.现金流：自由现金

9、流拐点将至.7 3.1.资本开支大幅缩减.7 3.2.现金流改善.7 3.3.2024 年自由现金流拐点将至.8 3.4.分红率有望提升，高股息特征突出.9 4.业绩增长：行业成熟期聚焦提质增效稳健运营.9 4.1.垃圾焚烧行业步入成熟期.9 4.2.14 万吨垃圾焚烧优质资产.10 5.估值讨论：公司价值重估空间广阔.11 6.投资建议与估值.15 7.风险提示.15 9W8XbZaYfYaVdXcW8O8Q8OmOpPpNqMfQqQmRiNoPoO7NpOnMwMpOrQvPqNtP 光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of

10、17 1.光大环境：垃圾焚烧行业绝对龙头光大环境：垃圾焚烧行业绝对龙头 1.1.垃圾焚烧产能规模全国第一垃圾焚烧产能规模全国第一 光大环境（光大环境（0257.HK）：）：我国我国垃圾焚烧行业产能第一的绝对龙头。垃圾焚烧行业产能第一的绝对龙头。1）全球最大垃圾焚烧运营商。截至 2023 年底，公司在手 15.89 万吨/日垃圾焚烧产能（已投 13.43、在建 0.84、筹建 1.62），覆盖全国。2022 年公司垃圾焚烧产能已投运规模行业市占率 13%（2022 年行业已投运垃圾焚烧规模城市 80.5 万吨/日+县城 19.5 万吨/日），处于绝对龙头地位。2）公司持有光大水务（U9E.SG

11、及 1857.HK）72.87%股权以及光大绿色环保（1257.HK）69.7%股权。图图 1 1：公司垃圾焚烧产能随行业发展而快速增长公司垃圾焚烧产能随行业发展而快速增长 图图 2 2：公司焚烧产能遍布全国公司焚烧产能遍布全国 数据来源：住建部，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2.业绩稳健增长，盈利能力改善业绩稳健增长，盈利能力改善 垃圾焚烧产能释放驱动垃圾焚烧产能释放驱动业绩业绩稳健稳健增长增长。2014-2023 年，公司收入和扣非归属净利润 CAGR 分别达 20%、11%。业绩快速增长主要是由垃圾焚烧业务不断拓展新项目，新项目快速建设和投产带来的建造期和运

12、营期利润增长所驱动。确认建造收入带来近年业绩波动。确认建造收入带来近年业绩波动。港股会计准则要求确认 BOT 建造收入，2019-2021 年，是公司建造收入确认的最高峰时期。之后建造收入占比下降，总收入在 2022 年同比下降 25%、净利润同比下滑 32%。2023年总收入同比下滑 14%，但利润降幅收窄至同比下滑 4%，预计 2024 年建造收入下降对于利润的影响将进一步减小，业绩或逐步恢复增长。运营运营业绩业绩占比占比持续持续提升提升。公司运营收入主要包括运营服务收益以及财务收入部分。2023 公司建造收入同比下滑 42%，运营收入同比增加 2%，运营及财务收入占比 76%。运营占比持

13、续提升，业绩质量持续改善。盈利能力持续改善。盈利能力持续改善。1）毛利率达到过去八年的高点。运营业绩占比提升带动公司 2023 年综合毛利率同比提升 4.55pct 至 43.04%，达到过去八年来的高点。2）2023 年净利润率同比增 1.69pct 至 16.30%，财务费用 35.28亿港元侵蚀利润较多，资产负债率同比下降 1.79pct 至 65.37%，预计后续伴随融资结构及成本持续优化，盈利能力仍有改善空间。3）ROE 触底反弹。公司近年来ROE有所下滑，尤其是2022年9.28%（同比-4.77pct)，0%20%40%60%80%0500,0001,000,0001,500,0

14、002000212022光大环境垃圾焚烧产能（吨/日）行业垃圾焚烧产能（吨/日）江苏24%山东17%湖南9%浙江8%河南8%广东6%海南5%江西4%天津4%辽宁3%河北2%陕西2%黑龙江2%四川1%安徽1%广西1%甘肃1%湖北0%光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 主要原因是因为 2022 年公司净利润波动较大（波兰项目减值等原因），以及建造收入下降带来的资产周转率下降，2023 ROE 9.27%。后续伴随利润率进一步改善预计 ROE 将会逐步回升。图图 3 3：公司收入利润

15、增长稳健公司收入利润增长稳健 图图 4 4：收入构成收入构成（万（万 HKDHKD）：运营占比持续提升：运营占比持续提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 5 5：毛利率及净利润率（毛利率及净利润率（%）：）：利润率改善利润率改善 图图 6 6：ROEROE（%）触底回升）触底回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.固废行业唯一上市央企固废行业唯一上市央企 光大集团旗舰企业，垃圾焚烧行业上市公司中唯一央企。光大集团旗舰企业，垃圾焚烧行业上市公司中唯一央企。1）根据 2023年报，Guildford

16、 Limited、Pacific Asset Management Co.,Ltd.及光大投资管理有限公司分别持有公司 39.56%、6.00%、3.51%股份为公司前三大股东。2）光大集团透过其直接全资附属公司光大香港分别间接全资拥有Guildford 及光大投资管理公司 43.07%股份为公司控股股东。光大集团实力雄厚，旗下金融、实业两大业务板块经营业绩稳中向好。光大环境在资源协同、项目管理、政府关系和融资等方面得到光大集团的有力支持。3）汇金持有光大集团 63.16%股权，由国务院间接全资拥有。表表 1:重要股东持股情况重要股东持股情况 股东名称股东名称 股份性质股份性质 占已发行普通股

17、比例占已发行普通股比例(%)股东类型股东类型 Guildford Limited 243,044 39.56 持股 5%以上股东 Pacific Asset Management Co.,Ltd.30,720 6.00 持股 5%以上股东 光大投资管理有限公司 21,579 3.51 机构投资者 合 计 295,344 49.07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：2023 年报-50.000.0050.00100.0002,000,0004,000,0006,000,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业总收入（

18、万KHD）扣非归属净利润（万KHD）营收同比(%，右轴)扣非归属净利润增长率(%，右轴)01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,00020002120222023建造服务收益运营服务收益财务收入其他0.0010.0020.0030.0040.0050.00200020202120222023销售毛利率(%)销售净利率(%)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002014 2015 20

19、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 2.股价复盘：股价复盘：业绩驱动，负债及现金流为关注焦点业绩驱动，负债及现金流为关注焦点 2.1.业绩驱动为主，供股及国补退坡拖累股价业绩驱动为主，供股及国补退坡拖累股价 作为行业龙头，公司股价主要受行业重大事件、行业趋势影响以及业绩驱动。2018 年百亿供股及随后的对于国补退坡的持续担忧拖累股价。高负债经营、应收和现金流为投资者的长期顾虑。图图 7：光大环境股价复盘光大环境股价复盘 数据来源：Wind，国泰君

20、安证券研究 复盘光大环境过去十余年的股价表现：复盘光大环境过去十余年的股价表现：2013-2017 年：年：我国环保行业的黄金投资期，水气固废治理投资需求持续释放。作为行业龙头之一，公司市值一度超过 600 亿港元。2018-2021 年：年：1）2017-2018 年，垃圾焚烧行业新增中标项目加速释放，2017-2018 年，行业当年新增中标垃圾焚烧项目分别为 7.7/9.4万吨，公司同期新增中标垃圾焚烧项目分别为 1.35/2.31 万吨。2）垃圾焚烧项目重资产，2018 年 8 月 14 日，公司公告通过供股按认购价每股供股股份港币 6.00 元（较过去五个连续交易日收市均价折让约 33

21、%），每二十七股现有股份获配发十股供股股份，筹集约港币 99.62 亿元（扣除开支前）。当日股价下跌 21%。3）2020-2021 年，关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见及补充通知、2021 年生物质发电项目建设工作方案 等政策出台，国补退坡利空逐步落地。2021-2023 年：年：产能释放，业绩兑现，公司股价主要伴随财报公布波动，估值下杀至历史底部，包含着港股投资者对于公司高负债、应收和现金流的长期担忧。2.2.估值中枢下移至历史最低估值中枢下移至历史最低 2018-2023 年，公司垃圾焚烧投运产能从 4.66 万吨/日增长到 13.43 万吨/日，运营收入从 89.87 亿港

22、元增长到 239.84 亿港元，建造收入占比从61%下降到 23%，产能顺利释放，业绩质量改善。然而估值中枢PE 光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17（LYR）从 12.3 倍持续下移至 4 倍，PB（MRQ）从 1.72 倍下移至 0.32倍，估值极度压缩。图图 8：光大环境光大环境PE Band：2018 年后，估值中枢显著下移年后，估值中枢显著下移 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.现金流为市场核心关注点现金流为市场核心关注点 回顾过去数年，市场对于公司的主要担忧包括：回顾过去数年，市场对于公司的主要担忧

23、包括：借债扩张，业绩增长质量不高：借债扩张，业绩增长质量不高：2014-2023 年，公司资产负债率由2014年的42.81%上升至2021年的67.87%，2023年回落至65.37%，维持高位。伴随借债扩张，有息负债规模由 2018 年 385 亿增长到2023 年 946 亿港元，特许经营权也由 2018 年 637 亿快速扩张到2023 年 1389 亿港元。无实际现金流入的建造收入占比在 2019 年达到 63%的高点。图图 9 9：有息负债有息负债（万（万 HKDHKD）增长增长 图图 1010：公司特许经营权（万：公司特许经营权（万 HKDHKD）持续增长持续增长 数据来源：Wi

24、nd，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 国补拖欠国补拖欠+大额资本大额资本开支开支拖累现金流拖累现金流，会计处理复杂，会计处理复杂：1）生物质可再生能源发电项目部分电费来源于可再生能源附加补助资金补贴，国补拖欠明显影响经营活动现金流。2）在公司垃圾焚烧产能扩张期，-10%0%10%20%30%40%50%02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002002120222023长期借款短期借款YoY（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,00

25、0,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,0002002120222023无形资产合约资产-非流动资产合约资产-流动资产YoY（右轴）光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 每年都有大额资本开支，自由现金流受此拖累。3）此外，公司会计处理复杂，根据港股会计处理方式，有保底收入的特许经营项目建造成本为经营活动现金流出，真实的经营活动现金流量净额较难从报表中直接还原。我们认为，随着资本开支高峰期度过，国补回收常态

26、化，公司现金流显我们认为，随着资本开支高峰期度过，国补回收常态化，公司现金流显著改善。著改善。2024 年将是公司自由现金流首次转正的拐点，支撑分红提升，年将是公司自由现金流首次转正的拐点，支撑分红提升，长期压制公司估值的主要因素长期压制公司估值的主要因素将将消除消除，估值拐点已至。估值拐点已至。3.现金流：现金流：自由现金流拐点将至自由现金流拐点将至 经营现金流增长，资本开支缩减，公司自由现金流逐步改善，经营现金流增长，资本开支缩减，公司自由现金流逐步改善，2024 年拐年拐点将会出现。点将会出现。3.1.资本开支大幅缩减资本开支大幅缩减 资本开支大幅缩减资本开支大幅缩减。2019-2021

27、 年为公司资本开支高峰期，2020-2021 年公司每年资本开支约 280 亿港元，之后明显减少，2022 年资本开支 160亿港元，2024 年公司规划整体资本开支 60 亿港元。图图 1111：公司公司新增投产焚烧产能（万吨新增投产焚烧产能（万吨/日）减少日）减少 图图 1212：资本开支（亿：资本开支（亿 HKDHKD）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.现金流改善现金流改善 2022 年年公司报表公司报表经营活动现金流净额经营活动现金流净额+40.09 亿港元，过去六年来首次转亿港元，过去六年来首次转正。正。如同前文所提到，根据香港财务报

28、告准则，公司在服务特许经营权安排中，把建造服务的应收代价确认为计息合约资产的服务特许经营权资产，并把属于投资行为的建造成本支付款项分类至经营活动项下，导致经营活动所动用之现金净额持续为负值。因此在建造高峰期，报表经营活动现金流净额远小于实际值。即使如此，2022 年公司报表经营活动现金流净额+40.09 亿港元，即使不考虑 2022 年底一次性回收的国补，过去六年来也是首次转正。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002000222023050030020202

29、0224E 光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 图图 13：报表报表经营活动现金流多年为负数（万经营活动现金流多年为负数（万 HKD）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2023 年公司实际自由现金流接近转正。年公司实际自由现金流接近转正。根据 FCFF=EBIT-调整的所得税+折旧摊销+营运资本变动-资本支出+其他非现金调整，我们简化测算公司 2018-2023 年的公司自由现金流 FCFF。根据我们的测算，2023 年公司的 FCFF 约为-8 亿 HKD，接近转正。图图 14：FCFF测算测

30、算（亿亿 HKD）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024 年年 3 月国补回收出现乐观信号。月国补回收出现乐观信号。2024 年 3 月，光大绿色环保公告自 2024 年 1 月 1 日至 3 月 8 日，集团下属 16 间农林生物质发电项目公司已收到国家电网公司关于可再生能源电价附加补助资金结算通知，根据通知结算金额总计约人民币 15.34 亿元，已到账可再生能源电价附加补助资金总计约人民币 13.77 亿元，国补回收出现乐观信号。3.3.20242024 年自由现金流拐点将至年自由现金流拐点将至 我们从另一角度测算公司垃圾焚烧项目正常运营的经营活动流量净额：我们从另一角度测算公司垃

31、圾焚烧项目正常运营的经营活动流量净额：不考虑国补加速回收，假设 2024 年环保能源 13.4 万吨垃圾焚烧项目产能利用率 100%，吨垃圾净利润 75 元人民币，净现比 150%，1HKD=0.92CNY，则对应垃圾焚烧运营的实际经营活动现金流量净额 60亿 HKD；保守假设光大水务、光大绿色环保 2024 年实际经营活动现金流量净额分别为 13、0 亿 HKD，则公司 2024 年实际经营活动现金流量净额保守预计超过 70 亿 HKD。-1,000,000-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,000600,000200

32、0222023-500-400-300-3002002120222023EBITTaxationD&ANWC变动其他非现金调整capexFCFF 光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 2023 年底，公司焚烧产能在建 8400 吨，2023 年新增 3700 吨（含 O&M），2024 年资本开支计划明确缩减。保守在不考虑国补加速回收的情况下，2024 年将会看到公司自由现金流转正。3.4.分红率有望提升，高股息特征突出分红率有望提升，高股息特征突出

33、分红率：分红率：最近几年公司分红率保持在 30-34%，如同其他垃圾焚烧公司，分红率有较大提升空间。自由现金流转正，将会支撑更稳健的现金分红。表表 2 2:公司未来分红率有望提升公司未来分红率有望提升 报告期 净利润(万元)现金分红总额(万元)股利支付率(%)2015 年 208,489 82,949 39.79 2016 年 278,486 91,896 33.00 2017 年 350,999 107,585 30.65 2018 年 431,924 147,431 34.13 2019 年 520,329 159,717 30.70 2020 年 601,586 184,289 30.6

34、3 2021 年 680,410 208,861 30.70 2022 年 460,194 147,431 32.04 2023 年 442,916 135,145 30.51%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.业绩增长：行业成熟期聚焦提质增效稳健运营业绩增长：行业成熟期聚焦提质增效稳健运营 4.1.垃圾焚烧行业步入成熟期垃圾焚烧行业步入成熟期 我国垃圾焚烧行业已步入成熟期，存量项目聚焦运营提质增效。我国垃圾焚烧行业已步入成熟期，存量项目聚焦运营提质增效。我国城市垃圾焚烧进入成熟期。我国城市垃圾焚烧进入成熟期。2006 年，我国城市垃圾焚烧投产产能不足 4 万吨/日；2017-2022

35、 年，行业产能爆发式增长，CAGR 达22%，截至 2022 年底，我国城市生活垃圾焚烧产能 80.5 万吨/日，城市焚烧产能占无害化处置总产能比例 72.5%，已提前完成 “十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划 的规定目标，“到 2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右”。我国城市生活垃圾清运量近年来增长缓慢，叠加城市垃圾焚烧处理我国城市生活垃圾清运量近年来增长缓慢，叠加城市垃圾焚烧处理率已达国际高水平，城市生活垃圾焚烧产能未来增长空间有限。率已达国际高水平，城市生活垃圾焚烧产能未来增长空间有限。1）2022 年，我国

36、城市生活垃圾清运量 2.44 亿吨，同比下滑 1.71%。2）2022 年，我国生活垃圾焚烧处置量 1.95 万吨，焚烧处置占无害化处置总量的比例79.86%，已达国际高水平（日本2021年为71.7%），城市生活垃圾焚烧产能进一步持续快速增长空间有限。存量项目聚焦运营提质增效。垃圾焚烧跑马圈地期已过，存量项目聚焦运营提质增效。垃圾焚烧跑马圈地期已过，行业不行业不再是盲目扩张。再是盲目扩张。一方面对增量项目的规模、盈利能力有所要求；另一方面，行业已进入聚焦运营提质增效的时期，在存量项目中挖掘增量收益成为发展重点。1）垃圾焚烧公司将更聚焦于运营效率与质量的提升，发电效率等项目运营指标预计还将提升

37、。2）垃圾发电设施与其他废弃物处理处置领域的协同价值还会持续被挖掘。光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 图图 1515：全国城市生活垃圾焚烧总产能快速增长全国城市生活垃圾焚烧总产能快速增长 图图 1616：全国城市垃圾焚烧产能占比提升至全国城市垃圾焚烧产能占比提升至 72.5%72.5%数据来源：住建部，国泰君安证券研究 数据来源：住建部，国泰君安证券研究 图图 1717：全国城市生活垃圾清运量近年高位略有波动全国城市生活垃圾清运量近年高位略有波动 图图 1818：全国城市生活垃圾焚烧处理率全国城市生活垃圾焚烧处理率

38、79.9%79.9%数据来源：住建部，国泰君安证券研究 数据来源：住建部，国泰君安证券研究 4.2.1414 万吨垃圾焚烧优质资产万吨垃圾焚烧优质资产 公司项目大部分位于经济较发达区域，资产优质。公司项目大部分位于经济较发达区域，资产优质。1）公司垃圾焚烧项目遍布全国，江苏、山东、湖南、浙江、河南为产能规模前五的省份，占比分别为 24%、17%、9%、8%、8%。2）单期规模 1000 吨以上的项目产能占比 56%。单体小于 800 吨的相对位于下沉市场的项目总规模小于1 万吨，总体项目质量较好。产能利用率及运营效率高。产能利用率及运营效率高。2023 年公司垃圾处置量 4860 万吨，同比增

39、7%，产能利用率 99%，吨发 458 度，厂用电率 15%，运营效率高。表表 3:公司垃圾焚烧产能遍布全国（吨公司垃圾焚烧产能遍布全国（吨/日）日）省份 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 总计 江苏 1050 500 1600 1000 400 1600 1500 2600 1200 2000 2900 1700 4200 1600 5900 2250 32000 山东 2000 600 1600 700 3400 3550 1800 2200 5700 1

40、200 22750 湖南 800 800 1000 600 3100 3700 1400 11400 浙江 1000 500 3000 300 2300 3700 10800 河南 1600 700 5100 3100 10500 广东 700 1500 1550 2100 1200 850 7900 海南 700 350 700 3600 1100 350 6800 江西 1200 1000 3450 5650 天津 5250 5250 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800

41、,000900,00020062008200022全国城市生活垃圾焚烧产能（吨/日）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022全国城市生活垃圾无害化处置产能（吨/日）焚烧产能占比（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002006 2008 2010 2012 2014 2016 2

42、018 2020 2022城市生活垃圾清运量（万吨）城市生活垃圾清运量增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20062008200022 光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 辽宁 3000 1200 4200 河北 3000 3000 陕西 2250 600 2850 黑龙江 2250 2250 四川 1000 600 1600 安徽 800 400 1200 广西 800 400 1200 甘肃 800 800 湖北 600 600 数据来源

43、：公司公告，国泰君安证券研究，截至 2023/10 5.估值讨论：公司价值重估空间广阔估值讨论：公司价值重估空间广阔 对比同行业对比同行业 AH 上市公司，公司估值处于低位。上市公司，公司估值处于低位。对比主要财务数据：对比主要财务数据：1）盈利能力方面，2023 年光大环境毛利率43.04%、净利润率 16.30%，可比固废公司毛利率和净利润率均值分别为 38.80%、20.40%；可比水务公司毛利率和净利润率均值分别为33.03%、15.15%，整体看光大环境毛利率高于行业平均水平但净利润率略低于行业平均。2）费用率方面，2023 年光大环境管理和财务费用率分别为 9.69%、10.49%

44、，可比固废公司管理和财务费用率均值分别为 9.01%、8.47%；可比水务公司管理和财务费用率均值分别为 9.25%、5.28%，光大环境管理费用率约为行业平均水平，但财务费用率偏高。整体看来，公司的财务数据基本为行业正常水平。表表 4:固废水务可比公司固废水务可比公司 2023 财务数据财务数据 毛利率 净利率 ROE 管理费用率 财务费用率 资产负债率 流动比率 固废 光大环境 0257.HK 43.04%16.30%9.27%9.69%10.49%65.37%1.14 固废 粤丰环保 1381.HK 41.76%20.17%11.12%13.01%13.00%64.29%1.03 固废

45、三峰环境 601827.SH 31.76%20.18%11.60%6.78%5.06%55.82%1.10 固废 绿色动力 601330.SH 38.52%16.77%8.31%5.64%11.96%63.29%0.97 固废 旺能环境 002034.SZ 37.34%17.65%9.67%9.35%8.05%54.95%0.90 固废 军信股份 301109.SZ 51.73%35.14%10.14%10.72%6.52%40.66%3.00 固废 瀚蓝环境 600323.SH 25.19%11.72%12.43%5.80%4.01%64.13%0.79 固废 永兴股份 601033.SH

46、45.30%21.17%9.29%11.78%10.70%66.70%0.53 水务 首创环保 600008.SH 32.20%9.79%5.69%9.07%7.83%64.91%0.91 水务 重庆水务 601158.SH 25.15%15.09%6.40%11.53%2.65%48.40%0.97 水务 洪城环境 600461.SH 30.73%15.40%14.39%6.10%3.27%60.86%0.64 水务 兴蓉环境 000598.SZ 40.35%23.37%11.73%6.47%3.37%59.15%0.78 水务 北控水务集团 0371.HK 36.71%12.10%6.11

47、%13.10%9.26%67.29%0.95 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从从 PE看看：对比 AH 主要固废水务公司，采用各公司的 2024 年盈利预测（万得一致预期中值）对应的 PE，可比公司中，1）固废公司2024E PE 均值11.0 倍、中值 10.8 倍；2）水务公司 2024E PE 均值11.9 倍、中值 10.7 倍；3）H 股中，北控水务集团和粤丰环保 2024E PE 分别为 9.9、8.2 倍。光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 表表 5:固废水务可比公司估值情况（单位：亿）固废水务可

48、比公司估值情况（单位：亿）公司 代码 行业 市值 净利润 PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 光大环境 0257.HK 固废 200.3 44.29 44.68 45.64 4.5 4.5 4.4 粤丰环保 1381.HK 固废 97.6 10.01 11.96 13.25 9.7 8.2 7.4 三峰环境 601827.SH 固废 138.3 11.66 12.84 14.03 11.9 10.8 9.9 绿色动力 601330.SH 固废 79.0 6.29 6.88 7.60 12.5 11.5 10.4 旺能环境 002034.SZ 固废 63.6

49、 6.03 7.18 8.03 10.5 8.9 7.9 军信股份 301109.SZ 固废 68.3 5.14 5.49 6.20 13.3 12.4 11.0 瀚蓝环境 600323.SH 固废 153.7 14.30 15.84 17.60 10.8 9.7 8.7 永兴股份 601033.SH 固废 140.7 7.35 9.15 11.11 19.1 15.4 12.7 重庆水务 601158.SH 水务 246.7 10.89 14.93 16.08 22.7 16.5 15.3 洪城环境 600461.SH 水务 131.0 10.83 11.74 12.82 12.1 11.2

50、 10.2 兴蓉环境 000598.SZ 水务 219.1 18.43 21.40 23.52 11.9 10.2 9.3 北控水务集团 0371.HK 水务 215.0 20.14 21.82 23.96 10.7 9.9 9.0 固废公司均值 12.6 11.0 9.7 固废公司中值 11.9 10.8 9.9 水务公司均值 14.3 11.9 11.0 水务公司中值 12.0 10.7 9.8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：盈利预测采用万得一致预期中值，A 股单位 CNY，港股单位 HKD，收盘日 2024/5/6 从从 PB-ROE看：看：光大环境 2023 年 ROE、

51、PB 分别为 9.27%、0.42，可比固废水务公司 ROE、PB均值分别为 10.15%、1.22、从估值与盈利的匹配程度来看，公司被显著低估。图图 19：固废水务公司固废水务公司 PB-ROE数据数据 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从分红角度，从分红角度，光大环境 2023 年分红率与此前年份保持一致，为30.51%，对应静态股息率 6.75%，股息率较可观。公司目前现金分红率为行业偏低水平，有较大提升空间；在资本开支下降，现金流光大环境粤丰环保三峰环境绿色动力旺能环境军信股份瀚蓝环境永兴股份首创环保重庆水务洪城环境兴蓉环境北控水务集团0.000.200.400.600.801.0

52、01.201.401.601.802.005.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%PB(2023)ROE(2023)光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 改善背景下，也具备分红提升的条件。表表 6:固废水务公司分红及股息率情况固废水务公司分红及股息率情况 公司 代码 分红率 静态股息率 2021 2022 2023 北控水务集团 0371.HK 38.29%119.12%78.31%7.34%光大环境 0257.HK 30.70%32.04

53、%30.51%6.75%军信股份 301109.SZ 23.65%79.15%71.81%5.40%洪城环境 600461.SH 63.37%50.18%54.25%4.49%首创环保 600008.SH 32.09%30.26%45.70%3.41%旺能环境 002034.SZ 19.88%29.75%35.61%3.38%永兴股份 601033.SH-63.69%3.33%重庆水务 601158.SH 59.38%67.89%74.52%3.29%三峰环境 601827.SH 30.09%32.70%33.81%2.85%瀚蓝环境 600323.SH 15.42%15.65%27.38%2

54、.55%兴蓉环境 000598.SZ 20.38%20.67%27.53%2.32%绿色动力 601330.SH 19.97%22.45%33.00%2.15%粤丰环保 1381.HK 19.93%19.95%19.74%2.03%中科环保 301175.SZ 0.00%38.16%54.58%1.98%伟明环保 603568.SH 11.03%15.47%20.67%1.13%圣元环保 300867.SZ 10.08%10.56%10.01%0.44%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 收盘日 2024/5/6 图图 20：固废水务公司固废水务公司 2023年现金总额（亿）和分红率年现金总

55、额（亿）和分红率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：A股单位 CNY，港股单位 HKD 长远看，对标海外固废行业巨头，我国固废龙头公司如有更长期稳健的长远看，对标海外固废行业巨头，我国固废龙头公司如有更长期稳健的派息策略，则估值有望提升之更高水平。派息策略，则估值有望提升之更高水平。WM 为为行业行业估值标杆。估值标杆。1）美国地广人稀的情况决定了填埋为生活垃圾处置的主流方式，生活垃圾的处置成本主要集中于前端清收运输，竞争格局也是前端更优，诞生出以美国废物管理公司（Waste Management,Inc.）为代表的市值超过 800 亿美元的行业巨头。2）WM 业务模式以垃圾收集转运

56、填埋一体化为主，核心业务包括垃圾收集、填埋、废品回收等。2023 年公司收入 204 亿美元，扣非归属净利润 25.5 亿美元（同比+11%），PE（LYR）33 倍。3）长期稳健0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0523分红率（右轴）光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 增长的派息逐步提升了公司的估值中枢。图图 21：WM PE-band：估值中枢提升：估值中枢提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 目前我国固废行业的投资机会主要集中于末端环节。目

57、前我国固废行业的投资机会主要集中于末端环节。1）但在我国的生活垃圾前端收转运环节，技术门槛相对低，项目运营周期短，参与者众多，市场集中度近年来逐步变低。2）我国人口众多，垃圾产生量巨大，填埋场地不足，焚烧为我国生活垃圾末端处置行业的主流方式，经过二十多年发展，我国垃圾焚烧技术已处于世界先进水平，焚烧产能规模也为世界最大。3）由于末端处置焚烧环节的对于技术、运营、资金等要求高，实力雄厚的龙头公司强者恒强，因此在我国，生活垃圾处置的末端环节竞争格局较前端收转运环节更优。我们统计目前行业已投运产能 CR20 67%，预计行业产能将进一步向龙头集中。因此我们认为我国固废行业的投资机会目前主要集中在生活

58、垃圾末端环节。中国 14 亿人口、2.4 亿吨每年的生活垃圾清运及处置量，假如按我国吨生活垃圾全周期处置成本约 1000 元计算，对应超 2400 亿每年的稳定运营市场，是否有可能性产生类似 WM 的巨头公司？我国固废行业的龙头公司经营稳健，现金流良好，若是更加关注股东回报，持续稳健派息，则长远看来估值有希望提升至更高水平。行业资本开支高峰期后，固废龙头公司又站在新的起点。图图 22：WM 分红稳步增长分红稳步增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050,000100,000150,000200,000

59、250,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023净利润(万USD)现金分红总额(万USD)现金分红总额YoY（右轴）86078 光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 6.投资建议与估值投资建议与估值 维持“增持”评级。维持“增持”评级。我们维持公司 2024-2026 年预测净利润分别为 44.67、45.41、46.20 亿港元，对应 EPS 分别为 0.73、0.74、0.75 港元。我们重申，公司 20

60、24 年自由现金流拐点将会出现，分红或有望提升至更高水平，行业龙头有望迎来价值重估。给予公司 2024 年 7 倍 PE，目标价 5.11港元，维持“增持”评级。关键假设包括：建造服务：假设 2024-2026 年营业收入增速分别为-37%/-25%/-24%。运营服务：假设 2024-2026 年营业收入增速分别为 5%/4%/4%。财务收入：假设 2024-2026 年营业收入增速分别为 10%/2%/1%。装备制造及安装：假设 2024-2026 年营业收入增速为 5%/5%/5%。综 合 毛 利 率：假 设2024-2026年 公 司 整 体 毛 利 率44.32%/45.19%/45

61、.67%。表表 7:盈利预测（单位：盈利预测（单位：千千 HKD）（港币千元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营收总计 49,895,532 37,321,229 32,090,207 30,850,159 30,626,908 30,591,736 YoY 16.2%-25.2%-14.0%-3.9%-0.7%-0.1%营业成本 33,432,002 22,956,630 18,740,664 17,176,916 16,786,581 16,621,561 YoY 16.0%-31.3%-18.4%-8.3%-2.3%-1.0%综合毛利率 33.00%38

62、.49%41.60%44.32%45.19%45.67%建造服务收益 26,840,000 13,158,376 7,496,252 4,697,162 3,541,090 2,681,224 YoY 5.3%-51.0%-43.0%-37.3%-24.6%-24.3%运营服务收益 16,605,000 18,228,727 18,757,120 19,753,511 20,532,887 21,292,641 YoY 35.2%9.8%2.9%5.3%3.9%3.7%财务收入 4,919,000 5,351,306 5,226,503 5,758,638 5,880,040 5,911,33

63、6 YoY 28.0%8.8%-2.3%10.2%2.1%0.5%装备制造及安装服务及销售 1,183,673 509,051 532,875 559,518 587,494 616,869 YoY 17.8%-57.0%5.0%5.0%5.0%5.0%其他 347,859 73,769 77,457 81,330 85,397 89,667 YoY 16.3%-78.8%5.0%5.0%5.0%5.0%资料来源：Wind、国泰君安证券研究 注：黄色为预测值 7.风险提示风险提示 国补回收低于预期、分红不及预期、项目运营低于预期等。光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请

64、务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，

65、概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。

66、在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投

67、资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资

68、建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当

69、地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 光大环境光大环境（0257）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 附：海外当地市场指数附

70、：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股