1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 5 月 9 日 公司研究公司研究 能源装备能源装备制造龙头制造龙头企业，企业，构建“构建“六电六业六电六业”发展新格局”发展新格局 东方电气（600875.SH&1072.HK）首次覆盖报告 A A 股：股：买入买入（首次）（首次）能能源装备制造龙头企业，构建“六电六业”发展新格局。源装备制造龙头企业，构建“六电六业”发展新格局。东方电气是全球最大的能源装备制造企业集团之一，在双碳背景下加快“绿色智造”转型，已形成了“六电并举、六业协同”的产业格局（“六电”：风电、太阳能、水电、核电、气电、煤电；“六业”：高端石化装备产业、节能环保产

2、业、工程与国际贸易产业、现代制造服务业、电力电子与控制产业、新兴产业）。新型电力系统建设过程中，公司各项业务深度受益新型电力系统建设过程中，公司各项业务深度受益：煤电煤电：电力系统的“压舱石”，已进入新增建设加速期。电力系统的“压舱石”，已进入新增建设加速期。在新型电力系统的建设中，煤电一直起着“压舱石”的作用，在顶峰保供和缓解消纳上都起着重要的作用。当前煤电进入了新增建设加速期：根据北极星电力网不完全统计，2023 年至 2024 年 3 月末，240 个火电项目取得核准、开工、签约等重要进展。煤电设备行业的竞争格局较为稳定，公司处于领先地位，将充分受益于煤电行业整体的快速发展。气电气电：优

3、质的调节电源，新增投运明显加速。优质的调节电源，新增投运明显加速。燃气机组是优质的调峰电源，在新型电力系统中扮演重要角色。气电的新增投运在 2023 年出现明显加速，根据中电联数据，2023 年新增气电装机 10GW，同比+60%。目前公司已经实现在 F级 50MW 重型燃机整机试验点火成功，空负荷试验达到额定转速并实现稳定运行，在气电设备领域处于国内领先地位。核电核电：核电新增装机的增长空间广阔。核电新增装机的增长空间广阔。根据 我国电力碳达峰、碳中和路径研究（舒印彪等），核电 2030 年前年均开工 68 台机组，2030 年核电装机容量约1.2 亿千瓦，增长空间广阔。核电设备的竞争格局相

4、对稳定，公司处于领先地位。在核岛设备领域，东方电气与上海电气的技术实力全国领先，在常规岛设备领域东方电气、上海电气与哈电集团三足鼎立。首次覆盖给予首次覆盖给予 A/HA/H 股“买入”评级股“买入”评级：我们预计公司 2024-26 年实现营业收入706/815/930 亿元，归母净利润分别为 44/55/62 亿元，当前股价对应 24 年 A/H股 PE 分别为 12/7 倍。在新能源装机规模快速增长下火电机组作为“电力压舱石”仍将保有一定规模的成长空间，公司作为火电设备龙头有望维持订单和收入规模的增长；此外抽水蓄能和核电业务也将随着项目建设进度持续推进而实现业绩的稳健增长。综合考虑综合考虑

5、给予公司给予公司 A A 股股 20242024 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）1717 倍，对倍，对应目标价应目标价 24.0024.00 元元；给予公司；给予公司 H H 股股 20242024 年合理估值水平年合理估值水平 9 9 倍，对应目标价倍，对应目标价 13.9913.99港元港元，首次覆盖首次覆盖给予给予公公司司 A/HA/H 股“买入”评级股“买入”评级。风险提示：风险提示：国内火电项目推进和建设不及预期、国内核电项目和抽水蓄能项目推进和建设不及预期、行业竞争加剧使得公司风电业务出现较大亏损。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20222022

6、 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）55,353 60,677 70,586 81,494 93,040 营业收入增长率 15.76%9.62%16.33%15.45%14.17%净利润（百万元）2,855 3,550 4,401 5,454 6,211 净利润增长率 24.71%24.37%23.95%23.92%13.90%EPS（元）0.92 1.14 1.41 1.75 1.99 ROE（归属母公司)（摊薄）8.16%9.53%10.96%12.52%13.22%P/E 19 15 12 10 9 P/E(H 股）11

7、 9 7 6 5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-07；汇率：按 1HKD=0.90806CNY 换算 当前价当前价/目标价：目标价：17.2217.22/24.0024.00 元元 H H 股：股：买入买入（首次）（首次）当前价当前价/目标价：目标价：10.10.8 86 6/13.9913.99 港元港元 作者作者 分析师：殷中枢分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 分析师：郝骞分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 分析师：和霖分析师：和霖 执业证书编号：S09

8、30523070006 市场数据市场数据 总股本(亿股)31.17 总市值(亿元)：536.83 一年最低/最高(元)：13.14/19.80 近 3 月换手率：43.67%股价相对走势股价相对走势 -26%-17%-8%1%10%05/2308/2311/2301/2405/24东方电气沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 8.94 7.47 6.31 绝对 12.40 16.90-3.62 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.H

9、K）目目 录录 1、公公司概况司概况 .3 3 2、新型电力系统转型加速，公司深度受益新型电力系统转型加速，公司深度受益 .5 5 2.1 煤电：电力系统压舱石，进入新增建设加速期.5 2.2 气电：更灵活的调节电源，新增投运明显加速.7 2.3 核电：重要的基荷电源，增长空间广阔.8 3、盈利预测盈利预测 .1010 3.1 关键假设.10 3.2 盈利预测.11 4、估值水平估值水平 .1212 4.1 相对估值.12 4.2 绝对估值.13 4.3 估值结论.14 5、风险分析风险分析 .1515 bUeZeUeU8XfYbZcW9P9R7NtRpPnPsOjMmMtOfQpOoP8Oo

10、PpPuOmMxOxNmMqP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）1 1、公司概况公司概况 能源装备制造能源装备制造龙头企业，营业收入及龙头企业，营业收入及归母净利润维持高增归母净利润维持高增。中国东方电气集团有限公司（以下简称东方电气）成立于 1958 年，为我国提供了大约四分之一的能源装备，是全球最大的能源装备制造企业集团之一，在双碳背景下加快“绿色智造”转型，已形成了“六电并举、六业协同”的产业格局（“六电”：风电、太阳能、水电、核电、气电、煤电；“六业”：高端石化装备产业、节能环保产业、

11、工程与国际贸易产业、现代制造服务业、电力电子与控制产业、新兴产业）。2023年公司实现营业收入 606.77 亿元，同比增长 9.62%，实现归母净利润 35.50 亿元，同比增长 24.37%，自 2017 年起已连续 7 年实现归母净利润的稳健增长。图图 1 1：公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图图 2 2：公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 606.779.62%0%5%10%15%20%25%30%00500600700200222023营业收入同比增速 35.5024.37%0%10%20%30%40%50%05

12、540200222023归母净利润同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴：亿元 资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴：亿元 清洁高效能源装备清洁高效能源装备收入规模加速提升收入规模加速提升，销售净利率稳中有升，销售净利率稳中有升。公司主要业务清洁高效能源装备（煤电、核电、燃机）、可再生能源装备（风电、水电）、工程与贸易、现代制造服务业（电站服务、金融服务）、新兴成长产业等五大主营业务，其中清洁高效能源装备收入规模在 2023 年实现加速扩张，煤电/核电/燃机收入同比增速分别达到 28.72%/41.11%/106.95%。虽然公司毛利

13、率在细分产业发展前景调整、竞争加剧等影响下有所波动，但公司仍凭借销售规模的持续扩张和费用方面的优秀管控能力使得公司净利率自 2017 年起稳步提升，公司净利率从2017 年的 2.22%稳步提升至 2023 年的 6.12%。图图 3 3：公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 图图 4 4：公司分业务营业收入公司分业务营业收入 17.31%6.12%0%5%10%15%20%25%200222023毛利率净利率 005006007002020202120222023清洁高效能源装备可再生能源装备工程与贸易现代制造服务业新兴成长产业 资料来源：

14、Wind 资料来源：Wind，单位：亿元 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）清洁高效能源装备高景气保障公司新增订单规模稳步增长，合同负债规模稳中有清洁高效能源装备高景气保障公司新增订单规模稳步增长，合同负债规模稳中有升升。公司新增订单规模从 2021 年的 564 亿元提升至 2023 年的 865 亿元，22/23年新增订单规模同比增速分别达到 16%/32%，其中最大的贡献来自清洁高效能源装备（22/23 年新增订单增速分别为 49%/57%），核心原因是新能源装机规模快速增长的背景下燃煤、

15、燃气、核电等“压舱石”能源的装机需求亦有较为明显的提升。2023 年底公司合同负债规模稳步至 321.72 亿元，存货中自制半成品及在产品的账面价值达 139.76 亿元，可有效保障公司未来收入规模的稳步提升。图图 5 5：公司合同负债、自制半成品及在产品（账面价值）情况公司合同负债、自制半成品及在产品（账面价值）情况 图图 6 6：公司公司新增订单情况新增订单情况 321.72139.760500300350200222023合同负债自制半成品及在产品（账面价值）资料来源：Wind，单位：亿元 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 成本控制能力较

16、为出色，研发支出稳步提升成本控制能力较为出色，研发支出稳步提升。公司有着较为出色的成本控制能力，凭借出色的产品质量和完善的销售渠道搭建，公司销售费用率/管理费用率从2019 年的 3.98%/7.25%下降至 2023 年的 2.62%/5.61%，期间费用率从 2019年的 16.56%稳步下降至 2023 年的 12.77%。另一方面公司高度重视技术和产品研发，研发支出从 2019 年的 18.88 亿元提升至 2023 年的 33.86 亿元，占营业收入的比重基本维持在 5.5%左右。图图 7 7：公司期间费用情况公司期间费用情况 图图 8 8：公司公司研发支出情况研发支出情况 12.7

17、7%0%5%10%15%20%020406080202120222023销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率 33.865.58%5.1%5.2%5.3%5.4%5.5%5.6%5.7%5.8%05540200222023研发支出占比 资料来源：Wind，左轴：亿元 资料来源：Wind，左轴：亿元 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）2 2、新型电力系统转型加速，公司深度受益新型电力系统转型加速，公司深度受益 2.1 2.1

18、煤电：电力系统压舱石煤电：电力系统压舱石，进入新增建设加速期，进入新增建设加速期 在新型电力系统的建设中，煤电一直起着“压舱石”的作用。在新型电力系统的建设中，煤电一直起着“压舱石”的作用。我国以煤为主的能源资源禀赋决定了较长时间内煤炭在能源供给结构中仍将占较高比例，煤电作为煤炭清洁高效利用的途径之一，仍是电力系统中的基础保障性电源。根据国家能源局发布的新型电力系统发展蓝皮书：2030 年前煤电装机和发电量仍将适度增长，并重点围绕送端大型新能源基地、主要负荷中心、电网重要节点等区域统筹优化布局。可调可控的煤电可调可控的煤电顶峰保供作用显著。顶峰保供作用显著。新能源出力具有不确定性、间歇性以及不

19、可控性的特点，为电力系统维持发电及负荷的实时平衡带来挑战。由于新能源机组出力具有间歇性，同样容量的新能源机组与常规火电或水电机组带负荷的能力并不相同，因此电力系统充裕度分析中新能源容量无法与常规机组同等对待。以风电为例，风电可信容量指等可靠性前提下风电机组可以视为的常规机组容量大小，风电容量可信度为其可信容量占其装机容量的比例，根据王彤等对南网的可靠性评估结果，南网 2020 年风电的容量可信度在 0.67%18.75%之间。而方鑫等人在并网光伏电站置信容量评估一文中测算，光伏的容量可信度在54%56%之间。图图 9 9：20202020 年五省区风电对南网的容量可信度年五省区风电对南网的容量

20、可信度 图图 1010：系统可靠容量供给图：系统可靠容量供给图 资料来源：风电并网对南方电网可靠性的影响评估（王彤等）资料来源：能源转型下我国新能源替代的关键问题分析（刘永奇等）煤电的灵活发电也是解决消纳问题的重要一环。煤电的灵活发电也是解决消纳问题的重要一环。随着我国新能源渗透率的不断提高，电力系统面临的消纳问题也日益严重。在此背景下，增加电力系统的灵活性运行资源尤为迫切。而灵活发电就是系统灵活性运行资源中的重要组成部分。在风电、光伏发电功率较高的时候，可调可控的煤电可以通过降低出力来让出一部分消纳空间。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&10

21、72.HK600875.SH&1072.HK）图图 1111：系统灵活性运行资源：系统灵活性运行资源 频率调整季节性套利运行备用负荷平衡若干秒若干分钟若干小时若干天若干月持续时间持续时间分布式/终端用户集中式/跨区输送电网公司/发电厂第三方/电网公司/发电厂抽水蓄能联络线路氢燃料灵活发电电池储能需求响应数字电网虚拟电厂智能充电储能改进电网灵活发电需求侧灵活性定位定位 资料来源：中国电力系统转型（IEA）当前煤电进入了新增建设加速期。当前煤电进入了新增建设加速期。根据中电联数据，“十二五”期间，我国年均新增煤电装机 46GW，“十三五”期间，我国年均新增煤电装机 35GW，出现了较大的下滑。考虑

22、到“十三五”期间新增煤电装机量较少，以及当前面临的保供和消纳压力，我们预计未来几年将进入煤电新增建设加速期。根据绿色和平统计，2021 年/2022 年/2023H1，我国煤电核准量分别为 1855/9072/5040 万千瓦。2022/2023 年核准明显加速。根据北极星电力网不完全统计，2023 年至 2024年 3 月末，28 个省份的 240 个火电项目取得核准、开工、签约等重要进展。其中 99 个开工、51 个核准、29 个并网（有重合项目，一个项目可能会在一年内有核准、开工等多项动态）。图图 1212：我国历年新增煤电装机容量：我国历年新增煤电装机容量 -40%-20%0%20%4

23、0%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002009200000222023新增煤电装机容量（万千瓦，左轴）同比（右轴）资料来源：iFinD、中国电力企业联合会，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）煤电设备制造行业煤电设备制造行业竞争格局稳定，竞争格局稳定，公司处于领先地位公司处于领先地位。近年来，中国火电市场的300 兆瓦以上等级机组的市场，基本上被

24、东方电气、上海电气、哈电集团三大动力集团占有。行业集中度高达 85%以上，三大动力集团形成了三分天下的格局。根据公司披露数据，2023 年公司煤电设备市占率（订单口径）为 38%。在火电机组方面，大容量、高参数的绿色环保机组为三大动力集团近年的主要发展方向，其产品多以 1,000MW 以上等级的机组为主。2.2 2.2 气电：更灵活的调节电源气电：更灵活的调节电源，新增投运明显加，新增投运明显加速速 气电是优质的调节电源，在新型电力系统中扮演重要角色。气电是优质的调节电源，在新型电力系统中扮演重要角色。燃气机组的负荷调节范围宽,且启停时间和爬坡速率等调节特性均优于煤电机组，是优质的调峰电源。灵

25、活气电可为新能源提供调峰服务，缓解或消除风光出力不稳定、瞬时变化大对电网产生的冲击，保障电网的安全稳定运行。表表 1 1：电力系统部分资源灵活性特性电力系统部分资源灵活性特性 资源类型 运行范围（%）爬坡速率(Pn/min)启停时间(h)调节方向 调节时间尺度 供/需向上/下 供/需向下/上 供/需向上/下速率 供/需向下/上速率 短时 中时 长时 电源侧 常规煤电 未改造 50-100 1-2%6-10 已改造 30-100 3-6%4-5 燃煤热电联产 未改造 80-100 1-2%6-10 已改造 50-100 3-6%4-5 气电 20-100 8%2 常规可调节水电 0-100 20

26、%1 核电 30-100 2.5-5%储能 抽水蓄能 0-100 10-50%0.1 电化学储能 0-100 100%0.1 绿氢 需求侧 需求响应 用电负荷的3-5%瞬时 0 微电网 电动汽车 电网侧 互联互济 实现电力供需再空间的扩展和互补，依靠提前签订的送电协议运行 市场机制 通过更灵活的市场发用电计划申报机制、市场调度机制等优化运行；提出灵活调节产品，适宜的灵活性补偿机制能够释放系统已有灵活性 资料来源：电力系统灵活性提升：技术路径、经济性与政策建议（袁家海教授课题组），光大证券研究所 气电的新增投运在气电的新增投运在 20232023 年出现明显加速。年出现明显加速。根据中电联数据，

27、2023 年新增气电装机 10GW，同比+60%，呈现明显的加速态势。根据我国电力碳达峰、碳中和路径研究（舒印彪等），气电定位以调峰为主，预计 2030 年、2060 年装机容量分别为 2.2 亿千瓦、4 亿千瓦。根据 Wind 数据，截至 2023 年底，我国气电累计装机量为 1.26 亿千瓦，若要满足 2030 年装机 2.2 亿千瓦的目标，则24-30 年年均新增装机需达到 0.13 亿千瓦，即 13GW。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）图图 1313：我国历年新增气电装机容量：我国历年

28、新增气电装机容量 -100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2002009200000222023新增气电装机容量（万千瓦，左轴）同比（右轴）资料来源：iFinD、中国电力企业联合会，光大证券研究所 技术进步持续，技术进步持续，国产替代加速。国产替代加速。在重型燃气轮机领域，国内的主要供应商有东方电气、上海电气、哈电集团等，国际的主要供应商有 GE、西门子、三菱等。在技术来源方面，国内企业均是自 2001 年后，从国外引进的重型燃机制造技术。目前，东方电气已

29、经实现在 F 级 50MW 重型燃机整机试验点火成功，空负荷试验达到额定转速并实现稳定运行。2.3 2.3 核电：重要的核电：重要的基荷基荷电源电源，增长空间广阔，增长空间广阔 核电新增装机的增长空间广阔。核电新增装机的增长空间广阔。根据中电联数据，2023年新增核电装机1.39GW，同比-39%。根据我国电力碳达峰、碳中和路径研究（舒印彪等），在确保安全的前提下有序发展核电，2030 年前年均开工 68 台机组，2030 年核电装机容量约 1.2 亿千瓦；随沿海站址资源开发完毕，2030 年后适时启动内陆核电建设，2060 年装机容量增长至 4 亿千瓦。根据国家能源局数据，截至 2023 年

30、底，我国核电累计装机量为 0.57 亿千瓦，若要满足 2030 年装机 1.2 亿千瓦的目标，则 24-30 年年均新增装机需达到 0.09 亿千瓦，即 9GW。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）图图 1414：我国历年新增核电装机容量：我国历年新增核电装机容量 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%005006007008009001,000200002220

31、23新增核电装机容量（万千瓦，左轴）同比（右轴）资料来源：iFinD、中国电力企业联合会，光大证券研究所 核电设备制造行业核电设备制造行业竞争格局相对稳定，公司占据领先地位。竞争格局相对稳定，公司占据领先地位。在核岛设备领域，东方电气与上海电气占据领先地位，在常规岛设备领域东方电气、上海电气与哈电集团三足鼎立。根据公司披露数据，2023年公司核电设备市占率（订单口径）为40%。公司是国内重要的核电装备制造企业之一，在国内率先进入百万KW核电领域，2019年获得全国首张核蒸汽供应系统设备制造许可证，具备批量化制造核电站核岛主设备和常规岛汽轮发电机组的成套供货能力，拥有二代加、引进三代（EPR、A

32、P1000）、自主三代（“华龙一号”、CAP1400）、四代核电（钠冷快堆、高温气冷堆）、海上浮动平台模块化小堆等国内所有技术路线的核电设备制造技术。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）3 3、盈利预测盈利预测 3.1 3.1 关键假设关键假设 可再生能源装备可再生能源装备 （1）风电。收入方面，2023 年公司风力发电机组销量同比提升 32.57%至4.89GW，但是受到行业竞争加剧等因素影响销售价格出现明显下降，板块实现营业收入 108 亿元，同比减少 11.10%；未来随着价格逐步见底企稳

33、，叠加公司出货规模的稳步提升，我们预计风电板块 24-26 年营业收入增速分别为-10%/-5%/0%。毛利率方面，在行业竞争加剧和风机价格持续走低的压力下公司风电业务 2023 年毛利率同比减少 1.97 个 pct 至 9.94%，预计 24/25 年公司风电业务毛利率在行业竞争加剧背景下维持在 8%，26 年有望小幅回暖至 8.5%。（2）水电。收入方面，2023 年公司水轮发电机组销量同比提升 88.10%至5.14GW，主要系公司研制的坦桑尼亚朱利诺水电站机组设备集中完工发运，但水电设备价格同比有所下滑，使得板块营业收入同比减少 7.16%至 23.11 亿元；未来随着抽水蓄能电站在

34、 22/23 年集中启动建设后陆续投运确认收入，我们预计水电板块 24-26 年营业收入增速稳定在 5%。毛利率方面，我们预计 24-26 年公司水电业务毛利率和 2023 年基本保持一致，稳定在 19%。清洁高效能源装备清洁高效能源装备 （1）核电。收入方面，2023 年公司核电板块收入同比增加 41.11%至 29.03 亿元；未来随着 22/23 年新核准的多台机组逐步开展建设，叠加未来会有更多核电机组核准，我们看好公司核电业务的长期发展，预计 24-26 年公司核电业务收入增幅稳定在40%。毛利率方面，我们预计24-26 年公司核电业务毛利率和2023年基本保持一致，稳定在 23.22

35、%。（2）燃机。收入方面，随着电网对于灵活性资源要求的持续提升，具备较强负荷调节能力的气电机组需求有着明显提升，在行业需求快速增长的背景下 2023年公司气电市占率仍保持行业第一，燃机销售营业收入同比增长 106.95%至37.89 亿元；未来随着新能源装机规模的持续提升气电需求仍将保持快速增长态势，我们预计公司燃机销售 24-26 年营业收入增速分别为 50%/40%/30%。毛利率方面，我们预计 24-26 年公司燃机业务毛利率和 2023 年基本保持一致，稳定在 12.15%。（3）煤电。收入方面，2023 年公司煤电设备市占率保持行业领先，炉机电成套项目订单同比增长超过 100%，带动

36、板块 2023 年营业收入同比增长 28.72%至138.97 亿元；煤电机组的“电力压舱石”属性使得行业在未来三年仍有一定规模的增长空间，叠加公司在手订单的充裕，我们预计公司煤电业务 24-26 年营业收入增速分别为 30%/20%/15%。毛利率方面，我们预计 24-26 年公司煤电业务毛利率相较 2023 年将会实现 0.5 个 pct 的增长（需求起量后签单价格有所提升），稳定在 23.93%。工程与贸易工程与贸易 （1）工程总承包。收入方面，2023 年公司工程总承包业务营业收入同比增长30.98%至 39.66 亿元；未来随着行业各类发电机组的持续建设，我们预计公司工程总承包业务

37、24-26 年营业收入增速分别为 20%/15%/10%。毛利率方面，预计公司工程总承包业务毛利率将保持 2023 年毛利率下行的趋势（2023 年毛 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）利率同比减少 2.07 个 pct 至 17.4%），假设每年毛利率减少 1 个 pct，2024-2026年毛利率分别为 16.4%/15.4%/14.4%。（2）贸易。公司贸易业务发展近年来基本保持稳定，2023 年营业收入同比增长5.73%至 79.22 亿元，预计 24-26 年营业收入增速稳定在 5%

38、，毛利率稳定在9.6%。现代制造服务业现代制造服务业 （1）电站服务。收入方面，2023 年公司电站服务业务营业收入同比增长 48.66%至 37.88 亿元，预计未来该项业务将随着行业电站建设规模的持续增加而保持持续增长态势，预计板块 24-26 年营业收入增速分别为 40%/30%/20%。毛利率方面，我们预计 24-26 年公司电站服务业务毛利率和 2023 年基本保持一致，稳定在 41.3%。（2）金融服务。公司金融服务业务近两年发展基本保持稳定，2023 年营业收入同比减少 4.94%至 11.26 亿元，预计 24-26 年营业收入规模稳定在 11.26 亿元，毛利率稳定在 70.

39、4%。新兴成长产业新兴成长产业 2023 年公司新兴成长产业营业收入同比减少 19.43%至 88.43 亿元，但公司在业务拓展及订单方面持续突破，获得天然气管道电驱压缩机组成套项目，中标70 辆氢能物流车示范项目、国内最大绿电制氢储氢发电商用项目，预计 24-26年该板块营业收入增速有望稳定在 10%，毛利率稳定在 13.25%。费用率费用率 随着营业收入整体规模的持续增加、公司费用控制能力的稳步提升、以及新兴成长产业市场开拓逐步走向正轨等影响落地，我们预计公司各项费用率水平将保持稳定，预计销售费用率24-26年稳定在2.52%，管理费用率24-26年稳定在5.3%，研发费用率 24-26

40、年稳定在 4.53%。表表 2 2：东方电气东方电气费用率预测情况费用率预测情况 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 2.68%2.62%2.52%2.52%2.52%管理费用率 5.63%5.61%5.30%5.30%5.30%研发费用率 4.11%4.53%4.53%4.53%4.53%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 3.2 3.2 盈利预测盈利预测 根据上述关键假设，预计公司 2024-26 年实现营业收入 706/815/930 亿元，归母净利润分别为 44/55/62 亿元，对应 EPS 为 1.4

41、1/1.75/1.99 元。表表 3 3：东方电气：东方电气分项业务盈利预测情况分项业务盈利预测情况 2022022 2 2022023 3 20242024E E 20252025E E 20262026E E 营业收入营业收入 554 554 607 607 706 706 815 815 930 930 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）可再生能源装备 149 138 129 126 127 清洁高效能源装备 147 206 278 353 432 工程与贸易 105 120 132 1

42、44 153 现代制造服务业 42 54 69 85 99 新兴成长产业 110 88 97 107 118 营业收入增速营业收入增速 15.76%15.76%9.62%9.62%16.33%16.33%15.45%15.45%14.17%14.17%可再生能源装备-1.48%-7.21%-6.75%-2.56%1.31%清洁高效能源装备 14.84%40.21%35.09%27.01%22.40%工程与贸易 35.86%14.07%9.95%8.60%6.91%现代制造服务业 6.93%27.03%28.58%23.34%16.45%新兴成长产业 34.31%-19.43%10.00%10.

43、00%10.00%毛利率毛利率 18.07%18.07%18.77%18.77%19.24%19.24%19.63%19.63%19.85%19.85%可再生能源装备 13.07%11.84%10.63%10.83%11.30%清洁高效能源装备 21.14%21.32%21.42%21.16%20.98%工程与贸易 10.31%12.49%12.35%12.11%11.77%现代制造服务业 54.32%49.92%48.09%46.89%46.17%新兴成长产业 91.20%70.41%70.41%70.41%70.41%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测，营业收入单位：亿元 4 4、估值

44、水平估值水平 4.1 4.1 相对估值相对估值 考虑到公司的主营业务为各类发电设备生产制造并均处于行业领先地位，故我们选取 A 股的各类发电设备生产制造龙头上海电气（全种类覆盖）、华光环能（火电设备）、金风科技（风电设备）、中核科技（核电设备）等四家公司作为 A股可比公司，同时选择 H 股的装备制造领先龙头上海电气和哈尔滨电气（均为全种类覆盖）等两家公司作为 H 股可比公司；由于上海电气估值偏离度较大，故我们在选取可比公司估值分析的时候不将上海电气情况纳入。A 股的华光环能、金风科技、中核科技三家可比公司三家可比公司 2 2024024 年的平均年的平均 PEPE 为为 1 17 7 倍倍；H

45、 H 股的两家股的两家可比公司可比公司 20242024 年的平均年的平均 PEPE 为为 9 9 倍倍。表表 4 4：可比公司估值比较：可比公司估值比较（A A 股）股）公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR -3/20233/2023 PEGPEG -20242024 市值市值 （亿元）（亿元）2024/2024/5 5/7 7 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 上海电气 4.37 0.02 0.04 0.10 0.19 239 101 42 23 1

46、19.65%0.85 680.84 华光环能 10.40 0.79 0.88 1.03 1.16 13 12 10 9 13.95%0.84 98.14 金风科技 7.90 0.32 0.53 0.67 0.72 25 15 12 11 32.01%0.46 333.78 中核科技 18.85 0.58 0.79 1.02 1.36 33 24 18 14 33.01%0.72 72.47 平均值 24 1717 13 11 26%0.68 东方电气 17.22 1.14 1.41 1.75 1.99 15 1212 10 9 20.51%0.59 536.83 资料来源：东方电气数据为光大证

47、券研究所预测，其余公司数据为 Wind 一致性预期；CAGR 以归母净利润口径计算；注：平均值计算中不包含上海电气相关数据 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）表表 5 5：可比公司估值比较：可比公司估值比较（H H 股）股）公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR -3/20233/2023 PEGPEG -20242024 市值市值 （亿元）（亿元）2024/2024/5 5/7 7 23A23A 24E24E 25E25E 26E

48、26E 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 上海电气（H）1.43 0.02 0.11 0.16 0.19 80 13 9 7 119.65%0.11 223.53 哈尔滨电气（H）2.38 0.31 0.41 0.58 0.69 8 6 4 3 39.13%0.15 53.20 平均值 44 9 9 7 5 79%0.13 东方电气（H）9.86 1.14 1.41 1.75 1.99 9 7 7 6 5 20.50%0.34 307.43 资料来源：东方电气数据为光大证券研究所预测，其余公司数据为 Wind 一致性预期；所有单位均为人民币；CAGR 以归母净利润口径计算

49、；汇率：按 1HKD=0.90806CNY 换算 根据可比公司 PE 值，考虑到公司作为各类发电设备制造龙头公司，（1）火电设备在手订单充裕，在“十五五”国家加速新能源装机建设的背景下火电作为“电力压舱石”仍将保有一定规模的成长空间，叠加存量火电设备更新替代和海外火电设备新增的潜在需求，我们看好公司火电设备收入和利润稳定在较高水平；（2）随着 22/23 年抽水蓄能/核电项目的核准及建设进度加速，未来上述两项业务有望贡献新的业绩增量；（3）公司积极布局氢能等新兴产业发展，未来有望成为公司新的业绩增长极。综合考虑以上因素综合考虑以上因素，给予公司，给予公司 A A 股股 20242024 年合理

50、估值水平年合理估值水平（PEPE）1 17 7 倍，对应目标价倍，对应目标价 24.0024.00 元元；给予给予公司公司 H H 股股 20242024 年合理估值水平年合理估值水平 9 9 倍，倍，对应目标价对应目标价 13.9913.99 港元。港元。4.2 4.2 绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：东方电气是国内发电设备生产制造龙头企业，受碳中和影响其核心业务之一的火电设备销量在“十五五”期间有下滑的风险，审慎起见假设长期增长率为 1%；2、值选取：采用申万二级-电力设备新能源的行业作为公司无杠杆的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策

51、较稳定，按照普通制造业税收政策预估，假设公司未来税率为 13%。表表 6 6：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.00%无风险利率 Rf 2.30%(levered)1.29 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.87%税率 13.00%Kd 4.24%Ve（百万元）64085.21 Vd（百万元）2082.41 目标资本结构 3.15%WACC 7.75%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.

52、HK）表表 7 7：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 10828.17 12.27%第二阶段 33009.25 37.40%第三阶段（终值）44429.31 50.34%企业价值 AEV 88266.73 100.00%加：非经营性净资产价值 14805.85 16.77%减：少数股东权益（市值）8200.73 -9.29%减：债务价值 2082.41 -2.36%总股本价值 92789.44 105.12%股本（百万股）3117.50 每股价值（元）29.76 29.76 PE（隐含，2024）21.08 PE

53、（动态，2024）12.20 资料来源：光大证券研究所预测 表表 8 8：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC 0 0.00%.00%0 0.50%.50%1 1.00%.00%1 1.50%.50%2 2.00%.00%6.75%32.39 33.74 35.33 37.23 39.52 7.25%29.93 31.04 32.32 33.83 35.63 7.75%7.75%27.80 28.72 29.7629.76 30.98 32.41 8.25%25.93 26.70 27.56 28.55 29.71 8.75%24.29 24.92 25.64 26.46 27.41

54、资料来源：光大证券研究所预测，单位：元 表表 9 9：绝对估值法结果（元）：绝对估值法结果（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 29.76 26.70 33.83 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据根据 FCFFCFF F 估值法，公司合理估值水平为估值法，公司合理估值水平为 26.7026.70-33.8333.83 元（敏感性元（敏感性0.5%0.5%区间）。区间）。4.3 4.3 估值结论估值结论 我们预计公司 2024-26 年实现营业收入 706/815/930 亿元，归母净利润分别

55、为44/55/62 亿元，对应 EPS 为 1.41/1.75/1.99 元，当前股价对应 24 年 A/H 股 PE分别为 12/7 倍。在新能源装机规模快速增长下火电机组作为“电力压舱石”仍将保有一定规模的成长空间，公司作为火电设备龙头有望维持订单和收入规模的增长；此外抽水蓄能和核电业务也将随着项目建设进度持续推进而实现业绩的稳健增长。综合考虑综合考虑给予公司给予公司 A A 股股 20242024 年合理估值水平（年合理估值水平（PEPE）1717 倍，对应目标倍，对应目标价价 24.0024.00 元元；给予公司；给予公司 H H 股股 20242024 年合理估值水平年合理估值水平

56、9 9 倍，对应目标价倍，对应目标价 13.9913.99 港元港元，首次覆盖首次覆盖给予给予公公司司 A/HA/H 股“买入”评级。股“买入”评级。长期增长率长期增长率 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）5 5、风险分析风险分析 （1）国内火电项目推进和建设不及预期，使得公司火电设备出货规模不及预期，进而影响公司业绩；（2）风电行业竞争持续加剧使得 2023 年公司风电业务盈利能力承压；若未来竞争格局持续恶化有可能使公司风电业务出现较大亏损，进而影响公司业绩；（3）公司水电设备及核电设备出货

57、节奏直接受相关项目建设进度影响，若国内核电项目和抽水蓄能项目推进和建设不及预期将使公司核电设备和抽水蓄能设备出货规模不及预期，进而影响公司业绩。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 东方电气（东方电气（600875.SH&1072.HK600875.SH&1072.HK）利润表（百万元）利润表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入营业收入 55,35355,353 60,67760,677 70,58670,586 81,49481,494 93,04093,040 营业成本 45,245 49,253

58、57,007 65,497 74,572 折旧和摊销 762 761 983 1,038 1,091 税金及附加 326 303 353 408 465 销售费用 1,483 1,588 1,776 2,051 2,341 管理费用 3,117 3,404 3,741 4,319 4,931 研发费用 2,275 2,750 3,199 3,693 4,216 财务费用-98 7 49 83 129 投资收益 481 748 700 700 700 营业利润营业利润 3,3213,321 3,9773,977 4,9384,938 6,0956,095 6,9506,950 利润总额利润总额

59、3,3253,325 4 4,006,006 4,9384,938 6,0956,095 6,9506,950 所得税 315 362 447 551 629 净利润净利润 3,0103,010 3,6443,644 4,4914,491 5,5445,544 6,3216,321 少数股东损益 156 93 90 90 110 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,8552,855 3,5503,550 4,4014,401 5,4545,454 6,2116,211 EPS(EPS(元元)0.920.92 1.141.14 1.411.41 1.751.75 1.991.99 现金流量表（

60、百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 8,4108,410 -3,4963,496 558558 4,9164,916 5,5,856856 净利润 2,855 3,550 4,401 5,454 6,211 折旧摊销 762 761 983 1,038 1,091 净营运资金增加-7,636 2,089 1,811 4,321 4,449 其他 12,429-9,896-6,637-5,897-5,896 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -13,18613,186

61、6,0556,055 -529529 -530530 -530530 净资本支出-721-1,101-1,200-1,200-1,200 长期投资变化 2,398 1,783 0 0 0 其他资产变化-14,864 5,373 671 670 670 融资活动现金流融资活动现金流 -117117 -497497 4,0184,018 -1,1141,114 -1,8621,862 股本变化 0 0-1 0 0 债务净变化-29 129 5,548 1,020 1,075 无息负债变化 8,948 3,119 218 4,530 4,533 净现金流净现金流 -4,2084,208 2,0432

62、,043 4,0474,047 3,2723,272 3,4643,464 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产总资产 115,265115,265 121,108121,108 129,884129,884 138,927138,927 148,049148,049 货币资金 15,039 17,129 21,176 24,448 27,912 交易性金融资产 1,032 867 867 867 867 应收账款 10,092 10,714 13,183 15,003 16,629

63、 应收票据 1,260 1,153 1,341 1,548 1,767 其他应收款（合计）508 412 476 547 622 存货 18,455 18,137 18,651 20,768 22,907 其他流动资产 3,921 6,408 6,408 6,408 6,408 流动资产合计流动资产合计 67,41067,410 75,68975,689 84,21984,219 93,07093,070 102,053102,053 其他权益工具 643 496 496 496 496 长期股权投资 2,398 1,783 1,783 1,783 1,783 固定资产 4,876 5,034

64、 5,344 5,531 5,634 在建工程 376 789 645 572 536 无形资产 1,762 1,848 1,918 1,983 2,045 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 8,648 12,468 12,468 12,468 12,468 非流动资产合计非流动资产合计 47,85547,855 45,41945,419 45,66545,665 45,85745,857 45,99745,997 总负债总负债 76,64076,640 79,88879,888 85,65585,655 91,20591,205 96,81396,813 短期借款 103 110 5

65、,458 6,278 7,154 应付账款 17,350 19,306 18,242 19,649 20,880 应付票据 10,027 13,892 16,079 18,474 21,033 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 4,684 2,660 1,048 1,048 1,048 流动负债合计流动负债合计 67,42467,424 71,24971,249 82,24282,242 87,59287,592 93,00193,001 长期借款 951 1,383 1,583 1,783 1,983 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,386 1,419 1,419

66、 1,419 1,419 非流动负债合计非流动负债合计 9,2169,216 8,6398,639 3,4133,413 3,6133,613 3,8133,813 股东权益股东权益 38,62538,625 41,22041,220 44,22944,229 47,72347,723 51,23651,236 股本 3,119 3,119 3,117 3,117 3,117 公积金 12,846 12,903 13,126 13,126 13,126 未分配利润 18,999 21,338 24,036 27,439 30,843 归属母公司权益 34,981 37,245 40,164 4

67、3,568 46,971 少数股东权益 3,643 3,975 4,065 4,155 4,265 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 18.3%18.8%19.2%19.6%19.9%EBITDA 率 7.8%8.4%8.4%8.6%8.7%EBIT 率 6.4%7.1%7.0%7.3%7.5%税前净利润率 6.0%6.6%7.0%7.5%7.5%归母净利润率 5.2%5.9%6.2%6.7%6.7%ROA 2.6%3.0%3.5%4.0%4.3%ROE（摊薄）8.2%9.5%11.0%12.5

68、%13.2%经营性 ROIC 39.0%26.6%26.6%25.5%24.6%偿债能力偿债能力 2022022 2 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 资产负债率 66%66%66%66%65%流动比率 1.00 1.06 1.02 1.06 1.10 速动比率 0.73 0.81 0.80 0.83 0.85 归母权益/有息债务 20.82 20.58 5.46 5.20 4.97 有形资产/有息债务 65.68 64.12 16.95 15.96 15.10 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20222022 20232

69、023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 销售费用率 2.68%2.62%2.52%2.52%2.52%管理费用率 5.63%5.61%5.30%5.30%5.30%财务费用率-0.18%0.01%0.07%0.10%0.14%研发费用率 4.11%4.53%4.53%4.53%4.53%所得税率 9%9%9%9%9%每股指标每股指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股红利 0.34 0.48 0.66 0.90 1.03 每股经营现金流 2.70-1.12 0.18 1.58 1.88 每

70、股净资产 11.22 11.94 12.88 13.98 15.07 每股销售收入 17.75 19.46 22.64 26.14 29.84 估值指标估值指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE（A 股）19 15 12 10 9 PB（A 股）1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 14.1 12.2 11.2 9.6 8.5 股息率 1.9%2.8%3.8%5.2%6.0%敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公

71、 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为

72、纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评

73、判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司

74、的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司

75、研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告

76、为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司

77、提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。

78、利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP