1、证券研究报告公司深度研究工业金属 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 闽发铝业（002578）专注铝加工业，专注铝加工业，持续培育型材利润持续培育型材利润新新增长点增长点 2024 年年 05 月月 09 日日 证券分析师证券分析师 孟祥文孟祥文 执业证书：S0600523120001 研究助理研究助理 徐毅达徐毅达 执业证书：S0600123090025 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)3.13 一年最低/最高价 2.22/5.34 市净率(倍)1.89 流通A股市值(百万元)2,695.44 总市值(百万
2、元)2,937.91 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)1.65 资产负债率(%,LF)39.36 总股本(百万股)938.63 流通 A 股(百万股)861.16 相关研究相关研究 中性（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）2791 2824 2904 3067 3330 同比（%）24.41 1.17 2.82 5.61 8.57 归母净利润（百万元）49.92 26.86 46.20 56.60 76.65 同比（%）(14.28)(46.19)71.99 22.51 35.42 E
3、PS-最新摊薄（元/股）0.05 0.03 0.05 0.06 0.08 P/E（现价&最新摊薄）58.85 109.37 63.59 51.91 38.33 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 公司铝型材业务主要覆盖建筑建材与工业用铝，积极布局公司铝型材业务主要覆盖建筑建材与工业用铝，积极布局新能源型材领新能源型材领域域，开拓全线增长点：，开拓全线增长点：公司近六年铝型材保持逐年递增，2021 年、2022年、2023 年销量为 9.13 万吨、11.17 万吨、12.02 万吨，2021 至 2023 年CAGR14.8%，目前公司积极布局新能源汽车与光伏铝配
4、件领域，主要就电池包相关铝型材和空调管铝型材方面加大研发力度。公司公司顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本：顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本：2023年受到地产新开工数据的下滑，铝模板市场呈现断崖式下降，市场萎缩预计超过 20%。公司在周期下行阶段顺应市场需求，提高铝模板的租赁比例，提高业务收入；公司重点开发旧板置换，实现半循环，有利于保证公司产能，降低生产成本。2023 年公司销售量 533.10 万平方米，其中租赁业务量为 532.15 万平方米，充分适应行业以租代销的需求变化。公司充分享受海西地缘优势，立足福建辐射全国市场公司充分享受海西地缘优势，立足
5、福建辐射全国市场：公司所在地闽南金三角地区是福建省最大的工业型材需求市场，所处地域拥有众多的应用工业型材的企业，其中泉州是国内箱包的主要集散地之一、南安是中国的“建材之乡”，厦门拥有最为完整的五金配件产业链，公司地处闽南金三角的中心，具有得天独厚的地理优势和市场优势，能够为公司客户提供个性化的产品和服务。我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长：2023 年全国铝加工材总产量约 4695 万吨，比上年增长 3.9%，产量稳中有升，其中铝型材产量 2180 万吨，同比增长 9%。细分市场中，2023 年以来，新能源汽车和光伏电池保持
6、良好发展态势，产量和出口均强势增长，带动铝加工行业的高速发展，其中 2023 年光伏型材产量达 340 万吨，同比增长 30.8%；新能源汽车型材产量达 98 万吨，同比增长 30.7%。我们认为受到政策端的进一步支持以及新能源汽车自身快速迭代所形成的竞争力，2024 至 2025 年我国新能源汽车产量将进一步同比增长27%/25%；我们认为当下中国光伏全产业链制造能力具备满足全球光伏需求快速增长的供给能力，随着碳中和进程的进一步加速，预计 2024 年全球光伏新增装机量达 487GW，同比增长 17%。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年实现营收分别为
7、29.04/30.67/33.30 亿元，同比增速分别为 2.82%/5.61%/8.57%；实现归属母公司股东净利润分别为 0.46/0.57/0.77 亿元，同比增速分别为71.99%/22.51%/35.42%。对 应2024-2026年 的PE分 别 为63.59/51.91/38.33 倍，高于可比公司估值均值，考虑到公司业务发展受中国地产周期影响较大，且由于铝型材市场产能过剩，企业纷纷采取以价换量的竞争策略，公司在进行业务扩张、营收增长的同时无法兼顾利润的增长，因此首次覆盖给予公司“中性”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期导致铝加工品价格下跌风险；美元持续走强风险。-39%
8、-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%2023/5/92023/9/72024/1/62024/5/6闽发铝业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/16 内容目录内容目录 1.公司概述：海西铝型材行业的龙头企业公司概述：海西铝型材行业的龙头企业.4 1.1.公司股权架构稳定，上饶城投为其实际控制人.4 1.2.公司营收稳中有进，需求不足拖累利润承压.5 2.公司专注于铝加工行业，持续培育型材利润新增长点公司专注于铝加工行业，持续培育型材利润新增长点.7 2.1.建筑+工业双轮驱动，公司
9、工业铝型材业务迎供给放量期.8 2.2.顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本.8 3.我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长.11 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.12 5.风险提示风险提示.14 9W9WeUcWeZeZeUeUbR9R6MpNrRsQsOlOqQnQfQrQmN9PpOmMMYoPpOuOqRtO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/16 图表目录图表目录 图 1：闽发铝业股权结构图（截至 2023 年 12 月
10、31 日）.4 图 2：公司发展历程.5 图 3：公司营业收入及同比.5 图 4：公司归母净利润及同比.5 图 5：公司各业务营收稳定增长（百万元）.6 图 6：公司各业务毛利率.6 图 7：公司研发费用逐年增长.7 图 8：公司杜邦分析.7 图 9：公司所处产业链位置.7 图 10：公司高端铝型材产品示意图.8 图 11：公司铝型材产销量及同比.8 图 12：公司铝模板销量与同比.9 图 13：公司铝模板租赁面积与同比.9 图 14：铝模板购置及租赁成本测算（元/平方米）.10 图 15：中国新能源汽车销量（万辆）.12 图 16：中国广义乘用车销量（万辆）.12 图 17：中国光伏新增装机
11、量（GW）.12 图 18：全球光伏新增装机量（GW）.12 表 1：中国铝模板市场情景测算.10 表 2：2023 年中国工业铝型材产量（万吨）.11 表 3：公司业务拆分.13 表 4：可比公司估值（2024 年 5 月 8 日）.14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/16 1.公司概述：海西铝型材行业的龙头企业公司概述：海西铝型材行业的龙头企业 1.1.公司股权架构稳定，上饶城投为其实际控制人公司股权架构稳定，上饶城投为其实际控制人 公司深耕铝型材加工，是海西铝型材行业龙头企业。公司深耕铝型材加工，是海西铝
12、型材行业龙头企业。闽发铝业创办于 1993 年，是专业生产铝合金建筑型材、工业型材、铝模板以及从事各种铝型材精加工的工业企业，2023 年，公司生产铝型材 9.68 万吨，生产铝模板 7.01 万平方米。公司建筑铝型材主要用于房地产开发、建筑工程、民用建筑、厂房、大型门窗、幕墙装饰公司、门店销售、零星门窗加工等。工业铝型材主要用于电子电器、太阳能、交通运输、家具、卫浴用品、体育用品等。公司股权架构稳定，实际控制人为上饶国资委。公司股权架构稳定，实际控制人为上饶国资委。截至 2023 年底，上饶市城市建设投资开发集团有限公司为公司最大股东（持有股份 31.57%），此外本公司第二大股东为黄天火，
13、与股东黄文乐、黄长远、黄印电构成关联关系，一致行动人共持股 16.71%，公司总体股权架构稳定。图图1：闽发铝业股权结构图（截至闽发铝业股权结构图（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司乘建筑行业东风启航，优化产品结构布局新能源铝材。公司乘建筑行业东风启航，优化产品结构布局新能源铝材。公司成立至今深耕铝加工领域，是国内较早涉足工业型材领域的少数企业之一。1998-2010 年，公司乘建筑行业东风顺风而起，建成拥有年产上万吨铝型材加工能力的大型企业。2011 年，公司成功上市后，接连完成 4 万吨铝型材生产线建设以及年产 40 万平方米高性能铝合
14、金建筑模板建设项目。2020 年，公司引入国有资本，实控人变更为上饶城投。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/16 图图2：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，公司年报，东吴证券研究所 1.2.公司公司营收稳中有进，需求不足拖累利润承压营收稳中有进，需求不足拖累利润承压 公司自公司自 2018 年开始，年开始，营业收入营业收入、归母净利润、归母净利润乘风进入快速上行通道。乘风进入快速上行通道。受益于公司产能持续释放与先进经营模式的引入，公司探索原有产能应用范围，积极调整产品结构，营业收入和归母净利润进入快速
15、上行通道。公司营业收入从 2019 年的 14.63 亿元上升至 2023 年的 28.24 亿元。2021 年后行业产能过剩显现年后行业产能过剩显现+成本上涨，公司归母净利润持续承压。成本上涨，公司归母净利润持续承压。随着成本端铝价中枢的抬升以及铝型材市场的产能过剩现象逐步显现，公司利润端承压，2023 年闽发铝业实现营业收入 28.24 亿元，同比增长 1.17%；实现归母净利润 2686.29 万元，同比减少 46.19%。图图3：公司营业收入及同比公司营业收入及同比 图图4：公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所
16、 0%10%20%30%40%50%05002120222023营业总收入（亿元）同比(，%)-50%-30%-10%10%30%50%00702002120222023归母净利润（百万元）同比(，%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/16 公司专注铝型材加工业务，近三年单项业务营收占比均超公司专注铝型材加工业务，近三年单项业务营收占比均超 92%。公司深耕建筑铝型材、工业铝型材领域，形成以销定产的弹性生产模式，2021 年、2
17、022 年、2023 年铝型材业务分别贡献营业收入的 92.75%、94.62%、96.52%。铝模板业务方面，建筑铝模板销售方式由出售为主向租赁为主转变，公司铝模板租赁和安装面积由 2020 年的 317 万平方米增长至 2023 年的 532 万平方米。公司铝模板租赁业务具备高利率的特点。公司铝模板租赁业务具备高利率的特点。2023 年公司铝型材业务与铝模板业务毛利率分别为 4.70%、38.58%，较上年同比下降 0.54pct、2.26pct，铝模板业务由于折旧费用为主要成本，随着公司旧版管理能力逐渐提升，部分模板实际使用寿命大于折旧次数，摊销成本降低，毛利率较高。2023 年毛利下降
18、主要受房地产行业影响，行业产能过剩叠加需求不足，公司各类型材加工费及铝模板租赁费均有不同程度下降。图图5：公司各业务营收公司各业务营收稳定增长稳定增长（百万元）（百万元）图图6：公司各业务毛利率公司各业务毛利率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司近六年研发费用率保持公司近六年研发费用率保持 3%左，推动公司产品结构优化。左，推动公司产品结构优化。公司近六年研发费用率稳定在 3%左，研发费用随营收呈递增态势，主要原因为 1）公司以加工业务为主，销售模式为“铝锭价格+加工费”，高研发投入拉升业务技术附加值；2）公司近几年适应市场需求变化，持续探索铝型材加工
19、在新能源汽车电池箱体、太阳能光伏承载系统型材领域的应用，助力公司产品结构优化。高运营周转能力支撑公司营收，需求不足导致利润压缩拖累业绩。高运营周转能力支撑公司营收，需求不足导致利润压缩拖累业绩。公司依靠完善的销售网络与区域行业龙头国企的背景，2020 年引入国有资本后运营周转能力持续增强，2021 年、2022 年、2023 年资产周转率分别为 1.18、1.28、1.13，其中资产周转率的提高得益于公司降价促销并适应市场需求变化，铝型材加工业务以销定产，铝模板业务方面适应市场需求以租代销。受地产开工需求不足影响，公司 23 年经营效率略有下降。05001,0001,5002,0002,500
20、3,0002002120222023铝型材铝模板租赁及安装其他业务铝模板净水剂铝锭、铝棒0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020202120222023铝型材销售铝模板租赁及安装公司毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/16 图图7：公司研发公司研发费用费用逐年增长逐年增长 图图8：公司杜邦分析公司杜邦分析 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.公司专注于铝加工公司专注于铝加工行业，持续培育型材利润
21、行业，持续培育型材利润新新增长点增长点 公司坚持做大做强主业的经营方针，拓展铝型材应用领域。公司坚持做大做强主业的经营方针，拓展铝型材应用领域。公司重点布局下游高技术附加值环节，产品范围覆盖门窗、幕墙、智慧整装、汽车新能源、5G 基站用铝、光伏边框支架等领域。在铝型材方面，2023 年公司销售量 12.02 万吨，同比 2022 年 11.17 万吨增长 7.67%；铝模板业务方面，2023 年公司销售量 533.10 万平方米，其中租赁业务量为 532.15 万平方米，充分适应行业以租代销的需求变化。图图9：公司所处产业链位置公司所处产业链位置 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2.0%2
22、.5%3.0%3.5%4.0%007080902002120222023研发费用总额(百万元）研发费用率（，%）00.20.40.60.811.21.40%1%2%3%4%5%20020202120222023权益净利率(ROE)(%)销售净利率(%)资产周转率（，次）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/16 2.1.建筑建筑+工业双轮驱动，公司工业铝型材业务迎供给放量期工业双轮驱动，公司工业铝型材业务迎供给放量期 公司铝型材业务主要覆盖建筑建材与工业
23、用铝，灵活生产保障公司产销逐年递增。公司铝型材业务主要覆盖建筑建材与工业用铝，灵活生产保障公司产销逐年递增。公司近六年铝型材保持逐年递增，2021 年、2022 年、2023 年销量为 9.13 万吨、11.17 万吨、12.02 万吨，2021 至 2023 年 CAGR14.8%。公司充分享受海西地缘优势，立足福建辐射全国市场。公司充分享受海西地缘优势，立足福建辐射全国市场。公司所在地闽南金三角地区是福建省最大的工业型材需求市场，所处地域拥有众多的应用工业型材的企业，其中泉州是国内箱包的主要集散地之一、南安是中国的“建材之乡”，厦门拥有最为完整的五金配件产业链，公司地处闽南金三角的中心，具
24、有得天独厚的地理优势和市场优势，能够为公司客户提供个性化的产品和服务。公司积极布局新能源汽车、光伏铝配件领域，开拓全线增长点。公司积极布局新能源汽车、光伏铝配件领域，开拓全线增长点。公司是国内行业中较早涉足工业型材领域的少数企业之一，目前公司生产与新能源汽车相关产品主要是电池包相关铝型材和空调管铝型材。据公司 2023 年业绩说明会，未来公司将继续优化产品结构，大力开发新能源汽车用铝、光伏边框支架用铝等新产品，巩固存量，提高增量，增加高附加值收入。公司自成立伊始就将研发作为公司核心。公司自成立伊始就将研发作为公司核心。截止至 2023 年底，公司在标准制修订领域，先后参加国际、国家、行业标准修
25、订 47 项，拥有国家专利 148 项。其中在新能源汽车与光伏配件方面，公司已完成新能源汽车电池箱体 6M63 铝合金成分配方与高气密性结构铝合金型材、太阳能光伏承载系统用高强耐蚀铝合金型材制造关键技术的研发。图图10：公司高端铝型材产品示意图公司高端铝型材产品示意图 图图11：公司铝型材产销量及同比公司铝型材产销量及同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本顺应下游需求变化以租代售，旧版置换降低铝模板生产成本 0%5%10%15%20%25%02004006008000201
26、8200222023铝型材销量（百吨）铝型材产量（百吨）销量同比（，%）产量同比（，%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/16 模板使用于建筑施工中混凝土浇筑成形时的临时模板使用于建筑施工中混凝土浇筑成形时的临时支撑支撑结构系统，结构系统，铝模板具备多方面铝模板具备多方面比较优势。比较优势。建筑模板主要用于建筑混凝土定型、墙面平整等。铝模板具有应用范围广、易达到混凝土表面质量、机械依赖度低、后续维护费用低、回收价值高的特点，相较于其他模板在施工质量、施工效率、安全性、节能环保、经济效益方面具备
27、比较优势。公司 2023 年铝模板销售量为 533.10 万平方米。图图12：公司铝模板销量与同比公司铝模板销量与同比 图图13：公司铝模板公司铝模板租赁面积租赁面积与同比与同比 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司铝模板经营模式以租代销，重点开发旧版置换降低生产成本。公司铝模板经营模式以租代销，重点开发旧版置换降低生产成本。在基准情形下，我们假设铝模板单平米购置费为 1050 元/平方米，残值率为 30%，并假设铝模板租赁价格在小于 20 层为 28 元/平方米，价格在 20 至 30 层为 17 元/平方米，而价格在大于 30层时为 15 元/平方米
28、。在清理费、人工费恒定的情境下，相较于购买，租赁铝模板在建造 50 层以下建筑时拥有成本优势。公司一方面加大对大型开发商的合作力度，提高服务水平和能力，扩大市场占有率，提高铝模板的业务收入；另一方面重点开发旧板置换，实现半循环，有利于保证公司产能，降低生产成本。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.51.01.52.02002120222023销售（万平方米）销售同比（，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05006007002002120222023租赁（万平方米）
29、租赁同比（，%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/16 图图14：铝模板购置及租赁成本测算铝模板购置及租赁成本测算（元（元/平方米）平方米）数据来源：志特新材首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书，东吴证券研究所 注：x 为楼房建造层数 地产冲击短期铝模板市场规模，长期替代逻辑并未改变。地产冲击短期铝模板市场规模，长期替代逻辑并未改变。回顾整个地产端在 2023年的表现，市场呈现出由需求导致的弱投资，以及由政策托底的强竣工表现。2023 年 1-12 月，中国商品房销售金额同比下降 6.5%，继 2022 年同
30、比下降 26.7%后连续第二年下滑，增速的连续下降体现了房企目前回款难度加大以及现金流的紧张，房企在需求不振、回款不佳的背景下多施行以销定产的方式以减少前期投入，2023 年中国房地产开发投资完成额同比下降 16.5%；房屋新开工面积同比下降 20.4%。2023 年年受到地产新开工数据的下滑，铝模板市场呈现断崖式下降，市场萎缩预计受到地产新开工数据的下滑，铝模板市场呈现断崖式下降，市场萎缩预计超过超过 20%。根据中国模板脚手架协会数据，2020 年至 2023 年我国铝模板保有量分别为6200、7950、7600、6050 万平方米，我们预计随着政府一系列地产政策的发布以及宏观经济的改善，
31、以及铝模板由于其铝模板凭借重量轻、施工难度小、循环次数多等优点带来的渗透率的提升，铝模板保有量将跟随地产端逐步复苏，预计 2024/2025 年保有量上升至 6200/6500 万平方米，假设新增比例 20%，及两年铝模板新增销售需求为 1240/1300万平方米。表表1：中国铝模板市场情景测算中国铝模板市场情景测算 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 铝模板保有量（万平米）6,200.00 7,950.00 7,600.00 6,050.00 6,200.00 6,500.00 YOY 24%27%-4%-20%2%5%当年新增比例 30%30%30%20
32、%20%20%铝模板当年新增需求量（万平米）1,860.0 2,385.0 2,280.0 1,210.0 1,240.0 1,300.0 数据来源：中国模板脚手架协会，世铝网，东吴证券研究所 2040608057911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59购买成本租赁成本 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/16 铝模板铝模板行业经历大规模产能出清，行业集中度进一步提升。行业经历大规模产
33、能出清，行业集中度进一步提升。根据中国模板脚手架协会，市场需求阶段性萎缩，产能过剩，铝模板开工率承压，一批竞争力不足的企业和产能开始陆续退出，行业洗牌进入加速阶段，据不完全统计，大、中、小各级规模铝模板企业、上下游配套企业 100 多家离场，数量持续滑坡，我们认为本轮出清周期较使得头部铝模板企业集中度进一步提高，以闽发铝业为代表的铝模板企业将获得更大的市占率。3.我国铝材产量稳步增长我国铝材产量稳步增长，新能源需求拉动细分市场快速增长，新能源需求拉动细分市场快速增长 根据中国有色金属加工工业协会联合北京安泰科信息股份有限公司统计，2023 年全国铝加工材总产量约 4695 万吨，比上年增长 3
34、.9%，产量稳中有升，其中铝型材产量2180 万吨，同比增长 9%。细分市场中，2023 年以来，新能源汽车和光伏电池保持良好发展态势，产量和出口均强势增长，带动铝加工行业的高速发展，其中 2023 年光伏型材产量达 340 万吨，同比增长 30.8%；新能源汽车型材产量达 98 万吨，同比增长 30.7%。表表2：2023 年中国工业铝型材产量（万吨）年中国工业铝型材产量（万吨）产品名称产品名称 产量产量 增幅增幅 建筑模板型材 40-11.1%光伏型材（含电站安装用铝）340 30.8%轨道交通车体型材 8-11.1%3C 型材 95 8.0%新能源汽车型材 98 30.7%其他 369
35、30.4%数据来源：公司年报，东吴证券研究所 汽车轻量化趋势以及电车普及率有望进一步提升，中国光伏制造能力将配合全球需汽车轻量化趋势以及电车普及率有望进一步提升，中国光伏制造能力将配合全球需求进一步加快碳中和进程。求进一步加快碳中和进程。据中国汽车协会数据，2023 年，中国燃油车产量 2057.4 万辆，同比增长 6.1%；新能源汽车产量为 959 万辆，同比增长 32.8%。我们认为受到政策端的进一步支持以及新能源汽车自身快速迭代所形成的竞争力，2024 至 2025 年我国新能源汽车产量将进一步同比增长 27%/25%；根据国家能源局及国际能源署光伏发电系统计划，2023 年我国新增光伏
36、装机量达 216GW，同比增长 148.3%，全球装机量同样保持高增至 446GW。我们认为当下中国光伏全产业链制造能力具备满足全球光伏需求快速增长的供给能力，随着碳中和进程的进一步加速，预计 2024 年全球光伏新增装机量达487GW，同比增长 17%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/16 图图15：中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车销量（万辆）图图16：中国广义乘用车销量（万辆）中国广义乘用车销量（万辆）数据来源：Wind，国家能源局，东吴证券研究所 数据来源：Wind，国家能源局，东吴证券研究所 图
37、图17：中国光伏新增装机量（中国光伏新增装机量（GW）图图18：全球光伏新增装机量（全球光伏新增装机量（GW）数据来源：Wind，国家能源局，东吴证券研究所 数据来源：Wind，国家能源局，东吴证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 基于宏观经济状况及公司自身经营情况，我们对未来公司细分业务做出核心假设：细分业务产量：1）铝型材业务：随着国内制造业的进一步，预计工业型材销量稳定增长，建筑型材小幅下滑，整体预计 2024、2025、2026 年铝型材销量达 12.2 万吨、12.5万吨、13 万吨；2）铝模板业务：随着铝模板在模板市场的渗透率进一步提升，以及大量小厂在 23 年产能出清后公
38、司市占率的进一步提升，预计公司 2024、2025、2026 年铝模板销量达 1 万平方米、1.05 万平方米、1.1 万平方米；随着铝模板租赁比例的进一步提升，预计公司 2024、2025、2026 年铝模板租赁面积达 575 万平方米、603 万平方米、-20%0%20%40%60%80%100%0500300350400450500200000222023全球新增光伏装机量同比增长 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴
39、证券研究所 13/16 634 万平方米。表表3：公司业务拆分公司业务拆分 单位单位 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 铝型材 销量 万吨 8.09 9.13 11.17 12.02 12.20 12.50 13.00 产量 万吨 8.44 8.51 9.36 9.68 10.00 10.50 11.00 税前单价 百元/吨 182 228 236 227 228 236 246 营业收入 百万元 1,473 2,081 2,641 2,726 2,786 2,945 3,203 营业成本 百万元 1,344 1,936 2,503 2,598
40、 2,652 2,795 3,021 毛利 百万元 129 145 138 128 134 150 182 铝模板销售 销量 万平方米 1.84 0.89 1.85 0.95 1.00 1.05 1.10 税前单价 元/平方米 449 742 699 551 560 560 560 营业收入 百万元 8 7 13 5 6 6 6 营业成本 百万元 7 6 12 4 4 4 4 毛利 百万元 1 0 1 2 2 2 2 铝模板租赁和安装 租赁量 万平方米 317 624 584 532 575 603 634 税前单价 元/平方米 26 21 18 14 15 15 15 营业收入 百万元 83
41、 131 106 75 86 91 95 营业成本 百万元 66 102 63 46 49 51 54 毛利 百万元 17 29 43 29 37 39 41 其他 营业收入 百万元 29 25 31 18 26 26 25 营业成本 百万元 17 9 16 10 13 13 12 毛利 百万元 12 16 15 8 13 13 13 合计 营业收入 百万元 1,593 2,244 2,791 2,824 2,904 3,067 3,330 营业成本 百万元 1,434 2,053 2,593 2,657 2,718 2,863 3,092 毛利 百万元 159 190 198 167 186
42、 204 238 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 根据公司自身经营策略，主要业务板块为以铝型材及铝模板为主的铝价工业。志特新材的铝模板业务与公司相近、明泰铝业的铝型材业务与公司相近、亚太科技以及豪美新材在有色加工板块和公司业务相近，故选择这四家有色金属加工企业为可比公司。我们预计公司 2024-2026 年实现营收分别为 29.04/30.67/33.30 亿元，同比增速分别为 2.82%/5.61%/8.57%；实现归属母公司股东净利润分别为 0.46/0.57/0.77 亿元，同比增速分别为 71.99%/22.51%/35.42%。对应 2024-2026 年的 PE 分别为 63.
43、59/51.91/38.33 倍，高于可比公司估值均值，考虑到公司业务发展受中国地产周期影响较大，且由于铝型材市场产能过剩，企业纷纷采取以价换量的竞争策略，公司在进行业务扩张、营收增长的同时无法兼顾利润的增长，因此首次覆盖给予公司“中性”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/16 表表4：可比公司估值（可比公司估值（2024 年年 5 月月 8 日）日）行业定位行业定位 证券简称证券简称 股票代码股票代码 股价（元股价（元/股）股）PE EPS（元（元/股）股）2024E 2025E 2026E 2024E 2
44、025E 2026E 有色加工 志特新材 300986.SZ 8.34 16 10 10 0.5 0.8 0.8 明泰铝业 601677.SH 12.66 10 9 8 1.3 1.4 1.6 亚太科技 002540.SZ 6.41 12 9 8 0.6 0.7 0.8 豪美新材 002988.SZ 19.62 19 16 13 1.0 1.2 1.5 均值 14 11 10 0.8 1.1 1.2 闽发铝业 002578.SZ 3.17 64 52 38 0.1 0.1 0.1 数据来源：Wind，国家能源局，东吴证券研究所 注：注：可比公司估值来自 Wind 一致预期，其他由东吴证券研究所
45、测算 5.风险提示风险提示 1）下游需求不及预期导致铝加工品价格下跌风险 铝的下游消费主要为房地产、电力和交通。地产端，在“保交楼”的政策下，2023 年竣工端增速较快，但新开工数据依旧大幅同比下降，若后续地产竣工端疲软则对用铝需求影响较大；电力端，光伏为主要用铝增长方向，若因经济衰退导致光伏组件需求量降低，则对用铝需求影响较大；交通端看来，新能源汽车为主要汽车用铝需求增长方向，若后续因政策变动导致新能源汽车增长放缓，则对用铝需求影响较大。2）美元持续走强风险 铝作为大宗商品具备一定的金融属性，美元若持续走强将对铝价形成压制作用。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分
46、 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/16 闽发铝业闽发铝业三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1,905 2,226 2,553 2,905 营业总收入营业总收入 2,824 2,904 3,067 3,330 货币资金及交易性金融资产 677 1,032 1,286 1,523 营业成本(含金融类)2,657 2,718 2,863 3,092 经营性应收款项 908 8
47、44 906 993 税金及附加 11 13 13 14 存货 315 345 354 383 销售费用 31 32 33 36 合同资产 0 0 0 0 管理费用 61 60 62 67 其他流动资产 5 6 6 6 研发费用 42 42 44 48 非流动资产非流动资产 701 658 621 585 财务费用(6)0 0 0 长期股权投资 30 30 30 30 加:其他收益 15 15 15 17 固定资产及使用权资产 523 489 456 423 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 4 0 0 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 91 88 86 84 减值损失(8)0
48、0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 34 54 66 90 其他非流动资产 53 51 49 48 营业外净收支 (1)0 0 0 资产总计资产总计 2,605 2,885 3,174 3,489 利润总额利润总额 33 54 66 90 流动负债流动负债 1,032 1,263 1,494 1,731 减:所得税 5 7 8 11 短期借款及一年内到期的非流动负债 734 956 1,178 1,390 净利润净利润 28 47 58 78 经营性应付款项 166 156 164 180 减:少数股东损益 1 1 1 2
49、 合同负债 25 30 30 33 归属母公司净利润归属母公司净利润 27 46 57 77 其他流动负债 107 121 121 128 非流动负债 27 28 28 28 每股收益-最新股本摊薄(元)0.03 0.05 0.06 0.08 长期借款 24 24 24 24 应付债券 0 0 0 0 EBIT 28 54 66 90 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 114 119 129 153 其他非流动负债 4 4 4 4 负债合计负债合计 1,059 1,291 1,522 1,759 毛利率(%)5.90 6.40 6.64 7.15 归属母公司股东权益 1,543 1,59
50、0 1,647 1,724 归母净利率(%)0.95 1.59 1.85 2.30 少数股东权益 3 4 5 7 所有者权益合计所有者权益合计 1,546 1,594 1,652 1,730 收入增长率(%)1.17 2.82 5.61 8.57 负债和股东权益负债和股东权益 2,605 2,885 3,174 3,489 归母净利润增长率(%)(46.19)71.99 22.51 35.42 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流(42)158
51、 57 50 每股净资产(元)1.64 1.69 1.75 1.84 投资活动现金流(103)(26)(25)(26)最新发行在外股份（百万股）939 939 939 939 筹资活动现金流 187 222 223 212 ROIC(%)1.08 1.93 2.13 2.61 现金净增加额 43 354 255 236 ROE-摊薄(%)1.74 2.91 3.44 4.45 折旧和摊销 86 65 62 63 资产负债率(%)40.65 44.75 47.95 50.41 资本开支(82)(25)(26)(28)P/E（现价&最新股本摊薄）109.37 63.59 51.91 38.33 营
52、运资本变动(160)42(63)(91)P/B（现价）1.90 1.85 1.78 1.70 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或
53、者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的
54、风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月
55、个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527
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工作日 8:30 - 17:30
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