1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1纺织服装纺织服装2023 年报及年报及 2024Q1 季报总结 同步大市季报总结 同步大市-A(维持维持)黄金珠宝板块派息率提升，看好纺织制造全年业绩确定性黄金珠宝板块派息率提升，看好纺织制造全年业绩确定性2024 年年 5 月月 7 日日行业研究行业研究/行业分析行业分析纺织服装板块近一年市场表现纺织服装板块近一年市场表现资料来源：最闻，山西证券研究所首选股票首选股票评级评级300979.SZ华利集团买入-A02313.HK申洲国际买入-A002003.SZ伟星股份买入-B01361.HK361 度买入-B

2、02020.HK安踏体育买入-A02331.HK李宁买入-A资料来源：最闻，山西证券研究所相关报告：【山证纺织服装】Adidas 上调 2024 年业绩预期，国际运动品牌收入指引梳理-【山证轻纺】行业周报 2024.4.21【山证纺织服装】3 月社零增速低于市场预期，体育运动需求继续展现韧性-【山证纺服】3 月社零数据点评 2024.4.16分析师：分析师：王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：投资要点：投资要点：黄金珠宝：黄金珠宝：2023 年线下保持快速开店，年线下保持快速开店，24Q1 营收在高基数下实现稳健增长。营收在高

3、基数下实现稳健增长。2023年，黄金珠宝板块实现营收 1684.66 亿元，同比增长 21.8%，实现归母净利润 56.24 亿元，同比增长 31.7%，板块营收增速与我国黄金首饰消费额增速接近，好于金银珠宝社零大盘增速；板块归母净利润增速快于营收，主因销售毛利率提升与期间费用率下降。2023 年，黄金珠宝公司线下渠道保持快速开店，其中潮宏基、中国黄金、周大生、老凤祥门店数量同比增速分别为 20.8%、16.9%、10.6%、6.9%。2023 年，黄金珠宝板块现金分红总额为 36.06 亿元，占归母净利润比重为 64.1%，连续三年实现提升，以 2024/4/30 日收盘价计算，板块股息率为

4、3.7%，其中周大生、菜百股份股息率为5.9%、4.7%，表现领先。2024Q1，黄金珠宝板块实现营收 575.63 亿元，同比增长 11.3%，实现归母净利润 19.42 亿元，同比增长 9.9%。在上年同期高基数情况下，板块营收与业绩均实现约双位数稳健增长，营收增速表现与我国黄金首饰消费额增速接近。纺织制造：纺织制造：2023 年营收逐季改善，年营收逐季改善，2024Q1 营收超过营收超过 2022 年同期水平。年同期水平。2023 年，纺织制造板块实现营收 681.52 亿元，同比下降 3.5%；我国纺织品、服装出口金额同比下降 8.3%、7.8%；越南纺织品和服装、制鞋出口金额同比下降

5、 11.3%、15.3%。2023 年，纺织制造公司受品牌客户去库存影响，营收出现下滑，但好于行业整体表现，且呈现逐季改善趋势。2023 年，纺织制造板块销售毛利率同比下滑 0.8pct 至 24.1%，期间费用率同比提升 0.4pct 至 9.5%，归母净利率同比下滑 0.9pct 至 14.6%。2023 年，纺织制造板块公司派息率较上年相比，普遍稳中有升。以 2024/4/30 日收盘价计算，板块中百隆东方、健盛集团、新澳股份三家公司股息率较高，分别为 5.2%、4.4%、4.0%，且估值水平较低，PE（2024E）分别为 13.6、13.2、11.9 倍。2024Q1，纺织制造板块实现

6、营收 105.91 亿元，同比增长 22.8%，较 2022Q1 增长 11.4%。实现归母净利润 12.71 亿元，同比增长 44.1%，较 2022Q1 下降 7.6%。2024Q1，纺织制造板块销售毛利率同比提升 1.5pct 至 24.4%，期间费用率同比下滑 0.7pct 至 10.4%，归母净利率同比提升 1.8pct 至 12.0%。运动服饰：运动服饰：2024Q1 各品牌零售流水表现符合预期，零售折扣稳中向好各品牌零售流水表现符合预期，零售折扣稳中向好。2023 年，我国限上体育娱乐用品社零同比增长 11.2%，表现优于社零大盘。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361

7、度实现营收分别为 623.56、275.98、143.46、84.23 亿元，同比增长16.2%、7.0%、10.9%、21.0%。安踏体育、李宁、特步国际、361 度毛利率分别为 62.6%、48.4%、42.2%、41.1%，同比变化为+2.4pct、持平、+1.2pct、+0.6pct。各家公司管理费用率保持稳定，李宁公司销售费用率提升 4.6pct，主因强化高线城市直营渠道布局及部分亏损店铺计提资产减值。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度实现归母净利润行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2

8、分别为 102.36、31.87、10.30、9.61 亿元，同比增长 34.9%、-21.6%、11.8%、28.7%。2024Q1，运动服饰品牌零售流水完成度符合公司预期，3月中下旬零售流水较1-2月增长环比提速，因上年同期基数不同，线上渠道增速普遍快于线下渠道。零售折扣保持稳中向好，我们预计公司报表层面毛利率，尤其直营占比较高的安踏品牌，及加盟商经营信心稳中向好。期末库销比均低于 5 倍，处于各家公司可控范围内，为后续流水增长带动报表收入增长提供支撑。家居用品家居用品：板块销售毛利率有所提升板块销售毛利率有所提升，2024Q1 板块归母净利润恢复至板块归母净利润恢复至 2022 年同期年

9、同期水平。水平。2023 年，我国家具制造业实现营收 6555.7 亿元，同比下降 4.4%；家居用品社零实现 1516 亿元，同比增长 2.8%。家居用品板块实现营收 816.32 亿元，同比增长 4.0%，表现好于行业。2023 年，家居用品板块毛利率提升 2.1pct 至 35.6%，期间费用率提升 0.7pct至 22.2%，主因销售费用率提升。2023 年，家居用品板块实现归母净利润 89.66 亿元，同比增长 12.4%，年度现金分红总额 49.19 亿元，占归母净利润比重为 54.9%，同比提升3.7pct，以 2024/4/30 日收盘价计算，板块内索菲亚、志邦家居、欧派家居、

10、顾家家居股息率分别为 5.8%、4.7%、4.4%、4.1%。2024Q1，家居用品板块实现营收 152.01 亿元，同比增长 10.5%，较 2022 年同期下降 2.0%；板块销售毛利率提升 1.5pct 至 34.0%，期间费用率提升 0.5pct 至 25.7%。2024Q1，板块实现归母净利润 11.71 亿元，同比增长 21.4%，较 2022 年同期增长 1.2%。投资建议投资建议：黄金珠宝板块黄金珠宝板块，2023 年，受益于疫后线下客流恢复常态、金价平稳上涨、婚庆需求回补，黄金首饰需求旺盛，黄金珠宝公司营业收入普遍实现高增。2024Q1，板块在上年同期高基数情况下，营收与归母

11、净利润均实现双位数稳健增长。4 月中旬以来，金价快速上涨后进入高位调整阶段，利于前期阶段性受抑制的终端需求重新释放。看好具备积极开店意愿、持续强化黄金产品工艺的黄金珠宝公司继续提升市场份额，建议积极关注周大生、老凤祥、潮宏基、菜百股份。纺织制造板块，纺织制造板块，2023 年，纺织制造公司经历下游品牌客户去库存周期，订单承压，但呈现逐季改善趋势，营业收入普遍于 2023 年4 季度恢复正增长。2024Q1，板块营收增速环比提升，营收绝对值已超过 2022 年同期水平，产能利用率回升带动毛利率同比改善。看好在核心客户供应链中地位稳固、份额持续提升，新客户拓展取得积极成果的纺织制造龙头公司，继续推

12、荐申洲国际、华利集团、伟星股份，建议关注保温箱产品利润率逐步提升的弹性标的浙江自然。运动服饰板块，运动服饰板块，2023 年，我国运动服饰继续展现经营韧性，运动品牌公司经营保持稳健，其中大众运动品牌 361 度与具备差异化多品牌矩阵的安踏体育表现相对领先。2024Q1，运动服饰行业折扣稳中向好，各品牌库存回归健康水平，零售流水表现符合公司预期。目前各运动品牌公司估值处于历史较低水平，继续推荐 361 度、安踏体育、李宁。家居用品板块家居用品板块，2023年，家居用品公司营收增长有所放缓，但好于我国家具制造业整体水平，印证行业集中度有所提升，归母净利润在毛利率提升带动下，增速表现优于营收端。20

13、24Q1，家居用品板块营收水平虽较 2022 年同期仍未完全恢复，但归母净利润已超过 2022 年同期，行aVbUcWeU8XbUeUfV7NbPbRsQnNoMtPfQmMqNfQnMpP7NoPnMuOsRnMNZmQmQ行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3业盈利能力保持改善趋势。建议关注索菲亚、喜临门、欧派家居、志邦家居、好太太。风险提示：风险提示：黄金价格大幅波动；线下门店拓展不及预期；汇率大幅波动；行业竞争加剧。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一

14、页股票评级说明和免责声明4 4目录目录1.黄金珠宝：黄金珠宝：2023 年线下保持快速开店，年线下保持快速开店，24Q1 营收在高基数下实现稳健增长营收在高基数下实现稳健增长.82.纺织制造：纺织制造：2023 年营收逐季改善，年营收逐季改善，2024Q1 营收超过营收超过 2022 年同期水平年同期水平.133.运动服饰：运动服饰：2024Q1 各品牌零售流水符合预期，零售折扣稳中向好各品牌零售流水符合预期，零售折扣稳中向好.194.家居用品：板块盈利能力提升，家居用品：板块盈利能力提升，2024Q1 归母净利润超过归母净利润超过 2022 年同期水平年同期水平.265.投资建议：关注金价及

15、终端消费情况，看好纺织制造全年业绩确定性投资建议：关注金价及终端消费情况，看好纺织制造全年业绩确定性.326.风险提示风险提示.34图表目录图表目录图图 1：黄金珠宝板块营业收入及同比增速黄金珠宝板块营业收入及同比增速.8图图 2：黄金珠宝板块季度营业收入及同比增速黄金珠宝板块季度营业收入及同比增速.8图图 3：金银珠宝季度社零（单位：亿元）及同比增速金银珠宝季度社零（单位：亿元）及同比增速.9图图 4：我国黄金首饰季度消费量（单位：吨）及同比增速我国黄金首饰季度消费量（单位：吨）及同比增速.9图图 5：黄金珠宝板块毛利率水平黄金珠宝板块毛利率水平.9图图 6：黄金珠宝板块季度毛利率水平黄金珠

16、宝板块季度毛利率水平.9图图 7：黄金珠宝板块期间费用率黄金珠宝板块期间费用率.10图图 8：黄金珠宝板块季度期间费用率黄金珠宝板块季度期间费用率.10图图 9：黄金珠宝板块归母净利润及同比增速黄金珠宝板块归母净利润及同比增速.11图图 10：黄金珠宝板块季度归母净利润及同比增速黄金珠宝板块季度归母净利润及同比增速.11图图 11：纺织制造板块营业收入及同比增速纺织制造板块营业收入及同比增速.14图图 12：纺织制造板块季度营业收入及同比增速纺织制造板块季度营业收入及同比增速.14图图 13：我国纺织服装出口金额及同比增速我国纺织服装出口金额及同比增速.14行业研究行业研究/行业分析行业分析请

17、务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 14：越南纺织服装、制鞋累计同比增速（单位：越南纺织服装、制鞋累计同比增速（单位：%）.14图图 15：纺织制造板块毛利率水平纺织制造板块毛利率水平.15图图 16：纺织制造板块季度毛利率水平纺织制造板块季度毛利率水平.15图图 17：纺织制造板块期间费用率纺织制造板块期间费用率.16图图 18：纺织制造板块公司汇兑损益（单位：万元）纺织制造板块公司汇兑损益（单位：万元）.16图图 19：纺织制造板块归母净利润及同比增速纺织制造板块归母净利润及同比增速.18图图 20：纺织制造板块季度归母净利润及同比增速

18、纺织制造板块季度归母净利润及同比增速.18图图 21：本土运动服饰公司营收规模（亿元）本土运动服饰公司营收规模（亿元）.19图图 22：本土运动服饰公司营收规模同比增速本土运动服饰公司营收规模同比增速.19图图 23：本土运动服饰公司毛利率本土运动服饰公司毛利率.22图图 24：安踏体育分品牌毛利率安踏体育分品牌毛利率.22图图 25：本土运动服饰公司销售费用率情况本土运动服饰公司销售费用率情况.23图图 26：本土运动服饰公司管理费用率情况本土运动服饰公司管理费用率情况.23图图 27：本土运动服饰公司研发费用率情况本土运动服饰公司研发费用率情况.23图图 28：本土运动服饰公司广告及宣传开

19、支比率情况本土运动服饰公司广告及宣传开支比率情况.23图图 29：本土运动服饰公司归母净利润（亿元）本土运动服饰公司归母净利润（亿元）.24图图 30：本土运动服饰公司归母净利润率本土运动服饰公司归母净利润率.24图图 31：本土运动公司存货周转天数本土运动公司存货周转天数.24图图 32：李宁全渠道存货及库销比李宁全渠道存货及库销比.24图图 33：李宁全渠道存货库龄结构李宁全渠道存货库龄结构.25图图 34：李宁公司存货库龄结构李宁公司存货库龄结构.25图图 35：本土运动服饰公司经营活动现金流净额（亿元）本土运动服饰公司经营活动现金流净额（亿元）.25图图 36：本土运动服饰公司经营活动

20、现金流净额本土运动服饰公司经营活动现金流净额/归母净利润归母净利润.25行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6图图 37：家居用品板块营业收入及同比增速家居用品板块营业收入及同比增速.26图图 38：家居用品板块季度营业收入及同比增速家居用品板块季度营业收入及同比增速.26图图 39：家具制造业营业收入（亿元）及同比增速家具制造业营业收入（亿元）及同比增速.27图图 40：家具类社零（亿元）及同比增速家具类社零（亿元）及同比增速.27图图 41：家居用品板块毛利率水平家居用品板块毛利率水平.28图图 42：家居用

21、品板块季度毛利率水平家居用品板块季度毛利率水平.28图图 43：家居用品板块期间费用率家居用品板块期间费用率.29图图 44：家居用品板块季度期间费用率家居用品板块季度期间费用率.29图图 45：家居用品板块归母净利润及同比增速家居用品板块归母净利润及同比增速.30图图 46：家居用品板块季度归母净利润及同比增速家居用品板块季度归母净利润及同比增速.30表表 1：黄金珠宝公司季度营收同比增速黄金珠宝公司季度营收同比增速.8表表 2：黄金珠宝板块公司季度销售毛利率黄金珠宝板块公司季度销售毛利率.10表表 3：黄金珠宝板块公司季度期间费用率黄金珠宝板块公司季度期间费用率.10表表 4：黄金珠宝公司

22、季度归母净利润同比增速黄金珠宝公司季度归母净利润同比增速.12表表 5：黄金珠宝板块派息率、股息率、估值情况（净利润单位：亿元）黄金珠宝板块派息率、股息率、估值情况（净利润单位：亿元）.12表表 6：黄金珠宝板块公司线下门店及线上渠道经营情况黄金珠宝板块公司线下门店及线上渠道经营情况.13表表 7：纺织制造公司季度营收同比增速纺织制造公司季度营收同比增速.14表表 8：纺织制造板块公司季度销售毛利率纺织制造板块公司季度销售毛利率.15表表 9：纺织制造板块公司季度期间费用率纺织制造板块公司季度期间费用率.16表表 10：纺织制造公司季度归母净利润同比增速纺织制造公司季度归母净利润同比增速.18

23、表表 11：纺织制造板块派息率、股息率、估值情况（净利润单位：亿元）纺织制造板块派息率、股息率、估值情况（净利润单位：亿元）.18表表 12：本土运动服饰公司零售终端流水表现本土运动服饰公司零售终端流水表现.20行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7表表 13：本土运动服饰公司门店数量（单位：家）本土运动服饰公司门店数量（单位：家）.21表表 14：特步主品牌零售折扣表现特步主品牌零售折扣表现.22表表 15：特步主品牌渠道存货周转表现特步主品牌渠道存货周转表现.25表表 16：家居用品公司季度营收同比增速家居用

24、品公司季度营收同比增速.27表表 17：家居用品板块公司季度销售毛利率家居用品板块公司季度销售毛利率.28表表 18：家居用品板块公司季度期间费用率家居用品板块公司季度期间费用率.29表表 19：家居用品公司季度归母净利润同比增速家居用品公司季度归母净利润同比增速.31表表 20：家居用品板块派息率、股息率、估值情况（净利润单位：亿元）家居用品板块派息率、股息率、估值情况（净利润单位：亿元）.31表表 21：相关板块标的估值情况相关板块标的估值情况.32行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 81.黄金珠宝：黄金珠宝

25、：2023 年线下保持快速开店，年线下保持快速开店，24Q1 营收在高基数下实现营收在高基数下实现稳健增长稳健增长黄金珠宝板块，我们选取老凤祥/中国黄金/周大生/菜百股份/潮宏基/曼卡龙作为分析样本。2023 年黄金珠宝板块营收表现好于金银珠宝社零大盘年黄金珠宝板块营收表现好于金银珠宝社零大盘，24Q1 高基数下营收实现稳健增长高基数下营收实现稳健增长。从上市公司层面看，2023 年，黄金珠宝板块实现营收 1684.66 亿元，同比增长 21.8%，2024Q1，黄金珠宝板块实现营收 575.63 亿元，同比增长 11.3%，在上年同期高基数的情况下，今年一季度营收实现双位数以上的稳健增长。从

26、行业层面看，2023 年，限额以上金银珠宝零售额为 3310 亿元，同比增长 13.3%，2024Q1，限额以上金银珠宝零售额为 996 亿元，同比增长 4.5%。2023 年，我国黄金首饰消费量为 706.48 吨，同比增长 7.97%，2024Q1，我国黄金首饰消费量为 183.92 吨，同比下降 3.00%。从金价层面看，2023 年，上海金交所 AU9999黄金现货收盘均价为 449.91 元/克，同比增长 14.71%，2024Q1，上海金交所 AU9999 黄金现货收盘均价为489.18 元/克，同比增长 16.35%。结合黄金首饰消费量与金价变化，我们估算，2023 年及 202

27、4Q1，我国黄金首饰消费额同比分别增长 23.9%、12.9%，黄金珠宝板块表现与我国黄金首饰消费额表现基本一致，好于金银珠宝社零大盘。图 1：黄金珠宝板块营业收入及同比增速图 2：黄金珠宝板块季度营业收入及同比增速资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所表 1：黄金珠宝公司季度营收同比增速21Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1潮宏基32.2%11.9%-21.7%4.6%-12.7%21.6%61.0%23.7%35.1%17.9%周大生54.

28、6%138.1%43.6%4.2%-18.7%49.6%68.6%15.2%74.0%23.0%曼卡龙65.3%-6.6%36.1%54.2%40.0%2.7%32.1%2.4%33.5%45.1%行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 921Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1老凤祥13.4%7.2%6.3%8.8%6.4%33.2%3.2%9.7%-1.1%4.4%中国黄金32.3%8.0%-1

29、7.6%0.4%-17.4%12.3%22.5%13.4%31.6%13.1%菜百股份43.9%17.5%-15.2%51.2%-21.7%45.6%77.8%25.5%69.8%25.0%资料来源：Wind，山西证券研究所图 3：金银珠宝季度社零（单位：亿元）及同比增速图 4：我国黄金首饰季度消费量（单位：吨）及同比增速资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所黄金黄金/镶嵌产品销售占比变化影响销售毛利率，镶嵌产品销售占比变化影响销售毛利率，24Q1 板块毛利率基本保持稳定。板块毛利率基本保持稳定。盈利能力方面，2023年，黄金珠宝板块销售毛利率为 8.8%，同比提

30、升 0.3pct，其中老凤祥、中国黄金销售毛利率同比分别提升0.7、0.2pct，主因产品以黄金首饰为主，受益于金价上涨。潮宏基/周大生/曼卡龙销售毛利率同比分别下滑4.1、2.6、1.9pct，主因产品结构变化，即毛利率相对较低的黄金首饰销售占比提升，镶嵌产品占比下滑。2024Q1，黄金珠宝板块销售毛利率为 8.4%，同比与环比均下滑 0.1pct，其中潮宏基、菜百股份、曼卡龙销售毛利率环比有所提升。图 5：黄金珠宝板块毛利率水平图 6：黄金珠宝板块季度毛利率水平行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010资料来源

31、：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所表 2：黄金珠宝板块公司季度销售毛利率21Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1潮宏基31.1%31.3%32.9%28.6%28.3%28.0%25.7%26.5%23.9%24.9%周大生22.2%20.2%24.5%17.9%22.6%17.9%19.0%17.8%17.9%15.6%曼卡龙14.6%22.3%18.6%18.2%10.4%23.2%14.5%16.2%9.7%17.2%老凤祥10.2%7.9%7

32、.5%6.7%9.1%8.0%9.1%7.5%9.5%8.4%中国黄金3.2%4.1%4.7%2.5%4.1%4.0%4.5%4.2%3.8%4.1%菜百股份10.1%12.6%10.3%10.5%10.8%11.4%11.6%10.5%9.3%10.0%资料来源：Wind，山西证券研究所（注：24Q1 粉色背景数据为毛利率环比提升，绿色背景数据为毛利率环比下滑）板块期间费用率整体呈现下行趋势。板块期间费用率整体呈现下行趋势。期间费用率方面，2023 年，黄金珠宝板块期间费用率同比下滑0.14pct 至 3.2%，其 中 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为 2.3%/0.6

33、%/0.1%/0.1%，同 比 变 化 为-0.07/+0.00/-0.02/-0.06pct。2023Q4，黄金珠宝板块销售及管理费用率有所提升，主因老凤祥员工经常性涨薪及一次性奖金发放。2024Q1，黄金珠宝板块期间费用率同比下滑 0.16pct 至 2.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.9%/0.5%/0.1%/0.2%，同比变化为-0.09/-0.07/-0.01/+0.01pct。图 7：黄金珠宝板块期间费用率图 8：黄金珠宝板块季度期间费用率资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所表 3：黄金珠宝板块公司季度期间费用率2019201920

34、2020202022220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比销售费用率销售费用率潮宏基23.2%22.7%18.4%17.5%14.0%-3.5%15.5%-3.8%11.4%-2.2%行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9202020202022220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比周大生10.8%13.1%7.6%6.7%5.8%-0.9%8.6%

35、-2.4%4.9%0.4%曼卡龙10.7%13.2%8.6%7.8%6.3%-1.5%4.8%-1.3%6.4%-2.5%老凤祥1.5%1.3%1.4%1.3%1.5%0.2%3.1%3.1%1.8%1.3%-0.2%中国黄金1.0%1.0%0.9%1.0%0.9%-0.1%1.2%0.1%0.7%0.1%菜百股份3.2%3.6%3.0%3.2%2.6%-0.6%2.8%-0.5%2.3%-0.5%管理费用率（含研发）管理费用率（含研发）潮宏基4.3%5.0%3.5%3.4%3.2%-0.2%4.1%0.4%2.7%0.4%周大生2.5%2.2%1.2%0.9%0.7%-0.2%1.1%-0.

36、4%0.5%-0.1%曼卡龙4.2%4.9%4.5%3.9%3.5%-0.4%3.1%0.7%2.9%-1.2%老凤祥1.0%0.9%0.7%0.7%0.7%0.0%1.6%1.6%0.5%0.5%-0.1%中国黄金0.4%0.4%0.3%0.4%0.4%0.0%0.5%0.0%0.2%-0.1%菜百股份1.2%1.4%1.0%1.0%0.7%-0.3%1.0%-0.4%0.6%-0.1%财务费用率财务费用率潮宏基2.0%1.7%0.8%0.7%0.5%-0.1%0.5%-0.3%0.5%0.0%周大生0.1%-0.5%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%曼卡龙

37、0.2%0.0%0.0%0.1%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%-0.8%-0.8%老凤祥0.5%0.6%0.5%0.3%0.2%-0.1%0.1%-0.4%0.2%0.0%中国黄金0.2%0.3%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%菜百股份0.4%0.5%0.4%0.2%0.2%0.0%0.2%0.1%0.2%0.0%期间费用率合计期间费用率合计潮宏基29.4%29.4%22.6%21.6%17.8%-3.9%20.0%-3.7%14.6%-1.9%周大生13.4%14.9%8.6%7.6%6.5%-1.0%9.8%-2.6%5.7%0.5%曼卡龙15.1

38、%18.2%13.1%11.7%9.4%-2.3%7.4%-1.2%8.4%-4.5%老凤祥3.0%2.8%2.5%2.3%2.4%0.1%4.8%2.0%2.0%-0.3%中国黄金1.6%1.7%1.3%1.4%1.3%-0.1%1.7%0.1%1.0%0.0%菜百股份4.9%5.5%4.4%4.4%3.5%-0.8%3.9%-0.8%3.1%-0.7%资料来源：Wind，山西证券研究所2023 年板块归母净利润实现高增，年板块归母净利润实现高增，24Q1 老凤祥与中国黄金归母净利润增速快于营收。老凤祥与中国黄金归母净利润增速快于营收。2023 年，黄金珠宝板块实现归母净利润 56.24 亿

39、元，同比增长 31.7%，2024Q1 实现归母净利润 19.42 亿元，同比增长 9.9%，2023 年黄金珠宝板块归母净利润增速高于营收增速，主因销售毛利率上涨及期间费用率下降，2024Q1 黄金珠宝板块归母净利润增速与营收增速基本一致。2023 年及 2024Q1，黄金珠宝板块归母净利率分别为 3.3%、3.4%，同比提升 0.25pct、下滑 0.04pct。2024Q1，老凤祥与中国黄金归母净利率同比分别提升 0.2、0.1pct，周大生/曼卡龙/潮宏基/菜百股份归母净利率同比分别下滑 2.1、1.3、0.9、0.3pct。图 9：黄金珠宝板块归母净利润及同比增速图 10：黄金珠宝板

40、块季度归母净利润及同比增速行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所表 4：黄金珠宝公司季度归母净利润同比增速21Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1潮宏基11.3%-9.4%-43.3%1.7%-154.4%30.1%54.0%23.4%157.2%5.5%周大生-27.3%23.3%-21.2%-12.7%-26.9%26.1

41、%26.8%2.9%38.0%-6.6%-6.6%曼卡龙7.2%-12.0%-27.8%-16.4%-49.8%29.3%60.8%23.4%166.0%21.1%老凤祥7.0%-37.3%23.0%2.0%-9.0%76.1%15.1%48.5%-27.4%-27.4%12.0%中国黄金38.2%22.1%-4.5%12.0%-35.9%19.1%26.6%16.5%53.7%21.1%菜百股份-0.8%71.5%-25.2%55.4%6.2%30.6%157.7%67.6%10.3%16.2%资料来源：Wind，山西证券研究所2021-2023 年黄金珠宝板块派息率持续提升年黄金珠宝板块派

42、息率持续提升，板块股息率水平较高板块股息率水平较高。2023 年，黄金珠宝板块年度现金分红总额为 36.06 亿元，占归母净利润比重为 64.1%。2021-2023 年，板块派息率分别为 53.7%、58.0%、64.1%，派息率持续上升。以 2024 年 4 月 30 日收盘价计算，板块股息率为 3.7%，其中周大生、菜百股份、中国黄金、潮宏基股息率分别为 5.9%、4.7%、4.0%、4.0%，老凤祥、曼卡龙股息率分别为 2.5%、1.1%。表 5：黄金珠宝板块派息率、股息率、估值情况（净利润单位：亿元）派息率派息率股息率股息率净利润净利润PEPE200202021

43、20223202324/4/3024/4/30 日收盘日收盘一致预期一致预期（20242024）2024E2024E潮宏基109.4%127.2%50.7%89.2%66.6%4.0%4.3712.6周大生33.2%43.3%71.1%59.7%78.4%5.9%15.1911.5曼卡龙30.4%30.5%39.8%39.9%1.1%1.0028.1老凤祥42.7%41.2%40.4%44.9%46.1%2.5%25.9615.6中国黄金53.7%50.8%65.9%77.7%4.0%12.0615.6菜百股份76.9%77.8%77.0%4.7%8.2614.1板块整体

44、53.7%58.0%64.1%3.7%66.8414.5行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313资料来源：Wind，山西证券研究所2023 年黄金珠宝公司保持线下渠道快速扩张年黄金珠宝公司保持线下渠道快速扩张，菜百股份菜百股份/周大生周大生/曼卡龙线上渠道实现高增曼卡龙线上渠道实现高增。分渠道看，线下展店方面，截至 2023 年末，老凤祥/周大生/中国黄金/潮宏基/曼卡龙/菜百股份门店数量分别为5994/5106/4257/1399/218/87 家，较年初净增加 385/490/615/241/8/17 家。其

45、中，潮宏基、中国黄金、周大生、老凤祥门店数量同比增速分别为 20.8%、16.9%、10.6%、6.9%。线上渠道方面，2023 年，中国黄金/菜百股份/周 大 生/潮 宏 基/曼 卡 龙 线 上 渠 道 实 现 营 收 44.95/30.17/25.08/10.55/9.18 亿 元，同 比 增 长-0.1%/105.1%/62.3%/14.8%/49.6%，占公司收入比重为 8.0%/18.2%/15.4%/19.2%/47.7%。表 6：黄金珠宝板块公司线下门店及线上渠道经营情况20232023 年末门店数量年末门店数量较年初净变化较年初净变化线上渠道营收（亿元线上渠道营收（亿元）同比增

46、速同比增速占收入比重占收入比重老凤祥5994385周大生510649025.0862.3%15.4%中国黄金425761544.95-0.1%8.0%潮宏基139924110.5514.8%19.2%曼卡龙21889.1849.6%47.7%菜百股份871730.17105.1%18.2%资料来源：老凤祥/周大生/中国黄金/潮宏基/曼卡龙/菜百股份 2023 年报，山西证券研究所（注：潮宏基仅统计珠宝业务）2.纺织制造纺织制造：2023 年营收逐季改善年营收逐季改善，2024Q1 营收超过营收超过 2022 年同期水年同期水平平纺织制造板块，我们选取百隆东方/新澳股份/申洲国际/华利集团/伟星

47、股份/健盛集团/浙江自然/开润股份/南山智尚作为分析样本。2024Q1 板块营收已超过板块营收已超过 2022 年同期水平，上市公司表现好于行业。年同期水平，上市公司表现好于行业。从上市公司层面看，2023 年，纺织制造板块实现营收 681.52 亿元，同比下降 3.5%。其中，伟星股份、新澳股份、开润股份营收实现正增长，增速分别为 7.7%、12.4%、13.3%。华利集团、健盛集团、百隆东方、南山智尚营收录得低单位数下滑，申洲国际、浙江自然营收录得双位数下滑。2024Q1，纺织制造板块实现营收 105.91 亿元，同比增长 22.8%，剔除低基数影响，较 2022Q1 相比，纺织制造板块营

48、收增长 11.4%。除浙江自然与百隆东方外，其余纺织制造公司 2024Q1 营收均超过 2022Q1 水平。从纺织服装出口看，2023 年，我国纺织品、服装出口金额分别为1344.98、1591.45 亿美元，同比下降 8.3%、7.8%。2024Q1，我国纺织品、服装出口金额分别为 320.94、338.16亿美元，同比增长 2.60%、1.40%。2024Q1，我国纺织品、服装出口金额恢复至 2022Q1 的 87.8%、94.8%。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14142023 年，越南纺织品和服装、制鞋

49、出口金额分别为 333.29、202.38 亿美元，同比下降 11.30%、15.30%。2024Q1，越南纺织品和服装、制鞋出口金额分别为 78.21、47.92 亿美元，同比增长 9.10%、10.70%；2024Q1，越南纺织品和服装、制鞋出口金额恢复至 2022Q1 的 89.8%、90.4%。图 11：纺织制造板块营业收入及同比增速图 12：纺织制造板块季度营业收入及同比增速资料来源：Wind，山西证券研究所（注：2024Q1 数据不包括申洲国际）资料来源：Wind，山西证券研究所（注：数据不包括申洲国际）表 7：纺织制造公司季度营收同比增速22Q222Q222Q322Q322Q42

50、2Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1申洲国际23.7%29.7%-0.9%-18.0%-11.0%同比下降同比增长同比增长-华利集团28.5%23.3%7.4%-11.2%-3.9%-6.9%11.7%11.7%30.2%伟星股份17.4%11.5%-17.8%-3.6%2.4%2.4%8.7%23.8%14.8%浙江自然13.2%-1.2%-19.8%-27.2%-5.1%-15.8%6.7%6.7%13.8%健盛集团45.3%-7.7%1.1%-6.6%-15.4%-2.2%16.1%16.1%10.4%百隆东方-2.8%7.8%-43.1

51、%-24.8%-12.8%6.2%6.2%44.4%23.5%新澳股份9.2%6.3%11.5%9.4%9.6%18.3%12.5%12.5%开润股份31.3%43.8%-18.7%21.0%15.5%-13.7%41.4%41.4%22.9%南山智尚27.3%12.0%-5.1%1.3%-12.6%-2.0%6.3%6.3%10.3%资料来源：Wind，申洲国际 2022 年报业绩 PPT，申洲国际 2023 年报、2023 年半年报公开交流会议，山西证券研究所图 13：我国纺织服装出口金额及同比增速图 14：越南纺织服装、制鞋累计同比增速（单位：%）行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必

52、阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所2024Q1板块销售毛利率同环比均实现提升板块销售毛利率同环比均实现提升。盈利能力方面，2023年，纺织制造板块销售毛利率为24.1%，同比下滑 0.8pct，主因下游品牌客户去库存阶段减少下单，纺织制造企业产能利用率下滑。2024Q1，纺织制造板块销售毛利率为 24.4%，同比提升 1.5pct，环比提升 1.0pct，除百隆东方外，其它纺织制造公司一季度销售毛利率均实现同比提升。百隆东方毛利率同比下滑主因高毛利率的色纺纱产品销售占比下滑，但一

53、季度销售毛利率环比提升 3.1pct，呈现季度改善趋势。图 15：纺织制造板块毛利率水平图 16：纺织制造板块季度毛利率水平资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，申洲国际 2022 年报业绩 PPT，山西证券研究所表 8：纺织制造板块公司季度销售毛利率22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1申洲国际24.9%20.9%22.4%20.0%24.0%-华利集团26.8%25.1%25.8%23.3%25.4%26.5%26.4%28.4%伟星股份41.3%41.4%34.0%37.7%43.4

54、%42.2%39.0%37.9%行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明161622Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1浙江自然35.3%37.1%39.3%37.9%33.8%30.2%30.8%38.4%健盛集团27.5%27.4%19.5%22.4%26.6%28.6%25.8%29.3%百隆东方29.2%28.8%21.8%13.3%16.3%3.6%2.8%5.9%新澳股份19.9%19.6%17.2%19.3%21.1%1

55、7.6%15.6%19.9%开润股份21.6%20.6%19.6%21.8%21.6%25.2%28.7%24.2%南山智尚31.6%33.9%36.9%32.8%35.2%35.1%35.1%32.8%资料来源：Wind，申洲国际 2022 年报业绩 PPT，申洲国际 2023 年报、2023 年半年报公开交流会议，山西证券研究所2023 年板块销售及管理费用率基本保持稳定年板块销售及管理费用率基本保持稳定，财务费用率受汇率波动影响有所提升财务费用率受汇率波动影响有所提升。期间费用率方面，2023 年，纺织制造板块期间费用率同比提升 0.4pct 至 9.5%，其中销售/管理（含研发）/财务

56、费用率分别为1.7%/7.1%/0.7%，同比变化为+0.05/+0.05/+0.27pct。2024Q1，纺织制造板块期间费用率同比下滑 0.7pct 至10.4%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 2.1%/7.6%/0.6%，同比变化为-0.42/+0.25/-0.55pct。2023年，美元兑人民币升值幅度为 1.7%，较 2022 年下滑 7.5pct，导致纺织制造板块公司汇兑收益普遍同比下降，财务费用率有所提升。图 17：纺织制造板块期间费用率图 18：纺织制造板块公司汇兑损益（单位：万元）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所表 9：纺织制

57、造板块公司季度期间费用率200202022220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比销售费用率销售费用率申洲国际1.7%0.6%1.0%0.7%0.7%-0.1%华利集团1.5%1.4%0.4%0.4%0.3%0.0%0.2%-0.2%0.5%0.0%伟星股份10.8%10.5%7.8%8.6%9.1%0.5%13.8%-1.3%9.5%-0.4%浙江自然3.3%2.7%1.4%1.5%2.4%0.9%0.9%2.8%0.3%2.3%0.3%健盛集团3.1%3.2%2.9%3.1%3.3%0.2%3.1

58、%2.7%3.3%-1.6%行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9202020202022220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比百隆东方2.3%0.6%0.5%0.7%0.6%-0.1%0.5%-0.8%0.6%-0.2%新澳股份1.7%1.6%1.9%1.8%2.1%0.3%3.1%0.5%1.7%0.0%开润股份9.5%11.1%11.8%6.9%6.4%-0.5%7.0%1.5%4.9%-1.5%南山智尚11.4%9

59、.5%10.5%9.7%8.0%-1.7%5.8%-2.9%7.7%-0.6%管理费用率（含研发）管理费用率（含研发）申洲国际6.8%7.1%8.3%7.0%7.5%0.5%华利集团6.5%5.8%5.3%5.2%5.0%-0.2%4.6%1.0%6.8%1.5%伟星股份14.0%13.9%13.5%14.6%14.5%-0.1%18.8%-0.5%17.5%0.9%浙江自然8.9%8.2%8.6%8.9%11.5%2.6%2.6%18.1%2.2%10.3%1.3%健盛集团11.3%12.7%12.4%10.2%10.0%-0.1%10.5%-3.9%9.7%-1.0%百隆东方7.7%7.5

60、%6.7%7.2%6.2%-1.0%5.6%-6.4%5.6%-1.9%新澳股份6.4%6.9%5.8%5.7%5.3%-0.4%6.5%-1.3%5.4%0.0%开润股份7.6%12.2%10.2%9.3%8.6%-0.7%8.9%0.5%7.4%-0.7%南山智尚6.7%6.8%7.8%7.8%8.8%1.1%10.0%2.0%9.2%0.7%财务费用率财务费用率申洲国际0.4%0.5%0.6%0.8%1.4%0.6%华利集团0.8%0.4%-0.3%-0.3%-0.4%-0.1%-0.1%-1.7%0.1%-0.7%伟星股份0.4%1.2%0.7%-0.6%0.4%1.0%1.5%-0.

61、2%-0.4%-2.8%浙江自然0.0%1.1%0.0%-1.7%-1.1%0.6%-0.9%-6.8%-0.6%-0.3%健盛集团0.2%1.6%1.0%-0.4%0.2%0.5%0.9%-1.1%-0.6%-2.1%百隆东方2.6%2.6%1.4%2.2%2.2%0.0%2.8%2.5%2.1%0.0%新澳股份0.1%0.6%0.6%-0.3%-0.1%0.2%-0.2%1.8%1.3%1.3%开润股份0.0%1.3%1.4%0.8%0.9%0.1%1.5%-1.7%0.8%-0.8%南山智尚1.4%1.8%0.6%0.0%0.7%0.7%1.8%1.5%2.3%1.0%期间费用率合计期间

62、费用率合计申洲国际8.9%8.2%9.9%8.6%9.6%1.0%华利集团8.7%7.6%5.4%5.2%4.9%-0.4%18.3%-2.0%7.4%0.7%伟星股份25.2%25.5%22.0%22.6%24.0%1.4%23.2%-0.3%26.5%-2.3%浙江自然12.3%12.0%10.0%8.6%12.7%4.1%4.1%20.3%-1.9%12.0%1.3%健盛集团14.6%17.5%16.3%12.9%13.5%0.6%11.9%-5.8%12.4%-4.6%百隆东方12.6%10.7%8.6%10.2%9.1%-1.1%11.4%-3.5%8.3%-2.1%新澳股份8.2%

63、9.1%8.3%7.2%7.4%0.1%13.3%2.0%8.5%1.3%开润股份17.1%24.6%23.3%17.0%16.0%-1.0%16.2%-4.0%13.0%-3.0%南山智尚19.4%18.1%18.8%17.4%17.5%0.1%11.8%3.4%19.3%1.0%资料来源：Wind，山西证券研究所2024Q1 板块归母净利率同环比均实现提升，归母净利润恢复至板块归母净利率同环比均实现提升，归母净利润恢复至 2022 年同期年同期 9 成以上水平。成以上水平。2023 年，纺织制造板块实现归母净利润 99.43 亿元，同比下降 9.1%，2024Q1，纺织制造板块实现归母净利

64、润 12.71亿元，同比增长 44.1%，较 2022Q1 下降 7.6%。2023 年，纺织制造板块归母净利率为 14.6%，同比下滑 0.9pct；2024Q1，纺织制造板块归母净利率为 12.0%，同比提升 1.8pct，环比提升 2.6pct。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818图 19：纺织制造板块归母净利润及同比增速图 20：纺织制造板块季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind，山西证券研究所（注：2024Q1 数据不含申洲国际）资料来源：Wind，山西证券研究所（注：数据不含申洲国际）表 10

65、：纺织制造公司季度归母净利润同比增速22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1华利集团28.0%25.1%1.5%-25.8%6.7%-5.9%16.7%63.7%伟星股份28.7%28.2%-163.6%-17.7%0.6%10.6%181.5%45.2%浙江自然18.0%-45.4%-62.3%-20.9%-40.3%-47.3%-121.7%-42.5%健盛集团73.9%10.1%50.7%-53.0%-19.6%-4.5%1115.4%112.1%百隆东方31.9%8.5%-9.4%-75.6%-56

66、.2%7.0%-109.3%-4.5%新澳股份37.5%14.2%23.4%21.2%-2.1%1.0%2.2%6.6%开润股份-93.9%-62.8%-179.5%-24.7%1171.1%128.2%76.0%103.0%南山智尚15.3%0.0%43.8%13.4%9.1%17.4%2.6%15.4%资料来源：Wind，山西证券研究所2023 年纺织制造公司派息率稳中有升年纺织制造公司派息率稳中有升。2023 年，纺织制造板块公司派息率较上年相比，普遍稳中有升。以 2024 年 4 月 30 日收盘价计算，板块中百隆东方、健盛集团、新澳股份三家公司股息率较高，分别为 5.2%、4.4%、

67、4.0%，且估值水平较低，PE（2024E）分别为 13.6、13.2、11.9 倍。表 11：纺织制造板块派息率、股息率、估值情况（净利润单位：亿元）派息率派息率股息率股息率净利润净利润PEPE20020202222023202324/4/3024/4/30 日收盘日收盘一致预期一致预期（20242024）2024E2024E申洲国际50.5%51.2%60.3%56.2%60.3%2.6%55.6319.2华利集团88.5%43.4%43.8%1.8%38.0320.6行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务

68、必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919派息率派息率股息率股息率净利润净利润PEPE伟星股份104.3%78.3%88.9%74.3%94.3%3.7%6.5121.7浙江自然20.7%10.4%10.1%0.5%1.7814.4健盛集团51.4%34.2%57.7%68.0%4.4%3.1913.2百隆东方30.2%80.5%53.8%47.4%88.6%5.2%6.3413.6新澳股份57.2%67.6%51.5%52.5%54.2%4.0%4.6311.9开润股份11.3%32.2%13.3%46.0%19.4%0.5%2.5019.8南山智尚24.7%29.8%30.8%30.1%

69、1.8%2.6013.4资料来源：Wind，山西证券研究所3.运动服饰：运动服饰：2024Q1 各品牌零售流水符合预期，零售折扣稳中向好各品牌零售流水符合预期，零售折扣稳中向好2023 年体育娱乐用品表现好于社零大盘年体育娱乐用品表现好于社零大盘，安踏体育与安踏体育与 361 度营收增速环比提升度营收增速环比提升。2023 年，我国社零累计同比增长 7.2%，其中限上体育娱乐用品社零累计同比增长 11.2%，表现优于社零大盘。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度实现营收分别为 623.56、275.98、143.46、84.23 亿元，同比增长 16.2%、7.0%、10.9%、

70、21.0%，其中安踏体育、361 度营收增速环比提升 7.5、3.7pct，李宁、特步国际营收增速环比下滑7.4、18.2pct。从年均复合增速角度看，安踏体育、李宁、特步国际、361 度在 2019-2023 期间营收的年均复合增速分别为 16.4%、18.8%、15.1%、10.6%。国际运动品牌方面，2023 年，阿迪达斯大中华区实现营收31.90 亿欧元，同比增长 0.35%；2023 年（2022 年 12 月-2023 年 11 月），耐克大中华区实现营收 74.02 亿美元，同比增长 3.31%。图 21：本土运动服饰公司营收规模（亿元）图 22：本土运动服饰公司营收规模同比增速

71、资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所2024Q1 各运动品牌零售流水表现符合公司预期各运动品牌零售流水表现符合公司预期。从行业层面看，2024Q1，我国社零累计同比增长 4.7%，其中限上体育娱乐用品社零累计同比增长 14.2%。从品牌公司层面看，李宁品牌、安踏品牌、特步品牌、FILA行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020品牌、361 度主品牌、迪桑特及可隆品牌零售流水同比分别增长低单位数、中单位数、高单位数、高单位数、高双位数、25%-30%，各品牌零售流水表现符合公司预期。表

72、 12：本土运动服饰公司零售终端流水表现22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1安踏体育安踏体育安踏中单负增中单正增高单负增中单正增高单正增高单正增10%-20%高段正增中单正增FILA高单负增10%-20%低段正增10%-20%低段负增高单正增10%-20%高段正增10%-20%低段正增25%-30%正增高单正增所有其他品牌20%-25%正增40%-45%正增10%-20%低段正增75%-80%正增70%-75%正增40%-45%正增55%-60%正增25%-30%正增李宁李宁直营零售高单负增20%-30

73、%低段正增10%-20%中段负增10%-20%中段正增20%-30%高段正增20%-30%低段正增50%-60%低段正增中单正增批发经销商高单负增10%-20%低段正增20%-30%低段负增中单正增10%-20%中段增长低单正增10%-20%高段正增中单负增电子商务中单正增20%-30%中段正增中单正增10%-20%低段负增10%-20%低段增长低单负增中单正增20%-30%低段正增特步国际特步国际特步主品牌中双正增20%-25%正增高单负增20%正增高双正增高双正增30%+正增高单正增361361 度度主品牌低双正增中双正增大致持平低双正增低双正增15%正增20%+正增高双正增童装品牌20%

74、-25%正增20%-25%正增低单正增20%-25%正增20%-25%正增25%-30%正增40%正增20%-25%正增电子商务40正增45%正增25%正增35%正增30%正增30%正增30%+正增20%-25%正增资料来源：安踏体育、李宁、特步国际、361 度季度运营情况公告，李宁 2022-2023 年报，山西证券研究所2023 年线上渠道营收增速普遍慢于线下，特步与年线上渠道营收增速普遍慢于线下，特步与 361 度童装业务开店增速超过双位数。度童装业务开店增速超过双位数。疫情后，线下客流恢复常态，线上渠道稳健增长，2023 年各运动服饰公司线下渠道表现优于线上渠道。线上渠道方面，2023

75、 年，安踏体育电商渠道收入同比增长 11.0%，占集团收入比重为 32.8%；李宁电商渠道实现收入 75.31亿元，同比增长 0.9%，占集团收入比重为 27%；361 度电商渠道实现收入 23.26 亿元，同比增长 38.0%，占集团收入比重为 27.6%。线下渠道方面，安踏体育与李宁开店贡献有限，特步国际与 361 度整体开店增速为中单位数。李宁：开设直营门店战略布局高层级市场。李宁：开设直营门店战略布局高层级市场。截至 2023 年末，公司直营门店 1498 家，同比增加 68 家，行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和

76、免责声明2121加盟门店 4742 家，同比减少 123 家。2023 年公司店铺总面积增长中单位数，平均单店面积达到 245 平方米，平均面积为 410 平方米的大店超过 1660 家，高层级市场流水贡献稳中有升。2024Q1，李宁（不含李宁 YOUNG）直营门店较年初净开 1 家，加盟门店较年初净减少 27 家。安踏体育安踏体育：主品牌直营占比接近主品牌直营占比接近 90%，FILA 品牌单店效益提升显著品牌单店效益提升显著。截至 2023 年末，安踏成人、安踏儿童门店分别为 7053、2778 家，同比增加 129、99 家。截至 2023 年末，公司在全国 24 个地区对安踏品牌采用混

77、合经营模式，安踏成人门店，5400 家门店采取混合运营模式，其中 44%由公司直营，56%由加盟商按照公司运营标准经营。安踏儿童门店，2300 家门店采取混合运营模式，其中 64%由公司直营，36%由加盟商按照公司运营标准经营。安踏品牌 DTC、电商、批发渠道收入占比为 56.1%、32.8%、11.1%。公司预计 2024 年末，安踏成人、安踏儿童门店分别为 7100-7200 家、2800-2900 家。FILA 品牌，2023 年，实现营收 251.03 亿元，同比增长 16.6%，而期末门店门店数量为 1972 家，同比减少 12 家，通过单店效益提升，实现营收增长。公司预计 2024

78、 年末，FILA 品牌门店为 2100-2200 家。特步国际特步国际：特步儿童外延拓店增速超过双位数特步儿童外延拓店增速超过双位数。截至 2023 年末，中国内地及海外的特步成人品牌店共6571 家，同比增加 258 家。中国内地特步儿童门店 1703 家，同比增加 183 家，同比增速为 12.0%。361 度度：门店净开数量超预期门店净开数量超预期，单店面积持续扩大单店面积持续扩大。截至 2023 年末，中国内地门店共 5734 家，同比增加 254 家，平均单店面积同比提升 9 平米至 138 平米。361 度儿童门店数量 2545 家，同比增加 257 家，同比增速为 11.2%，平

79、均单店面积同比提升 11 平米至 103 平米。表 13：本土运动服饰公司门店数量（单位：家）门店数量门店数量2022H12022H23H12023H120232023较年初变化较年初变化同比增速同比增速安踏成人66606924694170531291.86%安踏儿童2563267926922778993.70%FILA20272-12-0.60%迪桑特7-4-2.09%可隆431.86%安踏体育总计51.80%直营31498684.76%批

80、发4672486547444742-123-2.53%李宁 YOUNG114281209.17%李宁总计77668650.85%特步成人625712584.09%特步儿童8170318312.04%特步总计773744415.63%361 度成人53655480564257342544.64%361 度儿童209722882448254525711.23%行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222门店数量门

81、店数量2022H12022H23H12023H120232023较年初变化较年初变化同比增速同比增速361 度总计74627768809082795116.58%资料来源：安踏体育/李宁/特步国际/361 度 2022-2023 年报、2022-2023 中报，山西证券研究所2023 年终端零售折扣改善推动销售毛利率提升，年终端零售折扣改善推动销售毛利率提升，2024Q1 零售折扣稳中向好。零售折扣稳中向好。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度毛利率分别为 62.6%、48.4%、42.2%、41.1%，同比变化为+2.4、持平、+1.2、+0.6pct。盈

82、利能力普遍稳中有升，主要受益于品牌零售折扣改善。安踏品牌毛利率同比提升 1.3pct 至 54.9%，主要由于品牌 DTC 转型持续推进。2024Q1，各运动品牌公司零售折扣保持稳中向好，2024Q1，特步主品牌零售折扣为 7-75 折，较 2023Q4 的约 7 折水平环比改善，与 2023 年同期水平基本一致。根据安踏体育 2024Q1业绩交流会，2024Q1，安踏品牌线上零售折扣改善、线下零售折扣稳定，FILA 品牌线上与线下渠道零售折扣均有所改善。根据李宁 2024Q1 业绩交流会，2024Q1，李宁品牌线上与线下渠道零售折扣均改善低单位数，线下折扣为 6 折高段。根据 361 度 2

83、024Q1 业绩交流会，2024Q1，361 度品牌零售折扣维持 7 折左右。图 23：本土运动服饰公司毛利率图 24：安踏体育分品牌毛利率资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：安踏体育 2019-2023 年报，山西证券研究所表 14：特步主品牌零售折扣表现特步主品牌特步主品牌22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1零售折扣水平七至七五折七至七五折约七折七至七五折约七五折七至七五折约七折七至七五折资料来源：特步国际季度运营情况公告，山西证券研究所李宁直营渠道拓展致销售费用率大幅提升。李宁直营渠道拓展

84、致销售费用率大幅提升。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度销售费用率分别为 34.8%、32.9%、23.5%、22.1%，同比变化为-1.8、+4.6、+2.7、+1.5pct。2023 年，安踏体育、李宁、行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323特步国际、361 度广告及宣传支出占收入比重同比变化分别为-2.1、+0.2、+1.8、+1.3pct。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度管理费用率分别为 5.9%、4.6%、10.7%、7.5%，同比变化为-0.8、+0.2、-0.5、

85、-0.3pct。李宁销售费用率提升 4.6pct，主因：1）直营渠道门店租金、销售人员工资奖金上升；2）为提升品牌价值，增加广告宣传及赞助支出；3）高层级市场店铺固定租金与装修道具摊销金额增长；4）部分亏损店铺计提资产减值。在研发方面，2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度研发投入分别为 12.9、5.4、3.0、2.7 亿元，占收入比重分别为 2.6%、2.2%、2.8%、3.7%，同比变化+0.2、+0.1、+0.5、-0.1pct。图 25：本土运动服饰公司销售费用率情况图 26：本土运动服饰公司管理费用率情况资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究

86、所图 27：本土运动服饰公司研发费用率情况图 28：本土运动服饰公司广告及宣传开支比率情况资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所李宁业绩增速不及营收，安踏体育归母净利润突破百亿。李宁业绩增速不及营收，安踏体育归母净利润突破百亿。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424度实现归母净利润分别为 102.36、31.87、10.30、9.61 亿元，同比增长 34.9%、-21.6%、11.8%、28.7%，归母净利润率分别为 16.4%、11

87、.5%、7.2%、11.4%，同比变化+2.3、-4.2、+0.1、+0.7pct。图 29：本土运动服饰公司归母净利润（亿元）图 30：本土运动服饰公司归母净利润率资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所运动服饰公司库销比均回到运动服饰公司库销比均回到 5 倍以下。倍以下。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度存货周转天数分别为 121、62、89、92 天，同比变化为-15、+5、-1、+2 天。截至 2023 年末，安踏品牌、FILA 品牌、361度、特步库销比均小于 5 个月。李宁全渠道库销比为 3.6 个月，较 2022 年末的 4.2 个月明

88、显改善。2024Q1，各运动品牌公司库销比保持稳中下降，其中特步品牌库销比为 4-4.5 个月，环比持平，同比改善；安踏品牌库销比为过去几个季度中最好水平；361 度库销比为 4.5-5 个月；李宁库销比略高于 4 个月，同比改善。图 31：本土运动公司存货周转天数图 32：李宁全渠道存货及库销比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：李宁 2023 年报业绩 PPT，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525图 33：李宁全渠道存货库龄结构图 34：李宁公司存货库龄结构资料来源：李宁 2023

89、年报业绩 PPT，山西证券研究所资料来源：李宁 2023 年报业绩 PPT，山西证券研究所表 15：特步主品牌渠道存货周转表现特步主品牌特步主品牌22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1渠道存货周转约四个半月四个半月至五个月约五个半月少 于五 个月少于五个月四个半月至五个月四至四个半月四 至 四 个半月资料来源：特步国际季度运营情况公告，山西证券研究所361 度收购电商与童装业务股权影响经营活动现金流净额度收购电商与童装业务股权影响经营活动现金流净额。2023 年，安踏体育、李宁、特步国际、361度经营活动

90、现金流净额分别为 196.3、46.9、12.5、4.1 亿元，同比增长 61.6%、19.8%、119.5%、7.2%。2023年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度经营活动现金流净额/归母净利润分别为 1.9、1.5、1.2、0.4 倍。361度经营活动现金流主要受到以下影响：1）收购多一度（泉州）电子商务有限公司 49.99%股权；2）收购诸暨市三六一度童装有限公司 14.93%股权。图 35：本土运动服饰公司经营活动现金流净额（亿元）图 36：本土运动服饰公司经营活动现金流净额/归母净利润行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票

91、评级说明和免责声明2626资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所4.家居用品：板块盈利能力提升，家居用品：板块盈利能力提升，2024Q1 归母净利润超过归母净利润超过 2022 年同年同期水平期水平家居用品板块，我们选取欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/好莱客/好太太/喜临门/慕思股份/顾家家居作为分析样本。2023 年家居用品上市公司营收表现好于行业，年家居用品上市公司营收表现好于行业，2024Q1 板块营收实现双位数增长。板块营收实现双位数增长。从上市公司层面看，2023 年，家居用品板块实现营收 816.32 亿元，同比增长 4.0%，其中好莱客营收同比

92、下滑，主因湖北千川出表；慕思股份营收同比下滑，主因终止欧派直供业务。2024Q1，家居用品板块实现营收 152.01 亿元，同比增长 10.5%，剔除低基数影响，较 2022 年同期下降 2.0%。从行业层面看，2023 年，我国家具制造业实现营收 6555.7 亿元，同比下降 4.4%，2024Q1，我国家具制造业实现营收 1461.10 亿元，同比增长 7.7%，较 2022年同期下降 15.8%。家居用品上市公司营收表现好于行业整体表现。2023 年，我国限上家居用品零售额为1516 亿元，同比增长 2.8%，2024Q1，我国限上家居用品零售额为 342 亿元，同比增长 3.0%，较

93、2022 年同期增长 1.0%。图 37：家居用品板块营业收入及同比增速图 38：家居用品板块季度营业收入及同比增速行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所表 16：家居用品公司季度营收同比增速22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q124Q1恢 复恢 复 至至22Q122Q1 水平水平欧派家居13.2%6.0%2.8%-13.8%13.0%2.2%0.

94、1%1.4%87%索菲亚9.6%7.1%4.0%-9.7%5.6%9.6%5.4%17.0%106%志邦家居4.1%4.8%2.3%6.2%17.1%9.9%16.9%1.8%108%金牌厨柜2.4%18.5%-13.3%1.1%8.0%-1.6%3.2%11.4%113%好莱客-18.4%-19.8%-25.5%-43.5%-20.0%-9.8%-9.1%15.9%65%喜临门18.5%10.3%-23.1%4.5%6.2%6.0%24.4%20.0%125%顾家家居5.7%-8.9%-17.0%-12.9%10.0%10.8%19.5%10.0%96%慕思股份-3.8%-4.2%-24.9

95、%-23.1%-4.3%0.3%6.9%25.5%97%好太太3.0%4.3%-21.6%13.3%16.7%3.2%53.0%5.7%120%资料来源：Wind，山西证券研究所图 39：家具制造业营业收入（亿元）及同比增速图 40：家具类社零（亿元）及同比增速行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所2023 年及年及 2024Q1 板块销售毛利率实现同比提升。板块销售毛利率实现同比提升。盈利能力方面，2023 年，家居用品板块销售毛利率为 35

96、.6%，同比提升 2.1pct，除志邦家居/好莱客外，其它家居用品企业毛利率均有不同程度的提升，好太太/慕思股份/索菲亚/欧派家居/喜临门/顾家家居/金牌厨柜毛利率分别提升 5.0/3.8/3.2/2.5/2.0/2.0/0.1pct，主因原材料价格下降、板材利用率提升、SKU 数量优化、核心元器件实现自产等原因。2024Q1，家居用品板块销售毛利率为 34.0%，同比提升 1.5pct。图 41：家居用品板块毛利率水平图 42：家居用品板块季度毛利率水平资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所表 17：家居用品板块公司季度销售毛利率22Q222Q222Q322Q3

97、22Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1欧派家居34.0%33.1%30.5%26.7%34.3%37.6%34.6%30.0%索菲亚32.4%34.2%33.3%33.3%35.7%36.8%37.4%32.6%志邦家居37.0%37.5%39.4%36.9%36.8%40.7%34.6%37.2%金牌厨柜28.3%27.9%31.7%29.1%27.8%29.8%31.2%28.0%好莱客36.5%35.5%32.7%35.5%36.1%37.4%31.5%33.2%喜临门33.7%32.7%29.6%32.4%37.0%32.5%3

98、4.7%33.5%顾家家居28.1%30.1%35.7%32.1%31.0%33.8%34.2%33.1%慕思股份46.9%47.3%46.5%48.4%52.2%51.0%49.2%50.2%好太太44.6%46.8%49.7%45.7%51.4%52.8%53.0%51.9%资料来源：Wind，山西证券研究所2023 年及年及 2024Q1 板块销售费用率同比提升。板块销售费用率同比提升。期间费用率方面，2023 年，家居用品板块期间费用率同行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929比提升 0.7pct 至 2

99、2.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.2%/4.8%/3.5%/-0.4%，同比变化为+0.79/-0.07/-0.02/+0.02pct。2024Q1，家居用品板块期间费用率同比提升 0.5pct 至 25.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.9%/6.4%/3.9%/-0.4%，同比变化为+0.63/+0.18/+0.15/-0.47pct。图 43：家居用品板块期间费用率图 44：家居用品板块季度期间费用率资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所表 18：家居用品板块公司季度期间费用率2002020212

100、02232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比销售费用率销售费用率欧派家居9.7%7.8%6.8%7.5%8.7%1.2%8.8%3.0%11.6%1.8%索菲亚10.0%9.2%9.7%9.9%9.7%-0.3%9.2%-0.9%10.1%-1.1%志邦家居15.6%14.9%14.7%15.4%14.5%-0.9%13.9%-1.2%18.8%1.2%金牌厨柜15.9%11.8%11.8%12.1%12.0%-0.1%10.1%-0.1%13.3%-1.3%好莱客13.5%10.9%9.5%10.1%12.9%2.8%13.0

101、%3.2%15.3%-1.5%喜临门16.7%16.1%15.4%19.5%20.3%0.7%23.1%-3.0%19.2%-0.8%顾家家居18.7%19.7%14.7%16.4%17.5%1.1%21.1%-0.1%17.4%0.5%慕思股份31.3%24.8%24.6%25.1%25.2%0.1%23.0%-1.5%26.5%0.5%好太太16.9%15.6%14.3%18.7%20.3%1.7%23.4%0.6%21.9%3.1%管理费用率（含研发）管理费用率（含研发）欧派家居11.7%11.3%10.0%10.9%11.1%0.2%12.9%1.4%14.4%0.5%索菲亚10.1%

102、9.8%9.8%9.9%10.1%0.2%9.9%-0.8%12.1%-1.2%志邦家居10.2%11.2%10.0%10.1%10.0%-0.1%8.1%-0.8%15.9%2.1%金牌厨柜8.8%10.2%9.8%10.3%10.9%0.5%11.7%1.6%11.6%-0.8%好莱客8.5%10.9%10.4%10.7%12.1%1.4%12.6%0.4%14.5%-2.3%喜临门6.8%7.0%6.4%7.6%6.9%-0.7%6.0%-3.0%8.6%0.1%顾家家居4.4%4.0%3.4%3.7%3.2%-0.5%2.1%-2.3%4.7%1.3%慕思股份9.7%8.5%7.2%8

103、.1%8.8%0.7%7.5%-0.1%10.6%0.3%好太太8.6%8.6%8.0%8.7%8.3%-0.4%9.2%0.3%10.7%1.0%行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030200202022220232023同比同比2023Q42023Q4同比同比2024Q12024Q1同比同比财务费用率财务费用率欧派家居-0.5%-0.2%-0.6%-1.1%-1.4%-0.3%-0.9%-0.4%-1.6%0.5%索菲亚0.3%0.4%0.7%0.6%0.5%-0.

104、2%0.4%0.0%0.0%-1.1%志邦家居-0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.1%0.2%0.0%0.1%-0.5%-0.5%金牌厨柜-0.1%-0.3%-0.2%-0.2%-0.1%0.1%0.1%1.0%0.3%0.6%好莱客0.2%1.1%1.2%1.2%1.5%0.3%1.3%0.1%1.9%-0.6%喜临门1.4%1.3%0.7%0.5%0.1%-0.3%0.0%-0.5%0.4%-1.0%顾家家居0.9%1.0%0.4%-0.7%0.0%0.7%0.2%-1.4%-0.2%-1.3%慕思股份0.4%0.1%-0.1%-0.6%-1.1%-0.5%-1.0%0.9%-0.

105、7%0.3%好太太-0.1%-0.2%-0.6%-0.5%-0.5%0.1%-0.4%-0.1%-1.2%-0.2%期间费用率合计期间费用率合计欧派家居20.8%18.8%16.2%17.3%18.4%1.1%20.8%4.1%24.4%2.8%索菲亚20.4%19.4%20.2%20.5%20.3%-0.2%19.6%-1.7%22.3%-3.4%志邦家居25.5%26.2%24.5%25.2%24.4%-0.8%22.1%-1.9%34.2%2.9%金牌厨柜24.6%21.7%21.4%22.2%22.8%0.6%21.9%2.5%25.2%-1.4%好莱客22.2%22.9%21.0%2

106、2.1%26.5%4.4%26.9%3.7%31.7%-4.4%喜临门24.9%24.4%22.4%27.6%27.3%-0.3%29.1%-6.5%28.1%-1.7%顾家家居24.0%24.7%18.6%19.4%20.7%1.3%23.3%-3.8%22.0%0.5%慕思股份41.4%33.5%31.7%32.5%32.9%0.4%29.5%-0.7%36.4%1.1%好太太25.4%24.1%21.7%26.9%28.2%1.3%32.1%0.7%31.5%3.9%资料来源：Wind，山西证券研究所2024Q1 板块归母净利润已超过至板块归母净利润已超过至 2022 年同期水平。年同期

107、水平。2023 年，家居用品板块实现归母净利润 89.66 亿元，同比增长 12.4%，2024Q1，家居用品板块实现归母净利润 11.71 亿元，同比增长 21.4%，较 2022 年同期增长 1.2%。2023 年及 2024Q1，家居用品板块归母净利率分别为 11.0%、7.7%，同比提升 0.8pct、0.7pct。图 45：家居用品板块归母净利润及同比增速图 46：家居用品板块季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明31

108、31表 19：家居用品公司季度归母净利润同比增速22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q124Q1恢 复恢 复 至至22Q122Q1 水平水平欧派家居-0.5%-11.7%26.4%-39.8%28.1%21.1%4.0%43.0%86.1%索菲亚-9.3%-2.8%135.9%-8.9%32.9%15.6%18.4%58.6%144.5%志邦家居5.3%6.0%8.0%0.5%20.0%8.2%10.5%-8.4%92.1%金牌厨柜45.6%0.9%-37.5%8.2%-29.9%24.8%11.8

109、%11.2%120.2%好莱客-14.7%167.0%129.9%-70.7%-14.0%-63.3%-22.4%5.3%30.9%喜临门24.5%8.5%-181.9%14.3%-3.1%-0.8%125.5%20.2%137.4%顾家家居15.5%10.1%-4.1%-9.7%16.9%12.7%23.5%5.0%94.8%慕思股份-3.7%36.6%3.7%-18.4%38.0%37.4%0.8%39.5%113.8%好太太-29.8%-24.4%-43.4%6.6%74.7%28.4%92.1%15.1%122.6%资料来源：Wind，山西证券研究所2023 年板块派息率同比提升年板块

110、派息率同比提升，龙头家居企业具备高股息低估值特征龙头家居企业具备高股息低估值特征。2023 年，家居用品板块年度现金分红总额为 49.19 亿元，占归母净利润比重为 54.9%，较 2022 年提升 3.7pct，板块内多数公司派息率有所上升。以 2024 年 4 月 30 日收盘价计算，板块股息率为 4.0%，其中索菲亚、志邦家居、欧派家居、顾家家居股息率分别为 5.8%、4.7%、4.4%、4.1%，PE（2024E）分别为 11.2、9.6、11.4、11.7 倍。表 20：家居用品板块派息率、股息率、估值情况（净利润单位：亿元）派息率派息率股息率股息率净利润净利润PEPE2019201

111、920202020202222023202324/4/3024/4/30 日收盘日收盘一致预期一致预期（20242024）2024E2024E欧派家居24.9%35.2%40.0%40.0%55.1%4.4%33.4111.4索菲亚46.6%45.9%444.2%59.7%75.5%5.8%14.7711.2志邦家居44.7%45.1%36.6%40.7%51.4%4.7%6.829.6金牌厨柜25.1%31.8%48.4%40.1%31.4%2.7%3.469.7好莱客30.0%15.0%30.3%50.1%30.1%2.3%2.8210.0喜临门5.1%30.9%19

112、.1%13.0%44.2%2.7%5.9012.0顾家家居59.6%60.3%50.1%50.2%56.3%4.1%23.4811.7慕思股份112.8%49.0%2.8%9.1015.2好太太35.9%37.7%33.4%36.7%37.0%2.0%3.9915.0板块整体51.1%54.9%4.0%103.7411.7资料来源：Wind，山西证券研究所行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明32325.投资建议：关注金价及终端消费情况，看好纺织制造全年业绩确定投资建议：关注金价及终端消费情况，看好纺织制造全年业绩确定

113、性性黄金珠宝板块，2023 年，受益于疫后线下客流恢复常态、金价平稳上涨、婚庆需求回补，黄金首饰需求旺盛，黄金珠宝公司营业收入普遍实现高增。2024Q1，板块在上年同期高基数情况下，营收与归母净利润均实现双位数稳健增长。4 月中旬以来，金价快速上涨后进入高位调整阶段，利于前期阶段性受抑制的终端需求重新释放。看好具备积极开店意愿、持续强化黄金产品工艺的黄金珠宝公司继续提升市场份额，建议积极关注周大生周大生、老凤祥老凤祥、潮宏基、菜百股份潮宏基、菜百股份。纺织制造板块，2023 年，纺织制造公司经历下游品牌客户去库存周期，订单承压，但呈现逐季改善趋势，营业收入普遍于 2023 年 4 季度恢复正增

114、长。2024Q1，板块营收增速环比提升，营收绝对值已超过 2022 年同期水平，产能利用率回升带动毛利率同比改善。看好在核心客户供应链中地位稳固、份额持续提升，新客户拓展取得积极成果的纺织制造龙头公司，继续推荐申申洲国际洲国际、华利集团华利集团、伟星股份伟星股份，建议关注保温箱产品利润率逐步提升的弹性标的浙江自然浙江自然。运动服饰板块，2023 年，我国运动服饰继续展现经营韧性，运动品牌公司经营保持稳健，其中大众运动品牌 361 度与具备差异化多品牌矩阵的安踏体育表现相对领先。2024Q1，运动服饰行业折扣稳中向好，各品牌库存回归健康水平，零售流水表现符合公司预期。目前各运动品牌公司估值处于历

115、史较低水平，继续推荐 361 度度、安踏安踏体育体育、李宁李宁。家居用品板块，2023 年，家居用品公司营收增长有所放缓，但好于我国家具制造业整体水平，印证行业集中度有所提升，归母净利润在毛利率提升带动下，增速表现优于营收端。2024Q1，家居用品板块营收水平虽较 2022 年同期仍未完全恢复，但归母净利润已超过 2022 年同期，行业盈利能力保持改善趋势。建议关注索菲亚、喜临门、欧派家居、志邦家居、好太太。索菲亚、喜临门、欧派家居、志邦家居、好太太。表 21：相关板块标的估值情况所属板块所属板块公司名称公司名称证券代码证券代码总市值总市值收盘价（元收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE

116、（亿元）（亿元）2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E黄金珠宝周大生002867.SZ175.0215.971.011.211.391.5911.510.1老凤祥600612.SH303.2977.233.254.234.965.6515.613.7潮宏基002345.SZ55.186.210.220.380.490.5812.610.6中国黄金600916.SH187.8211.180.460.580.720.8415.613.3菜百股份605599.SH116.2014.940.590.911.061.201

117、4.112.5行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3333曼卡龙300945.SZ28.1610.750.270.350.380.4528.123.9纺织制造百隆东方601339.SH86.255.751.050.340.420.5713.610.1新澳股份603889.SH55.167.550.760.560.630.7311.910.3申洲国际2313.HK1,175.5278.203.043.033.704.2919.216.5华利集团300979.SZ783.8767.172.772.743.263.7820

118、.617.8浙江自然605080.SH25.6518.122.110.921.261.5014.412.1伟星股份002003.SZ141.3612.090.480.530.560.6421.718.8健盛集团603558.SH42.0411.390.690.740.871.0113.211.3开润股份300577.SZ49.4520.620.200.481.041.3119.815.8南山智尚300918.SZ34.819.670.520.500.720.8413.411.5运动服饰李宁2331.HK538.8620.851.541.231.331.5014.312.7安踏体育2020.HK

119、2,540.8689.702.763.604.504.8518.116.8特步国际1368.HK131.814.990.360.400.450.5110.28.8361 度1361.HK98.424.760.360.470.550.647.86.7家居用品欧派家居603833.SH380.1762.414.384.925.486.0711.410.3索菲亚002572.SZ164.9717.131.171.381.531.7311.29.9志邦家居603801.SH65.1314.921.761.361.561.779.68.4金牌厨柜603180.SH33.6721.831.801.762.

120、252.589.78.5喜临门603008.SH70.9918.730.621.111.561.8012.010.4顾家家居603816.SH274.4333.392.202.442.863.2711.710.2好太太603848.SH59.8514.810.550.820.991.1715.012.7慕思股份001323.SZ34.551.872.012.272.5715.213.4行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3434138.20好莱客603898.SH28.239.071.160.700.901.0410

121、.08.7资料来源：Wind 一致预期，山西证券研究所（注：截至 2024/4/30 日，港股标的总市值、收盘价单位为“港元”）6.风险提示风险提示黄金价格大幅波动；线下门店拓展不及预期；汇率大幅波动；行业竞争加剧。行业研究行业研究/行业分析行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3535分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，

122、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体

123、系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。行业研究/行业分析行业研究/行业分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说

124、明和免责声明3636免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾

125、问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责

126、任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。深圳深圳广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层北京北京山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼太原太原太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层