1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 主业聚焦物流，冷链和能源物流有望两翼展开主业聚焦物流，冷链和能源物流有望两翼展开 报告摘要报告摘要： 物流为公司主业，阶段性植入房地产业务，业绩稳健物流为公司主业，阶段性植入房地产业务，业绩稳健增长增长。广汇物流于 2016 年借壳大洲兴业上市， 公司上市前后主业均定位为物流园经营， 但 为更好的实现业绩承诺， 阶段性植入房地产业务。“商贸物流+地产业务” 助力公司业绩稳健增长，公司近三年归母净利润复合增长率达到 49.12%，2019 年物流园经营和地产业务贡献比约 1:3。现有版图可确保 未来三年业

2、绩稳定增长，且地产业务将继续贡献稳定的现金流。 承诺退出房地产业务聚焦物流主业，承诺退出房地产业务聚焦物流主业， 核心主业或主要在冷链物流和能源核心主业或主要在冷链物流和能源 物流中产生物流中产生，未来外延扩展可能性大，未来外延扩展可能性大。公司于 2019 年承诺退出房地产 业务，聚焦于做大做强物流主业。我们分析，未来公司物流主业将主要 围绕商贸物流、冷链物流和能源物流三方面展开，但核心主业或将在冷 链物流和能源物流中产生。 从业务协同、 资金储备以及利润实现的角度， 公司物流板块进行外延扩展的可能性大。 新疆冷链物流市场供不应求，公司布局恰当其时新疆冷链物流市场供不应求，公司布局恰当其时，

3、且主要布局毛利，且主要布局毛利率率相相 对较高的冷链仓储业务。对较高的冷链仓储业务。新疆冷链物流需求空间大，但全疆冷库容量仅 100 万吨左右，处于供不应求的局面，且市场格局相对好于全国。公司 着力布局冷链物流中毛利率较高的仓储环节，打造的 10 万吨级冷链物 流基地“广汇汇领鲜”一期已于 2019 年底建成并投入使用，当前出租 率已达 60%以上；随着二期项目的推进，公司或将与海鸿冷库、九鼎冷 库形成“三足鼎立”格局，市场份额或达 30%以上。 参股将淖铁路，能源物流领域迈出第一步，期待更进一步的布局。参股将淖铁路，能源物流领域迈出第一步，期待更进一步的布局。公司 2020 年 6 月 20

4、 日公告参股设立将淖铁路公司，迈出布局能源物流的第 一步。将淖铁路将缩短新疆至华北、东北地区的运输距离，与各矿区专 用线共同形成一套完整的集煤系统，形成疆煤外运的另一重要通道。 投资建议：投资建议：公司承诺退出地产业务、做大做强物流主业，未来存在大概 率的外延机会。 现有框架下， 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.79/0.96/0.93 元，对应 PE 为 6.46/5.33/5.50 倍。采用分部估值，公司 2020 年合理市 值为 90 亿元，较当前有 36%的空间。首次覆盖，给予“买入“评级” 。 风险提示：风险提示：资产减值损失，租金水平大幅下降，外延扩展不及预期。

5、财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2,081 2,869 4,008 4,837 5,570 (+/-)% 89.05% 37.90% 39.68% 20.69% 15.15% 归属母公司归属母公司净利润净利润 546 819 998 1,211 1,173 (+/-)% 56.69% 49.88% 21.89% 21.35% -3.16% 每股收益（元）每股收益（元） 0.43 0.65 0.79 0.96 0.93 市盈率市盈率 9.41 7.62 6.46 5.33 5.50 市净率市净率 0.79 0.9

6、6 0.91 0.76 0.66 净资产收益率净资产收益率(%) 8.45% 12.66% 14.00% 14.36% 12.09% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,694 1,696 1,260 1,260 1,260 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/7/29 6 个月目标价（元） 7.14 收盘价（元） 5.23 12 个月股价区间 （元） 4.506.50 总市值（百万元） 6,589 总股本（百万股） 1,260 A股（百万股） 1,260 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百

7、万股） 9 历史收益率曲线 -8% -1% 6% 13% 20% 27% 2019/72019/102020/12020/4 广汇物流沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 12% 2% 16% 相对收益 -1% -19% -6% 相关报告 油运专题报告短期回调，中期高景气 延续 2020-07-01 航空 5 月数据点评：供给修复快于需求修 复，春秋航空表现优异 2020-06-16 航空运输业动态点评：最差底部已确认， 耐心等待行业反转 2020-06-06 证券分析师：瞿永忠证券分析师：瞿永忠 执业证书编号：S0550515110002 (021)20363212 研究助

8、理研究助理： 杨振华杨振华 执业证书编号：S0550119080042 (021)20361226 广汇物流广汇物流（600603） 物流物流/交通运输交通运输 发布时间：发布时间：2020-07-31 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1.核心观点核心观点 . 5 2. 战略上聚焦物流主业，战术上阶段性植入房地产业务战略上聚焦物流主业，战术上阶段性植入房地产业务 . 6 2.1.借壳大洲兴业，成功实现上市 . 6 2.2.背靠广汇集团，股权结构稳定 . 8 2.3.各业务毛利率高，三年利润复合增

9、长率 49.12% . 9 3. 承诺退出地产业务，未来三年利润和现金流入仍有保障承诺退出地产业务，未来三年利润和现金流入仍有保障 . 10 4. 物流将成为确定性主业，外延扩展仍具可能性物流将成为确定性主业，外延扩展仍具可能性 . 13 5. 物流园经营：业绩稳健，或非未来核心主业物流园经营：业绩稳健，或非未来核心主业 . 14 6. 冷链物流：新疆市场供不应求，公冷链物流：新疆市场供不应求，公司布局恰逢其时司布局恰逢其时 . 19 6.1.冷链物流：行业空间大，仓储环节毛利率较高 . 19 6.2.新疆冷链物流：供不应求，但行业格局稍好于全国 . 23 6.3.公司冷链物流一期已落地，二期

10、正在建设. 25 7. 投资设立将淖铁路有限公司，能源物流应具有更大想象空间投资设立将淖铁路有限公司，能源物流应具有更大想象空间 . 27 8. 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 . 29 8.1.主营业务预测. 29 8.2.估值分析 . 30 9. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图图 1：广汇物流发展历程：广汇物流发展历程 . 7 图图 2：广汇物流当前业务范围及未来发展路径：广汇物流当前业务范围及未来发展路径 . 8 图图 3：广汇物流股权结构：广汇物流股权结构 . 8 图图 4：公司历年营业收入及增速：公司历年营业收入及增速 . 9 图图 5：公司收入构成（：公司收

11、入构成（2019 年）年）. 9 图图 6：公司历年毛利润及增速：公司历年毛利润及增速 . 9 图图 7：公司毛利率变化：公司毛利率变化 . 9 图图 8：公司历年净利润及增速：公司历年净利润及增速 . 10 图图 9：公司净利率变化：公司净利率变化 . 10 图图 10：公司上市后房地产业务发展历程：公司上市后房地产业务发展历程 .11 图图 11：房地产业务收入：房地产业务收入 .11 图图 12：房地产业务毛利及增速：房地产业务毛利及增速 .11 mNpQpPoRpQmOuMtMnRqPmP9PdN7NtRpPsQoOiNpPzRkPmMnO9PoPoOwMmOoOMYnNvM 请务必阅

12、读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 图图 13：房地产业务毛利率变化：房地产业务毛利率变化 . 12 图图 14：房地产业务占收入比变化：房地产业务占收入比变化. 12 图图 15：广汇物流经营活动净现金流变动（百万元）：广汇物流经营活动净现金流变动（百万元）. 13 图图 16：广汇物流期末账面货币资金及现金理财金额（百万元：广汇物流期末账面货币资金及现金理财金额（百万元 ） . 13 图图 17：广汇物流未来物流板块主要业务版图：广汇物流未来物流板块主要业务版图 . 14 图图 18：美居物流园区位：美居物流园区位

13、. 15 图图 19：美居物流园内部布局：美居物流园内部布局. 15 图图 20：美居物流园概览图：美居物流园概览图 . 16 图图 21：物流园收入及增速：物流园收入及增速 . 17 图图 22：物流园毛利及增速：物流园毛利及增速 . 17 图图 23：物流园经营毛利率：物流园经营毛利率 . 17 图图 24：老华凌市场：老华凌市场 （一）（一） . 18 图图 25：老华凌市场（二）：老华凌市场（二） . 18 图图 26：新华凌市场：新华凌市场 （一）（一） . 18 图图 27：新华凌市场（二）：新华凌市场（二） . 18 图图 28：冷链物流流程图：冷链物流流程图. 19 图图 29

14、：我国食品冷链物流需求量：我国食品冷链物流需求量. 19 图图 30：食品冷链分布：食品冷链分布 . 19 图图 31：我国冷链物流市场规模及增速：我国冷链物流市场规模及增速. 20 图图 32：我国冷库容量：我国冷库容量 . 20 图图 33：冷库区域分布：冷库区域分布 . 20 图图 34：我：我国冷藏车数量国冷藏车数量. 21 图图 35：冷藏车保有量分布：冷藏车保有量分布 . 21 图图 36：2019 年中国食品冷链企业营收情况年中国食品冷链企业营收情况 . 21 图图 37：主要冷链企业整体毛利率：主要冷链企业整体毛利率. 22 图图 38：主要冷链企业净利润及净利率（：主要冷链企

15、业净利润及净利率（2019 年）年） . 22 图图 39：冷链仓储：冷链仓储毛利率对比（毛利率对比（%） . 23 图图 40：冷链运输毛利率（：冷链运输毛利率（%） . 23 图图 41：冷库装卸毛利率（：冷库装卸毛利率（%） . 23 图图 42：新疆蔬菜和水果产量：新疆蔬菜和水果产量. 24 图图 43：新疆肉类和奶类产品产量：新疆肉类和奶类产品产量. 24 图图 44：广汇物流汇领鲜区位图：广汇物流汇领鲜区位图 . 26 图图 45：汇领鲜规划图：汇领鲜规划图 . 26 图图 46：冷链货柜：冷链货柜 . 26 图图 47：主要地区冷库租金（元：主要地区冷库租金（元/平米，月）平米，

16、月）. 27 图图 48：新疆主要煤田分布：新疆主要煤田分布 . 28 图图 49：新疆地区煤种分布：新疆地区煤种分布 . 28 图图 50：新疆煤炭铁路派车数量分布：新疆煤炭铁路派车数量分布 . 28 表表 1：广汇物流上市进度表：广汇物流上市进度表 . 7 表表 2：广汇物流旗下在建房地产项目统计（万平方米）：广汇物流旗下在建房地产项目统计（万平方米） . 12 表表 3：美居物流园各楼座功能定位：美居物流园各楼座功能定位 . 15 表表 4：美居物流园与主要竞争对手比较：美居物流园与主要竞争对手比较 . 18 表表 5：选取企业基本信息：选取企业基本信息 . 22 表表 6：2018 年

17、我国各地区冷库容量（万吨）年我国各地区冷库容量（万吨） . 25 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 表表 7：新疆主要冷库概览：新疆主要冷库概览 . 25 表表 8：主营业务预测汇总（单位：亿元）：主营业务预测汇总（单位：亿元） . 30 表表 9：商贸物流估值比对：商贸物流估值比对 . 30 表表 10：区域性房地产企业估值比对：区域性房地产企业估值比对 . 31 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 34 广汇物流广汇物流/ /公司深度报告公司深度报告 1. 核心观点核心观点

18、当前“商贸物流当前“商贸物流+房地产业务”的布局，共同推动公司业绩稳健增长；业绩之外，房地产业务”的布局，共同推动公司业绩稳健增长；业绩之外， 不可忽视地产业务带来的现金流。不可忽视地产业务带来的现金流。广汇物流于 2016 年通过借壳大洲兴业登陆 A 股 市场，实际上在上市之前，公司就有布局房地产业务，彼时的房地产业务主要定位 为美居物流园的配套设施。公司在资产重组时，做出业绩承诺，亚中物流（上市主 体）2016 年、2017 年、2018 年合并报表归属于母公司的扣除非经常性损益后净利 润分别不低于 2.40 亿元、3.40 亿元、5.00 亿元。由于单个物流园经营的业绩难以有 爆发式增长

19、，为弥补大洲兴业亏损以及更好的实现业绩承诺，公司阶段性植入房地 产业务。自此，2016 年至今，公司主要业绩来自于物流园经营和房地产销售，由于 地产业务体量相对较大，业绩占比更为明显。 “商贸物流+房地产业务”的布局也推 动了公司业绩的稳健增长，2016 年至 2019 年，公司归母净利润从 2.47 亿元增长至 8.19 亿元， 复合增长率达到 49.12%， 净利润的快速增长主要受益于房地产业务的快 速发展。从净利润构成上来看，物流园经营业务大约贡献 2 亿元净利润，房地产业 务贡献净利润 6 亿元。根据 2020 年中报业绩快报，2020 年上半年公司实现归母净 利润 2.76 亿元，同

20、比增长 37.31%。而从经营以及投资的视角，除了关注房地产业 务对公司业绩的支撑外，也应关注地产业务对公司资金储备的累积效应。截止 2020 年一季度，公司账面货币资金和现金理财金额合计 30.59 亿元，现金储备相对充足。 且随着未来三年内，房地产板块现金流入进一步增加，公司现金储备将更加充裕， 为物流领域的外延扩展奠定良好基础。 新新疆冷链物流市场供不应求，但格局相对好于全国；公司疆冷链物流市场供不应求，但格局相对好于全国；公司 10 万吨级冷链物流基地万吨级冷链物流基地 布局产业链毛利率较高的冷链仓储，一期已投入运营布局产业链毛利率较高的冷链仓储，一期已投入运营，未来成熟后市场份额有望

21、达，未来成熟后市场份额有望达 到到 30%。近年来，受益于我国城镇化水平提升以及消费升级的持续加深，冷链物流 市场规模不断壮大。 根据艾媒咨询的统计， 2019 年我国冷链物流市场规模已达 3780 亿元，2020 年将达到 4850 亿元。而在食品、医药、化工等主要冷链物流形态中， 食品冷链占据绝对主导地位：根据中物联冷链委的测算，2019 年我国食品冷链物流 需求总量预计达到 2.352 亿吨，食品冷链物流总额约为 6.1 万亿元，比 2018 年同比 增长 27.08%，需求空间大。新疆作为我国著名的瓜果之乡，其水果年产量在大部分 年份均高于蔬菜年产量。 根据国家统计局的数据， 2018 年新疆地区蔬菜产量 1465.12 万吨，水果产量 1497 万吨，肉类产量 162 万吨，奶类产量 201.7 万吨，主要农产品 产量近年来基本呈现小幅缓慢上涨的态势。新疆的冷链物流需求不仅仅面向疆内， 在当前物流便捷度进一步提高的背景下，其冷链物流需求更进一步铺向疆外。而根 据我们的前期调研，新疆地区的冷库主要以两种形式存在，集中式和分散式。集中 式冷库主要分布在首府乌鲁木齐市，如一些大型的交易中心；分散式的冷库主要分 布在农产品产地附近。2018 年新疆冷库容量大约