1、1全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 百货何以不“惑”，唯有变革提效百货何以不“惑”，唯有变革提效 证券研究报告证券研究报告百货行业深度百货行业深度 证券分析师：张峻豪证券分析师：张峻豪证券分析师：冯思捷证券分析师：冯思捷 电话： 电话： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040002 证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话： 电话： 证券投资咨询执业资格证
2、书编码： S0980511040003 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 2020年年8月月03日日 2全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 投资要点：投资要点：把握消费回流趋势，关注区域龙头转型成效把握消费回流趋势，关注区域龙头转型成效 百货板块的投资机遇怎么抓：百货板块的投资机遇怎么抓：短看主题催化，长看龙头经营短看主题催化，长看龙头经营 复盘板块10年表现来看，受宏观经济波动，居民消费习惯变迁等影响，百货板块基本面整体处于下行趋势，行业整 体难有内生成长逻辑，因而其行情机遇往往来自于主题性投资机会，包括与其开拓新兴渠道相关的免税和新
3、零售主开拓新兴渠道相关的免税和新零售主 题，以及与企业效率提升相关的国改主题等，题，以及与企业效率提升相关的国改主题等，通过打开新成长想象空间，提振板块估值。但最终的基本面兑现过程最终的基本面兑现过程 中，板块内部依旧分化明显，中，板块内部依旧分化明显，其中龙头公司凭借较强运营和转型执行力，仍能穿越周期实现业务扩张和经营提效。 百货渠道价值尚存，转型升级可实现降本增效百货渠道价值尚存，转型升级可实现降本增效 百货整体来看仍然是重要消费渠道，当前正利用商品集中可触达、消费场景多元丰富的优势，通过全渠道购物体验 吸引着一部分高价值顾客，全国商场客流指数从2016Q1的98.4上升至了2019Q3的
4、115.2。长期来看，龙头百货公 司首先需要具备市场化的运营思维理念，良性灵活的运营管理机制，重点通过数字化转型，强化选址定位、招商运 营、消费者服务三大核心环节的经营能力；适时强化自营和完善业态布局，从而有效提升经营和盈利水平。 免税主题提振板块情绪，消费回流为大势所趋免税主题提振板块情绪，消费回流为大势所趋 从当前的主题性投资机遇来看，市内免税有望为百货企业打开新空间。当前国人近70%的免税消费在境外完成，我 们通过假设测算，未来各出入境地区免税销售成长空间广阔，若国人离境市内免税店政策正式落地，有助于国内出 入境免税市场的有效扩容，其中地方国资百货龙头凭借前期积累的供应链管理优势，优质地
5、段网点的布局，品牌商 的合作基础等，形成较强的中高端零售运营实力，未来不排除通过合作等方式，共同分享免税市场大蛋糕。 投资建议：投资建议：估值局部泡沫，部分龙头仍有修复空间估值局部泡沫，部分龙头仍有修复空间 目期板块在前期受免税主题催化估值迅速回升后情绪已趋于平缓，而板块整体基本面正在稳步复苏，部分治理能力 优质的龙头公司估值仍处历史低位，且免税政策若有实质落地也将带来二次主题性机会。从长期提效方面，具备底 层基础设施“云”化、前端触点数字化和互联网运营思维的企业更具优势，推荐积极推进数字化转型的天虹股份天虹股份和 已开启国企改革、战略股东具新零售经营优势的重庆百货重庆百货。同时，从主题机遇方
6、面，建议关注已获免税经营资质的 王府井，王府井，以及地处武汉预期有望受益重点政策帮扶的鄂武商鄂武商，和身处全国消费重镇上海的百联股份等百联股份等 。 pOpQnNqPqPoMzRtMtPqPoNaQaObRtRnNtRmMeRrRwOkPrRtP6MrRzRwMmRzQxNsOzR 3全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 目录目录 行业复盘：消费习惯主导行业变迁，主题催化股价表现行业复盘：消费习惯主导行业变迁，主题催化股价表现 行业内功：行业内功：内生提效，横向扩张内生提效，横向扩张 业态升级：业态升级：电商与免税有望成为发力重点电商与免税有望成为发力重点 投资建
7、议：把握估值修复机遇，享受龙头转型成效投资建议：把握估值修复机遇，享受龙头转型成效 风险提示风险提示 行业复盘：消费习惯主导行业变迁，行业复盘：消费习惯主导行业变迁， 主题催化股价表现主题催化股价表现 5全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 行业发展阶段：百货已过“不惑之年”，数字化转型正行业发展阶段：百货已过“不惑之年”，数字化转型正 当时当时 从改革开放市场化经营算起，中国百货市场已过“不惑之年”，目前正步入全渠道数字化转型的新阶段 。根据行业政策和竞争格局的变化根据行业政策和竞争格局的变化，我们将中国百货行业自改革开放以来的历史发展大致分为如下五个 阶段：
8、野蛮生长阶段野蛮生长阶段 19781978年年- -19951995年年 数字化转型阶段数字化转型阶段 20172017年年- -至今至今 1986-1990 年，新 建的大型零售商场 相当于前35 年建设 的总和，总数发展 到17.4 万家。经营经营 模式上以自营和柜模式上以自营和柜 台出租相结合。台出租相结合。 但该阶段逐步显露 供给超过市场需求 的态势，且进驻商 家参差不齐，同时 假货、次货现象严 重。 竞争加剧阶段竞争加剧阶段 19961996年年- -20022002年年 竞争态势一：竞争态势一：90年 代后期，零售业态 多元化，超市、便 利店和专业店业态 快速崛起，吸走百 货客流、
9、抢占市场 份额。 竞争态势二：竞争态势二：1995 年开始，外资巨头 相继入局，冲击原 有的经营模式。 此阶段，大量的百 货企业由柜台出租由柜台出租 转向联营模式。转向联营模式。 电商冲击阶段电商冲击阶段 20122012年年- -20162016年年 龙头收获阶段龙头收获阶段 20032003年年- -20112011年年 激烈厮杀后，优 质企业存活，享 受联营和连锁经 营模式的红利， 龙头企业享受量龙头企业享受量 增且利润率提升增且利润率提升 的机遇。的机遇。 此阶段，剔除金 融危机和非典影 响，百货商品销 售增速普遍维持 在15%以上，其 中王府井等龙头 变现更佳。 随着互联网零售 渠道
10、的崛起，百 货业态承压明显 ，行业规模萎缩 ，业内分化进一 步加速。 此阶段，百货在中 国零售市场的渠道渠道 份额从份额从9.66%9.66%降至降至 了了7.16%7.16%，而电商 渠道从4.34%快速 上升至了16.96%。 多业态、全渠道融合 趋势渐明，百货公司百货公司 开始谋求数字化转型开始谋求数字化转型 ，利用互联网为线下，利用互联网为线下 实体赋能。实体赋能。 行业整体回暖，CCAGM 统计的2018年90家样 本企业零售额同比 +4.2%，利润总额同比 +6.4%。 图图2：中国百货市场化发展的历史演变过程：中国百货市场化发展的历史演变过程 资料来源：Euromonitor、国
11、信证券经济研究所整理 6全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 行业发展阶段：百货已过“不惑之年”，数字化转型正行业发展阶段：百货已过“不惑之年”，数字化转型正 当时当时 从实际数据可以看出，从实际数据可以看出，在龙头收获阶段（2003年-2011年），除非典疫请和金融危机的影响外，百货商品销售 增速普遍维持在15%以上，其中王府井2004-2007年的营收复合增速达到29.45%。而进入电商冲击阶段（ 2012年-2016年），百货零售商品销售规模快速下滑，行业增速进入个位数运行阶段。 而未来在社会经济发展以及居民消费习惯变迁的背景下，零售业态向着更加个性化的精品
12、店，体验性更强的 购物中心以及效率更高的电商业态演进趋势不可逆，传统百货业态整体仍面临一定的客流流失压力。 数字化转型阶段数字化转型阶段 20162016年年- -至今至今 电商冲击阶段电商冲击阶段 19961996年年- -19951995年年 图图3：中国百货商品零售额：同比（：中国百货商品零售额：同比（%） 资料来源：Wind、国家统计局、国信证券经济研究所整理 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%百货零售商品销售额：同比（%） SARS疫情疫情全球金融危机全球金融危机 龙头收获阶段龙头收获阶段 百货商品销售增速普遍维 持在15%以上，其中王府 井等龙头变现
13、更佳。 电商冲击阶段电商冲击阶段 行业规模下滑明显。 数字化转型阶段数字化转型阶段 行业发展出现抬头趋势。 7全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 股价复盘：近年以主题催化推动为主，有其合理性但落股价复盘：近年以主题催化推动为主，有其合理性但落 地仍看企业自身运营地仍看企业自身运营 在2020上半年步入尾声之际，百货板块在免税主题的催化下实现了大幅上涨，5月15日至6月30日，SW百货指数百货指数 的涨幅高达的涨幅高达30.53%，领先沪深，领先沪深300指数指数24.11pct，其中核心概念股王府井同期涨幅达到190.50%。 我们对百货板块自2014年以来相对
14、大盘的表现进行了复盘，发现与本波行情类似，百货大行情的发生往往与热门 主题催化有关，如国企改革、O2O新零售等。中长期来看，如前文所述，百货经营仍然面临着外部业态分流、消百货经营仍然面临着外部业态分流、消 费增速放缓等多方压力。相关公司要破除发展掣肘，也确实必须持续推进转型升级，费增速放缓等多方压力。相关公司要破除发展掣肘，也确实必须持续推进转型升级，相关主题的催化也有一定自相关主题的催化也有一定自 身合理性，但最终能否转化为基本面实质利好则需要看企业的经营能力和执行力度身合理性，但最终能否转化为基本面实质利好则需要看企业的经营能力和执行力度。 图图1：SW百货指数百货指数2014年以来股价相
15、对大盘的表现情况年以来股价相对大盘的表现情况 资料来源：Wind、中国证券网、国信证券经济研究所整理 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2014-01-302016-01-302018-01-302020-01-30 沪深沪深300：月涨跌幅（：月涨跌幅（%）SW百货：月涨跌幅（百货：月涨跌幅（%） 国企改革主题：国企改革主题：百货以地方国企 居多，国改大潮下2015年初至 2015年7月底，SW百货指数跑 赢大盘47.97pct。 免税概念上演涨停潮：免税概念上演涨停潮：2020年年 中，王府井、百联股份、鄂武商A 等多家百货公司申请免税牌
16、照， 有望打开行业新成长空间。 百货百货O2O板块走高：板块走高：2016年初， 基于线下门店的O2O转型受关注 。王府井等百货公司斥资建设 O2O全渠道零售项目。 2019年初促消费政策频繁推年初促消费政策频繁推 出，出，减税红利激发消费潜力 ，叠加春节消费旺季，百货 板块表现略优于大盘。 8全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 现阶段行业基本面情况：疫情冲击明显，回暖进行时现阶段行业基本面情况：疫情冲击明显，回暖进行时 疫情影响：疫情影响：从商务部监测的全国重点百货企业零售额变化情况来看，受疫情影响，今年1-4月百货业态零售 额累计同比下滑29.8%，其中其中
17、4月同比下滑月同比下滑20.9%，环比有所收窄（，环比有所收窄（+19.70pct），预计），预计5月降幅继续收窄。月降幅继续收窄。 同时从上市公司数据来看，2020年Q1受疫情冲击明显，板块Q1营收下滑43.73%；归母净利润方面由于客 流量减少叠加费用刚性，同比大幅下降121.95%。 但随着复工复产的推进，百货板块线下客流已逐步回暖。但随着复工复产的推进，百货板块线下客流已逐步回暖。汇客云统计数据显示，全国购物中心客流在三月 初步回暖，场均日客流增至8800+，四月进一步回暖至12600+，“五一”小长假场均日客流18600+。不过 ，在疫情防控常态化的背景下，考虑到百货板块错过了一季度
18、销售旺季，我们预计板块全年业绩仍旧压力 较大。但积极推进数字化转型的龙头企业有望率先复苏积极推进数字化转型的龙头企业有望率先复苏，如天虹股份预计Q2营业收入同比增长9%(同期数 据按新收入准则口径调整)。 图图4：百货业态重点企业销售额当月同比变化情况：百货业态重点企业销售额当月同比变化情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 重点流通企业：百货店业态销售额：当月同比（%） 图图5：百货板块分季度营收变化情况：百货板块分季度营收变化情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：考
19、虑了追溯调整的 影响 -50.0% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 0 100 200 300 400 500 600 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 营收（亿元）增速（%） 9全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 基本面影响因素一：与经济周期相关性较强基本面影响因素一：与经济周期相关性较强 总体来看，百货板块景气度与宏观经济具有较高的相关性。总体来看，百货板块景气度与宏观经济具有较
20、高的相关性。从百货上市公司的季度营收数据看，SW百货板 块上市公司2010年以来总营收的季度增速与GDP累计增速的相关系数r值达到0.67，两者之间存在较高的相 关性，且百货公司总营收的增速波峰与低谷幅度均大于宏观经济增速。 我们认为主要在于两方面原因：1）百货业态属于固定收益类资产）百货业态属于固定收益类资产，对宏观经济较敏感；2）百货销售品类）百货销售品类 以可选消费品为主以可选消费品为主，与宏观经济密切相关，如王府井2019年百货业态中，女装、化妆品、珠宝、男装和运 动为销售前 5 类商品，在总销售中占比达到 67%；奥莱业态中，运动、女装、男装和箱包类别为销售前 4 类商品，在总销售中
21、占比达到 93%。 图图6：GDP季度增速与百货上市公司季度收入增速对比情况季度增速与百货上市公司季度收入增速对比情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% SW百货板块营收增速(%)GDP:现价:累计同比(%) 10全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 基本面影响因素二：受居民消费习惯变迁影响基本面影响因素二：受居民消费习惯变迁影响 而长期来看，受到消费习惯的变迁的影响而长期来看，受到消费习惯的变迁的影响，百货渠道在整体中国零售市场中的份额在不断萎缩，从2005年的 9.30%下降至了20
22、19年的5.82%，而电商渠道的市场占比快速上涨，从2005年的仅0.14%上涨至了2019年的 28.24%。不过，从市场数据我们也可以看到百货渠道近两年的下滑速度相较于百货渠道近两年的下滑速度相较于2014-2017年有所减缓。年有所减缓。 对标日本市场，在与我国现阶段社会经济状况类似的日本20世纪80年代。这一时期民众可支配收入达到一定程 度而经济增速放缓，伴随消费升级、消费观念变迁以及家庭小型化和购物便利化伴随消费升级、消费观念变迁以及家庭小型化和购物便利化，消费的业态选择以及产品偏 好都在变化，比如具备社交场景化的购物中心和精品超市越来越多，同时个性化高性价比产品受到追捧。 零售业态
23、变迁是一个相对缓慢的过程，但疫情扮演催化剂的角色，一次性出清了百货业态的低效产能零售业态变迁是一个相对缓慢的过程，但疫情扮演催化剂的角色，一次性出清了百货业态的低效产能，行业在 大破大立中迎来新生，也将凸显百货业态核心价值环节，优质百货企业也将在积极转型中获得发展动能。 图图7：中国零售各业态渠道份额的变化过程：中国零售各业态渠道份额的变化过程 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 超市超市大卖场大卖场传统杂货零售传统杂货零售 百货百货专业连锁专业连锁便利店便利店 图图8：日本主要零售渠道的销售额同比变化情况：日本主要零售渠道
24、的销售额同比变化情况 资料来源：日本经济产业省、国信证券经济研究所整理 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 百货（%）超市（%）便利店（%） 11全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 目前竞争格局：区域性特征明显，集中度相对较低目前竞争格局：区域性特征明显，集中度相对较低 竞争格局方面，中国百货企业大多在成立之初便具有地方国营属性，形成了较强的区域属性，规模
25、体量也不尽 相同。据Euromonitor统计数据，截至截至2019年底，中国共有百货销售网点年底，中国共有百货销售网点7600家，较家，较2018年底减少年底减少108家家，整 体数量上呈现下降趋势，预计今年受疫情影响将进一步加速出清。 市场规模和集中度方面，截至截至2019年底，中国百货商店销售规模达到年底，中国百货商店销售规模达到104.66万亿元，较万亿元，较2018年略提升年略提升1.2%， 其中王府井、天虹股份、鄂武商A、银座股份等营收规模突破百亿元，形成较强的区域影响力。集中度方面， 中国百货行业整体格局分散，2019年年CR3/CR5分别仅为分别仅为5.2%/8.0%，远低于美
26、国同期的，远低于美国同期的56.4%/76.6%。随着并 购重组的推进和百货公司未来向渠道上游延伸，与品牌商进行深度联合，行业集中度提升空间较大。 图图9：中国百货商店网点数量和销售规模情况：中国百货商店网点数量和销售规模情况 资料来源：Euromonitor、国信证券经济研究所整理 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 市场规模（十亿元）销售网点数（十个） 规模增速（%）网点同比（%） 图图10：中国百货行业集中度与国际市场对比情况：中国百货行业集中度与国际市场对比情况 资料来源：Euromonitor
27、、国信证券经济研究所整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2000019 CR3：中国CR5：中国CR3：韩国 CR3：美国CR3：法国 12全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 基本面提升手段一：修炼内功基本面提升手段一：修炼内功 为破除发展困境，各百货公司已着手转型升级，提升公司经营和盈利水平，主要包括提升内部经营效率提升内部经营效率 和推进业态转型升级和推进业态转型升级两方面。 内部提效方面，我们认为行业内公司同质性强，核心竞争力是商圈流量经营、产品特色差异化、优质购
28、 物体验等，并考虑到百货企业联营百货企业联营+自营的商业模式特征自营的商业模式特征，可以从以下几个方面来提升可以从以下几个方面来提升ROE水平：水平： 图图11：百货公司指标分拆：如何提升：百货公司指标分拆：如何提升ROE水平水平 资料来源：百货上市公司公告、国信证券经济研究所整理 13全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 基本面提升手段一：修炼内功基本面提升手段一：修炼内功 图图12：百货公司主要经营模式分析：百货公司主要经营模式分析 资料来源：百货上市公司公告、中国知网、国信证券经济研究所整理 目前，百货企业主要有联营、自营和租赁三种经营模式，其中以联营模式为
29、主。考虑到经营模式特点，各公 司正从吸引客流、提高招商水平、强化自营模式等方面提升内部经营成效。如天虹股份通过顾客亲密、生活 美学、愉悦体验增厚门店的服务价值与差异化特色，提高客流和收益；王府井加强自营业务的推进，自营规 模不断加大，自营模式营收占比从2016年的12.71%提升至了2019年的14.45%。 14全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 基本面提升手段二：业态转型升级基本面提升手段二：业态转型升级 此外，百货公司也在积极推进业态转型升级，以提升基本面状况，包括完善百货、购物中心、奥特莱斯和超市 等多业态布局格局；拥抱新零售，推进数字化转型；积极争取免
30、税等消费回流红利等。 实际上，百货公司转型升级的本质正是我们前文提到的，在消费者产品需求和消费习惯变化导向下，沿着新流在消费者产品需求和消费习惯变化导向下，沿着新流 量在哪里，就往哪里走的思路进一步开拓布局。量在哪里，就往哪里走的思路进一步开拓布局。 图图13：1-2人户家庭占比人户家庭占比提升提升 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 200520062007200820092000172018 一人户占比（%）二人户占比（%） 三人户占比（%）四人户占比（%） 五人户占
31、比（%）六人户占比（%） 六人户以上占比（%） 图图14：中国网络购物用户规模持续增长：中国网络购物用户规模持续增长 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 中国网民规模（亿人） 网络购物用户规模（亿人） 占比（%） 15全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 基本面提升手段二：业态转型升级基本面提升手段二：业态转型升级 百货公司正在积极推进业态转型升级，以提升基本面状况，包括完善百货、购物中心、奥特莱斯和超市等多
32、业 态布局格局；拥抱新零售，推进数字化转型；积极争取免税等消费回流红利等，我们将在下文进行详细解读。 表表1：重点百货公司重点百货公司推动多业态布局和数字化转型升级的举措推动多业态布局和数字化转型升级的举措 企业企业多业态布局多业态布局数字化转型数字化转型 王府井 百货 截止2019年底，下辖百货业态门店30家，涉及18个省、市、自治区， 主营收入贡献占比为69.96%左右。 围绕实体业务和顾客需求，搭建了微 信商城、微信社群、直播间等流量入 口；王府井网上商城开通了微信端、 天猫旗舰店等多个入口，支持线上订 购送货上门、线上支付到店核销，线 上订购到店提货等跨渠道购物体验。 奥特莱斯 截至2
33、019年底，公司拥有“赛特奥莱”与“王府井奥莱”两个奥莱品 牌7家门店，主营收入贡献占比达到17.88%。2017-2019年奥莱业态 的营收增速分别达到41.23%/8.52%/24.75%。 购物中心 截至2019年底，公司下辖购物中心业态门店15家，主营收入贡献占比 12.16%，已成为公司发展的重要业态之一。 超市 2017年9月，与首航国力商贸合作，成立合资公司共同发展连锁超市 业务。公司目前拥有“王府井生活超市”、“王府井首航超市”、 “王府井吉选超市”三大品牌。 免税 2020年7月，投资设立北京王府井免税品经营公司，用于开展免税品 经营等业务。 天虹股份 百货 公司近年来积极推
34、进百货楼层主题化、购物中心化转型。截至2019年 底，公司下辖综合百货门店68 家，可比店营收占比为56.04%，较 2017年下降7.86pct。 公司以天虹APP作为数字化的统领， 是天虹的会员中心、商品中心、营销 中心、大数据中心和流量共享中心； 整合多渠道业务系统，统一数据架构， 构建“数据+业务”双引擎驱动体 系， 形成了以中台支撑的全链路生态化数 字系统。 超市 2016年推出全新超市业态Space，定位并于2017年1月开业首店。 截止2019年底，超市业态门店数达97家，可比店营收占比36.64%， 较2017年提升9.04pct。 购物中心 2013年10月落地首家购物中心，
35、并积极推动积极推进现有实体门店向 购物中心化。截止2019年底共经营购物中心24家，可比店营收占比 6.45%，可比店出租率达到98%以上。 便利店 2014年拓展并运营便利店业务，自建+收购两手抓，截止2019年底共 有便利店业态171 家，营收占比0.87%，同店增速达到11.51%。 资料来源: 各公司公告和官网、国信证券经济研究所整理 行业内功：内生提效，横向扩张行业内功：内生提效，横向扩张 17全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 百货价值尚存：商品集中可触达、消费场景多元丰富百货价值尚存：商品集中可触达、消费场景多元丰富 如前文所述，百货经营近年面临着
36、外部业态分流、消费增速放缓等多方压力，行业规模收缩明显，传统百货倒闭 的案例也层出不穷。但我们认为百货公司本身并不会退出市场，而是正处于转型变革的历史阶段。 从实际数据来看，百货仍然是优质的消费渠道百货仍然是优质的消费渠道，在消费者购物行为场景化、社交化的趋势下在消费者购物行为场景化、社交化的趋势下，其正利用商品集中商品集中 可触达、消费场景多元丰富的优势可触达、消费场景多元丰富的优势，通过全渠道购物体验将顾客拉回线下，全国商场客流指数呈现上升趋势。百 货企业应充分抓住机遇，通过内部改革提效、数字化变革、业态转型升级等来提升竞争力。 图图16：全国商场客流指数呈现上升趋势：全国商场客流指数呈现
37、上升趋势 资料来源：汇纳科技、国信证券经济研究所整理注：WTI=测算日客流 量/基期客流量*100 98.4 97.3 103.9 101 103.8 103.8 109.8 108.1 106.8 103.9 110.9 107.7107.8 106.3 115.2 85 90 95 100 105 110 115 120全国商场WTI客流指数 图图15：消费者注重社交性和场景式购物体验：消费者注重社交性和场景式购物体验 资料来源：2018埃森哲中国消费者洞察、国信证券经济研究所整理 注：样本量4060 18全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 行业内功：内生提
38、效行业内功：内生提效+横向扩张横向扩张 前文分拆百货公司ROE指标后，我们可以发现营运能力、流量能力、招商能力影响着百货公司的净利率水平， 提升这些指标数据可以通过完善激励机制、数字化转型和完善区域布局以强化渠道议价能力来实现，同时适时 强化自营模式，提升对商品的把控力。 外延并购培育强化买手团队 联合自营 大数据赋能商业选址 智能科技打造智慧购 物中心 股权激励 员工持股 混合所有制改革完善激 励机制 数字化 转型 完善区 域布局 适时强 化自营 图图17：百货公司提升净利率水平的具体举措：百货公司提升净利率水平的具体举措 资料来源：CCAGM、国信证券经济研究所整理 19全球视野 本土智慧
39、 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 国企改革：激发企业活力，提升盈利水平国企改革：激发企业活力，提升盈利水平 国企改革三年行动方案（2020-2022）已由中央深改委审议通过，百货公司具备明显国资属性，有望通过有望通过 改革释放活力，提升经营效率改革释放活力，提升经营效率，我们认为具体措施可包括：1）股权激励股权激励/员工持股：员工持股：股权上的高管激励及员工 持股，以及业绩上的超额业绩现金奖励，有效激发员工积极性，并绑定高管与上市公司利益，实现公司的长效 稳定发展；2）混合所有制改革：混合所有制改革：混改主要通过引入战略投资，改善经营管理机制，提升外延扩张潜力，增强 综合竞争力
40、；3）资源整合：资源整合：大股东资产注入 ，包括整合集团产业链资产，解决同业竞争等问题，引入社会资 本，开发或收购资产资源。 从实际案例来看，中证央企指数成分中，神州高铁、中粮糖业、石化油服、美亚柏科等央企均在2016年实施了 股权激励方案，而实施后它们2017-2019年ROE均值全部高于2013-2015年的均值。 图图18：部分央企实施股权激励后：部分央企实施股权激励后ROE-摊薄（摊薄（%）提升）提升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 神州高铁中粮
41、糖业石化油服美亚柏科 2013-2015年平均ROE-摊薄2017-2019年平均ROE-摊薄 20全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 数字化转型：基于数据主线，探索降本增效数字化转型：基于数据主线，探索降本增效 实际上，在百货业内，数字化并非新词，2015年阿里入局银泰百货时便引起过关于“互联网+零售”的讨论， 友阿股份也在同年与企业应用软件解决方案提供商SAP公司达成合作，欲借助SAP的技术支持，实现会员、商 品、订单、积分、支付、导购、配送、物流等线上线下的全面打通。 但总体而言，百货零售商在数字化转型道路上存在一些不足，如部门之间有限的数据未实现打通、分
42、析；消费 者数据停留在客流量统计上，缺少对用户图谱的描绘等。 图图19：商业地产数字化转型遇到的问题和挑战：商业地产数字化转型遇到的问题和挑战 资料来源：阿里云研究中心、埃森哲、国信证券经济研究所整理 部分数据的沉淀依赖人工 录入，形成信息孤岛 数据未沉淀、打通 传统购物中心停留在客流 人次统计上，用户数据标 签和画像 缺乏消费者购物画 像 目前数据仅覆盖消费者 “到场”，难以实现智能 化的场景链接闭环 缺乏跨行业的生态 大数据 21全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 数字化转型：基于数据主线，探索降本增效数字化转型：基于数据主线，探索降本增效 基于百货运营的三
43、大核心环节：选址定位、招商运营、消费者服务，我们总结认为百货公司数字化转型从消费 者数据出发，主要围绕三个维度展开，以实现降本增效。 选址定位：抓取及分析商圈周边5公里的地理环境、客群结构及偏好、交通运营、竞对和配套设施数据，做好 选址合理、定位明晰，为后期招商运营（增强议价能力，提高扣点率）和消费者服务打好基础。 招商运营：从用户数据出发，引入合适的渠道商和品牌商，以商品组合和品牌影响力实现聚客，提升营收能 力；运营上，通过对客流量、交易量等数据进行交叉分析，可对租户实行动态灵活分成条款及依据消费者场对租户实行动态灵活分成条款及依据消费者场 内数据对商铺位置进行适当调整内数据对商铺位置进行适
44、当调整，挖掘店铺关联性，即增加客流也提升坪效。 消费者服务与粘性维护：一方面，如前文所诉，场景化和体验式消费趋势日益明显，通过客户标签画像实行通过客户标签画像实行 分群营销及可行化服务，可提升用户粘性分群营销及可行化服务，可提升用户粘性；另一方面，百货/购物中心基于多维数据分析，利好推出合适的主推出合适的主 题风格、广告铺设，提升投资回报率。题风格、广告铺设，提升投资回报率。 选址定位 消费者服务及粘 性维护 招商运营 数据 图图20：百货数字化转型围绕三大核心环节展开：百货数字化转型围绕三大核心环节展开 资料来源：联商网、CCAGM、国信证券经济研究所整理 22全球视野 本土智慧 GLOBA
45、L VIEWLOCAL WISDOM 数字化转型：基于数据主线，探索降本增效数字化转型：基于数据主线，探索降本增效 一方面数字技术的日益成熟为百货商的数字化转型提供了底层技术支持数字技术的日益成熟为百货商的数字化转型提供了底层技术支持，据中国信通院统计数据，中国数字经 济增加值规模从2014年的16.16万亿元增加至了2019年的35.8万亿元，复合增速达到17.27%。 另一方面，各大零售商也在不断加大信息技术的投入各大零售商也在不断加大信息技术的投入，据艾瑞咨询统计数据，2018年中国现代渠道主要零售商 数字化建设投入为285.1亿元，其中AI投入为约9亿元，占比3.15%。预计到2022
46、年数字化建设投入将突破700 亿元，其中AI投入将超过178亿元，占比超过25%。 图图22：中国现代渠道主要零售商数字化建设的投入情况中国现代渠道主要零售商数字化建设的投入情况 资料来源：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 285.1 369.4 462.9 572.6 9 23.2 63.9 111.1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 20182019E2020E2021E 中国现代渠道主要零售商数据化建设投入（亿元) 中国现代渠道主要零售商对AI的投入（亿元） AI投入占比（%） 图图21：中国数字经济总体规模及占：中
47、国数字经济总体规模及占GDP比例情况比例情况 资料来源：中国信通院、国信证券经济研究所整理 注：规模为增加值口径 2.62 4.81 9.49 16.16 27.17 31.29 35.84 14.20%15.20% 20.30% 26.10% 32.90% 34.80% 36.20% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 20052008200182019 数字经济总体规模（万亿元） 占GDP比重（%）
48、 23全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 数字化转型：基于数据主线，探索降本增效数字化转型：基于数据主线，探索降本增效 从实际数据来看，以数字化转型排头兵天虹股份为例，其2019年整体数字化会员人数约2355万，同比增 长43.25%，全年线上销售额增长42%。超市“天虹到家”销售同比增长43%。同时在数据支撑基础上持续试 行一楼街区化、其他楼层主题编辑化调整，带来王庄天虹毛利坪效同比增长21%、新奥天虹毛利坪效同比增长 16.6%。 图图23：一图说明百货零售商数字化转型：一图说明百货零售商数字化转型 资料来源：阿里云研究中心、埃森哲、国信证券经济研究所整理
49、24全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 横向扩张：完善异地区域布局横向扩张：完善异地区域布局 零售商实施连锁化经营，通过异地扩张并不断扩张规模，一方面可强化区域布局，另一方面有利于取得与强势有利于取得与强势 品牌对等的合作地位，提升对上游的议价能力品牌对等的合作地位，提升对上游的议价能力。 表表2：近年来百货领域主要收购事件：近年来百货领域主要收购事件 收购方收购方主营业态主营业态截至截至1919年底门店网络年底门店网络业绩业绩（20192019A A）被收购方被收购方收购内容收购内容收购时间收购时间备注备注 广百股份 百货+购物中心+超 市+钟表店 百货19家，购物中心4家； 超市2家；钟表店1家 营收80.19亿元（+5.33%）； 归 母 净 利 润 1.13 亿 元 （ - 43.98%） 友谊集团 拟友谊集团100% 股权 2020 年 6 月 董事会预案 阶段 苏宁易购零售+物流各类自营
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