1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “海外二次疫情”报告之 “海外二次疫情”报告之二二：量化新兴市场风量化新兴市场风 险，甄别投资价值险，甄别投资价值 全球及美国市场专题2020.8.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨灵修杨灵修 首席海外策略师 S03 联系人：徐广鸿联系人：徐广鸿 继继上篇上篇二次疫情是否会终结美股牛市？二次疫情是否会终结美股牛市？（2020-7-12）后，后，我们将我们将在在本专题本专题中中 通过量化新兴市场在本轮疫情下的潜在风险，甄别投资价值。通过通过量化新兴市场在本轮疫情下的潜在风险，甄别投资价值。通过梳理两次新兴
2、梳理两次新兴 市场债务危机，从贸易和财政、负债、经济三方面指标看，目前亚洲新兴市场国市场债务危机，从贸易和财政、负债、经济三方面指标看，目前亚洲新兴市场国 家债务风险相对较低。资本市场角度，家债务风险相对较低。资本市场角度，经济向好并不经济向好并不一定一定会直接反映在股市表现会直接反映在股市表现 中中，而汇率企稳带动外资流入才是推动新兴市场获得超额收益的根本因素。年初，而汇率企稳带动外资流入才是推动新兴市场获得超额收益的根本因素。年初 至至 5 月中旬美元指数走强、致使资金持月中旬美元指数走强、致使资金持续流出，是拖累新兴市场表现的主因。但续流出，是拖累新兴市场表现的主因。但 近期美国疫情二次
3、爆发，近期美国疫情二次爆发，第四轮财政援助和政治不确定因素使得美元已呈现贬值第四轮财政援助和政治不确定因素使得美元已呈现贬值 趋势。在寻求更高收益的驱动下，趋势。在寻求更高收益的驱动下，预计预计全球投资者将增全球投资者将增配疫情控制较好的新兴市配疫情控制较好的新兴市 场风险资产，尤其是基本面稳定、估值具备绝对优势的人民币资产场风险资产，尤其是基本面稳定、估值具备绝对优势的人民币资产和韩国资产和韩国资产。 国际收支不稳定、 外债高企为新兴市场债务危机爆发的主因。 两大诱因导致国际收支不稳定、 外债高企为新兴市场债务危机爆发的主因。 两大诱因导致 20 世纪世纪 80 年代拉美债务和年代拉美债务和
4、 90 年代亚洲金融危机年代亚洲金融危机：1）内部看，危机前新兴市场 国家往往采用促发展的经济政策导致高额的财政赤字与通货膨胀。 政策导向操 之过急也将造成经常项目赤字与资本市场泡沫；2）外部看，宽松的借贷环境 也使新兴市场外债高企。 一旦美元走强导致新兴市场货币大幅贬值， 出口承压、 外资流出、外债难偿导致债务危机全面爆发。 货币贬值：新兴市场债务危机爆发的“信号”。货币贬值：新兴市场债务危机爆发的“信号”。亚洲金融危机后经济基本面的 向好并没有立刻反映在资本市场上，而美联储降息预期带动美元走弱、新兴市 场国家汇率企稳回升才使得外资重新流入，股票市场方触底反弹。历史上美元 每一次持续性贬值均
5、带动了全球资金流入新兴市场，资金的大幅流入使得 MSCI 新兴市场相对发达市场获得明显的正收益。这也佐证了汇率实为新兴市 场股市走势的“信号”。 俄罗斯、菲律宾、中国等新兴市场国家稳定度较高俄罗斯、菲律宾、中国等新兴市场国家稳定度较高。市场普遍认为新兴市场国 家对大宗商品出口依存度高， 但经济结构转型已推动主要国家大宗商品出口比 重从 1980 年的 59.1%降至 2018 年的 15.8%。三大类指标评估债务风险较低 的国家：1）贸易/财政结余：俄罗斯、韩国、泰国；大宗商品/服务出口：菲律 宾、泰国、中国。2）外债/外汇储备：中国、印度、菲律宾；短期外债/美元债： 中国、韩国、印度。3）经
6、济/通胀：中国、菲律宾、印尼。 汇率企稳带动外资回流，亚洲国家具备较高配置价值。汇率企稳带动外资回流，亚洲国家具备较高配置价值。疫情二次爆发叠加第四 轮财政援助和政治不确定性导致过去两个月美元指数贬值 5%，而 6 月起新兴 市场汇率逐渐企稳也带动外资回流新兴市场。7 月 8 日新兴市场资金净流入 58.9 亿美元，反映出投资者对新兴市场风险偏好的明显回暖。此外，3 月起避 险资金大幅涌入美国货币市场基金， 其规模已从 2 月底的 3.6 万亿美元飙升至 7 月初的 4.7 万亿美元。未来预计随着全球避险情绪消退，投资者也将持续增 配新兴市场风险资产。综合基本面、汇率、资产相关程度等角度，我们
7、看好新 兴亚洲市场，尤其是估值具备绝对优势的人民币资产和韩国资产。 中国：三大优势助力港股回升。中国：三大优势助力港股回升。1）估值的绝对优势。）估值的绝对优势。美股权重占比达 58%的 MSCI ACWI 当前动态估值为 22.7 倍，处于十年以来最高水平；而港股（恒指 和国企指数：11.6 和 8.8 倍）估值仍处于历史较低位置。2）中概回归中概回归+指数纳指数纳 入放开，改变市场“双低”格局。入放开，改变市场“双低”格局。近期中概股“回归潮”明显加速，恒指与国 企指数也将允许纳入同股不同权和二次上市企业，预计将彻底改变港股“低估 值+低增长” 的格局。 3） MSCI 纳入纳入 A 股的
8、挤出效应将不复存在。股的挤出效应将不复存在。 2019 年 MSCI 对于 A 股的扩容造成的挤出效应料不复存在，去年香港暴力事件也从基本面 角度为香港本地股创造了 “低基数” ， 均有利内地和全球投资者增配港股市场。 韩国：信息技术及股票回购利好股市发展。韩国：信息技术及股票回购利好股市发展。基本面角度看，同样作为疫情管控 情况较好的亚洲国家，有力的防疫措施使得韩国经济能够稳步复苏。资本市场 角度看，信息技术产业占比高，而对旅游业的依赖程度低也利好韩国股市的上 涨。韩国信息技术行业市值占比高达 32.3%，远高于其他主要国家。而韩国对 旅游业的依赖度仅 4.7%，系全球 20 个主要国家中最
9、低。另外，韩国政府近期 为支持就业和新兴产业提出的 160 万亿韩元财政支出计划也将进一步刺激信 息技术行业的发展。股票回购也成为支撑韩国资本市场的另一利好因素。疫情 爆发后，KRX200 指数中已有 40 家公司（20%）宣布进行股票回购以提振股 价。 风险因素：风险因素：1）二次疫情超预期爆发；2）美元汇率大幅上涨；3）外资持续流 出新兴市场；4）中美关系超预期恶化。 全球及美国市场专题全球及美国市场专题2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 货币贬值：新兴市场债务危机爆发的货币贬值：新兴市场债务危机爆发的“信号信号” . 1 1980 年代拉美债务危机 . 1 19
10、97 年亚洲金融危机 . 3 新兴市场债务危机的逻辑与“引线” . 8 寻找稳定度较高的新兴市场国家寻找稳定度较高的新兴市场国家 . 10 新兴市场稳定度分析及排名 . 10 本轮新兴市场风险：货币贬值+外资流出影响股市表现 . 14 汇率企稳带动外资回流，中韩两国具备较高配置价值汇率企稳带动外资回流，中韩两国具备较高配置价值 . 15 新兴市场汇率企稳，或将带动外资回流 . 15 探求稳定度较高的亚洲国家投资价值 . 17 中国：三大优势助力港股回升 . 18 韩国：信息技术及股票回购利好股市发展 . 24 风险因素风险因素 . 26 附录附录 . 27 mNsNrRoRqPsQzRoRnR
11、pQsRbRcM9PpNpPsQrRkPrRvNeRqQtOaQoOxPMYrNrONZrQqP 全球及美国市场专题全球及美国市场专题2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：1980 年代以前，拉美国家 GDP 增速维持在相对较高水平 . 1 图 2：1977 年以前，联邦基金利率维持低位（除石油危机期间） . 1 图 3：1980 年代前拉美国家大量举借外债（外债增速） . 2 图 4：拉美地区通胀高企（CPI 同比增速） . 2 图 5：1977 年后美联储进入加息周期 . 3 图 6：危机期间拉美地区经常项目占 GDP 比重持续为负 . 3 图 7：
12、1982 年后拉美国家汇率大幅贬值 . 3 图 8：拉美地区外汇储备大幅减少 . 3 图 9：危机爆发前主要亚洲国家资本账户持续净流入 . 4 图 10：危机前亚洲各国经常账户常年逆差（经常项目/GDP） . 4 图 11：1997 年前泰国房价大幅上涨 . 4 图 12：危机前亚洲国家外债/GDP 大幅上涨 . 5 图 13：泰国外汇储备无法有效偿还外债 . 5 图 14：1994 年起美联储加息带动美元走强 . 5 图 15：1997 年 7 月-98 年 1 月间部分亚洲国家货币大幅贬值 . 5 图 16：1998 年起美国通胀维持低位引发降息预期 . 7 图 17：1998 年 9 月
13、美国开启降息周期 . 7 图 18：1998 年 9 月起主要亚洲国家汇率企稳 . 7 图 19：1998 年 9 月起主要亚洲国家股市触底反弹 . 7 图 20：1999 年起亚洲国家股票市场外资恢复净流入 . 8 图 21：新兴市场债务危机传导机制 . 9 图 22：美元走弱带动资金流入新兴市场 . 10 图 23：资金流入带动新兴市场获得超额收益 . 10 图 24：经常项目与财政结余“双赤字”国家风险较高 . 11 图 25：大宗商品出口占比较高而服务出口占比较低的国家风险相对较高 . 11 图 26：新兴市场国家大宗商品占商品出口比重呈下降趋势 . 12 图 27：主要新兴市场国家大
14、宗商品占商品出口比重 . 12 图 28：外债占比较高而外汇储备较少的国家风险较高 . 12 图 29：新兴市场国家外债与短期外债占 GDP 比重 . 13 图 30：新兴市场国家债务分布 . 13 图 31：新兴市场国家 2019 年 GDP 增速 . 14 图 32：新兴市场国家 2019 年 12 月 CPI 同比 . 14 图 33：新兴市场国家稳定度排名 . 14 图 34：年初以来新兴市场指数表现弱于发达市场 . 15 图 35：年初低点以来新兴市场反弹幅度相对较弱 . 15 图 36：货币贬值导致新兴市场资金外流 . 15 图 37：美国二次疫情爆发迹象已显 . 16 图 38：
15、美元指数回落 . 16 图 39：年初至今主要新兴市场国家汇率企稳 . 16 图 40：年初至今主要国家兑美元汇率升值/贬值幅度 . 16 图 41：近期大量外资主要流入中国市场 . 17 图 42：货币市场基金内资金或将流入新兴市场 . 17 图 43：新兴市场国家相对美国 10 年期国债收益率利差 . 17 全球及美国市场专题全球及美国市场专题2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：各国股票市场指数走势 . 18 图 45：主要国家股指未来 12 个月 PE 与 EPS 增速 . 18 图 46：全球主要股指未来 12 个月 PE 估值水平 . 19 图 47：全球主
16、要股指 PE（TTM）估值水平 . 19 图 48：MSCI China 指数未来 12 个月 PE 估值走势 . 20 图 49：中国金龙指数未来 12 个月 PE 估值走势 . 20 图 50：恒生国企指数未来 12 个月 PE 估值走势 . 20 图 51：沪深 300 指数未来 12 个月 PE 估值走势 . 20 图 52：有望回归港股的中概企业行业市盈率 . 21 图 53：模拟恒生指数行业公司数量和权重分布 . 22 图 54：模拟恒生国企指数行业公司数量和权重分布 . 22 图 55：模拟恒生指数和恒生国企指数 2020E 和 2021E 盈利增速预测 . 23 图 56：海外
17、资金流入香港市场以及恒生指数表现 . 23 图 57：2019 年 MSCI 调整 A 股纳入因子前后各部分占比 . 24 图 58：韩国疫情状况趋稳 . 24 图 59：年初低点以来韩国反弹幅度最大 . 24 图 60：韩国信息技术行业市值占比相对较高 . 25 图 61：韩国对旅游业依赖度较低 . 25 图 62：韩国政府计划在未来五年直接投资发展的十大行业 . 25 图 63：韩国企业杠杆率相对较低（负债权益比率，2019） . 26 表格目录表格目录 表 1：主要亚洲国家危机后复苏措施 . 6 表 2：各国股票指数相关系数（2010 年 1 月 1 日至 2020 年 7 月 10 日
18、） . 18 表 3：新兴市场国家打分表 . 27 全球及美国市场专题全球及美国市场专题2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 年初以来，新冠疫情的爆发对世界各国经济均造成了严重冲击。对于本身比较脆弱的 新兴市场而言，一方面需要承担疫情冲击下经济停摆对政府财政造成的巨大压力，另一方 面则需要应对货币贬值、资本外流带来的偿债压力。3 月 7 日黎巴嫩政府决定停止偿还一 笔即将到期的 12 亿美元债务；5 月 22 日阿根廷发生主权债务违约，至今其与债权人就债 务重组方案谈判已达成五次延期。陆续出现的主权债务违约使得投资者再次对新兴市场债 务风险感到担忧。 历史角度，新兴市场国家多
19、为大宗商品的出口国，经济结构单一、脆弱性强，对出口 依赖程度高， 外债占比较高等因素使得投资者在市场出现风险时往往会对其 “谈虎色变” 。 但是否有些新兴市场国家在经过多年的发展后已经具备较好的经济结构和较强的抵御风 险的能力？本文通过复盘过去两次新兴市场债务危机，探究影响新兴市场风险的核心因素， 系统性对 MSCI 新兴市场国家的风险打分排名，意在寻找有较强风险承受能力、具备投资 价值的新兴市场国家。 货币贬值：新兴市场债务危机货币贬值：新兴市场债务危机爆发爆发的的“信号”“信号” 1980 年代拉美债务危机年代拉美债务危机 20 世纪世纪 80 年代以前，经济发展相对较好的拉美国家吸收了大
20、量国际资本，高额外债年代以前，经济发展相对较好的拉美国家吸收了大量国际资本，高额外债 为债务危机的爆发埋下了隐患。为债务危机的爆发埋下了隐患。一方面，欧美国家实行宽松的货币政策，1978 年以前（除 第一次石油危机期间） ，美国联邦基金利率持续处于 4.5%左右的低位；另一方面由于石油 危机的爆发使得国际原油价格大幅上涨，并为石油输出国带来了大量的美元收入。巨额石 油美元的积累叠加发达国家较低的利率水平创造了宽松的借贷环境。而 70 年代经济相对 景气的拉美国家也正在经历进口替代工业化的发展，急需筹措大量资金。因此，在高回报 率的吸引下，大量外资流入拉美国家，为债务危机的爆发埋下了隐患。 图
21、1：1980 年代以前，拉美国家 GDP 增速维持在相对较高水平 （%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：1977 年以前，联邦基金利率维持低位（除石油危机期间） 资料来源：Wind，中信证券研究部 从拉美国家内部来看，发展战略不当从拉美国家内部来看，发展战略不当叠加严重的赤字与通胀使得拉美地区陷入不断叠加严重的赤字与通胀使得拉美地区陷入不断 “举债发展”的错误循环。“举债发展”的错误循环。70 年代拉美各国采取了进口替代工业化的发展模式，工业部门 -15 -10 -5 0 5 10 15 阿根廷墨西哥巴西秘鲁 0 5 10 15 20 25 美国:联邦基金利率 全球及美国市场专题
22、全球及美国市场专题2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 靠农矿部门提供外汇支撑，产品却只能销往国内市场，并不创造外汇，这种发展模式使得 外贸失衡问题愈发严重。此外，为支持进口替代战略，刺激经济发展，拉美国家在 80 年代 以前长期维持财政赤字与扩张性的货币政策，这也使其通胀问题日益严重。1976 年 3 月 阿根廷 CPI 同比高达 566%，这一时期智利、秘鲁等国 CPI 同比亦均超过 100%。严重的 通胀与赤字更加大了拉美政府对外债的依赖程度，1984 年阿根廷、巴西外债占 GDP 比重 分别高达 62.0%与 49.9%，远超 1970 年时 18.7%、14.1%的
23、水平。 图 3：1980 年代前拉美国家大量举借外债 （外债增速） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：拉美地区通胀高企（CPI 同比增速：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 从外部环境来看，从外部环境来看，美联储加息美联储加息与国际贸易环境恶化与国际贸易环境恶化成为导火索，拉美国家偿债成本与成为导火索，拉美国家偿债成本与 偿债能力双双承压终至债务危机全面爆发。偿债能力双双承压终至债务危机全面爆发。为应对“滞涨”带来的衰退，一方面美国通过 “非关税壁垒”的贸易保护手段向发展中国家转嫁危机。外贸条件的恶化叠加 1980 年大 宗商品价格的下跌对拉美国家的出口造成了巨大的冲击，许多国
24、家自 70 年代起经常账户 就处于连年逆差。1981 年阿根廷、秘鲁、智利经常项赤字比例分别达到 5.99%、7.98%与 13.71%。 而另一方面美联储自 1977 年起进入加息周期， 美国联邦基金利率一度升至近 20% 之高。由于举借外债多为浮动利率，美联储加息大幅增加了拉美国家的偿债成本。且在美 元强势的背景下，拉美国家有限的外汇储备不足以维持其汇率稳定，本币汇率大幅贬值进 一步增强了拉美国家的债务负担。1982 年 8 月墨西哥宣布债务违约，此后巴西、阿根廷等 国也相继发生还债困难，债务危机全面爆发。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
25、阿根廷墨西哥巴西秘鲁 0 50 100 150 200 250 300 1971-01 1972-04 1973-07 1974-10 1976-01 1977-04 1978-07 1979-10 1981-01 1982-04 1983-07 1984-10 1986-01 1987-04 1988-07 1989-10 阿根廷智利秘鲁墨西哥 全球及美国市场专题全球及美国市场专题2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：1977 年后美联储进入加息周期 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：危机期间拉美地区经常项目占 GDP 比重持续为负 资料来源：Wind，中
26、信证券研究部 图 7：1982 年后拉美国家汇率大幅贬值 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：拉美地区外汇储备大幅减少（亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 债务危机拖累拉美经济，后续政府通过削减开支、货币贬值、债务重组与减免等方式债务危机拖累拉美经济，后续政府通过削减开支、货币贬值、债务重组与减免等方式 逐渐走出危机。逐渐走出危机。债务危机爆发后，拉美国家 GDP 进入负增长状态。1985 年美国财政部长 提出“贝克计划” ，为债务国增加借款，但对其提出削减政府开支、开放经济、消除对外国 投资的阻碍、激励竞争等要求。这一计划重点仍在到期债务的清偿，但在拉美地区经济仍 无明显起
27、色的情况下，借新债还旧债的模式并不能解决问题。直到 1989 年布雷迪计划的 提出将重点放在拉美国家偿债能力的修复上，要求债务国实行以长期经济增长为导向的政 策方针，并以债务本息减免等方式减轻债务国负担。这一政策一定程度上减轻了拉美国家 的负担，但由于债务减免也仍旧以紧缩的财政政策为代价，仍未摆脱牺牲经济增长以解决 问题的思路，使得拉美国家经济增长仍相对缓慢。 1997 年亚洲金融危机年亚洲金融危机 危机爆发前，受益金融自由化改革，大量危机爆发前，受益金融自由化改革，大量外资流入支撑亚洲国家国际收支“脆弱外资流入支撑亚洲国家国际收支“脆弱的平的平 衡”衡” 。80 年代起，东南亚各国逐渐开启了
28、金融自由化改革。以泰国为例，为吸引外资刺激 经济发展，泰国 1989 年实行利率浮动，1990 年允许外汇自由兑换，随后更开放离岸金融 业务， 允许国内商业银行进入境外货币市场自由发债， 且允许外资银行进入国内货币市场。 金融自由化引入了大量外资，1997 年前主要东南亚国家资本账户处于持续净流入状态， 0 5 10 15 20 25 美国:联邦基金利率 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 阿根廷巴西智利秘鲁 0 50 100 150 200
29、250 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 智利墨西哥 0 5 10 15 20 25 0 20 40 60 80 100 78-01 78-11 79-09 80-07 81-05 82-03 83-01 83-11 84-09 85-07 86-05 87-03 88-01 88-11 89-09 90-07 阿根廷秘鲁（右轴） 全球及美国市场专题全球及美国市场专题2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1995 年泰国资本账户净流入高达 219.5
30、亿美元。 而相反的， 危机爆发前亚洲国家的经常账 户却处于常年净流出的状态，1995 年泰国、马来西亚、印尼经常项赤字率分别为 8.1%、 9.0%和 3.2%。这一时期，亚洲国家仅靠着外资的流入来维系国际收支“脆弱的平衡” 。 国际资本涌入股市和房市，催生资本市场泡沫。国际资本涌入股市和房市，催生资本市场泡沫。危机爆发前期，外资大量涌入东南亚 国家的股票市场和房地产市场。仅 1993 年一年间，泰国 SET 指数、菲律宾 PCOMP 指 数、印尼 JCI 指数涨幅分别达到 75.5%、83.3%与 62.4%。1988-1992 年间，泰国地价以 平均每年 10%-30%的速度上涨；1992
31、-1997 年间，地价的平均涨幅也达到 8.7%。这一时 期，亚洲国家股市、房市的过度繁荣也传导至经济上，房屋、劳动力、消费品价格等的上 涨进一步削弱东南亚国家的出口竞争力，压降经常账户差额。 图 9：危机爆发前主要亚洲国家资本账户持续净流入（亿美元） 资料来源：CEIC，中信证券研究部 图 10：危机前亚洲各国经常账户常年逆差（经常项目/GDP：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：1997 年前泰国房价大幅上涨 资料来源：Wind，中信证券研究部 外债大幅上涨带来隐患，美联储加息叠加国际游资做空亚洲国家货币成为危机爆发导外债大幅上涨带来隐患，美联储加息叠加国际游资做空亚洲国家货币成为危机爆发导 火索。火索。在当时，如泰国、印尼、韩国等主要亚洲国家多采用固定汇率制度或盯住一篮子货 币的汇率制度，这也为外资银行提供了“担保” ，进一步为东南亚国家提供了宽松的借贷环 境。90 年代亚洲国家外债大幅上涨，泰国、菲律宾外债占 GDP 比重于 1998 年分别达到 93.8%和 73.6%的高点，为危机的爆发埋下了隐患。 -200 -150 -10
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