1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的信信息披露息披露和重要和重要声明声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 有色金属有色金属 推荐推荐 ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 20E 21E 评级 紫金矿业 0.17 0.27 审慎增持 注：以上数据为 EPS 预测值 相关报告相关报告 【兴证固收&金属】金属与新 材 料 行 业 转 债8月 报 2020-08-02 【 兴 证 金 属 】 有 色 周 报 （0727-0802） ：金价创新高，工 业金属需求旺盛2020-08-01 HIT 技术变革， 百亿光伏银浆 市
2、场蓄势待发2020-07-27 分析师： 邱祖学 S03 王丽佳 S07 投资要点投资要点 矿业股的投资逻辑： 周期低点是抄底价值创造型的良机矿业股的投资逻辑： 周期低点是抄底价值创造型的良机。 矿业企业是强周 期企业，由于利润=价格*销量-成本，商品价格的高波动性决定了矿业企 业的盈利绝大部分由商品价格决定，而优秀的企业，其盈利中枢一定程度 上能穿越周期而不断抬升，周期低点是抄底这类价值创造型企业的良机。 海外优质矿企：兰德黄金海外优质矿企：兰德黄金+南方铜业，两类优秀代表南方铜业，两类优秀代表。南方铜业：内生增南方铜业：内生增 长的储量转为换为产
3、量优势。长的储量转为换为产量优势。南方铜业 2005 年由秘鲁墨西哥两大铜矿巨 头合并，2010 年之后就是 4 座主力矿山，整个公司储采比达到百年之久， 依托于丰富的铜矿资源储量，基本不需要外延并购，可以不断将优质储量 转化为产量，低成本的产量持续增长。公司股票超额收益最为明显的阶段 是储采比大幅下降期间（铜矿产量释放的阶段） 。兰德黄金：外延并购的兰德黄金：外延并购的 强大项目改造和升值能力。强大项目改造和升值能力。起步于马里，1996 年收购了 Loulo，2009 年 收购了刚果 Kibali；同时靠着勘探发现了 Gounkoto/Massawa 等矿山；依 托于并购扩张保持黄金产量持
4、续增长， 但并购的投资性活动更多依托于经 营性活动现金流支持， 保持低杠杆+少融资的经营策略， 2007-2010 储采比 提升，由于并购不是依托于股权融资，也会有超额收益；最大的超额收益 阶段（2010-2015）也表现为储采比大幅下降期间（金矿释放产量阶段） 。 从南方铜业兰德黄金的利润表现上， 也体现为更强的抵御周期波动风险的 能力。股价的超额收益主要源于：股价的超额收益主要源于：EPS 相对同行而言的“一定抗周期相对同行而言的“一定抗周期 属性” ；市场逐步给予这样的企业“估值溢价” 。属性” ；市场逐步给予这样的企业“估值溢价” 。 什么样的矿业企业能够成为价值创造型的矿业股？什么样
5、的矿业企业能够成为价值创造型的矿业股？矿业企业的价值， 实质 上就是【矿山的折现价值量】与【收购价格（如有）+资本开支】的差额， 要提高企业价值，主要的方式就是：提高矿山的折现价值量，这一般依 赖于矿山储量的内生增长和由储量优势向产量优势的转化； 降低收购价 格和资本开支， 可以通过两种方式实现： 一是在行业周期低点逆周期并购， 二是购买低价的劣质资产， 并通过企业自身的能力以较低的资本开支将劣 质资产转变为优质资产，实现项目的增值。 从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力。 公司初步具有了优质矿 企的特征：产量不断增长，成本保持竞争力。紫金矿业起
6、步于紫金山，后 续矿产资产均源于外延并购（2015-2019 源于股权融资，股价没有明显的 超额收益） 。当紫金矿业资源储量积累到一定阶段，将进入到资源优势转 化为产量优势的过程中（类比于南方铜业） ；2020-2022 年，通过将前期优 质资源充分变现，公司未来或不再依托于股权融资进行并购扩张（类比于 兰德黄金） ，低成本+产量高增长或为紫金带来强“阿尔法属性” 。紫金也 持续通过低成本的方式不断将并购前的劣质资产转变为优质资产（曙光、 RTB 等） ，赚取并购前后的价差。由此，公司内在价值也在不断提升。总 结紫金三点阿尔法属性：并购：相对同行更低成本的收购，为资产升值并购：相对同行更低成本
7、的收购，为资产升值 提供空间；勘探提供空间；勘探/增储：卓越识矿能力，为资源内生增长提供动力；增储：卓越识矿能力，为资源内生增长提供动力； 降本增效：变低效矿山为优质资产，赚资产升值的钱。降本增效：变低效矿山为优质资产，赚资产升值的钱。 维持行业推荐评级维持行业推荐评级，推荐紫金矿推荐紫金矿业业。 风险提示 风险提示：紫金在建项目进展不及预期；铜紫金在建项目进展不及预期；铜金价格大幅下跌；波格拉谈判风金价格大幅下跌；波格拉谈判风险险 title 从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力 2020 年年 08 月月 04 日日 请务请务必阅读正必阅读正
8、文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 目目 录录 从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力. - 4 - 1、矿业股的投资逻辑：周期低点是抄底价值创造型的良机、矿业股的投资逻辑：周期低点是抄底价值创造型的良机 . - 4 - 2、海、海外优质外优质矿企：兰德黄金矿企：兰德黄金+南方铜业，两类优秀代表南方铜业，两类优秀代表 . - 5 - 2.1、兰德黄金：并购扩张保障产量持续增长. - 5 - 2.2、南方铜业：依托优势资源实现产量扩张. - 8 - 2.3、股价的超额收益来源：价值创造型，EPS 和估值驱动 . - 13 - 3
9、、什么样的矿业企业能够成为价值创造型的矿业股？、什么样的矿业企业能够成为价值创造型的矿业股？ . - 15 - 3.1、矿业企业主要赚的是什么钱？ . - 15 - 3.2、不同路径：南铜靠天赋扩产，兰德靠并购勘探 . - 16 - 4、从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力、从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力 . - 17 - 4.1、并购：相对同行更低成本的收购，为资产升值提供空间 . - 18 - 4.2、勘探/增储：卓越识矿能力，为资源内生增长提供动力 . - 20 - 4.3、降本增效：变低效矿山为优质资产，赚资产升值的钱 . - 22 - 5、行业评级与风险提示、行业评
10、级与风险提示 . - 22 - 图 1、有色矿业股的三种类型 . - 4 - 图 2、绝大部分有色股都表现为纯贝塔弹性，股价与金属价格走势高度一致 . - 5 - 图 3、兰德黄金股价走势跟随伦敦现货黄金价格变化. - 6 - 图 4、兰德黄金股价及企业价值倍数随公司盈利情况变化 . - 6 - 图 5、南方铜业历史股价及税息折旧及摊销前利润走势 . - 9 - 图 6、南方铜业历史股价及 COMEX 铜价走势 . - 9 - 图 7、南方铜业历史股价及企业价值倍数走势 . - 9 - 图 8、2007-2015 年，兰德涨幅达到 239%，但巴里克和纽蒙特分别跌 66%/53%， 超额收益非
11、常明显 . - 12 - 图 9、铜价未回到 2011 年的高点，但南方铜业股价、利润创新高，熊市阶段超额 收益明显 . - 12 - 图 10、2017 年，依托于量的扩张，兰德黄金 EBITDA 创历史新高 . - 13 - 图 11、与之对应的是，巴里克和纽蒙特距离历史高点相差甚远 . - 13 - 图 12、2017 年，依托于量的扩张，南方铜业 EBITDA 接近历史高点 . - 14 - 图 13、与之对应的是，自由港距离历史高点相差接近 50% . - 14 - 图 14、铜产量对比 . - 14 - 图 15、铜现金成本比较 . - 14 - 图 16、黄金产量对比 . - 1
12、4 - 图 17、黄金成本比较 . - 14 - 图 18、兰德黄金的 EPS 相对同行更加抗周期性波动，业绩稳步增长趋势 . - 15 - 图 19、2001-2017 年兰德黄金和南方铜业 EV/EBITDA 均实现显著抬升 . - 15 - 图 20、矿业企业到底在赚什么钱？ . - 16 - 图 21、依托于逆周期并购，或许并无常胜将军. - 16 - 图 22、南方铜业的铜矿储量及储采比变化趋势. - 17 - 图 23、兰德黄金的金矿储量及储采比变化趋势. - 17 - 图 24、紫金矿业 A 股上市后主要并购事件（不含 2019 年后的并购） . - 18 - 图 25、吨铜价值
13、量和价值平均值 . - 18 - 图 26、以卡莫阿和大陆黄金为例，增储效果最为明显 . - 21 - nMtMpPtMsNtRxPqPnRpQpM6MdN9PmOqQsQmMlOoOwOlOrRmR6MqQyQuOtPmRuOtPzQ 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 表 1、兰德黄金历史发展 . - 6 - 表 2、南方铜业发展轨迹 . - 10 - 表 3、兰德黄金估值溢价相对同行也更加明显，股价上涨不仅仅源于 EPS 驱动， EV/EBITDA 也经历了一波大幅上涨 . - 15 - 表 4、同行
14、业各收购成本比较 . - 19 - 表 5、中资企业海外铜矿资产经济性比较（万美元）. - 20 - 表 6、中资企业海外铜矿资产收购情况（万吨、亿美元） . - 20 - 表 7、2017-2018 年，公司资源端详细的内生勘探增储情况 . - 21 - 表 8、收购项目净利润对比 . - 22 - 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 从全球矿业股从全球矿业股寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力寻找紫金阿尔法属性的核心驱动力 我们在紫金矿业的上一篇 100 页深度报告寻找有色的核心资产，具备阿
15、尔 法的资源成长股中，提出了紫金的四大核心竞争力：择时能力优异，未 来有望继续低成本扩张；专业化团队，具备变低效矿山为优质资产的点石 成金的能力；优质资产不断实现内生增值，资产质量持续优化；较行业 更低的收矿成本，并购标的具备“成本低+升值高”两大属性。本文将从海外 矿业股的角度，进一步剖析优质矿业股能够取得超额收益的核心原因，探寻 紫金矿业在量价齐升的逻辑以外，能够支撑其 PE 与 EPS 同增，实现“戴维 斯双击”的核心驱动力。 1、矿业股的投资逻辑：周期低点是抄底价值创造型的良机矿业股的投资逻辑：周期低点是抄底价值创造型的良机 矿矿业企业是强周期企业，业企业是强周期企业， 由于由于利润利
16、润=价格价格*销销量量-成本，成本， 商品商品价格价格的的高高波动性波动性决决 定定了了矿业矿业企业企业的的盈利绝大部分盈利绝大部分由商由商品价格决定，而优秀的企业品价格决定，而优秀的企业，其其盈利中枢盈利中枢 在在一定一定程度上程度上能够能够穿越周期而穿越周期而不断抬升。不断抬升。有色周期股大致可分为三类： 价值创造型价值创造型：企业短期盈利跟随商品价格波动，中长期来看，依托于 扩量降本、逆周期并购等方式，企业盈利中枢持续抬升，内在价值增长； 纯纯粹贝粹贝塔型塔型：企业盈利基本跟随商品价格的波动而波动，股价也基本 以金属价格为决定性因素； 价值毁灭型价值毁灭型：由于公司治理、并购时点把握失误
17、等问题，即便金属价 格上涨，也难以释放利润，企业中期盈利中枢下移。 绝大部分有色矿业股都表现为纯贝塔的弹性品种，股价的波动基本完全由金 属价格的变化决定；少部分企业因公司治理等问题，在金属价格上涨期间也 难以释放利润，股价往往呈下行走势。优秀的矿业企业，金属价格波动虽会 影响短期业绩，但依托于扩量降本、逆周期并购等，企业长期盈利中枢持续 上行，比如海外矿业企业兰德黄金、南方铜业，周期低点是抄底这类价值创 造型企业的良机。 图图 1、有色有色矿业股矿业股的的三种三种类型类型 价值创造型 盈利中枢抬升 纯粹贝塔型 盈利中枢变化不大 价值毁灭型 盈利中枢下移 注：黄色线表示矿业股主要业务对应的商品价
18、格，红色、蓝色、绿色波浪线分别代表三类企业的盈利变化 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 图图 2、绝大部分有色股都表现为纯贝塔弹性绝大部分有色股都表现为纯贝塔弹性，股价股价与与金属价格金属价格走势走势高度一致高度一致 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 0 20 40 60 80 100 120 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 200
19、7-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 江西铜业收盘价（后复权）期货结算价(活跃合约):阴极铜元/吨，右轴 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 0 50 100 150 200 250 300 350 驰宏锌锗收盘价（后复权）期货结算价(活跃合约):锌元/吨，右轴 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券
20、经济与金融研究院整理 2、海海外外优质优质矿企：矿企：兰德黄金兰德黄金+南方铜业南方铜业，两两类优秀代表类优秀代表 2.1、兰德黄金兰德黄金：并购并购扩张扩张保障保障产量产量持续持续增长增长 兰德黄金兰德黄金资源公司资源公司（Randgold Resources）是英国一家主要在马里经营黄金开 采业务的公司，总部位于海峡群岛泽西岛，成立之初为一家初级勘查公司， 通过资源开发和持续的并购扩张，逐步成长为一家大型黄金资源公司。兰德 黄金旗下主要黄金矿山资产包括马利共和国的 Morila、Loulo、Gounkoto 金 矿，科特迪瓦共和国的 Tongon 金矿，刚果民主共和国的 Kibali 金矿
21、。截至 2018 年末，兰德黄金拥有探明+控制资源量为矿石量 2.49 亿吨，金平均品位 3.6 克/吨，金金属量为 0.29 亿盎司，权益量 0.19 亿盎司；推断资源量为矿石 量 0.79 亿吨，金平均品位 2.8 克/吨，金金属量为 0.07 亿盎司，权益量 0.042 亿盎司。2018 年兰德黄金共生产黄金 128.34 万盎司，销售黄金 129.66 万盎 司。 2018 年 12 月 31 日， 兰德黄金在巴里克黄金完成与其的换股合并后退市。 兰兰德黄金德黄金股价股价走势走势复盘复盘： 1997-2001 年：年：公司发展初期，在伦交所上市后收购 Loulo 矿山，发现 Moril
22、a 和 Yalea 矿山，由于初始上市价格较高，股价跌 67%，年均跌 24.47%。 2002-2004 年：年： 公司以 18.64 亿美元收购 AngloGold Ashanti Ghana 公司， 部分 矿山开始建设，股价涨 63.02%，年均涨 27.68%。 2005-2008 年：年：公司矿山相继投产，黄金产能不断释放，加上黄金行情明朗， 使得公司利润增加，股价大涨 217.84%，年均涨 47.03%。 2009-2011 年：年：公司加大资本投入，收购 Moto Goldmines 公司，市值达到高 峰 93.67 亿美元，利润增加 498.21%，股价涨 31.70%，年均
23、涨 14.76%。 2012-2015年：年： 公司矿山产量保持较高水平， 15年 Morila 矿山、 Loulo-Gounkoto 矿山、Tongon 矿山分别年产 12.2 万盎司、63 万盎司和 24.3 万盎司，但受金 价下跌影响，股价跌 30.37%，年均跌 11.37%。 2016-2018 年：年：巴克里宣布以 5383.71 百万美元收购兰德黄金，2018 年 12 月 31 日兰德黄金退市，股价涨 2.04%，年均涨 1.02%。 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 图图 3、兰德黄金股
24、价兰德黄金股价走势跟随伦走势跟随伦敦现货黄金敦现货黄金价格价格变化变化 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4、兰德黄金股价兰德黄金股价及及企业企业价值价值倍数倍数随公司盈利随公司盈利情况变化情况变化 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1、兰德黄金兰德黄金历史历史发展发展 发展阶段 时间 标志事件 市值 （亿 美元） EBITDA （百万美 元） 黄金 储量 （吨） 黄金 出矿量 （吨） EV/EBITDA 市盈率 （PE） 总股数 （百万 股） 1995-2001 年：兰德黄 金 初 期 发 展，创立后 并在伦交所 和在纳斯达 克
25、证券交易 所上市 1995 年 兰德黄金创立， 总部位 于海峡群岛（Channel Islands）圣赫利尔（St. Helier）公司在圣赫利 尔注册， 主要经营在英 国伦敦， 行政职能办公 室都设在南非约翰内 斯堡 - - - - - - - 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 1996 年 收购了位于马利共和 国的 Loulo 矿山 - - - - - - - 1997 年 发现Morila和Yalea金 矿， 并于伦敦证券交易 所上市（IPO） 1.11 -19.08 - - - - 39.60 2
26、001 年 在纳斯达克证券交易 所上市交易 1.06 34.12 - - 5.10 5.65 44.92 2001 年 投资并开发了 Morila 金矿 2002-2004 年：从投资 小型矿山， 到收购矿业 公司，逐步 过渡为专业 的黄金矿企 2003 年 以 18.64 亿美元收购 AngloGold Ashanti Ghana 公司 16.23 58.18 21.65 1.81 26.44 34.15 117.04 2004 年 Loulo 矿山项目开始建 设 6.73 19.43 24.75 2.34 32.87 35.62 59.23 2004 年 以717万 英 镑 向 Resol
27、ute 矿业公司出售 Syama Gold Project 2005-2008 年：已有矿 山 开 始 产 金，不断勘 探新矿山， 市值翻倍 2005 年 Loulo 矿山首次产金 10.85 63.03 43.76 4.05 16.01 21.61 68.07 2006 年 Yalea 金矿项目开始建 设 16.08 98.97 55.10 4.54 15.38 33.62 68.76 2007 年 勘探发现 Massawa 矿 山 27.88 82.48 76.59 4.32 29.85 60.62 76.14 2008 年 位于科特迪瓦共和国 的 Tongon 矿山项目开 始建设 32.
28、87 97.27 89.10 5.16 31.34 78.87 76.50 2009-2011 年：继续收 购公司扩张 企业，矿山 产 金 量 增 加，市值加 速增长 2009 年 勘探发现 Gounkoto 矿 山 72.75 142.27 136.11 3.67 46.95 93.88 90.10 2009 年 向 Volta 资源股份有限 公司出售 Kiaka Gold Project 2009 年 以 4.7 亿 美 元 收 购 Moto Goldmines 公司 2009 年 以 AngloGold Ashanti 公 司 为 首 的 银 团 以 1.136 亿英镑收购了 Moto
29、Gold Project 2010 年 Tongon 矿山首次产金 74.9 164.27 149.85 8.67 43.62 72.14 91.08 2011 年 Gounkoto 矿山首次产 金 93.67 581.88 145.77 12.27 15.44 24.32 91.72 2011 年 位于刚果民主共和国 的Kibali金矿项目开始 建设 2012-2016 年：产能不 断释放，市 值一路攀登 2012 年 Morila LOM extended 88.97 623.84 146.81 13.49 13.92 20.56 92.06 2013 年 位于刚果民主共和国 的Kibal
30、i金矿早于计划 首次产金 57.91 485.34 101.66 13.12 12.23 20.79 92.25 2016 年 与 Newcrest 成立合资 公司， 扩大在科特迪瓦 的勘探 74.28 562.29 129.17 11.47 12.75 30.00 93.80 2017-2018 年：通过巨 头之间的合 并，强强联 手，走出经 营困境 2018 年 巴克里宣布以 5383.71 百万美元收购兰德黄 金 - 475.92 126.73 12.29 13.87 33.86 94.48 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息
31、披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 2.2、南方南方铜业：铜业：依托依托优势优势资源资源实现实现产量产量扩张扩张 南方铜业（SCC）是全球最大的综合性铜生产商之一，2019 年铜资源量 6734 万吨，全球排名前五。旗下矿山资源包括 Toquepala、Cuajone、La Caridad、 Buenavista 等，开采、冶炼及精炼厂均位于秘鲁和墨西哥两地。 南南方铜业股价方铜业股价走势走势复复盘盘： 1996-2002：布局全球，大力布局全球，大力发展秘鲁矿业，股价上涨发展秘鲁矿业，股价上涨 192%。1996 年，公司 正式于纽约证券交
32、易所和利马证券交易所上市，开启了全球化时代。随后公 司融资 7.5 亿美元对秘鲁矿厂进行改造升级， 其中包括 llo 硫酸厂的扩建和冶 炼厂的现代化。扩建后，Cuajone 选矿厂产能提升到 8.7 万吨/日，Toquepala 选矿厂产能提升到 6 万吨/日。 2003-2005：南方铜业公司：南方铜业公司诞生，并购扩张迅速发展，股价上涨诞生，并购扩张迅速发展，股价上涨 140%。2003 年底，公司收购了位于智利的金、银、铜矿，营业收入增长 20%，达 8 亿美 元，净利润增长 96.9%，达 11.9 亿美元。企业价值倍数大增 88%，驱动股价 上涨 200%。2005 年，公司通过股票
33、收购了墨西哥铜业集团及其子公司，成年，公司通过股票收购了墨西哥铜业集团及其子公司，成 为墨西哥和秘鲁两为墨西哥和秘鲁两地最大的矿业公司，是所有上市公司中铜储量最大的公司地最大的矿业公司，是所有上市公司中铜储量最大的公司 之一，也是世界上最大的冶之一，也是世界上最大的冶金公司金公司之一。之一。2005 年含铜硫化物储量同比增长 458%，达 94.3 亿吨，铜矿物总储量达 321 亿吨。05 年净利润相比 03 年增长 1074%，达 14 亿美元。同时纽交所铜价逐步上升，内外双重因素催动下，公 司股价稳定上升。公司还在纽交所发行了 8 亿美元的债券用于进一步扩建。 2006-2007：扩建与开
34、发并：扩建与开发并行，进一步行，进一步提提升升产能，股价上产能，股价上涨涨 246%，企业价值企业价值 倍数上倍数上涨涨 102%。2006 年，纽交所铜均价同比去年上涨 83.9%，受铜价驱动 公司净利润上升 45.6%，达 20.4 亿美元，带动股价上涨 50.7%。同年，公司 在环境合规方面取得巨大进步，llo 冶炼厂现代化完成，每年可以减少 92%的 二氧化硫排放。2007 年，公司宣布了一项 2.1 亿美元的大型投资计划，其中 包括开发 Tia Maria 铜矿（生产能力为 12 万吨 SX/EW 铜） ，以及在 Cuajone 和 Toquepala 扩建矿山和选矿厂，并提高了目前
35、冶炼和炼厂处理新精矿的能 力,2011 年完工后预计能提升 39%的铜产能，达到 27 万吨/年。在这两年股价 大幅波动的背景下，公司的营业收入始终保持 10%以上的增长，引领股价稳 定上涨，实现超额收益。 2008-2011： 2008 年， 受全球金融危机影响， 公司铜产量下滑， 股价下跌。 2009 年，公司收购了 Frontera 铜业公司，铜矿品位大增铜矿品位大增 178%，由，由 0.128%升至升至 0.356%，选矿效率大幅提升。，选矿效率大幅提升。企业价值倍数在 2009 年内上涨了 169%，带动 公司股价上涨 100%。 2011年， 公司在Buenavista 的铜矿修
36、复完成且达到 100% 产能，铜产量提高 22.8%，达 58.7 万吨，同时行业铜价上涨，双重因素驱动 净收入上涨 50.3%，达 23.4 亿美元。 2012 年至今：去杠杆降成本，稳步扩建，资产稳定年至今：去杠杆降成本，稳步扩建，资产稳定增长，净收入波动上升，增长，净收入波动上升， 股价上涨股价上涨 31%， 企业价值倍， 企业价值倍数上涨数上涨 48%。 公司专注于去杠杆和成本控制， 2017 年净债务下降至 8.7 亿美元，2018 年现金成本下降 5.3%，每磅铜生产成本降 至 0.87 美元，居行业领先水平。同时，公司的扩建项目持续进行。2013 年 Cuajone选矿厂进行最优
37、化， 2014年Buenavista的SX-EW工厂三期投产， 2016 年 Buenavista 的新选矿厂投产，2018 年 Toquepala 选矿厂扩张。2018 年 Toquepala 选矿厂成功扩张，铜产量同比增加 52%，达到 25.8 万吨/年，带动 股价上涨。 2019 年， 公司管理层通过了 17.52 亿美元的投资计划， 计划在 2025 年前实现年产 150 万吨铜的蓝图。另外未来公司的 Tia Maria 矿计划重启后， 将增加公司每年 12 万吨的铜产量，有望带来股价新一轮涨势。 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 - 9
38、- 行业行业深度研究报告深度研究报告 图图 5、南方铜南方铜业业历史历史股价股价及税息折及税息折旧及摊销前利润走势旧及摊销前利润走势 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6、南方铜业南方铜业历史历史股价股价及及 COMEX 铜价走势铜价走势 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7、南方铜业南方铜业历史历史股价股价及企业价值倍数走势及企业价值倍数走势 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 60 20072008200920000192020 南
39、方铜业股价EV/EBITDA（右轴） 2014-2018年南方铜业专注于去杠 杆和成本控制，净收入波动上升， 企业价值倍数显著抬升 2009-2010年铜 矿品位大增，选矿 效率提升，价值倍 数大幅上行 2007年 扩建与 开发并 行，产 能提升 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业行业深度研究报告深度研究报告 表表 2、南方铜业南方铜业发展发展轨迹轨迹 时间时间 发展阶段发展阶段 具具体体内内容容 意义意义 上市后核心指标变化上市后核心指标变化 1950-1959 秘 鲁 南 方 铜
40、 业 公 司 （SPCC） 成立 1952 年，秘鲁南方铜业公司在美国的特拉华州 成立。在 2005 年的十月，秘鲁南方铜业公司改 名为南方铜业公司（SCC） 。 1954 年，秘鲁分公司成立，并且与秘鲁政府签 订了一项开发 Toquepala 矿体的双边协议。 Toquepala 铜钼矿 的高储量及高品位 为公司发展奠定良 好基础。 - 1960-1976 两 大 铜 矿 巨 头 的 第 一步 秘鲁南方铜业公司： Toquepala 矿体的初期生产能力为 4.6 万吨/天， 冶炼厂的精矿冶炼能力达到 1400 吨/天； 除矿山 投产外，公司的工业铁路和港口也在秘鲁南部 Moquegua 省 llo 市开始运营。 2002 年， Toquepala 选矿厂的选矿能力扩大到 6 万吨/天。 Cuajone 采矿综合体于 1976 年开启并投产，磨 矿生产能力为 5.8 万吨/天。1999 年，Cuajone 选矿厂产能扩大到 8.7 万吨/天。 墨西哥矿业公司： 1965 年，随着墨西哥集团的控投比例上升到 51%，Asarco 矿
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