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【公司研究】良品铺子-深度报告：创新模式解决传统行业痛点分享万亿蛋糕-20200810[28页].pdf

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1、 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分深度报告良品铺子良品铺子(603719) 报告日期：2020 年 8 月 10 日创新模式解决传统行业痛点，分享万亿蛋糕创新模式解决传统行业痛点，分享万亿蛋糕良品铺子深度报告行业公司研究食品加工行业：邓晖执业证书编号：S02 ：：投资要点投资要点投资建议投资建议传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点， “以品控为核心的品牌模式”跑通，分享零食行业万亿市场，逆势开店有望超预期。预计公司 2020-2022 年归母净利润为 4.0

2、3/5.15/6.68 亿元，增速 18.46%/27.80%/29.59%，对应 8 月 7 日估值为 69.0/54.0/41.7 倍（市值 278 亿）。高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐公司于 2006 年成立、2020 年上市，是 A 股首家线上上市企业，14 年专注休闲食品研发销售，已形成 1,000 余种产品组合。实控人为杨红春先生等，共同持股合计 40.39%；知名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股 30.30%、11.67%。2020Q1，公司实现营收 19.09 亿（+4.16%），实现归母净利润 0.88 亿（-19.

3、43%）；2019 年，公司实现营收 77.15 亿（+20.97%），实现归母净利润 3.40 亿（+42.68%）。市场认为良品铺子与传统零食企业成长路市场认为良品铺子与传统零食企业成长路径类似，我们认为良径类似，我们认为良品铺子创新了成长品铺子创新了成长模式，解决了传统零食企业痛点，有望打开成长空间模式，解决了传统零食企业痛点，有望打开成长空间传统零食痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点：借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式” ，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于 10 年前零食行业所没有的创新模

4、式，且模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。市场认为公司受疫情影响、开市场认为公司受疫情影响、开店速度或将放缓，我们认为公司有望在疫情期间逆店速度或将放缓，我们认为公司有望在疫情期间逆势开店、超市场预期势开店、超市场预期疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间：受疫情影响，市场上可供选择的店面增加；公司目标不变，积极把握机会，疫情期间逆势开店，进一步提高市场份额。a）短期来看，公司 IPO 募资 4.88 亿元，拟投资渠道 3.93 亿元，未来三年预计增加直营门店共 376 家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约 1,123 家（是目前直营店数量的

5、1.56 倍），2020 年开店计划有望基本不受疫情影响；b）长期来看，开店空间有望对标绝味食品（截至 2019 年开店数 10,954 家，是良品铺子目前开店数量的 4.5 倍）。市场认为公司护城河在于规模经济，我们认为管理层执行力、与加盟商市场认为公司护城河在于规模经济，我们认为管理层执行力、与加盟商/一线员一线员工工分享利益的气魄是更核心的护城河，公司长期增长稳定性有望超预期分享利益的气魄是更核心的护城河，公司长期增长稳定性有望超预期 1）管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，大量店长、店员等直接持有股份（4 家员

6、工持股平台约有 150 名员工持股），利益分配机制出色。 2）公司具有为加盟商留足盈利空间的气魄：根据我们测算，直营店净利率估算约为 18.57%，加盟店给加盟商提供的净利率估算约为 14.80%。催化剂：公司业绩增长超预期、公司开店数量超预期、公司增长稳定性超预期催化剂：公司业绩增长超预期、公司开店数量超预期、公司增长稳定性超预期风险提示：受疫情影响门店建设不及预期；销售季节性风险提示：受疫情影响门店建设不及预期；销售季节性风险；食品安全质量风险风险；食品安全质量风险评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥69.40 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 1Q/2020

7、 0.22 4Q/2019 0.07 3Q/2019 0.33 2Q/2019 0.24 公司简介公司简介良品铺子于 2006 年成立、 2020 年上市，是 A 股首家线上上市企业。公司专注于休闲食品的研发、采购、销售和运营，围绕零食零售这个细分行业布局新业态，已形成 1,000 余种产品组合，初步实现线下/线上全渠道销售模式。 Table_reTable_relatelate 相关报告相关报告联系人：邓晖、马莉、杨骥证券研究报告 table 良品铺子良品铺子(603719)(603719)深度报告深度报告 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分财务摘要财

8、务摘要（百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 7715 8930 11235 14061 (+/-) 20.97% 15.75% 25.82% 25.15% 净利润 340 403 515 668 (+/-) 42.68% 18.46% 27.80% 29.59% 每股收益（元） 0.95 1.01 1.28 1.67 P/E 73.05 69.02 54.01 41.68 rQqPnNpQsNsQwOtMtPsNnObR9RbRoMqQoMrRjMmMyQlOpOpO6MrQrPvPsOsNMYmMoM table 良品铺子良品铺子(603719)(

9、603719)深度报告深度报告 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录 1. 零食行业万亿市场，市场空间广阔零食行业万亿市场，市场空间广阔 . 7 1.1. 消费升级推动休闲零食高端化，零食零售平台效应显现 . 7 1.2. 零食行业市场空间约万亿，预计维持较高增速 . 9 2. 高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐. 10 2.1. 全品类&全渠道耕耘 14 年， “高端零食”战略优势明显 . 10 2.2. 2019 年业绩增长 42%，收益质量较高. 11 2.3. 注重渠道和研发，IPO 募资 4.9 亿元 . 14 2.4.

10、今日资本&高瓴资本青睐，为公司发展赋能 . 15 3. 解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期 . 16 3.1. 传统零食痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点 . 16 3.2. 疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间 . 17 3.3. 线上线下渠道均衡发展，具有为加盟商留足盈利空间的气魄 . 18 3.3.1. 加盟店拓展迅速，为加盟商留足盈利空间. 18 3.3.2. 线上渠道跑通，为后续发力奠定基础 . 20 4. 管理力卓越，具有与一线员工分享利益的气魄管理力卓越，具有与一线员工分享利益的气魄 . 20

11、4.1. 管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄 . 20 4.2. 全品类布局满足多元消费需求， “高端零食”战略优势明显 . 21 4.3. 流量代言人拉动销量提升，直播电商带来业绩新增量 . 23 4.4. 智慧化供应链提升效率，优化仓储布局降低运输成本 . 24 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 25 5.1. 盈利预测 . 25 5.2. 投资建议 . 26 6. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录图 1：2013-2019 年居民人均可支配收入及增速 . 7 图 2：2013-2019 年居民人均消费支出及增速 . 7 图 3：1960-2

12、018 年中国、美国、日本和韩国人均 GDP（美元） . 7 图 4：我国城镇&农村居民家庭恩格尔系数（%） . 8 图 5：2018 年我国休闲零食各渠道零售额占比 . 8 图 6：2013-2018 年我国休闲零食线上线下零售额占比 . 8 图 7：2018 年中国休闲零食市场网购消费者结构 . 9 图 8：2018 主要国家休闲零食人均消费额（美元） . 9 图 9：零食行业整体规模及增速 . 10 table 良品铺子良品铺子(603719)(603719)深度报告深度报告 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 10：良品铺子发展历程 . 11 图 11：良品铺子收入及增长情

13、况 . 11 图 12：良品铺子利润及增长情况 . 11 图 13：良品铺子在手现金情况 . 12 图 14：良品铺子经营净现金流情况 . 12 图 15：良品铺子四费情况 . 12 图 16：良品铺子 2019 销售费用构成 . 12 图 17：良品铺子分品类毛利率情况 . 13 图 18：良品铺子分渠道毛利率情况 . 13 图 19：良品铺子 2016-2019 线上/线下收入及占比 . 13 图 20：良品铺子 2019 收入结构 . 13 图 21：良品铺子 2016-2019 线上/线下毛利及占比 . 13 图 22：良品铺子 2019 毛利结构 . 13 图 23：良品铺子 201

14、9 主要子公司利润占比 . 14 图 24：全渠道营销网络建设项目计划进度 . 15 图 25：今日资本&高瓴资本投资案例 . 16 图 26：良品铺子具备完善的品控体系 . 17 图 27：良品铺子 2016-2019 地区收入 . 17 图 28：良品铺子 2019 各地区收入结构 . 17 图 29：良品铺子销售渠道 . 18 图 30：良品铺子 2016-2019 直营/加盟门店数 . 19 图 31：良品铺子 2016-2019 直营/加盟收入 . 19 图 32：良品铺子加盟商合作年限及收入规模（亿元） . 20 图 33：良品铺子加盟商数量及人均持店量 . 20 图 34：良品铺

15、子 2016-2019H1 线上 B2C/B2B 收入 . 20 图 35：良品铺子 2018 年线上收入结构 . 20 图 36：良品铺子主要控股参股情况 . 21 图 37：良品铺子商业模式 . 22 图 38：良品铺子各品类收入结构（亿元） . 22 图 39：良品铺子各品类重点五省平均单价（万元/吨） . 22 图 40：良品铺子内容营销探索历程 . 24 图 41：良品铺子仓储物流流程 . 24 图 42：良品铺子线上、线下单位运输成本 . 25 图 43：良品铺子/三只松鼠/百草味运输费用占营业收入比例 . 25 表 1：良品铺子 2017 年股份支付 . 12 表 2：募集资金投

16、资项目 . 14 表 3：全渠道营销网络建设项目经济效益分析 . 15 表 4：良品铺子未来 3 年线下门店扩张情况 . 17 表 5：良品铺子直营店/加盟店单店盈利测算 . 19 表 6：良品铺子与同类品牌价格对比（元/100g） . 23 表 7：良品铺子近年来营销项目 . 23 表 8：门店数量及单店收入测算 . 25 表 9：公司收入/毛利率预测（百万元） . 26 table 良品铺子良品铺子(603719)(603719)深度报告深度报告 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 10：可比公司估值表（截至 2020 年 8 月 7 日） . 26 表附录：三大报表预测值 .

17、 27 table 良品铺子良品铺子(603719)(603719)深度报告深度报告 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分摘要摘要投资建议投资建议传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点， “以品控为核心的品牌模式”跑通，分享零食行业万亿市场，逆势开店有望超预期。预计公司 2020-2022 年归母净利润为 4.03/5.15/6.68 亿元，增速 18.46%/27.80%/29.59%，对应 8 月 7 日估值为 69.0/54.0/41.7 倍（市值 278 亿）。零食行业万亿市场，市场空间广阔零食行业万亿市场，市场空间广阔根据我们对中国食品工

18、业年鉴的统计，2017 年零食行业整体规模约 9,298 亿元（同比+7.32%），市场空间广阔。同时，居民可支配收入持续提高带动消费量提升（2013-2019 年 CAGR9.01%），消费升级支撑新品单价上升，预计整体市场规模维持较高增速。高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐公司于 2006 年成立、2020 年上市，是 A 股首家线上上市企业，14 年专注休闲食品研发销售，已形成 1,000 余种产品组合。实控人为杨红春先生等，共同持股合计 40.39%；知名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股 30.30%、 11.67%。 2020Q1，公司实现营收 19.09 亿（+4.16%），实现归母净利润0.88 亿（-19.43%）； 2019年，公司实现营收 77.15 亿（+20.97%），实现归母净利润 3.40 亿（+42.68%）。解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期 1）传统零食痛点是“多则不精、精则不多” ，公司创新模式解决痛点：借助“互联网+”和创始人丰富的销

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