1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 RISC-V 生态发展态势及国内厂商的多维布局生态发展态势及国内厂商的多维布局 2020 年年 08 月月 10日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 电子 -4.77 24.11 87.26 沪深 300 -0.59 19.21 30.04 司岩司岩 分析师分析师 执业证书编号：S0530520030001 吴迪吴迪 研究助理研究助理
2、 相关报告相关报告 1 电子：电子行业周观点：面板行业格局重构， 大陆厂商破浪而起 2020-07-29 2 电子：电子行业 2020 年 6 月行业跟踪：消费 旺季开启，需求持续回暖 2020-07-23 3 电子：电子行业周观点：中报预告反映结构 性回暖，关注下游持续性表现 2020-07-21 重点股票重点股票 2019A 2020E 2021E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE TCL科技 0.19 34.63 0.27 24.37 0.36 18.28 谨慎推荐 胜宏科技 0.59 36.90 0.79 27.56 1.03 21.14 推荐 韦尔股份 0.54 3
3、49.59 2.47 76.43 3.46 54.56 推荐 立讯精密 0.88 60.97 1.23 43.62 1.62 33.12 推荐 东山精密 0.44 61.75 1.06 25.63 1.45 18.74 推荐 资料来源：财信证券 投资要点：投资要点： 8 月第月第 1 周电子指数涨跌幅为周电子指数涨跌幅为-0.23%，板块个股涨跌幅中位数为，板块个股涨跌幅中位数为 -0.51%。本周，申万电子指数涨跌幅为-0.23%，同期沪深 300、上证 50、创业板涨跌幅为 0.27%、0.44%和-1.63%。在申万 28 个行业中， 期间申万电子指数涨幅排名第 23；2020年初至今，
4、申万电子指数累计 涨跌幅为 37.63%，在申万全部行业中排名 7。 RISC-V 生态发展态势及国内厂商的多维布局生态发展态势及国内厂商的多维布局。RISC-V指令集架构是 第五代精简指令集，核心设计思路是精简的技术风格和开放的商业模 式,相较于 X86 和 ARM 指令集架构，RISC-V 在设计过程中充分考虑 了小型、快速、低功耗的需求，运行效率大幅提升, 在成本和灵活性 上的优势更为明显。参照采用开源模式的 Android 在移动终端领域的 成功，RISC-V架构的特点使其同样具备相对竞争优势，但 RISC-V并 非是第一个采用开源模式的指令集架构，但是我们认为 RISC-V 架构 的
5、发展拥有之前的开源指令集所不具备的历史机遇：一是物联网应用 兴起，二是半导体国产化进程加速。从产业链上下游的情况来看，我 国厂商在芯片 IP 开发环节、 芯片设计环节以及终端品牌和平台环节均 已有所布局。上下游主要厂商的布局情况反映了产业链从底层到终端 构建 RISC-V 生态的发展思路，从物联网、AI 的兴起和我国芯片设计 的自主性需求方面来看， RISC-V具备广阔的发展空间和成为全球主流 架构之一的基础。 维持行业“同步大市”评级。维持行业“同步大市”评级。截至 8月 7日，申万电子整体法估值为 55.10倍， 估值处于历史后 72.91%分位； 申万电子中位数法估值为 59.14 倍，
6、估值处于历史后 63.50%分位。在海外需求整体不确定性尚存和中 美科技争端或将加剧的情况下，正如我们年度策略报告的观点，应当 优先选择具有业绩确定性和估值安全边际的优质资产。考虑到下游需 求持续下修风险对板块盈利能力的影响，维持行业“同步大市”评级。 风险提示：风险提示：产业链面临缺料风险产业链面临缺料风险、需求下滑幅度可能超出预期需求下滑幅度可能超出预期、现金现金 流压力凸显、美国针对华为中兴的制裁存在进一步加强风险、疫情蔓流压力凸显、美国针对华为中兴的制裁存在进一步加强风险、疫情蔓 延导致中外工程师交流受阻，我国制造业产能延导致中外工程师交流受阻，我国制造业产能可能不及预期可能不及预期
7、-5% 9% 23% 37% 51% 65% 79% 93% -122020-04 电子沪深300 行业点评行业点评 电子电子 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 行业投资观点行业投资观点 1.1 RISC-V 生态发展态势生态发展态势及国内厂商及国内厂商的多维的多维布局布局 1.1.1 X86 和和 Arm 之后的新势力之后的新势力 CISC（Complex Instruction Set Computers，复杂指令集计算集）和 RISC（Reduced Instru
8、ction Set Computers， 精简指令集计算集） 是两大类主流的 CPU 指令集类型， 其中， CISC 以 Intel 和 AMD 的 X86 CPU 为代表，RISC 以 ARM 和 IBM Power 为代表。RISC 的设计初衷是针对 CISC 指令集复杂的弊端， 把经常使用的指令集合成核心指令， 以保证 其简单高效， 对不常用的功能， 通过组合指令来完成， 总体上降低了指令集的复杂程度。 RISC-V 指令集架构是由加州大学伯克利分校的研究团队于 2010 年设计开发的第五 代精简指令集， 核心设计思路是精简的技术风格和开放的商业模式。 相较于 X86 和 ARM 指令集
9、架构长达数千页的架构篇幅，RISC-V 在设计过程中充分考虑了小型、快速、低功 耗的需求， 不针对特定架构做单独设计， 同时规避了现代计算机体系结构中现存的漏洞， 因此其规范文档仅有 145 页，特权架构文档不足百页，运行效率大幅提升。 表表 1：X86、ARM、RISC-V 架构对比架构对比 X86 ARM RISC-V 架构文档篇幅 数千页 数千页 不足 300页 指令数 指令数繁多 指令数繁多 基本指令 40多条，合计低于 300条 模块化 不支持 不支持 支持 可拓展性 不支持 不支持 支持 功耗 高 中 低 模块间的兼容性 不同模块不兼容 不同模块不兼容 兼容性较高 商业模式 封闭
10、需要不同层级授权 免费修改和拓展 应用市场 PC处理器、服务器 移动终端处理器和嵌入式处理器 IoT、MCU、SSD、AI 语音和图像 目前主要短板 高成本、应用弹性低 高成本、应用弹性低 生态不完整、碎片化 资料来源：电子工程世界，芯原股份招股说明书，财信证券 从架构的简易性上看，RISC-V 采用简洁指令集实现主要功能，降低对特定架构的指 令设计， 因此目前的RISC-V从架构文档篇幅和指令数量上均大幅小于X86和 ARM架构， 由其构建的 CPU 在运行效率方面存在较大优势。但是，同为精简指令集的 ARM 架构经 过多年发展，其指令数和架构文档篇幅不断扩充，目前 RISC-V 生态建立仅
11、有 5 年时间， 伴随着生态的日益完善，其复杂度也将明显提升，短期看其简洁性仍大幅优于 X86 和 ARM 架构。 除了运行效率的优势外，RISC-V 架构在成本和灵活性上的优势更为明显。不同于 ARM 架构高额的授权费用，RISC-V 具有开源免费的开发工具和开发环境，允许任何用 户自由修改、扩展。同时，RISC-V 的模块化架构使得其具有高度灵活性和可定制特点， 用户能够通过一套架构实现不同的应用。参照采用开源模式的 Android 在移动终端领域 rQtMpPqPtMsQyQoRsOtMtQ8OaO9PtRqQmOoOiNnNwOiNpOpNaQpOvNMYnNpMMYmPqM 此报告仅
12、供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 的成功，RISC-V 架构简洁、高效、免费、开放的特点使其同样具备相对竞争优势，彼时 的 Android 系统在面对封闭的塞班系统时，利用其开源特性借助智能手机的兴起成为接 下来十余年移动终端主要 OS 之一。但是，RISC-V 并非是第一个采用开源模式的指令集 架构， 早于 RISC-V 架构的 Sparc、 Power、 MIPS 等均未能取得成功， 但是我们认为 RISC-V 架构的发展拥有之前的开源指令集所不具备的历史机遇，使其有望成为继 X86 和 ARM 架
13、构之后的全球第三大主流指令集架构。 1.1.2 RISC-V 发展发展的的历史机遇历史机遇 一是物联网应用兴起。一是物联网应用兴起。正如 Android 系统的成功不仅仅是由于其开源的特性，更离 不开智能手机的兴起。从电子产业发展的规律上看，下游终端的兴起必然为上游产业链 打开增长空间， 在谷歌的推动下， Android 系统在发展初期得到了摩托罗拉、 三星、 HTC、 索尼爱立信等众多手机品牌厂商的支持，同时，上游手机芯片厂商和移动运营商也加入 Android 系统的建设。当前时点，物联网的兴起也将为指令集架构在内的上游产业链提供 新的成长土壤：从市场空间层面看，从市场空间层面看，根据全球移
14、动通信系统协会的数据，2019 年，全球 物联网总连接数达到 120 亿，预计到 2025 年，全球物联网总连接数将达到 246 亿，年复 合增速约为 16%，预计全球物联网收入从 2019 年的 3430 亿美元，增长到 2025 年的 1.1 万亿美元，复合增速约为 27%；从技术特点层面看，从技术特点层面看，相较于现有架构的通用性要求，物 联网更强调灵活性和多样性，这与 RISC-V 开源、可模块化、可扩展的特性高度契合， RISC-V 能够凭借其特性使得物联网行业发挥出灵活、低功耗的特点进而降低成本，这也 为物联网的快速兴起创造了有利条件。 二是二是半导体国产化进程加速。半导体国产化进
15、程加速。目前，主流的指令集架构 X86 和 ARM 架构版权分属 于美国英特尔和日本软银，随着美国对我国科技企业限制的手段和力度强化，无论是封 闭的 X86 架构还是授权模式的 ARM 架构，都存在被限制使用的风险。ARM 架构中国授 权客户超过 150 家，95%的国产 SoC 都是基于 ARM 架构技术开发，华为亦是 ARM 主要 客户之一，虽然华为已经获得了 ARM v8 永久授权，但在美国针对华为的限制措施下无 法获得升级架构版本， 长期来看仍然存在被限制或断供的风险。 由于 RISC-V 的开源特性 以及其逐渐被全球主流厂商接受认可， 使得我国芯片厂商通过 RISC-V 架构实现部分
16、领域 的技术自主性具备可行性。 总体来看， 下游物联网应用的快速发展和国产芯片设计的自主性需求使得 RISC-V 架 构的发展具备了之前的开源性架构所不具备的发展机遇，物联网市场是全球性而非地域 性，其市场空间能够推动 RISC-V 架构创造国际客户需求，打开市场上限，同时，中国芯 片市场的独特性推动 RISC-V 架构的发展也具备必要性和紧迫性， 因此， 我们从时间和空 间上看，从下游和上游的需求端看，RISC-V 架构具备了复制 Android 系统发展路径的可 能性。 1.1.3 上下游上下游厂商厂商在在 RISC-V 领域的领域的多维布局多维布局 从 2015 年全球 RISC-V 基
17、金会设立到 2018 年中国 RISC-V 产业联盟成立，进几年， RISC-V 基金会成员数量持续增加， 截至 2019 年底已有近 300 家公司加入， 谷歌、 华为、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 英伟达、高通、三星、IBM 等全球一线厂商均在会员行列当中，其在各细分领域的话语 权对于 RISC-V 的推广具有重要的引领作用。 从产业链上下游的情况来看，我国厂商在各个环节均已有所布局。 芯片芯片 IP 设计设计开发公司开发公司方面，方面，芯原股份是全球第七、国内第一的 IP 设计供应商
18、，公 司是中国 RISC-V 产业联盟首任理事长单位，公司面向云计算、智能物联网以及 AI 等领 域进行 RISC-V 的指令集进行研发布局，目前基于 RISC-V 架构的 MCU 处在研发阶段， 逐步完善物联网芯片 IP 产品的积累和布局。芯来科技则是专注于 RISC-V 架构的处理器 内核 IP 开发及商业化，基于 RISC-V 架构研发用于适用物联网、AI、工控等应用场景的 通用处理器、AI 处理器等，公司前后相继获得芯原股份、晶晨股份、小米的股权投资。 阿里巴巴旗下半导体公司平头哥已发布多款基于 RISC-V 架构的处理器 IP“玄铁系列” ， 从布局的方向上看， 阿里希望开放玄铁IP
19、 核平台， 吸引众多开发者进行芯片设计和开发， 配合阿里构建物联网生态。 芯片设计公司方面，芯片设计公司方面，兆易创新于去年率先将 RISC-V 架构引入 MCU 领域，推出全球 首个基于 RISC-V 内核的 GD32V 系列 32 位通用 MCU 产品，其中 IP 核由兆易创新与芯 来科技共同研发。全志科技与阿里平头哥合作，基于玄铁平台开发通用算力 SoC 芯片， 面向物联网、智能家居、工业控制等领域。此外，乐鑫科技、北京君正等芯片设计公司 也在进行基于 RISC-V 架构的芯片研发。 终端品牌及平台公司方面，终端品牌及平台公司方面，华为、小米、阿里都在进行 RISC-V 生态的布局。小米
20、 生态链公司华米科技已于 2018 年发布了全球首款基于 RISC-V 架构的可穿戴处理器；从 阿里的投资和合作情况看，亦希望打通 RISC-V 生态的上下游服务于自身的物联网业务； 华为已成为 RISC-V 基金会成员， 出于供应链安全性考虑， 也在进行相关芯片产品的研发。 总体来看， 上下游主要厂商的布局情况反映了产业链从底层到终端构建 RISC-V 生态 的发展思路，从 X86 和 ARM 架构的发展规律看，新兴架构的发展需要生态提供成长环 境，对于 RISC-V 而言，目前的生态缺失是限制其快速发展的瓶颈之一，但从物联网、 AI 的兴起和我国芯片设计的自主性需求方面来看，RISC-V
21、具备广阔的发展空间和成为 全球主流架构之一的基础。建议关注国内产业链芯原股份、兆易创新、全志科技等公司 的布局和成长。 1.2 细分行业观点细分行业观点 消费电子消费电子： 我们认为， 当前已经具备推动具备推动 5G手机渗透率快速提升的两个必要条件：手机渗透率快速提升的两个必要条件： 低廉的价格和强大的性能，即具有优异的性价比低廉的价格和强大的性能，即具有优异的性价比。疫情对经济造成的深层次影响将逐渐 显现，在大众可支配收入预期下滑的情况下智能手机作为可选消费的一员，高端机型的 吸引力必然减弱。但随着手机厂商对此前自我定位不清晰和产品定价错误的持续修复， 以及国家促进消费恢复的力度持续加大，我
22、们认为智能手机的需求已经开始触底反弹。 随着下半年传统旺季的到来，供应链开始积极备货，行业景气度开始回升。值得注意的值得注意的 是，是，当前需求的快速恢复很大程度上是海外复工复产导致的短期回补库存叠加当前需求的快速恢复很大程度上是海外复工复产导致的短期回补库存叠加此前几个此前几个 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 月被抑制的需求一次性释放， 需求是否彻底复苏仍有待验证。月被抑制的需求一次性释放， 需求是否彻底复苏仍有待验证。 在疫情尚未扑灭的情况下， 海外强行解禁是否会引起疫情二次爆发也值得关注
23、，若疫情二次来袭，其对于经济造成 的冲击将延续至下半年。此外，美国对华为的制裁使供应链对华为消费终端的发展有疑 虑，备货方面也趋于谨慎，短期内我们认为华为供应链不确定性较大，但高通与华为和高通与华为和 解解后后，高通将全力申请向华为供货，高通将全力申请向华为供货，华为产业链也有往好的方向发展的可能性华为产业链也有往好的方向发展的可能性。受益于 定价策略的调整以及华为在海外市场的受挫， 新款iPhone SE和 iPhone 11销量好于预期， 拉高了市场对下半年苹果首款 5G 手机的期待，且苹果在 TWS 和 watch 等可穿戴设备领 域的统治力有助于吸引消费者在换机时选择 iPhone。根
24、据苹果最新财报，二季度苹果业根据苹果最新财报，二季度苹果业 绩超预期，且旺盛的需求有望延续至下半年，绩超预期，且旺盛的需求有望延续至下半年，继续看好苹果产业链继续看好苹果产业链。需要注意的是，从。需要注意的是，从 各方面消息来看，苹果新机大概率将延期发售，苹果产业链的业绩高峰期也将从三季度各方面消息来看，苹果新机大概率将延期发售，苹果产业链的业绩高峰期也将从三季度 推迟至四季度。推迟至四季度。本周本周美国政府美国政府欲欲封杀微信封杀微信，封杀程度至哪一步当前并不可知，但对苹果，封杀程度至哪一步当前并不可知，但对苹果 销量确实存在冲击的可能性，仍需观察事态后续发展。销量确实存在冲击的可能性，仍需
25、观察事态后续发展。综合来看，综合来看，手机产业整体都有较手机产业整体都有较 强的不确定性，但强的不确定性，但苹果苹果仍仍是下半年确定性最高、最值得期待的产业链之一，建议是下半年确定性最高、最值得期待的产业链之一，建议持续关持续关 注苹果产业链注苹果产业链，但重心上宜选择可穿戴、笔电、平板等领域占比更高的厂商，但重心上宜选择可穿戴、笔电、平板等领域占比更高的厂商。 近期舜宇和大立光关于手机结构调整的表态印证了我们 6 月 1 日发布周报手机厂 商策略调整，关注供应链景气度结构性变化的观点。手机厂商调整战略后，中低端机手机厂商调整战略后，中低端机 型有望凭借更优的性价比提升市场占比，在整体销量不佳
26、的情况下，有结构性超预期的型有望凭借更优的性价比提升市场占比，在整体销量不佳的情况下，有结构性超预期的 可能。可能。对应供应链，部分龙头厂商供应机型以高端为主，中低端机型供应较少，我们认 为受益更大的是主供应中低端机型的二线供应商。 苹果自去年 iPhone 11 以来贯以执行的 降价策略对其销量有持续提升作用，产业链景气度提升。此外，5G 手机加速向低端机型 渗透将提升天线、射频等 5G 组件的需求量，推动相关供应商业绩上行。此外，我们我们在在 5 月月 18 日发布日发布的周报代工市场格局已变，未来已来中已经提示的周报代工市场格局已变，未来已来中已经提示代工市场在整体行业度代工市场在整体行
27、业度 集中的情况下已发生微观变化，集中的情况下已发生微观变化，拥有机壳制造能力、具备拥有机壳制造能力、具备 SiP 技术经验以及优秀的垂直技术经验以及优秀的垂直 整合能力的代工组装厂更有可能在竞争中脱颖而出整合能力的代工组装厂更有可能在竞争中脱颖而出，本周立讯精密宣布收购纬创工厂本周立讯精密宣布收购纬创工厂切切 入手机代工组装领域，公司将迈入新的发展阶段，入手机代工组装领域，公司将迈入新的发展阶段，具备优秀基因的选手值得长期跟踪具备优秀基因的选手值得长期跟踪。 建议关注中低端机型主供应商，如联创电子、领益制造、长盈精密等；苹果产业链，如 立讯精密、鹏鼎控股、环旭电子、东山精密等；光学、可穿戴设
28、备等高景气度赛道供应 商，如韦尔股份、华天科技、歌尔股份等。 面板：面板：大尺寸面板价格经过三个月持续上涨后，四月价格已经转跌，五月份跌幅扩 大，六月止跌，七月七月进一步上涨进一步上涨，八月份将维持涨幅，八月份将维持涨幅。从当前供应链反馈来看，从当前供应链反馈来看，海外需海外需 求好于预期，求好于预期，叠加下半年传统旺季，终端厂商积极回补库存，行业三季度景气度迅速回叠加下半年传统旺季，终端厂商积极回补库存，行业三季度景气度迅速回 升。升。长期来看，供给端的收缩是不可逆的，行业供需改善的格局并没有因为疫情因素而 改变，行业景气度将复苏的逻辑不变，只是时间有所推后。值得关注的是，三星在大陆 的 L
29、CD 产线将如何处理，大部分大陆面板产线有当地国资参与建设，直接关停的可能性 不大，此前传出市场消息，三星苏州厂将推迟至 2021 年处置，目前包括京东方和 TCL 在内的多家面板厂有收购意愿。若该产线被出售给大陆厂商继续使用，那么行业整体的 供给收缩程度将比预期要低，行业供需关系修复情况将比预想的要差。若京东方或 TCL 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 成功拿下该产线，其产能将得到快速提升，且出于供应稳定性考虑，三星大概率将继续 采购该产线的面板，对收购方而言并不需要担心收购后该产线产能过剩
30、。而另一条有意 处置的面板产线中电熊猫的 LCD 产线， 近期有媒体报道 TCL 即将完成收购， 若 TCL 成功收购， 公司 LCD 产能将快速提升， 且中电熊猫的 IGZO 技术也将有助于 TCL 大尺寸 OLED 的早日实现量产。无论如何，行业的集中度将进一步提升，龙头效应愈发显著，无论如何，行业的集中度将进一步提升，龙头效应愈发显著， 龙头厂商或将借此机会以较为合理的价格收购优质产线，巩固自身的产能优势，提升盈龙头厂商或将借此机会以较为合理的价格收购优质产线，巩固自身的产能优势，提升盈 利水平。利水平。小尺寸方面，TCL 打入小米旗舰机 OLED 供应链，京东方在华为 P40 系列中的
31、 供应份额超预期，也说明了 OLED 方面大陆龙头厂商与韩厂的差距在缩小。近期对于京 东方是否进入 iPhone 供应链的消息时有反复，我们认为京东方是否能成为 iPhone 12 系 列的供应商并不影响大局。 首先当前京东方自身 OLED 产能并不算大， 就算不供应 iPhone 也能通过其他国产品牌手机消化；其次苹果在成本和供应链安全的双重考虑下，让京东 方进入 iPhone 供应链是迟早的事，因此今年是否进入并不影响京东方的整体发展战略； 最后，当前京东方产品结构仍以大尺寸 LCD 屏幕为主，OLED 屏幕对业绩的影响相对有 限。 随着产能和良率的持续提升， 大陆厂商在 OLED 领域与
32、海外龙头的差距将持续缩小， 市场份额也将继续提升。近期 TCL 宣布子公司 TCL 华星与 JOLED 签订投资协议，拟投 资 300 亿日元战略入股 JOLED，双方将在喷墨印刷 OLED 领域开展深度技术合作。TCL 在印刷 OLED 领域早有储备，是印刷 OLED 领域的领先者，此次合作将有望从材料、设 备、工艺、产品等全环节加速推动印刷 OLED 技术实现工业量产，巩固 TCL 在该领域的 领先地位。大陆厂商 LCD 面板即将苦尽甘来，OLED 布局正在开花结果，大陆面板行业 景气度将持续提升。建议关注：TCL 科技、京东方 A。 图图 1：8 月月 TV 面板面板&整机价格整机价格
33、图图 2：7 月月 Monitor 面板面板&整机整机价格价格 资料来源：AVC，财信证券 资料来源：AVC，财信证券 半导体：半导体：2019 年，DXI 指数下滑 25.97%，2019 年底开始，下游客户积极备货导致 存储芯片价格迎来 30%左右的反弹， 进入二季度以来， NAND Flash 缺货情况持续， DRAM 供需关系失衡，DXI 指数出现明显回撤，较年初下滑 14.03%，较 4 月初的价格高点下滑 30.44%，四月至今呈现持续下滑趋势。由于北美及欧洲地区需求有所放缓，预计三季度 DRAM 价格仍有一定下降空间，NAND Flash 价格窄幅波动。考虑全球存储芯片占全球 半
34、导体产业收入比重约为 35%， 存储芯片价格的变动很大程度上影响全球半导体景气度。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 3：DXI指数（指数（2019.1.1-2020.8.9） 资料来源：wind，财信证券 之前我们预计，2020 年 5G 移动终端、服务器、数据中心的推进将带动全球半导体 产业在 2020 年下半年进入景气周期。随着疫情全球化蔓延，需求端下滑和上游原材料供 给收缩可能导致全球半导体产业持续低迷，复苏延后。需求端来看，智能手机终端大中 华区出货量全球占比 27.5%，海外需
35、求的下滑对于智能手机出货量的影响较大，预计全 年智能手机出货量下滑两位数，可穿戴设备渗透率提升过程可能有所放缓；在疫情影响 下， 云端服务需求加速上升， 远程办公同时助推 PC、 平板需求快速增长， 共同拉升 NAND Flash 需求，但疫情导致海外 5G 建设进展出现延迟迹象，部分运营商短期对 5G 投资持 观望态度。从美光科技和从美光科技和 SK 海力士海力士 2020Q2 业绩情况来看，在线办公、在线教育的需业绩情况来看，在线办公、在线教育的需 求持续，对数据中心需求不断提升，带动服务器存储器、显卡等价格坚挺的产品需求强求持续，对数据中心需求不断提升，带动服务器存储器、显卡等价格坚挺的
36、产品需求强 势。美光和势。美光和 SK海力士预计海力士预计 2020Q3 业绩环比继续向好。总体来看，服务器存储器需求持业绩环比继续向好。总体来看，服务器存储器需求持 续，下半年消费电子端需求回暖，全年来看需求端始终存在结构性需求，但是供需结构续，下半年消费电子端需求回暖，全年来看需求端始终存在结构性需求，但是供需结构 的走向在海外经济复苏节奏、疫情反复情况以及中美贸易关系的影响下仍然存在不确定的走向在海外经济复苏节奏、疫情反复情况以及中美贸易关系的影响下仍然存在不确定 性。性。 我国IC设计和制造产业分别形成了华为和中芯国际作为领头羊的 “一超多强” 格局， 封测领域作为大陆成长最早的半导体
37、细分板块亦具备成熟技术水平，上游设备和材料领 域进展相对较慢也逐渐出现细分领域具备竞争力的优质厂商。在资本市场层次化结构形 成的背景下，中芯国际登陆科创板融资对吸引优质半导体公司从海外回流或新上市融资 具有高度示范作用，使得 A 股市场具备了晶圆代工领域的真正核心资产，其扩产过程中 将显著利好大陆半导体供应链厂商的成长，尤其是关联度紧密的长电科技、华天科技、 北方华创、中微公司、至纯科技、沪硅产业、安集科技等。近期中芯国际发布二季度业近期中芯国际发布二季度业 绩，短期内收入表现略低于市场预期，三季度受折旧影响毛利率环比下滑，华为订单对绩，短期内收入表现略低于市场预期，三季度受折旧影响毛利率环比
38、下滑，华为订单对 于中芯国际业绩的影响可能不会在三季度体现，如美国针对华为的限制力于中芯国际业绩的影响可能不会在三季度体现，如美国针对华为的限制力度没有放缓趋度没有放缓趋 势，华为订单对中芯国际业绩的影响可能在四季度体现。长期来看，中芯国际大幅上调势，华为订单对中芯国际业绩的影响可能在四季度体现。长期来看，中芯国际大幅上调 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 年内资本开支规模，维持扩产计划，长期看好其对于国内半导体产业链的技术和业绩带年内资本开支规模，维持扩产计划，长期看好其对于国内半导体产业链的
39、技术和业绩带 动作用。动作用。2020 年上半年半导体行业上市公司数量同比增速创历史新高，2019 年下半年开 始上市节奏明显加速，剔除科创板首批上市影响，2020 年上半年迎来真正的上市高峰， 从近期排队情况看，上市节奏尚未放缓，半导体行业通过资本市场发展壮大的趋势非常 明显。长期来看，疫情和中美科技争端将加速中美科技脱钩，两国博弈也将是长期反复长期来看，疫情和中美科技争端将加速中美科技脱钩，两国博弈也将是长期反复 的过程的过程，美国针对华为及中国科技企美国针对华为及中国科技企业的限制业的限制不会在短期内得到根本性解决，中国科技不会在短期内得到根本性解决，中国科技 脱钩趋势愈发明显。脱钩趋势
40、愈发明显。在此背景下，半导体国产替代将进入加速期，长期看好半导体国产 替代逻辑推动行业成长，建议关注细分领域龙头厂商北方华创、中微公司、长电科技、 华天科技、安集科技、沪硅产业、圣邦股份、兆易创新等。 PCB：我们认为，5G 基站建设高峰后，PCB行业的成长没有就此结束，主要有三个 层面原因： 我们之前的周报中论证过 PCB厂商的产能布局和业绩变动对于下游需求的景气度具 有一定的预见参照价值。从国内龙头厂商的业务布局来看，深南电路围绕通信和数据中 心领域 PCB产品扩展业务边界，基站无线侧及数通有线侧均在原有技术框架内，公司布 局的中高端汽车电子和工业控制领域仍然围绕通信主线，ADAS 无人驾
41、驶和工业物联网 中的通讯模块能够支撑公司持续扩大领先优势。胜宏科技在 HDI、通信和汽车领域的客 户导入顺利， 订单可见度高， 未来三年成长路径明晰， 扩产能够进一步扩大公司在消费、 通信和汽车领域的市场份额。此外，沪电股份和景旺电子亦在汽车电子领域进行了充分 的布局。因此，我们可以从龙头厂商的业务布局预估未来下游需求轮动推动龙头成长的 动力充足。 从 5G 产业链的发展方向上看，5G 建设在沿着基站设备及核心组件地面数通设 备搭建移动终端替代升级新兴应用兴起的路径演进，目前刚刚进入第二阶段。 由于 5G 应用周期较 3G、4G 更长，后两个阶段将持续较长时间，在 5G 推动制造业产业 升级的
42、过程中，无人驾驶、智慧医疗、工业物联网等应用领域会为PCB龙头提供长期的 成长空间。我们上面讲到的 PCB龙头厂商产能布局也能够验证 5G 产业链的发展方向和 市场空间。 从产业转移的角度看， PCB产业由台湾向中国大陆的转移已走过半程， 在普通硬板、 低层板方面已实现国产替代和产业转移，从事低端制造的企业数量多，产品同质化，价 格竞争激烈。但是，在 FPC 板、HDI 板、IC 载板、高频板等中高端 PCB产品方面，话 语权仍主要由日本和台湾厂商掌握，中国大陆厂商市场份额较低。未来十年，PCB 产业 将进入产业转移的后半程，内资厂商将凭借成本、效率等优势逐步抢占高端 PCB的市场 份额， 从
43、日本和中国台湾 PCB产值的全球占比峰值情况来看， 大陆 PCB厂商仍有一倍的 成长空间。从产业转移的驱动因素看，除成本、环保等因素外，不同应用领域的客户份从产业转移的驱动因素看，除成本、环保等因素外，不同应用领域的客户份 额天花板亦是重要因素。当厂商在细分市场获得主要市场份额后，随着市场的扩容和传额天花板亦是重要因素。当厂商在细分市场获得主要市场份额后，随着市场的扩容和传 统型号产品价格的下降， 优势厂商为了保统型号产品价格的下降， 优势厂商为了保持整体毛利率水平往往选择扩大新领域的投入，持整体毛利率水平往往选择扩大新领域的投入， 缩减或维持优势领域投入，后进入者借此凭借低价策略进入市场，产
44、业转移在厂商的竞缩减或维持优势领域投入，后进入者借此凭借低价策略进入市场，产业转移在厂商的竞 争策略转变过程中完成，表现为先进入者和后进入者在不同的下游领域中沉浮，具有持争策略转变过程中完成，表现为先进入者和后进入者在不同的下游领域中沉浮，具有持 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 续投入意愿并形成技术壁垒的厂商成长成为新的佼佼者。续投入意愿并形成技术壁垒的厂商成长成为新的佼佼者。 市场对于市场对于 PCB行业的成长性存在一定的认知偏差行业的成长性存在一定的认知偏差， 从根本上看， PCB板材和工
45、艺升 级的核心驱动因素是流量大幅提升。短期来看，短期来看，5G 基础信息设施建设主要集中在基础信息设施建设主要集中在 5G 基基 站、数据中心领域，站、数据中心领域，二季度订单饱满，全年二季度订单饱满，全年 5G 基站建设招标规模支撑基站建设招标规模支撑 PCB厂商业绩保厂商业绩保 持稳健，数据中心、服务器需求旺盛给持稳健，数据中心、服务器需求旺盛给予一定业绩弹性；为予一定业绩弹性；为长期看，随着后续长期看，随着后续 5G 应用应用 的逐步落地，将带动各个领域的数字信息化升级，高频和高速的逐步落地，将带动各个领域的数字信息化升级，高频和高速 PCB的需求不会因的需求不会因 5G 网网 络建设结
46、束而停滞，反而因络建设结束而停滞，反而因 5G 应用的发展而持续放大，应用的发展而持续放大，无人驾驶、工业物联网的实现 过程中都离不开 PCB 升级。我们通过观察我们通过观察 PCB 龙头厂商深南电路的产能布局和下游厂龙头厂商深南电路的产能布局和下游厂 商的股价和业绩表现的关系发现，商的股价和业绩表现的关系发现，PCB厂商的产能布局和业绩变动对于下游需求的景气厂商的产能布局和业绩变动对于下游需求的景气 度具有一定的预见参照价值，因此从龙头厂商的业务布局判断下游需求轮动方向，从订度具有一定的预见参照价值，因此从龙头厂商的业务布局判断下游需求轮动方向，从订 单变化预估下游厂商的业绩改善时点，对于远
47、期的投资策略亦具有重要的参考价值。单变化预估下游厂商的业绩改善时点，对于远期的投资策略亦具有重要的参考价值。 我们认为从中高端产品的产业转移、我们认为从中高端产品的产业转移、 5G应用的持续扩展以及流量驱动的技术升级三应用的持续扩展以及流量驱动的技术升级三 个角度看，个角度看，5G 建设高峰之后，建设高峰之后，PCB 行业成长将贯穿整个行业成长将贯穿整个 5G时代，时代，大陆大陆 PCB行业成长行业成长 的下半场才刚刚开始。的下半场才刚刚开始。持续关注布局节奏领先的龙头厂商深南电路、沪电股份、生益科 技以及近两年产能释放加速的胜宏科技、崇达技术、东山精密。 LED：在 2016-2017 年大规模扩产后，过去几年 LED 芯片尤其是白光芯片价格大幅 下滑，大部分芯片厂商陷入扩损，部分头部企业被迫减产关厂。虽然行业持续出清，但 疫情影响下需求端也出现下滑， LED 芯片行业供需关系修复速度将慢于预期， 短期内芯 片价格仍将维持在低位。在需求恢复时间未知的情况下，LED 行业整体产能过剩、库存 偏高的问题将持续给企业造成压力，我们认为行业的洗牌将继续加速，需重点关注公司 的库存和现
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