1、 1 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 华润微（华润微（688396）电子 三大优势铸就国内三大优势铸就国内 IDMIDM 龙头龙头 投资要点：投资要点： 三大竞争优势铸就国内三大竞争优势铸就国内IDMIDM龙头龙头 我们从历史沿革、商业模式、技术与产品三个角度剖析公司的竞争优势。 整体来看，公司战略聚焦于功率半导体、智能传感器及智能控制领域。凭 借深厚底蕴和多年IDM模式的积累，围绕先进的工艺技术平台，不断拓宽 产品矩阵，可以为客户提供丰富的产品系列和综合方案，保证了较高的客 户粘性并能够持续提升品牌形象。 国产替代国产替代+ +
2、积极扩产打开成长空间积极扩产打开成长空间 从公司的成长空间维度考量，我们认为一方面来自需求端国产替代的巨大 契机，此外随着物联网、新能源汽车等新技术和应用的不断成熟，也将带 动半导体产业整体较快的发展；另一方面，公司具备国内IDM厂商中领先 的晶圆制造产能规模，并且积极投建8英寸高端产品线，未来有望在供需 两端形成共振，成长潜力可期。 业务与产品结构优化带来业绩弹性业务与产品结构优化带来业绩弹性 从公司的业绩弹性维度考量， 我们认为公司两大主要板块毛利率差异明显， 未来在产品结构和业务结构两方面存在改善盈利能力的空间。一方面随着 自身产品线的拓宽和下游市场的渗透，公司自身晶圆制造服务自用和对外
3、 的产能分布的调整存在较大弹性。另一方面，通过优化产品结构，积极布 局高附加值产品，在产能水平相对稳定的情况下，进一步提升盈利水平。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：预测公司2020-2022年营业收入分别为65.6亿 元、73.8亿元和81.4亿元，归母净利润为7.4亿元、8.7亿元和10.2亿元， 同比增长83.9%、17.7%和18.2%，每股收益分别为0.61、0.71和0.84元， 对应PE分别为88、75和63x，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：1）下游市场需求不及预期；2）新产品客户渗透不及预 期；3）产能扩张进度不及预期； Table_First|Table
4、_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 6270.80 5742.78 6556.54 7380.04 8141.66 增长率（%） 6.73% -8.42% 14.17% 12.56% 10.32% EBITDA（百万元） 1579.54 1222.33 1869.70 1989.85 2098.73 净利润（百万元） 429.44 400.76 737.10 867.19 1024.96 增长率（%） 511.04% -6.68
5、% 83.93% 17.65% 18.19% EPS（元/股） 0.35 0.33 0.61 0.71 0.84 市盈率（P/E） 150.86 161.66 87.89 74.71 63.21 市净率（P/B） 15.62 11.95 10.52 9.22 8.05 EV/EBITDA 28.54 37.61 35.11 32.08 29.75 数据来源：公司公告，国联证券研究所 2020 年 08 月 12 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 首次覆盖首次覆盖 当前价格：当前价格： 53.28 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1216/237 流通 A 股市值（百万元）
6、12627 每股净资产（元） 8.25 资产负债率（%） 26.36 一年内最高/最低（元） 65.77/31.77 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30% 0% 30% 60% 20-0220-0420-0620-08 华润微沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1. 三大竞争优势铸就国内三大竞争优势铸就国内 IDMIDM 龙头龙头 . 4 1.1. 背靠央企资源，历史底蕴深厚 . 4
7、 1.2. 国内规模最大 IDM 厂商 . 6 1.3. 高研发打造特种工艺与丰富产品线 . 8 2. 国产替代国产替代+ +积极扩产打开成长空间积极扩产打开成长空间 . 14 2.1. 半导体国产替代大势所趋 . 14 2.2. 汽车电子、物联网催生新需求 . 15 2.3. 积极布局 8 英寸产能 . 21 3. 业务与产品结构优化带来业绩弹性业务与产品结构优化带来业绩弹性 . 22 3.1. 自有产品业务比例逐年提升 . 22 3.2. 优化产品结构，布局前沿领域 . 23 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 25 5. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表图表
8、 1 1：华润微历史沿革：华润微历史沿革 . 4 图表图表 2 2：华润集团简介：华润集团简介 . 5 图表图表 3 3：公司当前主要股权结构公司当前主要股权结构 . 5 图表图表 4 4：无锡半导体产业生态圈概览无锡半导体产业生态圈概览 . 6 图表图表 5 5：公司各子公司业务分布公司各子公司业务分布 . 6 图表图表 6 6：FablessFabless 模式与模式与 IDMIDM 模式对模式对比比 . 7 图表图表 7 7：全球半导体厂商营收规模排名（十亿美元）：全球半导体厂商营收规模排名（十亿美元） . 7 图表图表 8 8：国内功率半导体：国内功率半导体 IDMIDM 厂商营收对比
9、厂商营收对比 . 8 图表图表 9 9：国内功率半导体：国内功率半导体 IDMIDM 厂商净利润对比厂商净利润对比 . 8 图表图表 1010：公司近年研发投入及占比：公司近年研发投入及占比 . 8 图表图表 1111：公司近年创新技术成果例举：公司近年创新技术成果例举 . 8 图表图表 1212：公司晶圆制造与服务板块概览：公司晶圆制造与服务板块概览 . 9 图表图表 1313：公司晶圆工艺平台概览：公司晶圆工艺平台概览 . 9 图表图表 1414：公司两大业务板块营收结构：公司两大业务板块营收结构 . 10 图表图表 1515：公司业务板块概览：公司业务板块概览 . 10 图表图表 161
10、6：公司产品与方案板块营收结构公司产品与方案板块营收结构 . 10 图表图表 1717：公司：公司 MOSFETMOSFET 规格与国内同行对比规格与国内同行对比 . 11 图表图表 1818：公司公司 MOSFETMOSFET 销售规模国内第一销售规模国内第一 . 11 图表图表 1919：公司智能传感器产品类别与应用：公司智能传感器产品类别与应用 . 12 图表图表 2020：公司：公司“智能传感器智能传感器+ +控制器控制器”多领域布局多领域布局 . 13 图表图表 2121：公司公司产品主要客户：公司公司产品主要客户 . 13 图表图表 2222：公司产品下游市场分布：公司产品下游市场
11、分布 . 13 图表图表 2323：英飞凌各业务板块概览：英飞凌各业务板块概览 . 14 图表图表 2424：英飞凌：英飞凌“产品到系统产品到系统”战略概览战略概览 . 14 图表图表 2525：中国：中国 ICIC 市场规模与产值对比市场规模与产值对比 . 15 mNpMmRtOpNoPqMrMvNwPtQ6MdN6MpNnNtRpPjMpPzRjMqRsObRmNtMwMtRnNwMpMpN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2626：我国集成电路产品进口情况：我国集成电路产品进口情况 . 15 图表图表 2727： 全球功率半导体市场趋势全球功率半导体
12、市场趋势 . 15 图表图表 2828： 国内功率半导体市场趋势国内功率半导体市场趋势 . 16 图表图表 2929：国内主要：国内主要功率半导体市场结构功率半导体市场结构 . 16 图表图表 3030：功率器件应用领域分：功率器件应用领域分布布 . 17 图表图表 3131：电动汽车带动功率器件用量提升：电动汽车带动功率器件用量提升 . 17 图表图表 3232：全球电动汽车市场增长（百万辆）：全球电动汽车市场增长（百万辆） . 17 图表图表 3333：全球活跃：全球活跃物联网设备数量快速增长物联网设备数量快速增长 . 18 图表图表 3434：全球：全球 MEMSMEMS 传感器市场传感
13、器市场趋势趋势 . 18 图表图表 3535：各类传感器市场分布：各类传感器市场分布 . 19 图表图表 3636：国内：国内 MEMSMEMS 传感器市场传感器市场趋势趋势 . 19 图表图表 3737：全球全球 MCUMCU 市场趋势市场趋势 . 20 图表图表 3838：国内国内 MCUMCU 市场趋势市场趋势 . 21 图表图表 3939：公司当前产能分布情况：公司当前产能分布情况 . 21 图表图表 4040：国内主要功率国内主要功率 IDMIDM 厂商产能情况厂商产能情况 . 22 图表图表 4141：公司两大主营板块毛利率对比（公司两大主营板块毛利率对比（% %） . 23 图表
14、图表 4242：公司自主产品业务营收占比逐年上升公司自主产品业务营收占比逐年上升 . 23 图表图表 4343：第三代半导体材：第三代半导体材料电子性能对比料电子性能对比 . 24 图表图表 4444：SiCSiC 各类器件预测价格区间（美元）各类器件预测价格区间（美元） . 25 图表图表 4545：SiCSiC 未来市场规模预测未来市场规模预测 . 25 图表图表 4646：宽带隙半导体器件市场份额预测：宽带隙半导体器件市场份额预测 . 25 图表图表 4747：公司营收分类预测：公司营收分类预测 . 26 图表图表 4848：可比公司估值：可比公司估值 . 26 图表图表 4949：财务
15、预测摘要：财务预测摘要 . 27 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 三大竞争优势铸就国内三大竞争优势铸就国内 I IDMDM 龙头龙头 我们从历史沿革、商业模式、技术与产品三个角度剖析公司的竞争优势，整体来 看，公司战略聚焦于功率半导体、智能传感器及智能控制领域。凭借深厚底蕴和多年 IDM 模式的积累，围绕先进的工艺技术平台，不断拓宽产品矩阵，可以为客户提供丰 富的产品系列和综合方案，保证了较高的客户粘性并且不断提升品牌形象。 1.1. 背背靠央企资源，历史底蕴深厚靠央企资源，历史底蕴深厚 国内国内 4 4 英寸晶圆先驱，近英寸晶圆先驱，近 4040 年历史底蕴
16、。年历史底蕴。公司前身追溯到 1983 年，原四机部、 七机部、外经贸部和华润集团联合在香港设立香港华科电子公司，并建立国内首条 4 英寸晶圆线， 而后经过多年的发展及一系列整合， 当前已成为中国本土具有重要影响 力的综合性半导体企业。 图表图表 1 1：华润微历史沿革华润微历史沿革 来源：公司资料，国联证券研究所 背靠华润集团雄厚资本与产业资源。背靠华润集团雄厚资本与产业资源。公司控股股东为华润集团（微电子）有限公 司， 华润集团是国务院国资委直接监管和领导的国有重点骨干企业， 目前已形成实业 为核心的多元化控股企业集团，涵盖大消费、大健康、城市建设与运营、能源服务、 科技与金融五大业务领域
17、，总资产逾 14,000 亿元，2019 年“财富世界 500 强”排名 80 位。 公司的产品具有广阔的应用空间， 与华润集团多元化的业务场景相结合， 未来 有望在智慧安防、大健康等领域释放协同效应，助力公司的发展。 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2 2：华润集团简介华润集团简介 来源：公司资料，国联证券研究所 国家大基金加持， 打开资本合作新通道。国家大基金加持， 打开资本合作新通道。 公司在今年的 IPO 中获得国家集成电路 产业投资基金股份有限公司 （ “大基金” ） 战略配售， 大基金共持有股份 7812.5 万股， 已成为公司第二大股东。半导
18、体本身属于资本密集型行业，IPO 和大基金的加持下， 公司有望逐步拓宽融资渠道， 为未来在研发和新增产能方面的大规模投入提供有力保 障。 图表图表 3 3：公司当前主要股权结构公司当前主要股权结构 来源：公司公告，国联证券研究所 坐拥无锡强大半导体产业生态圈。坐拥无锡强大半导体产业生态圈。 公司总部位于无锡， 作为国内集成电路产业的 发祥地，早在上世纪 80 年代，无锡就被确定为国家微电子工业南方基地，全国第一 块超大规模集成电路便是诞生在无锡。 在各项政策的助推下， 目前无锡集成电路产业 形成了一条涵盖芯片设计、晶圆制造、封装测试、配套材料和支撑服务等领域的完整 产业链。拥有 SK 海力士（
19、中国） 、华虹宏力、长电科技、海太半导体、新洁能、美新 半导体、 江化微等在国内半导体细分领域排名前列的厂商。 当前无锡集成电路产值整 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 体破千亿，位列第二，占比全国 1/6。作为无锡半导体超级生态圈的重要一员，公司 有望在集群效应下加速发展。 图表图表 4 4：无锡半导体产业生态圈概览无锡半导体产业生态圈概览 无锡半导体产业链无锡半导体产业链 代表厂商（国内前十）代表厂商（国内前十） 晶圆制造 1、SK 海力士半导体（中国）有限公司、2、华润微电子有 限公司、3、上海华虹宏力半导体制造有限公司 半导体封装测试半导体封装测试 1、江苏新
20、潮科技集团有限公司、2、海太半导体（无锡） 有限公司 功率器件功率器件 1、无锡华润华晶微电子有限公司、2、无锡新洁能股份有 限公司 半导体半导体 MEMSMEMS 1、美新半导体（无锡）有限公司，2、无锡芯奥微传感技 术有限公司、3、无锡康森斯克电子科技有限公司 半导体材料半导体材料 江阴江化微电子材料股份有限公司，雅克科技 来源：eeworld，国联证券研究所 1.2. 国内规模最大国内规模最大 IDM 厂商厂商 公司采用公司采用 IDMIDM 模式模式，即是运营“设计-晶圆制造-封装测试”整条产业链的半导体 厂商。具体细分来看，其中子公司华润矽威、华润矽科、华润半导体主要从事芯片设 计，
21、无锡华润上华为主要从事晶圆制造业务，华润安盛、华润赛美科、矽磐微电子主 要从事封装测试业务，华润华晶、重庆华微从事功率半导体产品的设计、研发、制造 及销售服务，其业务涉及到芯片设计、晶圆制造、封装测试多个环节。 图表图表 5 5：公司各子公司业务分布公司各子公司业务分布 来源：公司招股书，国联证券研究所 本土半导体本土半导体IDMIDM模式相对稀缺。模式相对稀缺。 当前半导体行业内存在IDM与垂直分工 （Fabless+ 代工）两种主要的经营模式。对于半导体产品公司而言，采用 IDM 模式对企业技术、 资金和市场份额要求较高；在垂直分工经营模式下采用“Fabless+代工”模式仅需专 注于从事
22、产业链中的芯片设计和销售环节，能够相对有效控制投入和成本。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 6 6：FablessFabless 模式与模式与 IDMIDM 模式对比模式对比 优势优势 劣势劣势 IDMIDM 模式模式 （代表：三星、（代表：三星、TITI 等）等） 1）设计数据泄露风险较低； 2）更利于与制造、封装端协同优化，沟通成本 低，产品设计可综合考虑性能和成本的协调； 3）能有条件率先实验并推行新的半导体技术； 1）重资产，公司规模庞大，管理成本较高； 2）运营费用较高，资本回报率偏低 F Fablessabless 模式模式 （代表：博通、海思
23、等）（代表：博通、海思等） 1） 资产较轻，初始投资规模小； 2） 运行费用较低，转型相对灵活； 1）与 IDM 相比与工艺协同优化难度较高； 2）设计数据存在泄露风险； 3）产品开发周期难以把控 来源：国联证券研究所整理 公司是国内前十半导体厂商中唯一的公司是国内前十半导体厂商中唯一的 I IDMDM 厂商。厂商。根据 IHS Market 数据，全球半 导体产业厂商排名前列的厂商大部分采用 IDM 模式， 如三星电子、 英特尔、 德州仪器、 英飞凌等。由于我国本土半导体行业起步较晚，在半导体设计、制造、封测各核心环 节均处于需要大量资金和研发投入的追赶阶段， 企业短时间内很难在各个产业链环
24、节 同时取得核心技术和经营成果，IDM 模式对企业的技术能力和持续资金投入要求也相 对更高， 因此国内尚缺乏具有世界影响力的 IDM 模式经营的本土半导体企业。 根据中 国半导体协会统计的数据， 以销售额计， 公司是前十名企业中唯一一家以 IDM 模式为 主运营的半导体企业。 图表图表 7 7：全球半导体厂商营收规模排名（十亿美元）全球半导体厂商营收规模排名（十亿美元） 来源：IHS Market，国联证券研究所 IDMIDM 是功率半导体产业长足发展的必经之路。是功率半导体产业长足发展的必经之路。近年来，垂直分工经营模式在数字 逻辑集成电路领域取得了快速的发展。 但对于工艺特色化、 定制化要
25、求较高的半导体 产品如功率半导体、MEMS 传感器等来说： 1）其研发及生产是一项综合性的技术活动，对设计、制造、封测各环节结合的 要求更高，IDM 模式在研发与生产的综合环节长期的积累会更为深厚，有利于技术的 积淀和产品群的形成，从而有助于形成更强的市场竞争力； 2）IDM 企业具有资源的内部整合优势，在 IDM 企业内部，从芯片设计到制造所 需的时间较短， 从而加快了新产品面世的时间， 同时也可以根据客户需求进行高效的 特色工艺定制； 3）大部分功率器件属于标准化器件，IDM 的综合规模成本优势将进一步提升产 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 品的市场竞争力。 因
26、此，全球前十大功率半导体厂商均采用全球前十大功率半导体厂商均采用 IDMIDM 模式经营模式经营（IHS Markit 数据） 。公 司相比国内本土 IDM 模式的功率半导体企业士兰微、扬杰科技、华微电子等，在业务 营收规模上处于领先地位。 图表图表 8 8：国内功率半导体国内功率半导体 I IDMDM 厂商营收对比厂商营收对比 图表图表 9 9：国内功率半导体国内功率半导体 I IDMDM 厂商净利润对比厂商净利润对比 来源：各公司公告，国联证券研究所 来源：各公司公告，国联证券研究所 1.3. 高研发打造特种工艺与丰富产品线高研发打造特种工艺与丰富产品线 高研发投入奠定工艺技术优势。高研发
27、投入奠定工艺技术优势。近年来公司研发费用占营收比保持在 7%以上， 高于国内同类厂商平均水平。当前公司拥有研发技术人员 3000 余名，占员工总数近 40%，其中产生多名国家级专家，省部级突出贡献中青年专家、学术带头人等高端人 才。截止 2019 年底，公司累积专利申请总数达 3268 项、累积授权专利 1401 项。 图表图表 1010：公司近年研发投入及占比公司近年研发投入及占比 图表图表 1111：公司近年创新技术成果例举公司近年创新技术成果例举 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 掌握一系列国内领先的自主核心技术。掌握一系列国内领先的自主核心技术。 基于持续
28、的高研发投入， 公司在主要的业 务领域均掌握了一系列具有自主知识产权的核心技术， 大部分核心技术均为国内领先。 具体来看： BCBCD D 工艺技术工艺技术 BCD 工艺技术是一种单片集成工艺技术，综合了半导体工艺制造的三大主流工艺 4.01 0.65 0.15 2.25 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 华润微华微电子士兰微扬杰科技 2019年度归母净利润（亿元） 57.43 16.56 31.11 20.07 0 20 40 60 80 华润微华微电子士兰微扬杰科技 2019年度营业收入（亿元） 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 技术 Bipolar
29、、CMOS 和 DMOS 的优点，主要用于制造高压和功率 IC，该类产品广泛应 用于电源控制与管理、显示驱动、汽车电子、工业控制等应用领域，市场前景良好。 公司具有完备的 BCD 工艺技术平台，电压覆盖范围宽（5700V） ，拥有高密 BCD、高压 BCD 和 SOI 基 BCD 三种类型的 BCD 技术， 在工艺节点上与全球主流晶圆制造厂处于相在工艺节点上与全球主流晶圆制造厂处于相 当水平， 并具有独特的工艺优势。 公当水平， 并具有独特的工艺优势。 公司是国内众多芯片设计公司此领域最主要的加工 基地之一， 同时为国际知名半导体企业提供产品制造服务。 目前公司正在开发 0.11m 工艺节点的
30、技术，以维持在此领域的竞争力。 MEMSMEMS 工艺技术工艺技术 公司公司 MEMSMEMS 生产线是国内规模最大的与生产线是国内规模最大的与 CMOSCMOS 生产线兼容的生产线兼容的 MEMSMEMS 传感器量产生产传感器量产生产 线线，并已自主研发多套具有国内领先水平的 MEMS 表面和体硅加工技术，用于制造压 力、硅麦克风、光电、温湿度等 MEMS 传感器，整体技术国内领先。 功率封装技术功率封装技术 功率封装技术通过选择合适的工艺技术参数及材料，实现高导热、高可靠性、高 良率、 高效的封装生产， 主要服务于各类功率半导体、 功率模组的封装服务。 近年来， 功率半导体的应用领域已从工
31、业控制和消费电子拓展至新能源、 轨道交通、 智能电网、 变频家电等诸多市场。 公司具备完整的功率器件和 IPM 模块封装技术解决方案， 包括 TO-220、TO-3P、TO247 等常规封装，DPAK、PDFN 和 PQFN 等表面贴装封装，以及适用 于功能集成的 IPM 和模块封装。 图表图表 1212：公司晶圆制造与服务板块概览公司晶圆制造与服务板块概览 图表图表 1313：公司晶圆工艺平台概览公司晶圆工艺平台概览 来源：公司资料，国联证券研究所 来源：公司资料，国联证券研究所 基于上述特种工艺平台， 公司拥有中国领先的晶圆制造服务能力， 是国内前三的基于上述特种工艺平台， 公司拥有中国领
32、先的晶圆制造服务能力， 是国内前三的 本土晶圆制造企业。本土晶圆制造企业。公司业务可以分为产品与方案业务、制造与服务业务两大板块， 各自所占营收比例分别为 55%和 44%（2019 年度） 。 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 1414：公司两大业务板块营收结构公司两大业务板块营收结构 图表图表 1515：公司业务板块概览公司业务板块概览 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司介绍资料，国联证券研究所 制造与服务板块方面， 公司是国内第一家开创晶圆代工模式的企业制造与服务板块方面， 公司是国内第一家开创晶圆代工模式的企业， 亦是国内较 早开始提供封测
33、服务的企业。公司专注于特色化、定制化工艺与制造及服务的结合， 为国内外半导体企业提供制造及服务支持， 终端产品应用于通讯、 物联网、 消费电子、 汽车电子等诸多领域。 图表图表 1616：公司产品与方案板块营收结构公司产品与方案板块营收结构 来源：公司招股书，国联证券研究所 产品与方案业务板块方面， 公司聚焦于功率半导体、 智能传感器与智能控制领域。产品与方案业务板块方面， 公司聚焦于功率半导体、 智能传感器与智能控制领域。 经过多年发展， 公司在功率半导体等主导产品上形成较强的市场竞争力与丰富的产品 线组合。 具体细分来看： MOSFETMOSFET：国内营收最大，规格最全、技术能力领先：国内营收最大，规格最全、技术能力领先 凭借凭借 IDMIDM 模式优势和较强的研发能力， 公司已形成较为完整的产品系列， 产品与模式优势和较强的研发
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