1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 公司公司深度报告深度报告 通信通信 | 通信设备通信设备 仕佳光子仕佳光子 688313.SH 新股分析 新股分析 2020年年08月月13日日 “无源“无源+有源”有源”的光子“芯”势力的光子“芯”势力 发行数据发行数据 发行前总股本(万) 41280 新发行股数(万) 老股配售(万) 发行后总股本(万) 45880 发行价（元） 10.82 发行市盈率（倍） 发行日期 2020-07-31 上市日期 2020-08-12 主要股东主要股东 持股比例 郑州仕佳通信科技有限 公司 22.37% 北京合敬中道科技产业 投资合伙企业 有限合伙
2、 6.96% 葛海泉 6.66% 鹤壁投资集团有限公司 6.54% 前海股权投资基金(有限 合伙 5.45% 行业指数行业指数 资料来源：贝格数据、招商证券 公司是国内光通信行业光芯片及器件领军企业，依托光芯片及器件，拓展“无源 +有源”布局。公司拥有 PLC、AWG 等多项光芯片核心技术，不断开拓海外优质 客户，有望把握电信数通市场双市场共振的黄金发展机遇，实现快速发展。 公司是国公司是国内光通信行业光芯片及器件内光通信行业光芯片及器件领军领军企业企业， 核心受益， 核心受益 5G 及数据中心市场及数据中心市场 需求提升需求提升。公司获中科院长期稳定的技术支持，具有市场稀缺的芯片自主能 力，
3、从单一 PLC 分路器芯片突破 AWG 系列无源芯片/DFB 系列有源芯片， 围 绕光芯片打造光通信的核心竞争力。 5G+数据中心双双进入高速发展期， 释放 大量光器件需求，公司相关产品已导入海外高端客户，有望核心受益。 依托光芯片及器件，拓展“无源依托光芯片及器件，拓展“无源+有源”布局，稳步提升光通信综合实力。有源”布局，稳步提升光通信综合实力。公 司在无源器件具有技术和市场的先发优势，PLC 芯片及器件具有绝对的领先 地位，全球市场占有率第一，AWG 芯片及器件已导入 Intel 并实现批量供货， 同时在有源器件取得突破，具备多系列 DFB 激光器的完整生产工艺，并持续 整合在“光纤连接
4、器室内光缆线缆材料”方面的协同优势，形成光通信 “无源+有源”的产品覆盖优势，提升公司市场竞争的综合实力。 募投项目将全面提升公司核心竞争力，进一步提高公司盈利水平。募投项目将全面提升公司核心竞争力，进一步提高公司盈利水平。本次 IPO 拟募集 5 亿元， 用于公司 AWG 及半导体激光器芯片、 器件的研发及产业化和 提升光分路器模块及组件生产能力。 募投项目的实施有助公司在 AWG 及半导 体激光器芯片上占据技术优势， 把握 5G 及数据中心双市场共振所带来历史发 展机遇，巩固公司在 PLC 分路器产品上的行业地位，助力海外市场拓展。 盈利预测盈利预测。公司具有“无源+有源”光芯片的技术和市
5、场先发优势，围绕光通 信具有多产品覆盖能力。我们认为随着产品研发逐步完成，产品结构优化， 市场需求在数据中心加速建设和 5G 规模建设落地的拉动下将逐步得到释放， 公司未来将加速成长。预计公司 2020-2022 年净利润分别为 0.47/0.77/1.22 亿元，公司具有全市场稀缺的“无源+有源”光芯片的产品布局和行业地位， 募投项目将增强高毛利率产品的产品能力。 风险提示：风险提示： 5G 及数据中心建设未达预期； 国际贸易争端风险及数据中心建设未达预期； 国际贸易争端风险； 技术迭代风险。； 技术迭代风险。 余俊余俊 S02 研究助理 欧子
6、兴欧子兴 主要主要财务数据财务数据 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 518 546 608 746 944 同比增长 8% 5% 11% 23% 27% 营业利润(百万元) (10) 3 48 79 126 同比增长 -56% -132% 1502% 64% 58% 净利润(百万元) (12) (2) 47 77 122 同比增长 -43% -87% -3098% 63% 58% 每股收益(元) -0.05 -0.00 0.10 0.17 0.27 ROE -1.9% -0.2% 3.8% 5.8% 8.5% 资料来源：公司数据、招
7、商证券 -10 0 10 20 30 40 Aug/19Dec/19Mar/20Jul/20 (%)通信设备沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 “以芯为本”国内光通信行业光芯片及器件领军企业 . 6 1、产品结构丰富，拥有自主芯片核心技术 . 6 2、公司发展历程及股权结构 . 7 二、电信与数通双市场共振，拉动光通信行业持续增长 . 11 1、数据流量需求激增，光通信行业保持持续增长 . 11 2、数据中心建设将成为光通信行业尤其是光器件领域的主要增长动力 . 12 3、5G 建设及光纤接入持续推进，释放光通信行业的电信市场领域需求 . 13
8、4、光通信行业向高速、集成化方向演进，光芯片重要性不断提升 . 15 三、依托光芯片领域优势，夯实“无源+有源”布局，提升光通信行业综合实力 . 17 1、依托光芯片及器件，多产品协同发展，稳步提升综合实力 . 17 2、公司光芯片系列产品具有行业领先竞争力 . 20 3、三大核心竞争力推动公司快速发展 . 21 4、公司营业收入保持稳定增长，主营业务占比维持较高水平 . 22 5、归母净利润由负转正，高毛利率新产品推动亏损缩窄 . 25 6、公司正处于新产品研发推广阶段，研发管理费用占比增长较大 . 27 7、依托光芯片领域优势，夯实“无源+有源”布局，走向光电集成 . 28 四、募投项目分
9、析：推进新产品研发深入，巩固市场地位 . 30 1、募集资金运用方案 . 30 2、募集项目前景与规划 . 31 3、募集资金运用对公司财务状况和经营成果的影响 . 31 五、估值与风险因素 . 33 1、盈利预测 . 33 2、估值分析 . 34 3、风险因素 . 34 rQnOtOsPpNoPtPrMuMvMmP7N9R6MnPnNnPnNiNqQyQkPnMqM6MpOqPMYsQoNMYqQvN 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：公司主要产品情况 . 6 图 2：公司发展历程 . 8 图 3：仕佳光子股权结构图 . 8 图 4：仕佳光子组织架构
10、. 9 图 5：仕佳光子子公司及分公司股权结构 . 9 图 6：中科院半导体所是公司股东之一（截止 2019 年底） . 10 图 7：光通信产业链示意图 . 11 图 8：全球数据量发展趋势 （单位：ZB） . 12 图 9：2015-2020 年中国光通信产业市场规模及预测 . 12 图 10：全球超大数据中心规模及预测（单位：个） . 12 图 11：数据中心网络结构演进情况 . 13 图 12：三大运营商资本开支增速重回上升通道 . 14 图 13：5G 承载网架构变化情况图示 . 14 图 14：全球主要国家（组织）光纤接入用户渗透率 . 15 图 15：2015-2020 年中国光
11、通信产业市场规模及预测 . 15 图 16：光通信发展三个趋势及对行业影响 . 16 图 17：我国光通信产业链上下游发展不均衡 . 16 图 18：2018-2022 年中国光器件市场规模及预测（亿美元） . 16 图 19：PLC 芯片系列产品应用场景 . 18 图 20：公司 PLC 分路器系列产品图示 . 18 图 21：公司 AWG 芯片系列产品图示 . 18 图 22：公司 AWG 芯片及器件产品的导入情况 . 18 图 23：公司 DFB 激光器芯片系列产品图示 . 19 图 24：公司 DFB 激光器芯片晶圆（上）及芯片（下）工艺流程 . 19 图 25：公司光纤连接器产品图示
12、 . 19 图 26：公司室内光缆产品图示 . 20 图 27：公司线缆材料产品图示 . 20 图 28：公司主要产品应用场景 . 22 图 29：公司近年营业收入及其主要构成（单位：万元） . 23 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：公司光芯片及器件业务营业收入及其主要构成（单位：万元） . 24 图 31：公司近年来营收境内、境外客户构成 . 25 图 32：公司 2019 年前五大客户销售情况 . 25 图 33：2017-2020 年一季度公司净利润情况（万元） . 26 图 34：与可比公司毛利率的对比情况 . 27 图 35：2017-2019 年公
13、司三费费率情况 . 28 图 36：2017-2019 年公司研发费用及费率（单位：万元） . 28 图 37：公司未来规划的主要方向 . 29 图 38：通信设备行业历史 PE Band . 36 图 39：通信设备行业历史 PB Band . 36 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 1：公司 PLC/AWG 主要产品的核心技术情况 . 7 表 2：公司获得中科院半导体所支持开发的核心技术情况 . 10 表 3：公司产品类型及业务情况 . 17 表 4：公司研发投入占比在行业中处于领先地位 . 20 表 5：公司对于骨干员工以及中科院专家顾问实施的股权激励 . 21
14、 表 6：公司近年来前五大客户 . 22 表 7：公司对外销售室内光缆情况 . 24 表 8：公司对外销售线缆材料情况 . 24 表 9：公司主营业务各产品收入（万元）及毛利率情况 . 26 表 10：公司 IPO 募投项目（万元） . 30 表 11：公司 IPO 募投资金投入明细（万元） . 30 表 12：销售收入结构预测 . 33 表 13：盈利预测 . 34 表 14：估值对比表 . 34 附：财务预测表 . 37 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、 “以芯为本”国内光通信行业光芯片及器件领军 企业 1、产品结构丰富，拥有自主芯片核心技术 仕佳光子聚焦光通信
15、行业， 主营业务覆盖光芯片及器件、 室内光缆、 线缆材料三大板块仕佳光子聚焦光通信行业， 主营业务覆盖光芯片及器件、 室内光缆、 线缆材料三大板块， 主要产品包括 PLC 分路器芯片系列产品、AWG 芯片系列产品、DFB 激光器芯片系列 产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等。公司产品主要应用于骨干网和城域网、光 纤到户、 数据中心、 4G/5G 建设等， 成功实现对 PLC 分路器芯片的国产化和进口替代， 以及 AWG 芯片的国产化和海外市场的突破。 图图 1：公司主要产品情况：公司主要产品情况 资料来源：招股说明书、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 公司秉承
16、“以芯为本”的理念公司秉承“以芯为本”的理念，保持对光芯片及器件的持续研发投入，不断强化技术创 新、掌握自主芯片的核心技术。经过多年的研发和产业化积累，针对光通信行业核心的 芯片环节，公司系统建立了覆盖芯片设计、晶圆制造、芯片加工、封装测试的 IDM 全 流程业务体系，应用于多款光芯片开发，突破一系列关键技术。公司已形成关于 PLC 分路器芯片、AWG 芯片以及 DFB 激光器芯片的核心技术共计 13 项，其中 4 项接受了 中科院专家顾问的技术支持。依托光芯片及器件、室内光缆以及线缆材料协同发展，提 升产品整体竞争力，公司在光通信行业的综合实力稳步提升。 表表 1：公司公司 PLC/AWG
17、主要产品的核心技术情况主要产品的核心技术情况 序号序号 技术名称技术名称 技术来源技术来源 产品应用情况产品应用情况 技术保护措施技术保护措施 1 超宽谱低损耗光分路器芯片技术 自主研发+外部技术支持 PLC 分路器芯片系列产品 专利保护 2 任意分束比 1 N 光分路器结构设计 自主研发+外部技术支持 PLC 分路器芯片系列产品 专利保护 3 石英基及硅基厚膜二氧化硅光波导材料生长技术 自主研发 PLC 分路器芯片及 AWG 芯片系列产品 专有技术 4 高深宽比二氧化硅厚膜刻蚀技术 自主研发 PLC 分路器芯片及 AWG 芯片系列产品 专有技术 5 阵列波导光栅新型结构设计 自主研发+外部技
18、术支持 AWG 芯片系列产品 专利保护 6 光波导材料高温多组分抗互溶技术 自主研发 AWG 芯片系列产 品 专有技术 7 石英基及硅基光波导芯片应力调控技术 自主研发 PLC 分路器芯片及 AWG 芯片系列产品 专有技术 8 数据中心 100G O 波段 4 通道粗波分 AWG 芯片 及器件技术 自主研发 AWG 芯片系列产品 专有技术 9 无源光器件封装工艺技术 自主研发 PLC 分路器芯片及 AWG 芯片系列产品 专有技术+专利保护 10 新型倒台脊形波导结构及 DFB 激光器芯片制作技 术 自主研发 DFB 系列产品 激光器芯片 专有技术 11 InP 基多量子阱外延技术 自主研发+外
19、部技术支持 DFB 激光器芯片系列产品 专有技术 12 高精度布拉格光栅制作及波长精准控制技术 自主研发 DFB 系列产品 激光器芯片 专有技术 13 半导体光电子器件高性能封装技术 自主研发 DFB 系列产品 激光器芯片 专有技术 资料来源：招股说明书、招商证券 2、公司发展历程及股权结构 （1）十年磨一剑，公司发展脉络清晰 仕佳光子是由仕佳光子是由仕佳有限整体变更设立的股份公司。仕佳有限整体变更设立的股份公司。2010 年 9 月 19 日，仕佳有限召开 了有限公司第一次股东会，审议通过了公司章程、股东出资方式及缴纳期限等决议。 2010 年 10 月 26 日，仕佳有限取得河南省鹤壁市工
20、商行政管理局核发的企业法人营业 执照(营业执照注册号：4242)。设立时，仕佳有限的股东为郑州仕佳和淇 滨开发，郑州仕佳出资额为 4450 万元，出资比例为 89.90%；淇滨开发出资额为 500 万元，出资比例为 10.10% 2015 年年 12 月月 3 日，仕佳有限召开股东会，全体股东一致同意将公司整体变更为股份日，仕佳有限召开股东会，全体股东一致同意将公司整体变更为股份 有限公司的议案有限公司的议案。同日，仕佳有限全体股东签署了股份公司发起人协议 ，各方一致 同意以截止 2015 年 10 月 31 日的净资产 29,232.90 万元折合股本 15,772.1
21、4 万股， 超过股份总额部分的净资产 13,460.76 万元全部作为股本溢价计入资本公积。2015 年 12 月 28 日，鹤壁市工商行政管理局核发了股份公司营业执照 。 2020 年 3 月，证监会披露了河南仕佳光子科技股份有限公司首次公开发行股票并在科 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 创板上市招股说明书申报稿。2020 年年 6 月月 10 日，日，河南仕佳光子科技股份有限公司河南仕佳光子科技股份有限公司首首 发获证监会通过。发获证监会通过。 图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书、招商证券整理 （2）控股股东清晰，实际控制人明确 公司直接控股股
22、东郑州仕佳直接持有公司 24.86%的股份，为公司的控股股东。公司股 东葛海泉先生直接持有公司 7.40%的股份， 通过郑州仕佳间接控制公司 24.86%的股份， 合计控制公司 32.26%的股份，为公司的实际控制人。公司董事丁建华先生直接持有公 司 0.20%的股份，通过安阳惠通、惠通巨龙、惠通创盈间接持股，总计控制公司 7.99% 的股份。作为公司控股股东，郑州仕佳已无实际业务经营。其它持有公司 5%以上股份 或表决权的主要股东中，各公司主营业务与仕佳光子主营业务没有直接关系。 图图 3：仕佳光子股权结构图仕佳光子股权结构图 资料来源：招股说明书、招商证券整理 公司依据公司法等法律、法规和
23、规范性文件的规定建立了股东大会、董事会（下设 审计委员会、提名及薪酬委员会、战略与投资委员会） 、监事会、独立董事、董事会秘 书、总经理等法人治理结构，具备健全的组织机构，且各组织机构及董事、监事、高级 管理人员均依据法律法规、 公司章程和其他各项规章制度履行职责。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 4：仕佳光子仕佳光子组织架构组织架构 资料来源：公司官网、招商证券整理 （3）控股 10 家子公司，从事光芯片及器件研发生产等相关业务 公司拥有 10 家控股子公司和 1 家分公司，持有杰科公司 81.14%的股权，公司通过控 制杰科公司进而对其子公司仕佳通信、无锡杰科
24、和深圳仕佳构成控制。杰科公司及其子 公司无锡杰科从事线缆材料的生产销售业务，仕佳通信和深圳仕佳生产销售室内光缆。 公司以 54.55%股权比例控股的子公司仕佳电子主营光器件等产品的生产销售。同时， 公司 100%控股的子公司武汉仕佳、和光同诚、仕佳研究所、仕佳器件、美国仕佳分别 从事光器件研发、光缆连接器和隔离器的产销、DFB 激光器器件的产销、PLC 分路器 等光器件产销、光芯片及器件的研发推广售后业务，郑州分公司目前暂无实际业务。 图图 5：仕佳光子子公司及分公司股权结构仕佳光子子公司及分公司股权结构 资料来源：招股说明书、招商证券整理 （4）中科院半导体所持股保证长期合作关系，提供强大技
25、术加持 公司自 2010 年以来， 与中科院半导体所保持长期良好的合作研发关系。 2011 年 7 月， 中科院半导体所以 “正方晶格二维光子晶体” 、“具有大绝对带隙的二维光子晶体” 和 “混 合集成单纤三向器”三项专利，作价 550 万元对公司进行增资。2019 年 6 月，公司以 资本公积转增股本后， 中科院半导体所持有公司股份变更为 990 万股， 占公司总股本的 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2.40%。中科院半导体所既是公司股东，也向公司派出多名专家顾问，长期稳定向公司 提供技术支持，加快公司的研发进展。中科院半导体所以及中科院专家顾问有较强的芯 片理论
26、基础研究（包括 PLC 分路器芯片、AWG 芯片及 DFB 激光器芯片） ，在芯片设 计、版图制作等方面为公司提供技术支持，公司技术团队专注于上述芯片生产工艺的不 断升级和优化。截至 2019 年 12 月 31 日，公司已构建起包括 142 名研发人员及 10 名 中科院专家顾问在内的研发队伍，中科院半导体所专家顾问吴远大、朱洪亮已正式到公 司任职。 目前， 公司就已经合作开发的无源芯片和封装、（10Gbps 及以下速率） DFB 激 光器、 有源封装项目和下一步合作开发的微波DFB 激光器与中科院半导体所达成合作。 表表 2：公司获得中科院半导体所支持开发的核心技术情况公司获得中科院半导体
27、所支持开发的核心技术情况 序号序号 技术名称技术名称 核心技术人员核心技术人员 中科院专家顾问中科院专家顾问 产品应用情况产品应用情况 1 超宽谱低损耗光分路器芯片技术 吴远大、钟飞 李建光、王红杰、王亮亮、尹小杰、 张家顺 PLC 分路器芯片系列产品 2 任意分束比1 N光分路器结构设计 吴远大、钟飞 安俊明、李建光、王红杰、王亮亮、 尹小杰、张家顺 PLC 分路器芯片系列产品 3 阵列波导光栅新型结构设计 吴远大、钟飞 安俊明、王亮亮 AWG 芯片系列产品 4 InP 基多量子阱外延技术 朱洪亮 黄永光 DFB 激光器芯片系列产品 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 6：中科院半导体所是
28、公司股东之一（截止：中科院半导体所是公司股东之一（截止 2019 年底）年底） 资料来源：招股说明书、招商证券整理 2.40% 97.60% 中科院半导体所其他 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 二、电信与数通双市场共振，拉动光通信行业持续增长 1、数据流量需求激增，光通信行业保持持续增长 光通信行业主要包括基础构件（光芯片、光器件光通信行业主要包括基础构件（光芯片、光器件/光模块、光纤光缆）和设备集成。光模块、光纤光缆）和设备集成。光 器件是由光芯片、光纤及金属连线组合封装在一起，完成单项或少数几项功能的混合集 成器件。光模块是以光器件为核心，增加一些电路部分和结构功
29、能件等完成相应功能的 单元。光纤预制棒生产成光纤，光纤与线缆材料等生产成光缆（包括室内光缆和室外光 缆） 。光设备与光模块，结合光纤光缆实现光信息传输功能并提供运营服务。目前光通 信最终的主要应用市场为电信市场、 数据中心市场， 其中： 电信市场主要应用于骨干网、 城域网、接入网以及无线基站；数据中心市场主要应用于数据中心内部互联以及数据中 心互联。 图图 7：光通信产业链示意图：光通信产业链示意图 资料来源：招股说明书、招商证券 全球数据量呈现几何级增长全球数据量呈现几何级增长， 我国流量增速高于世， 我国流量增速高于世界平均水平界平均水平， 光通信市场规模快速扩光通信市场规模快速扩 张张。
30、伴随着云计算、大数据、物联网、人工智能等信息技术的快速发展和传统产业数字 化的转型，特别是在国内，各种线上线下服务加快融合，移动互联网业务创新拓展，带 动移动支付、移动出行、移动视频直播、餐饮外卖等应用加快普及，移动互联网接入流 量消费保持高速增长。2019 年，我国移动互联网接入流量消费达 1220 亿 GB，比上年 增长 71.6 %， 延续快速增长的趋势。 全年移动互联网接入月户均流量 （DOU） 达 7.82GB/ 月/户，是上年的 1.69 倍；12 月当月 DOU 高达 8.59GB/月/户。另据 IDC 预测，2020 年我国数据量将达到 8,060EB，占全球数据总量的 18%
31、，年复合增长率达 49%，远高 于世界平均水平。光通信以光波为载体的通信方式，具有容量大、传输距离远、信号串 扰小、 抗电磁干扰等优点， 已成为目前世界上最主要的信息传输手段。 未来随着光芯片、 光器件的技术进步、成本下降，光通信行业将能够更好地应对未来海量数据以及高速运 算要求带来的巨大压力，光通信行业有望保持持续增长。据工信部赛迪研究院预测， 2020 年中国光通信产业市场规模将达到 1,202.8 亿元。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 8：全全球数据量发展趋势球数据量发展趋势 （单位：（单位：ZB） 图 图 9：2015-2020 年中国光通信产业市场规
32、模及预测年中国光通信产业市场规模及预测 资料来源：IDC、中国产业信息网、招商证券 资料来源：工信部赛迪研究院、招商证券 2、 数据中心建设将成为光通信行业尤其是光器件领域的主要增长 动力 互联网数据中心（互联网数据中心（IDC）属于互联网基础设施，已纳入“新基建”范畴。）属于互联网基础设施，已纳入“新基建”范畴。在公有云、云 存储、云服务等云计算业务的驱动下，IDC 已成为企业或机构管理 IT 基础设施与应用 的重要平台，全球 IDC 市场也保持着快速增长。其中，北美五大互联网服务商谷歌、 苹果、亚马逊、脸书以及微软在大型、超大型数据中心的基础新建和改建方面投入了大 量的资本开支， 2017 年合计投入 510 亿美元， 占全球互联网运营商固定资产新增投入 的 80%。近年来，我国数据中心建设也明显加快，部分规模较大的互联网企业如阿里 巴巴、腾讯
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