1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 17 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 唐笑唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S04 岳恒宇岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S05 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 行业走势图行业走势图 装配式装修应势而起，龙头公司乘风破浪装配式装修应势而起，龙头公司乘风破浪 装配式装修：装配式装修：具有工业化思维的装修

2、新模式具有工业化思维的装修新模式 装配式装修是将工厂的预制内装部品部件、设备管线等在现场进行组合安装的装修方式，是一种标准化设计、工业化生产、装配化施工、信息化协同的工业化新模式。与传统装修相比，具有三大技术特点（干式工法、部品系统集成、管线与结构分离） ，体现出“多、快、好、省”的特点。 长期长期驱动因素：驱动因素：劳动力紧缺劳动力紧缺+环保趋严背景下，装配式装修大势所趋环保趋严背景下，装配式装修大势所趋 长期来看，随着我国人口老龄化以及劳动力成本的持续攀升，传统建筑业的生产方式已经不能适应时代需要。与传统装修劳动密集型特点不同，装配式装修工业化程度高，可大幅减少用工量和费用。此外，传统湿法

3、作业造成的建筑垃圾严重污染了城市环境，近期推出的建筑垃圾减量化政策使环保要求不断提高。而装配式装修采用干式工法，部品部件均在工厂生产，同时对有害物质的控制更加严格， 因此从环保和人体健康的角度，或将是未来发展的必然趋势。 短期驱动因素：短期驱动因素：装配式打分体系或助推装配式装修装配式打分体系或助推装配式装修发展发展 在装配式建筑评价标准中，装配式建筑评分表中关于装配式装修（内装）的分值为 40 分，其中内隔墙评价项占 10 分，装修和设备管线评价项占 30 分。由于主体结构的成本增量高于装配式装修，考虑到经济性和装配率要求，通过“内装+结构”组合拿分，满足主体结构下限 20 分的要求时尽可能

4、多的使用装配式装修，有助于减少装配式建筑整体的成本增量。因此，目前的装配式打分体系有望推动更多开发商采用装配式装修方式。 装修工期缩短装修工期缩短+规模效应是规模效应是未来未来降成本的关键降成本的关键 目前装配式装修成本相对较高，但从经济效益来看，装配式装修的工期缩短产生的间接效益有助于加快运营商回笼资金，降低融资成本。因此，装配式装修已在国家保障房、长租公寓、酒店等 2B 领域具备竞争优势；而在商品房领域渗透率较低，多数还只应用于高档住宅，因高档住宅装修成本占总投资比例较低，开发商对于价格不敏感。中长期看，规模化生产可有效降低间接成本。随着未来规模效益的提升，我们认为装配式装修成本将进一步下

5、降并有望低于传统装修。 装配式装修装配式装修市场规模：中期市场规模：中期 2B 稳步上升，长期稳步上升，长期 2C 潜力大潜力大 近年来装配式装修呈快速增长。2019 年全国装配式装修建筑面积为 4529万平方米，2018 年这一指标为 699 万平方米，增长水平是 2018 年的 5.5倍。中期来看，由于经济效益和政策鼓励，装配式装修或将广泛用于国家保障房、 长租公寓和酒店 2B 领域， 我们预测中期 2B 市场规模在 2025 年达到 2482 亿元，2020-2025 年复合增速 14%，其中长租公寓占比 66%；长期来看，由于 C 端需求多样化和认可度偏低，2C 端渗透率还较低，若打开

6、 C端的消费市场，新房装修和存量房翻新将促使市场再度扩容，我们预测长期 2C 市场规模在 2025 年达到 3062 亿元，2020-2025 年复合增速 38%，其中新房市场占比 77%。 投资建议投资建议 在政策鼓励下，装配式装修成为新风口，市场参与者开始加速布局。上市公司中相关龙头企业加速布局装配式装修，抢得市场先机。我们认为，伴随装配式装修行业红利的逐步释放，未来装修龙头公司凭借技术、产品、资源等优势持续扩大业务规模，驱动业绩快速增长。受益于装配式装修产业链，整装卫浴预计将会迎来快速发展。推荐装修龙头金螳螂、金螳螂、亚厦股份、亚厦股份、全筑股份全筑股份、广田集团、广田集团，关注整装卫浴

7、龙头惠达卫浴、海鸥住工惠达卫浴、海鸥住工以及柯利达柯利达。 风险风险提示提示：宏观经济下行风险；政策推动不及预期；新签订单不及预期。 -9%-3%3%9%15%21%27%-122020-04建筑装饰沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 装配式装修：行业新风向装配式装修：行业新风向 . 5 1.1. 装配式装修：四大工业化特征，三大装修新技术 . 5 1.2. 相比传统装修，具有“多、块、好、省”的特点 . 6 2. 驱动因素：长期看劳动力成本及环保，短期看装配式打分体系驱动因素

8、：长期看劳动力成本及环保，短期看装配式打分体系. 7 2.1. 劳动力紧缺+环保趋严背景下，装配式装修大势所趋 . 7 2.2. 政策推动装配式建筑快速发展，装配式打分体系或助推装配式装修走强 . 8 2.3. 标准体系逐渐完善，促进行业规范发展 . 10 3. 装修工期缩短装修工期缩短+规模效应是未来降成本的关键规模效应是未来降成本的关键 . 11 3.1. 目前装配式装修成本略高于传统装修，人工费和管理费具备优势 . 11 3.2. 从经济效益来看，装配式装修已在部分 2B 领域具备优势 . 13 3.3. 中长期看，规模化生产是降低装修成本的关键 . 14 4. 装配式装修装配式装修市场

9、规模：中期市场规模：中期 2B 稳步上升，长期稳步上升，长期 2C 潜力大潜力大 . 14 4.1. 装配式装修行业增速快、总量小，市场潜力大 . 14 4.2. 中期 2B 领域：市场规模在 2025 年达到 2482 亿元，长租公寓占比 66% . 15 4.2.1. 国家保障房：市场规模在 2025 年达到 663 亿 . 16 4.2.2. 长租公寓：市场规模在 2025 年达到 1632 亿元 . 16 4.2.1. 酒店：市场规模在 2025 年达到 186 亿元 . 17 4.3. 长期 2C 领域：市场规模在 2025 年达到 3062 亿元，新房市场占 77% . 18 4.

10、3.1. 新房市场：市场规模预计 2025 年达到 2360 亿元 . 19 4.3.2. 存量住房市场：市场规模预计 2025 年达到 702 亿元 . 19 5. 上市公司：龙头加速布局，业绩或将逐步释放上市公司：龙头加速布局，业绩或将逐步释放 . 20 5.1. 金螳螂：传统公装龙头，加速布局装配式装修 . 21 5.2. 亚厦股份：装配式装修市场领先者，订单开始放量 . 22 5.3. 广田集团：发布“GT 装配化”产品，稳健发展装配式业务 . 23 5.4. 柯利达：已完成吊顶、墙面等系统的装配化研发与设计 . 24 5.5. 全筑股份：装配式公装领域持续发力 . 25 5.6. 惠

11、达卫浴：整装卫浴领导者 . 26 5.7. 海鸥住工：整装卫浴业务快速增长 . 27 6. 投资建议投资建议 . 28 风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：装配式装修结构图 . 5 图 2：装配式装修 8 大部品模块 . 5 图 3：传统装修与装配式装修施工对比 . 6 图 4：装配式装修的整体优势 . 7 图 5：建筑业农民工人数及占比 . 7 图 6：农民工年龄构成（%） . 7 oPnOrMtOsQpOsOrMxPzQpM7N8Q8OoMqQsQmMfQnNwOjMmNzR6MoOxOwMnNwOwMmQzR 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅

12、读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 7：建筑业农民工月平均收入 . 8 图 8：固定资产投资价格指数对比（2010 年=100） . 8 图 9：我国建筑垃圾产量情况（亿吨） . 8 图 10：装修现场轻钢龙骨施工图 . 12 图 11：传统装修与装配式装修工作流程对比 . 12 图 12：2018-2019 年新开工装配式装修、全装修、装配式建筑面积对比（万平方米） . 15 图 13：中期 2B 领域装配式装修市场规模预测（亿元） . 15 图 14：长期 2C 领域装配式装修市场规模预测（亿元） . 18 图 15：金螳螂装配式内装 1.0 部品体系. 21 图 16：公司新签订单金

13、额及增速情况 . 21 图 17：公司营业收入、归母净利润及增速情况 . 21 图 18：公司装配式装修项目：武汉越秀星汇云锦 . 22 图 19：公司新签订单金额及增速情况 . 23 图 20：公司营业收入、归母净利润及增速情况 . 23 图 21：“GT 装配化”样板间整体效果 . 23 图 22：“GT 装配化”样板间硬装效果 . 23 图 23：公司新签订单金额及增速情况 . 24 图 24：公司营业收入、归母净利润及增速情况 . 24 图 28：公司装配式装修运作流程 . 24 图 26：公司新签订单金额及增速情况 . 25 图 27：公司营业收入、归母净利润及增速情况 . 25 图

14、 25：公司装配式内装的三大产业布局 . 25 图 26：公司新签订单金额及增速情况 . 26 图 27：公司营业收入、归母净利润及增速情况 . 26 图 28：公司整装卫浴效果图 . 26 图 29：公司营业收入及增速情况 . 27 图 30：公司归母净利润及增速情况 . 27 图 31：公司整装卫浴效果图 . 27 图 32：公司营业收入及增速情况 . 28 图 33：公司归母净利润及增速情况 . 28 表 1：装配式装修与传统装修对比 . 6 表 2： 民用建筑工程室内环境污染控制标准住宅室内污染物限值 . 8 表 3：装配式建筑评分标准 . 9 表 4：某公建项目装配率拿分方案 . 1

15、0 表 5：某公建项目拿分项的成本增量情况 . 10 表 6：装配式装修行业相关政策及标准规范 . 11 表 7：装配式装修与传统装修各项成本对比 . 13 表 8：装配式装修在保障房、长租公寓、酒店等 2B 领域更加经济 . 13 表 9：北京公租房装配式装修与传统装修价格对比 . 13 表 10：北京程远大厦装配式装修后成本变动情况 . 14 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 11：规模化生产对装配式装修成本的影响 . 14 表 12：国家保障房装配式装修市场规模预测 . 16 表 13：长租公寓装配式装修市场规模预测 .

16、17 表 14：酒店装配式装修市场规模预测 . 18 表 15：新房装配式装修市场规模预测 . 19 表 16：存量住房装配式装修市场规模预测 . 20 表 17：目前从事装配式装修的主要上市公司 . 20 表 18：亚厦股份部分装配式装修项目订单情况 . 22 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 装配式装修：行业新风向装配式装修：行业新风向 1.1. 装配式装修装配式装修：四大四大工业化工业化特征，三大装修新技术特征，三大装修新技术 装配式装修即工业化装修，是指采用干式工法，将工厂的预制内装部品部件、设备管线等在现场进行组合安

17、装的装修方式。 装配式装修具有四大特征， 即标准化设计、 工业化生产、装配化施工、信息化协同。 图图 1：装配式装修结构图装配式装修结构图 资料来源：品宅科技官网，天风证券研究所 图图 2：装配式装修装配式装修 8 大部品模块大部品模块 资料来源：小鹅通快好省做装修 ，天风证券研究所 与传统装修相比，装配式装修具有三大技术特点： 1）干式工法：）干式工法：避免以石膏腻子找平、砂浆找平、砂浆粘结等湿作业方式，而是通过锚栓、支托、结构胶粘等方式实现可靠的支撑与连接构造，是一种加速内装工业化的装配工艺。 2）部品系统集成：）部品系统集成：将多个分散的部件、材料通过特定的制造供应集成一个有机体，性能

18、行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 提升的同时实现了干式工法，易于交付和装配。 3）管线与结构分离：）管线与结构分离：将设备与管线设置在结构系统之外的方式。在装配式装修中，设备管线系统是内部的有机构成部分，填充在装配式空间六个面与支撑结构之间的空隙中。 图图 3：传统装修与装配式装修施工对比传统装修与装配式装修施工对比 资料来源： 装配式装修技术在建设工程中的应用刘运林、胡章桂，天风证券研究所 1.2. 相比传统装修，具有“多、块、好、省”的特点相比传统装修，具有“多、块、好、省”的特点 与传统装修相比，装配式装修具有“多、快、好、省

19、”的特点，优势明显。 1） “多” ：） “多” ：装配式装修适合批量化运用。像常见的租赁住房、公寓、酒店等，由于标准化程度高、功能和技术较为统一，这些批量化的产品很适合装配式装修。 2） “快” ：） “快” ：装配装修施工速度非常快，工期最多可缩短 70%。以一套 100 的平层为例，采用传统装修要经历水工、电工、木工、瓦工、油工等多道工序，全套工程需要 10 人连续作业 45 天以上。而采用装配式装修，3 个工人 10 天左右的时间即可装配完成，即装即住，对人体无毒害。 3） “好” ：） “好” ：装配式装修提高了装修质量。传统装修采用手工作业，具有不确定性和随意性。而装配式装修使用的

20、材料和部件是在工厂流水线上生产制作，能从根本上克服手工作业的缺点。 4） “省” ：） “省” ：传统装修后期增项多，费用变动大。而装配式装修模块化、信息化管理让成本预算完全透明，在人工、后期维修、快速翻新等方面成本优势明显。另外，装配式装修工期大幅缩短，入住时间提前，进一步降低了业主和开发商的间接成本。 表表 1：装配式装修与传统装修对比装配式装修与传统装修对比 工艺差异工艺差异 传统装修传统装修 装配式装修装配式装修 设计维度 户型不统一，尺寸多变 户型模数化，部品规格规范 施工界面 二次结构施工完毕移交 主体结构施工完毕移交 地面施工 地面施工工艺复杂，大量湿作业 地面模块体系一次铺装完

21、成 墙体施工 墙面工序多、易空鼓脱落，受气候影响 集成墙体龙骨调平，免铺贴 吊顶施工 厨卫吊顶吊筋、打孔、拼板 厨卫吊顶专用龙骨与墙板顺势搭接 管线施工 管线开槽工效低，影响结构，维修难 管线分离，专用连接件，易维修 排水施工 水管排水噪音大，上下层干扰 同层排水 卫生间施工 卫生间施工复杂，易渗漏 卫生间整体防水底盘，专用地漏 后期维护 后期维修麻烦，刨墙刨地面 部品全装配，各组件标准化 资料来源：筑傲网，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4：装配式装修的整体优势装配式装修的整体优势 资料来源：筑傲网，天风证

22、券研究所 2. 驱动因素：长期看劳动力成本及环保，短期看装配式打分体系驱动因素：长期看劳动力成本及环保，短期看装配式打分体系 2.1. 劳动力紧缺劳动力紧缺+环保趋严背景下，装配式装修大势所趋环保趋严背景下，装配式装修大势所趋 传统装修以手工业为主， 属于劳动密集型产业， 工程质量很大程度依赖于工人的技术水平。随着我国人口老龄化以及劳动力成本的持续攀升，劳动力紧缺问题日趋严重。 1）从人数来看，）从人数来看，2014 年以来我国建筑业农民工持续下滑，从 2014 年顶峰的 6109 万人减至 2019 年的 5437 万人，下降 11%。装修工人暂无公开数据，但趋势预计与建筑业农民工一致。 2

23、）从年龄结构来看，）从年龄结构来看，50 岁以上农民工占比持续上升，像传统装修这种脏、累、苦的劳动密集型行业，年轻人从事意愿越来越低。农民工平均年龄从 2008 年的 34 岁升至 2019 年的 40.8 岁，再过 10 年或将面临劳动力紧缺的问题。 3）从人工成本来看，）从人工成本来看，伴随建筑业农民工数量的下降，人工成本持续上涨，2019 年建筑业农民工月均收入为 4567 元，同比增长 8.5%，且近三年增速持续上升。我国固定资产投资价格指数中，近 10 年人工费涨幅远高于建安工程。 与传统装修相比，装配式装修工业化程度高，部品部件均由工厂加工制作，可大幅减少用工量和费用。以一套 60

24、 平米的装配式装修住房为例，人工费下降约 50%。而大批量项目的装修人工费会进一步下降，存在明显的规模效应。 图图 5：建筑业农民工人数及占比建筑业农民工人数及占比 图图 6：农民工年龄构成（农民工年龄构成（%） 资料来源：农民工监测报告，天风证券研究所 资料来源：农民工监测报告，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%-0500070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018 2019建筑业农民工人数（万人，左轴）建筑业农民工占比（%，右轴）0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013

25、 2014 2015 2016 2017 2018 201916-20岁21-30岁31-40岁41-50岁50岁以上 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：建筑业农民工月平均收入建筑业农民工月平均收入 图图 8：固定资产投资价格指数对比（固定资产投资价格指数对比（2010 年年=100） 资料来源：农民工监测报告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 我国传统装修一直以现场湿作业方式为主，大量使用水泥、陶瓷等高资源密度建材，形成大量建筑垃圾，造成环境污染和破坏。作为全球第一建筑大国，我国每年建筑垃圾的排放总量自

26、 2013 年以来持续上升，2017 年达到 23.8 亿吨，占城市垃圾的比例约 40%。其中，每年大约有 20%-30%的水泥是用作装修中的找平层、粘结剂和掩饰管线等，而改造装修时又只能和饰面材料一起砸掉，形成不可降解的建筑垃圾。 随着环保需求的上升，装配式装修发展迎来新契机。一方面，十九大报告强调绿色生态发展和质量效益提升，把绿色发展理念铸进房子里，使资源得到节约，环境得到优化。另一方面，2020 年 5 月住建部出台关于推进建筑垃圾减量化的指导意见 ，要求在 2025 年底，各地区实现新建建筑施工现场建筑垃圾排放量每万平方米不高于 300 吨，装配式建筑施工现场建筑垃圾排放量每万平方米不

27、高于 200 吨。这一目标是在充分考虑我国工程建设实际情况和未来发展预期基础上提出的。据初步测算，目前我国新建工程建筑垃圾排放量每万平方米约为 500600 吨， 正在实施的预制装配式建筑固体废弃物排放量每万平方米不高于 200 吨。由于装配式装修工厂化生产方式极大程度地减少了现场施工所带来的污染，可以减少现场加工产生的建筑垃圾，符合绿色建筑理念。 此外，传统装修使用湿法作业，不仅工期长，而且诸如甲醛超标之类的问题，不利于人体健康。从 2020 年新修订的民用建筑工程室内环境污染控制标准可以看出，新标准对室内空气中污染物浓度限值更加严格。而装配式装修符合绿色建筑概念，部品部件产生的有害物质提前

28、在工厂进行释放，现场装修完即可入住。因此，从环保和人体健康的角度，装配式装修是未来发展的必然趋势。 图图 9：我国建筑垃圾产量情况（亿吨）我国建筑垃圾产量情况（亿吨） 表表 2： 民用建筑工程室内环境污染控制标准民用建筑工程室内环境污染控制标准住宅室内污染物住宅室内污染物限值限值 污染物污染物 2013 版本版本 2020 版本版本 氡（Bq/m） 200 100 甲醛（mg/m） 0.08 0.07 氨（mg/m） 0.20 0.15 苯（mg/m） 0.09 0.06 甲苯（mg/m） 0.15 TVOC（mg/m） 0.50 0.45 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：

29、 民用建筑工程室内环境污染控制标准 ，天风证券研究所 2.2. 政策推动装配式建筑快速发展， 装配式打分体系或助推政策推动装配式建筑快速发展， 装配式打分体系或助推装配式装修装配式装修走强走强 政策持续大力推广装配式建筑，促进行业转型升级。2013 年开始，国家发改委和住建部就联合发布了绿色建筑行动方案 ，随后关于推广装配式建筑的政策文件密集出台。2016年国务院发布关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 ，力争用 10 年左右时0%5%10%15%20%25%00400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

30、8 2019建筑业农民工月平均收入（元，左轴）同比增速（%，右轴）8001802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建安工程建安工程：人工费05320017 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 间，使装配式建筑占新建建筑的比例达 30%。2017 年住建部发布 “十三五”装配式建筑行动方案 ，明确了到 2020 年该比例要达到 15%以上，其中重点推进地区达到 20%以上。 根据住建部数据，2019 年全国新开

31、工装配式建筑面积 4.2 亿平方米，占新建建筑面积的比例约为 13.4%。假设 2020 年房屋新开工建筑面积与 2019 年持平，按装配式建筑占比达到15%计算，2020 年新建装配式建筑面积将达到 4.7 亿平米，同比增长 12%。由于过去 4 年新建装配式建筑面积复合增速为 55%，预计 2020 年将顺利完成装配式建筑面积占比 15%的目标。 此外，全国 31 省（自治区、直辖市）的相关政策也相继出台，特别是加强落实 10 类激励措施（用地支持、财政补贴、专项资金、税费优惠、容积率、评奖、信贷支持、审批、消费引导和行业扶持） 。其中，税费优惠使用占比超 90%，其次为用地支持、财政补贴

32、和容积率政策均超过 50%。 我国装配式建筑标准规范体系越发完善。2018 年装配式建筑评价标准的正式实施，建立了对装配式建筑评价的统一量化标准。 该标准提出装配式建筑应同时满足以下要求： 1）主体结构评分不低于 20 分；2）围护墙和内隔墙评分不低于 10 分；3）必须采用全装修；4）装配率不低于 50%。同时该标准提出“装配式建筑宜采用装配式装修” ，突显了装配式装修的重要性。 表表 3：装配式建筑评分标准装配式建筑评分标准 评价项评价项 评价要求评价要求 评价分值评价分值 最低分值最低分值 主体结构（50 分） 柱、支撑、承重墙、延性墙板等竖向构件 35%比例80% 2030* 20 梁

33、、板、楼梯、阳台、空调板等构件 70%比例80% 1020* 围护墙和内隔墙（20 分） 非承重围护墙非砌筑 比例80% 5 10 围护墙与保温、隔热、装饰一体化 50%比例80% 25* 内隔墙非砌筑 比例50% 5 内隔墙与管线、装修一体化 50%比例80% 25* 装修和设备管线（30 分） 全装修 - 6 6 干式工法楼面、地面 比例70% 6 - 集成厨房 70%比例90% 36* 集成卫生间 70%比例90% 36* 管线分离 50%比例70% 46* 资料来源： 装配式建筑评价标准 ，天风证券研究所 在装配式建筑评价标准中，装配式建筑评分表中关于主体结构的分值占 50 分，外装占

34、 10 分，而装配式装修（内装）占 40 分，其中内隔墙评价项占 10 分，装修和设备管线评价项占 30 分。在满足装配率指标时，开发商会选择最经济的装配式方案。从成本增量角度来看，主体结构的竖向构件主体结构的水平构件围护墙和内隔墙等。而装配式装修与传统装修相比成本增量较小，因此通过“内装+结构”组合拿分性价比较高。 我们通过具体案例来讲述采用装配式装修拿分更加经济。以天津市某公建项目为例，为满足装配率 50%的要求，设计院综合考虑项目经济性和合理性，提出装配率 50 的拿分方案。根据装配式建筑评价标准 ，装配式建筑评价项中主体结构最低 20 分，围护墙和内隔墙最低 10 分，全装修最低 6

35、分，合计 36 分，其他得分项没有强制要求。以下是各分项的选择逻辑： 1）主体结构：）主体结构：不用竖向预制构件，而梁、板、楼梯等水平构件采用预制方式，完成比例80%，得分 20 分。一方面，竖向预制构件成本增量高于水平构件；其次，竖向预制构件还会加大现场施工安装难度，增加主体结构工期，减缓项目回笼资金。 2）围护墙和内隔墙：）围护墙和内隔墙：围护墙采用 ALC 隔墙板,完成比例 80%，得分 5 分；内隔墙采用 ALC隔墙板，完成比例 50%，得分 5 分，两者共计得 10 分。相较于其他两种技术，围护墙和内隔墙采用 ALC 板更加成熟且成本更低。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业

36、专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3）装修和设备管线：）装修和设备管线：该部分共 5 项可选，其中全装修为必选项目；干式工法楼面、地面需采用干法地暖+木地板/胶贴地砖且比例70%，已实施装配式建筑极少采用且成本较高，不选用；集成卫生间、集成厨房和管线分离 3 项需要达到 14 分，集成卫生间面积较少，成本增量较少，完成比例为 90%，得分 6 分；集成厨房面积较大，考虑经济性，完成比例77%，得分 4 分；管线分离采用干法地暖，管线走墙角，完成比例 50%，得分 4 分。考虑到大多数住宅会因节约层高而不用吊顶，这就必然要在叠合楼板里预留一些管线，因此管线分离的使用比例会少

37、一些，难以拿满 6 分。 表表 4：某公建项目某公建项目装配率拿分方案装配率拿分方案 拿分项拿分项 完成比例完成比例 得分得分 主体结构（20 分） 梁、板、楼梯、阳台、空调板等构件 80% 20 围护墙和内隔墙（10 分） 非承重围护墙非砌筑 80% 5 内隔墙非砌筑 50% 5 装修和设备管线（20 分） 全装修 - 6 集成厨房 77% 4 集成卫生间 90% 6 管线分离 50% 4 资料来源：筑傲网，天风证券研究所 从成本增量来看，主体结构成本增量为 490 元/，占比高达 82%，仅贡献 20 分的评价分值；同样贡献了 20 分的装修和设备管线（不含内隔墙） ，成本增量只有 72.

38、57 元/，占比仅 13%。该项目是政府的公建项目，整体预制率为 47%，属于较高水平因此主体结构部分成本增量较多。不过对于预制率 30%左右的住宅而言仍可以推断，通过多采用装配式装修来满足装配率要求，有助于减少装配式建筑整体的成本增量。因此，短期来看，目前的装配式打分体系有望推动更多开发商采用装配式装修方式。 表表 5：某公建项目某公建项目拿分项的成本增量情况拿分项的成本增量情况 拿分项拿分项 成本增成本增量量（元（元/） 成本增量占比成本增量占比 主体结构 490 82% 围护墙和内隔墙 31.41 5% 全装修 16.76 3% 集成厨房 30.65 5% 集成卫生间 10.16 2%

39、管线分离 15 3% 合计合计 593.98 100% 资料来源：筑傲网，天风证券研究所 2.3. 标准体系逐渐完善，标准体系逐渐完善，促进促进行业规范发展行业规范发展 随着标准制定和执行逐步到位，行业将会步入更加规范的发展阶段。2018 年 3 月以来，关于墙板、整体厨房和整体卫浴的装配式技术标准相继出台。2018 年 12 月，住建部联合亚厦股份主编了中国首部建筑工业化内装工程技术规程 ，并于 2019 年 5 月 1 日起正式施行。其内容为装饰装修的设计、施工、生产、验收、使用和维护等方面，提供科学的技术依据、执行标准和系统解决方案，将成为指导建筑工业化工程建设的可靠技术依据。 此外，各

40、省市也在积极推进装配式装修。如北京早在 2015 年就发布了关于实施保障性住房全装修成品房若干规定的通知 ，要求积极推进内装工业化装配式装修，并提出经济适用住房、限价商品住房按照公共租赁住房装修标准统一实施装配式装修。之后在 2018年北京住建委员会和质量技术监督局联合发布居住建筑室内装配式装修工程技术规程 ，这也是北京第一份住宅装配式装修地方标准，并将从公租房推广到普通商品房项目。其他 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 省市或有征求意见稿出台，或有相关细节政策正在推进。 住建部发布的2019 装配式建筑发展概况指出，2020 年

41、主要举措包括积极推广装配化装修。2020 年住建部已启动编制装配化装修技术体系发展指南（居住建筑） ，明确装配化装修的标准化设计、 工厂化生产和装配化施工要求， 全面指导各地装配化装修技术发展，引导各地加大力度开展装配化装修实践，进一步提升建筑品质和人民群众的获得感、幸福感。我们认为，随着行业标准体系的进一步完善，装配式装修有望大力推广。 表表 6：装配式装配式装修装修行业相关行业相关政策及政策及标准规范标准规范 时间时间 名称名称 主要内容主要内容 2017/1/17 住建部标准定额司关于印发2017年工作要点的通知 全面提高建筑标准水平，重点在提高建筑的装配式装修、绿色装修和全装修水平，改

42、善建筑室内环境质量等 2018/3/20 关于发布行业产品标准厨卫装配式墙板技术要求的公告 细化了装配式建筑的行业技术标准，进一步完善市场运作 2018/12/18 装配式整体厨房应用技术标准 批准 装配式整体厨房应用技术标准 为行业标准，自 2019 年 8 月 1 日起实施 2018/12/7 建筑工业化内装工程技术规程 对装配式装修设计、装配与施工、验收等做了详细规定 2018/12/27 装配式整体卫生间应用技术标准 批准装配式整体卫生间应用技术标准为行业标准，自 2019 年 5 月 1 日起实施 2019/3/27 住建部发布装配式内装修技术标准（征求意见稿） 对装配式装修设计、生

43、产供应、施工安装、质量验收、使用维护等做了详细规定和指导 2020/7/15 住建部等 7 部门联合印发绿色建筑创建行动方案 强调推广装配化建造方式，推动装配式装修 2020 装配化装修技术体系发展指南（居住建筑） 编制中 明确装配化装修的标准化设计、工厂化生产和装配化施工要求等 资料来源：住建部，天风证券研究所 3. 装修工期缩短装修工期缩短+规模效应是规模效应是未来未来降成本的关键降成本的关键 3.1. 目前装配式装修成本略高于传统装修，人工费和管理费具备优势目前装配式装修成本略高于传统装修，人工费和管理费具备优势 从成本构成来看，装配式装修和传统装修类似，主要包括直接成本、间接成本、管理

44、费用和税费等。其中，直接成本主要包括材料费、设计费、人工费等；间接成本主要包括购置土地形成的无形资产摊销、厂房及设备等固定资产折旧等费用的分摊。 目前装配式装修成本略高于传统装修，对比看各成本分项之间有着明显的差异。 1）材料费：）材料费：传统装修中材料费占成本约 40%-45%，装配式装修在施工现场新增了用于隔墙的轻钢龙骨、找平件等材料，材料费会偏高一些。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 10：装修现场轻钢龙骨施工图装修现场轻钢龙骨施工图 资料来源：中国网库，中海地产公众号，天风证券研究所 2）设计费：）设计费：相比于传

45、统装修设计方式，装配式装修增加了深化设计，不但涉及建筑方案研究、各专业施工图配合等，还需要和预制公司及施工安装单位密切配合，充分研究项目实施过程中的细节问题。因此设计费用偏高，但只占总成本的 3%-5%。 图图 11：传统装修与装配式装修工作流程对比传统装修与装配式装修工作流程对比 资料来源：亿欧，天风证券研究所 3）人工费：）人工费：与传统装修相比，装配式装修工业化程度高，可明显减少用工量，提高生产效率，降低人工费用。不过目前装配式装修还处于起步阶段，工人经验普遍欠缺，人工的不熟练导致了用工效率还未实现最大化，未来预计人工费有进一步的下降空间。 4）间接成本：）间接成本：装修的部品部件由预制

46、工厂生产，而工厂初始投资的固定成本较大，主要包括土地投资、厂房及设备投资等，这些间接成本会分摊到装修成本中。因此，在实现规模化生产之前，单位成本要高于传统装修。 5）管理费：）管理费：装配式装修工业化程度高，现场施工更易管理，管理费相对较低。 6）利润率：）利润率：目前装配式装修与传统装修大致相同，利润率普遍不高。以 2019 年营业收入排名前 10 的上市公司业绩年报看，营业利润率在 1.8%-8.7%，平均营业利润率为 5.3%。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 7：装配式装修与传统装修各项成本对比装配式装修与传统装修

47、各项成本对比 项目项目 传统装修传统装修 装配式装修装配式装修 1、直接成本 材料费 偏低 偏高 设计费 偏低 偏高 人工费 偏高 大幅下降 2、间接成本 折旧及摊销费 偏低 偏高 3、管理费 偏高 偏低 4、利润 大致相同 大致相同 资料来源：天风证券研究所 从装配式装修价格（不含软装）来看，受城市地段、建筑类型、功能定位等影响，甲方可选的价格档次较多。以一线城市为例，保障房档次最为普通，装修价格一般在 1000 元/左右；长租公寓档次相对较高，价格一般在 2500 元/左右；中高档住宅对装修价格不敏感，一般可以做到 3000-10000 元/。 3.2. 从经济效益来看，装配式装修已在部分

48、从经济效益来看，装配式装修已在部分 2B 领域具备优势领域具备优势 目前装配式装修成本相对较高，但从经济效益来看，装配式装修的工期缩短产生的间接效益有助于加快运营商回笼资金，降低融资成本。因此，装配式装修已在国家保障房、长租公寓、酒店等 2B 领域具备竞争优势。目前在商品房领域渗透率较低，多数还只应用于高档住宅，其装修成本占总投资比例较小，开发商对于价格不太敏感。 表表 8：装配式装修在保障房、长租公寓、酒店等装配式装修在保障房、长租公寓、酒店等 2B 领域更加经济领域更加经济 项目类别项目类别 装配式装修的成本优势装配式装修的成本优势 保障房 回迁时间提前，安置成本更低 长租公寓 租赁周期变

49、长，维修、翻新等成本更低 酒店 运营周期变长，维修、翻新等成本更低 资料来源：天风证券研究所 公租房方面，北京市公租房采用的装配式装修较多。我们以同一承包单位下不同装修模式的公租房进行对比，采用装配式装修的项目为汇鸿家园公共租赁住房项目，项目总投资2478 万元，面积 2.75 万平，均价为 902 元/；采用传统精装修的项目为高米店公共租赁住房，项目总投资 9000 万元，面积 11.12 万平，均价 809 元/。对同一承包单位的北京公租房装修项目，装配式装修均价要高出约 93 元/。 表表 9：北京公租房装配式装修与传统装修价格对比北京公租房装配式装修与传统装修价格对比 承包单位承包单位

50、 项目名称项目名称 项目地址项目地址 总投资（万元）总投资（万元） 总面积（万）总面积（万） 均价（元均价（元/） 北京今希建设集团有限公司 汇鸿家园公共租赁住房项目装配式装修工程 北京朝阳区 2478 2.75 901 北京今希建设集团有限公司 1#公租住宅楼等 10 项（高米店公共租赁住房）精装修工程 北京大兴区 9000 11.12 809 资料来源：全国建筑市场监管公共服务平台，天风证券研究所 长租公寓方面，由于我国的租售比偏低，即便是不错的长租公寓运营商，赚取的也是微薄的利润。这种情形下，无论是轻资产还是重资产模式，效率都至关重要。为尽快装修好招租收租，又不至于出现甲醛超标之类的问题

51、，采用装配式装修优势明显。装配式装修可大幅缩短工期，且即装即住，帮助运营商提前回收租金，增加运营时间。此外，装配式装修在后期维修、翻新等方面成本下降明显。 根据行业经验， 装配式装修的全生命周期内， 成本可节约 30%左右。 如北京程远大厦项目，建筑面积 8458 ， 采用装配式装修后， 装修的人工成本、 材料成本等共计节省 112 万元； 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 工期缩短两个月，项目提前交付使用，直接带来 279 万元租金收入；后期二次装修拆卸工程少，成本也可以比传统翻新装修要低 30%。 表表 10：北京程远大厦装配

52、式北京程远大厦装配式装修后成本变动装修后成本变动情况情况 项目项目 变动类型变动类型 变动金额（万元）变动金额（万元） 备注备注 装修成本 减少成本 112 人工+工厂化成本下降 20% 提前入住 增加收入 279 工期缩短 2 个月 运营投入 增加收入 39 运营空置率下降 50% 土建投入 减少成本 108 土建拆改成本下降 100% 二次装修成本 减少成本 80 二次工程量下降 30% 资料来源：明源地产研究院，天风证券研究所 3.3. 中长期看，规模化生产是降低装修成本的关键中长期看，规模化生产是降低装修成本的关键 对比装配式装修和传统装修的各项成本，高出传统装修的成本有材料费、设计费

53、和间接成本。材料费和设计费的压缩空间通常不大，未来降成本的关键还在间接成本上。 部品预制工厂属于典型的重资产运作模式，前期投入较大。目前行业处于起步阶段，产品标准化程度不高， 产能使用率较低， 导致前期的间接成本分摊较多。 间接成本如土地投资、厂房及设备投资等，都属于固定成本，不受部品产量的影响，因此有着较强的规模效益。现阶段装配式装修还未实现规模化生产，折旧及摊销费用较高，导致其间接成本高于传统装修。我们认为，未来政策将持续鼓励装配式装修的推广及应用，产量将进一步提升，装配式装修的间接成本有望逐渐下降。 表表 11：规模化生产对装配式装修成本的影响规模化生产对装配式装修成本的影响 项目项目

54、传统装修传统装修 装配式装修装配式装修 规模化生产对装配式装规模化生产对装配式装修成本的影响修成本的影响 1、直接成本 材料费 偏低 偏高 略微下降 设计费 偏低 偏高 持平 人工费 偏高 大幅降低大幅降低 略微下降 2、间接成本 折旧及摊销费 偏低 偏高 大幅下降大幅下降 3、管理费 偏高 偏低偏低 略微下降 4、利润 大致相同 大致相同 上升 资料来源：天风证券研究所 综上分析，短期来看装配式装修成本略高于传统装修，但工期缩短带来的经济效益使其在保障房、长租公寓、酒店等 2B 领域具备竞争优势。中长期来看，随着未来规模效益的提升，我们认为装配式装修成本将进一步下降并有望低于传统装修。 4.

55、 装配式装修装配式装修市场规模：中期市场规模：中期 2B 稳步上升，长期稳步上升，长期 2C 潜力大潜力大 4.1. 装配式装修行业增速快、总量小，市场潜力大装配式装修行业增速快、总量小，市场潜力大 由于政策推动，近年来装配式装修行业呈快速增长。根据住建部公布数据，2019 年全国装配式装修建筑面积为 4529 万平方米， 2018 年这一指标为 699 万平方米， 增长水平是 2018年的 5.5 倍。从占比来看，装配式装修面积仅占全装修面积的 19%。全装修是指在房屋交付前，所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完毕，厨房与卫生间的基本设备全部安装完成。全装修按施工方式可分为传统全装修和装配式

56、装修。 装配式建筑评价标准规定装 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 配式建筑必须采用全装修，考虑到未来国家标准的全面普及，我们认为后续装配式建筑将全部采用全装修。同时当前政策鼓励采用装配式装修，预计未来有较大的市场潜力。 图图 12：2018-2019 年新开工装配式装修、全装修、装配式建筑面积对比年新开工装配式装修、全装修、装配式建筑面积对比（万平方米）（万平方米） 资料来源：住建部，天风证券研究所 综合考虑成本和经济效益的影响， 叠加政策推动， 目前装配式装修主要应用于国家保障房、长租公寓、酒店等 2B 领域。受制于成本约束，

57、装配式装修在 B 端住宅领域渗透率不高，不过实力较强的开发商已开始进行批量项目的实践，未来有望扩容。由于 C 端住宅的消费者需求多样化、产品标准化程度低，短期内不能形成规模效益，目前渗透率较低，主要应用于高档住宅，其装修成本占比较低。若打开 C 端的消费市场，新房装修和存量房翻新将促使装配式装修市场再度扩容。 综上分析， 我们考虑从中期综上分析， 我们考虑从中期 2B 领域和长期领域和长期 2C 领域两个维度领域两个维度对装配式装修市场进行划分对装配式装修市场进行划分。中期看目前已广泛应用的中期看目前已广泛应用的 2B 领域，领域，我们对国家保障房、长租公寓和酒店分别我们对国家保障房、长租公寓

58、和酒店分别进行预测；进行预测；长期看长期看 C 端市场潜力，我们对新房市场和存量房市场端市场潜力，我们对新房市场和存量房市场分别分别进行预测。进行预测。下面下面将详细讲述将详细讲述各各细细分市场分市场的预测假设、方法的预测假设、方法以及结论以及结论。 4.2. 中期中期 2B 领域：市场规模在领域：市场规模在 2025 年达到年达到 2482 亿元，长租公寓占比亿元，长租公寓占比 66% 根据我们预测， 中期 2B 领域的装配式装修市场规模在 2025 年达到 2482 亿元， 2020-2025年复合增速为 14%。其中，国家保障房、酒店、长租公寓分别为 663 亿元、186 亿元、1632

59、亿元，长租公寓占比高达 66%。 图图 13：中期中期 2B 领域装配式装修市场规模预测（亿元）领域装配式装修市场规模预测（亿元） 资料来源：住建部，房天下，中国饭店协会，盈碟咨询，天风证券研究所 69945298900400050003000035000400004500020182019装配式装修全装修装配式建筑-200020040060080000E2021E2022E2023E2024E2025E国家保障房酒店长租公寓 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必

60、阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 4.2.1. 国家保障房：市场规模在国家保障房：市场规模在 2025 年达到年达到 663 亿亿 国家保障房的市场规模计算公式如下： 装配式装修市场规模 = 国家保障房套数单套面积保障房中装配式建筑占比装配式建筑中装配式装修占比装修单价 测算方式如下： 1）非棚改保障房套数：）非棚改保障房套数：国家保障房包括棚改房、公租房、经济适用房、廉租房等，近年来以棚改房建设为主。从 2015 年数据看，全年国家保障房建设计划为 740 万套，其中棚改房为 580 万套，非棚改保障房为 160 万套。从财政支出来看，用于非棚改保障房的投资额呈下降趋势， 不过未来随着

61、棚改建设任务的完成， 预计非棚改保障房将有上升。 假设 2019年非棚改保障房为 100 万套，之后以每年 3%的速度增长。 2）棚改房套数：）棚改房套数：2018-2020 年国家计划建设棚改房 1500 万套，2018 年和 2019 年实际完成 626 万套、316 万套，预计 2020 年的建设计划为 558 万套。到 2020 年，国家基本完成棚户区改造任务，之后对棚户区改造或不再设定整体计划，但未来的棚改建设仍将持续推进，规模上预计会显著下降。假设 2021-2025 年每年棚改房建设为 50 万套。 3）单套面积：）单套面积：根据中国社科院发布的2009 城市蓝皮书 ，专家建议保

62、障性住房平均面积应在 50 平方米左右。假设单套面积为 50 平米。 4）保障房中装配式建筑占比：）保障房中装配式建筑占比：目前保障房采用装配式建筑的比例较低，但未来随着政策的指导和激励，预计会有很大比例的提升。像北京、深圳、沈阳等已要求保障性住房项目应采用装配式建筑。假设 2025 年保障房中装配式占比 80%，期间采用线性差值方法测算。 5）装配式建筑中装配式装修占比：）装配式建筑中装配式装修占比：假设 2025 年装配式装修占比 80%，期间采用线性差值方法测算。 6）装修单价：）装修单价：保障房定位于中低收入人群，装修价格一般在 1000 元/以下。假设 2019年装修单价为 1000

63、 元/平米，今后每年以 2%的速度上涨。 根据以上测算，国家保障房市场规模在根据以上测算，国家保障房市场规模在 2021 年回升，预计年回升，预计 2025 年将达到年将达到 663 亿元。亿元。 表表 12：国家保障房装配式装修市场规模预测国家保障房装配式装修市场规模预测 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国家保障房套数（万套） 416 663 160 166 172 178 184 非棚改保障房套数（万套） 100 105 110 116 122 128 134 棚改房套数（万套） 316 558 50 50 50 50 50 单套

64、面积（平米） 50 50 50 50 50 50 50 国家保障房面积（万平米） 20800 33150 8013 8288 8578 8881 9200 保障房中装配式建筑占比 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 装配式建筑中装配式装修占比 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 装修单价（元/平米） 1000 1020 1040 1061 1082 1104 1126 装配式装修市场规模装配式装修市场规模 558 200 286 390 515 663 资料来源：住建部，天风证券研究所 4.2.2. 长租公寓：市场规模在长租公寓：市场规模在 2025 年

65、达到年达到 1632 亿元亿元 长租公寓的市场规模计算公式如下： 装配式装修累计市场规模 = 租赁人口人均租房面积长租公寓渗透率装配式装修渗透率装配式装修单价 装配式装修新增市场规模 = （t 年）长租公寓累计市场规模 - （t-1 年）长租公寓累计市 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 场规模 测算方式如下： 1） 租赁人口：） 租赁人口： 根据房天下预测， 2019 年全国租赁人口 2.18 亿人， 2023 年将达 2.48 亿人。假设 2024-2025 年每年增加租赁人口 600 万人，则 2025 年租赁人口将达 2.6

66、 亿人。 2）人均租房面积：）人均租房面积：通常一二线城市租客多、人均面积小，而三四线城市租客少、人均面积大。综合考虑下，假设全国人均租赁面积为 30 平米。 3）长租公寓渗透率：）长租公寓渗透率：目前一线城市长租公寓品牌渗透率为 5%，二线城市为 1%，全国平均值约 2%。 对比美国 31.7%的渗透率仍有较大的提升空间， 考虑到我国目前还处于起步阶段，假设 2025 年渗透率达到 8%，期间采用线性差值方法测算。 4）装配式装修渗透率：）装配式装修渗透率：受益于经济效益，装配式装修在长租公寓上应用广泛，未来有进一步扩大的趋势。假设 2025 年渗透率为 80%，期间采用线性差值方法测算。

67、5） 装配式装修单价：） 装配式装修单价： 长租公寓定位都市上班族， 装修档次较高， 一线城市价格在 2000-2500元/左右。假设 2019 年全国装配式装修单价为 2000 元/，今后每年以 2%的速度增长，在 2025 年达到 2252 元/。 根据以上测算，长租公寓装配式装修市场规模预计根据以上测算，长租公寓装配式装修市场规模预计 2025 年将达到年将达到 1632 亿元，年均复合亿元，年均复合增速为增速为 16%。 表表 13：长租公寓装配式装修市场规模预测长租公寓装配式装修市场规模预测 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

68、租赁人口（亿人） 2.18 2.22 2.35 2.42 2.48 2.54 2.60 人均租房面积（平米） 30 30 30 30 30 30 30 租赁面积（亿平米） 65.4 66.6 70.5 72.6 74.4 76.2 78.0 长租公寓渗透率 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 长租公寓存量面积（亿平米） 1.3 2.0 2.8 3.6 4.5 5.3 6.2 长租公寓新增面积（亿平米） 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 装配式装修渗透率 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 新增装配式装修面积（亿平米） 0.4 0.5 0.5 0.6 0.

69、7 0.7 装配式装修单价(元/平米） 2000 2040 2081 2122 2165 2208 2252 装配式装修市场规模（亿元）装配式装修市场规模（亿元） 774 1026 1117 1264 1441 1632 资料来源：房天下，天风证券研究所 4.2.1. 酒店：市场规模在酒店：市场规模在 2025 年达到年达到 186 亿元亿元 酒店的市场规模计算公式如下： 装配式装修市场规模 = 新增客房面积装配式装修渗透率装配式装修单价 测算方式如下： 1）酒店客房数：）酒店客房数：中高端酒店为装配式装修主要市场。截止 2019 年底，我国三星级、四星级、 五星级酒店客房数量分别为 281、

70、 221、 111 万间， 过去四年复合增速分别为 10%、 9%、1%。但受新冠疫情冲击，需求端的乏力大概率会导致供应增速为负。假设 2020-2021 年三种星级酒店的每年增速均为-1.5%， 2022-2015 年三种星级酒店的每年增速分别为 6%、 5%、1%。 2）单间面积：）单间面积：假设三星级、四星级、五星级酒店单间面积为 20 、30 、40 。 3）装配式装修渗透率：）装配式装修渗透率：装配式装修在酒店项目中优势明显，预计未来应用比例进一步加大。假设 2025 年渗透率为 80%，期间采用线性差值方法测算。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之

71、后的信息披露和免责申明 18 4）装修单价：）装修单价：根据档次格调的不同，酒店装修价格差异明显。假设三星级、四星级、五星级酒店的装修单价分别为 2000 元/、3500 元/、5500 元/，装修单价每年保持 3%的增速。 根据以上测算，酒店装配式装修市场规模预计根据以上测算，酒店装配式装修市场规模预计 2025 年达到年达到 186 亿元。亿元。 表表 14：酒店酒店装配式装修市场规模预测装配式装修市场规模预测 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 1、酒店客房数（万间） 612 603 594 622 652 683 716 三星级

72、281 277 273 289 306 325 344 四星级 221 217 214 225 236 248 260 五星级 111 109 107 108 109 111 112 2、新增客房数（万间） -9 -9 28 30 31 33 三星级 -4 -4 16 17 18 19 四星级 -3 -3 11 11 12 12 五星级 -2 -2 1 1 1 1 3、新增客房面积（万平米） -250 -246 691 727 765 806 三星级 -84 -83 327 347 368 390 四星级 -99 -98 321 337 354 372 五星级 -66 -65 43 43 44

73、 44 4、装配式装修渗透率 50% 56% 62% 68% 74% 80% 5、装配式装修市场规模（亿元）、装配式装修市场规模（亿元） -44 -49 125 144 164 186 三星级 -8 -9 41 47 54 62 四星级 -17 -19 70 80 92 104 五星级 -18 -20 15 16 18 19 资料来源：中国饭店协会，盈碟咨询，天风证券研究所 4.3. 长期长期 2C 领域：市场规模在领域：市场规模在 2025 年达到年达到 3062 亿元，新房市场占亿元，新房市场占 77% 目前 C 端领域装配式装修渗透率低，大多应用于高档住宅，其装修成本占比小，对于价格不太

74、敏感。不过随着技术水平的进步、规模效益的形成、成本的逐渐下降，长期来看 C 端市场潜力大。我们分别对新房市场和存量房市场进行测算，预计 2025 年 2C 领域装配式装修市场规模有望达到 3062 亿元，2020-2025 年复合增速为 38%。其中，新房市场 2360 亿元，存量房市场 702 亿元，新房市场占比达 77%。 图图 14：长期长期 2C 领域装配式装修市场规模预测（亿元）领域装配式装修市场规模预测（亿元） 资料来源：wind，住建部，天风证券研究所 0500025002020E2021E2022E2023E2024E2025E新房存量房 行业报告行业报告

75、 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 4.3.1. 新房市场：市场规模预计新房市场：市场规模预计 2025 年达到年达到 2360 亿元亿元 新房的市场规模计算公式如下： 新房装配式装修市场规模 = 住宅新开工面积全装修占比全装修中装配式装修占比装修单价 测算方式如下： 1）住宅新开工面积：）住宅新开工面积：2019 年住宅新开工面积为 16.75 亿平米，2014-2019 年复合增速为6%。假设 2020-2025 年住宅新开工面积每年增速为 6%。 2）全装修占比：）全装修占比：目前全装修占比约 30%，考虑到近年来全装修在全国的普及力度加大，

76、很多省市对新建住宅的全装修占比提出了较高要求。 假设 2025 年全装修占比达到 50%， 期间采用线性差值方法测算。 3）全装修中装配式装修占比：）全装修中装配式装修占比：目前政策还没有提出对装配式装修的达成目标，考虑到中央及地方标准、规范的逐步完善和政策的大力支持，假设 2025 年全装修中装配式装修占比达到 15%，期间采用线性差值方法测算。 4）装修单价：）装修单价：装修价格主要受城市地段、品牌档次等影响。综合考虑全国情况，假设 2019年装修单价为 1200 元/，今后每年以 2%的速度上涨。 根据以上测算，新房装根据以上测算，新房装配式装修市场规模预计配式装修市场规模预计 2025

77、 年达到年达到 2360 亿元，年均复合增速高亿元，年均复合增速高达达 49%。 表表 15：新房装配式装修市场规模预测新房装配式装修市场规模预测 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 住宅新开工面积（万平米） 167463 177511 188161 199451 211418 224103 237549 全装修占比 30% 34% 38% 42% 46% 50% 全装修中装配式装修占比 5% 7% 9% 11% 13% 15% 装配式装修面积（万平米） 2663 4478 6821 9768 13401 17816 装修单价（元/） 1

78、200 1224 1248 1273 1299 1325 装配式装修市场规模 （亿元）装配式装修市场规模 （亿元） 320 548 852 1244 1741 2360 资料来源：wind，住建部，天风证券研究所 4.3.2. 存量住房市场：市场规模预计存量住房市场：市场规模预计 2025 年达到年达到 702 亿元亿元 存量住房的市场规模计算公式如下： 存量住房装配式装修市场规模 = 存量住房面积翻新比例装配式装修渗透率装修单价 测算方式如下： 1）存量住房面积：）存量住房面积：根据 98 年后我国商品房销售数据估算，截止 2019 年底，我国存量住房面积约 188 亿平米。2014-201

79、9 年存量住房面积复合增速为 11.6%，考虑到目前存量规模较大，后续住房销售市场或有放缓。假设今后每年增速为 8%。 2） 翻新比例：） 翻新比例： 过去 6 年我国商品房销售面积增速为 7%。 我们假设今后每年增速维持在 7%，并按照 15 年的翻新周期推算，得出翻新比例为 2.4%。 3）装配式装修渗透率：）装配式装修渗透率：存量住房与新增住房的装配式装修渗透率差别较大，由于存量住房基数较大且前期消费者认可度较低，假设 2020 年装配式装修渗透率为 2%，2025 年渗透率达到 5%，期间采用线性差值方法测算。 4）装修单价：）装修单价：存量住房做装修改造一般都是改善型需求，假设 20

80、20 年装修单价为 1800 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 元/，今后价格每年上涨 2%。 根据以上测算，存量住房装配式装修市场规模预计根据以上测算，存量住房装配式装修市场规模预计 2025 年达到年达到 702 亿元，年均复合增速亿元，年均复合增速为为 32%。 表表 16：存量住房装配式装修市场规模预测存量住房装配式装修市场规模预测 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 存量住房面积（亿平米） 1877113 2027282 2189464 2364621 255379

81、1 2758094 2978742 翻新比例 2.37% 2.37% 2.37% 2.37% 2.37% 2.37% 2.37% 装配式装修渗透率 2.0% 2.6% 3.2% 3.8% 4.4% 5.0% 装配式装修面积（万平米） 961 1350 1794 2301 2878 3532 装修单价（元/平米） 1800 1836 1873 1910 1948 1987 装配式装修市场规模（亿元）装配式装修市场规模（亿元） 173 248 336 440 561 702 资料来源：wind，天风证券研究所 5. 上市上市公司公司：龙头：龙头加速布局加速布局，业绩或将逐步释放，业绩或将逐步释放

82、在政策鼓励下，装配式装修成为新风口，市场参与者开始加速布局。目前装配式装修相关上市公司中以传统公装龙头金螳螂、 亚厦股份、 柯利达， 全装修龙头全筑股份、 广田集团，整装卫浴龙头惠达卫浴、海鸥住工为代表。 表表 17：目前从事装配式装修的主要上市公司目前从事装配式装修的主要上市公司 优势领域优势领域 代表企业代表企业 装配式装修业务概况装配式装修业务概况 传统公装 金螳螂 传统公装领域龙头， 近年来积极布局装配式装修领域， 在 2018 年底发布了其装配式内装 1.0 研发成果，成熟的采购供应链和积累的信息化运营能力是传统装修公司入局装配式的核心优势。 亚厦股份 传统公装领域龙头， 在 201

83、0 年上市之初就开始重视装修工业化战略， 近年来对于建筑装饰工业化的研发投入也逐年增加，企业的内在逻辑是希望通过构建装配式技术壁垒，形成未来在装配式行业的竞争优势。 柯利达 子公司苏州柯依迪智能家居全面进军装配化装饰领域，完成了装配化吊顶系统、墙面系统、地面系统、收边系统、厨卫系统及智能控制系统研发与设计。 全装修 全筑股份 全装修领域龙头， 在装配式领域持续投入 10 年之久， 近年针对租赁住房、星级酒店、集成房屋（海外）三大产业提前布局。2015 年 IPO 募集资金中的 2.2 亿元即投向装配式工厂建设项目，2018 年再次新增装配式工厂二期工程，目前仍在持续建设中。 广田集团 传统全装

84、修领域龙头， 近年来积极推动装配式研发和应用， 在 2019 年正式发布智慧新人居“GT 装配化”产品，拥有业内领先的核心知识产权，稳健发展装配式内装业务。 整装卫浴 惠达卫浴 整装卫浴龙头， 2017 年被首批认定为 “国家装配式建筑产业基地” ， 2018年引进行业专家开展整体卫浴项目，目前是整装卫浴行业唯一一家可实现全部品自产的企业。 海鸥住工 积极布局整装卫浴，2014 年开始，致力于构建以整装卫浴为核心的多品类内销业务产业链。现有苏州和青岛两大整装卫浴生产制造基地，并有20 万套整装卫浴间项目在建。 资料来源：各公司官网、公司公告，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业专题研

85、究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 5.1. 金螳螂：传统公装龙头，加速布局装配式装修金螳螂：传统公装龙头，加速布局装配式装修 公司成立于 1993 年，在 2006 年上市，是传统公装领域龙头，业务覆盖酒店、文体会展建筑、商业建筑、交通运输基础设施、住宅装饰等领域，是建筑装饰企业中资质级别最高、资质种类最多的企业之一，保持蝉联“中国建筑装饰行业百强”第 1 名。 公司是首批被认定为“装配式建筑产业基地”的企业，近年来积极布局装配式装修领域，成熟的采购供应链和积累的信息化运营能力是传统装修公司入局装配式的核心优势。目前已完成装配式1.0和2.0版本的样板工程， 并加速

86、推进3.0版本的开发研究， 使之在实用性、可操作性、可落地性方面形成领先优势，实现由点向面的快速市场突破。 此外，公司参与建筑装饰行业多项质量技术标准的编制，主编了中国建筑装饰协会住宅装配式装修技术规程和江苏省装配式装修技术规程 ，参编了多项装配式标准规范。 图图 15：金螳螂装配式内装金螳螂装配式内装 1.0 部品体系部品体系 资料来源：金螳螂官网，天风证券研究所 新签订单方面，受疫情影响，2020 年 1 季度同比增速大幅下滑，不过 2 季度开始降幅有所收窄，业务逐渐恢复。业绩方面稳定增长，2017-2019 年实现营业收入分别为 210 亿元、250.9 亿元、308.3 亿元，增速分别

87、为 7.1%、19.5%、22.9%；实现归母净利润 19.2 亿元、21.2亿元、23.5 亿元，增速分别为 14.3%、10.4%、10.8%。 图图 16：公司新签订单金额及增速情况公司新签订单金额及增速情况 图图 17：公司营业收入、归母净利润及增速情况公司营业收入、归母净利润及增速情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%050100150新签订单金额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%0500300350营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元

88、，左轴）营收增速（%，右轴）利润增速（%，右轴） 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 5.2. 亚厦股份：装配式装修市场领先者，订单开始放量亚厦股份：装配式装修市场领先者，订单开始放量 公司成立于 1995 年，在 2010 年上市，是中国建筑装饰行业持续领跑者。主营业务为建筑装饰装修工程、建筑幕墙工程、互联网家装、建筑智能化工程的设计和施工，连续 14 年荣获中国建筑装饰百强企业第二名。近年来开始积极探索装配式装修业务，同时拥有“国家住宅产业基地”和“国家装配式建筑产业基地”称号，是装配式装修市场的开拓者与领先者。 公司在装配式装

89、修领域有以下优势： 1） 具备完整的装配式装修解决方案。） 具备完整的装配式装修解决方案。 公司自 2010 年上市之初便开始重视装修工业化战略，历经 9 年时间，已打造出完整的装配式装修技术体系与产品解决方案。 2）持续的研发投入为其筑高技术壁垒。）持续的研发投入为其筑高技术壁垒。公司是业内首家拥有住宅精装修工业化核心技术体系的高新企业，研发实力突出，历年研发费用占比稳定，截至 2019 年底，公司及子公司累计已获得专利 1551 项（其中发明专利 98 项） ，积极打造构建以创新为导向的建筑装饰工业化知识产权竞争优势壁垒。 3） 装配式装修产品优势显著。） 装配式装修产品优势显著。 公司装

90、配式装修产品优势突出， 目前产品已迭代到第 6 代，模块由第 1 代的 5001 项减少到只有 267 项，有助于大幅缩短工期、节省人力成本，同时材料性能与环保性能优越。 图图 18：公司装配式装修项目：武汉越秀星汇云锦公司装配式装修项目：武汉越秀星汇云锦 资料来源：亚厦股份官网，天风证券研究所 目前公司已承接了多个重要的装配式装修项目。 2018 年 9 月公司首次签订装配式装修业务合同 1.4 亿元，2019 年底中标浙江未来社区工业化装配式装修项目 1.45 亿元。2019 年公司的 487 个装饰项目中，涉及装配式工业化项目达到 24 个，装配式装修订单开始放量。 表表 18：亚厦股份

91、亚厦股份部分装配式装修项目订单情况部分装配式装修项目订单情况 公告日期公告日期 项目名称项目名称 项目金额（亿元）项目金额（亿元） 2018/9/20 江与城 2#楼精装修工程建设工程施工合同 1.4 江与城 3#楼精装修工程建设工程施工合同 2019/12/14 绍兴上虞鸿雁社区回迁房及社区中心 EPC 项目室内装饰工程（不包括安装工程） 1.45 资料来源：亚厦股份公司公告，天风证券研究所 新签订单方面，增速逆势上涨。2020 年 Q1 受疫情的影响，公司保持稳定的正增长态势，录得 14.3%的增速，而其他的公司都出现了一定的下降。经营方面，业绩在 2019 年实现大幅增长， 公司 201

92、9 年实现营业收入 107.9 亿元， 归属净利润 4.26 亿元， 增速分别为 17.3%、 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 15.4%，较 2018 年均上升超 10 个百分点。 图图 19：公司新签订单金额及增速情况公司新签订单金额及增速情况 图图 20：公司营业收入、归母净利润及增速情况公司营业收入、归母净利润及增速情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 5.3. 广田集团：广田集团：发布发布“GT 装配化”产品装配化”产品，稳健发展装配式业务，稳健发展装配式业务 公司成立于 199

93、5 年， 在 2010 年上市， 业态覆盖室内装饰、 幕墙、 轨道交通、 文旅、 园林、智能、机电、新材料、软装、土建等领域。公司拥有建筑装修装饰工程专业承包壹级等十余项壹级、甲级资质，具备为客户提供建筑装饰施工设计一体化服务能力，在“建筑装饰行业百强企业”中排名第 2。 公司积极推动装配化研发和应用，2019 年正式发布智慧新人居“GT 装配化”产品，通过融合装配化技术体系、绿色环保空间体系、智能家居体系和 BIM 应用体系，实现施工标准化，安装装配化、污染可控化、信息集成化和使用智能化，适用于家居、公寓、酒店和模块化住宅等不同场景。 目前 “GT 装配化” 产品已应用在深圳湾科技生态园人才

94、房公寓项目，仅 15 天时间成功打造装配化样板房，现已交付使用。 图图 21： “GT 装配化装配化”样板间整体效果”样板间整体效果 图图 22： “GT 装配化”样板间装配化”样板间硬装效果硬装效果 资料来源：广田集团官网，天风证券研究所 资料来源：广田集团官网，天风证券研究所 新签订单方面，疫情影响下 2020 年 1 季度同比增速大幅下滑，2 季度降幅有所收窄。业绩方面近两年增速有所下降，2017-2019 年实现营收分别为 125.4 亿元、144.0 亿元、130.5亿元，增速分别为 23.9%、14.9%、-9.4%；实现归母净利润 6.47 亿元、3.48 亿元、1.44 亿元，

95、增速分别为 60.5%、-46.2%、-58.6%，主要系上游资金偏紧导致项目回款缓慢。 0%5%10%15%20%01020304050新签订单金额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收增速（%，右轴）利润增速（%，右轴） 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 图图 23：公司新签订单金额及增速情况公司新签订单金额及增速情况 图图 24：公司营业收入、归母净利润及增速情况公司营业收入、归母净利润及增速情况

96、资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 5.4. 柯利达柯利达：已完成吊顶、墙面等系统的装配化研发与设计已完成吊顶、墙面等系统的装配化研发与设计 公司成立于2000年， 在2015年上市， 主营业务为建筑幕墙与建筑装饰工程的设计与施工，坚持“内外兼修”的经营理念，深耕江苏，加速拓展全国；以设计为先导，以科技为驱动力，建设装配化研发智造基地，引领建筑装饰装配化进程。公司连续多年被评为江苏省建筑装饰十强、全国建筑装饰、幕墙百强企业。 公司子公司苏州柯依迪智能家居股份有限公司，全面进军装配化装饰领域，完成了装配化吊顶系统、墙面系统、地面系统、收边系统、厨卫系统及智能控

97、制系统研发与设计。2019年4月仅15天在柯利达设计研发大楼附楼拼装了一个300平米的全装配化装修展示空间。 2019 年 11 月 28 日， 公司已与江苏省建筑工程集团第一工程有限公司签署了 扬州 GZ100地块（扬州绿地健康城）批量住宅装配式装修及公共区域装修合同 ，合同金额 4.6 亿元。该项目不仅达到国家“健康建筑三星”的权威标准，还引进绿地集团健康建筑“四全产品体系” ，是目前国内住宅类项目最高水平。 图图 25：公司公司装配式装修运作流程装配式装修运作流程 资料来源：柯利达官网，天风证券研究所 新签订单方面，受疫情影响，2020 年 1 季度订单大幅减少，同比下降 80%。业绩方

98、面近两年增速有所下降，2017-2019 年实现营收分别为 20.35 亿元、23.85 亿元、22.87 亿元，增速分别为 24.3%、17.2%、-4.1%；实现归母净利润 0.58 亿元、0.58 亿元、0.37 亿元，增速分别为 20.8%、0%、-36.2%，主要受应收账款余额大、回收缓慢的影响。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100新签订单金额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-300%-200%-100%0%100%-50050100150200营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收增速（%，右轴）利润增速（%，右轴）

99、行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图 26：公司新签订单金额及增速情况公司新签订单金额及增速情况 图图 27：公司营业收入、归母净利润及增速情况公司营业收入、归母净利润及增速情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 5.5. 全筑股份：装配式公装领域持续发力全筑股份：装配式公装领域持续发力 公司成立于1998年， 在2015年上市， 是国内住宅全装修整体解决方案及系统服务提供商。公司在装配式领域持续投入 10 年之久，目前正积极推进装配式内装研究，其在全装修领域的丰沛经验及技术、 人才积累等为

100、装配式装修业务拓展奠定了坚实基础。 2015 年 IPO 募集资金中的 2.2 亿元即投向装配式工厂建设项目，2018 年再次新增装配式工厂二期工程，目前仍在持续建设中。 公司已形成装配式内装部品八大体系，并明确了装配式内装在公装领域同样具有可回收、可拆卸、 可多变的竞争力性能。 近年来， 公司在装配式公装领域持续发力， 针对租赁住房、星级酒店、集成房屋（海外）三大产业提前布局。 图图 28：公司装配式内装的三大产业布局公司装配式内装的三大产业布局 资料来源：全筑股份官网，天风证券研究所 新签订单方面，受疫情影响，2020 年 1 季度同比下降 27%，2 季度收窄至 16%，业务逐渐恢复。业

101、绩方面近年持续增长，2017-2019 年实现营业收入分别为 46.3 亿元、65.2 亿元、69.4 亿元，增速分别为 38.6%、40.8%、6.4%；实现归母净利润 1.6 亿元、2.6 亿元、2.1 亿元，增速分别为 60%、62.5%、-19.2%。2019 年增速大幅下降主要受资金端约束，公司主动放缓扩张步伐。考虑到当前融资环境明显改善，且地产竣工仍处于修复期，预计后续公司业绩有望迎来改善。 -100%0%100%200%300%051015新签订单金额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-100%-50%0%50%100%0102030营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）

102、营收增速（%，右轴）利润增速（%，右轴） 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 图图 29：公司新签订单金额及增速情况公司新签订单金额及增速情况 图图 30：公司营业收入、归母净利润及增速情况公司营业收入、归母净利润及增速情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 5.6. 惠达卫浴：整装卫浴领导者惠达卫浴：整装卫浴领导者 公司成立于 1982 年，在 2017 年上市，深耕卫浴行业 30 多年，是国内一站式综合卫浴解决方案供应商，2017 年被住建部首批认定为“国家装配式建筑产业基地” 。公司主要产

103、品覆盖了卫生陶瓷、五金洁具、 浴缸浴房、浴室柜和陶瓷砖五大类上千个品种， 目前拥有 “惠达” 、 “杜菲尼”两大自有核心品牌，门店总数超过 2800 家。 公司早在 2011 年就开始探索整体卫浴解决方案，2018 年 6 月成立惠达住工，引进行业专家开展整装卫浴项目。惠达住工的整装卫浴产品由主体、洁具、通风、照明、人工智能等模块一体式集成，浴室主体板材主要以 SMC 航空材料、彩钢、磁砖和石材为主，采用一体化的防水模压底盘、壁板和顶板集成的整体框架，并装配多种功能性卫浴空间设施，在有限空间实现了洗浴、如厕、收纳、照明、通风五大浴室功能组合的独立卫浴单元。 公司整装卫浴产能积极布局， 2020

104、 年引入碧桂园战略投资与重要客户深度绑定。 公司 SMC产能已于 2019 年 5 月开始投产，首期唐山基地投资 3 亿元，引进了行业领先的自动化生产设备，拥有自主设计、自主研发能力，到 2021 年底可实现年产整体浴室 15 万套。首期SMC 产能以酒店公寓和低端住宅项目为主，预计未来将进一步拓展彩钢板、瓷砖等材料进入住宅整体卫浴领域，有望为公司在精装赛道上开拓地产客户再添发展动力。 图图 31：公司整装卫浴效果图公司整装卫浴效果图 资料来源：惠达卫浴官网，天风证券研究所 近年来公司业绩稳健增长。2017-2019 年公司实现营业收入分别为 27.5 亿元、29 亿元、32.5 亿元，增速分

105、别为 20.6%、5.5%、10.7%；实现归母净利润 2.3 亿元、2.4 亿元、3.3 亿-0.3-0.2-0.100.10.20.301020304050新签订单金额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%007080营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收增速（%，右轴）利润增速（%，右轴） 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 元，增速分别为 9.5%、4.3%、37.5%。 图图 32：公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图图 33：公司归母净

106、利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 5.7. 海鸥住工：整装卫浴业务快速增长海鸥住工：整装卫浴业务快速增长 公司成立于1998年， 在2006年上市， 公司传统业务为向全球优质卫浴客户提供OEM/ODM服务，主要客户包括全球前十大卫浴品牌，目前已形成了“卫浴+节能”的双业务模式。公司在第一主业“卫浴”领域，大力提升自主设计、配套服务、整装卫浴等高增值的全面制造服务能力，提高全面竞争优势；在第二主业“节能”领域，分别进入智能家居和工业节能领域。 公司积极布局定制整装卫浴战略规划，现已拥有苏州、青岛、珠海、嘉兴、佛山五大整

107、装卫浴制造基地，积极参与国家及行业标准的制定，不断推进内装工业化研究和产业的持续发展。 图图 34：公司整装卫浴效果图公司整装卫浴效果图 资料来源：海鸥住工官网，天风证券研究所 2018 年公司整装卫浴开始放量，孙公司海鸥福润达中标万科、 龙湖地产整体卫浴集采资格并完成批量出货，子公司苏州海鸥有巢氏参与雅世合金公寓、泽信公馆、利锦府百年宅的整装卫浴项目，并完成鲁能集团领秀城 P2 公园世家项目的交付。公司 2018-2019 年整装卫浴实现收入分别为 0.68 亿元、1.83 亿元，预计 2020 年将进一步放量。 近年来公司业绩稳健增长。2017-2019 年公司实现营业收入分别为 20.7

108、 亿元、22.2 亿元、25.7 亿元，增速分别为 15.6%、7.2%、15.8%；实现归母净利润 0.92 亿元、0.42 亿元、1.31亿元，增速分别为 8.2%、-54.5%、212.4%。造成 2018 年净利润大幅下滑的主要原因是资产减值损失增加影响。 -40%-20%0%20%40%05200192020Q1营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%0620020Q1归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 行业报告行业报告 | | 行业

109、专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 图图 35：公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图图 36：公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 6. 投资建议投资建议 长期来看，由于劳动力紧缺和环保趋严，政策加码不断利好装配式装修行业；短期来看，通过“内装+结构”组合拿分是达到装配率性价比较高的方式，有望促使开发商使用装配式装修。目前装配式装修成本相对较高，但在部分 2B 领域已显示出更高的经济效益，随着未来规模效益的提升，我们认为装配式装修成本将进一步下降并有望低于传统装修。

110、目前上市公司中相关龙头企业加速布局装配式装修，抢得市场先机。我们认为，伴随装配式装修行业红利的逐步释放，未来装修龙头公司凭借技术、产品、资源等优势持续扩大业务规模，驱动业绩快速增长。受益于装配式装修产业链，整装卫浴龙头企业预计将会迎来快速发展。推荐装修龙头金螳螂、金螳螂、亚厦股份、全筑股份亚厦股份、全筑股份、广田集团、广田集团，关注整装卫浴龙头惠惠达卫浴、海鸥住工达卫浴、海鸥住工以及柯利达柯利达。 风险提示风险提示 宏观经济下行风险，装配式装修推广不及预期，新签订单不及预期。 -20%-10%0%10%20%051015202530营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-100%0%100

111、%200%300%400%-50050100150归母净利润（百万元，左轴）同比增速（%，右轴） 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

112、及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报

113、告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没

114、有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指

115、数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：