1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三达膜三达膜（688101） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/环保工程及 服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 21.18 元 目标目标价格价格 28.25 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 333.88 流通A 股股本(百万股) 80.18 A 股总市值(百万元) 7,071.58 流通A 股市值(百万元) 1,698.30 每股净资产(元) 9.54 资产负债率(%) 25.31 一年内最
2、高/最低(元) 27.51/17.36 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杨阳杨阳 分析师 SAC 执业证书编号：S01 靳晓雪靳晓雪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 膜技术全产业链专家膜技术全产业链专家 三达膜：我国膜开发与应用领域先锋三达膜：我国膜开发与应用领域先锋 三达膜是中国膜技术开发与应用领域的开拓者，是我国最早从事过程工业 先进膜分离应用工艺开发的企业之一， 公司构建了一条涵盖 “膜材料-膜组 件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产
3、业链，是集先进膜材料研发、特种分离 膜技术应用和水务投资运营为一体的企业。 两大核心业务结构稳定，盈利能力持续提高两大核心业务结构稳定，盈利能力持续提高 公司主要经营包括工业料液分离、膜法水处理、环境工程、膜备件及民用 净水机等在内的膜技术应用业务和水务投资运营业务。公司膜技术应用业 务 2019 年营业收入占比 60.8%， 与水务投资运营业务营收维持 6:4 的比例。 2019 年公司实现归母净利 2.8 亿，同比增长 53%，2015-2019 年毛利率始 终保持在 40%以上，净利率一路攀升。 膜技术应用广泛，未来有望加速成长膜技术应用广泛，未来有望加速成长 膜分离技术是一种基于分子量
4、级别的精细分离技术，可以根据目标物质分 子量不同而实现分离，适用于产品的精制和深加工。膜产业总产值由 2009 年的 227 亿元增长至 2017 年的 1800 亿元，根据中国膜产业市场前瞻与 投资战略规划分析报告分析，预计到 2024 年膜产业总产值达到 3630 亿 元。膜材料在水处理方面仍有较大空间，我国东部发达地区人均水资源短 缺现象严重，污水再生回用是解决水资源短缺问题的最佳方案，膜技术具 有较好的适用性。假设 2025 年全国再生水利用率将从目前的 15.98%提升 至 35%，预计 2021-2025 年再生水利用设施建设-膜工艺总投资额为 1055-2110 亿。 细分领域市
5、占率高，研发投入持续加码细分领域市占率高，研发投入持续加码 公司在部分细分领域市占率较高，如工业料液分离领域，公司在维生素 C、 抗生素、氨基酸领域细分行业市占率则分别达到 63%、37.5%及 40.25%， 主要客户包括石药集团、山东鲁维、东北制药等；另外，公司在石化 PTA 行业的膜法水处理技术成熟，在这个领域的细分市场占有率超六成。公司 注重研发投入，截至 2019 年，技术研发人员 188 人，占总员工的 18.7%； 2019 年研发支出 0.39 亿元，占营收比例总体呈现上涨趋势。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 2.9
6、3、 3.78 和 4.71 亿元，对应 EPS 为 0.88、1.13 和 1.41 元，对应 PE 为 24、18.6 和 14.9 倍。我们给予公司 2021 年目标 PE 估值 25 倍，目标价格 28.25 元， 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济大幅下滑、政策不及预期、市场竞争加剧的风险、投 资收益波动 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 589.91 742.01 933.46 1,204.97 1,525.36 增长率(%) 0.68 25.78 25.80 29.09 26.59
7、EBITDA(百万元) 278.98 335.94 399.89 512.08 629.88 净利润(百万元) 181.32 276.67 292.65 377.80 470.57 增长率(%) (2.11) 52.58 5.78 29.10 24.56 EPS(元/股) 0.54 0.83 0.88 1.13 1.41 市盈率(P/E) 38.78 25.41 24.03 18.61 14.94 市净率(P/B) 4.95 2.22 2.09 1.94 1.78 市销率(P/S) 11.92 9.48 7.53 5.84 4.61 EV/EBITDA 0.00 15.46 14.03 11.
8、03 9.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -36% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% -122020-04 三达膜 环保工程及服务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 三达膜：我国膜开发与应用领域先锋三达膜：我国膜开发与应用领域先锋. 4 2. 两大核心业务结构稳定，盈利能力持续提高两大核心业务结构稳定，盈利能力持续提高 . 5 2.1. 两大核心业务：膜技术应用与水务投资运营 . 5 2.2. 营收利润加速释放，盈利能力逐渐增强 . 7 3. 膜技术应用领
9、域广泛，膜技术应用领域广泛，2024 年膜产业总产值有望达年膜产业总产值有望达 3630 亿亿 . 8 3.1. 膜分离技术优势明显，应用领域较为广泛 . 8 3.2. 膜行业技术壁垒高，外资企业占比大 . 9 3.3. 膜工艺市场空间大，2024 年膜产业总产值有望达 3630 亿元 . 11 4. 污水资源化有望加速膜产业成长，未来五年市场空间有望达千亿规模污水资源化有望加速膜产业成长，未来五年市场空间有望达千亿规模 . 12 4.1. 污水回用优势显著，膜工艺大有可为 . 12 4.2. 污水资源化千亿规模市场可期 . 15 5. 细分领域市占率高，研发投入持续加码细分领域市占率高，研发
10、投入持续加码 . 17 5.1. 公司已实现膜产业全产业链覆盖，可提供整体解决方案 . 17 5.2. 工液分离市占率较高，石化 PTA 水处理占有率超六成. 17 5.3. 研发投入持续加码，自产膜比例持续上升 . 18 6. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 19 7. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 4 图 2：三达膜膜材料产品 . 4 图 3：三达膜膜设备产品 . 4 图 4：公司股权结构 . 5 图 5：2015-2019 年公司主营业务收入构成 . 6 图 6：2015-2019 年公司毛利构成 . 6 图 7：2015-2019 年
11、公司膜技术应用业务收入构成 . 6 图 8：2015-2019 年公司膜技术应用业务毛利构成 . 6 图 9：2016-2019 年膜技术应用细分业务销量情况 . 6 图 10：2016-2019 年污水处理销售量稳步增长 . 7 图 11：2015-2020Q1 营业收入及增速变化 . 7 图 12：2015-2020Q1 归母净利润及增速变化 . 7 图 13：2015-2020Q1 公司毛利率及净利率 . 8 图 14：2015-2020Q1 公司研发支出（单位：亿元） . 8 图 15：2015-2020Q1 公司杠杆水平变化情况 . 8 图 16：膜分离技术基本原理 . 9 图 17
12、：中国膜企业区域分布情况 . 10 nMtQrMsPnPpOnRnQvNyRsRaQ9R9PmOnNsQrRkPrRvNiNnPqN6MqQvNvPsRtOwMtOsO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：膜企业毛利率水平一般较高 . 10 图 19：中国反渗透膜市场主要公司份额 . 11 图 20：我国膜产业总产值规模 . 11 图 21：中国膜产品市场结构 . 12 图 22：我国膜产业总产值规模预测值 . 12 图 23：2018 年全国各省市人均水资源量分布（立方米/人） . 13 图 24：2018 年七大流域和浙
13、闽片河流、西北诸河、西南诸河水质状况 . 13 图 25：我国历年再生水利用量 . 14 图 26：2018 年各省污水再生利用情况 . 14 图 27：再生水各工艺出水水质与景观环境用水标准对比 . 15 图 28：再生水利用率（%） . 15 图 29：膜工艺市场空间测算 . 16 图 30：膜产业链 . 17 图 31：三达膜研发投入不断增加（万元） . 18 图 32：2018 年三达膜研发投入比例超过行业平均水平 . 18 图 33：自产膜材料应用占比总体呈上升趋势 . 19 表 1：公司主要产品及服务 . 5 表 2：膜产品的主要分类 . 8 表 3：膜分离技术应用广泛 . 9 表
14、 4：工业液料分离市占率情况 . 18 表 5：业绩分拆预测 . 19 表 6：可比估值表 . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 三达膜：我国膜开发与应用领域先锋三达膜：我国膜开发与应用领域先锋 集膜技术应用与水务投资运营为一体的科技创新型企业。集膜技术应用与水务投资运营为一体的科技创新型企业。三达膜环境技术股份有限公司 （以下简称“三达膜” ）于 2005 年 4 月 26 日设立，是中国膜技术开发与应用领域的开拓 者，是我国最早从事过程工业先进膜分离应用工艺开发的企业之一，2019 年 11 月三达膜 在上交所科创板
15、挂牌上市。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司专业从事膜材料研发、膜组件生产、膜软件开发、膜设备制造、膜系统集成和膜技术公司专业从事膜材料研发、膜组件生产、膜软件开发、膜设备制造、膜系统集成和膜技术 应用应用，构建了一条涵盖“膜材料-膜组件-膜设备-膜软件-膜应用”的膜产业链，成为国内 领先的集先进膜材料研发、特种分离膜技术应用和水务投资运营为一体的科技创新型企业。 图图 2：三达膜膜材料产品：三达膜膜材料产品 图图 3：三达膜膜设备产品：三达膜膜设备产品 资料来源：三达膜招股说明书、天风证券研究所 资料来源：三达膜招股说明书、天风证券研究所 实际控
16、制人蓝伟光和陈霓夫妇持股比例达实际控制人蓝伟光和陈霓夫妇持股比例达 45.24%。新加坡三达膜直接持有本公司 43.36% 股权，为本公司的控股股东，蓝伟光和陈霓夫妇分别持有新加坡三达膜 96.44%和 3.56%股 权（合计 100%） ，并间接通过程捷投资控制三达膜 1.88%股权。蓝伟光和陈霓夫妇间接持股 比例达 45.24%，是公司的实际控制人。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 4：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. 两大核心业务结构稳定，盈利能力持续提高两大核心业务结构稳定，盈利能力
17、持续提高 2.1. 两大核心业务：膜技术应用与水务投资运营两大核心业务：膜技术应用与水务投资运营 “膜技术应用”与“水务投资运营”两项业务并驾齐驱。“膜技术应用”与“水务投资运营”两项业务并驾齐驱。公司主要经营包括工业料液分 离、膜法水处理、环境工程、膜备件及民用净水机等在内的膜技术应用业务和水务投资 运营业务。 公司以先进膜分离技术的开发与应用为业务基础，从工业料液分离成套设备等膜技术应 用领域逐步扩展，向上游原材料端逐步延伸至纳滤芯、陶瓷膜、中空纤维膜、iMBR 等 先进膜材料领域，向下游应用端逐步延伸至膜法水处理、环境工程、民用净水领域，业 务覆盖“膜材料膜组件膜设备膜应用”膜工业全产业
18、链，并拓展到家庭净水、企 业净水等饮用水净化领域以及市政污水处理领域，能够向政府单位、工业企业、家庭用 户提供全方位的综合服务。 表表 1：公司主要产品及服务公司主要产品及服务 主营业务主营业务 主要产品及服务主要产品及服务 应用领域应用领域 膜技术应用 工业料液分离膜设备 氨基酸、抗生素、维生素、糖、植物提取、化工产品 等 膜法水处理设备 石化、冶金等行业的废水处理和中水回用、锅炉水处 理、市政供水 环境工程 工业废水处理、市政污水处理、中水回用 备件及其他 膜组件等备件、清洗剂、民用净水机、家庭净水等 水务投资运营 市政污水处理 资料来源：公司公告、天风证券研究所 膜技术应用与水务投资运营
19、业绩贡献比例较为稳定。膜技术应用与水务投资运营业绩贡献比例较为稳定。公司业绩过半由膜技术应用业务贡献， 2019 年营业收入占比 60.8%，毛利润占比 61.4%，与水务投资运营业务营收基本维持 6:4 的 比例。膜技术应用中，工业分离业务贡献较大，2019 年工业分离营收占膜技术应用总营收 的 46.1%，毛利占比达 51.6%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：2015-2019 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 图图 6：2015-2019 年公司毛利构成年公司毛利构成 资料来源：wind、天风证券研
20、究所 资料来源：wind、天风证券研究所 图图 7：2015-2019 年公司膜技术应用业务收入构成年公司膜技术应用业务收入构成 图图 8：2015-2019 年公司膜技术应用业务毛利构成年公司膜技术应用业务毛利构成 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 膜技术应用销量总体呈上升趋势，工业料液分离膜设备成为销量支撑。膜技术应用销量总体呈上升趋势，工业料液分离膜设备成为销量支撑。膜技术与应用又可 细分为工业分离膜应用、膜法水处理、节能环保综合利用服务。工业料液分离是公司最早 从事的核心业务，在维生素 C、抗生素、氨基酸等领域具有较高的市场占有率，达到了国 内领先
21、或前列的地位，2019 年工业料液分离成套设备销量达 89 套，创近年新高。 图图 9：2016-2019 年膜技术应用细分业务销量情况年膜技术应用细分业务销量情况 资料来源：三达膜招股说明书，2019 年年报，天风证券研究所 水务投资运营客户覆盖较广，污水处理销售量实现稳步增长。水务投资运营客户覆盖较广，污水处理销售量实现稳步增长。水务投资运营方面，公司的 污水处理项目主要采用 BOT 模式、TOT 模式和委托运营模式，业务覆盖污水处理、中水 回用、民用净水等水循环利用各个环节乃至整套解决方案；公司在市政、石化、皮革、印 染、电镀、生物制药等行业建成多项大型水综合治理系统，客户覆盖政府、世界
22、五百强企 业、大型国有企业和民营企业等单位。 2016-2019 年，公司污水处理销售量分别为 2.59、2.75、2.76、2.88 亿吨，销售量总体实 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 现稳步增长。 图图 10：2016-2019 年污水处理销售量稳步增长年污水处理销售量稳步增长 资料来源：三达膜招股说明书、公司公告、天风证券研究所 2.2. 营收利润加速释放，盈利能力逐渐增强营收利润加速释放，盈利能力逐渐增强 营业收入持续抬升， 利润总体呈增长趋势。营业收入持续抬升， 利润总体呈增长趋势。 2015年-2019年， 公司分别实
23、现营收4.66、 5.44、 5.86、5.90、7.42 亿，年复合增长率达 12.3%，保持一定的增幅。而基于营收的持续增长， 公司归母净利总体呈上扬趋势，2018 年归母净利略有下滑， 主要系水务投资运营成本增幅 较大所致；2019 年则成功实现归母净利 2.8 亿，同比高增 53%，这是由于 2019 年间公司 非经常性损益的增加（四平市污水处理厂特许经营权的提前终止产生的相关收益增加）和 主营业务收入的增加。 图图 11：2015-2020Q1 营业收入及增速变化营业收入及增速变化 图图 12：2015-2020Q1 归母净利润及增速变化归母净利润及增速变化 资料来源：wind、天风
24、证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 销售毛利率维持销售毛利率维持 40%以上，研发支出不断增加。以上，研发支出不断增加。2015-2019 年，销售毛利率期间虽小有波 动， 但始终保持在 40%以上； 2015 年-2020 年 Q1 归母净利率分别为 23%、 24%、 32%、 31%、 37%、 44%， 归母净利率一路攀升。 由于公司高度重视技术创新， 近年来研发投入不断增大， 2019 年研发支出达 0.39 亿，占营收比例达 5.3%，较 2015 年增长了 78%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图
25、13：2015-2020Q1 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图 14：2015-2020Q1 公司研发支出公司研发支出（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 杠杆水平逐渐走低， 公司财务结构不断改善。杠杆水平逐渐走低， 公司财务结构不断改善。 2015 至 2019 年期间， 公司资产负债率由 42% 降至 25%，总体呈下降趋势，2018 年由于公司应付账款、预收账款和递延收益增加，资产 负债率小有回升，但伴随着 2019 年公司首次公开发行新股导致总资产大幅增加，资产负 债率下降至 25%。 图图 15：2015-20
26、20Q1 公司杠杆水平变化情况公司杠杆水平变化情况 资料来源：wind、天风证券研究所 3. 膜技术应用领域广泛膜技术应用领域广泛，2024 年膜产业总产值有望达年膜产业总产值有望达 3630 亿亿 3.1. 膜分离技术优势明显，应用领域较为广泛膜分离技术优势明显，应用领域较为广泛 膜是具有选择性分离功能的材料。膜是具有选择性分离功能的材料。 当膜两侧存在推动力时 （如压力差、 浓度差、 电位差等） ， 原料组分选择性地透过膜。利用膜的选择性分离可以实现不同液体或气体组分的分离、分 级、浓缩与提纯。根据膜孔径的大小或阻留微粒的表观尺寸大小可分为微滤膜 （Microfiltration，MF）
27、、超滤膜（Ultrafiltration，UF） 、纳滤膜（Nanofiltration，NF）和反 渗透膜（Reverse Osmotic，RO） 表表 2：膜产品的主要分类膜产品的主要分类 膜的种类膜的种类 过滤效果及其应用领域过滤效果及其应用领域 微滤 从气相和液相中截留微粒、细菌及其他污染物，以达到净化、分离、浓缩的目的:能对大直径的菌体。悬浮固体等 进行分离，可作为一般料液的澄清。保安过滤，空气除菌。主要应用于污水、废水处理以及工业特种分离领域。 超滤 截留大分子有机物(如蛋白质、细菌)、胶体、悬浮固体等，广泛应用于料液的澄清、大分子有机物的分离纯化、 污水、废水处理及回用、给水净化
28、、海水淡化预处理等领域。 纳滤 基于孔径筛分的、其孔径分布介于 0.1 10nm 之间的膜过滤材料，应用于料液浓缩、产品精制、水质净化等领域。 反渗透 可截留几乎所有的离子、有机物，对氯化钠的截留率在 98%以上，出水为无离子水。能够去除可溶性的金属盐、 有机物、细菌、胶体粒子、热原物质，主要应用于纯净水、软化水、无离子水、海水淡化、产品浓缩等方面。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：三达膜招股说明书、天风证券研究所 与传统分离技术相比，膜分离技术能耗小、效率高。与传统分离技术相比，膜分离技术能耗小、效率高。膜分离技术是一
29、种基于分子量级别的 精细分离技术，可以根据目标物质分子量不同而实现分离，适用于产品的精制和深加工。 其基本原理为料液经压力驱动通过亲水多微孔表面，大于膜孔径的物质被膜截留形成截留 液，而小于膜孔径的物质透过膜形成透析液。与传统分离技术相比，膜分离技术具有无相 变、能耗小、易操作、效率高、污染小等优势。 图图 16：膜分离技术基本原理膜分离技术基本原理 资料来源：三达膜招股说明书、天风证券研究所 膜分离技术在工业料液分离膜分离技术在工业料液分离、污水污染物处理污水污染物处理等等多个领域有广泛的应用。多个领域有广泛的应用。在工业料液分离 方面， “十二五”循环经济发展规划要求在工业领域全面推行循环
30、型生产方式，膜技术 在工业料液分离领域的应用，可以有效地帮助制药、生物化工、食品饮料、石化冶金等工 业客户提高生产效率、实现清洁生产和节能环保；在污水污染物处理方面，随着膜法水处 理应用技术水平不断提高，尤其是随着我国对水资源保护的日益重视，膜技术在水处理领 域的使用率不断上升。 表表 3：膜分离技术应用广泛膜分离技术应用广泛 行业行业 具体应用具体应用 工业 制药 抗生素、维生素、有机酸的纯化与浓缩、发酵液的澄清除菌过 滤、发酵液的蛋白剔除；半合成抗生素的脱盐浓缩；废水处理 生物化工 氨基酸发酵液的澄清除菌过滤；氨基酸产品的纯化与浓缩 动物血浆、血清的浓缩精制 食品饮料 功能糖的除杂。脱盐与
31、浓缩；植物提取物、茶饮料的除杂浓缩 乳清、奶酶的澄清、脱盐与浓缩；葡萄糖的澄清、脱盐与提纯 化工/有色 染料的脱盐、纯化、浓缩和回收；染料、油漆、含油废水处理 甘油/苯/染料活性剂等化工原料的回收；中水回用；盐湖提锂 石化 中水回用；废水处理 电力 火力发电厂钢炉补给水的制备、废水处理；中水回用 电子 純水和超纯水制备；中水回用 市政 市政污水、城市供水处理；海水淡化；垃圾渗滤液的浓缩处理 民用 饮用水的制备；净水机的生产 资料来源：三达膜招股说明书、天风证券研究所 3.2. 膜行业技术壁垒高膜行业技术壁垒高，外资企业占比大外资企业占比大 膜行业周期性、区域性、季节性特征明显。膜行业周期性、区域性、季节性特征明显。 周期性：膜技术应用行业，其发展与经济周期的变化紧密相关，很大程度上受到国民经济 运行情况以及工业固定资产投资规模波动的影响； 区域性：由于我国经济发展较为不平衡，经济发达地区工业发展也较快，其环保力度投入 较大， 为膜技术在工业料液分离、 工业废水处理及中水回用等方面提供了广阔的市场空间； 公司报告公司报告 | | 首
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