1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 社会服务社会服务 推荐推荐 ( 维持维持 ） relatedReport 相关报告相关报告 【兴证社服】 社服行业 2019 年 报及 2020 一季报总结：行业整 体增速放缓， 美奢、 教育高景气 度， 关注行业复苏带来的投资机 遇 ，2020-05-04 通过 DCF 寻找消费跨越周期 的确定性 ，2020-02-24 19Q4 社服行业基金重仓比例 略有回调，龙头标的分化 ， 2020-01-31 em

2、ailAuthor 分析师： 刘嘉仁 S01 熊超 S05 代凯燕： S01 投资要点投资要点 summary Q2 免税、境内酒店回暖显著，经营净现金流转正，业绩扭亏为盈免税、境内酒店回暖显著，经营净现金流转正，业绩扭亏为盈。2020Q2 休闲服务行业总营收 185 亿元/-42.42%，归母净利 3 亿元/-91.09%，扣非归母净利-6 亿元/-123.75%，经营性现金流净 额 46 亿/+120.03%。Q2 国内疫情控制较好，收入下滑较 20Q1 有所收窄，归母净利润扭亏为盈， 主要得益于免税 Q2 依托线上渠道拉动

3、，业绩环比改善显著，近年来由于景区客流增速放缓门票 降价、出境游放缓及部分公司业务剥离等因素影响，板块整体增速出现放缓；Q2 分板块来看， 免税恢复情况最好，境内酒店其次，餐饮、景区、出境游居后，20Q2 免税/酒店/餐饮/景区/出境 游营收增速分别为 9.58%/-57.44%/-29.82%/-63.34%/-95.42%；毛利率 30.7%/-17.03pp，各业务板 块均出现下滑，酒店因成本费用口径调整，下滑幅度较大，其中，免税业毛利率下滑 10.19pp， 源自折扣力度较去年同期加大；期间费率 29.8%/-4.53pp 有所下降，主要因酒店板块成本费用口 径调整影响，免税费用率因

4、Q2 租金费用降低下降明显；销售费率 17.76%/-7.44pp 下降显著，管 理费率 10.05%/+2.1pp 出现上升，财务费率 1.99%/+0.8pp 略有上升；经营性现金流净额为 46 亿 元/+120.03%，实现转正，主要来自免税和酒店业务。其中免税业经营性现金流净额 51 亿元 /+530%，主要源自机场租金应付款的大幅增加；Q2 因境内疫情控制较好，各业务板块除出境游 外均较 Q1 边际好转，收入和毛利率指标小幅改善，业绩和现金流改善显著，下半年进一步好转 可期。 免税：免税： 20H1 中免实现营收、 归母净利润、 扣非后归母 193.09、 9.31 和 7.78 亿

5、元， 分别同比下降 22.02%、 71.73%、68.86%，毛利率 42.77%/-9.54pct，净利率 4.04%/-11.99pct。1）收购海免，推动海南离岛免税收购海免，推动海南离岛免税 业务一体化布局，离岛免税市场大幅增长，三亚店业务一体化布局，离岛免税市场大幅增长，三亚店实现营入 59.77 亿元/+12.16%，归母净利润 12.72 亿 元/-12.94%；海免公司海免公司实现营业收入 30.31 亿元/+136.35%。2）创新开拓线上新零售，电商业务百花齐创新开拓线上新零售，电商业务百花齐 放：放：基于日上上海 APP 的运营基础，先后推出了海南离岛补购、CDF 会员

6、购北京等多个直邮平台。 化妆品社零增速领跑，珠宝增速开始回升。化妆品社零增速领跑，珠宝增速开始回升。前 7 月社会零售品贸易总额同比下滑 9.9%，化妆品 同比增速为 1%，7 月社零增速为-1.1%，化妆品/珠宝分别为 9.2%/7.5%，持续看好该板块。化妆 品：品牌公司线下承压，代工厂企业确定性更足，1H20 三家品牌公司总营收为 58.62 亿元，平均 增速为-3.36%，归母净利润为 6.30 亿元，平均增速为-27.84%。珀莱雅、丸美、上海家化 2020 年 上半年营收增速分别为 4.26%/ -2.59%/-6.07%， 其中线上增速分别为 43.85%/27.4%/32.66

7、%，归母 净利增速分别为3.10%/4.60%/-58.68%， 1H20诺斯贝尔实现营业收入11.50亿元， 同比增长24.8%， 扣除口罩业务，增速为 4.30%，营业利润 1.54 亿元，较去年同期增长 72.94%。 珠宝：黄金价格持续攀升凸显黄金避险属性、各公司不断强化线上渠道布局，行业整体复苏势头珠宝：黄金价格持续攀升凸显黄金避险属性、各公司不断强化线上渠道布局，行业整体复苏势头 相对良好。相对良好。从两家珠宝公司表现来看，1H2020 营收 280.61 亿元，平均增速-7.66%;归母净利润 10.71 亿元，平均增速-11.80%。其中，周大生、老凤祥营收增速分别为-29.9

8、7%/-5.76%，归母净 利增速分别为-30.43%/0.23%。 。 教育：教育：职教扩张明显，职教扩张明显，K12 线上化加速线上化加速。今年在高校毕业生创历史新高及新冠疫情影响下，升学 及公共部门扩招明显， 行业大年下吸引资本投入及拥有猿辅导背景粉笔网加大线下发展速度， 行 业竞争有所加剧， 但中公多年以来积累的师资、 网点、 研发、 产品矩阵及地面运营优势依旧稳固， 同时，具备多序列领先的发展模式，20H1 因疫情影响重要考试延后导致部分收入确认延后，线 上业务大增，收款情况较好，下半年将迎来高增长，网点、师资和研发继续保持高增长； 。 酒店：酒店：Q2 环比改善明显，轻资产加速扩张

9、。环比改善明显，轻资产加速扩张。20Q1 受疫情影响，三大酒店集团运营数据大幅下 滑，新开店有所放缓导致收入大幅下滑，20Q2 在国内疫情好转下，入住率环比改善显著，带动 RevPAR 下滑幅度收窄，但房价跌幅有所扩大， 主要因采取降价提升入住率的策略；Q2 新开店提 速，头部品牌优势显著，中高端占比持续提升，直营店继续收缩，锦江新开店和签约店领先优势 显著，疫情影响下头部品牌扩张优势显现；模式轻资产化：管理加盟和中高端占比提升变得越发 重要。 文化演艺和景区：文化演艺和景区：估值也跌至历史底部，有望迎来基本面改善和估值修复。估值也跌至历史底部，有望迎来基本面改善和估值修复。今年上半年预计国内

10、 游人次下滑过半， 收入下滑更为严重， 但随着国内疫情得到有效控制， 下半年有望迎来快速恢复， 预计周边游将率先恢复、其次是国内长线游，最后是出境游。 餐饮：线上化趋势加速，品牌连锁化餐饮复苏领先。餐饮：线上化趋势加速，品牌连锁化餐饮复苏领先。20Q2 社零总额及餐饮收入在疫情好转下跌 幅收窄，线上化趋势加速；在疫情影响下，连锁餐饮公司凭借此前现金储备、融资优势和门店安 全卫生保障，抗风险能力更强，恢复情况更好，符合年轻人消费喜好的海底捞、百胜中国及九毛 九等恢复趋势好于传统正餐的同庆楼、 广州酒家和全聚德； 另外， 线上化趋势加速， 美团点评 20Q2 餐饮外卖交易金融和交易笔数转正，客单价

11、在高单价品牌餐饮等加速线上化影响下大幅增长。 休闲服务板块投资标的：景气度好转竞争优势明显赛道好的头部公司中国中免、锦江酒店、宋城演艺、 首旅酒店，稳健增长具备成长空间广州酒家，周报游复苏标的天目湖、中青旅；教育板块投资标的： 职教高景气度体系完备中公教育，基础学科重要性提升布局大语文豆神教育，升学科斯伍德，灵活用 工科锐国际；美奢板块投资标的：珀莱雅、上海家化、丸美股份、青松股份、老凤祥、周大生。 风险提示：旅游、教育、美奢服务行业系统性风险；门票及索道环保客运降价风险；公司治理风险； 风险提示：旅游、教育、美奢服务行业系统性风险；门票及索道环保客运降价风险；公司治理风险； 商誉减值损失；国

12、际关系恶化或恐怖袭击影响；行业竞争加剧；二级股票市场的系统性风险。商誉减值损失；国际关系恶化或恐怖袭击影响；行业竞争加剧；二级股票市场的系统性风险。 title 线上化趋势加强，免税、教育、化妆品维持高景气度线上化趋势加强，免税、教育、化妆品维持高景气度 createTime1 2020 年年 09 月月 01 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告行业点评报告 报告正文报告正文 一、一、Q2 免税、免税、境内境内酒店回暖显著，酒店回暖显著，经营净现金流转正，业绩经营净现金流转正，业绩 扭亏为盈扭亏为盈 2020Q2 休闲服

13、务行业总营收休闲服务行业总营收 185 亿元亿元/-42.42%，归母净利归母净利 3 亿元亿元/-91.09%，扣非，扣非 归归母净利母净利-6 亿元亿元/-123.75%，经营性现金流净额，经营性现金流净额 46 亿亿/+120.03%。Q2 国内疫情控 制较好，收入下滑较 20Q1 有所收窄，归母净利润扭亏为盈，主要得益于免税 Q2 依托线上渠道拉动， 业绩环比改善显著， 近年来由于景区客流增速放缓门票降价、 出境游放缓及部分公司业务剥离等因素影响，板块整体增速出现放缓；Q2 分板块 来看，免税恢复情况最好，境内酒店其次，餐饮、景区、出境游居后，20Q2 免税 /酒店/餐饮/景区/出境游

14、营收增速分别为9.58%/-57.44%/-29.82%/-63.34%/-95.42%。 图图 1、2017 年年以来以来休闲服务行业休闲服务行业季度营收季度营收、盈利、盈利增速明显下滑增速明显下滑 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2） 从子行业景气度来看， 社服子行业排序均为免税） 从子行业景气度来看， 社服子行业排序均为免税酒店酒店餐饮餐饮景区景区旅行社旅行社： 免税业免税业：20Q2 营收 117 亿元/+9.58%，归母净利 11 亿元/+7.93%，扣非归母 净利 9 亿元/-1.31%；营收增速转正，主要得益于 Q2 拓展线上渠道及海南市 场复苏趋势强劲带动收入

15、和业绩增长，加大折扣促销力度，毛利率和净利率 有所降低； 酒店酒店：20Q2 营收 35 亿元/-57.44%增速放缓，归母净利-2 亿元/-134.71%，扣 非归母净利-6 亿元/-212.12%，Q2 境内酒店业务复苏趋势明显； 餐饮餐饮：20Q2 营收 6 亿元/-29.82%，归母净利-0.85 亿元/-345.3%，扣非归母净 利-1 亿元/-544.06%；广酒速冻保持快速发展，中餐正餐业务的全聚德和西安 mNmPsPtOpNqRrNtOvNxOnO8O9R8OmOmMsQqQfQnNxOfQpPpN6MrRwOvPnRnRuOpMmP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务

16、必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告行业点评报告 饮食表现较差； 景区景区：20Q2 营收 25 亿元/-63.34%，归母净利-2 亿元/-115.93%，扣非归母净 利-4 亿元/-150.36%； 周边游目的地天目湖恢复趋势较好， Q2 实现扭亏为盈， 其他景区中受制于跨省组团限制，恢复趋势一般，宋城演艺通过轻资产项目 收入确认及花房投资收益对冲主业下滑。 出境游：出境游：20Q2 营收 3 亿元/-95.42%，归母净利-3.08 亿元/-1449.42%，扣非归 母净利-3 亿元/-1454.09%； 业绩出现较大幅度下滑， 恢复情况最差， 主要因出 境组团限

17、制尚未解除及海外疫情严峻形势，纷纷拓展国内游业务。 图图 2、2017 年以来年以来休闲服务行业休闲服务行业季度营收季度营收走势（亿元）走势（亿元） 图图 3、2017 年以来年以来休闲服务行业休闲服务行业季度营收季度营收增速增速 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：部分子行业利润因基数较大变动大幅变化，不在此列出， 下同 图图 4、2017 年以来年以来休闲服务行业休闲服务行业季度扣非归母净利季度扣非归母净利走势走势 （亿元）（亿元） 图图 5、2017 年以来年以来休闲服务行业休闲服务行业季度扣非归母净利季度扣非归母净利

18、增速增速 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 3）20Q2 休闲服务行业毛利率休闲服务行业毛利率 30.7%/-17.03pp，各业务板块均出现下滑，酒店因，各业务板块均出现下滑，酒店因 成本费用口径调整，下滑幅度较大成本费用口径调整，下滑幅度较大。其中，免税业毛利率下滑 10.19pp，源自折扣 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业点评报告行业点评报告 力度较去年同期加大；景区毛利率 19.02%/-18.88pp，主要因收入下滑而成本相对 固定；餐饮毛利率 28.69%

19、/-22.28pp，主要因食材及运营成本上升影响；酒店业毛 利率-0.06%/-72.37pp，主要因成本费用口径及 RevPAR 下滑等因素影响；出境游 毛利率 11.41%/-1.98pp。 图图 6、2015 年以来休闲服务行业毛利润走势（亿元）年以来休闲服务行业毛利润走势（亿元） 图图 7、2017 年以来年以来休闲服务行业毛利率走势休闲服务行业毛利率走势 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 注：酒店板块因会计准则调整导致毛利率波动较大 4）20Q2 休闲服务行业期间费率休闲服务行业期间费率 29.8%/-4.53pp 有

20、所有所下降，主要因酒店板块成本下降，主要因酒店板块成本 费用口径调整影响，免税费用率因费用口径调整影响，免税费用率因 Q2 租金费用降低租金费用降低下降明显下降明显。具体来看，销售 费率 17.76%/-7.44pp 下降显著，主要因酒店业务成本费用口径调整，另外免税业 销售费率 23.65%/-9.79pp 大幅下降，主要源自租金费用降低；管理费率 10.05%/+2.1pp 出现上升，主要因管理费用中的人工、办公费及租金等支出较为固 定；财务费率 1.99%/+0.8pp 略有上升，主要源自酒店、景区短期借款增加。 图图 8、2016 年以来休闲服务行业期间费用率走势年以来休闲服务行业期间

21、费用率走势 图图 9、2016 年以来休闲服务行业销售费用率走势年以来休闲服务行业销售费用率走势 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业点评报告行业点评报告 图图 10、2016 年以来休闲服务行业管理费用率走势年以来休闲服务行业管理费用率走势 图图 11、2016 年以来休闲服务行业财务费用率走势年以来休闲服务行业财务费用率走势 s 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 5）2

22、0Q2 休闲服务行业经营性现金流净额为休闲服务行业经营性现金流净额为 46 亿元亿元/+120.03%，实现转正实现转正。主要。主要 来自免税和酒店业务来自免税和酒店业务。其中免税业经营性现金流净额 51 亿元/+530%，主要源自 机场租金应付款的大幅增加；酒店业经营性现金流净额 1 亿元，实现转正，主要 因 Q2 运营数据好转；景区经营性现金流净额-5 亿元，与 Q1 基本持平；餐饮业经 营性现金流净额 0 亿元/，较 Q1 好转；出境游经营性现金流净额 0 亿元，有所好 转，主要因业务停滞，人工成本降低、租金减免等因素影响。 图图 12、2017 年以来休闲服务行业经营性现金流净额走势（

23、亿元）年以来休闲服务行业经营性现金流净额走势（亿元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 6）2020Q2 因因境内境内疫情疫情控制较好控制较好，各业务板块除出境游外均较各业务板块除出境游外均较 Q1 边际好转，收边际好转，收 入和毛利率指标小幅改善入和毛利率指标小幅改善，业绩和现金流改善显著业绩和现金流改善显著，下半年进一步好转可期下半年进一步好转可期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业点评报告行业点评报告 图图 13、2020Q2 休闲服务行业各项财务指标休闲服务行业各项财务指标环比改善环比改善 资料来源：Wind

24、，兴业证券经济与金融研究院整理 二二、 免税版块免税版块： 奢侈品消费回流，奢侈品消费回流， 线上新零售与海南离岛免税线上新零售与海南离岛免税 齐发力齐发力 3.1、奢侈品消费回流，内地渗透率将持续提升奢侈品消费回流，内地渗透率将持续提升 据贝恩咨询预计，2019 年全球个人奢侈品规模可达 2810 亿欧元，同比增长 7%， 中国人奢侈品消费依旧是全球奢侈品消费增长的主要动力之一。中国人奢侈品消费依旧是全球奢侈品消费增长的主要动力之一。2020Q1，预计全 球奢侈品消费同比下滑 25%，不考虑疫情持续蔓延的情况下，预计全年也将下滑 610-1000 亿欧元。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要

25、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业点评报告行业点评报告 图图 14、全球个人奢侈品消费额（十亿欧元）全球个人奢侈品消费额（十亿欧元） 资料来源：贝恩咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 按消费者划分，2019 年中国消费者贡献了全球 35%的奢侈品消费，达 983.5 亿欧 元；按地区划分，2019 年中国内地的奢侈品消费额仅占全球的 11%，则仅有 31% 的国人奢侈品消费发生在大陆。但是但是从趋势来看。内地奢侈品的渗透率已经在不从趋势来看。内地奢侈品的渗透率已经在不 断提升，此外，疫情期间出境游受限，利好国内奢侈品消费市场，据贝恩咨询预断提升，此外，疫情期间出境游受

26、限，利好国内奢侈品消费市场，据贝恩咨询预 计，计，2025 年内地奢侈品渗透率或可达年内地奢侈品渗透率或可达 50%。 图图 15、全球奢侈品消费全球奢侈品消费-按消费者分按消费者分 图图 16、全球奢侈品消费全球奢侈品消费-按地区分按地区分 资料来源：贝恩咨询、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：贝恩咨询、兴业证券经济与金融研究院整理 76 84 88 98 116 122 122120 128 139 150 161159 147 167 186 207 212 219 245 244 254 262 281 180220 0 50 100 150 200 250 300 全球个人奢侈

27、品消费额（十亿欧元） 中国 35% 日本 10% 亚洲其他 11% 欧洲 17% 美国 22% 世界其他 5% 中国日本亚洲其他欧洲美国世界其他 中国 11% 日本 9% 亚洲其他 15% 美国 30% 欧洲 31% 世界其他 4% 中国日本亚洲其他美国欧洲世界其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业点评报告行业点评报告 图图 17、中国人全球奢侈品消费占比、中国人全球奢侈品消费占比 图图 18、内地奢侈品消费渗透率内地奢侈品消费渗透率 资料来源：贝恩咨询、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：贝恩咨询、兴业证券经济与金融研究院整理

28、 3.2、中免线上新零售与离岛免税齐发力，全年业绩稳高增长可期中免线上新零售与离岛免税齐发力，全年业绩稳高增长可期 2020H1， 公司实现营业收入 193.09 亿元/-22.02%， 面对新冠肺炎疫情的不利冲击， 公司能及时调整经营策略，使主营业务迅速恢复并在后期得到出现快速回升，营 收规模恢复至去年同期近八成；实现归母净利润 9.31 亿元/-71.73%，限于免税店 客源大幅下降，重点机场渠道租金计提，公司归母净利润同比下降幅度较大。 整体经营来看，公司不断提升内力，全力保障业务开展。整体经营来看，公司不断提升内力，全力保障业务开展。1）招商采购方面，）招商采购方面，全力 保障畅销商品

29、供应，努力降低采购成本；加强新品开发和引进，进一步丰富商品 品类。2）供应链管理方面，）供应链管理方面，关注供应链时效、成本、费用等关键指标；设立集保 税、免税、有税、电商四位一体的保税仓，大幅降低人工和仓储成本，集中整合 库存、 降低资金占压。 3） 数字化建设方面，） 数字化建设方面， 搭建统一会员平台； 探索新零售模式， 开发线上一体化平台，完成方案设计工作；继续推动智慧门店与 VR 场景项目。 图图 19、公司半年度营收规模情况（亿元）、公司半年度营收规模情况（亿元） 图图 20、公司半年度利润规模情况（亿元）、公司半年度利润规模情况（亿元） 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究

30、院整理 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 19.85% 23.67% 31% 30% 32% 33% 35% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200019E 全球个人奢侈品中国消费者占比 33.15% 30.25% 28% 23% 24% 27% 31% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200019E 中国消费者在内地购买奢侈品比例 102.63 125.68 210.85 247.63 193.09 -30% -20% -10

31、% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 2016H12017H12018H12019H1 （调整后） 2020H1 营业收入（亿元）YoY 11.07 13.00 19.19 32.91 9.31 -100% -50% 0% 50% 100% 0 10 20 30 40 2016H12017H12018H12019H1 （调整后） 2020H1 归母净利润（亿元） 扣非后归母净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业点评报告行业点评报告 分分版

32、块版块来看：来看： 1） 收购海免， 推动海南离岛免税业务一体化布局， 离岛免税市场大幅增长：收购海免， 推动海南离岛免税业务一体化布局， 离岛免税市场大幅增长： 上半 年， 随着国内疫情防控的向好， 境外消费回流、 公司大力实施促销活动以及离 岛免税政策的放开，公司离岛免税业务实现逆势增长。 数据来看，三亚市内免税店数据来看，三亚市内免税店实现营业收入 59.77 亿元/+12.16%，归母净利润 12.72 亿元/-12.94%，预计其中零售收入达 55.51 亿元，净利润达 4.85 亿元， 此外预计批发贡献净利润可达 6.77 亿元；海免公司海免公司实现营业收入 30.31 亿元 /+

33、136.35%，预计其中日月广场、美兰机场、博鳌店分别实现营业收入 5.96、 8.98、0.71 亿元。 经营措施来看，经营措施来看， 公司收购海免以后不断加强线上业务、 整体营销、 物流等全方 位的免税业务一体化布局， 叠加离岛补购新业态和促销活动， 精准施策效果显 著。 业务发展来看业务发展来看，除了收购海免，公司在三亚增设两家市内免税体验店，提供 多样化布局的同时为未来扩大业务打下基础，此外三亚海棠湾的经营面积将 有望进一步扩大。 2） 创新开拓线上新零售，电商业务百花齐放：创新开拓线上新零售，电商业务百花齐放：逆境中公司及时转换经营发展思 路，创新业务发展模式，旗下多免税店开拓直邮到

34、家业务，弥补业绩。 数据来看数据来看，2-6 月我国主要机场出入境客流同比下降 90%以上，在此情况下， 日上上海日上上海（含浦东机场和虹桥机场）实现营业收入 68.67 亿元/-11.2%，归母净 利润 0.56 亿元/-82.48%，其中有税部分预计贡献收入 49.49 亿元；日上中国日上中国 （含 T2、T3 航站楼和大兴机场免税店）实现营业收入 16.1 亿元/-57.25%， 、 归母净利润-3.15 亿元/-431%，其中跨境电商预计贡献收入 8.1 亿元。 线上平台来看，线上平台来看，公司基于日上上海 APP 的运营基础，先后推出了海南离岛补 购、CDF 会员购北京、CDF 会员

35、购、CDF 会员购广州等多个直邮到家平台， 与此同时，各免税店免税预订业务也接连在官方平台和第三方平台上线。 合作营销来看，合作营销来看， 公司在线上平台运营的过程中， 一方面与玩转旅购、 杰西卡的 秘密、 大众点评等使用人群广泛的第三方平台合作， 通过平台大量阅读量起到 引流效果； 又与浦发银行信用卡、 工银信用卡、 在机场等中高端收入客户占比 较大的平台合作，定位精准。 表表 1、公司半年度业绩拆分（亿元）、公司半年度业绩拆分（亿元） 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 子、孙公司子、孙公司 201 9H1 202 0H1 YO Y 201 9H1 2020H1 YOY 中国国旅 24

36、7.63 193.09 -22.02% 32.91 7.78 -76.35% 国旅总社 5.99 -0.01 国旅投资 1.82 2.05 12.99% 0.30 -0.248 -183.81% 对内 1.82 1.82 0.00% 0.30 0.30 0.00% 对外 0.24 -0.812 投资收益 7.80 1.52 -80.47% 中免公司 241.64 192.71 -20.25% 25.36 9.92 -60.88% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业点评报告行业点评报告 毛利率来看毛利率来看，公司为弥补疫情影响，及时调

37、整经营策略，加大促销力度，20H1 销 售毛利率为 42.77%，同比下降 9.54pct；期间费率来看，期间费率来看，公司期间费率同比小幅提 升，销售费率 31.17%/+0.30pct，管理费率 3.35%/+0.93pct，考虑到疫情影响，公司 期间费率表现稳定。净利率来看，净利率来看，随着毛利率下降和期间费率的提升，公司净利 率为 4.04%，同比下降 11.99pct。 图图 21、公司半年度盈利能力情况、公司半年度盈利能力情况 图图 22、公司半年度期间费率情况、公司半年度期间费率情况 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整

38、理 27.84% 29.53% 41.22% 52.31% 42.77% 12.03% 11.80% 10.92% 16.03% 4.04% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016H12017H12018H12019H1 （调整后） 2020H1 毛利率净利率 3.76% 3.14% 2.71% 2.42% 3.35% 8.09% 10.88% 23.05% 30.87% 31.17% 11.83% 13.80% 25.70% 33.38% 34.52% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016H12017H12018H120

39、19H1 （调整后） 2020H1 财务费用率管理费用率 销售费用率期间费用率 日上中国 37.66 16.10 -57.25% 0.95 -3.15 -430.71% 免税 37.66 8.00 -78.76% 0.95 -4.64 （为归母 营业利润） -587.95% 跨境电商 8.10 1.50（为归母 营业利润， 考 虑累计抵扣） 日上上海 77.34 68.67 -11.21% 3.21 0.56 -82.48% 免税 73.77 19.18 -74.00% 2.67 -6.61 （考虑 累计抵扣） 有税 3.57 49.49 1287.43% 0.54 7.17 三亚店 53.2

40、9 59.77 12.16% 14.61 12.72 -12.94% 零售 53.29 55.51 4.17% 8.33 4.85 -41.72% 补购 4.26 1.09 批发 6.28 6.77 7.78% 白云机场 8.44 2.65 -68.60% 0.55 -1.43 -359.97% 海免批发 2.62 其他零售 52.09 15.21 -70.80% 6.04 -2.84 -147.06% 海免 12.82 30.31 136.35% 1.45 日月广场 3.37 5.96 77.01% 0.46 美兰机场 8.14 8.98 10.26% 0.25 海免网上预定店 0.90 3

41、.57 294.49% 0.29 博鳌 0.40 0.71 75.82% 0.04 海南补购 11.08 0.77 其他 -0.35 备注：海免是从 2019 年 1 月 19 日并入国旅集团，于 2020 年 6 月并入中国中免 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业点评报告行业点评报告 三三、 美奢：美奢： 线上渠道线上渠道增强品牌公司韧性， 代工企业依靠强大客增强品牌公司韧性， 代工企业依靠强大客 户矩阵更具确定性户矩阵更具确定性 3.1 化妆品板块：化妆品板块：20H1 线下渠道

42、受影响承压，线上渠道高增支撑营收线下渠道受影响承压，线上渠道高增支撑营收 化妆品行业化妆品行业 1H20 社零增速领跑社零增速领跑，线上渠道增速较高线上渠道增速较高 国内化妆品行业零售增速领跑，国内化妆品行业零售增速领跑，2020 年上半年累积年上半年累积 1477.5 亿，同比下滑亿，同比下滑 0.2%， 远小于社零总额远小于社零总额 11.4%的下滑幅度。的下滑幅度。化妆品增速在零售数据中表现亮眼，显示其 韧性，4 月起增速回正， 1-2/3/4/5/6 月化妆品零售增速分别为-14.10%/-11.60/3.5%/12.9%/20.50%， 2020 前 6 个月累积增速为-0.2%。相

43、较去年同期，化妆品 RPI 同比增速放缓， 1/2/3/4/5/6 月 RPI 同比增速分别为 1.76/1.78/1.86/1.67/1.17/1.08pct； 7 月化妆品零售额实现 230 亿元，同比增长 9.2%，较 6 月有所放缓，正如我 们此前所提及，618 大促推动了化妆品提前消费，预计增速 10-11 月再次回 升。 上半年上半年线上渠道增速较高，其中彩妆天猫销售额月均增速略高于护肤品线上渠道增速较高，其中彩妆天猫销售额月均增速略高于护肤品。第三方 监测数据显示，20 年 1/2/3/4/5/6/7 月护肤品天猫销售额同比增速分别为- 12.87%/65.92%/48.57%/

44、43.65%/5.3%/32.7%/1.37%，彩妆天猫销售额同比增速分别 为 26.62%/27.56%/39.02%/33.04%/28.46%/47.92%/44.36%，上半年月均增速为 33.77%，略高于护肤品月均增速 30.54%。 图图 23、化妆品、化妆品社零社零增速增速 4 月开始回正，月开始回正，7 月放缓月放缓 图图 24、化妆品、化妆品 RPI 同比同比增速增速 3 月开始放缓月开始放缓 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

45、0 100 200 300 400 500 2019年1-2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年1-2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 化妆品社零总额（亿元，左轴） 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 201620172018 请务必阅读正文之后的信息披露和

46、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业点评报告行业点评报告 化妆品化妆品品牌品牌公司公司线下渠道承压，线上高速增长支撑营收线下渠道承压，线上高速增长支撑营收 1H20 多家多家品牌品牌公司营收公司营收下滑下滑，诺斯贝尔业务诺斯贝尔业务营收增速营收增速为为 24.8%。2020 年上半年 三家化妆品公司总营收为 58.62 亿元，平均增速为-3.36%，归母净利润为 6.30 亿 元，平均增速为-27.84%。珀莱雅、丸美、上海家化 2020 年上半年营收增速分别 为 4.26%/ -2.59%/-6.07%，其中线上增速分别为 43.85%/27.4%/32.66%

47、，归母净利 增速分别为 3.10%/4.60%/-58.68%。诺斯贝尔上半年实现营业收入 11.50 亿元，较 去年同期增长 24.8%，扣除口罩业务，营收较去年同期仅增长 4.30%，营业利润 1.54 亿元，较去年同期增长 72.94%，母公司青松股份由于诺斯贝尔并表带来业绩 增厚，20 年上半年营收增速高达 70.83%，净利润增速为 4.04%。 图图 25、1H20 护肤品天猫销售额月均增速为护肤品天猫销售额月均增速为 30.54% 图图 26、1H20 彩妆天猫销售额月均增速为彩妆天猫销售额月均增速为 33.77% 数据来源： 第三方监测数据， 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：第三方监测数据，兴业证券经济与金融研究院 整理 图图 27、珀莱雅及诺斯贝尔珀莱雅及诺斯贝尔营收增速营收增速为正增长为正增长 图图 28、诺斯贝尔利润增速优于品牌商诺斯贝尔利润增速优于品牌商 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：诺斯贝尔营收增速为 24.8%，